Уоррена Баффета часто называют величайшим инвестором в мире — но как этому поверить? Чем подкрепить такое утверждение? На мой взгляд, здесь нужно обратить внимание на две простые переменные: относительное превосходство в прибыли и продолжительность успеха. Важны обе. Недостаточно просто превзойти фондовый рынок в краткосрочной перспективе. Бесчисленное множество людей в то или иное время делали это. Важно превосходить рынок на протяжении долгих лет. Как метко описывает Майкл Мобуссин в своей книге The Success Equation (Harvard Business School Press, 2012), в бизнесе, спорте и инвестировании есть мера как удачи, так и мастерства. И определить, что преобладает — удача или мастерство, — можно лишь проанализировав результаты через определенное время. Удача способна сыграть свою роль в краткосрочной перспективе, но Мудрое Время покажет, было ли задействовано мастерство. Здесь Баффету нет равных.
Карьера Уоррена Баффета в управлении капиталом насчитывает почти шестьдесят лет. Она разделена между временем, когда он руководил партнерством Buffett Investment Partnership, Ltd. (1956–1969), и гораздо более длительным периодом управления компанией Berkshire Hathaway начиная с 1965 года, когда Баффет возглавил ее.
В относительно молодом возрасте, в 25 лет, имея небольшую сумму (его инвестиции составили всего 100 долларов), Баффет основал партнерство. И хотя оно стремилось к получению годовой прибыли не менее 6%, Баффет поставил перед собой гораздо более сложную цель: опережать промышленный индекс Доу — Джонса на десять процентных пунктов в год. Он достиг большего: в период с 1965 по 1969 год совокупный годовой прирост прибыли партнерства Баффета составлял 29,5%, что было на двадцать два процентных пункта выше Доу — Джонса. Инвестор, который вложил бы 10 тысяч долларов в партнерство Баффета в самом начале и удерживал их там до конца, после выплаты доли Баффета получил бы чистую прибыль в размере 150 270 долларов. Та же сумма, вложенная в Доу — Джонс, выросла бы до 15 260 долларов. За указанный период Доу — Джонс пять раз терял деньги в разные годы. Баффет получал прибыль и каждый год опережал индекс.
В те дни лишь немногие успешные менеджеры могли сравниться с Баффетом. Джеральд Сай и Фред Карр, два самых известных управляющих фондами взаимных инвестиций, прогремели на фондовом рынке в середине 1960-х годов — примерно в то время, когда Баффет подумывал о закрытии партнерства. Они создали, а затем разрушили свою репутацию, покупая высокоспекулятивные акции. В одной из ранних статей для журнала Fortune, озаглавленной «Джонс, за которым не угнаться» (апрель 1966 года), Кэрол Лумис сравнила достижения партнерства Баффета со знаменитым управляющим хедж-фонда Альфредом Уинслоу Джонсом. В то время компания A.W. Jones & Company существовала уже десять лет, а Баффет управлял деньгами всего девять. Кэрол проанализировала итоговую доходность обоих инвесторов за последние пять лет и обнаружила, что Баффет вырвался вперед, показав 334% доходности против 325% Джонса. Но как отметила Кэрол, Баффет вскоре закрыл свое партнерство, а Джонс остался в игре, страдая вместе со всеми прочими, кто не мог увидеть, что акции сильно переоценены.
Даже если не принимать во внимание невероятный послужной список инвестиционного партнерства Баффета, утверждение, что он величайший инвестор в мире, можно легко подтвердить его достижениями в компании Berkshire Hathaway, как видно из табл. 8.1. За 48 лет, с 1965 по 2012 год, балансовая стоимость Berkshire Hathaway выросла с 19 долларов на акцию до ошеломляющих 114 214 долларов на акцию, что соответствует годовой норме прибыли в 19,7%. Для сравнения: индекс S&P 500 с учетом дивидендов вырос на 9,4%. За 48 лет индекс S&P 500 терял прибыль 11 лет — почти каждый пятый год, а у компании Berkshire выдалось всего два неприбыльных года.
Таблица 8.1
Корпоративные показатели компании Berkshire в сравнении с индексом S&P 500
Исходя из одних только цифр — высоких показателей, сохраняющихся на протяжении длительного времени, — трудно поспорить с утверждением, что Уоррен Баффет — величайший инвестор в мире. Но что, если мы посмотрим не только на цифры?
Что сказать о человеке, который начал управлять капиталом, когда еще Дуайт Эйзенхауэр был президентом, и продолжает успешно играть в эту игру почти шесть десятилетий спустя?
В младшем школьном возрасте Баффет публично объявил, что к тридцати годам станет миллионером, а если нет — спрыгнет с самого высокого здания в Омахе. Конечно, он пошутил насчет прыжка, но даже его амбиции не отражали всех итоговых достижений. Сегодня он намного превзошел свои юношеские цели, но те, кто близко знаком с Баффетом, знают, что его мало волнует образ жизни миллиардера. Он по-прежнему живет в том же доме в Омахе, который купил в 1958 году, ездит на американских автомобилях последних моделей и предпочитает изысканной кухне чизбургеры, кока-колу и мороженое. Его единственная слабость — любимый частный самолет. «Дело не в том, что я хочу денег, — сказал однажды Баффет. — Мне нравится зарабатывать деньги и наблюдать за приростом капитала»[233]. Как мы знаем из главы 1, теперь он также получает огромное удовольствие, жертвуя деньги на благотворительность.
В мире, где патриотизм слишком часто превращается в пустое клише, Уоррен Баффет беззастенчиво оптимистичен в отношении будущего Соединенных Штатов Америки. Он никогда не стеснялся выражать уверенность, что Соединенные Штаты предоставляют огромные возможности каждому, кто готов усердно трудиться. Он жизнерадостен и с оптимизмом смотрит на жизнь в целом. Расхожее выражение гласит, что в молодости все люди — оптимисты, а с возрастом пессимизм начинает склонять чашу весов в свою сторону. Но Баффет, похоже, исключение. И на мой взгляд, отчасти причина в том, что на протяжении почти шести десятилетий он управлял деньгами на фоне целой череды драматичных и печальных событий только для того, чтобы увидеть, как фондовый рынок, экономика и страна восстанавливаются и процветают.
Поищите в интернете примечательные события 1950, 1960, 1970, 1980, 1990-х годов и первого десятилетия XXI века. Все их здесь не перечислить, но заголовки газетных статей в те годы кричали о балансировании на грани ядерной войны, об убийствах и отставках президентов, о гражданских беспорядках, региональных войнах, нефтяном кризисе, гиперинфляции и двузначных процентных ставках, о террористических атаках… не говоря уже о периодическом спаде и обвалах фондового рынка.
Когда Баффета спросили, как он справляется с опасными ситуациями, которые могут обрушить рынки и неизбежно отпугивают большинство инвесторов, он в своем простодушном стиле признался, что просто пытается быть «жадным, когда другие боятся, и боязливым, когда другие жадничают». Однако я думаю, что за этим кроется гораздо большее. Баффет обладает хорошо развитой способностью не только выживать в опасные времена, попавшие в заголовки газет, но и активно инвестировать в трудные периоды.
Многие годы ученые и профессионалы в области инвестиций спорили о достоверности так называемой теории эффективного рынка. Как вы, возможно, помните из главы 6, эта противоречивая теория предполагает, что анализ акций — пустая трата времени, поскольку текущие цены уже отражают всю доступную информацию и в некотором смысле рынок сам проводит все необходимые вам исследования. Сторонники этой теории, лишь отчасти в шутку, утверждают, что инвесторы могут повесить страницу с биржевыми котировками на стену и метать в нее дротики, тем самым выбирая акции не менее успешно, чем опытный финансовый аналитик, часами изучающий последние годовые отчеты или квартальную отчетность.
Однако успех тех, кто постоянно опережает основные индексы — и в первую очередь Уоррена Баффета, — свидетельствует, что теория эффективного рынка ошибочна. Ее противники, включая Баффета, утверждают, что причина, по которой многие финансовые менеджеры не могут превзойти рынок, заключается не в его эффективности, а в том, что их методы неверны.
Консультанты по вопросам управления считают, что успешный бизнес обладает тремя неоспоримыми преимуществами: поведенческим, аналитическим и организационным[234]. Изучая методы Уоррена Баффета, мы можем увидеть каждый из этих компонентов в действии.
Поведенческое преимущество
Баффет уверен, что для успешного инвестирования не требуется обладать высоким IQ или проходить официальные курсы, которые есть в большинстве бизнес-школ. Главное — склад характера. И здесь Баффет имеет в виду разумность. В основе разумности лежит способность заглядывать за пределы настоящего и анализировать несколько возможных сценариев, в конечном счете делая осознанный выбор. В этом вся суть Уоррена Баффета.
Те, кто знает Баффета, сходятся во мнении, что именно разумность отличает его от остальных. «Мои занятия на юридическом факультете Гарварда посещали тысячи людей, — сказал Чарли Мангер. — Я знал всех лучших студентов, но не было никого способнее Уоррена. Его мозг — в высшей степени рациональный механизм»[235]. Кэрол Лумис из журнала Fortune, которая знает Уоррена Баффета более пятидесяти лет, также считает, что разумность — самая важная составляющая его инвестиционного успеха[236]. Роджер Ловенштейн, автор книги Buffett: The Making of an American Capitalist, говорит: «Гений Баффета — это в значительной степени гений характера: терпения, дисциплины и разумности»[237].
Билл Гейтс, член совета директоров компании Berkshire Hathaway, тоже считает разумность отличительной чертой Баффета. Это стало очевидным, когда два друга провели день, отвечая на вопросы студентов, собравшихся в аудитории Вашингтонского университета в Сиэтле. Один из первых вопросов прозвучал так: «Как вы всего добились? Как вам удалось стать богаче Бога?» Баффет глубоко вздохнул и заговорил: «В моем случае все довольно просто. Уверен, вам будет приятно услышать, что дело не в IQ. Главное — разумность. Я всегда рассматриваю коэффициент интеллекта и талант как показатели мощности двигателя, но отдача — эффективность, с которой работает двигатель, — зависит от разумности. Многие люди стартуют с двигателем мощностью 400 лошадиных сил, но получают отдачу только в 100 лошадиных сил. Гораздо лучше иметь двигатель мощностью 200 лошадиных сил и использовать его по полной».
«Так почему же умные люди совершают поступки, которые мешают им получить заслуженный результат? — продолжил Баффет. — Это зависит от привычек, характера и темперамента, а также от разумности. Такие люди не идут собственным путем. Как я уже сказал, у каждого из присутствующих здесь есть возможность делать абсолютно все, что делаю я, и даже больше. Кто-то из вас сможет, а кто-то нет. У последних это будет связано с тем, что таков ваш путь, а не с тем, что мир вам чего-то не позволяет»[238].
Все, кто его знает, да и сам Баффет, сходятся во мнении: движущая сила Уоррена Баффета — разумность. Рычаг его инвестиционной стратегии — разумное распределение капитала. Распределяя доходы компании, руководитель принимает наиболее важное решение. Инвестор принимает такое решение, распределяя свои сбережения. Разумность — проявление рационального мышления при принятии решения — качество, которым больше всего восхищается Баффет. Несмотря на присущие финансовым рынкам причуды, в их основе лежит здравый смысл. Успех Баффета — результат того, что он обрел этот здравый смысл и никогда не отклонялся от него.
Аналитическое преимущество
Когда Баффет инвестирует, он анализирует выбранную компанию. Большинство инвесторов обращают внимание только на курс акций. Они тратят слишком много времени и усилий на наблюдение, прогнозирование и предвосхищение изменений цен и слишком мало — на понимание бизнеса, которым частично владеют. Каким бы элементарным это ни казалось, именно здесь кроется отличие Баффета от других.
Владение и управление бизнесом дало ему явное преимущество в аналитическом мышлении. Баффет пережил как успех, так и неудачу в деловых начинаниях и применил усвоенные уроки на фондовом рынке. Большинство профессиональных инвесторов не получили такого же полезного образования. Пока они занимались изучением моделей оценки капитальных активов, бета-коэффициента и современной портфельной теории, Баффет анализировал отчеты о прибылях и убытках, требования к реинвестированию капитала и возможности его компаний по генерированию денежных средств. «Вы можете объяснить рыбе, каково это — ходить по суше? — спрашивает Баффет. — Один день, проведенный на суше, стоит тысячи лет разговоров о нем, и один день ведения бизнеса имеет такую же ценность»[239].
Баффет считает, что инвестор и бизнесмен должны смотреть на компанию одинаково, потому что оба хотят, по сути, одного и того же. Бизнесмен стремится купить всю компанию целиком, а инвестор — ее часть. Если спросить бизнесменов, о чем те думают при покупке компании, они, скорее всего, ответят: «Сколько денег может принести этот бизнес». Теория финансов гласит, что со временем возникает прямая зависимость между стоимостью компании и ее способностью генерировать денежные средства. Следовательно, чтобы получить прибыль, бизнесмен и инвестор должны учитывать одни и те же переменные.
«На наш взгляд, — говорит Баффет, — студентам, изучающим инвестиции, нужно хорошо освоить только два курса: как оценивать бизнес и как рассматривать рыночные котировки»[240].
Помните, что фондовый рынок подвержен маниакально-депрессивному состоянию. Иногда он испытывает дикий энтузиазм по поводу будущих перспектив, а временами необоснованно впадает в депрессию. Конечно, это создает возможности, особенно когда акции выдающихся компаний доступны по неразумно низким ценам. Но точно так же, как вы не стали бы следовать указаниям консультанта, проявляющего маниакально-депрессивные наклонности, вы не должны позволять рынку диктовать вам условия. Фондовый рынок не наставник, он существует лишь для того, чтобы помочь вам разобраться с механикой покупки или продажи акций. Если вы считаете, что фондовый рынок умнее вас, отдайте ему свои деньги, инвестируя в индексные фонды. Но если вы хорошо подготовились и уверены, что разбираетесь в выбранном бизнесе, не обращайте на него внимания.
Баффет не прикован к компьютеру, на экране которого бесконечно меняются курсы акций, и, похоже, прекрасно обходится без этого. Если вы планируете несколько лет владеть акциями выдающейся компании, то ежедневные изменения фондового рынка не должны вас волновать. Вы будете удивлены, обнаружив, что ваш портфель ценных бумаг прекрасно обходится без постоянного наблюдения за рынком. Если не верите, попробуйте проверить. Постарайтесь хотя бы двое суток не заглядывать в биржевые котировки. Не ищите информацию в компьютере или мобильном телефоне, не просматривайте газеты и не включайте биржевые сводки по телевидению или радио. Если через два дня с вашими компаниями все по-прежнему будет в порядке, попробуйте не проверять фондовый рынок три дня, а затем — целую неделю. Очень скоро вы убедитесь, что ваши инвестиции не пострадают, а компании продолжат работать без вашего постоянного внимания к биржевым котировкам.
«После покупки акций мы не встревожимся, даже если фондовые рынки закроются на пару лет, — говорит Баффет. — Нам не нужны ежедневные котировки нашей стопроцентной позиции в See’s Candies, чтобы подтвердить свое благополучие. Зачем же тогда нам проверять и успехи компании Coca-Cola?»[241] Баффет совершенно ясно дает понять, что ему не требуется знать курс акций, чтобы быть уверенным в своих инвестициях в обыкновенные акции компании Berkshire. То же относится и к индивидуальным инвесторам. Вы поймете, что приблизились к уровню Баффета, когда начнете проверять фондовый рынок с единственной мыслью: «Совершил ли кто-нибудь в последнее время какую-нибудь глупость, которая даст мне возможность купить хороший бизнес по выгодной цене?»
Точно так же, как люди проводят бесплодные часы, беспокоясь о состоянии фондового рынка, они напрасно переживают из-за экономики. Если вы обнаружите, что обсуждаете, готова ли экономика к росту или склоняется к спаду, повышаются или понижаются процентные ставки, наблюдается инфляция или нет, остановитесь! Дайте себе передышку. Баффет наблюдает за экономикой со стороны, но не тратит много времени и сил на анализ с целью предсказать дальнейшую экономическую ситуацию.
Часто инвесторы исходят из экономических предпосылок, а затем выбирают акции, которые идеально вписываются в этот грандиозный замысел. Баффет считает такое мышление глупым. Во-первых, никто не склонен к экономическому прогнозированию в той же мере, в какой обладает способностями к прогнозированию на фондовом рынке. Во-вторых, выбирая акции, которые будут приносить прибыль только в определенных экономических условиях, вы неизбежно провоцируете оборот и спекуляцию. Даже если вы правильно прогнозируете развитие экономики, вам придется постоянно корректировать свой портфель, чтобы получать прибыль в последующих экономических условиях. Баффет предпочитает покупать акции компаний, приносящих прибыль независимо от состояния экономики. Конечно, макроэкономические факторы могут влиять на рентабельность, но в целом предприятия Баффета способны приносить хорошую прибыль, несмотря на капризы экономики. Более разумно потратить время на поиск и приобретение бизнеса, способного приносить прибыль в любых экономических условиях, чем на кратковременную покупку акций, которые приносят прибыль только в случае правильно сделанного предположения об экономической ситуации.
Организационное преимущество
Уинстон Черчилль, выступая в 1944 году перед палатой общин в здании, накануне сильно пострадавшем от авиаударов, сказал: «Мы создаем пространство для жизни, а затем это пространство влияет на нас». Эта красноречивая истина, полюбившаяся многим поколениям архитекторов, также помогает нам понять облик компании Berkshire Hathaway и ее создателя. Анализируя преимущества Баффета, полезно взглянуть на организационную структуру компании, которую он создал.
Покупая свою первую акцию Berkshire Hathaway за семь долларов, Баффет вряд ли имел грандиозное представление о том, во что превратится компания полвека спустя. Но как предсказывал Черчилль, компания действительно отражала характерные черты своего создателя, а инвестор Уоррен Баффет олицетворяет характерные черты своей компании.
Успех компании Berkshire Hathaway основан на трех фундаментальных принципах. Во-первых, ее дочерние компании генерируют огромные объемы наличности, которые направляются в штаб-квартиру корпорации в Омахе. Эти денежные средства поступают в виде взносов от массовых страховых операций, а также от возможностей по генерированию средств ее нефинансовых дочерних компаний, полностью находящихся в собственности.
Во-вторых, Баффет, занимающийся распределением капитала, берет эти деньги и реинвестирует в новые возможности, приносящие доход. Это, в свою очередь, позволяет покупать еще больше компаний, приносящих доход, которые генерируют денежные средства, что позволяет ему… Уверен, вы понимаете картину.
Последний принцип — децентрализация власти. Каждой из дочерних компаний управляют очень талантливые руководители, которые не нуждаются в помощи Баффета для ведения бизнеса. Это позволяет Баффету сосредоточить почти 100% своих сил на распределении капитала, что удается ему лучше всего. Воззвание Баффета к руководителям можно кратко сформулировать так: «Нанимайте хорошо, управляйте мало». Сегодня в компании Berkshire Hathaway насчитывается более 80 филиалов и более 270 тысяч сотрудников, однако в штаб-квартире корпорации работают всего 23 человека.
Развитие компании Berkshire Hathaway привело к созданию чего-то более мощного, чем простая бизнес-стратегия, говорит Уильям Торндайк, автор книги «Бунтари. Биографии 8 необычных топ-менеджеров и их феноменальные истории успеха». «Баффет выработал мировоззрение, в основе которого лежит стремление к развитию долгосрочных отношений с отличными людьми и предприятиями и предотвращение ненужного оборота акций, способного прервать мощную цепочку экономического взаимодействия, составляющую суть долгосрочного создания стоимости», — считает Торндайк[242].
Он также полагает, что Баффета лучше всего воспринимать как «менеджера/инвестора/философа, главная цель которого — сокращение оборота акций»[243]. Почему? Потому что оборот сопряжен с определенными издержками, и я говорю не только о торговых комиссиях и налогах на прирост капитала.
По мнению Баффета, стоимость оборота в большей степени зависит от человеческого фактора. Если вы собрали лучшие предприятия, которыми управляют одни из лучших менеджеров, а финансируют их одни из лучших акционеров, зачем мешать созданию долгосрочной стоимости, которая достигается за счет такого мощного сочетания?
За двадцать с лишним лет выпуска книг и чтения лекций об Уоррене Баффете и его беспрецедентном успехе я неоднократно слышал комментарий, который звучит примерно так: «Ну, если бы у меня были его миллионы, я бы тоже мог заработать много денег на фондовом рынке». Никогда не понимал таких людей. Если следовать их логике, то сначала нужно разбогатеть, а потом уже развивать таланты, позволяющие стать богатым. Однако я хотел бы напомнить читателям, что Баффет разработал уникальный подход к инвестированию задолго до того, как заработал миллионы и тем более миллиарды.
Мне хочется убедить вас: какую бы сумму вы ни имели на руках, нет причин, по которым вы не могли бы добиться успеха, подобно Баффету, если усвоите его принципы и будете опираться на них в своих инвестиционных решениях. Не могу гарантировать, что вы начнете с сотни долларов и через много лет заработаете миллиарды, но уверяю, что дела у вас пойдут лучше, чем у человека с такими же финансовыми ресурсами, который зависит от любой из многочисленных схем спекулянтов.
Итак, давайте пошагово разберем гипотетическую ситуацию.
Представим, что вам нужно принять очень важное решение. Завтра вам предоставят возможность выбрать одну компанию — только одну — для инвестирования. Чтобы было интереснее, давайте также вообразим, что раз вы приняли решение, то его уже нельзя изменить и, более того, вам придется удерживать инвестиции вложенными в эту компанию на протяжении десяти лет. В конечном счете прибыль от этого предприятия обеспечит вам достойную пенсию. Так какие шаги стоит предпринять?
Принципы ведения бизнеса
Сфера деятельности компании проста и понятна? Вы не сможете сделать разумного предположения о будущем выбранной компании, пока не поймете, как она зарабатывает деньги. Слишком часто люди инвестируют в акции, не имея ни малейшего представления о том, как компания производит продажи, несет расходы и получает прибыль. Если вы понимаете протекающие в ней экономические процессы, то готовы разумно продвигаться дальше в своем исследовании.
Стабильна ли история существования компании? Если вы собираетесь вложить деньги ради будущего своей семьи, вам необходимо знать, выдержала ли компания испытание временем. Маловероятно, что вы поставите свое будущее на карту с новой компанией, которая еще не сталкивалась с различными экономическими циклами и конкурентными силами. Вы должны быть уверены, что выбранная компания работает достаточно долго, чтобы продемонстрировать способность со временем получать значительную прибыль.
Есть ли у компании благоприятные долгосрочные перспективы? Лучший бизнес с наилучшими долгосрочными перспективами Уоррен Баффет называет франшизой — это компания, продающая необходимый или желаемый продукт или услугу, у которых нет близкой замены, и чья прибыль не регулируется. Франшиза, как правило, обладает значительным экономическим потенциалом, который позволяет компании лучше противостоять влиянию инфляции. Самый невыгодный бизнес для владения — производство предметов потребления. Такой бизнес продает продукты или услуги, неотличимые от продукции конкурентов. Предприятия, производящие предметы потребления, практически не имеют экономического гудвилла. Единственное их отличие — это цена. Сложность владения подобным бизнесом в том, что иногда конкуренты, используя цену как оружие, продают свой продукт ниже себестоимости, чтобы временно привлечь клиентов в надежде, что те станут постоянными покупателями. Если вы конкурируете с другими компаниями, которые иногда продают свою продукцию ниже себестоимости, вы обречены.
Как правило, большинство компаний находятся где-то посередине: это либо слабые франшизы, либо сильные производители предметов потребления. Слабая франшиза имеет более благоприятные долгосрочные перспективы, чем сильный бизнес по производству предметов потребления. Даже слабая франшиза по-прежнему обладает определенным ценовым влиянием, которое позволяет ей получать доходность на инвестированный капитал выше среднего уровня. И наоборот, сильный товарный бизнес будет получать прибыль, превышающую средний уровень, только в том случае, если является поставщиком с наименьшими затратами. Одно из преимуществ владения франшизой заключается в том, что франшиза может выдержать некомпетентность руководства и не обанкротиться, а в товарном бизнесе некомпетентность руководства приводит к роковому исходу.
Принципы управления
Разумно ли действует руководство? Поскольку вам не нужно следить за фондовым рынком или экономикой в целом, обращайте внимание на денежные средства выбранной компании. От того, как руководство реинвестирует денежные доходы, зависит, сможете ли вы получить адекватную отдачу от своих инвестиций. Если компания приносит больше денежных средств, чем необходимо для продолжения работы, — а это именно тот вид бизнеса, который вам нужен, — внимательно следите за действиями руководства. Разумный руководитель будет вкладывать избыточные денежные средства только в те проекты, которые приносят прибыль, превышающую стоимость капитала. Если такая возможность недоступна, разумный руководитель вернет деньги акционерам, увеличив дивиденды и выкупив акции. Неразумные менеджеры постоянно ищут способы потратить излишки наличности, а не возвращать деньги акционерам. В конечном счете они показывают истинное лицо, когда инвестируют ниже стоимости капитала.
Откровенно ли руководство со своими акционерами? Хотя у вас, скорее всего, никогда не будет возможности лично встретиться и поговорить с генеральным директором выбранной компании, можно многое сказать о руководителях по их манере общения со своими акционерами. Отчитывается ли руководитель об успехах компании так, чтобы вы понимали, как работает каждое операционное подразделение? Признается ли руководство в своих неудачах так же открыто, как заявляет об успехах? И главное, считает ли руководство основной целью компании максимальное увеличение инвестиционных доходов своих акционеров?
Сопротивляется ли руководство институциональному императиву? Эта мощная невидимая сила заставляет менеджеров поступать неразумно и забывать об интересах собственников. Институциональный императив — бездумное, похожее на эффект лемминга подражание другим руководителям, которые оправдывают свои действия тем, что если другие компании делают то же самое, то все должно быть в порядке. Один из показателей компетентности руководителя — его способность мыслить самостоятельно и избегать стадного чувства.
Финансовые принципы
Ориентация на рентабельность собственного капитала, а не на величину прибыли, приходящейся на одну акцию. Большинство инвесторов оценивают годовые показатели компании по прибыли на акцию, наблюдая за тем, установит ли она рекорд или значительно увеличит прибыль по сравнению с предыдущим годом. Но поскольку компании постоянно увеличивают свой капитал, сохраняя часть прибыли за предыдущий год, рост прибыли (который автоматически увеличивает прибыль на акцию) на самом деле бессмысленно рассматривать. Когда компании громко заявляют о «рекордной прибыли на акцию», инвесторы впадают в заблуждение, полагая, что руководство из года в год проделывает превосходную работу. Отношение операционной прибыли к собственному капиталу акционеров — более точный показатель годовой эффективности, поскольку учитывает постоянно растущую капитальную базу компании, ее рентабельность собственного капитала.
Расчет «прибыли владельца». Стоимость бизнеса определяет его способность генерировать денежные потоки. Баффет ищет компании, которые генерируют денежные средства, превышающие их потребности, а не потребляют их. Однако при определении стоимости бизнеса важно понимать, что не все доходы одинаковы. Компаниям с высоким отношением основного капитала к прибыли для сохранения жизнеспособности потребуется большая доля нераспределенной прибыли, чем прочим, поскольку часть прибыли должна направляться на поддержание и повышение этих активов. Вот почему бухгалтерская прибыль должна корректироваться таким образом, чтобы отразить способность бизнеса генерировать денежные потоки.
Более точную картину дает то, что Баффет называет «прибылью владельца». Чтобы определить прибыль владельца, добавьте к чистой прибыли амортизационные отчисления, расходы на износ, а затем вычтите капитальные затраты, необходимые компании для поддержания своего экономического положения и объема производства.
Поиск компаний с высоким уровнем прибыли. Высокая рентабельность отражает не только сильный бизнес, но и стремление руководства контролировать расходы. Баффет любит экономных руководителей и терпеть не может тех, кто позволяет расходам расти. Акционеры получают прибыль от бизнеса. Каждый неразумно потраченный доллар лишает владельцев бизнеса доллара прибыли. Многолетний опыт наблюдений показал Баффету, что компании с высокими издержками обычно находят способы сохранить или увеличить свои расходы, а компании с издержками ниже среднего уровня гордятся тем, что умеют сокращать расходы.
На каждый оставшийся доллар компания должна получить хотя бы один доллар рыночной стоимости. Этот быстрый финансовый тест расскажет вам не только о стабильности бизнеса, но и о том, насколько рационально руководство распределило ресурсы компании. Из чистой прибыли компании вычтите все дивиденды, выплаченные акционерам. Остается нераспределенная прибыль компании. Теперь добавьте нераспределенную прибыль компании за десятилетний период. Затем определите разницу между текущей рыночной стоимостью компании и ее рыночной стоимостью десятилетней давности. Если в течение этих десяти лет компания непродуктивно использовала нераспределенную прибыль, рынок в конечном счете наверстает упущенное и установит более низкую цену на акции этой компании. Если увеличение рыночной стоимости компании меньше суммы нераспределенной прибыли, компания движется в обратном направлении. Но если компания смогла получить прибыль на нераспределенный капитал, превышающую средний уровень, прирост рыночной стоимости бизнеса должен превышать сумму нераспределенной прибыли компании — таким образом, на каждый нераспределенный доллар приходится более одного доллара рыночной стоимости.
Рыночные принципы
Какова стоимость компании? Стоимость компании — это предполагаемые денежные потоки, которые, как ожидается, будут поступать на протяжении срока существования этой компании, дисконтированные по соответствующей процентной ставке. Денежные потоки бизнеса — это доходы владельцев компании. Измеряя доходы владельцев за длительный период, вы поймете, растут ли они стабильными средними темпами или просто колеблются вокруг некоторой постоянной величины.
Если доходы компании колеблются, вам следует дисконтировать эти доходы с учетом долгосрочной процентной ставки. Если доходы владельцев демонстрируют предсказуемую динамику роста, ставка дисконтирования может быть снижена на величину этого темпа роста. Не проявляйте чрезмерного оптимизма в отношении будущих темпов роста компании. Лучше оценить сдержанно, чем позволять энтузиазму раздувать стоимость бизнеса. Баффет использует долгосрочную ставку Казначейства США в качестве коэффициента дисконтирования. Он не добавляет премию за риск акционерного капитала к этой ставке дисконтирования, но корректирует ее в сторону повышения, когда процентные ставки снижаются.
Можно ли приобрести компанию со значительной скидкой по сравнению с ее стоимостью? Как только вы определите стоимость компании, следующим шагом будет оценка рыночной цены. Правило Баффета заключается в том, что акции компании следует приобретать только тогда, когда их цена значительно ниже ее стоимости. Обратите внимание: лишь на последнем этапе Баффет рассматривает рыночную цену акций.
Расчет стоимости бизнеса не является сложной математической задачей. Однако проблемы возникают, когда аналитик неверно оценивает будущий денежный поток компании. Баффет решает эту проблему двумя способами. Во-первых, он повышает свои шансы правильно спрогнозировать будущие денежные потоки, выбирая простые и стабильные по своему характеру предприятия. Во-вторых, он настаивает на том, что у каждой приобретаемой им компании должна быть маржа безопасности между ценой покупки акций компании и ее определенной стоимостью. Эта маржа безопасности помогает подстраховать его — и вас — от компаний, чьи будущие денежные потоки меняются.
Принципы выбора Уоррена Баффета
Принципы ведения бизнеса
Сфера деятельности проста и понятна?
Стабильна ли история существования?
Есть ли у компании благоприятные долгосрочные перспективы?
Принципы управления
Разумно ли действует руководство?
Откровенно ли руководство со своими акционерами?
Сопротивляется ли руководство институциональному императиву?
Финансовые принципы
Ориентация на рентабельность собственного капитала, а не на величину прибыли, приходящейся на одну акцию.
Расчет «прибыли владельца».
Поиск компаний с высоким уровнем прибыли.
На каждый оставшийся доллар компания должна получить хотя бы один доллар рыночной стоимости.
Рыночные принципы
Какова стоимость компании?
Можно ли приобрести компанию со значительной скидкой по сравнению с ее стоимостью?
Теперь, являясь владельцем бизнеса, а не арендатором акций, вы готовы расширить свой теоретический портфель с акций одной компании до нескольких. Поскольку вы больше не измеряете свой успех исключительно изменением цен и не сравниваете годовое изменение цен с эталонными индикаторами обыкновенных акций, у вас есть свобода выбора лучших доступных компаний. Нет такого закона, который гласил бы, что вы должны охватывать все основные отрасли промышленности, и вам не обязательно включать в свой портфель акции 40, 50, 60 или 100 компаний для достижения адекватной диверсификации.
Баффет считает, что широкая диверсификация необходима только тогда, когда инвесторы не понимают, что делают. Если эти «ничего не знающие» инвесторы хотят владеть обыкновенными акциями, им следует приобрести большое количество ценных бумаг и распределять свои покупки по времени. Другими словами, неопытный инвестор должен использовать индексный фонд и совершать покупки по средней стоимости в долларах. Нет ничего постыдного в том, чтобы стать индексным инвестором. На самом деле, как отмечает Баффет, индексный инвестор превзойдет в доходах большинство профессионалов в области инвестиций. «Парадоксально, — отмечает он, — но когда “глупые” деньги осознают свою ограниченность, они перестают быть глупыми»[244].
«С другой стороны, — продолжает Баффет, — если вы опытный инвестор, способный разобраться в экономике бизнеса и найти от пяти до десяти разумно оцененных компаний, обладающих важными долгосрочными конкурентными преимуществами, традиционная диверсификация не имеет для вас смысла»[245]. Баффет просит вас задуматься: если лучший бизнес, которым вы владеете, сопряжен с наименьшим финансовым риском и имеет наиболее благоприятные долгосрочные перспективы, зачем вкладывать деньги в остальные компании?
Теперь подумайте, как обстоят дела с вашим теоретическим портфелем, который уже содержит акции нескольких компаний. Вы можете оценить экономический прогресс выбранных компаний, рассчитав их текущую прибыль, как это делает Баффет. Умножьте прибыль на акцию на количество акций, которыми владеете, чтобы рассчитать общую прибыльность ваших компаний. Цель владельца бизнеса в том, объясняет Баффет, чтобы создать портфель компаний, который через десять лет будет приносить наибольшую прибыль.
Поскольку отныне рост текущей прибыли, а не изменение цен становится приоритетом в вашем портфеле, многое начинает меняться. Прежде всего у вас меньше шансов продать свой лучший бизнес только потому, что у вас есть прибыль. По иронии судьбы, корпоративные менеджеры понимают это, когда сосредоточиваются на собственном бизнесе. «Материнская компания, — объясняет Баффет, — владеющая дочерней компанией с превосходными долгосрочными экономическими показателями, вряд ли продаст это предприятие независимо от цены»[246]. Генеральный директор, желающий увеличить стоимость бизнеса, не станет продавать главную ценность компании. Однако тот же самый генеральный директор импульсивно продает акции из личного портфеля, руководствуясь лишь идеей о том, что «нельзя разориться, получив прибыль». «На наш взгляд, — объясняет Баффет, — то, что имеет смысл в бизнесе, имеет смысл и в покупке акций: инвестору следует удерживать свою долю в выдающейся компании с таким же упорством, какое проявил бы владелец всей этой компании»[247].
Теперь, управляя портфелем компаний, вы не только воздержитесь от продажи своих лучших предприятий, но и будете гораздо тщательнее выбирать новые для покупки. Как управляющий портфелем предприятий, вы должны противостоять искушению приобрести акции низкодоходной компании только потому, что у вас есть денежные резервы. Если компания не соответствует вашим требованиям, не покупайте ее акции. Наберитесь терпения и дождитесь подходящего бизнеса. Неверно полагать, что если вы не покупаете и не продаете, то не добиваетесь прогресса. По мнению Баффета, слишком сложно принимать сотни разумных решений на протяжении всей жизни. Он предпочел бы организовать свой портфель так, чтобы ему оставалось принять всего несколько разумных решений.
«Что-то в мозге, запрограммированном на поиск закономерностей, как реальных, так и воображаемых, восстает против понятия фундаментального беспорядка»[248]. Эта фраза из книги Джорджа Джонсона Fire in the Mind раскрывает дилемму, с которой сталкиваются все инвесторы. Джонсон считает, что разум жаждет закономерностей, а закономерности предполагают порядок, позволяющий нам планировать и рационально использовать свои ресурсы.
О Баффете известно, что он постоянно ищет закономерности при анализе бизнеса. Он также знает, что они в какой-то момент покажут будущую динамику курса акций. Конечно, динамика цен на акции не будет обязательно следовать за каждым изменением закономерностей в бизнесе, но если ваш горизонт прогнозирования достаточно широк, то вы с удивлением обнаружите, что курсы акций в конечном счете соответствуют закономерностям в бизнесе.
Слишком многие инвесторы ищут закономерности в неправильных местах. Они уверены, что существует какая-то предсказуемая закономерность для оценки краткосрочных изменений курсов акций. Однако они ошибаются. Предсказуемых закономерностей для определения будущего направления движения фондового рынка просто не существует. Точных совпадений не бывает. Тем не менее эти инвесторы продолжают пытаться.
Как же инвесторам ориентироваться в мире, где отсутствует распознавание закономерностей? Ответ в том, чтобы искать в нужном месте и на нужном уровне. Хотя экономика и рынок в целом слишком сложны и масштабны, чтобы их можно было предсказать, на уровне компаний есть узнаваемые закономерности. Внутри каждой компании существуют свои принципы ведения бизнеса, управления и финансов.
Если вы изучите их, то в большинстве случаев сможете сделать обоснованный прогноз относительно будущего компании. Уоррен Баффет фокусируется на этих закономерностях, а не на непредсказуемом поведении миллионов инвесторов. «Мне всегда было легче оценить весомость результатов, продиктованных основополагающими факторами, — сказал Баффет, — чем результаты голосования, продиктованные психологией»[249].
Единственное, что можно сказать с уверенностью, — знания повышают доходность инвестиций и снижают общий риск. Полагаю, мы также можем утверждать, что знания определяют разницу между инвестициями и спекуляциями. В конце концов, чем больше вы знаете о своих компаниях, тем меньше вероятность, что в вашем мышлении и действиях будет доминировать чистая спекуляция.
Финансовый обозреватель Рон Черноу утверждает, что «финансовые системы отражают ценности общества»[250]. Я считаю, что это в значительной степени верно. Время от времени мы, похоже, забываем свои ценности, и тогда фондовые рынки поддаются влиянию спекулятивных сил. Вскоре мы исправляемся и продолжаем финансовый путь, но только для того, чтобы вновь споткнуться и вернуться к разрушительным привычкам. Один из способов разорвать этот порочный круг — разобраться в том, что работает, а что нет.
Баффет уже проходил через череду неудач и, без сомнения, еще столкнется с ними в будущем. Однако инвестиционный успех не является синонимом непогрешимости. Скорее, он достигается за счет того, что вы совершаете больше правильных поступков, чем неправильных. Подход Уоррена Баффета ничем не отличается от этой закономерности. Его инвестиционный успех — в равной степени результат уклонения от обилия очевидных ошибок (прогнозирование рынков, развития экономики и курсов акций) и принятия правильных решений в немногочисленных и простых вопросах (в основном оценка бизнеса). Когда Баффет покупает акции, он ориентируется на две простые переменные: цену бизнеса и его стоимость. Цену бизнеса можно узнать, посмотрев котировки его акций. Определение стоимости требует некоторых вычислений, но они не выходят за рамки возможностей тех, кто готов хорошенько подготовиться к покупке.
Поскольку вы больше не беспокоитесь о состоянии фондового рынка, экономики или прогнозировании цен на акции, вы можете уделять больше времени изучению выбранной компании. Полезно потратить его на чтение годовых отчетов и статей о бизнесе и отрасли, которые улучшат ваши знания как владельца. На самом деле, степень, в которой вы готовы исследовать свою компанию, уменьшает вашу зависимость от тех, кто зарабатывает на жизнь, советуя людям совершать неразумные поступки.
В конечном счете лучшие инвестиционные идеи будут рождаться в результате собственной работы. Но не стоит бояться. Метод Уоррена Баффета не выходит за рамки понимания большинства серьезных инвесторов. Вам не обязательно быть профессиональным специалистом по оценке бизнеса, чтобы успешно его использовать. Тем не менее, если вам неудобно применять эти принципы самостоятельно, ничто не мешает задать те же вопросы своему финансовому консультанту. На самом деле, чем больше вы будете вступать с ним в диалог о цене и стоимости, тем лучше начнете понимать и ценить подход Уоррена Баффета.
За свою жизнь Баффет перепробовал различные инвестиционные стратегии. В юном возрасте он даже помогал в составлении биржевых графиков. Анализу ценных бумаг его обучал Бенджамин Грэм, один из самых выдающихся финансистов. Ему пошло на пользу и изучение инвестиционных стратегий Фила Фишера. Баффету очень повезло стать партнером Чарли Мангера и применить на практике все, чему тот научился. За свою карьеру, которая насчитывает шесть десятилетий, Баффет столкнулся с бесчисленными экономическими, политическими и военными препятствиями и сумел преодолеть их. Несмотря на все отвлекающие факторы, он нашел свою нишу, ту смысловую точку, где инвестиционная стратегия сочетается с индивидуальностью. «Наш [инвестиционный] подход, — говорит Баффет, — соответствует нашим личностным особенностям и тому образу жизни, который мы хотим вести»[251].
Эту гармонию легко найти в поведении Баффета. Он всегда настроен оптимистично и готов поддержать. Он искренне радуется тому, что каждый день приходит на работу. «У меня в жизни есть все, чего я хочу в данный момент, — говорит он. — Я с искренней любовью проживаю каждый день. Я имею в виду, что легкой походкой иду по жизни и работаю только с теми, кто мне нравится»[252]. «В мире нет более увлекательной работы, чем управление компанией Berkshire, и я считаю, что мне повезло быть там, где я нахожусь», — добавляет он[253].