Давайте подведем итог: до сих пор мы изучали подход Уоррена Баффета к покупке компаний или выбору акций (он, конечно, считает, что это одно и то же), основанный на неустаревающих правилах, объединенных в двенадцать принципов. Мы рассмотрели применение этих принципов во многих сделках компании Berkshire, включая хорошо известную классическую покупку компании Coca-Cola и недавнее приобретение компании IBM. А еще мы узнали, как мудрые наставники помогли Баффету сформировать собственную философию инвестирования.

Однако, как известно каждому инвестору, правильный выбор акций лишь половина дела. Не менее важно уметь управлять инвестиционным портфелем, что, в свою очередь, подразумевает его разумное наполнение и постоянный контроль.

Когда мы размышляем об управлении портфелем, нам часто кажется, что это простой процесс принятия решений о покупках, продажах или сохранении акций в собственности. Эти решения определяются (или должны определяться, если вы хотите мыслить как Баффет) маржой безопасности, которую Уоррен измеряет, сравнивая текущую цену акций с их внутренней стоимостью. Вы покупаете отличные компании, когда цена акций намного ниже их стоимости, удерживаете акции в собственности, когда их цена лишь слегка снижается, и продаете, когда курс акций взлетает значительно выше их внутренней стоимости.

Однако подход, основанный на определении маржи безопасности, хотя и имеет решающее значение, сам по себе недостаточен. Мы также должны учитывать разработанные Баффетом три важных принципа управления портфелем ценных бумаг:

1. Его способ формирования портфеля для долгосрочного роста.

2. Его альтернативный способ оценки развития портфеля.

3. Его методы преодоления эмоциональных «американских горок», неизбежно сопровождающих процесс управления портфелем. (Выявленные Уорреном Баффетом психологические трудности при управлении портфелем ценных бумаг подробно рассмотрены в главе 6.)

Голливудские фильмы сформировали у нас предвзятое представление о том, как выглядит инвестиционный менеджер: пытается говорить в два телефона одновременно, лихорадочно делает заметки, окруженный множеством компьютерных экранов, на которых бесконечно появляются новые данные, и болезненно морщится, когда в очередной раз видит незначительное падение курса акций.

Уоррен Баффет далек от подобного безумия. Он действует со спокойствием, порожденным твердой уверенностью. Ему не нужно следить за десятком компьютерных экранов одновременно — ежеминутные изменения на фондовом рынке его не интересуют. Уоррен Баффет мыслит не секундами, минутами, днями, месяцами или кварталами, а годами. Ему не нужно следить за сотнями компаний, потому что его инвестиции в обыкновенные акции ограничены узким кругом избранных предприятий. Он называет себя «сосредоточенным инвестором»: «Мы просто сосредоточиваем внимание на нескольких выдающихся компаниях»[142]. Такой подход, называемый целенаправленным инвестированием, значительно упрощает задачу управления портфелем ценных бумаг.

Идея целенаправленного инвестирования удивительно проста и все же, как и большинство простых идей, основывается на сложном фундаменте взаимосвязанных концепций. В этой главе мы более подробно рассмотрим результаты целенаправленного инвестирования. Цель — помочь вам по-новому взглянуть на управление портфелем ценных бумаг. Должен сразу предупредить: скорее всего, этот новый взгляд прямо противоположен тому, что вам всегда говорили об инвестировании на фондовом рынке.

Управление портфелем ценных бумаг в наше время, похоже, сводится к перетягиванию каната между двумя конкурирующими стратегиями: 1) активным управлением портфелем ценных бумаг и 2) индексным инвестированием.

Сторонники активного управления инвестиционным портфелем постоянно покупают и продают большое количество обыкновенных акций. Все их усилия направлены на то, чтобы клиенты были довольны, так как их преследует страх потерять работу. Стремясь сохранять успех, такие менеджеры стараются предугадать, что произойдет с акциями в ближайшие месяцы, чтобы в конце квартала портфель находился в относительном порядке, а клиент радовался.

Индексное инвестирование, наоборот, представляет собой подход «купи и держи». Оно предполагает наполнение и последующее сохранение широко диверсифицированного портфеля обыкновенных акций, подобранных так, чтобы имитировать поведение определенного базового индекса, например S&P 500.

Сторонники активного управления инвестиционным портфелем утверждают, что благодаря своим превосходным навыкам выбора акций могут добиться большего успеха, чем при любом индексном инвестировании. У сторонников индексного инвестирования есть свои аргументы. Ежегодно в период с 1980 по 2011 год только 41% фондов взаимных инвестиций в компании с большой рыночной капитализацией по показателям превышал индекс S&P 500[143].

С точки зрения инвестора, основная привлекательность обеих стратегий одинакова: минимизация рисков за счет диверсификации. Владея большим количеством акций, представляющих многие отрасли и секторы рынка, инвесторы надеются создать надежную защиту от катастрофических потерь, которые могли бы случиться при вложении всех денег в одну компанию, подвергшуюся затем разорению. Они размышляют так: в обычный период одни акции в диверсифицированном портфеле падают в цене, а другие — растут, так что давайте скрестим пальцы, чтобы последние компенсировали первые.

Сторонники активного управления инвестиционным портфелем добиваются такой защиты, пополняя свои портфели. По их мнению, чем больше акций содержится в портфеле, тем выше шансы на успех. Десять акций лучше, чем одна, а сто — лучше, чем десять. Индексный фонд по определению обеспечивает такую диверсификацию, если индекс, который он отражает, также диверсифицирован. То же самое относится к традиционному фонду взаимных инвестиций, который содержит более ста акций.

Однако есть одна проблема: мы все так долго слушали эту мантру о диверсификации, что перестали учитывать ее неизбежное следствие — посредственные результаты. И активное управление, и индексное инвестирование предлагают диверсификацию, но, как правило, ни одна из этих стратегий не принесет вам исключительной прибыли.

Каково же мнение Баффета об этих продолжающихся дебатах? Из двух конкретных вариантов — индексное инвестирование или активное управление — он без колебаний выбрал бы первый. Так же поступили бы не склонные к риску инвесторы и люди, которые очень мало знают об экономике предприятий, но все же хотят получать долгосрочные выгоды от инвестирования в обыкновенные акции. «Периодически инвестируя в индексный фонд, — говорит Баффет в своем неподражаемом стиле, — ничего не знающие инвесторы действительно могут превзойти большинство профессионалов в этой области»[144].

Баффет, однако, поспешил бы напомнить, что существует и третий вариант, совершенно иной вид стратегии активного управления портфелем, значительно увеличивающий шансы на то, чтобы превзойти результаты индексного инвестирования. Этот вариант — целенаправленное инвестирование. По сути, целенаправленное инвестирование означает следующее: выберите несколько компаний, чьи акции наверняка принесут доход выше среднего уровня в долгосрочной перспективе, вложите основную часть своих инвестиций в эти акции и проявляйте стойкость во время любых краткосрочных колебаний рынка.

Принципы Уоррена Баффета, если им неукоснительно следовать, неизбежно приведут к выявлению хороших компаний, чьи акции достойны включения в инвестиционный портфель. Такие компании имеют стабильную историю существования и разумное руководство, что указывает на высокую вероятность успешного развития в будущем. В этом суть целенаправленного инвестирования: вкладывать деньги в компании с наибольшей вероятностью получения высокого дохода. (Теория вероятностей, перекочевавшая к нам из математики, считается одной из основополагающих концепций целенаправленного инвестирования. Далее в этой главе мы узнаем больше о теории вероятностей.)

Помните совет Баффета «ничего не знающему» инвестору вкладывать деньги в индексные фонды? Еще интереснее звучат другие его слова: «Если вы опытный инвестор, разбирающийся в экономике предприятий и способный отобрать от пяти до десяти компаний, чьи акции продаются по разумной цене, обладающих важными долгосрочными конкурентными преимуществами, общепринятая диверсификация для вас не имеет смысла»[145].

Что плохого в общепринятой диверсификации? Прежде всего она значительно увеличивает вероятность, что вы купите акции компании, в чьей деятельности недостаточно хорошо разбираетесь. «Опытным» инвесторам, придерживающимся принципов Баффета, лучше сосредоточить внимание на узком круге компаний — от пяти до десяти, как предлагает Баффет. Для среднестатистического инвестора бывает разумно инвестировать в десять — двадцать компаний.

Как нам известно из второй главы, на образ мыслей Баффета большое влияние оказал Филип Фишер, и мы ясно видим руку Фишера, приложенную к этой области — управлению портфелем ценных бумаг. Фишер славился умением целенаправленно инвестировать. Он всегда говорил, что предпочитает владеть акциями небольшого количества выдающихся компаний, в которых хорошо разбирается, а не вкладывать деньги во множество посредственных компаний, деятельность большинства которых он понимает плохо. Как мы уже видели, Фишер обычно ограничивал свои портфели акциями десятка компаний, из которых три или четыре составляли 75% общего объема инвестиций.

Влияние Фишера также проявляется в убеждении Баффета, что единственный разумный выход при наличии хорошей возможности — сделать крупные инвестиции. Сегодня Баффет придерживается того же мнения. «Инвестируя в акции, обладайте достаточной смелостью и уверенностью, чтобы вложить в них не менее 10% своего чистого капитала»[146].

Можно понять, почему Баффет утверждает, что идеальный портфель должен содержать акции не более десятка компаний, раз уж в каждую из них он советует вложить не менее 10% капитала. Однако целенаправленное инвестирование не просто поиск десятка хороших компаний и распределение инвестиций поровну между ними. Хотя все акции в целенаправленно инвестированном портфеле с высокой вероятностью принесут хороший доход, доходность одних неизбежно будет выше, чем других, и в первую группу следует вложить большую долю инвестиций.

Игроки в блек-джек интуитивно понимают эту стратегию: когда шансы складываются явно в их пользу, они делают крупную ставку. Инвесторы и игроки опираются на одну и ту же науку — математику. Наряду с теорией вероятностей, математика дает еще одно обоснование для целенаправленного инвестирования — оптимизационную модель Келли, которая подробно описана далее в этой главе. Формула Келли использует вероятность для расчета оптимизации — в данном случае оптимального размера ставки, которую следует сделать в портфеле.

Целенаправленное инвестирование — полная противоположность подходу по составлению широко диверсифицированного портфеля с высоким оборотом акций. Хотя среди всех стратегий активного управления целенаправленное инвестирование имеет наилучшие шансы на то, чтобы со временем превзойти индексную доходность, оно требует от инвесторов терпеливого удержания акций в портфеле, когда кажется, что другие стратегии успешно работают. Мы понимаем, что в более короткие периоды изменения процентных ставок, инфляции или краткосрочных ожиданий в отношении прибыли компании могут повлиять на цены акций. Но по мере удлинения горизонта прогнозирования экономические тенденции бизнеса компании будут все больше влиять на цену ее акций.

Каков же идеальный период удержания акций в портфеле? Строгого правила не существует, хотя Баффет, пожалуй, назвал бы срок в пять лет, поскольку именно такой период считает отчетным для получения результатов инвестиций компании Berkshire Hathaway. Цель не в том, чтобы добиться нулевого оборота акций: наоборот, это глупо, поскольку помешает вам воспользоваться преимуществами лучшей компании, когда она появится на рыночном горизонте. Думаю, в качестве общего практического правила нам следует ориентироваться на оборот акций в диапазоне от 10 до 20%. Десятипроцентная норма оборота предполагает, что инвестор владеет акциями в среднем около десяти лет, двадцатипроцентная — предполагает пятилетний период.

Целенаправленное инвестирование дает результаты выше среднего уровня, и далее мы увидим, что существуют убедительные доказательства — как академические исследования, так и реальные примеры из практики, — что этот подход эффективен при вдумчивом применении. Но не стоит допускать никаких сомнений: путь будет тернистым, поскольку повышенный уровень колебания цен является обязательным побочным продуктом целенаправленного подхода. Целенаправленные инвесторы терпимо относятся к непостоянству курса акций, потому что знают, что в долгосрочной перспективе экономика, лежащая в основе деятельности компаний, с лихвой компенсирует любые краткосрочные колебания цен.

Баффет мастерски проходит тернистыми путями, как и его партнер Чарли Мангер, который пришел к основополагающей идее целенаправленного инвестирования несколько иным путем. «Еще в 1960-х годах, — рассказывал он, — я взял таблицу ставок по сложным процентам и сделал различные предположения о том, какое преимущество мог бы иметь в отношении поведения обыкновенных акций в целом»[147]. Чарли проработал несколько сценариев, чтобы определить количество акций, которые ему нужно иметь в портфеле инвестиционного партнерства, и какие колебания их курса стоит ожидать.

«Как игрок в покер, я понимал, что нужно делать крупные ставки, когда шансы в твою пользу велики», — сказал Чарли. Он пришел к выводу, что ему достаточно владеть акциями трех компаний, пока он успешно выдерживает колебания их курса. «Я знал, что смогу справиться с трудностями психологически, потому что меня вырастили люди, которые верили в то, что с трудностями можно справиться»[148].

Возможно, вы тоже принадлежите к числу людей, которые умеют справляться с трудностями. Но даже если вам не повезло с рождения, вы можете перенять некоторые из их черт. Нужно лишь сознательно принять решение изменить свой образ мыслей и поведения. Приобрести новые привычки и модели мышления нельзя в одночасье, но вы, безусловно, способны постепенно приучить себя не паниковать и не действовать опрометчиво в ответ на капризы рынка.

Математика целенаправленного инвестирования

Было бы чрезмерным упрощением, но не преувеличением сказать, что фондовый рынок — это гигантский склад, полный бесчисленных вероятностей. На этом складе действуют тысячи факторов, которые, объединяясь, определяют цены. Все они постоянно меняются, и каждый может оказать существенное влияние, но какое — нельзя предсказать с абсолютной уверенностью. Поэтому задача инвесторов — сузить область поиска компаний, выявив и удалив наименее известные, а затем сосредоточив внимание на оставшихся. Эта задача представляет собой упражнение по теме теории вероятностей.

Когда мы не уверены в правильном понимании ситуации, но все же хотим высказать мнение, то часто добавляем к своим фразам слова «шансы есть», или «вероятно», или «это не очень вероятно, но…». Когда мы идем дальше и пытаемся дать количественную оценку этим общим выражениям, то мы имеем дело с вероятностями. Вероятности — это математическое название риска.

Какова вероятность, что кошка родит птицу? Нулевая. Какова вероятность, что завтра взойдет солнце? Этому событию, которое считается несомненным, присваивается вероятность, равная 1. Все события, которые не являются ни полностью достоверными, ни полностью невозможными, имеют вероятность где-то между 0 и 1, выраженную в виде дроби.

Определение этой дроби — вот в чем суть теории вероятностей.

В 1654 году Блез Паскаль и Пьер Ферма обменялись серией писем, которые легли в основу теории вероятностей. Шевалье де Мере, философ и азартный игрок, предложил Паскалю, вундеркинду, одаренному как в математике, так и в философии, разгадать загадку, которая ставила в тупик многих математиков. Как двум игрокам в карты определить ставки в игре, если им придется уйти до ее окончания? По поводу задачи де Мере Паскаль обратился к Ферма, математическому гению.

«Переписка между Паскалем и Ферма, состоявшаяся на эту тему в 1654 году, — писал Питер Бернстайн в книге “Против богов”, прекрасном трактате о риске, — ознаменовала эпохальное событие в истории математики и теории вероятностей»[149]. Хотя эти двое подошли к проблеме по-разному (Ферма использовал алгебру, а Паскаль обратился к геометрии), они смогли построить систему для определения вероятности нескольких возможных исходов. И действительно, числовой треугольник Паскаля решает множество проблем, включая вероятность, что ваша любимая бейсбольная команда выиграет Мировую серию после поражения в первой игре.

Работа Паскаля и Ферма положила начало теории принятия решений. Теория принятия решений помогает правильно поступать, когда вы не уверены в том, что произойдет. «Принятие такого решения, — писал Бернстайн, — важный первый шаг в любой попытке управлять рисками»[150].

* * *

Хотя Паскалю и Ферма приписывали разработку теории вероятностей, другой математик, Томас Байес, написал статью, заложившую основу для практического применения этой теории.

Родившийся в Англии в 1701 году, ровно через 100 лет после Ферма и 78 лет после Паскаля, Байес прожил ничем не примечательную жизнь. Он был членом Королевского общества, но при жизни никаких работ в области математики не опубликовал. Лишь после смерти издали его статью под названием «Эссе о решении проблемы в доктрине шансов». В то время никто не придал статье большого значения. Однако, по словам Бернстайна, это была «поразительно оригинальная работа, которая принесла Байесу бессмертную славу среди статистиков, экономистов и других социологов»[151]. Она подарила инвесторам возможность использовать математическую теорию вероятностей.

Байесовский анализ дает нам логичный способ рассмотреть набор исходов, из которых все возможны, но на самом деле произойдет только один. Концептуально это простая процедура. Мы начинаем с определения вероятности каждого из исходов на основе любых имеющихся данных. Если появляются дополнительные доказательства, первоначальная вероятность пересматривается с учетом новой информации. Теорема Байеса позволяет использовать математическую операцию для обновления наших первоначальных убеждений, тем самым изменяя соответствующие шансы.

Как это работает? Давайте представим, что вы с другом провели день, играя в любимую настольную игру, и теперь, в конце игры, болтаете о том о сем. Какие-то слова собеседника побуждают вас заключить дружеское пари: бросив кубик в игре, вы получите шесть очков. Шансы на выигрыш равны одному к шести, вероятность — 16%. Но предположим, что ваш друг бросает кубик, быстро прикрывает его рукой и заглядывает под ладонь. «Я вижу четное число», — заявляет он. Теперь у вас есть новая информация, и ваши шансы резко увеличиваются до одного к трем, что составляет 33% вероятности. Пока вы раздумываете, стоит ли менять ставку, друг, поддразнивая, добавляет: «И это не четверка». С учетом этой дополнительной информации ваши коэффициенты снова изменились и составляют один к двум с вероятностью 50%.

На этом очень простом примере вы провели байесовский анализ. Каждая новая информация влияет на исходную вероятность, и это становится байесовским умозаключением.

Байесовский анализ — это попытка включить всю доступную информацию в процесс принятия решения об исходном положении дел. Колледжи и университеты используют теорему Байеса, чтобы помочь своим студентам в изучении процесса принятия решений. В учебных заведениях байесовский подход чаще называют деревом принятия решений: каждая его ветвь представляет новую информацию, которая, в свою очередь, изменяет шансы при принятии решений. «В Гарвардской школе бизнеса, — объясняет Чарли Мангер, — всех первокурсников объединяет великая количественная вещь, которую они называют деревом принятия решений. От них требуется лишь взять школьную алгебру и применить ее к решению реальных жизненных задач. Студентам это нравится. Они с удивлением обнаруживают, что школьная алгебра применима в жизни»[152].

Как отмечает Чарли, основы алгебры чрезвычайно полезны при расчете вероятностей. Но чтобы применить теорию вероятностей на практике в инвестировании, нам нужно немного глубже разобраться, как рассчитываются показатели. В частности, обратить внимание на понятие частоты.

Что означает выражение «вероятность выпадения орла при однократном подбрасывании монеты равна одной второй»? Или «вероятность выпадения нечетного числа при однократном подбрасывании кости равна одной второй»? Если в коробке семьдесят красных и тридцать синих шариков, о чем нам говорит утверждение, что вероятность выпадения синего шарика равна трем десятым? Во всех этих примерах вероятность события — это то, что называется частотной интерпретацией, и она основана на законе больших чисел.

Если неопределенное событие повторяется бесчисленное количество раз, частота возникновения отражается на его вероятности. Например, если мы подбросим монету 100 тысяч раз, то количество выпадений орла, как ожидается, составит 50 тысяч. Обратите внимание, я не сказал, что оно равно 50 тысячам. Закон больших чисел гласит, что относительная частота и вероятность должны быть одинаковыми только для бесконечного числа повторений. Теоретически мы знаем, что при честном подбрасывании монеты шанс выпадения орла равен одному к двум, но никогда не сможем сказать, что шансы равны, пока не пройдет бесконечное количество подбрасываний.

Совершенно очевидно, что в любой проблеме, связанной с неопределенностью, мы никогда не сможем сделать однозначного заявления. Но если проблема четко определена, мы вполне способны перечислить все возможные исходы. Если неопределенное событие повторяется достаточно часто, частота исходов должна отражать вероятность различных возможных исходов. Сложность возникает, когда мы имеем дело с событием, которое происходит только один раз.

Как мы оценим вероятность успешной сдачи завтрашнего экзамена по естествознанию или победы «Грин-Бей Пэкерс» в Суперкубке? Проблема здесь в том, что каждое из этих событий уникально. Мы можем просмотреть всю статистику игр команды «Грин-Бей», но у нас нет достаточного количества точных совпадений с той же командой противника, чтобы они неоднократно играли друг с другом при одинаковых обстоятельствах. Мы можем вспомнить предыдущие экзамены по естествознанию, чтобы получить представление о том, насколько хорошо их сдавали, но задания в этих экзаменах были разными, а наши знания непостоянны — что-то из изученного материала со временем забывается.

Как же нам рассчитать вероятность без повторных экзаменов, которые позволили бы получить частотное распределение? Никак. Остается полагаться только на субъективную интерпретацию вероятностей. Мы делаем это постоянно. Например, можем сказать, что шансы на победу «Пэкерс» против «Ломбарди Трофи» составляют два к одному (или две трети), а вероятность сдачи сложного экзамена — один к десяти. Это вероятностные утверждения, они описывают степень нашей уверенности в событии. Когда невозможно повторить определенное событие в достаточном количестве, чтобы получить интерпретацию вероятности, основанную на частоте, нам приходится полагаться на собственный здравый смысл.

Вы сразу же увидите, что многие субъективные интерпретации этих двух событий могут повести вас в неверном направлении. В случае субъективной вероятности вы сами должны проанализировать свои предположения. Возьмите паузу и обдумайте их. Вы предполагаете, что у вас один шанс из десяти успешно сдать экзамен, потому что на этот раз материал более сложный, а вы недостаточно подготовились… или из-за ложной скромности? Не слепая ли преданность команде «Пэкерс» не позволяет вам признать превосходство другой команды?

Согласно учебникам по байесовскому анализу, если вы считаете, что ваши предположения разумны, «вполне приемлемо» сделать вашу субъективную вероятность определенного события равной частотной вероятности[153]. Нужно лишь отсеять неразумное и нелогичное и оставить разумное. Полезно думать о субъективных вероятностях как о не более чем расширении метода частотной вероятности. На самом деле, во многих случаях субъективные вероятности повышают ценность компании, поскольку такой подход позволяет учитывать операционные проблемы, а не зависеть от долгосрочной статистической закономерности.

Теория вероятностей и фондовый рынок

Осознают это инвесторы или нет, практически все принимаемые ими решения являются упражнениями по теории вероятностей. Для достижения успеха важно, чтобы оценка вероятности сочетала исторические данные с самой свежей доступной информацией. А это и есть байесовский анализ в действии.

«Вычесть вероятность убытка, умноженную на величину возможного убытка, из вероятности выигрыша, умноженной на величину возможного выигрыша. Вот что мы пытаемся сделать, — говорит Баффет. — Способ неидеальный, но работает»[154].

Полезным примером, позволяющим прояснить связь между инвестированием и теорией вероятностей, является практика арбитража рисков. Классический арбитраж — не что иное, как получение прибыли от разницы в цене актива, котируемого на двух разных рынках. Например, сырьевые товары и валюты котируются на разных рынках по всему миру. Если два рынка предлагают разную цену на один и тот же товар, вы можете купить его на одном рынке, продать на другом и получить прибыль от разницы в цене.

Арбитраж рисков — наиболее практикуемая сегодня форма — подразумевает работу с объявленными корпоративными слияниями или поглощениями. Некоторые менеджеры практикуют арбитраж рисков на необъявленных корпоративных событиях, но Баффет избегает этой области, и мы тоже не станем ее касаться. В своем выступлении перед группой студентов Стэнфордского университета Баффет высказал мнение об арбитраже рисков. «Моя работа, — сказал он, — заключается в оценке вероятности того, что события [объявленные слияния] действительно произойдут, и в определении соотношения прибыли и убытка»[155].

Давайте представим такой сценарий. Предположим, что компания Abbott начала дневные торги по цене 18 долларов за акцию. Затем, в середине утра, стало известно, что в этом году, возможно через шесть месяцев, Abbott будет продана компании Costello по цене 30 долларов за акцию. Цена акций Abbott сразу же подскакивает до 27 долларов, после чего курс стабилизируется и начинается активная торговля.

Баффет видит объявление о слиянии и должен принять решение. Прежде всего он пытается оценить степень своей уверенности. Не все корпоративные сделки в итоге реализуются. Совет директоров может неожиданно воспротивиться идее слияния, или Федеральная торговая комиссия выскажет возражения. Никто никогда с точностью не знает, состоится ли сделка, и именно в этом заключается риск.

Процесс принятия решений Баффетом — это упражнение по теме субъективной вероятности. Он объясняет: «Если я считаю, что вероятность события составляет 90% с возможными тремя пунктами роста, а вероятность неудачи равна 10% с возможными девятью пунктами снижения, то это 0,9 доллара против 2,7 доллара, и математическое ожидание составляет 1,8 доллара»[156].

Далее, по словам Баффета, нужно рассчитать необходимый промежуток времени, а затем соотнести доходность инвестиций с другими доступными вам инвестициями. Если вы купили одну акцию компании Abbott за 27 долларов, то, согласно математическим расчетам Баффета, потенциальная прибыль составит 6,6% (1,8 доллара / 27 долларов). Если ожидается, что сделка завершится через шесть месяцев, то доходность инвестиций в годовом исчислении составит 13,2%. Затем Баффет сравнил бы доходность от этого арбитража рисков с другими доступными ему доходами.

Баффет открыто признает, что арбитраж рисков сопряжен с потенциальными убытками. «Мы вполне готовы потерять деньги на данной сделке, — говорит он, — как в случае арбитража, но мы не готовы рассматривать сделки, в которых, по нашему мнению, вероятность ряда взаимозависимых событий одинакового типа приводит к ожидаемому убытку. Мы надеемся, — добавляет он, — что участвуем только в тех сделках, в которых наши расчеты вероятностей верны»[157].

Как мы ясно видим, сделанные Баффетом оценки арбитража рисков — это субъективные вероятности. В арбитражах рисков нет частотного распределения. Каждая сделка индивидуальна. Каждое обстоятельство требует различных оценок. Тем не менее вполне возможно заниматься арбитражем рисков с помощью рациональных математических расчетов. И этот процесс, как мы узнаем далее, ничем не отличается от инвестирования в обыкновенные акции.

Оптимизационная модель Келли

Каждый раз, когда вы заходите в казино, вероятность выйти из него с выигрышем для вас довольно мала. Не удивляйтесь, в конце концов, все мы знаем, что казино никогда не остается в убытке. Но одна игра, если играть в нее правильно, дает вам реальный шанс обыграть казино — и это блек-джек. Во всемирном бестселлере под названием «Обыграй дилера. Победная стратегия игры в блек-джек» Эдвард Торп, математик по образованию, рассказал, как перехитрить казино[158].

Стратегия Торпа основана на простой концепции. Когда в колоде есть десятки, валеты, дамы, короли и тузы, игрок — допустим, вы — имеет статистическое преимущество перед дилером. Если вы назначите –1 для старших карт и +1 для младших, то отслеживать количество сданных карт будет довольно легко: просто ведите счет в уме, складывая и вычитая по мере выпадения каждой карты. Когда число становится положительным, вы знаете, что впереди еще много старших карт. Умные игроки откладывают свои самые крупные ставки на тот момент, когда положительное число достигнет относительного максимума.

Глубоко в основе книги Торпа лежит модель ставок Келли[159]. Келли, в свою очередь, черпал вдохновение у Клода Шеннона, изобретателя теории информации.

Работая в 1940-х годах математиком в лаборатории Белла, Шеннон посвятил значительную часть своей карьеры тому, чтобы найти наиболее оптимальный способ передачи информации по медным проводам без искажения случайным молекулярным шумом. В 1948 году в статье под названием «Математическая теория коммуникации» он описал свое открытие[160]. В ней была приведена математическая формула для определения оптимального объема информации, который с вероятностью успеха можно передать по медному проводу.

Несколько лет спустя Джон Келли, другой математик, прочитал статью Шеннона и понял, что формулу можно с таким же успехом применять и в азартных играх — еще одном занятии, которому способствовало бы понимание возможностей достижения успеха. В 1956 году в статье под названием «Новое толкование скорости передачи информации» Келли указал, что определенные Шенноном различные скорости передачи данных и возможные исходы случайного события, по сути, одно и то же — вероятности, — и одна и та же формула полезна при работе и с тем и с другим[161].

Оптимизационная модель Келли, которую часто называют стратегией оптимального роста, основана на концепции: зная вероятность успеха, вы ставите ту часть своих денежных средств, которая максимизирует темпы роста. Это выражается в виде формулы 2p — 1 = x, где увеличенная в два раза вероятность выигрыша (p) минус 1 равна проценту всей суммы ваших денежных средств, которую вам следует поставить (x). Например, если вероятность выигрыша в казино составляет 55%, вам следует поставить 10% своих денежных средств, чтобы добиться максимального увеличения выигрыша. Если вероятность равна 70%, ставьте 40%. А если знаете, что шансы на выигрыш равны 100%, модель скажет: «Ставьте все».

Конечно, фондовый рынок гораздо сложнее игры в блек-джек. В игре количество карт ограничено — как и количество возможных исходов. Фондовый рынок, на котором представлены многие тысячи акций и миллионы инвесторов, предлагает практически неограниченное количество различных вариантов развития событий. Использование подхода Келли требует постоянных пересчетов и корректировок на протяжении всего инвестиционного процесса. Тем не менее лежащая в его основе концепция — математическая привязка степени вероятности к размеру инвестиций — несет в себе важные уроки.

Я считаю модель Келли привлекательным инструментом для целенаправленных инвесторов. Однако она принесет пользу только тем, кто использует ее ответственно. Применение подхода Келли сопряжено с рисками, и инвесторам было бы разумно осознавать три ограничения:

1. Любому, кто намерен инвестировать — с использованием модели Келли или без нее, — следует иметь долгосрочный прогноз. Даже если у игрока в блек-джек есть надежная модель подсчета, помогающая обыграть казино, не всегда можно рассчитывать на успех в первых же раздачах карт. То же самое относится к инвестированию. Сколько раз инвесторы убеждались, что выбрали правильную компанию, но рынок не торопился вознаграждать их выбор?

2. Будьте осторожны с использованием кредитного плеча. Об опасности заимствования средств для инвестирования на фондовом рынке (с использованием маржинального счета) не раз заявляли и Бен Грэм, и Уоррен Баффет. Неожиданный запрос на ваш капитал может произойти в самый неподходящий момент в игре. Если вы используете модель Келли на маржинальном счете, падение фондового рынка способно вынудить вас продать свои акции, что приведет к отмене ставки с высокой вероятностью.

3. Самая большая опасность при игре с высокой вероятностью — риск превысить ставки. Если вы считаете, что событие имеет 70% вероятности успеха, а на самом деле получается всего лишь 55%, вы рискуете так называемым разорением игрока. Способ минимизировать этот риск — делать пониженные ставки, используя так называемую полумодель Келли или дробную модель Келли. Например, если в модели Келли предлагается поставить 10% вашего капитала, вы можете вместо этого поставить только 5% (полумодель Келли). Как полумодель, так и дробная модель Келли обеспечивают маржу безопасности при управлении портфелем ценных бумаг, а это, наряду с маржой безопасности, которую мы применяем при выборе отдельных акций, обеспечивает двойной уровень защиты.

Поскольку риск превышения ставки намного хуже последствий занижения ставки, я считаю, что всем инвесторам, особенно тем, кто только начинает использовать стратегию целенаправленного инвестирования, следует использовать ставки по дробной модели Келли. К сожалению, минимизация ставок также уменьшает ваш потенциальный выигрыш. Но поскольку зависимость в модели Келли параболическая, последствия занижения ставки не так уж страшны. Применение полумодели Келли, уменьшающее сумму вашей ставки на 50%, снижает потенциальный коэффициент роста прибыли на 25%.

Мнение Чарли Мангера о коэффициентах ставок

В 1994 году Чарли Мангер принял приглашение доктора Гилфорда Бэбкока выступить на студенческом семинаре по инвестициям в бизнес-школе Университета Южной Калифорнии. Он затронул несколько тем, в том числе «искусство обретения житейской мудрости». Чарли также объяснил в свойственной только ему манере, что думает о вероятностях и оптимизации дохода.

«Модель, которая мне нравится, — дабы упростить представление о том, что происходит на рынке обыкновенных акций, — это система ставок на скачки, при которой выигрыши распределяются между победителями пропорционально сумме каждой ставки, — сказал он. — Если задуматься, такая система и есть фондовый рынок. Все приходят туда, делают ставки, и шансы меняются в зависимости от того, на что сделана ставка. Вот что происходит на фондовом рынке».

Он продолжил: «Любому дураку понятно, что у скакуна легкого веса с отличным коэффициентом выигрыша, хорошей позицией и так далее гораздо больше шансов на победу, чем у лошади с целой чередой проигрышей, лишним весом и тому подобное. Но если вы посмотрите на коэффициенты, то увидите, что ставки на плохую лошадь равны сто к одному, а на хорошую — три к двум. Тогда неясно, какая ставка лучше с точки зрения статистики. Расценки изменились таким образом, что обойти систему очень сложно»[162].

Аналогия с ипподромом идеально подходит для инвесторов. Слишком часто инвесторов привлекает рискованная игра, которая дает невероятные шансы, но по какой-либо из бесчисленных причин никогда не заканчивается успехом. А иногда они выбирают верный вариант, даже не задумываясь о выигрыше. Мне кажется, самый разумный подход к скачкам или фондовому рынку — дождаться появления хорошей лошади с заманчивыми шансами на победу.

Психологический момент

Эндрю Бейер, автор нескольких книг о скачках чистокровных лошадей, много лет наблюдал, как участники скачек делают ставки, и видел, что слишком многие теряют деньги из-за импульсивных порывов. На ипподроме, как и везде, менталитет казино — непреодолимый порыв начать действовать: поставить деньги, бросить кости, потянуть за рычаг, сделать что-нибудь еще, — толкает людей на безрассудные шаги без обдумывания своих решений.

Бейер, понимая психологический позыв участвовать в игре, советует игрокам применять тактику разделения ставок на активные и простые. Простые ставки позволены только серьезным игрокам при выполнении двух условий: 1) высокая уверенность в способности лошади выиграть и 2) шансы на выигрыш выше, чем должны быть. Простые ставки требуют серьезных денег. Активные ставки, как следует из названия, предназначены для рискованной игры и предположений, которые удовлетворяют психологическую потребность в игре. Это небольшие ставки, и на них не разрешается тратить значительную часть денежной суммы игрока.

По словам Бейера, когда игрок перестает видеть различие между простыми и активными ставками, он или она «делает шаг, который неизбежно приведет к беспорядочным ставкам без надлежащего баланса между… сильными и слабыми шансами на выигрыш»[163].

От теории к реальности

Теперь давайте применим рассмотренную теорию к реальности фондового рынка. Цепочка рассуждений та же.

1. Рассчитайте вероятности. Вот вероятность, которая вас интересует: каковы шансы, что акции, которые я рассматриваю, со временем принесут экономическую прибыль выше, чем на фондовом рынке?

2. Дождитесь наилучших шансов. Шансы на успех увеличиваются в вашу пользу, когда у вас есть маржа безопасности. Чем неопределеннее ситуация, тем большая маржа безопасности вам необходима. На фондовом рынке она обеспечивается сниженной ценой. Когда акции компании, которая вам нравится, продаются по цене ниже внутренней стоимости, это ваш сигнал к действию.

3. Используйте новую информацию. Пока ждете наиболее благоприятных шансов, внимательно следите за тем, что происходит с компанией. Стало ли руководство действовать безответственно? Начали ли меняться финансовые решения? Изменилась ли в чем-то конкурентная среда, в которой работает предприятие? Если да, то и шансы, скорее всего, изменятся.

4. Определите, какую сумму инвестировать. Какую долю из всех денег, которые у вас есть для инвестирования на рынке, следует потратить на конкретную покупку? Начните с формулы Келли, затем скорректируйте ее в сторону уменьшения, возможно, до полумодели Келли или дробной модели Келли.

Размышления о вероятностях могут быть для вас в новинку, но нет ничего невозможного в том, чтобы научиться их использовать. Если вы сможете приучить себя думать об акциях таким образом, вы на верном пути к тому, чтобы извлечь выгоду из своих уроков. Вспомним покупку Баффетом The Coca-Cola Company в 1988 году. Он инвестировал в компанию треть портфеля акций Berkshire. Coca-Cola была выдающимся предприятием с экономикой выше среднего уровня, продававшимся по цене значительно ниже внутренней стоимости. Подобные возможности нечасто появляются на фондовом рынке. Но когда это происходит, те, кто разбирается в вероятностях, все понимают и знают, что делать. Как говорит Чарли Мангер: «Мудрые [инвесторы] делают гигантские ставки, когда мир предлагает им такую возможность. Они делают крупные ставки, когда видят шансы. А в остальное время они не делают никаких ставок. Все очень просто»[164].

Целенаправленные инвесторы из Грэм-Доддсвилла

В 1934 году, в разгар Великой депрессии, была опубликована замечательная книга с непримечательным названием «Анализ ценных бумаг». Соавторы, Бенджамин Грэм и Дэвид Додд, работали над ней в течение пяти лет. Процесс создания книги приходилось прерывать ради преподавания в Колумбийском университете и оказания помощи клиентам в преодолении последствий финансового кризиса 1929 года. Позже Грэм сказал, что эта задержка была дарована свыше, поскольку позволила ему включить в книгу «мудрость, приобретенную ценой многих страданий»[165]. Книга «Анализ ценных бумаг» повсеместно признана классикой. На протяжении восьмидесяти лет, после пяти переизданий, она по-прежнему остается в печати. Невозможно переоценить ее влияние на современный мир инвестирования.

Спустя пятьдесят лет после первой публикации бизнес-школа Колумбийского университета организовала семинар, посвященный этой годовщине. Уоррена Баффета, одного из самых знаменитых выпускников школы и самого известного современного сторонника ценностного подхода Грэма, пригласили выступить перед собравшимися. Его речь, озаглавленная «Суперинвесторы из Грэм-Доддсвилла», стала по-своему такой же классической, как и книга, которой она посвящена[166].

Большинство собравшихся в тот день в 1984 году — университетские профессора, исследователи и другие академики — по-прежнему твердо придерживались современной портфельной теории и гипотезы эффективного рынка. Баффет, как и следовало ожидать, решительно не согласился с их убеждениями и в своей речи спокойно разрушил платформу, на которой покоилась теория эффективного рынка.

Он начал с краткого изложения главного аргумента современной портфельной теории: фондовый рынок эффективен, все акции оцениваются правильно, и поэтому любой, кто год за годом выигрывает у рынка, просто счастливчик. «Может, и так, — сказал он, — но я знаю людей, чей успех нельзя объяснить простой случайностью».

И он приступил к изложению доказательств. Все примеры, приведенные Баффетом в тот день, касались людей, которым со временем удалось превзойти рынок не благодаря удаче, а потому, что они следовали принципам, полученным из одного источника: от Бена Грэма. Все они, по словам Баффета, проживают в «интеллектуальном городке» под названием Грэм-Доддсвилл.

Хотя они могут принимать конкретные решения по-разному, как объяснил Баффет, их объединяет общий подход, направленный на то, чтобы извлечь выгоду из расхождений между рыночной ценой и внутренней стоимостью. «Излишне говорить, что наши инвесторы из Грэм-Доддсвилла не обсуждают бета-коэффициенты, модель оценки капитальных активов или ковариацию доходности, — сказал Баффет. — Эти темы их не интересуют. На самом деле, очень многие из них вряд ли смогли бы даже дать определение этих терминов».

В опубликованную статью, основанную на этой речи, Баффет включил таблицы, в которых были представлены впечатляющие результаты работы обитателей Грэм-Доддсвилла[167]. Однако не только подход Грэма к инвестированию в стоимость объединял этих великих инвесторов. Каждый из них — Чарли Мангер, Билл Руан и Лу Симпсон — также управлял целенаправленно инвестированными портфелями, как и Баффет. Из их отчетов об эффективности мы можем почерпнуть многое. Но прежде давайте познакомимся с самым первым целенаправленным инвестором.

Джон Мейнард Кейнс

Многие отдают дань уважения Джону Мейнарду Кейнсу за его вклад в развитие экономической теории. Но немногие знают, что он также был легендарным инвестором. Доказательством его инвестиционного мастерства может служить отчет о деятельности денежного фонда при Королевском колледже в Кембридже, Англия.

До 1920 года инвестиции Королевского колледжа ограничивались ценными бумагами с фиксированным доходом. Когда в конце 1919 года Кейнс был назначен вторым казначеем, он убедил попечителей учредить отдельный фонд, который содержал бы только обыкновенные акции, валюту и товарные фьючерсы. Этот отдельный счет стал денежным фондом. С 1927 года, когда он занял пост первого казначея, и до своей смерти в 1945 году Кейнс нес единоличную ответственность за этот счет. Все это время Кейнс держал свои активы сосредоточенными всего на нескольких компаниях. В 1934 году, когда была опубликована книга «Анализ ценных бумаг», Кейнс написал коллеге, объясняя свои рассуждения:

«Ошибочно думать, что человек ограничивает свой риск, распределяя денежные средства слишком широко между предприятиями, о которых мало знает и не имеет оснований для особого им доверия… Знания и опыт человека определенно ограничены, и в любой момент редко бывает больше двух или трех предприятий, которым я лично считаю себя вправе полностью доверять»[168].

Четыре года спустя Кейнс подготовил полный отчет о политике денежного фонда, в котором изложил свои принципы:

1. Тщательный отбор акций нескольких предприятий для инвестиций с учетом их дешевизны по отношению к вероятной фактической и потенциальной внутренней (подчеркивает он) стоимости в долгосрочной перспективе и по отношению к альтернативным вариантам инвестиций на данный момент.

2. Устойчивое удержание этих довольно крупных объемов акций, несмотря на колебание курса, возможно, в течение нескольких лет, пока они либо не принесут доход, либо не станет очевидно, что их приобретение было ошибкой.

3. Сбалансированная (подчеркивает он) инвестиционная позиция, то есть разнообразие рисков, несмотря на то что отдельные активы велики, и по возможности противоположные риски[169].

Хотя Кейнс не использовал этот термин, полагаю, из его инвестиционной политики ясно, что он был целенаправленным инвестором. Он намеренно ограничивал количество инвестиций акциями нескольких избранных предприятий и полагался на фундаментальный анализ, чтобы оценить их стоимость относительно курса. Ему нравилось поддерживать низкий оборот акций в портфеле. И он стремился учитывать «противоположные риски», внедряя различные экономические позиции, сосредоточенные в высококачественных и предсказуемых компаниях.

Каковы успехи Кейнса? За восемнадцать лет его руководства денежный фонд достиг среднегодовой доходности в 13,2%, в то время как общий рынок Великобритании оставался практически неизменным. Учитывая, что этот период времени включал в себя как Великую депрессию, так и Вторую мировую войну, следует отметить, что результаты Кейнса можно назвать экстраординарными.

И все же его денежный фонд пережил несколько кризисных периодов: за три отдельных года (1930, 1938 и 1940-й) его стоимость упала значительно сильнее, чем рынок Великобритании в целом. Анализируя результаты деятельности Кейнса в 1938 году, два современных аналитика прокомментировали: «Судя по значительным изменениям состояния фонда, очевидно, что он подвергался большим колебаниям цены, чем рынок»[170].

Действительно, если мы измерим стандартное отклонение фонда, то обнаружим, что он был почти в два с половиной раза более волатильным, чем рынок в целом. Без сомнения, инвесторы в этот фонд иногда испытывали трудности, но в конце концов значительно превзошли рынок.

* * *

Чтобы вы не подумали, что Кейнс, с его макроэкономическим опытом, обладал навыками управления временем в маркетинге, обратите внимание на его инвестиционную политику. «Мы не смогли извлечь особых преимуществ из общего систематического движения обыкновенных акций в целом на разных этапах торгового цикла, — писал он. — В результате этого опыта мне стало ясно, что идея массового оборота по разным причинам неосуществима и даже нежелательна. Большинство из тех, кто пытается [сделать это], продают слишком поздно и покупают слишком поздно и делают и то и другое слишком часто, что влечет за собой большие расходы и развивает слишком неустойчивое и спекулятивное настроение, которое, если оно широко распространено, помимо серьезного социального ущерба, усугубляет масштаб колебаний рынка»[171].

Высокий оборот акций приводит к большим расходам, разжигает спекулятивные настроения и усугубляет общие колебания рынка. Верно тогда, верно и сейчас.

Партнерство Чарльза Мангера

Хотя инвестиционные показатели компании Berkshire Hathaway обычно зависят от ее председателя совета директоров, не стоит забывать, что вице-председатель Чарли Мангер сам по себе выдающийся инвестор. «Я познакомился с ним примерно в 1960 году, — сказал Баффет, — и сразу отметил, что юриспруденция — прекрасное хобби, но он мог бы заняться чем-нибудь получше»[172]. Как вы, возможно, помните из главы 2, Мангер в то время вел процветающую юридическую практику в Лос-Анджелесе, но постепенно переключил внимание на новое инвестиционное партнерство, названное его именем.

«Его портфель был сконцентрирован на очень небольшом количестве ценных бумаг, и, следовательно, его результаты были гораздо более непостоянными, — объяснил Баффет, — но он основывался на том же подходе дисконтирования в зависимости от стоимости». Принимая инвестиционные решения для своего партнерства, Чарли следовал методологии Грэма и рассматривал только те компании, которые продавались по цене ниже их реальной стоимости. «Он был готов мириться с большими взлетами и падениями в результативности и оказался человеком, склонным к сосредоточенности»[173].

Обратите внимание, что Баффет не произносит слово «риск» при описании деятельности Чарли. Используя традиционное определение риска, которое можно найти в современной портфельной теории, где риск возникает из-за колебания цен, некоторые скажут, что за свою тринадцатилетнюю историю существования партнерство Чарли подвергалось крайнему риску. Его стандартное отклонение почти в два раза превышало рыночное. Но превышение средней годовой доходности по рынку на 18 пунктов за этот период было достижением не любителя рисковать, а проницательного инвестора.

Фонд Sequoia

Баффет познакомился с Биллом Руаном в 1951 году, когда оба посещали в Колумбийском университете лекции Бена Грэма на тему анализа ценных бумаг. Двое однокурсников поддерживали связь, и Баффет с восхищением наблюдал за многолетними инвестиционными успехами Руана. Когда в 1969 году Баффет закрыл свое инвестиционное партнерство, он попросил Руана принять управление средствами некоторых партнеров. Так возник фонд Sequoia.

Оба понимали, что создают фонд взаимных инвестиций в трудное время, но Руан с энтузиазмом взялся за дело. Фондовый рынок стал двухуровневым. Большая часть «горячих денег» поступала в быстрорастущие компании с высоким потенциалом роста прибыли, оставляя ценные бумаги далеко позади. Хотя, как отмечал Баффет, сравнительные показатели для инвесторов в стоимость в начале 1970-х годов были сложными, «я рад сообщить, что мои партнеры, как это ни удивительно, не только остались с Руаном, но и внесли дополнительные средства, впоследствии получив прекрасные результаты»[174].

Фонд Sequoia был настоящим первопроходцем, первым фондом взаимных инвестиций, основанным на принципах целенаправленного инвестирования. Публичный отчет об активах фонда Sequoia ясно показывает, что Билл Руан и Рик Канифф, его партнер в компании Ruane, Cuniff & Company, управляли портфелем ценных бумаг с высокой степенью концентрации и низким оборотом акций. В среднем более 90% средств фонда было инвестировано в группу из шести — десяти компаний. Несмотря на это, экономическое разнообразие портфеля было и продолжает оставаться значительным. Руан часто отмечал, что портфель фонда Sequoia инвестирован целенаправленно, но в него всегда включены акции множества различных предприятий.

С самого начала Билл Руан выделялся среди финансовых менеджеров. Вообще говоря, большинство инвестиционных менеджеров формируют портфель акций, который не слишком отличается от индекса, по которому они оцениваются. Портфельный менеджер понимает, какой отраслевой вес имеет индекс, и затем приступает к заполнению портфеля акциями, подходящими для каждой отрасли. В компании Ruane, Cuniff & Company партнеры начинают с выбора наилучших из возможных акций, а затем формируют портфель на основе этих результатов.

Выбор наилучших акций, конечно же, требует тщательного изучения рыночной ситуации. Фирма завоевала репутацию одной из лучших в области управления капиталом. Ее руководители избегают отчетов об исследованиях, проводимых брокерами с Уолл-стрит. Вместо этого они полагаются на собственные тщательные исследования компании. «Мы в нашей фирме не придаем особого значения должностям, — сказал однажды Руан, — но если бы мы это делали, то на моей визитной карточке было бы написано “Билл Руан, аналитик-исследователь”».

Он объяснил, что такое мышление нехарактерно для Уолл-стрит. «Как правило, люди начинают карьеру с должности аналитика, но стремятся получить повышение до более престижной должности портфельного менеджера. Мы же всегда считали, что для долгосрочного инвестора аналитические функции имеют первостепенное значение, а управление портфелем — естественное следствие»[175].

Насколько эффективен этот уникальный подход для акционеров фонда Sequoia? С 1971 по 2013 год фонд Sequoia приносил среднегодовую доходность в размере 14,46% по сравнению с 10,65% для индекса S&P 500.

Как и в случае с другими целенаправленно инвестированными портфелями, фонд Sequoia добился доходности, превышающей средний уровень, пройдя через некоторые трудности. Стандартное отклонение рынка за этот период составило 16,1% по сравнению с 21,2% у фонда Sequoia. Те, кто придерживается определения риска из современной портфельной теории, могут прийти к выводу, как и в случае с партнерством Мангера, что фонд Sequoia пошел на больший риск, чтобы получить сверхдоходность. Но те, кто признает тщательность и прилежание, с которыми фонд Sequoia проводит исследования компаний, вряд ли придут к выводу, что его подход был рискованным.

Лу Симпсон

Примерно в то время, когда в конце 1970-х годов Уоррен Баффет начал приобретать акции страховой компании GEICO, он также сделал «приобретение», которое оказало непосредственное влияние на финансовое состояние GEICO. Его звали Лу Симпсон.

Симпсон, получивший степень магистра экономики в Принстонском университете, работал в компаниях Stein Roe & Farnham и Western Asset Management до того, как в 1979 году Баффет переманил его в GEICO. Вспоминая собеседование при приеме на работу, Баффет отмечает, что заметил у Лу «идеальный темперамент для инвестирования». Лу был независимым мыслителем, уверенным в своих исследованиях и «не получавшим особого удовольствия от того, чтобы действовать вместе с толпой или против нее»[176].

Лу приобрел репутацию заядлого читателя, который игнорировал отчеты аналитиков с Уолл-стрит и вместо этого углублялся в годовые отчеты компаний. Его процесс выбора обыкновенных акций был похож на методику Баффета. Он приобретал только высокодоходные компании с разумным руководством, доступные по привлекательным ценам. У Лу было еще кое-что общее с Баффетом: он сосредоточил свой портфель на акциях лишь нескольких компаний. Портфель GEICO стоимостью в миллиард долларов обычно содержал акции менее чем десяти компаний.

В период с 1980 по 2004 год средняя годовая доходность портфеля GEICO составила 20,3% по сравнению с 13,5% рынка. Баффет прокомментировал это так: «Лу постоянно инвестировал в недооцененные обыкновенные акции, которые по отдельности вряд ли принесли бы ему постоянные убытки, а в совокупности были близки к безрисковым»[177].

Здесь мы снова видим отношение Баффета к риску: он не имеет ничего общего с колебанием цен на акции и скорее связан с уверенностью, что отдельные акции со временем принесут прибыль.

Высокие результаты деятельности Симпсона и его стиль инвестирования полностью соответствуют образу мышления Баффета. «Лу придерживается того же умеренного и целенаправленного подхода к инвестициям, что и мы в компании Berkshire, и для нас огромный плюс, что он работает с нами, — сказал Баффет. — Очень немногим людям я позволю управлять деньгами и предприятиями, которые мы контролируем, но мы в восторге от Лу»[178].

Баффет, Мангер, Руан, Симпсон. Суперинвесторы Баффетвилля явно придерживаются общего интеллектуального подхода к инвестированию. Они едины в своем убеждении, что риск можно снизить, покупая акции только тогда, когда маржа безопасности (то есть благоприятное расхождение между внутренней стоимостью компании и текущей рыночной ценой) высока. Они также считают, что концентрация портфелей на ограниченном числе таких высоковероятностных событий не только снижает риск, но и помогает получать доходность, намного превышающую рыночную.

И все же, когда мы рассказываем об этих успешных целенаправленных инвесторах, некоторые слушатели остаются скептиками. Они задаются вопросом: уж не добились ли все эти люди успеха благодаря своим тесным профессиональным связям? Как оказалось, эти инвесторы владели разными акциями. Баффет не владел в точности тем, чем владел Мангер, а Мангер не владел тем, чем владел Руан. Руан не владел тем, чем владел Симпсон, и никто не знает, чем владел Кейнс.

Что ж, возможно, это и так, скажут скептики, но вы привели только пять примеров целенаправленных инвесторов, а пяти наблюдений недостаточно, чтобы сделать статистически значимый вывод. В отрасли, где работают тысячи портфельных менеджеров, эти пять историй успеха можно назвать совершенно случайными.

Справедливое замечание. Чтобы исключить любое мнение, что пять суперинвесторов из Баффетвилля не более чем статистические отклонения, нам нужно рассмотреть более широкую область. К сожалению, количество целенаправленных инвесторов очень мало. Среди тысяч портфельных менеджеров, которые управляют деньгами, лишь немногие управляют целенаправленными инвестиционными портфелями. Здесь мы сталкиваемся с той же проблемой.

И с той же проблемой мы столкнулись, когда я писал книгу The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investing Strategy (John Wiley & Sons, 1999). Просто не нашлось достаточного количества целенаправленных инвесторов, чтобы изучить их и сделать статистически значимый вывод. Что же мы предприняли? Мы отправились в статистическую лабораторию и создали вселенную с тремя тысячами целенаправленно инвестированных портфелей[179].

Используя базу данных Compustat о доходности обыкновенных акций, мы выделили 1200 компаний, которые представили измеримые данные, включая выручку, прибыль на акцию и рентабельность собственного капитала. Затем мы попросили компьютер случайным образом собрать из этих 1200 компаний 12 тысяч портфелей различных размеров, сформировав четыре группы портфелей:

1. Три тысячи портфелей, содержащих акции 250 компаний.

2. Три тысячи портфелей, содержащих акции 100 компаний.

3. Три тысячи портфелей, содержащих акции 50 компаний.

4. Три тысячи портфелей, содержащих акции 15 компаний, — группа целенаправленных инвестиционных портфелей.

Затем мы рассчитали среднюю годовую доходность каждого портфеля в каждой группе за десятилетний период (1987–1996). Далее сравнили доходность четырех групп портфелей с доходностью фондового рынка в целом (определяемой как индекс S&P 500) за тот же период.

• Среди портфелей, содержащих акции 250 компаний, стандартное отклонение составило 0,65%; доходность лучшего портфеля составила 16,0% годовых, а худшего — 11,4%.

• Среди портфелей, содержащих акции 100 компаний, стандартное отклонение составило 1,11%, а также 18,3% — доходность лучшего портфеля и 10% — худшего.

• Среди портфелей, содержащих акции 50 компаний, стандартное отклонение составило 1,54%, а 19,1% — доходность лучшего портфеля и 8,6% — худшего.

• Среди портфелей, содержащих акции 15 компаний, стандартное отклонение составило 2,78%, а 26,6% — доходность лучшего портфеля и 6,7% — худшего.

Из всего этого вытекает закономерный вывод: сокращая количество акций в портфеле, мы увеличиваем вероятность получения прибыли, превышающей рыночную норму прибыли. Но что неудивительно, в то же время мы увеличиваем вероятность получения более низкой доходности.

Чтобы подкрепить первый вывод, при сортировке данных мы обнаружили несколько примечательных статистических показателей:

• Из 3000 портфелей, состоящих из акций 250 компаний, 63 превзошли рынок.

• Из 3000 портфелей, состоящих из акций 100 компаний, 337 превзошли рынок.

• Из 3000 портфелей, состоящих из акций 50 компаний, 549 превзошли рынок.

• Из 3000 портфелей, состоящих из акций 15 компаний, 808 превзошли рынок.

С портфелем, состоящим из акций 250 компаний, вы имеете один шанс из пятидесяти победить рынок. С портфелем, состоящим из акций 15 компаний, ваши шансы резко возрастают — до одного к четырем.

Еще одно важное соображение: в этом исследовании я не учитывал влияние торговых издержек. Очевидно, что там, где коэффициент оборота акций в портфеле высок, высоки и издержки. Эти издержки снижают доходность для инвесторов.

Что касается второго вывода, то он лишь подтверждает критическую важность разумного выбора акций. Неслучайно, что суперинвесторы из Баффетвилля также превосходно разбираются в выборе акций. Если вы управляете целенаправленно инвестированным портфелем и не обладаете хорошими навыками выбора акций, результаты могут вас неприятно удивить. Но если вы научитесь правильно выбирать компании, то сможете получить значительную прибыль, собрав в портфеле лучшие акции.

Когда пятнадцать лет назад мы отобрали 3000 целенаправленно инвестированных портфелей в статистической лаборатории, это было простым и понятным упражнением. С тех пор научные круги еще больше углубились в концепцию целенаправленного инвестирования, изучая поведение портфелей разного размера и их доходность за гораздо более длительные периоды времени. Мартин Кремерс и Антти Петаджисто совместно провели тщательное исследование в области целенаправленного инвестирования, основанное на концепции, которую они называют «активная доля»[180].

Активная доля представляет собой процентную долю портфеля, отличающуюся от базовых индексных активов, по которым оценивается портфель. Она выражается в процентах и учитывает не только выбор ценных бумаг, но и завышенный или заниженный вес акций в портфеле по сравнению с оценкой в финансовом индексе. По словам Кремерса и Петаджисто, портфельные менеджеры с активной долей в 60% и менее являются скрытыми индексаторами. Другими словами, их портфели практически не отличаются от состава и динамики индекса, по которому оцениваются. Портфель с активной долей в 80% и более действительно отличается от индекса.

Кремерс и Петаджисто рассчитали активную долю во внутренних паевых инвестиционных фондах за период с 1980 по 2003 год. Они смогли связать активную долю с характеристиками фонда, включая размер, расходы, коэффициент оборота акций и доходность. Что же они обнаружили? Активная доля предсказывает доходность фонда. Фонды с самой высокой активной долей, которые больше всего отличались от индекса, значительно превзошли эталонные показатели, а фонды с самой низкой активной долей не достигли этих показателей.

Кремерс сообщает интересную деталь: в 1980 году у 50% фондов взаимного инвестирования с крупной капитализацией показатель активной доли составлял 80% и более, то есть у половины таких фондов портфель значительно отличался от их эталонного показателя. Сегодня только 25% фондов взаимного инвестирования считаются по-настоящему активными. «И инвесторы, и управляющие фондами стали более ориентированы на эталонные показатели, — утверждает Кремерс. — Как управляющий, вы хотите избежать попадания в нижние 20 или 40% (своей группы). Самый безопасный способ сделать это, особенно когда вас оценивают за более короткие периоды времени, — копировать поведение определенного рыночного индекса»[181].

Поскольку инвесторы обычно забирают деньги из низкодоходных фондов взаимного инвестирования, портфельные менеджеры все чаще делают свои портфели более похожими на индексы, тем самым снижая вероятность, что их показатели будут значительно ниже индекса. Конечно, как мы выяснили, чем больше ваш портфель похож на индекс, тем меньше вероятность, что вы превзойдете его по доходности. Важно помнить, что любой портфельный менеджер, чей портфель пусть даже незначительно отличается от эталонного показателя, — активный. Остается только один вопрос: насколько активен ваш портфель?

Правильная оценка

В своей знаменитой речи о Грэм-Доддсвилле Уоррен Баффет сказал много важных вещей, но ни одно мудрое высказывание не превзошло это: «Когда на курс акций влияет “толпа” с Уолл-стрит во главе с самым эмоциональным, или самым жадным, или самым пессимистично настроенным человеком, трудно утверждать, что рынок всегда устанавливает разумные цены. На самом деле рыночные цены часто абсурдны»[182].

Это мудрое изречение позволяет нам сделать определенные выводы. Если мы признаем, что курс акций не всегда разумен, то избавимся от недальновидности, связанной с использованием рыночных цен в качестве единственной основы для принятия решений. Если мы признаем, что цена акций — это еще не все, то сможем расширить свой кругозор и сосредоточиться на главном: вдумчивом исследовании и анализе бизнеса компании. Конечно, мы всегда хотим быть в курсе цен, чтобы уметь распознать, когда они опускаются ниже внутренней стоимости компании, но нам больше не нужно ограничиваться этим однобоким показателем, который может так серьезно увести нас в неверном направлении.

Такая перемена в мышлении дается непросто. Вся наша отрасль — финансовые менеджеры, корпоративные и всевозможные индивидуальные инвесторы — недальновидна в отношении курса акций. Если цена на ту или иную акцию растет, мы считаем это хорошим событием, если цена начинает снижаться, мы предполагаем, что происходит что-то плохое, и действуем соответственно.

Это вредная привычка, и она усугубляется другой: оценивать динамику цен за очень короткие промежутки времени. Баффет сказал бы, что мы не только зависим исключительно от неправильной вещи (цены), но и слишком часто смотрим на нее и излишне быстро реагируем, когда нам не нравится то, что мы видим.

Подобная двойная глупость — ориентация на цену и краткосрочную перспективу — неправильный образ мышления, и она проявляется на всех уровнях нашего бизнеса. Именно она побуждает некоторых людей проверять котировки акций каждый день, а иногда и каждый час. Вот почему корпоративные инвесторы, ответственные за миллиарды долларов, готовы покупать и продавать по щелчку пальцев. Именно по этой причине управляющие фондами взаимных инвестиций с головокружительной скоростью увеличивают оборот акций в портфеле фонда: они думают, что это их работа.

Удивительно, но те же самые финансовые менеджеры первыми призывают своих клиентов сохранять спокойствие, когда ситуация начинает вызывать опасения. Они рассылают ободряющие письма, в которых восхваляют необходимость придерживаться выбранного курса. Так почему же они не практикуют то, что проповедуют?

Особенно легко заметить это противоречие в работе фондов взаимного инвестирования, ведь их действия так тщательно документируются и подробно изучаются финансовой прессой. Поскольку доступно много информации, а фонды взаимного инвестирования так хорошо знакомы и понятны, считаю, что на их примере мы можем немало узнать о неразумности оценки, основанной на курсе акций.

Финансовый обозреватель Джозеф Носера указал на несоответствия между тем, что менеджеры фондов рекомендуют акционерам делать, а именно «покупать и удерживать», и тем, что менеджеры на самом деле делают со своими портфелями, а именно покупают-продают, покупают-продают, покупают-продают. Подтверждая собственные наблюдения об этих двойных стандартах, Носера процитировал Дона Филлипса из компании Morningstar: «Существует огромная разница между тем, что делает фондовая индустрия, и тем, что она советует делать инвесторам»[183].

Возникает очевидный вопрос: если инвесторам советуют покупать и удерживать акции, то почему менеджеры каждый год лихорадочно их покупают и продают? Ответ, по словам Носеры, «заключается в том, что внутренняя динамика фондовой индустрии не позволяет управляющим фондами заглядывать дальше краткосрочной перспективы»[184]. Почему? Потому что бизнес фондов взаимного инвестирования превратился в бессмысленную краткосрочную игру, где победитель тот, у кого лучшие результаты, измеряемые исключительно курсом акций.

Сегодня на портфельных менеджеров оказывается существенное давление с целью получения привлекательных краткосрочных показателей эффективности. Эти цифры привлекают большое внимание. Каждые три месяца ведущие издания, такие как The Wall Street Journal и Barron’s, публикуют ежеквартальные рейтинги эффективности фондов взаимного инвестирования. Фонды, показавшие наилучшие результаты за отчетный период, занимают верхние строчки списка, их хвалят финансовые комментаторы на телевидении и в газетах. Конечно, такие фонды спешат опубликовать полную самовосхваления рекламу и промоматериалы и привлечь поток новых депозитов. Инвесторы постоянно просматривают эти рейтинги, стремясь узнать, кто из управляющих фондом может похвастаться так называемой «легкой рукой». И действительно, ежеквартальные рейтинги эффективности все чаще используются для того, чтобы отделить тех менеджеров, которые считаются одаренными, от посредственных.

Ориентация на краткосрочную динамику цен, хотя и четко прослеживается на примере фондов взаимного инвестирования, ими не ограничивается. Она преобладает в мышлении всей инвестиционной отрасли. Мы больше не живем в среде, где менеджеров оценивают на долгосрочную перспективу. Даже те, кто самостоятельно управляют своими финансами, заражены нездоровой склонностью к ориентации на краткосрочную динамику. Во многих отношениях мы стали рабами маркетинговой машины, которая практически гарантирует низкую результативность.

Это порочный круг, из которого, кажется, нет выхода. Но ведь, как мы узнали ранее, существует возможность улучшить инвестиционную эффективность. Требуется лишь найти более правильный способ ее оценки. Жестокая ирония заключается в том, что стратегия, которая с наибольшей вероятностью в будущем обеспечит доходность выше среднего уровня, оказывается несовместимой с тем, как мы оцениваем эффективность.

В 1986 году Юджин Шахан, выпускник бизнес-школы Колумбийского университета и портфельный менеджер компании U.S. Trust, написал статью по мотивам речи Баффета «Суперинвесторы из Грэм-Доддсвилля» под названием «Взаимоисключаемы ли краткосрочная эффективность и стоимостное инвестирование?», где затронул тот же вопрос, которым мы задаемся сейчас: насколько уместно оценивать мастерство финансового менеджера на основе краткосрочных результатов?

Он отметил, что, за исключением самого Баффета, многие из тех, кого Баффет называл «суперинвесторами» — бесспорно, квалифицированные и успешные, — сталкивались с периодами краткосрочной низкой результативности. Проводя аналогию между историей о черепахе и зайце и стратегиями управления деньгами, Шахан прокомментировал: «Возможно, очередная жизненная ирония заключается в том, что инвесторы, в основном заинтересованные в краткосрочных результатах, вполне могут добиться их, но ценой долгосрочных результатов. Выдающиеся результаты деятельности суперинвесторов из Грэм-Доддсвилля были достигнуты с очевидным безразличием к краткосрочным результатам»[185]. Шахан добавил, что в сегодняшнем рейтинге эффективности фондов взаимного инвестирования суперинвесторы из Грэм-Доддсвилля остались бы незамеченными. То же можно сказать и о суперинвесторах из Баффетвилля.

Джон Мейнард Кейнс, управлявший денежным фондом на протяжении восемнадцати лет, в трети случаев показывал результативность хуже рынка. Например, первые три года управления фондом привели к отставанию от рынка на восемнадцать процентных пунктов.

Аналогичная ситуация складывалась и с фондом Sequoia. В отчетный период показатели фонда Sequoia были ниже в 37% случаев. Как и Кейнс, Руан время от времени испытывал трудности. «На протяжении многих лет, — признавался он, — мы периодически становились королями неэффективности. В середине 1970 года мы имели смутное представление о том, с чего начинать управление фондом Sequoia, и пережили “китайскую пытку водой” из-за низких показателей по сравнению с S&P на протяжении четырех лет». К концу 1974 года фонд Sequoia отставал от рынка на целых тридцать шесть процентных пунктов. «Мы спрятались под столом, не отвечали на телефонные звонки и гадали, утихнет ли когда-нибудь буря»[186]. Конечно, буря утихла. Через семь лет после основания доходы фонда Sequoia выросли на 220% по сравнению с ростом индекса S&P 500 на 60%.

Даже Чарли Мангер не смог избежать падений на пути целенаправленного инвестирования. За четырнадцать лет Чарли в 36% случаев демонстрировал низкие показатели доходности. Как и другие целенаправленные инвесторы, он проходил череду краткосрочных неудач. С 1972 по 1974 год компания Munger отставала от рынка на тридцать семь процентных пунктов. За семнадцать лет Лу Симпсон в 24% случаев демонстрировал более низкие показатели, чем рынок. Его худшие относительные показатели за год привели к отставанию от рынка на пятнадцать процентных пунктов.

Кстати, мы увидели те же тенденции в доходности, когда проанализировали в лаборатории 3000 целенаправленных инвестиционных портфелей. Из 808 портфелей, которые превзошли рынок за десятилетний период, поразительные 95% пережили длительный период низкой эффективности: три, четыре, пять или даже шесть лет из десяти.

Как думаете, что случилось бы с Кейнсом, Мангером, Руаном или Симпсоном, если бы они были менеджерами-новичками, начинающими карьеру в нынешних условиях, когда эффективность их работы оценивается только за один год?

И все же, прислушавшись к аргументу, что использование стратегии целенаправленного инвестирования часто приводит к периодам низкой эффективности, как мы можем определить, используя лишь динамику цен в качестве показателя, имеем мы дело с очень талантливым инвестором, переживающим неудачный год (или даже неудачные три года), но успешным в долгосрочной перспективе, или с менеджером, которому просто не хватает навыков для того, чтобы стать хорошим целенаправленным инвестором?

Легко представить, что ответил бы Уоррен Баффет. Для него мораль этой истории ясна: нужно перестать настаивать на цене как на единственном мериле и отказаться от контрпродуктивной привычки выносить краткосрочные суждения.

Но если цена не является мерилом, что же использовать вместо нее? «Ничего» — неправильный ответ. Даже те, кто придерживаются позиции «покупай и держи», не рекомендуют делать это безоглядно. Нам просто нужно найти другой критерий для измерения эффективности. К счастью, он есть и лежит в основе того, как Баффет оценивает свою работу и эффективность операционных подразделений в Berkshire Hathaway.

Уоррен Баффет однажды сказал, что ему «все равно, если бы фондовый рынок закрылся на год или два. В конце концов, он закрывается по субботам и воскресеньям, и меня это пока не беспокоит»[187]. Правда, что «активно торгующий рынок полезен, поскольку периодически предоставляет нам аппетитные возможности, — сказал Баффет. — Но это ни в коем случае не жизненно важно»[188].

Чтобы в полной мере оценить такое утверждение, нужно внимательно обдумать дальнейшие слова Баффета. «Длительная приостановка торговли ценными бумагами, которыми мы владеем, беспокоит нас не больше, чем отсутствие ежедневных котировок для [дочерних компаний, полностью принадлежащих Berkshire]. В конечном счете наша экономическая судьба будет определяться экономической судьбой бизнеса, которым мы владеем, независимо от того, является ли наше владение частичным [в форме акций] или полным»[189].

Если бы вы владели бизнесом, но не получали ежедневных котировок для оценки его эффективности, как бы вы определили свой прогресс? Скорее всего, вы бы измеряли рост прибыли, увеличение рентабельности капитала или улучшение операционной маржи. Вы просто позволили бы экономике бизнеса диктовать, увеличиваете вы или уменьшаете стоимость своих инвестиций. По мнению Баффета, лакмусовая бумажка для оценки эффективности деятельности публично торгуемой компании здесь ничем не отличается. «Мы с Чарли позволяем определять успешность наших инвестиций нашим рыночным акциям по их операционным результатам, а не по их ежедневным или ежегодным котировкам, — объясняет он. — Рынок может какое-то время не замечать успеха в бизнесе, но в конечном счете его признает»[190].

Однако можем ли мы рассчитывать, что рынок вознаградит нас за выбор правильных компаний? Можем ли мы установить существенную взаимосвязь между операционной прибылью компании и ценой ее акций? Ответ, по-видимому, положительный, если учитывать соответствующий временной горизонт.

Решив определить, насколько тесно связаны цена и прибыль, на примере нашей лабораторной группы из 12 тысяч портфелей компаний, мы выяснили: чем дольше период времени, тем сильнее взаимосвязь. При трехлетнем удержании акций степень взаимосвязи между ценой акций и операционной прибылью варьировалась от.131 до.360. (Соотношение, равное.360, означает, что 36% разницы в цене объясняются разницей в прибыли.) При пятилетнем владении акциями соотношение колебалось от.374 до.599. За десятилетний период владения взаимосвязь между прибылью и ценой акций увеличилась до.593–.695.

Это подтверждает слова Баффета о том, что с учетом достаточного периода времени стоимость бизнеса будет соответствовать экономическим показателям компании. Однако он предупреждает, что преобразование прибыли в цену акций «неравно» и «непредсказуемо». Хотя взаимосвязь между прибылью и ценой со временем укрепляется, она не всегда прогнозируется. «Рыночная стоимость достаточно хорошо отражает стоимость бизнеса в течение длительного периода времени, — отмечает Баффет, — но в пределах любого года эта взаимосвязь может изменяться самым непредсказуемым образом»[191]. Бен Грэм преподал нам тот же урок: «В краткосрочной перспективе рынок — машина для голосования, а в долгосрочной — весы»[192].

Разнообразие способов оценки

Баффет явно готов подождать, пока рынок подтвердит то, что сам Уоррен уже считает истиной. «Более того, скорость, с которой признается успех бизнеса, не так важна, пока внутренняя стоимость компании растет удовлетворительными темпами, — говорит он. — На самом деле, отсроченное признание может быть преимуществом: порой это дает шанс купить больше хороших акций по выгодной цене»[193].

Чтобы помочь акционерам оценить стоимость крупных инвестиций Berkshire Hathaway в обыкновенные акции, Баффет ввел термин «промежуточный доход». Промежуточная прибыль компании Berkshire складывается из операционной прибыли ее консолидированных предприятий (дочерних компаний), нераспределенной прибыли от крупных инвестиций в обыкновенные акции и вычета налога, который Berkshire пришлось бы уплатить, если бы нераспределенная прибыль была фактически выплачена.

Понятие промежуточной прибыли изначально было разработано для акционеров Berkshire, но может также послужить важным уроком для целенаправленных инвесторов, ищущих способ оценить стоимость своего портфеля, когда — как это будет происходить время от времени — цены на акции не зависят от экономики компании. «Цель каждого инвестора, — говорит Баффет, — должна заключаться в создании портфеля (по сути, покупки компании), который принесет ему или ей максимально возможную промежуточную прибыль примерно через десять лет»[194].

По словам Баффета, с 1965 года (когда Баффет возглавил компанию Berkshire Hathaway) промежуточная прибыль компании росла почти такими же темпами, как и рыночная стоимость ее ценных бумаг. Однако увеличение этих показателей не всегда совпадало. Во многих случаях доходы опережали цены, а порой цены значительно опережали доходы. Важно помнить, что эта взаимосвязь проявляет себя со временем. «Подобный подход, — советует Баффет, — заставит инвестора думать о долгосрочных перспективах бизнеса, а не о краткосрочных перспективах рынка, что, скорее всего, улучшит результаты его деятельности»[195].

Когда Баффет рассматривает возможность дополнительных инвестиций, он сначала оценивает, чем уже владеет, чтобы понять, насколько выгодна новая покупка. То, чем владеет компания Berkshire сегодня, служит экономическим мерилом для оценки возможных приобретений. «Замечания Баффета очень полезны практически для любого инвестора, — подчеркивает Чарли Мангер. — Обычным людям лучше воспользоваться мерной линейкой». А далее он открывает один из самых важных, но часто упускаемых из виду секретов повышения стоимости портфеля. «Если новая акция, которую вы планируете приобрести, не лучше той, что уже вам доступна, — говорит Чарли, — значит, она не соответствует вашим требованиям. Это позволяет отсеять 99% того, что вы видите»[196].

Вместе с тем, чем вы сейчас владеете, в вашем распоряжении уже есть экономический ориентир — мерило. Вы можете определить его для себя несколькими различными способами: например, по промежуточной прибыли, рентабельности собственного капитала или марже безопасности. Когда вы покупаете или продаете акции компании из своего портфеля, то либо повышаете, либо понижаете свой экономический ориентир. Задача портфельного менеджера, который является долгосрочным владельцем ценных бумаг и верит, что будущие цены на акции в конечном счете будут соответствовать экономике компании, заключается в поиске путей повышения ориентира.

Если немного отвлечься и задуматься, станет ясно, что индекс S&P 500 всего лишь мерило. В него входят 500 компаний, и у каждой из них своя экономическая отдача. Чтобы со временем превзойти индекс S&P 500 — повысить этот ориентир, — мы должны собрать портфель с акциями компаний, чья экономика превосходит средневзвешенную экономику индекса, и управлять им.

«Если бы мой круг деловых возможностей был ограничен, скажем, частными компаниями в Омахе, я бы сначала попытался оценить долгосрочные экономические характеристики каждой из этих компаний, — говорит Баффет. — Затем я бы оценил качество работы руководства, а потом постарался приобрести несколько лучших предприятий по разумной цене. Я уж точно не хотел бы владеть равной долей в каждой компании в городе. Почему же тогда Berkshire должна придерживаться другой тактики, имея дело с большим количеством компаний, чьи акции торгуются на фондовом рынке? При условии, что найти отличные компании и выдающихся руководителей очень сложно, почему мы должны отказываться от проверенных вариантов? Наш девиз таков: если с первого раза все получилось, прекращай дальнейшие попытки»[197].

Целенаправленное инвестирование — это, безусловно, долгосрочный подход к инвестированию. Если бы мы спросили Баффета, какой срок владения активом он считает идеальным, он бы ответил «навсегда» — до тех пор, пока компания продолжает демонстрировать экономические показатели выше среднего уровня, а руководство разумно распределяет доходы компании. «Бездействие кажется нам разумным поведением, — объясняет он. — Ни нам, ни большинству бизнес-менеджеров и в голову не пришло бы лихорадочно торговать высокодоходными дочерними компаниями из-за того, что было предсказано небольшое повышение учетной ставки Федеральной резервной системы или какой-нибудь эксперт с Уолл-стрит изменил свои взгляды на рынок. Почему же тогда мы должны вести себя иначе, занимая позиции меньшинства в замечательных компаниях?»[198]

Конечно, если вы владеете акциями никудышной компании, их нужно пускать в оборот. Иначе вы в конечном счете долгое время будете владеть частью некачественного предприятия. Но если вы владеете акциями превосходной компании, меньше всего вам захочется их продавать.

Такой ленивый подход к управлению портфелем может показаться странным тем, кто привык регулярно покупать и продавать акции, но у него есть два важных экономических преимущества, помимо увеличения капитала темпами выше среднего уровня. Такой подход позволяет снизить операционные издержки и увеличить доходность после уплаты налогов. Каждое преимущество само по себе чрезвычайно ценно, а их совокупная выгода огромна.

В ходе обзора 3650 внутренних фондовых бирж компания Morningstar, исследователь фондов взаимных инвестиций из Чикаго, обнаружила, что фонды с низким коэффициентом оборота акций приносят более высокую прибыль по сравнению с фондами с более высоким коэффициентом такого оборота. Исследование компании Morningstar показало, что за десятилетний период фонды с коэффициентом оборота акций менее 20% смогли достичь доходности на 14% выше, чем фонды с коэффициентом оборота более 100%.

Это одна из тех закономерностей, которые настолько очевидны, что их легко упустить из виду. Проблема высокого оборота акций в том, что вся эта торговля увеличивает брокерские расходы фонда, а это приводит к снижению вашей чистой прибыли.

За исключением случаев с необлагаемыми налогами счетами, налоги становятся самыми большими расходами инвесторов: они превышают брокерские комиссии и часто превосходят соотношение расходов на управление фондом. На самом деле, налоги стали одной из основных причин, по которым фонды приносят низкую доходность. «Это плохая новость», — считают финансовые менеджеры Роберт Джеффри и Роберт Арнотт, авторы статьи «Достаточно ли доходна ваша компания, чтобы выплатить все налоги?», которая вышла в авторитетном журнале Journal of Portfolio Management. «Хорошая новость, — пишут они, — заключается в том, что существуют торговые стратегии, которые могут свести к минимуму эти обычно упускаемые из виду налоговые последствия»[199].

По сути, ключевая стратегия включает в себя еще одно из тех здравых понятий, которые часто недооцениваются: огромную стоимость нереализованной прибыли. Когда акции растут в цене, но не продаются, увеличение стоимости является нереализованной прибылью. Налог на прирост капитала не взимается до тех пор, пока акции не будут проданы. Если вы не будете платить налог на прирост капитала, ваши денежные средства увеличатся.

В целом инвесторы слишком часто недооценивают огромную стоимость этой нереализованной прибыли — того, что Баффет называет «беспроцентным займом от казначейства». Чтобы подчеркнуть свою точку зрения, он просит представить, что произойдет, если вы купите акцию стоимостью один доллар, цена которой удваивается каждый год. Если вы продадите акции в конце первого года, то получите чистую прибыль в размере 0,66 доллара (при условии, что облагаетесь налогом в размере 34%). Допустим, вы реинвестируете 1,66 доллара, и к концу второго года их стоимость удвоится. Если инвестиции продолжают удваиваться каждый год, а вы продолжаете продавать, платить налоги и реинвестировать вырученные средства, то через двадцать лет получите чистую прибыль в размере 25 200 долларов после уплаты налогов в размере 13 тысяч долларов. Если же вы приобретете акцию стоимостью один доллар, цена которой удваивается каждый год, и удержите ее в собственности на протяжении двадцати лет, то получите 692 тысячи долларов после уплаты налогов в размере примерно 356 тысяч долларов.

Исследование Джеффри — Арнотта показало, что для достижения высокой доходности после уплаты налогов инвесторам необходимо поддерживать среднегодовой коэффициент оборота акций в портфеле в диапазоне от 0 до 20%. Какие стратегии лучше всего подходят для низкого оборота активов? Один из вариантов — индексный фонд с низким оборотом средств. Другой способ — целенаправленный инвестиционный портфель. «Звучит как совет по вступлению в брак, — говорят Джеффри и Арнотт, — но все же попытайтесь подобрать такой портфель, с которым сможете прожить долгое-долгое время»[200].

В завершение этой главы убедительно прошу вас серьезно подумать о том, что именно влечет за собой подход к целенаправленному инвестированию:

• Не выходите на рынок, если не готовы в первую очередь и всегда думать об акциях как о долевом участии в бизнесе.

• Будьте готовы к тщательному изучению бизнеса компаний, акциями которых владеете, а также конкурентных компаний, исходя из того, что никто не может знать о вашем бизнесе больше, чем вы сами.

• Даже не начинайте создавать целенаправленно инвестированный портфель, если не готовы удерживать акции минимум пять лет (а еще лучше — десять).

• Никогда не используйте заемные средства для целенаправленно инвестированного портфеля. Такой портфель без привлечения заемных средств поможет вам довольно быстро достичь целей. Помните, что неожиданное снижение маржи в нашем капитале, скорее всего, разрушит хорошо подобранный портфель.

• Примите во внимание необходимость воспитать в себе характер и привычки целенаправленного инвестора.

Ваша цель как целенаправленного инвестора — достичь такого уровня понимания своего бизнеса, который не имеет аналогов на Уолл-стрит. Вы можете возразить, что это нереально, но, учитывая тенденции Уолл-стрит, это может оказаться не так сложно, как вы думаете. Уолл-стрит оценивает краткосрочные результаты, делая акцент на том, что может произойти от квартала к кварталу. Владельцы бизнеса, наоборот, больше заинтересованы в долгосрочных конкурентных преимуществах компаний, которыми они владеют. Если вы готовы усердно изучать бизнес, то со временем, скорее всего, узнаете о компаниях, акциями которых владеете, больше, чем среднестатистический инвестор, а этого уже достаточно, чтобы получить преимущество.

Некоторые инвесторы предпочитают поболтать о том, «что творит рынок», а не утруждать себя чтением годового отчета. Но неформальная беседа о будущем развитии фондового рынка и процентных ставках принесет гораздо меньше пользы, чем тридцатиминутное чтение последнего отчета, представленного компанией, в которую вы инвестировали.

Вам кажется, что это требует слишком больших усилий? Все проще, чем вы думаете. Не нужно изучать компьютерные программы или продираться сквозь многостраничные руководства по инвестиционной банковской деятельности. Вам не обязательно быть специалистом уровня MBA по оценке бизнеса, чтобы извлечь выгоду из целенаправленного подхода. Нет ничего научного в том, чтобы оценить компанию, а затем заплатить цену, которая ниже стоимости этой компании.

«Для этого не нужно быть семи пядей во лбу, — признается Баффет. — Инвестирование — это не игра, в которой человек с IQ 160 обыгрывает человека с IQ 130. Размер мозга инвестора менее важен, чем его способность отделять мышление от эмоций»[201]. Изменение вашего подхода к инвестированию, в том числе к тому, как вы будете в дальнейшем взаимодействовать с фондовым рынком, потребует некоторых эмоциональных и психологических корректировок. Даже если вы полностью согласны с математическими аргументами в пользу целенаправленного инвестирования и видите, что другие очень умные люди добились успеха в этом, вы все равно можете испытывать некоторые колебания — в эмоциональном плане. Главное — правильно оценивать эмоции, а это гораздо проще, если вы понимаете основы психологии, лежащие в основе применения метода Уоррена Баффета, что подводит нас к следующей главе.