В шедевральном произведении Льва Толстого «Война и мир» есть такая мудрая фраза: «Самые сильные из всех воинов — время и терпение». Автор, конечно, рассуждал о войне, но эта идея также отлично применима к экономике и имеет огромную ценность для тех, кто хотел бы глубже разобраться в фондовом рынке.
Вся рыночная активность лежит на бесконечной линии времени. Двигаясь слева направо, мы наблюдаем за решениями о покупке и продаже, происходящими каждую микросекунду, минуту, час, день, неделю, месяц, год и десятилетие. Хотя точная граница не проведена, по общему признанию, деятельность, лежащая на левой стороне линии времени (более короткие временные рамки), считается спекуляцией, а деятельность на правой стороне (более длительные временные рамки) — инвестированием. Думаю, излишне уточнять, что Уоррен Баффет, спокойный и терпеливый в долгосрочной перспективе, удобно расположился справа.
Отсюда возникает вопрос: почему так много людей отчаянно цепляются за крайние левые позиции на линии времени, пытаясь заработать как можно больше денег в наиболее короткий срок? Всему виной жадность? Или заблуждение, будто они могут предсказать изменения в психологии рынка? А может, эти люди потеряли веру в возможность получения долгосрочного дохода от инвестиций, после того как за последнее десятилетие пережили два периода устойчивого падения стоимости активов и финансовый кризис? По правде говоря, ответ на все три вопроса — да. Хотя каждое из предположений связано с теми или иными проблемами, именно последнее — отсутствие уверенности в долгосрочном инвестировании — волнует меня больше всего, потому что долгосрочное инвестирование лежит в основе метода Уоррена Баффета.
Более двадцати лет назад Андрей Шлейфер, профессор Гарвардского университета и лауреат медали Джона Бейтса Кларка, и Роберт Вишни, профессор в Школе бизнеса имени Бута при Чикагском университете, написали основополагающую работу, в которой сравнивали кратко- и долгосрочные стратегии инвестирования. В 1990 году Шлейфер и Вишни опубликовали в журнале American Economic Review исследовательскую работу под названием «Новая теория фирмы: состояние равновесия в коротких временных горизонтах деятельности инвесторов и фирм»[221]. В ней авторы сравнили издержки, риск и доходность кратко- и долгосрочного арбитража.
Издержки арбитража — это количество времени, в течение которого инвестируется ваш капитал; риск — степень неопределенности в отношении результата, а доходность — сумма денег, заработанная на инвестициях. В краткосрочном арбитраже все три показателя меньше. При долгосрочном арбитраже ваш капитал инвестируется дольше, сроки выплат более туманны, но доходность должна быть выше.
По словам Шлейфера и Вишни, «в равновесии чистая ожидаемая доходность от арбитража по каждому активу должна быть одинаковой. Поскольку арбитраж в долгосрочных активах обходится дороже, чем в краткосрочных, издержки первых должны быть более занижены в равновесии, чтобы чистая прибыль была одинаковой»[222]. Иными словами, поскольку долгосрочный арбитраж обходится дороже, чем краткосрочный, доходность инвестиций должна быть выше.
Шлейфер и Вишни отмечают, что обыкновенные акции можно использовать для краткосрочного арбитража. Например, краткосрочные спекулянты, выступающие в роли информационных арбитражеров, могут делать ставки на возможность поглощения, публикацию отчета о прибылях и убытках или любое другое публичное объявление, которое быстро устранит неправильную оценку. Даже если курс акций реагирует не так, как ожидалось, трейдер может быстро закрыть позицию с минимальными финансовыми последствиями. Следуя логике Шлейфера и Вишни, издержки спекулянта минимальны (капитал инвестируется на короткий период времени), а риск невелик (неопределенность результата быстро устраняется). Но и доходность также невелика.
Следует отметить, что для получения существенной прибыли от краткосрочного арбитража эту стратегию необходимо применять часто, снова и снова. Шлейфер и Вишни также объясняют, что для повышения доходности ваших инвестиций сверх того, что мог бы получить спекулянт, вы должны быть готовы увеличить издержки инвестиций (количество времени, в течение которого ваши деньги инвестируются), а также взять на себя больший риск (неопределенность результата). Контролирующей переменной как для спекулянтов, так и для инвесторов остается временной горизонт инвестирования. Спекулянты рассчитывают на краткосрочную перспективу и получают меньшую прибыль. Инвесторы работают в долгосрочной перспективе и ожидают большей прибыли.
Это подводит нас к следующему вопросу: действительно ли существует большая прибыль от покупки и владения обыкновенными акциями при долгосрочном арбитраже? Я решил внимательно изучить доказательства.
Мы взяли период с 1970 по 2012 год и рассчитали доходность за один год, итоговую доходность за три года и за пять лет (только по цене). За эти сорок три года среднее количество акций в индексе S&P 500, которые удваивались в цене за один год, составило 1,8%, или около 9 акций из 500. За трехлетний период удвоились в цене 15,3% акций, то есть примерно 77 акций из 500. За пять лет — 29,9% акций, то есть примерно 150 из 500.
Итак, вернемся к исходному вопросу: действительно ли в долгосрочной перспективе существует высокая доходность от покупки и владения акциями? Ответ, несомненно, положительный. И если только вы не считаете удвоение в цене за пять лет незначительной прибылью, то это равняется средней годовой совокупной доходности в 14,9%.
Конечно, ценность этого исследования зависит лишь от того, насколько инвесторы имеют возможность заранее определить, какие акции вырастут в цене вдвое за пять лет. Здесь явно требуются правильный отбор акций и разумная стратегия управления портфелем. Уверен, что у инвесторов, применяющих принципы инвестирования Уоррена Баффета и придерживающихся стратегии управления портфелем с низким оборотом акций, есть хорошие шансы выделить значительное количество акций, способных вырасти в цене вдвое за пять лет.
Экономическая теория гласит, что инвесторы получают вознаграждение за выявление неправильно оцененных акций. Можно предположить, что, если избыточная доходность от какой-либо акции достаточно велика, это должно привлечь большее число инвесторов, которые стремятся сократить разрыв между ценой и стоимостью. Мы также знаем, что с увеличением числа арбитражеров доходность от арбитражных операций должна уменьшаться. Но анализируя средний процент доходности по нашей подборке удваивающихся за пять лет инвестиций в период с 1970 по 2012 год, мы не можем указать на какое-либо существенное уменьшение избыточной прибыли. Да, абсолютное число удвоенных инвестиций действительно соотносится с показателями рынка в целом. Устойчивый рынок приводит к увеличению количества удвоенных в цене акций, а ослабленный — к уменьшению. Но процентное превосходство удвоенных в цене акций по отношению к рынку, независимо от условий, остается впечатляющим. Короче говоря, армия нацеленных на долгосрочную перспективу арбитражеров, вопреки ожиданиям, не накинулась на эти акции с неправильной оценкой.
Кто находится в наилучшем положении для преодоления разрыва между ценой и стоимостью за пятилетний период? Ответ: долгосрочные инвесторы. Однако, поскольку этот разрыв оставался значительным на протяжении последних сорока трех лет, возможно, на рынке стали преобладать краткосрочные трейдеры.
В период с 1950 по 1970 год средний срок удержания акций составлял от четырех до восьми лет. Но начиная с 1970-х годов он постоянно сокращался и сегодня измеряется месяцами. Наше исследование показывает, что наибольшее количество возможностей для получения высокой избыточной прибыли появляется через три года. Несомненно, при обороте акций в портфеле более 100% это практически гарантирует исключение большинства инвесторов.
Можно привести веские аргументы в пользу того, что рынку лучше всего помогает баланс между краткосрочными трейдерами и долгосрочными инвесторами. Если бы на рынке было равное количество арбитражеров, одна половина которых в краткосрочной перспективе приобретала бы неправильно оцененные акции, а другая — стремилась бы сократить разницу между ценой и стоимостью акций в долгосрочной перспективе, то, согласно этим аргументам, кратко- и долгосрочная неэффективность рынка была бы в значительной степени устранена. Но что происходит с рынком, когда баланс нарушается? Рынок, на котором преобладают долгосрочные инвесторы, оставляет без внимания неправильную оценку акций, возникающую в короткие периоды, а рынок, на котором доминируют краткосрочные трейдеры, в значительной степени не заинтересован в долгосрочной неправильной оценке акций.
Почему рынок во многом утратил ту разнородность, которая когда-то отличала его? Из-за постепенного перехода людей от долгосрочного инвестирования к краткосрочным спекуляциям. Результаты подобного эволюционного сдвига в некоторой степени предсказуемы. Это вопрос простой арифметики. Сейчас, когда столь многие спекулируют, сложность выигрыша в краткосрочных ставках возросла, а отдача снизилась. Мощный магнит, притянувший так много людей к краткосрочным спекуляциям, оставил на свободе лишь немногих, кто способен устранить неэффективность и избыточную доходность долгосрочного инвестирования.
Согласно Оксфордскому американскому словарю английского языка, рационализм — это убеждение, что мнения или действия человека должны основываться на разуме и знаниях, а не на эмоциональных реакциях. Рациональный человек мыслит ясно, здраво и логично.
Прежде всего нужно понять, что рациональность не то же самое, что интеллект. Умные люди могут совершать глупости. Кит Станович, профессор кафедры развития человека и прикладной психологии в Университете Торонто, считает, что проверки интеллекта, например IQ-тесты или экзамены, которые сдают для поступления в колледжи и университеты США, очень плохо измеряют рациональное мышление. «В лучшем случае мы можем сделать приблизительный прогноз, — говорит он, — а некоторые навыки рационального мышления и вовсе отделены от интеллекта»[223].
В своей книге «Рациональное мышление. Что не измеряют тесты способностей» он ввел термин «дисрационалия» — неспособность мыслить и вести себя рационально, несмотря на высокий интеллект. Исследования в области когнитивной психологии показывают, что существуют две основные причины дисрационалии. Первая — проблемы с обработкой информации. Вторая — проблема с интеллектуальной базой. Давайте рассмотрим их по очереди.
Станович считает, что мы, люди, плохо обрабатываем информацию. По его словам, при решении задачи люди могут использовать разные когнитивные механизмы. С одной стороны, это механизмы, обладающие огромной вычислительной мощностью. Но за огромную вычислительную мощность приходится платить. Это замедленный процесс мышления, требующий большой концентрации внимания. С другой стороны, есть механизмы с очень низкой вычислительной мощностью, однако они требуют очень небольшой концентрации внимания и позволяют быстро принимать решения. «Люди — когнитивные скряги, — пишет Станович, — потому что склонны по умолчанию использовать механизмы обработки данных, требующие меньших усилий, даже если они менее точны»[224]. Одним словом, люди ленятся думать. При решении проблем они выбирают легкий путь, и в результате их поступки часто нелогичны.
Давайте теперь обратим внимание на роль информации. Информация, которая нам требуется, соответствует теме этой главы — терпению — и ценности «медленно реализуемой идеи».
Многие читатели, возможно, не знакомы с Джеком Трейнором. Но он интеллектуальный гигант в области финансового менеджмента. Сначала он получил математическое образование в Хаверфордском колледже, а в 1955 году с отличием окончил Гарвардскую школу бизнеса и начал карьеру в исследовательском отделе консалтинговой фирмы Arthur D. Little. Будучи молодым аналитиком, Трейнор написал 44 страницы математических заметок по проблеме риска во время трехнедельного отпуска в Колорадо. Плодовитый писатель, он в конечном счете стал редактором журнала Financial Analysts Journal.
На протяжении многих лет Трейнор обменивался идеями со многими ведущими финансовыми академиками, включая нобелевских лауреатов Франко Модильяни, Мертона Миллера и Уильяма Шарпа. Ряд статей Трейнора был удостоен престижных наград, в том числе премии Грэма — Додда по версии журнала Financial Analysts Journal и премии Роджера Мюррея. В 2007 году он получил престижную награду от организации CFA Institute за профессиональные достижения. К счастью, труды Трейнора, которые когда-то были лишь вскользь упомянуты, теперь доступны в полном сборнике под названием Treynor on Institutional Investing. Эта книга заслуживает места на полке каждого серьезного инвестора.
Мой экземпляр выглядит довольно потрепанным, потому что несколько раз в год я перечитываю наиболее понравившиеся отрывки. В конце сборника находится моя любимая статья — «Долгосрочное инвестирование». Впервые ее опубликовали в выпуске журнала Financial Analysts Journal за май/июнь 1976 года. Трейнор начинает с рассуждений о вечной загадке рыночной эффективности. «Правда ли, — задается он вопросом, — что, несмотря на все старания, мы никогда не сможем найти идею, которую рынок уже не обесценил?» Чтобы ответить на этот вопрос, Трейнор просит нас различать «два вида инвестиционных идей: а) те, последствия которых просты и очевидны, для оценки которых требуется относительно немного специальных знаний, и, следовательно, они быстро реализуются, и б) те, которые требуют размышлений, суждений и специальных знаний для их оценки, и, следовательно, они реализуются медленно»[225].
«Если рынок неэффективен, — заключает он, — то он не будет неэффективен в отношении идей первого типа, поскольку по определению маловероятно, что они будут неправильно оценены огромной массой инвесторов»[226]. Другими словами, простые идеи — отношение цены к прибыли, дивидендная доходность, отношение цены к балансовой стоимости, соотношение цены/прибыли к потенциалу роста прибыли, списки акций, которые достигли своей минимальной цены за последние 52 недели (один год), биржевые графики и любые другие элементарные способы оценки акций — вряд ли обеспечат легкую прибыль. «Если существует какая-либо неэффективность рынка, а следовательно, и любая инвестиционная возможность, — говорит Трейнор, — то она возникнет благодаря инвестиционным идеям второго типа, которые реализуются медленно. Такие идеи относятся не к очевидным, следовательно, быстро обесцениваемым, а к “долгосрочному” развитию бизнеса, и это единственная значимая основа для долгосрочного инвестирования»[227].
Уверен, вы уже поняли, что инвестиционные принципы Уоррена Баффета — это «медленно реализуемые» идеи, которые связаны с «долгосрочным развитием бизнеса» и поэтому являются основой для «долгосрочного инвестирования». Давайте внесем ясность: медленно реализуемая идея несложна для понимания с интеллектуальной точки зрения, но требует более активной мыслительной деятельности, чем опора на «простое и очевидное».
На протяжении многих лет психологов интересовала идея о том, что наши познавательные процессы делятся на два типа мышления: традиционно называемое интуицией, которое обеспечивает «быстрое и ассоциативное» познание, и рассудок, описываемый как «медленный и подчиненный правилам». Сегодня психологи называют эти когнитивные системы мышлением по системе 1 и системе 2. Мышление по системе 1 — это способность быстро генерировать простые и понятные идеи. Для расчета соотношения цены и прибыли или дивидендной доходности требуется немного времени и не так много интеллектуального труда.
Мышление по системе 2 — это рассуждающая часть нашего познавательного процесса. Оно работает контролируемо, медленно и с усилием. Наши «медленно реализуемые идеи», требующие «размышлений, суждений и специальных знаний», заложены в мышлении по системе 2.
В 2011 году нобелевский лауреат Даниэль Канеман написал знаковую книгу под названием «Думай медленно… решай быстро». Она стала бестселлером по версии New York Times и вошла в пятерку лучших научно-популярных книг того года — немалое достижение для книги о принятии решений. Больше всего мне нравится глава 3 — «Ленивый контролер». Канеман напоминает нам, что когнитивные усилия — это умственная работа и, как и в любой другой работе, многие из нас склонны лениться, когда задача становится сложнее. Автора удивляет легкость, с которой умные люди кажутся настолько удовлетворенными своим первоначальным ответом, что перестают думать.
Он поясняет, что деятельность, которая задействует мышление по системе 2, требует самоконтроля, а постоянное проявление самоконтроля утомляет. Если нас заставляют снова и снова делать что-то сложное, с каждым поступающим заданием самоконтроль постепенно слабеет. В конце концов у нас просто заканчивается «бензин». И наоборот, «тех, кто избегает греха интеллектуальной лени, можно назвать “вовлеченными в процесс”. Они более бдительны, более интеллектуально активны, менее склонны удовлетворяться внешне привлекательными ответами, более скептически относятся к своей интуиции»[228].
Шейн Фредерик, доцент кафедры маркетинга, показал нам увлекательный пример, как люди с достаточно высоким IQ переходят от мышления по системе 1 к системе 2. Он собрал группу студентов Лиги Плюща из Гарварда, Принстона и Массачусетского технологического института (предположительно, все они были очень умными) и задал им три вопроса:
1. Бита и мяч стоят 1,1 доллара. Бита на один доллар дороже мяча. Сколько стоит мяч?
2. Если пяти машинам требуется пять минут, чтобы сделать пять деталей, сколько времени потребуется 100 машинам, чтобы сделать 100 деталей?
3. В озере есть заросли кувшинок. Каждый день заросли удваиваются в размерах. Если за 48 дней заросли покроют все озеро, сколько времени потребуется, чтобы заросли покрыли половину озера?[229]
К удивлению Фредерика, более половины студентов ответили неправильно, что заставило его выделить две существенные проблемы. Во-первых, люди не привыкли тщательно обдумывать задачи и часто бросаются к первому правдоподобному ответу, который приходит на ум, чтобы не взваливать на себя тяжелое бремя мышления по системе 2. Во-вторых, проблема, которая сама по себе вызывает беспокойство, заключается в осознании, что мышление по системе 2 плохо справляется с мониторингом мышления по системе 1 на предмет ошибок. Фредерику казалось очевидным, что студенты застряли в мышлении по системе 1 и не могут или не хотят переходить на систему 2.
Как работают системы 1 и 2 при инвестировании? Допустим, инвестор рассматривает возможность покупки обыкновенных акций. Используя мышление по системе 1, он рассчитал бы соотношение цены и прибыли компании, балансовую стоимость и дивидендную доходность. Увидев, что два показателя торгуются вблизи исторических минимумов, а компания в последние десять лет ежегодно увеличивала дивиденды, инвестор может тут же прийти к выводу, что акции имеют хорошую стоимость. К сожалению, слишком многие инвесторы при принятии решения полагаются почти исключительно на мышление по системе 1, даже не пытаясь вовлечь в работу систему 2.
Что значит быть вовлеченным? Проще говоря, это означает, что ваше мышление по системе 2 — мощное, активное и менее подверженное усталости. Мышление по системе 2 настолько отличается от мышления по системе 1, что психолог Кит Станович назвал их «отдельными разумами».
Однако «отдельный разум» является отдельным только в том случае, если он чем-то отличается. В контексте инвестирования «отдельный разум», присущий системе 2, отличается от «отдельного разума», присущего системе 1, только в том случае, если он адекватно вооружен необходимым пониманием конкурентных преимуществ компании, способности ее руководства рационально распределять капитал, важных экономических факторов, определяющих стоимость компании, и психологических уроков, удерживающих инвестора от принятия глупых решений.
Мне кажется, что большая часть решений, принимаемых на Уолл-стрит, основывается на мышлении по системе 1. Оно опирается на интуицию. Решения принимаются автоматически и быстро, практически не оставляя времени на вдумчивые размышления. Мышление по системе 2 — глубокое и серьезное. Оно неторопливо и требует концентрации. Мыслители по системе 2 от природы терпеливы. Чтобы мышление по системе 2 работало эффективно, вы должны выделить время для размышлений — и, да, даже для медитации. Вряд ли вы удивитесь, если я укажу, что инвестиционные принципы Уоррена Баффета лучше всего подходят для медленного обдумывания, а не для принятия быстрых решений, характерных для системы 1.
Второй причиной дисрационалии Станович называет отсутствие подходящего содержания для мышления по системе 2. Психологи, изучающие процесс принятия решений, описывают нехватку содержания как пробел в интеллектуальной базе. Понятие впервые сформулировал Дэвид Перкинс, ученый-когнитивист из Гарварда. Он назвал интеллектуальной базой все правила, стратегии, порядки и знания, которые люди имеют в своем распоряжении, чтобы решить проблему. «Как кухонные принадлежности нужны для работы на кухне, а программное обеспечение — для работы с вашим компьютером, интеллектуальная база необходима для работы ума, — объясняет Перкинс. — Сюда входит все, чему человек может научиться, что расширяет его общие способности к критическому и творческому мышлению»[230].
Какая интеллектуальная база вам понадобится для активации мышления по системе 2? Как минимум вы должны прочитать годовой отчет компании и годовые отчеты конкурентов. Если окажется, что у компании сильная конкурентная позиция с благоприятными долгосрочными перспективами, вам следует протестировать несколько моделей дисконтирования дивидендов, которые включают различные темпы роста прибыли владельцев компании за разные периоды времени, чтобы получить представление о приблизительной стоимости. Затем изучите и поймите долгосрочную стратегию руководства по распределению капитала. Наконец, вы можете позвонить друзьям, коллегам или финансовым консультантам, чтобы узнать их мнение о вашей компании или, что еще лучше, о конкурентах вашей компании. Обратите внимание: для всего этого не нужно высокое IQ, однако это более трудоемко и требует больших умственных усилий и концентрации, чем просто вычисление текущего соотношения цены и прибыли компании.
Хотя существует множество доказательств, что долгосрочное мышление, если его терпеливо применять, — лучший способ достижения успеха в инвестировании, похоже, ничего особо не изменилось. Даже финансовый кризис 2008–2009 годов и длительный спад на фондовом рынке не переменили нашего поведения. Сегодня практически вся рыночная активность носит краткосрочный характер. В 1960 году годовой оборот Нью-Йоркской фондовой биржи и Американской фондовой биржи, взвешенный по стоимости, составлял менее 10%. Сегодня этот показатель превышает 300%, что в 30 раз больше, чем за последние 50 лет[231]. Трудно поверить, что этот резкий рост активности не оказал преобразующего воздействия как на рынок, так и на его участников.
Теоретически считается, что увеличение числа участников на фондовом рынке в сочетании с увеличением объемов торгов приводит к лучшему определению цен, что, в свою очередь, ведет к сокращению разрыва между ценой и стоимостью при соответствующем снижении рыночного шума и волатильности. Но в реальности мы узнали, что если большинство участников рынка — спекулянты, а не инвесторы, то, скорее всего, мы увидим прямо противоположное: увеличение торговой активности приведет к увеличению разрыва между ценой и стоимостью, ухудшению рыночного шума и всплескам волатильности. В современном мире инвестор, ставший заложником требований к краткосрочной доходности, не почувствует ничего, кроме недовольства.
Так не должно быть. Успех Уоррена Баффета во многом зависит от его желания играть по-другому. И мы все приглашены присоединиться к нему в этой игре. Единственное условие успешной игры — готовность принять другой набор правил. И среди них нет более важного, чем ценность терпения.
Время и терпение, две стороны одной медали, — вот в чем суть убеждений Баффета. Его успех заключается в терпеливом отношении, которое он спокойно сохраняет как к предприятиям, полностью принадлежащим компании Berkshire, так и к обыкновенным акциям, находящимся в его портфеле. В этом быстро меняющемся мире постоянной активности Баффет намеренно работает медленнее. Сторонний наблюдатель может подумать, что такое якобы «ленивое» отношение означает отказ от легких прибылей, но те, кто оценил процесс, понимают, что Баффет и компания Berkshire накапливают огромные богатства. У спекулянта нет терпения. Баффет, инвестор, живет этим и напоминает нам: «Самое лучшее во времени — это его продолжительность».
Итак, мы возвращаемся к важному вопросу об эмоциях и их противоположности — рациональности. Одного интеллекта недостаточно для обеспечения успеха инвестиций. Размер мозга инвестора менее важен, чем способность отделить мозг от эмоций. «Разумность необходима, когда другие принимают решения, руководствуясь сиюминутной жадностью или страхом, — говорит Баффет. — Именно тогда инвесторы зарабатывают деньги»[232].
Баффет признает, что не становится ни богаче, ни беднее из-за краткосрочных колебаний цен на рынке, поскольку его период владения активом рассчитан на более длительный срок. Очень многие люди не могут вынести дискомфорта, вызванного снижением курса акций, но Баффета это не пугает, поскольку он считает, что способен лучше рынка оценить компанию. Баффет полагает, что если вы не можете выполнять свою работу лучше рынка, то вам не место в игре. Он проводит сравнение с покером: если вы играете уже некоторое время, но до сих пор не знаете, что значит «легкая добыча», то вы и есть легкая добыча.
При отсутствии рациональности инвесторы легко переходят к мышлению по системе 1, которое подходит для решения простых и предсказуемых задач, но не для осуществления сложных планов на фондовом рынке. При отсутствии рациональности инвесторы становятся рабами базовых эмоций — страха и жадности, — и им суждено стать легкой добычей в игре под названием инвестирование.