Первая инвестиция Уоррена Баффета в обыкновенные акции принесла ему разочарование как в финансовом, так и в эмоциональном плане. Думаю, мы можем его извинить: ему было всего одиннадцать лет. Возможно, вы помните из первой главы, что Уоррен и его сестра Дорис объединили сбережения и купили в общей сложности шесть привилегированных акций компании Cities Service по цене 38,25 доллара за акцию. Несколько месяцев спустя эти акции продавались по 26,95 доллара, их цена снизилась на 30%.
Даже в столь юном возрасте Баффет подходил к инвестициям со всей ответственностью: он проанализировал ценовые графики и выбрал для покупки акций одну из предпочитаемых его отцом компаний. Тем не менее Дорис была вне себя от мысли о потере денег. Не проходило и дня, чтобы она не приставала к младшему брату с расспросами об их инвестициях. Как только курс акций Cities Service Preferred чуть-чуть подрос, чтобы юные инвесторы оказались в плюсе, Баффет продал акции, а затем с растерянностью наблюдал, как их цена взлетела до 200 долларов за акцию и даже выше.
Несмотря на этот печальный опыт, первые шаги Баффета на фондовом рынке не были пустой тратой времени. Он усвоил два очень важных урока. Первый — ценность терпения. Второй — хотя краткосрочные колебания курса акций имеют мало общего с их стоимостью, они могут вызвать у инвестора сильный эмоциональный дискомфорт. В следующей главе мы рассмотрим роль терпения в долгосрочном инвестировании. А пока изучим пагубное влияние краткосрочных колебаний курса акций на поведение инвесторов. Это вводит нас в увлекательную область психологии.
Немногие стороны человеческого существования сопровождаются такой бурей эмоций, как отношение к деньгам, особенно если речь идет о фондовом рынке. Многое из того, что определяет решения людей о покупке акций, можно объяснить только принципами человеческого поведения. А поскольку ситуация на фондовом рынке по определению зависит от коллективных решений, принимаемых всеми покупателями акций, не будет преувеличением сказать, что весь рынок управляется психологическими порывами его участников.
Изучение того, что нами движет, бесконечно увлекательно. Меня особенно интригует, что психология играет такую важную роль в инвестировании, где, как считается, преобладают холодные цифры и бездушные данные. Когда дело доходит до принятия инвестиционных решений, мы иногда поступаем непредсказуемо, часто — противоречиво, а порой — даже бестолково.
Особенно тревожит факт, который бы не помешало осознать всем инвесторам: они нередко не осознают ошибок в своих решениях. Чтобы полностью разобраться в рынках и инвестировании, как мы теперь знаем, нужно осознать собственную нелогичность в поведении. Изучение психологии ошибочных суждений не менее ценно для инвестора, чем анализ бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках.
В последние годы мы стали свидетелями настоящей революции, нового взгляда на финансовые вопросы с точки зрения человеческого поведения. Это сочетание экономики и психологии называется поведенческой экономикой, и она постепенно перешла из университетских «башен из слоновой кости» в сферу осознанного общения профессиональных инвесторов… которые, если оглянутся через плечо, увидят тень улыбающегося Бена Грэма.
Знакомьтесь — Господин Рынок
Бен Грэм, широко известный как отец финансового анализа, научил три поколения людей ориентироваться на фондовом рынке с помощью математической схемы. Но его учения по психологии и инвестированию почему-то часто упускают из виду. Как в «Анализе ценных бумаг», так и в «Разумном инвесторе» Грэм уделил значительное место объяснению, как эмоции инвесторов вызывают колебания фондового рынка.
Грэм полагал, что злейший враг инвестора — не фондовый рынок, а он сам. Инвестор может обладать выдающимися способностями в математике, экономике и бухгалтерском учете, но тот, кто не способен контролировать свои эмоции, плохо подходит для получения прибыли от инвестиционного процесса.
Как объясняет его самый известный ученик — Уоррен Баффет: «В подходе Грэма есть три важных принципа». Первый — просто смотреть на акции как на бизнес, что «дает вам совершенно иную точку зрения, чем у большинства людей на фондовом рынке». Второй — понятие маржи безопасности, которая «предоставляет вам конкурентное преимущество». А третий — это отношение настоящего инвестора к фондовому рынку. «С таким отношением, — говорит Баффет, — вы дадите фору 99% всех участников фондового рынка, а это огромное преимущество»[202].
По словам Грэма, отношение настоящего инвестора заключается в готовности, как финансовой, так и психологической, к неизбежным взлетам и падениям рынка. Здесь важно не просто умом осознавать, что произойдет спад, а иметь эмоциональную готовность правильно на это отреагировать. По мнению Грэма, правильная реакция инвестора на экономический спад аналогична реакции владельца бизнеса: когда ему предлагают непривлекательную цену, он это предложение игнорирует. «Настоящий инвестор, — говорит Грэм, — редко вынужден продавать свои акции, а в остальное время волен не обращать внимания на текущие котировки»[203].
Чтобы донести свою точку зрения, Грэм создал аллегорического персонажа, которого назвал Господин Рынок. Хорошо известная история Господина Рынка — блестящий урок о том, как и почему курс акций периодически отклоняется от разумных показателей.
Представьте, что вы и Господин Рынок стали партнерами в частной компании. Каждый день в обязательном порядке Господин Рынок назначает цену, по которой готов либо купить вашу долю в компании, либо продать вам свою.
Компании, которой вы оба владеете, повезло иметь стабильные экономические показатели, но котировки Господина Рынка им не соответствуют. Видите ли, Господин Рынок эмоционально нестабилен. Иногда он весел и оптимистично смотрит в будущее. В такие дни он назначает очень высокую цену за акции вашей компании. В другое время Господин Рынок впадает в уныние и, не видя впереди ничего, кроме неприятностей, назначает очень низкую цену за вашу долю.
По словам Грэма, у Господина Рынка есть и привлекательная черта. Он не возражает, когда к нему относятся пренебрежительно. Если предложение Господина Рынка проигнорировать, завтра он вернется с новой котировкой. Грэм предупреждает, что бумажник Господина Рынка полезнее его мудрости. Если Господин Рынок в дурном настроении, вы вольны игнорировать его или использовать в своих интересах, но если попадете под его влияние, то это обернется катастрофой.
Прошло более шестидесяти лет с тех пор, как Бен Грэм создал образ Господина Рынка. Но ошибки в суждениях, от которых предостерегал Грэм, никуда не исчезли. Инвесторы по-прежнему поступают неразумно. Страх и жадность все еще царят на рынке. Глупые ошибки тоже в порядке вещей. Поэтому инвесторам необходимо не только хорошо разбираться в бизнесе, но и понимать, как защититься от бури эмоций Господина Рынка. Для этого нам следует познакомиться с поведенческой экономикой — той областью, где экономика пересекается с психологией.
Поведенческая экономика — это поисковое исследование, которое стремится объяснить неэффективность рынка с помощью психологических теорий. Заметив, что при решении финансовых вопросов люди часто делают глупые ошибки и нелогичные предположения, ученые начали глубже изучать психологические принципы, чтобы объяснить иррациональность мышления людей. Это относительно новая область исследований, но полученные знания увлекательны, а также чрезвычайно полезны для умных инвесторов.
Чрезмерная самоуверенность
Несколько психологических исследований показали, что ошибки в суждениях возникают из-за того, что люди в целом излишне самоуверенны. Попросите внушительное количество людей описать свои навыки вождения автомобиля, и почти все ответят, что отлично управляют машиной. Другой пример: врачи считают, что могут диагностировать пневмонию с точностью в 90%, хотя на самом деле оказываются правы только в половине случаев. «Очень трудно представить, что вы не умнее среднестатистического человека», — сказал Даниэль Канеман, профессор психологии из Школы общественных и международных отношений имени Вудро Вильсона Принстонского университета и лауреат Нобелевской премии по экономике[204]. Но отрезвляющая реальность такова, что не каждый может превзойти средний уровень.
Уверенность сама по себе не так уж плоха. Однако излишняя самоуверенность — совсем другое дело, и она может особенно навредить в финансовых вопросах. Излишне самоуверенные инвесторы не только принимают глупые решения для себя, но и оказывают мощное влияние на рынок в целом.
Инвесторы, как правило, очень уверены в том, что они умнее всех остальных. Они склонны переоценивать свои навыки и знания. Обычно они полагаются на информацию, которая подтверждает их убеждения, и игнорируют все, что им противоречит. Кроме того, мозг охотнее работает над оценкой легкодоступной информации, а не над поиском малоизвестной. Слишком часто инвесторы и финансовые менеджеры убеждены, что у них есть более подробная информация и, следовательно, они могут получить прибыль, обыграв других инвесторов.
Чрезмерная самоуверенность объясняет, почему так много финансовых менеджеров принимают неверные решения. Они слишком сильно полагаются на информацию, которую собирают, и считают себя более правыми, чем есть на самом деле. Если все игроки на фондовом рынке считают, что их информация верна и им известно то, чего не знают другие, то в результате вспыхивает торговля акциями.
Склонность к чрезмерной реакции
Широкую известность в области поведенческой экономики получил Ричард Талер, профессор поведенческих наук и экономики, который перешел из Корнеллского университета в Чикагский с единственной целью — подвергнуть сомнению рациональное поведение инвесторов. Он приводит в пример несколько недавних исследований, показавших, что люди уделяют слишком много внимания нескольким случайным событиям, думая, что уловили тенденцию. В частности, инвесторы склонны ориентироваться на самую свежую полученную информацию и делать на ее основе выводы. В результате последний отчет о доходах становится в их сознании сигналом о будущих доходах. Затем, полагая, что видят то, чего не замечают другие, они принимают быстрые решения, основанные на поверхностных рассуждениях.
Конечно, здесь сказывается чрезмерная самоуверенность: люди считают, что понимают данные яснее и лучше интерпретируют их, чем прочие инвесторы. Но это еще не все. Чрезмерная самоуверенность усугубляется чрезмерной реакцией. Ученые-бихевиористы выяснили, что люди склонны слишком быстро реагировать на плохие новости и медленно — на хорошие. Психологи называют это склонностью к чрезмерной реакции. Поэтому, увидев неутешительный отчет о доходах компании за короткий период, инвесторы, как правило, реагируют резко, необдуманно, и такие шаги неизбежно скажутся на курсе акций. Талер называет это чрезмерное внимание к краткосрочной перспективе «миопией» (медицинский термин, обозначающий близорукость) инвестора и считает, что большинству инвесторов лучше не просматривать ежемесячных отчетов.
Чтобы проиллюстрировать свои идеи о чрезмерной реакции, Талер провел простой анализ. Он взял все акции на Нью-Йоркской фондовой бирже и рассортировал по показателям за предыдущие пять лет. Он выделил 35 наилучших (тех, которые больше всего выросли в цене) и 35 наихудших (тех, которые больше всего упали в цене) акций и составил гипотетические портфели из этих 70 акций. Затем он удерживал эти акции в портфелях на протяжении пяти лет и наблюдал, как «неудачники» в 40% случаев превосходили «победителей». Талер считает, что в реальном мире лишь у малого числа инвесторов хватило бы мужества не реагировать слишком остро на первые признаки снижения цен, а остальные упустили бы выгоду, когда курс «неудачных» акций начал бы двигаться в другом направлении[205].
Склонность к чрезмерной реакции как концепция была понятна уже некоторое время назад. Но в последние несколько лет современные технологии значительно усугубили ее. До появления интернета и кабельных программ финансовых новостей большинство инвесторов нечасто обращали внимание на курс акций. Они могли проверять брокерскую отчетность в конце каждого месяца, заглядывать в квартальные результаты раз в три месяца, а затем подводить итоги своей деятельности в конце года.
В наши дни благодаря достижениям технологии связи инвесторы постоянно держат руку на пульсе фондового рынка. Мобильные устройства позволяют людям проверять портфели ценных бумаг во время поездки в автомобиле или поезде. Инвесторы могут просматривать доходность по пути на деловые встречи и обратно или стоя в очереди к кассе. Доступные онлайн брокерские счета показывают, насколько успешен портфель с начала торговой сессии. Эти счета позволяют рассчитать ваши относительные показатели доходности за один, пять, десять дней, месяц, квартал и год. Короче говоря, инвесторы могут проверять цены на свои акции каждую секунду каждых суток.
Полезна ли для инвесторов такая постоянная озабоченность курсами акций? У Ричарда Талера есть четкий ответ. Он часто выступает с лекциями на конференции, посвященной исследованиям в области поведенческих наук, которую спонсируют Национальное бюро экономических исследований и Школа государственного управления имени Джона Кеннеди при Гарвардском университете, и всегда советует: «Инвестируйте в акции, а затем не открывайте почту»[206]. К этому мы могли бы добавить: «И не заглядывайте в компьютер, телефон или любое другое устройство каждую минуту».
Неприятие потерь
Дорис Баффет приставала к младшему брату по поводу их совместных инвестиций в акции Cities Service Preferred, и это наглядная демонстрация, как трудно ей было переносить дискомфорт, связанный со снижением цен на акции. Но давайте не будем слишком суровы к Дорис. Она страдала от эмоционального расстройства, которое ежедневно поражает миллионы инвесторов и называется неприятием потерь. На мой взгляд, это самое сложное препятствие, мешающее большинству инвесторов успешно применять подход Уоррена Баффета к инвестированию.
Описанное выше психологическое расстройство открыли тридцать пять лет назад два гиганта в своей области — нобелевский лауреат Даниэль Канеман, с которым мы познакомились ранее в этой главе, и Амос Тверски, профессор психологии Стэнфордского университета. Эти двое, давние коллеги, интересовались теорией принятия решений.
В 1979 году Канеман и Тверски написали статью под названием «Теория перспектив: анализ принятия решений в условиях риска». Позднее она стала самой цитируемой статьей, когда-либо появлявшейся в престижном научном экономическом журнале Econometrica. До этого момента теория полезности принятия решений, популяризированная Джоном фон Нейманом и Оскаром Моргенштерном в их книге «Теория игр и экономическое поведение», считалась общепринятой догмой в экономике. Теория полезности утверждает, что для человека, принимающего решение, не должно иметь значения, как выглядят альтернативы. Главное, чтобы этот человек поступал так, как лучше для него самого. Например, если в игре вероятность выигрыша составляет 65%, а вероятность проигрыша — 35%, сторонник теории полезности должен сыграть, потому что шансов на победу больше.
Теория полезности математически безупречна. В идеальном мире это идеальный подход к принятию решений. Однако Канеман и Тверски получили психологическое, а не экономическое образование и считали иначе. Они посвятили карьеру изучению конкретных ошибок в человеческих суждениях и выяснили, что люди по-разному оценивают проигрыш и успех. Согласно теории полезности, ценность присваивается конечному богатству. Согласно теории перспектив Канемана и Тверски, прибыль и убытки оцениваются индивидуально. Канеман и Тверски смогли доказать, что люди не смотрят на конечное богатство, как того требует теория полезности, а скорее сосредоточиваются на дополнительных выгодах и потерях, которые сопутствуют их конечному богатству. Самым важным открытием в теории перспектив стало неприятие потерь. Фактически Канеман и Тверски смогли математически доказать, что люди сожалеют о потерях больше, чем радуются выигрышу того же размера, — от двух до двух с половиной раз чаще.
Другими словами, боль от потери намного сильнее, чем удовольствие от приобретения. Многие эксперименты показали, что людям требуется вдвое больше позитива, чтобы преодолеть негатив. При ставке 50/50 с абсолютно равными шансами большинство людей не станут ничем рисковать, если только потенциальный выигрыш не будет в два раза превышать потенциальный проигрыш.
Это называется асимметричным неприятием потерь: минусы оказывают большее влияние, чем плюсы, и это фундаментальная черта человеческой психологии. Применительно к фондовому рынку это означает, что инвесторы в два раза больше переживают из-за потери денег, чем радуются доходам. Влияние неприятия потерь на инвестиционные решения очевидно и очень велико. Всем нам хочется верить, что мы принимали правильные решения. Чтобы сохранить хорошее мнение о себе, мы слишком долго держимся за неправильный выбор в смутной надежде, что все изменится к лучшему. Не продавая убыточные позиции, мы избегаем необходимости признавать свои неудачи.
Такое неприятие потерь делает инвесторов излишне сдержанными. Участники пенсионной программы 401(k), сроки реализации которой составляют десятилетия, по-прежнему хранят значительные суммы своих денег в виде вложения в облигации. Почему? Только сильное неприятие потерь может заставить человека распределять средства столь консервативно. Однако неприятие потерь может сказаться на вас более прямо, заставив неразумно держаться за убыточные акции. Никто не хочет признавать, что совершил ошибку. Но если вы не продадите купленное по ошибке, то потенциально потеряете прибыль, которую могли бы получить, разумно реинвестируя.
Ментальный учет
Ричарду Талеру посчастливилось на протяжении многих лет перенимать знания и сотрудничать с Канеманом и Тверски, а также несколькими другими учеными в области поведенческой экономики. Он написал несколько статей по теме принятия решений, многие из которых можно найти в его популярной книге The Winner’s Curse: Paradoxes and Anomalies of Economic Life (Free Press, 1992). Однако больше всего Талер известен статьей под названием «Близорукое неприятие потерь и премия за риск на фондовом рынке», написанной в 1995 году в соавторстве со Шломо Бенарци, профессором и сопредседателем группы по поведенческому исследованию принятия решений в Школе менеджмента имени Андерсона при Калифорнийском университете в Лос-Анджелесе. В ней Талер и Бенарци взяли за основу неприятие потерь, описанное в теории перспектив Канемана и Тверски, и напрямую связали его с фондовым рынком.
Они ломали голову над главным вопросом: почему человек, ориентированный на долгосрочную перспективу, хочет владеть облигациями, а не акциями, если знает, что акции неизменно приносят больше прибыли? Ответ, по их мнению, основывался на двух основных концепциях Канемана и Тверски. Первая — уже изученное нами неприятие потерь. Вторая — поведенческая концепция под названием ментальный учет, которая описывает методы, используемые людьми для определения финансовых результатов. Она связана с нашей привычкой менять отношение к деньгам по мере изменения окружающих обстоятельств. Мы склонны мысленно размещать деньги на разных «счетах», и это определяет наши решения об их использовании.
Примером может служить простая ситуация. Давайте представим, что вы только что вернулись домой после ужина в ресторане с супругом или супругой. Вы достаете кошелек, чтобы расплатиться с няней, которая весь вечер присматривала за вашими детьми, но, вопреки ожиданиям, не находите в нем двадцатидолларовой купюры. В итоге, когда вы отвозите няню домой, вы останавливаетесь у банкомата и снимаете двадцать долларов. На следующий день вы обнаруживаете в кармане пиджака ту самую купюру в двадцать долларов, которую хотели достать из кошелька для няни.
Если вы похожи на большинство людей, то реагируете ликованием. Двадцать долларов в пиджаке — это находка! И пускай и первые, и вторые двадцать долларов сняты с вашего счета и заработаны тяжелым трудом, купюра, которую вы держите в руках, — это деньги, которых вы не ожидали получить, и поэтому вам хочется потратить их легкомысленно.
И снова в качестве примера Ричард Талер приводит интересный научный эксперимент. Для исследования взяли две группы людей. Участникам первой группы выдали по тридцать долларов наличными и сказали, что у них есть два варианта: 1) положить деньги в карман и уйти или 2) сыграть на подбрасывании монеты, и в случае выигрыша они получат дополнительные девять долларов, а в случае проигрыша у них заберут девять долларов. Большинство (70%) пошли на риск, потому что рассчитывали, что в итоге получат как минимум двадцать один доллар. Участникам второй группы предложили другой выбор: 1) попробовать сыграть в азартную игру с подбрасыванием монеты: в случае выигрыша они получат тридцать девять долларов, а в случае проигрыша — двадцать один доллар; или 2) получить ровно тридцать долларов без подбрасывания монеты. Более половины (57%) решили рискнуть. Обе группы людей могли выиграть одинаковую сумму с одинаковыми шансами, но ситуация воспринималась ими по-разному[207].
Последствия очевидны: то, как мы решаем инвестировать и управлять этими инвестициями, во многом зависит от того, как мы думаем о деньгах. Например, ментальный учет рассматривают в качестве еще одной причины, по которой люди не продают убыточные акции: в их сознании убыток не считается реальным до тех пор, пока не предприняты соответствующие действия. Это также помогает понять отношение к риску: мы гораздо чаще рискуем найденными деньгами.
Близорукое неприятие потерь
Талер и Бенарци продолжали исследования. Талер вспомнил финансовую загадку, впервые предложенную нобелевским лауреатом Полом Самуэльсоном. В 1963 году Самуэльсон спросил коллегу, готов ли тот сыграть в игру, где есть 50% шансов выиграть 200 долларов и 50% шансов проиграть 100 долларов. По словам Самуэльсона, коллега отклонил первоначальное предложение, но затем передумал. Он сказал, что с удовольствием поиграл бы в эту игру, если бы мог сыграть сто раз без необходимости отслеживать результат каждого захода. Желание играть по новым правилам подтолкнуло Талера и Бенарци к идее.
Коллега Самуэльсона был готов принять условия с двумя оговорками: увеличить время проведения игры и сократить необходимость отслеживать результаты. Применяя это наблюдение к инвестированию, Талер и Бенарци пришли к выводу, что чем дольше инвестор владеет активом, тем более привлекательным его считает, но только в том случае, если инвестиции не оцениваются часто.
Анализируя историю доходности инвестиций, мы обнаруживаем, что подавляющее большинство долгосрочных доходов приходится всего на 7% всех торговых месяцев. Доходность остальных 93% в среднем равна примерно нулю[208]. Очевидно, что оценка эффективности за более короткие периоды увеличивает вероятность, что вы увидите убыток в своем портфеле. Если вы будете проверять свой портфель ежедневно, вероятность, что вы заметите убытки, составляет 50/50. Шансы не сильно улучшатся, если вы продлите период оценки до месяца.
Но если вы не будете проверять свой портфель каждый день, то избавитесь от необходимости следить за ежедневными колебаниями курса. Чем дольше вы будете воздерживаться от проверок, тем меньше вероятность, что вы заметите колебания курса, а следовательно, тем более привлекательным покажется ваш выбор акций. Иными словами, два фактора, которые способствуют эмоциональному смятению инвестора, — это неприятие потерь и короткий период оценки. Талер и Бенарци ввели термин «близорукое неприятие потерь», чтобы отразить сочетание неприятия потерь и небольшой дистанции для оценки.
Затем Талер и Бенарци попытались определить идеальные временные рамки для оценки. Мы знаем, что в короткий период курс акций колеблется гораздо сильнее, чем цены на облигации. Мы также знаем, что если увеличить период оценки колебаний курса акций, то стандартное отклонение доходности акций уменьшится. Талер и Бенарци хотели выяснить следующее: как долго инвесторам нужно удерживать акции без оценки их эффективности, чтобы избавиться от близорукого неприятия потерь, присущего оценке акций по сравнению с облигациями? Ответ: один год.
Талер и Бенарци исследовали доходность, стандартное отклонение и вероятность положительной доходности акций с временными горизонтами прогнозирования в час, день, неделю, месяц, год, десять и сто лет. Затем они использовали простую функцию полезности, основанную на коэффициенте неприятия потерь Канемана и Тверски, равном 2 (полезность = вероятность повышения цен — вероятность снижения × 2). Исходя из математических расчетов, коэффициент эмоциональной полезности для инвестора не достигал положительного значения до тех пор, пока за основу не взяли горизонт прогнозирования в один год. Я часто задавался вопросом, случайно ли совпало полушутливое пожелание Уоррена Баффета, чтобы фондовый рынок открывался для торговли только раз в год, с психологическими выводами о близоруком неприятии потерь.
Талер и Бенарци утверждают, что, всякий раз упоминая о неприятии потерь, мы должны также учитывать частоту расчета доходности. Если инвесторы оценивают свои портфели за все более короткие периоды времени, то ясно, что колебания курса акций будут привлекать их все меньше. «Неприятие потерь — это реальность жизни, — объясняют Талер и Бенарци. — А вот частота проведения оценок — личный выбор каждого, который, по идее, можно изменить»[209].
Фактор лемминга
Еще одна психологическая ловушка для инвесторов — искушение повторять за другими, не раздумывая, имеет это смысл или нет. Мы могли бы назвать это заблуждением лемминга.
Лемминги — мелкие грызуны, обитающие в тундре, которые известны своим массовым уходом к морю. В обычные периоды лемминги перемещаются во время весенней миграции в поисках пищи и нового убежища. Однако каждые три-четыре года происходит нечто странное. Из-за резкого увеличения численности и низкой смертности популяция леммингов начинает расти. Как только это происходит, лемминги начинают беспорядочно метаться в темноте. Вскоре они передвигаются и при дневном свете. Если на пути возникает помеха, стая прибывает и увеличивается до тех пор, пока реакция, подобная панике, не заставит зверьков пробиться сквозь препятствие или перепрыгнуть через него. По мере нарастания паники лемминги начинают бросать вызов другим животным, которых обычно избегают. Хотя многие лемминги умирают от голода, нападения хищников и несчастных случаев, большинство добираются до моря. Там они прыгают в воду и гибнут в волнах.
Поведение леммингов до конца не изучено. Зоологи предполагают, что массовая миграция происходит из-за изменений в рационе и/или стрессовых условий. Скученность и конкуренция среди леммингов, возможно, вызывают гормональные изменения, которые приводят к переменам в поведении.
Почему же очень многие инвесторы ведут себя как лемминги? Чтобы объяснить этот феномен, Баффет поделился в годовом отчете компании Berkshire Hathaway за 1985 год одной из любимых историй Бена Грэма.
Святой Петр встретил с плохими новостями разведчика нефти, направлявшегося к своей небесной награде. «Ты имеешь право войти в рай, — сказал святой Петр, — но, как видишь, обитель для нефтяников переполнена. Тебя туда никак не втиснуть». Немного подумав, разведчик нефти спросил, может ли он сказать местным обитателям всего четыре слова. Просьба показалась святому Петру безобидной, и он согласился. Разведчик нефти сложил ладони рупором и завопил: «В аду обнаружена нефть!» Ворота немедленно открылись, и все нефтяники выбежали наружу. Пораженный увиденным, святой Петр пригласил разведчика войти в обитель и занять свободное место. Но тот задумался. «Нет, — в итоге сказал он, — я, пожалуй, присоединюсь к остальным ребятам. Возможно, в этих слухах все-таки есть доля правды».
Чтобы помочь инвесторам избежать этой ловушки, Баффет предлагает подумать о профессиональных финансовых менеджерах, слишком часто получающих вознаграждение за счет системы, которая приравнивает безопасность к среднему уровню и поощряет приверженность стандартным практикам, а не независимое мышление. «У большинства менеджеров, — сказал Баффет, — очень мало стимулов для принятия разумного решения, которое может показаться кому-то глупым. Их личное соотношение выгод и потерь слишком очевидно: если нестандартное решение срабатывает успешно, их с одобрением похлопывают по спине, а если оно оказывается неудачным, их увольняют. Поэтому традиционно они выбирают путь слабых: как группу леммингов всячески порицают, но ни один отдельный лемминг никогда не получал плохих отзывов в прессе»[210].
Преодоление эмоциональных ловушек
Каждое из этих распространенных заблуждений создает проблемы для инвесторов, неспособных избежать их пагубных последствий, но, на мой взгляд, самое серьезное из них — близорукое неприятие потерь. Я считаю, что это наиболее трудное психологическое препятствие, которое мешает инвесторам успешно применять метод Уоррена Баффета. За свой почти тридцатилетний профессиональный опыт я воочию убедился в том, с какими трудностями сталкиваются инвесторы, портфельные менеджеры, консультанты и члены комитетов крупных корпоративных фондов при оценке потерь, усугубленной их частым подсчетом. Преодоление этого психологического бремени наносит ущерб всем, за исключением очень немногих избранных людей.
Возможно, нет ничего удивительного в том, что человек, преодолевший близорукое неприятие потерь, стал величайшим инвестором в мире — Уорреном Баффетом. Я всегда считал, что долгосрочный успех Баффета во многом обусловлен уникальной структурой его компании. Berkshire Hathaway владеет как обыкновенными акциями, так и предприятиями, находящимися в полной собственности, поэтому Баффет лично смог убедиться, насколько неразрывно связаны рост стоимости этих предприятий и цены на их обыкновенные акции. Ему не требуется каждый день следить за курсом акций, ведь Баффет не нуждается в подтверждении рынка, что он сделал правильные инвестиции. Как он любит повторять: «Мне не нужен курс акций, чтобы понимать то, что я уже знаю о стоимости».
Иллюстрацией этих слов могут стать инвестиции компании Berkshire в 1988 году в Coca-Cola Company на сумму миллиард долларов. На тот момент это была самая крупная инвестиция, которую Berkshire когда-либо делала в акции. За следующие десять лет стоимость акций компании Coca-Cola выросла в десять раз, а индекс S&P 500 — в три раза. Зная это, можно подумать, что акции компании Coca-Cola были одной из самых простых инвестиций, которые мог бы сделать инвестор. В конце 1990-х я участвовал в многочисленных семинарах по инвестициям и всегда спрашивал аудиторию: «Кто из вас владел акциями компании Coca-Cola в последние десять лет?» Практически все сразу поднимали руки. Затем я задавал следующий вопрос: «Кто из вас получил такую же прибыль от инвестиций в компанию Coca-Cola, как Баффет?» Люди в аудитории смущенно опускали руки.
И тогда я озвучивал главный вопрос: «Почему?» Если так много людей в аудитории владели акциями компании Coca-Cola (они фактически сделали те же инвестиции, что и Баффет), почему никто из них не получил такой же прибыли? Думаю, ответ сводится к близорукому неприятию потерь. В течение десятилетнего периода (1989–1998) компания Coca-Cola действительно опережала рынок, но в годовом исчислении обгоняла фондовый рынок только шесть лет. Согласно математике неприятия потерь, инвестирование в акции Coca-Cola имело отрицательную эмоциональную полезность (шесть положительных эмоциональных единиц — четыре отрицательные эмоциональные единицы × 2). Могу только представить, как наступил год, когда акции компании Coca-Cola продемонстрировали низкие рыночные показатели и люди решили продать их. А что сделал Баффет? Сначала проверил экономические успехи компании Coca-Cola — они по-прежнему были отличными — и продолжил владеть ее акциями.
Бен Грэм напоминал нам, что «чаще всего обыкновенные акции подвержены нелогичным и чрезмерным колебаниям курса в обоих направлениях из-за укоренившейся склонности большинства людей спекулировать или рисковать, то есть поддаваться надежде, страху и жадности»[211]. Он предупреждал, что инвесторы должны быть готовы к взлетам и падениям фондового рынка, и имел в виду психологическую и финансовую готовность — не просто интеллектуальное понимание, что произойдет экономический спад, а эмоциональную решимость поступать правильно, когда он случится.
«Инвестор, который позволяет себе впадать в панику или излишнее беспокойство из-за неоправданного снижения курса его акций, превращает свое основное преимущество в основной недостаток, — говорил Грэм. — Такому инвестору лучше вообще не иметь акций на фондовом рынке, потому что тогда он будет избавлен от душевных страданий, причиняемых ему ошибочными суждениями другого человека»[212].
Подход Уоррена Баффета к инвестированию, заключающийся в том, что он рассматривает акции как владение бизнесом и управляет целенаправленно инвестированным портфелем, напрямую противоречит финансовым теориям, которым бизнес-школы ежегодно обучают тысячи студентов. В совокупности эта финансовая концепция известна как современная портфельная теория. Как мы узнаем позже, она была разработана не владельцами компаний, а учеными, оторванными от реальной жизни. А Баффет отказывается «сидеть в башне из слоновой кости». Последователи его принципов быстро обнаружат, что их поступки эмоционально и психологически отличаются от манеры поведения большинства инвесторов.
Гарри Марковиц — ковариация
В марте 1952 года Гарри Марковиц, аспирант Чикагского университета, опубликовал в журнале Journal of Finance статью под названием «Подбор портфеля ценных бумаг»[213]. В ней Марковиц объяснил довольно простую, по его мнению, идею, что доходность и риск неразрывно связаны, и представил расчеты, подтверждающие его вывод о том, что ни один инвестор не может достичь прибыли выше среднего уровня, не принимая на себя риск выше среднего уровня. Сегодня это кажется до смешного очевидным, но в 1950-х годах, когда портфели наполнялись бессистемно, идея показалась многим революционной. В наши дни этой краткой статье приписывают зарождение современной экономики.
Семь лет спустя Марковиц опубликовал свою первую книгу Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments (John Wiley & Sons, 1959). В ней он сосредоточил внимание на оценке рискованности всего портфеля, что, по мнению многих, стало его величайшим вкладом в развитие теории инвестирования. Марковиц назвал ковариацией метод измерения направления курса акций. Чем больше курсы акций движутся в одном направлении, тем больше вероятность, что экономические потрясения приведут к их одновременному снижению. При этом портфель, состоящий из рискованных акций, на самом деле может быть консервативным выбором, если цены на отдельные акции меняются по-разному. В любом случае, по словам Марковица, диверсификация служит здесь ключевым фактором. Он пришел к выводу, что инвестору разумнее сначала определить комфортный для себя уровень риска, а затем сформировать соответствующий диверсифицированный портфель акций с низкой ковариацией.
Юджин Фама — эффективный рынок
В 1965 году Юджин Фама из Чикагского университета опубликовал в журнале Journal of Business свою докторскую диссертацию «Поведение цен на фондовом рынке», в которой предложил всеобъемлющую теорию поведения фондового рынка. Его идея была предельно ясна: прогнозировать будущие курсы акций бессмысленно, потому что рынок слишком эффективен. На эффективном рынке, получая новую информацию, множество умных людей активно применяют ее таким образом, что цены мгновенно корректируются, прежде чем кто-либо сможет получить прибыль. В любой отдельно взятый момент курсы акций отражают всю доступную информацию, и поэтому мы говорим, что рынок эффективен.
Билл Шарп — модель оценки капитальных активов
Примерно через десять лет после того, как Марковиц опубликовал статью, молодой аспирант по имени Билл Шарп подробно рассказал ему о своей работе в области портфельной теории и о необходимости использования бесчисленных ковариаций. В 1963 году была опубликована диссертация Шарпа «Упрощенная модель портфельного анализа». Полностью признавая свою зависимость от идей Марковица, Шарп предложил более простой метод. Он полагал, что все ценные бумаги имеют общую взаимосвязь с некоторым базовым фактором и поэтому анализ — это всего лишь вопрос измерения зависимости колебания цен отдельной ценной бумаги от ее базового фактора. Этому показателю он дал название: бета-фактор.
Годом позже Шарп представил глубокую концепцию под названием «Модель оценки капитальных активов», которая стала прямым продолжением его однофакторной модели для составления эффективных портфелей. Согласно модели оценки капитальных активов, акции несут в себе два различных риска. Один из них — риск самого присутствия на рынке, который Шарп назвал системным риском. Системный риск — это «бета», и его нельзя снизить. Второй тип, называемый несистемным риском, связан с экономическим положением компании. В отличие от системного риска, несистемный можно снизить, просто добавив в портфель различные акции.
В пределах одного десятилетия трое ученых определили важные составляющие того, что позже будет названо современной портфельной теорией: Марковиц с его идеей о том, что правильное соотношение прибыли и риска зависит от диверсификации, Фама с его теорией эффективного рынка и Шарп с его определением риска. Впервые в истории наша финансовая судьба зависела не от Уолл-стрит или Вашингтона и даже не от владельцев бизнеса. Развитие экономики определяла группа университетских профессоров, в чьи двери наконец-то постучались профессионалы в области финансов. Выйдя из своих «башен из слоновой кости», они стали новыми верховными жрецами современной экономики.
Мнение Баффета о риске и диверсификации
А теперь давайте вернемся к Уоррену Баффету. Имея на руках несколько тысяч долларов, он основал инвестиционное партнерство и превратил его капитал в 25 миллионов долларов. Благодаря прибыли от инвестиционного партнерства он получил контроль над Berkshire Hathaway и быстро приблизился к сумме чистого капитала в один миллиард долларов, вскоре превысив и ее. За все эти двадцать пять лет он практически не задумывался о ковариации акций, стратегиях снижения изменчивости доходности портфеля или — боже упаси! — о том, что на фондовом рынке существует эффективная оценка. Баффет действительно глубоко размышлял над понятием риска, но его интерпретация была далека от того, что сейчас говорят на эту тему ученые.
Напомним, в современной портфельной теории риск определяется колебанием курса акций. Но Баффет всегда воспринимал падение цен на акции как благоприятную возможность. Во всяком случае, падение цены на самом деле снижает риск. Он отмечает: «Для владельцев бизнеса — а именно так мы относимся к акционерам — научное определение риска настолько далеко от рыночного, что приводит к абсурду»[214].
У Баффета другое определение риска: это возможность причинения вреда или убытка. И это фактор «риска, присущего стоимости» бизнеса, а не ценовое поведение акций. Реальный риск, по словам Баффета, заключается в том, даст ли доход от инвестиций после уплаты налогов «ему [инвестору] хотя бы такую же покупательную способность, какая была у него изначально, плюс умеренную процентную ставку на первоначальную долю»[215].
Риск, по мнению Баффета, неразрывно связан с горизонтом прогнозирования инвестора. Только в этом заключается главное различие между тем, как Уоррен Баффет думает о риске, и тем, как описывает риск современная портфельная теория. Если вы покупаете акцию сегодня с намерением продать ее завтра, объясняет Баффет, то вы вступаете в рискованную сделку. Шансы в ней не лучше, чем при подбрасывании монеты, — примерно 50/50. Однако, по словам Баффета, если вы увеличите горизонт прогнозирования до нескольких лет, вероятность риска значительно снизится, при условии, конечно, что вы совершили разумную покупку. «Если вы попросите меня оценить риск покупки акций Coca-Cola сегодня утром и продажи их завтра утром, — говорит Баффет, — я отвечу, что это очень рискованная сделка»[216]. Однако, по мнению Баффета, покупка акций Coca-Cola сегодня и удержание их в портфеле на протяжении десяти лет — сделка без какого-либо риска.
Уникальный взгляд Баффета на риск лежит и в основе его стратегии диверсификации портфеля. Здесь рассуждения Уоррена тоже полностью противоречат современной портфельной теории. Согласно ей, основное преимущество широко диверсифицированного портфеля заключается в смягчении колебания цен на отдельные акции. Но если вас, как Баффета, не беспокоят краткосрочные изменения курса, то вы также увидите диверсификацию портфеля в ином свете.
«Диверсификация служит защитой от невежества, — объясняет Баффет. — Если вы хотите подстраховаться от разорения на фондовом рынке, вам следует владеть всеми акциями понемногу. В этом нет ничего плохого. Это совершенно правильный подход для тех, кто не умеет анализировать бизнес». Во многих отношениях современная портфельная теория защищает инвесторов, которые имеют ограниченные знания и понимание, как оценивать бизнес. Но за эту защиту приходится платить. По словам Баффета, современная портфельная теория «подскажет вам, как достичь среднего уровня. Но я думаю, что почти каждый уже к пятому классу способен понять, как достичь среднего уровня»[217].
Наконец, если теория эффективного рынка верна, то нет никакой возможности, за исключением чистой случайности, что какой-либо человек или группа людей могут превзойти рынок, и, конечно, нет никаких шансов, что тот же человек или группа людей могут превосходить рынок на протяжении долгого времени. Тем не менее результаты деятельности Баффета за последние сорок восемь лет служат очевидным доказательством такой возможности, особенно в сочетании с опытом других ярких личностей, которые добились успеха на рынке, следуя примеру Баффета. Что это говорит о теории эффективного рынка?
Баффет не согласен с теорией эффективного рынка в главном моменте: она не предусматривает существования инвесторов, которые анализируют всю доступную информацию и получают за счет этого конкурентное преимущество. «Правильно заметив, что рынок часто эффективен, они пришли к неверному выводу, что он всегда был эффективным. А эти два предположения отличаются друг от друга как день и ночь»[218].
Тем не менее теория эффективного рынка по-прежнему с особым трепетом преподается в бизнес-школах, и этот факт не может не радовать Уоррена Баффета. «Естественно, медвежья услуга, оказанная студентам и доверчивым специалистам по инвестициям, проглотившим теорию эффективного рынка, сыграла на руку нам и другим последователям Грэма, — иронично заметил он. — В любом соревновании — финансовом, интеллектуальном или физическом — очень выгодно иметь соперников, которых учили, что бесполезно даже пытаться победить. С эгоистической точки зрения нам, пожалуй, следует спонсировать кафедры, чтобы обеспечить непрерывное преподавание теории эффективного рынка»[219].
В наши дни инвесторы находятся на интеллектуальном и глубоко эмоциональном перепутье. Налево пойдешь — на путь развития современной портфельной теории попадешь. Эта теория имеет пятидесятилетнюю историю существования, богатую научными статьями, четкими формулами и лауреатами Нобелевской премии. Она направлена на то, чтобы доставить инвесторов из пункта А в пункт Б с минимально возможным колебанием цен, тем самым снижая эмоциональную боль от ухабистой поездки. Полагая, что рынок эффективен, а следовательно, цена и внутренняя стоимость — это одно и то же, приверженцы современной портфельной теории сначала сосредоточивают внимание на цене, затем — на стоимости активов… а иногда и вовсе стоимость активов игнорируют.
Направо пойдешь — попадешь на путь, по которому шли Уоррен Баффет и другие успешные инвесторы. Их история жизни наполнена опытом, простой арифметикой и многолетним владением акциями. Их теория направлена на то, чтобы доставить инвесторов из пункта А в пункт Б не плавной дорогой избегания краткосрочного колебания цен, а через организацию инвестиционного подхода, призванного увеличить темпы роста внутренней стоимости с учетом экономических рисков. Сторонники подхода Баффета не верят, что рынок всегда эффективен. Вместо этого они сначала обращают внимание на стоимость активов, затем — на цены… а иногда и вовсе игнорируют их.
Теперь, когда у вас есть хотя бы краткое представление о концепциях современной портфельной теории, вы можете легко спрогнозировать, как применение подхода Баффета приведет вас к конфликту с его сторонниками. Вы не только вступите в интеллектуальное противостояние с современными теоретиками портфельного инвестирования, но и окажетесь в значительном меньшинстве — как в учебном классе, так и на рабочем месте. Следуя примеру Уоррена Баффета, вы станете бунтарем перед лицом большей армии людей, инвестирующих совершенно по-другому. Как вы скоро узнаете, жизнь изгоя сопряжена с определенными эмоциональными проблемами.
Я пишу об Уоррене Баффете уже более двадцати лет. За это время я не встретил никого, кто был бы категорически не согласен с методологией, изложенной в книге «Уоррен Баффет». Однако я встречал бесчисленное множество людей, которые были полностью согласны с выводами Баффета, но в эмоциональном плане так и не смогли применить его уроки на практике. Я пришел к убеждению, что это самый важный ключ к пониманию его успеха и одна из частей головоломки, не изученная до конца. Одним словом, Уоррен Баффет рационален, а не эмоционален.
В 2002 году психолог Даниэль Канеман был удостоен Нобелевской премии по экономике «за использование результатов психологических исследований в экономической науке, особенно в том, что касается человеческих суждений и принятия решений в условиях определенности». Это ознаменовало официальное появление поведенческой экономики в качестве законной силы, определяющей взгляды на рынки ценных бумаг. Несмотря на появление компьютерных программ и сложных технологий, рынки по-прежнему создаются людьми.
Поскольку эмоции сильнее разума, страх и жадность приводят к тому, что цены на акции то поднимаются, то опускаются ниже внутренней стоимости компании. Когда люди жадничают или напуганы, по мнению Баффета, они часто продают акции по неразумным ценам. В краткосрочной перспективе настроения инвесторов — человеческие эмоции — оказывают более заметное влияние на курсы акций, чем базовые показатели компании.
Задолго до того, как поведенческая экономика получила название, ее принципы уже понимали и принимали такие бунтари, как Уоррен Баффет и Чарли Мангер. Чарли отмечает, что, окончив школу, они с Баффетом «пришли в мир бизнеса, чтобы найти обширные и предсказуемые образцы крайней неразумности»[220]. Он говорит не о горизонтах прогнозирования, а скорее о том, что неразумность приводит к предсказуемым моделям поведения.
Если не считать Баффета и Мангера, то лишь совсем недавно большинство профессионалов в области инвестиций обратили серьезное внимание на пересечение финансов и психологии. Когда дело доходит до инвестирования, эмоции очень реальны в том смысле, что они влияют на поведение людей и в конечном счете на курсы акций на фондовом рынке. Я уверен, вы уже поняли две причины, по которым изучение человеческой природы так ценно для вашего инвестирования. Во-первых, вы сможете избежать наиболее распространенных ошибок. Во-вторых, научитесь вовремя распознавать ошибки других людей, чтобы извлекать из них выгоду.
Все мы подвержены индивидуальным заблуждениям, которые могут повлиять на личный успех. Когда тысячи или миллионы людей совершают ошибки в суждениях, это приводит к тому, что рынок начинает двигаться к краху. Кроме того, искушение последовать за толпой настолько сильно, что массовое неверное суждение только усугубляется. В бурном море нелогичного поведения те немногие, кто действует разумно, вполне могут оказаться единственными выжившими.
На самом деле, единственное противоядие от вызванных эмоциями ошибочных суждений — разумность, особенно если применять ее в долгосрочной перспективе с терпеливой настойчивостью. И это тема нашей следующей главы.