С годами покупка Баффетом обыкновенных акций стала неотъемлемой частью развития компании Berkshire. За каждой инвестицией стоит уникальная история. Покупка The Washington Post Company в 1973 году сильно отличалась от покупки GEICO в 1980 году. И безусловно, инвестиции Баффета в размере пятисот миллионов долларов в Capital Cities, которые, в свою очередь, помогли Тому Мерфи купить American Broadcasting Company, были непохожи на его миллиардные инвестиции в Coca-Cola Company. Каждая из этих покупок акций отличалась от инвестиций, которые Баффет сделал годы спустя в Wells Fargo, General Dynamics, American Express, IBM и Heinz. Однако для тех из нас, кто надеется полностью понять ход мыслей Баффета, все эти покупки обыкновенных акций имеют одну очень важную черту: они позволяют понаблюдать за его принципами ведения бизнеса и подходом к управлению, финансам и рынку в действии.
За исключением Capital Cities, все эти компании остались в собственности Berkshire и продолжают процветать. Лишь Washington Post Company и General Dynamics не входят в список компаний, крупнейшим держателем обыкновенных акций которых считается Berkshire.
В этой главе мы рассмотрим каждую покупку в историческом контексте, что позволит нам лучше понять, как мыслит Баффет, оценивая компанию, отрасль ее деятельности и ситуацию на фондовом рынке, когда принимает решение инвестировать.
В 1931 году «Вашингтон пост» входила в пятерку ежедневных столичных газет, конкурировавших за внимание читателей. Два года спустя «Пост», у которой не хватало средств даже на оплату газетной бумаги, объявили банкротом. Летом того же года компанию продали с аукциона, чтобы погасить долги перед кредиторами. Юджин Мейер, финансист-миллионер, купил «Вашингтон пост» за 825 тысяч долларов. Последующие двадцать лет он потратил на развитие газеты, пока она не стала приносить прибыль. Далее управление газетой перешло к Филиппу Грэму, блестящему юристу с гарвардским образованием, который женился на дочери Мейера Кэтрин. В 1954 году Филипп Грэм убедил Юджина Мейера приобрести конкурирующую газету «Таймс геральд». Позже, перед своим трагическим самоубийством в 1963 году, Грэм приобрел журнал «Ньюсуик» и два телевизионных канала. Именно Филу Грэму приписывают заслугу превращения «Вашингтон пост» из простой газеты в медиакоммуникационную компанию.
После смерти Грэма контроль над компанией The Washington Post перешел к Кэтрин Грэм. Хотя у нее не было опыта управления крупной корпорацией, она быстро проявила себя в решении сложных деловых вопросов. Во многом успех Кэтрин Грэм можно объяснить ее искренней любовью к семейному делу. Наблюдая, сколько сил отец и муж вложили в развитие компании, она поняла, что для достижения успеха их бизнесу нужен человек, умеющий принимать решения, а не латать дыры в бюджете. «Я быстро сообразила, что ситуация не стоит на месте, — позже признавалась она. — И пора что-то решать»[85]. Вот так она предприняла два решительных шага, которые оказали заметное влияние на газету: наняла Бена Бредли на должность главного редактора, а затем пригласила Уоррена Баффета стать директором компании. Бредли побудил Кэтрин Грэм опубликовать документы Пентагона и продолжить расследование Уотергейтского дела, что принесло газете «Вашингтон пост» множество журналистских наград. Баффет же научил Кэтрин Грэм вести успешный бизнес.
Баффет познакомился с Кэтрин Грэм в 1971 году. В то время он владел акциями The New Yorker. Услышав, что журнал планируют выставить на продажу, он спросил Кэтрин Грэм, не заинтересуется ли «Вашингтон пост» его покупкой. Хотя сделка так и не состоялась, издательство «Пост» произвело на Баффета большое впечатление.
Примерно в то же время финансовая структура The Washington Post претерпела серьезные изменения. По условиям траста, созданного Юджином и Агнес Мейер, Кэтрин и Филиппу Грэмам принадлежали все акции с правом голоса. После смерти мужа Кэтрин унаследовала контроль над компанией. За долгие годы Юджин Мейер подарил тысячи частных акций нескольким сотням сотрудников в знак благодарности за их лояльность и верную службу. Он также финансировал план компании по распределению прибыли за счет частных акций. По мере развития бизнеса стоимость «Вашингтон пост» взлетела с 50 долларов за акцию в 1950-х годах до 1154 долларов в 1971 году. План распределения прибыли и личные активы сотрудников требовали от компании поддерживать рыночную стоимость акций, что, как оказалось, привело к непродуктивному использованию денежных средств. Кроме того, семья Грэм — Мейер столкнулась с высокими налогами на наследство.
В 1971 году Кэтрин Грэм решила сделать газету «Вашингтон пост» открытой акционерной компанией, тем самым сняв с себя бремя поддержания рыночной стоимости акций и позволив наследникам семьи более прибыльно распоряжаться своим имуществом. Акции The Washington Post Company были разделены на два класса. По обыкновенным акциям класса А избиралось большинство членов совета директоров, а по акциям класса В — меньшинство. Кэтрин Грэм владела 50% акций класса А, что позволяло ей иметь основной контроль над компанией. В июне 1971 года компания The Washington Post выпустила в обращение 1,354 миллиона акций класса В. Примечательно, что два дня спустя, несмотря на угрозы правительства, Кэтрин Грэм дала Бену Бредли разрешение на публикацию документов Пентагона. В 1972 году цена акций как класса А, так и класса В неуклонно росла — с 24,75 доллара в январе до 38 долларов в декабре.
Однако настроение на Уолл-стрит становилось все более мрачным. В начале 1973 года промышленный индекс Доу — Джонса стал снижаться. К весне он упал более чем на 100 пунктов до 921. Цена акций The Washington Post Company также снижалась, к маю она достигла 23 долларов. Брокеры с Уолл-стрит активно обсуждали IBM — курс акций снизился более чем на 69 пунктов, преодолев двухсотдневный средний уровень. Поговаривали, что это станет плохим предзнаменованием для остального рынка. В том же месяце цена на золото преодолела отметку в 100 долларов за унцию, Федеральная резервная система повысила ставку дисконтирования до 6%, а индекс Доу — Джонса снизился на восемнадцать пунктов, что стало самым большим падением за последние три года. К июню ставку дисконтирования снова повысили, и индекс Доу — Джонса еще больше снизился, преодолев отметку в 900 пунктов.
Все это время Баффет потихоньку скупал акции The Washington Post. К июню он приобрел 467 150 акций по средней цене 22,75 доллара, что в общей сумме составило 10,628 миллиона долларов.
Поначалу Кэтрин Грэм встревожилась. Мысль о том, что кто-то за пределами семьи владеет таким количеством акций компании, пусть и без права голоса, вызывала у нее беспокойство. Баффет заверил миссис Грэм, что покупка совершена исключительно в инвестиционных целях. Чтобы успокоить ее, он предложил предоставить Дону Грэму, сыну Кэтрин, право голоса по акциям Berkshire. Его предложение решило проблему. В ответ Кэтрин Грэм в 1974 году пригласила Баффета войти в совет директоров и вскоре назначила его председателем финансового комитета.
Роль Баффета в развитии The Washington Post широко известна. Он помогал Кэтрин Грэм выстоять во время профсоюзных забастовок в 1970-х годах, а также обучал Дона Грэма ведению бизнеса, объясняя ему роль и ответственность руководителей перед владельцами акций. Дон, в свою очередь, оказался прилежным учеником и внимательно слушал наставника. Годы спустя в своем письме к акционерам Дон Грэм пообещал «продолжать управлять компанией на благо акционеров, особенно долгосрочных, чьи перспективы выходят далеко за рамки квартальных или даже годовых результатов. Мы не будем измерять наш успех размером годовых доходов или количеством подконтрольных компаний». Грэм поклялся всегда «строго контролировать расходы» и «разумно использовать денежные средства»[86].
Принцип: просто и понятно
Дед Баффета когда-то был владельцем и редактором еженедельной газеты The Cuming County Democrat в Вест-Пойнте, штат Небраска. Бабушка помогала в издании, а также набирала текст в семейной типографии. Его отец во время учебы в Университете Небраски редактировал газету The Daily Nebraskan. Сам Баффет когда-то работал менеджером по распространению журнала «Линкольн». Часто говорят, что если бы Баффет не занялся инвестированием в бизнес, то наверняка увлекся бы журналистикой.
В 1969 году Баффет купил свою первую крупную газету «Омаха сан», а также несколько еженедельников. Хотя он уважал высококачественную журналистику, Баффет всегда думал о газетах в первую очередь как о бизнесе. Он считал, что владельцы газеты прежде всего должны получать прибыль, а не известность. Владение «Омаха сан» научило его ведению газетного бизнеса. Уже имея четырехлетний опыт практического управления газетой, он купил свою первую долю акций в The Washington Post Company.
Принцип: стабильная история существования
Баффет рассказывал акционерам Berkshire, что его первое финансовое сотрудничество с компанией The Washington Post состоялось в тринадцать лет. Он разносил по домам газеты «Вашингтон пост» и «Таймс геральд», когда его отец служил в Конгрессе. Баффет любит напоминать, что объединил две газеты в своей сумке задолго до того, как Фил Грэм купил «Таймс геральд».
Само собой, Баффет знал давнюю историю существования газеты и считал журнал «Ньюсуик» понятным бизнесом. Отдел вещания The Washington Post Company долгие годы показывал блестящие результаты, и Баффет быстро понял ценность телевизионных каналов компании. Личное знакомство Баффета с компанией и ее успешная история существования привели его к убеждению, что здесь можно ожидать последовательного и надежного развития бизнеса.
Принцип: благоприятные долгосрочные перспективы
«Экономика крупнейшей газеты, — писал Баффет в 1984 году, — превосходна, она одна из лучших в мире»[87]. Обратите внимание, что Баффет сказал это почти тридцать лет назад, за целое десятилетие до того, как общество познакомилось с интернетом.
В начале 1980-х годов в Соединенных Штатах насчитывалось 1700 газет, и примерно 1600 из них работали без какой-либо прямой конкуренции. Баффет указывал, что владельцам газет нравится верить, будто исключительная прибыль, которую они получают каждый год, — результат журналистского мастерства их сотрудников. На самом же деле даже третьесортная газета может приносить достаточную прибыль, если она единственная в городе. Конечно, качественные статьи обеспечат более высокий уровень распространения издания, но даже посредственную газету, как объясняет он, будут покупать ради раздела объявлений. Этот раздел интересен каждому предприятию в городе, каждому продавцу жилья и каждому частному лицу, желающему донести информацию до других. Как и канадский медиапредприниматель Лорд Томсон, Баффет считал, что владеть газетой — все равно что получать роялти от каждого предприятия в городе, которое хочет размещать рекламу.
Помимо франчайзинга, газеты обладают ценным экономическим гудвиллом. Как отмечает Баффет, газеты не нуждаются в собственном капитале, поэтому могут легко превращать продажи в прибыль. Даже когда газета устанавливает дорогостоящие печатные станки с компьютерным управлением и электронные системы отдела новостей, они быстро окупаются за счет более низких фиксированных затрат на доставку. В 1970-е и 1980-е годы газетам также удавалось относительно легко повышать цены, обеспечивая тем самым доходность вложенного капитала выше среднего и снижая пагубные последствия инфляции.
Принцип: определение стоимости
В 1973 году общая рыночная стоимость The Washington Post Company составляла 80 миллионов долларов. Однако Баффет утверждает, что «большинство аналитиков ценных бумаг, медиаброкеров и руководителей СМИ оценили бы внутреннюю стоимость WPC в 400–500 миллионов долларов»[88]. Как Баффет пришел к такой оценке? Давайте разберем цифры, используя его рассуждения.
Начнем с расчета прибыли владельца за год: чистая прибыль (13,3 миллиона долларов) плюс износ и амортизация (3,7 миллиона долларов) минус капитальные затраты (6,6 миллиона долларов) дают доход владельца за 1973 год в размере 10,4 миллиона долларов. Если мы разделим эти доходы на доходность долгосрочных государственных облигаций США (6,81%), то стоимость The Washington Post Company достигнет 150 миллионов долларов, что почти вдвое превышает рыночную стоимость компании, но значительно ниже оценки Баффета.
По словам Баффета, со временем капитальные затраты газеты сравняются с амортизационными отчислениями, и, следовательно, чистый доход должен быть примерно равен доходу владельца. Зная это, мы можем просто разделить чистый доход на безрисковую ставку и получить оценку в 196 миллионов долларов.
Если мы остановимся на этом, то предположим, что рост доходов владельцев будет равен росту инфляции. Но мы знаем, что газеты обладают необычной ценовой властью: поскольку большинство из них — монополисты в своем сообществе, они могут повышать цены темпами, превышающими инфляцию. Если мы сделаем последнее предположение — «Вашингтон пост» может повысить реальные цены на 3%, — то стоимость компании приблизится к 350 миллионам долларов. Баффет также знал, что 10%-я рентабельность компании до вычета налогов была ниже ее средней исторической рентабельности в 15% и Кэтрин Грэм полна решимости добиться того, чтобы «Пост» снова достигла былых показателей. Если бы маржа до вычета налогов увеличилась до 15%, текущая стоимость компании возросла бы на 135 миллионов долларов, в результате чего общая внутренняя стоимость составила бы 485 миллионов долларов.
Принцип: покупка по привлекательной цене
Даже самый консервативный расчет стоимости компании показывает, что Баффет купил The Washington Post Company минимум за половину ее внутренней стоимости. Сам он утверждает, что приобрел компанию менее чем за четверть ее стоимости. В любом случае он явно совершил сделку со значительной скидкой по сравнению с текущей стоимостью. Баффет подтвердил предположение Бена Грэма о том, что покупка со скидкой создает маржу безопасности.
Принцип: рентабельность собственного капитала
Когда Баффет приобрел акции The Washington Post, рентабельность собственного капитала составляла 15,7%. Это был средний показатель для большинства газет, который лишь ненамного превышал показатель индекса S&P 500. Но за пять лет рентабельность собственного капитала компании удвоилась. К тому времени она в два раза превышала показатель S&P 500 и была на 50% выше, чем у среднестатистической газеты. В последующее десятилетие «Пост» сохраняла превосходство, достигнув в 1988 году рентабельности собственного капитала в 36%.
Эти показатели доходности выше среднего уровня еще более впечатляют, если учесть, что со временем компания целенаправленно сокращала размер долга. В 1973 году соотношение долгосрочного долга к собственному капиталу составляло 37%, что является вторым по величине показателем среди газетных издательств. Удивительно, но к 1978 году Кэтрин Грэм сократила долг компании на 70%. В 1983 году отношение долгосрочного долга к собственному капиталу составляло 2,7%, что в десять раз меньше, чем в среднем для газетных издательств, однако рентабельность собственного капитала The Washington Post Company была на 10% выше, чем у этих компаний. В 1986 году, после инвестирования в системы сотовой связи и покупки 53 кабельных систем Capital Cities, долг компании достиг нехарактерно высокого уровня в 336 миллионов долларов. В течение года он сократился до 155 миллионов долларов. К 1992 году долгосрочный долг компании составлял 51 миллион долларов, а отношение долгосрочного долга к собственному капиталу вышло на показатель в 5,5% по сравнению со средним показателем по отрасли в 42,7%.
Принцип: норма прибыли
Спустя полгода после того, как The Washington Post Company стала открытой акционерной компанией, Кэтрин Грэм встретилась с аналитиками ценных бумаг с Уолл-стрит. В качестве первоочередной задачи компании она назвала максимальное увеличение прибыли от текущей деятельности. Доходы телевизионных каналов и журнала «Ньюсуик» продолжали расти, но прибыльность газеты постепенно снижалась. По словам миссис Грэм, во многом причиной стали высокие производственные издержки, а именно заработная плата. После того как «Пост» приобрела «Таймс геральд», прибыль резко возросла. Каждый раз, когда профсоюзы устраивали забастовки (1949, 1958, 1966, 1968, 1969), руководство предпочитало удовлетворить их требования, нежели рисковать закрытием газеты. В то время в Вашингтоне, округ Колумбия, по-прежнему выходило три газеты. На протяжении 1950-х и 1960-х годов рост расходов на заработную плату снижал прибыль. Миссис Грэм сказала аналитикам, что эту проблему нужно решить.
Когда в 1970-х годах истек срок действия профсоюзных контрактов, миссис Грэм наняла специалистов по переговорам, которые заняли жесткую позицию по отношению к профсоюзам. В 1974 году компания подавила забастовку газетной гильдии, и после длительных переговоров печатники заключили новый контракт. Твердая позиция миссис Грэм проявилась и во время забастовки газетчиков в 1975 году. Забастовка была непримиримой и ожесточенной. Членам профсоюза перестали сочувствовать, когда они разгромили печатный цех. Руководство встало за станки, а члены гильдии и профсоюза печатников вышли на пикеты. Через четыре месяца миссис Грэм объявила, что газета нанимает журналистов, не входящих в профсоюз. Компания победила.
В начале 1970-х годов финансовая пресса писала: «Лучшее, что можно сказать о деятельности The Washington Post Company, — она получила тройку с минусом по прибыльности»[89]. Маржа до вычета налогов в 1973 году составила 10,8%, что значительно ниже 15%-й прибыли, которую компания получала в 1960-х годах. После успешного пересмотра контрактов с профсоюзами состояние «Пост» улучшилось. К 1988 году маржа до вычета налогов достигла уровня в 31,8%, что выгодно отличалось от среднего показателя по газетной группе (16,9%) и по S&P 500 (8,6%).
Принцип: разумность
Газета «Вашингтон пост» обеспечивала владельцам значительный поток прибыли. Поскольку она приносила больше денежных средств, чем могла реинвестировать в основной бизнес, перед руководством стояло два варианта дальнейших действий: вернуть деньги акционерам и/или выгодно инвестировать их в новые возможности. Баффет предпочитает, чтобы компании возвращали избыточную прибыль акционерам. Когда Кэтрин Грэм была президентом The Washington Post Company, газета первой в своей отрасли осуществила массовый выкуп акций. В период с 1975 по 1991 год компания выкупила невероятное количество своих акций — 43% — по средней цене 60 долларов за акцию.
Компания также может вернуть деньги акционерам, увеличив размер дивидендов. В 1990 году, обладая значительными денежными резервами, совет директоров The Washington Post Company проголосовал за увеличение ежегодных дивидендов акционерам с 1,84 до 4 долларов, что в процентном отношении составило 117%.
В начале 1990-х годов Баффет пришел к выводу, что газеты останутся бизнесом, приносящим доход выше среднего по сравнению с американской промышленностью в целом. Но им суждено было стать менее ценными, чем предсказывал он или любой другой медиааналитик, главным образом потому, что газеты утратили гибкость в ценообразовании. В предыдущие годы, когда рост экономики замедлялся, а рекламодатели сокращали расходы, газеты могли поддерживать прибыльность, повышая тарифы на размещение рекламы. Сегодня газеты перестали быть монополистами. Рекламодатели нашли более дешевые способы привлечения клиентов. Кабельное телевидение, прямая почтовая рассылка, газетные вкладыши и, главное, широкое использование интернета — все это отняло у газет рекламные доходы.
К 1991 году Баффет был убежден, что колебания прибыльности представляют собой как долговременное постоянное, так и кратковременное циклическое изменение. «Дело в том, — признавался он, — что газетная, телевизионная и журнальная собственность по своему экономическому поведению стала больше походить на бизнес, чем на франшизу»[90]. Циклические изменения вредят краткосрочной прибыли, но не снижают внутреннюю стоимость компании. Постоянные изменения снижают прибыль, а также внутреннюю стоимость. Однако, по словам Баффета, изменение внутренней стоимости The Washington Post Company было умеренным по сравнению с другими медиакомпаниями. Он называл две причины. Прежде всего долгосрочная задолженность «Пост» в размере 50 миллионов долларов была с лихвой компенсирована ее наличными активами в размере 400 миллионов долларов. «Вашингтон пост» — единственная газета, чьи акции выпущены на фондовый рынок, и при этом она практически не имеет долгов. «В результате, — сказал Баффет, — снижение стоимости активов не было усилено привлечением заемных средств»[91].
Принцип: правило одного доллара
Цель Баффета — отобрать компании, в которых на каждый доллар нераспределенной прибыли приходится как минимум один доллар рыночной стоимости. Этот тест позволяет быстро выявить компании, руководители которых со временем смогли оптимально инвестировать капитал. Если нераспределенная прибыль инвестируется в компанию и приносит доход выше среднего уровня, доказательством служит пропорционально больший рост рыночной стоимости компании.
С 1973 по 1992 год The Washington Post Company заработала для своих владельцев 1,755 миллиарда долларов. Из этих доходов компания выплатила акционерам 299 миллионов долларов и удержала 1,456 миллиарда долларов для реинвестирования. В 1973 году общая рыночная стоимость The Washington Post Company составляла 80 миллионов долларов. К 1992 году она выросла до 2,630 миллиарда долларов. За эти двадцать лет на каждый доллар, удерживаемый компанией, ее рыночная стоимость для акционеров составляла 1,81 доллара.
Тем не менее есть еще один способ оценить успех The Washington Post Company под руководством Кэтрин Грэм. В своей очень содержательной книге «Бунтари: биографии 8 необычных топ-менеджеров и их феноменальные истории успеха» Уильям Торндайк показывает, насколько хорошо на самом деле работают как эта компания, так и ее генеральный директор. «С момента первичного размещения акций компании в 1971 году и до ухода [Кэтрин Грэм] с поста председателя правления в 1993 году совокупная годовая доходность акционеров составила замечательные 22,3%, превзойдя как S&P (7,4%), так и конкурентов (12,4%). К моменту выхода Кэтрин на пенсию каждый доллар, вложенный в первичное размещение акций, принес доходность в 89 долларов, по сравнению с 5 долларами S&P и 14 долларами конкурентов. Кэтрин Грэм превзошла показатели S&P в восемнадцать раз, а ее конкурентов — более чем в шесть раз. За двадцать два года она с большим отрывом стала просто лучшим руководителем газеты в стране»[92].
The Government Employees Insurance Company (GEICO) была основана в 1936 году страховым бухгалтером по имени Лео Гудвин[93]. Он задумал создать компанию, которая страховала бы только водителей с безаварийным стажем вождения и продавала бы эту страховку напрямую по почте. Гудвин обнаружил, что государственные служащие попадают в аварии реже, чем обычные граждане. Он также понимал, что, продавая страховку водителю напрямую, компания избавится от расходов на оплату труда агентов, что обычно составляло от 10 до 25% каждого доллара страховых взносов. Гудвин полагал, что рецепт успеха кроется в том, чтобы отбирать осторожных водителей и экономить на оформлении страховых полисов.
В партнеры он пригласил банкира из города Форт-Уэрт, расположенного в штате Техас, по имени Кливз Реа. Гудвин вложил 25 тысяч долларов и владел 25% акций. Реа инвестировал 75 тысяч долларов в обмен на долю в 75%. В 1948 году компания переехала из Техаса в Вашингтон, округ Колумбия. В том же году семья Реа решила продать свою долю в компании, и для этого Реа привлек Лоримера Дэвидсона, продавца облигаций из Балтимора. В свою очередь, Дэвидсон попросил юриста из Вашингтона Дэвида Кригера помочь ему найти покупателей, а Кригер обратился в корпорацию Graham-Newman. Бен Грэм решил купить половину акций Реа за 720 тысяч долларов, другую половину приобрели партнеры Кригера и Дэвидсона из Балтимора. Комиссия по ценным бумагам и биржам вынудила компанию Graham-Newman, поскольку это был инвестиционный фонд, ограничить свои владения в GEICO 10% акций компании, поэтому Грэму пришлось распределить акции GEICO между партнерами фонда. Годы спустя, когда GEICO стала компанией с оборотом в миллиард долларов, акции Грэма стоили миллионы.
Лоример Дэвидсон по приглашению Гудвина присоединился к руководству GEICO. В 1958 году он стал председателем правления и руководил компанией до 1970 года. За это время совет директоров расширил перечень должностей, подходящих для автострахования в GEICO, включив в него профессиональных, управленческих, технических и административных работников. Страховой рынок GEICO теперь охватывал 50% всех автовладельцев по сравнению с прежними 15%. Новая стратегия принесла успех. Прибыль от андеррайтинга резко возросла, потому что водители из расширенной группы оказались такими же осторожными, как и государственные служащие.
Это были золотые годы для компании. В период с 1960 по 1970 год представители страхового регулирования восхищались успехом GEICO, а акционеры увидели, как взлетела цена их акций. Соотношение суммы премий к прибыли компании превысило 5: 1. Этот коэффициент измеряет риск, который принимает на себя компания (начисленные страховые взносы), по сравнению с профицитом ее страхователей (капитал, который используется для выплаты страховых возмещений). Поскольку представителей страхового регулирования настолько впечатлил успех GEICO, компании разрешили превысить среднеотраслевой коэффициент.
К концу 1960-х годов положение дел в GEICO начало ухудшаться. В 1969 году компания сообщила, что недооценила свои резервы на этот год на 10 миллионов долларов. Вместо того чтобы заработать 2,5 миллиона долларов, компания фактически получила убыток. В следующем году произвели корректировку прибыли, но компания снова недооценила резервы — на этот раз на 25 миллионов долларов, — так что вместо прибыли от андеррайтинга в 1970 году она получила катастрофические убытки.
Доходы, которые страховая компания получает от держателей полисов, называются заработанными премиями. За счет этих премий компания обещает обеспечить страхование водителя автомобиля в течение года. Расходы страховой компании включают в себя выплаты при наступлении страхового случая и административные расходы по урегулированию претензий. Эти общие расходы должны отражать не только платежи, произведенные в течение года, но и предполагаемые суммы требований, которые еще предстоит выплатить. Предполагаемые суммы, в свою очередь, делятся на две категории: страховые возмещения и траты, которые компания рассчитывает выплатить в течение года, а также резервы на корректировку, отложенные для покрытия недооцененных резервов предыдущих лет. Из-за судебных разбирательств некоторые страховые случаи рассматриваются годами и часто требуют значительных выплат на юридические и медицинские расходы. Проблема, с которой столкнулась GEICO, заключалась не только в оформлении страховых полисов, которые могли привести к возникновению убытков от андеррайтинга, но и в неправильной оценке резервов предыдущих лет.
В 1970 году Дэвидсон ушел на пенсию, и его сменил юрист из Вашингтона Дэвид Кригер. Руководство компанией перешло к Норману Гиддену, который занимал посты президента и главного исполнительного директора. Дальнейшие события наводят на мысль, что GEICO пыталась преодолеть неразбериху в оценке резервов, созданную в 1969 и 1970 годах. В период с 1970 по 1974 год количество новых автомобильных полисов росло на 11% в год по сравнению со средним показателем в 7% в период с 1965 по 1970 год. Кроме того, в 1972 году компания приступила к реализации дорогостоящей и амбициозной программы децентрализации, которая потребовала значительных инвестиций в недвижимость, компьютерное оборудование и персонал.
К 1973 году компания, столкнувшись с жесткой конкуренцией, снизила требования к держателям полисов, чтобы увеличить долю присутствия на рынке. Теперь полисы GEICO впервые могли оформить рабочие и водители моложе 21 года — две группы с неоднозначным страховым риском. Оба этих стратегических изменения — план расширения корпорации и план страхования большего числа автомобилистов — произошли одновременно с отменой в 1973 году контроля над ценами в стране. Вскоре расходы на ремонт автомобилей и медицинское обслуживание резко возросли.
Убытки GEICO от андеррайтинга начали проявляться в четвертом квартале 1974 года. Впервые за 28 лет компания сообщила о годовых убытках от андеррайтинга в размере 6 миллионов долларов. Удивительно, но соотношение суммы премий к прибыли в том году составило 5: 1. Тем не менее компания продолжала стремиться к росту, но ко второму кварталу 1975 года GEICO сообщила о новых убытках и объявила, что прекращает выплату дивидендов в размере 0,8 доллара.
Гидден обратился к консалтинговой фирме Milliman & Robertson с просьбой дать рекомендации по предотвращению разорения компании GEICO. Результаты исследования не радовали. По словам консультантов, компания испытывала нехватку средств на сумму от 35 до 70 миллионов долларов и для сохранения жизнеспособности ей требовалось вливание капитала. Совет директоров согласился с выводами консультантов и объявил об этом акционерам компании. Кроме того, совет директоров прогнозировал, что убытки от андеррайтинга в 1975 году составят ошеломляющие 140 миллионов долларов (фактический результат — 126 миллионов долларов). Акционеры и представители страхового регулирования были ошеломлены.
В 1972 году курс акций GEICO достиг цены в 61 доллар. К 1973 году он упал вдвое, а в 1974 году снизился еще больше — до 10 долларов. В 1975 году, когда совет директоров объявил о прогнозируемых убытках, стоимость акций упала до 7 долларов. Некоторые акционеры, обвинив компанию в мошенничестве, подали коллективные иски. Руководители GEICO винили в бедах компании инфляцию и чудовищные судебные и медицинские издержки. Но с этими трудностями столкнулись все страховщики. Проблема GEICO заключалась в том, что компания отошла от своей успешной традиции страховать только осторожных водителей. Более того, она больше не отслеживала корпоративные расходы. Поскольку компания расширила список застрахованных водителей, ее первоначальных предположений об убытках оказалось явно недостаточно для покрытия новых и участившихся страховых случаев. Недооценивая страховые убытки, она одновременно увеличивала постоянные расходы.
На ежегодном собрании акционеров GEICO, состоявшемся в марте 1976 года, Гидден признался, что другой руководитель мог бы справиться с проблемами компании лучше. Он объявил, что совет директоров компании назначил комитет для поиска нового руководства. Цена акций GEICO по-прежнему снижалась — теперь она составляла 5 долларов и продолжала падать[94].
После проведения ежегодного собрания акционеров в 1976 году GEICO объявила, что Джон Джей Бирн, сорокатрехлетний руководитель отдела маркетинга в Travelers Corporation, станет новым президентом компании. Вскоре после назначения Бирна компания объявила о размещении привилегированных акций на сумму 76 миллионов долларов для укрепления капитала. Но акционеры потеряли надежду, и цена упала до двух долларов за акцию.
Все это время Уоррен Баффет тихо и упорно скупал акции GEICO. Поскольку компания балансировала на грани банкротства, он инвестировал 4,1 миллиона долларов, приобретя 1 294 308 акций по средней цене 3,18 доллара.
Принцип: просто и понятно
В 1950 году, когда Баффет учился в Колумбийском университете, его наставник Бен Грэм занимал пост директора компании GEICO. В один из выходных, испытывая любопытство, Баффет отправился в Вашингтон, округ Колумбия, чтобы посетить компанию. Он постучал в двери, и его впустил охранник, который провел гостя к единственному находившемуся в офисе в тот субботний день руководителю — Лоримеру Дэвидсону. Баффет засыпал его вопросами, и Дэвидсон целых пять часов рассказывал юному посетителю об особенностях GEICO. Филип Фишер был бы впечатлен.
Позже, когда Баффет вернулся в Омаху и работал в брокерской фирме отца, он рекомендовал клиентам фирмы покупать акции GEICO. Сам он вложил в акции GEICO 10 тысяч долларов, что составляло примерно две трети его чистого капитала. Многие инвесторы воспротивились его рекомендации. Даже страховые агенты Омахи жаловались Говарду Баффету, что его сын продвигает страховую компанию, не имеющую агентов. Разочарованный Уоррен Баффет продал свои акции GEICO годом позже с 50%-й прибылью и больше не покупал акции компании до 1976 года.
И все же Баффет продолжал рекомендовать своим клиентам акции страховых компаний. Он купил акции Kansas City Life по цене, в три раза превышающей ее доход. Он владел компанией Massachusetts Indemnity & Life Insurance Company, входившей в портфель ценных бумаг Berkshire Hathaway, а в 1967 году приобрел контрольный пакет акций National Indemnity. В последующее десятилетие Джек Рингволт, генеральный директор компании National Indemnity, обучал Баффета принципам управления страховой компанией. Этот опыт, как никакой другой, помог Баффету понять, как страховая компания зарабатывает деньги. И он же, несмотря на шаткое финансовое положение GEICO, придал Уоррену уверенности в решении приобрести компанию.
В дополнение к инвестициям Berkshire в обыкновенные акции GEICO на сумму 4,1 миллиона долларов Баффет также вложил 19,4 миллиона долларов в выпуск конвертируемых привилегированных акций, что позволило привлечь дополнительный капитал для компании. Два года спустя Berkshire конвертировала эти привилегированные акции в обыкновенные, а в 1980 году Баффет инвестировал в компанию еще 19 миллионов долларов из средств Berkshire. В период с 1976 по 1980 год Berkshire инвестировала в общей сложности 47 миллионов долларов, купив 7,2 миллиона акций GEICO по средней цене 6,67 доллара за акцию. К 1980 году эти инвестиции окупились на 123%. Теперь акции стоили 105 миллионов долларов и стали крупнейшим пакетом акций Баффета.
Принцип: стабильная история существования
На первый взгляд кажется, что Баффет нарушил этот принцип. Деятельность GEICO в 1975 и 1976 годах можно назвать какой угодно, но только не стабильной. Когда Бирн пришел на пост президента GEICO, перед ним стояла задача изменить ситуацию в компании, а изменения, как любит говорить Баффет, редко помогают спастись от разорения. Так чем же объяснить его покупку GEICO?
Прежде всего изменения оказались исключением из правил. Бирн успешно реорганизовал компанию и позволил ей снова конкурировать с другими. Но более важно, по мнению Баффета, что GEICO пострадала не безнадежно. Ее метод выдачи недорогих страховых полисов без участия агентов по-прежнему работал. Более того, на рынке все еще существовали водители с безаварийным стажем, и их страхование приносило компании прибыль. В ценовом отношении GEICO всегда превосходила конкурентов. Десятилетиями компания GEICO приносила существенную прибыль своим владельцам, используя конкурентные преимущества. Эти преимущества, по словам Баффета, никуда не делись. Проблемы GEICO в 1970-х годах не имели ничего общего с сокращением выдачи полисов. Скорее, из-за производственных и финансовых проблем компания отошла на второй план. Даже несмотря на отсутствие собственного капитала, GEICO все равно стоила больших денег, потому что ее полисы все еще действовали.
Принцип: благоприятные долгосрочные перспективы
Хотя автомобильное страхование считается товарным продуктом, Баффет утверждает, что такой бизнес может приносить прибыль, если имеет устойчивое и широкое преимущество в затратах. Это описание как нельзя лучше подходит для GEICO. Мы также знаем, что для подобных компаний жизненно важно правильное руководство. Директора GEICO с самого момента покупки демонстрировали, что в этом у компании тоже есть конкурентное преимущество.
Принцип: откровенность руководства
Возглавив компанию в 1976 году, Джон Джек Бирн убедил как представителей страхового регулирования, так и конкурентов в том, что банкротство GEICO принесет вред всей отрасли. Его план спасения компании включал привлечение капитала, заключение договоров с другими компаниями для перестрахования части бизнеса GEICO и активное сокращение расходов. «Операция “Спасение утопающих”», как назвал ее Бирн, была планом борьбы, направленным на возвращение компании к прибыльности.
За первый год работы Бирн закрыл сотню офисов, сократил число сотрудников с 7000 до 4000 человек и получил для GEICO лицензию на продажу страховых полисов как в Нью-Джерси, так и в Массачусетсе. Бирн заявил регулирующим органам Нью-Джерси, что не будет продлевать 250 тысяч полисов, которые обходились компании в 30 миллионов долларов в год. Затем он отказался от компьютеризированных систем, которые позволяли держателям полисов продлевать страховку без предоставления обновленной информации. Затребовав новую информацию, Бирн обнаружил, что полисы обновлялись по цене на 9% ниже положенной. Когда компания GEICO пересмотрела их стоимость, 400 тысяч держателей полисов решили отказаться от страхования. В целом действия Бирна сократили число держателей полисов с 2,7 до 1,5 миллиона, и компания, занимавшая восемнадцатую позицию по стране в 1975 году, за год опустилась на тридцать первое место. Несмотря на это, GEICO, потеряв в 1976 году 126 миллионов долларов, заработала впечатляющие 58,6 миллиона долларов при выручке в 463 миллиона долларов в 1977 году — такие результаты дал первый полноценный год работы Бирна.
Очевидно, что стремительное восстановление дел в GEICO — заслуга Бирна, а его строгие требования к корпоративным расходам обеспечивали укрепление позиций компании в течение многих лет. Бирн сказал акционерам, что компания должна вернуться к своему основному принципу — выдавать недорогие страховки. В его отчетах подробно описывалось, как компания постоянно сокращала расходы. Даже в 1981 году, когда GEICO занимала седьмое место в стране по автострахованию, один секретарь обслуживал Бирна и еще двух других руководителей. Бирн похвастался, что в компании на одного сотрудника приходится уже не 250, а целых 378 выданных страховых полисов. В годы перемен он всегда умел отлично мотивировать персонал. «Бирн, — говорил Баффет, — похож на фермера, который закатывает страусиное яйцо в курятник и говорит: “Дамы, вот таких размеров мы должны добиться, чтобы побороть конкурентов”»[95].
На протяжении многих лет Бирн с радостью сообщал об успешном развитии GEICO, но был столь же откровенен с акционерами, когда новости стали плохими. В 1985 году компания временно приостановила деятельность из-за убытков от андеррайтинга. В отчете компании для акционеров за первый квартал Бирн «сравнил тяжелое положение компании с положением пилота, который сказал своим пассажирам: “Плохая новость — мы потеряли ориентиры полета, но есть и хорошие новости — мы нескучно проводим время”»[96]. Компания быстро восстановила позиции и в следующем году опубликовала прибыльные результаты андеррайтинга. Но что не менее важно, она завоевала репутацию честной по отношению к акционерам.
Принцип: разумность
Долгие годы Джек Бирн разумно управлял активами GEICO. Возглавив компанию, он настроил ее на контролируемый рост. Бирн полагал, что более выгодно расти медленными темпами, так как это позволяет компании тщательно отслеживать свои убытки и расходы, а быстрый рост грозит потерей контроля над финансами. Тем не менее его решения продолжали приносить GEICO сверхприбыль, что свидетельствует о разумности их принятия.
Начиная с 1983 года компания не могла выгодно инвестировать денежные средства, поэтому решила вернуть их акционерам. В период с 1983 по 1992 год GEICO выкупила на постразделительной основе 30 миллионов акций, сократив общее количество обыкновенных акций компании в обращении на 30%. Помимо обратного выкупа акций, GEICO также начала увеличивать дивиденды, выплачиваемые акционерам.
В 1980 году скорректированный на разделение дивиденд компании составлял 0,09 доллара на акцию. В 1992 году он составил 0,60 доллара на акцию, увеличившись на 21% за год.
Принцип: рентабельность собственного капитала
В 1980 году рентабельность собственного капитала GEICO составляла 30,8%, что почти вдвое превышало средний показатель по аналогичной группе компаний. К концу 1980-х годов рентабельность собственного капитала компании начала снижаться, но не потому, что бизнес терпел крах, а потому, что собственный капитал рос быстрее, чем прибыль. Следовательно, частью логики выплаты увеличивающихся дивидендов и обратного выкупа акций было сокращение капитала и поддержание приемлемой рентабельности.
Принцип: норма прибыли
Инвесторы могут сравнить прибыльность страховых компаний несколькими способами. Маржа до уплаты налогов — один из лучших показателей. За десятилетний период с 1983 по 1992 год средняя маржа GEICO до вычета налогов была самой стабильной с самым низким стандартным отклонением среди аналогичных компаний.
Как мы теперь понимаем, GEICO уделяла пристальное внимание всем расходам и тщательно отслеживала затраты, связанные с урегулированием страховых случаев. За указанный период корпоративные расходы в процентах от выплаченных премий составляли в среднем 15%, что вдвое меньше, чем в среднем по отрасли. Этот низкий коэффициент частично отражает расходы на страховых агентов, которые GEICO не приходилось платить.
Совокупный показатель корпоративных расходов и убытков от андеррайтинга у GEICO был значительно выше среднего по отрасли. С 1977 по 1992 год среднеотраслевой показатель превышал совокупный показатель GEICO только один раз, в 1977 году. С тех пор совокупный показатель GEICO составлял в среднем 97,1%, что более чем на десять процентных пунктов выше среднего показателя по отрасли. GEICO понесла убытки от андеррайтинга только дважды — в 1985 и 1992 годах. Убытки от андеррайтинга в 1992 году усугубились необычным количеством стихийных бедствий, обрушившихся в тот год на страну. Если бы не ураган «Эндрю» и другие масштабные бури, совокупный показатель GEICO составил бы всего 93,8%.
Принцип: определение стоимости
Когда Баффет только начал скупать акции GEICO для Berkshire Hathaway, компания была близка к банкротству. Но он утверждал, что GEICO стоила значительную сумму, даже при отрицательном чистом капитале, благодаря страховой франшизе компании. Тем не менее в 1976 году компания, не имея прибыли, отказалась от математического определения стоимости, предложенного Джоном Берром Уильямсом, который определил текущую стоимость как будущие денежные потоки, дисконтированные по соответствующей ставке. И все же, несмотря на неопределенность в отношении будущих денежных потоков GEICO, Баффет был уверен, что компания выживет и начнет приносить доход в будущем. В каком объеме и когда — вопрос оставался открытым.
В 1980 году Berkshire принадлежала треть акций GEICO, инвестиции в которые составили 47 миллионов долларов. В том же году общая рыночная стоимость GEICO оценивалась в 296 миллионов долларов. Но даже тогда Баффет считал, что компания обладает значительной маржой безопасности. В 1980 году компания заработала 60 миллионов долларов при выручке в 705 миллионов долларов. Доля Berkshire в прибыли GEICO составила 20 миллионов долларов. По словам Баффета, «покупка бизнеса с первоклассными экономическими характеристиками и блестящими перспективами, приносящего аналогичный доход в 20 миллионов долларов, обошлась бы минимум в 200 миллионов долларов» — и больше, если бы речь шла о покупке контрольного пакета акций компании[97].
Тем не менее предположение Баффета о 200 миллионах долларов вполне реалистично, если учесть теорию оценки Уильямса. Если представить, что GEICO сможет обеспечить прибыль в размере 60 миллионов долларов без привлечения дополнительного капитала, то текущая стоимость GEICO, дисконтированная с учетом действовавшей на тот момент 12%-й ставки по тридцатилетним государственным облигациям США, составила бы 500 миллионов долларов, что почти вдвое превышает рыночную стоимость GEICO в 1980 году. Если бы компания смогла увеличить эту прибыль до 2% в реальном выражении или до 15% с учетом текущей инфляции, текущая стоимость увеличилась бы до 600 миллионов долларов, а доля Berkshire равнялась бы 200 миллионам долларов. Другими словами, в 1980 году рыночная стоимость акций GEICO составляла менее половины дисконтированной текущей стоимости ее прибыли.
Принцип: правило одного доллара
В период с 1980 по 1992 год рыночная стоимость GEICO выросла с 296 миллионов долларов до 4,6 миллиарда, то есть на 4,3 миллиарда долларов. За эти тринадцать лет GEICO заработала 1,7 миллиарда долларов. Компания выплатила акционерам дивиденды по обыкновенным акциям на сумму 280 миллионов долларов и удержала 1,4 миллиарда долларов для реинвестирования. Таким образом, на каждый удержанный доллар GEICO получила 3,12 доллара рыночной стоимости акций. Это финансовое достижение демонстрирует не только превосходные действия руководства компании и нишевый маркетинг, но и способность реинвестировать деньги акционеров по оптимальным ставкам.
Еще одно доказательство превосходства компании: инвестиции в GEICO стоимостью 1 доллар США в 1980 году, без учета дивидендов, к 1992 году выросли до 27,89 доллара. Совокупная годовая доходность компании составляет 29,2%, что намного превышает среднеотраслевой показатель и индекс S&P 500, который за тот же период вырос на 8,9%.
Компания Capital Cities начала свою деятельность в сфере новостного бизнеса. В 1954 году известный журналист Лоуэлл Томас, его бизнес-менеджер Фрэнк Смит и группа партнеров купили компанию Hudson Valley Broadcasting Company, в состав которой входили телестанция и AM-радиостанция в Олбани, штат Нью-Йорк. В то время Томас Мерфи работал продакт-менеджером в компании Lever Brothers. Фрэнк Смит, часто игравший с отцом Мерфи в гольф, нанял Томаса для управления телестанцией. В 1957 году компания Hudson Valley приобрела телевизионную станцию Raleigh-Durham, и название компании изменили на Capital Cities Broadcasting (дословно: «Вещание в столичных городах»), так как и Олбани, и Роли (где размещалась телестанция Raleigh-Durham) были столицами своих штатов.
В 1960 году Мерфи нанял Дэна Берка для управления телестанцией в Олбани. Берк приходился братом одному из однокурсников Мерфи по Гарварду, Джиму Берку, который позже стал председателем правления компании Johnson & Johnson. Дэн Берк, уроженец Олбани, остался руководить телестанцией, а Мерфи вернулся в Нью-Йорк, где в 1964 году был назначен президентом компании Capital Cities. Так началось одно из самых успешных корпоративных партнерств в американском бизнесе. На протяжении тридцати лет Мерфи и Берк управляли Capital Cities и вместе совершили более тридцати приобретений в сфере вещания и издательского дела, наиболее заметным из которых стала покупка компании ABC в 1985 году.
Баффет познакомился с Томом Мерфи в конце 1960-х годов в Нью-Йорке на обеде, организованном одним из одноклассников Мерфи. Как говорят, Мерфи был настолько впечатлен Баффетом, что сразу же пригласил его войти в совет директоров компании Capital Cities[98]. Баффет отказался, но они с Мерфи стали близкими друзьями и поддерживали связь на протяжении многих лет. Баффет впервые инвестировал в Capital Cities в 1977 году, а в следующем году на удивление прибыльно продал эту позицию.
В декабре 1984 года Мерфи обратился к Леонарду Голденсону, председателю правления American Broadcasting Companies, с идеей слияния двух компаний. Несмотря на первоначальное сопротивление, Мерфи снова связался с Голденсоном в январе 1985 года. В апреле того же года Федеральная комиссия по коммуникациям увеличила количество теле- и радиостанций, которыми могла владеть одна компания, с семи до двенадцати. На этот раз Голденсон согласился. Ему исполнилось семьдесят девять лет, и он тревожился по поводу выбора преемника. Хотя компания ABC могла предложить несколько потенциальных кандидатов, ни один из них, по его мнению, не подходил для поста руководителя. Мерфи и Берк считались лучшими управленцами в индустрии СМИ и коммуникаций. Соглашаясь на слияние с Cap Cities, Голденсон мог рассчитывать, что ABC останется в надежных руках. American Broadcasting Companies привлекла к переговорам высокооплачиваемых инвестиционных банкиров. Мерфи, который всегда сам заключал сделки, привел своего надежного друга Уоррена Баффета. Вместе они осуществили первую в истории продажу телевизионной сети и крупнейшее на тот момент слияние СМИ.
Capital Cities предложила компании American Broadcasting Companies общий пакет акций стоимостью 121 доллар за акцию ABC (118 долларов наличными за акцию и одна десятая часть варранта на покупку Capital Cities стоимостью 3 доллара за акцию). Предложение в два раза превышало стоимость, по которой акции ABC торговались за день до этого. Для финансирования сделки стоимостью 3,5 миллиарда долларов компании Capital Cities пришлось занять 2,1 миллиарда долларов у банковского консорциума, продать дублирующие друг друга теле- и радиостанции на сумму около 900 миллионов долларов, а также объекты недвижимости, которыми сети не разрешалось владеть, включая кабельное телевидение, позже проданное The Washington Post Company. Последние 500 миллионов долларов были получены от Баффета. Он согласился с тем, что Berkshire Hathaway приобретет три миллиона недавно выпущенных акций Cap Cities по цене 172,5 доллара за акцию. Мерфи снова попросил своего друга войти в совет директоров, и на этот раз Баффет согласился.
Принцип: просто и понятно
Проработав более десяти лет в совете директоров The Washington Post Company, Баффет разбирался в бизнесе телевизионного вещания, а также в издании газет и журналов. Его опыт расширился после того, как компания Berkshire приобрела акции ABC в 1978 году, а затем еще раз в 1984 году.
Принцип: стабильная история существования
И Capital Cities, и American Broadcasting Companies стабильно существовали и приносили прибыль более тридцати лет. С 1975 по 1984 год рентабельность собственного капитала ABC составляла в среднем 17%, а соотношение долга к собственному капиталу — 21%. В течение десяти лет, предшествовавших предложению о покупке ABC, рентабельность собственного капитала Capital Cities составляла в среднем 19%, а соотношение долга к капиталу — 20%.
Принцип: благоприятные долгосрочные перспективы
Телерадиокомпании, как и газеты (и во многом по той же причине), приносят большую экономическую выгоду. Как только телебашня построена, потребность в реинвестировании капитала и оборотных средствах становится незначительной, а инвестиции в материально-производственные запасы отсутствуют. Фильмы и программы можно приобрести в кредит и оплатить позже, когда поступят деньги за рекламу. Поэтому, как правило, телерадиокомпании обеспечивают доходность капитала выше среднего уровня и зарабатывают значительные денежные средства, превышающие их потребности.
Рисками для телерадиокомпаний грозят правительственные постановления, изменение технологий и перераспределение средств, выделяемых на рекламу. Правительство может отказать компании в продлении лицензии на вещание, но это случается редко. В 1985 году кабельные программы представляли незначительную угрозу для телесетей. Хотя некоторые зрители смотрели передачи по кабельному телевидению, подавляющее большинство все еще предпочитало программы широкого вещания. Кроме того, в 1980-х годах доходы от рекламы для массовой аудитории росли значительно быстрее, чем валовой внутренний продукт страны. Чтобы охватить как можно больше зрителей, рекламодатели по-прежнему предпочитали широкое вещание. По мнению Баффета, основные экономические показатели телесетей, радиовещательных компаний и издательств были выше среднего уровня, и в 1985 году долгосрочные перспективы этих предприятий выглядели весьма благоприятными.
Принцип: определение стоимости
Инвестиции Berkshire в Capital Cities стоимостью 517 миллионов долларов на тот момент были крупнейшим денежным вложением Баффета за всю историю. Вопрос о том, как Баффет определил совокупную стоимость компаний Capital Cities и ABC, остается открытым для обсуждения. Мерфи согласился продать Баффету три миллиона акций Capital Cities/ABC по цене 172,5 доллара за акцию. Но мы знаем, что цена и стоимость часто не совпадают. Баффет предпочитает приобретать компании только при наличии значительной маржи безопасности между внутренней стоимостью компании и ее покупной ценой. Однако, приобретая Capital Cities/ABC, он, по общему признанию, не соблюдал этот принцип.
Если мы дисконтируем покупку в размере 172,5 доллара за акцию на 10% (приблизительная доходность тридцатилетних государственных облигаций США в 1985 году) и умножим это значение на 16 миллионов акций (у Cap Cities было 13 миллионов акций в обращении плюс три миллиона, проданные Баффету), текущая стоимость этого бизнеса должна обеспечивать доходность в размере 276 миллионов долларов. Чистая прибыль Capital Cities за 1984 год после амортизации и капитальных затрат составила 122 миллиона долларов, а чистая прибыль ABC — 320 миллионов долларов, в результате чего совокупная прибыль равнялась 442 миллионам долларов. Но объединенная компания имела значительный долг: примерно 2,1 миллиарда долларов, которые Мерфи пришлось занять, обошлись ей в 220 миллионов долларов годовых в виде процентов. Поэтому чистая прибыль объединенной компании составила примерно 200 миллионов долларов.
На решение Баффета повлияли и другие соображения. Репутация Мерфи, который увеличивал денежный поток от приобретенных предприятий просто за счет сокращения расходов, стала легендарной. Маржа операционной прибыли у Capital Cities составила 28%, а у ABC — 11%. Если бы Мерфи смог повысить маржу операционной прибыли ABC на треть, до 15%, то компания ежегодно получала бы дополнительные 125 миллионов долларов, а совокупная прибыль составила бы 225 миллионов долларов в год. Приведенная текущая стоимость компании с доходом в 325 миллионов долларов и 16 миллионами акций в обращении, дисконтированная на 10%, составила 203 доллара за акцию — 15%-я маржа безопасности по сравнению с ценой покупки в 172,5 доллара. «Я сомневаюсь, что Бен там, наверху, аплодирует мне в этот раз», — пошутил Баффет, имея в виду Бена Грэма[99].
Принятая Баффетом маржа безопасности может быть увеличена, если мы сделаем определенные допущения. Баффет утверждал, что в тот период, по общему мнению, газеты, журналы и телестанции могли постоянно увеличивать прибыль на 6% в год без необходимости привлечения дополнительного капитала[100]. Он объяснял это тем, что капитальные затраты равны нормам амортизации, а потребность в оборотных средствах минимальна. Следовательно, доход можно рассматривать как свободно распределяемую прибыль. Это означает, что владелец медиакомпании имеет бессрочную ренту, которая в обозримом будущем будет увеличиваться на 6% без необходимости привлечения дополнительного капитала. Баффет предлагает сравнить этот бизнес с компанией, способной расти только при условии реинвестирования капитала. Владельцу медиакомпании, которая заработала миллион долларов и ожидает роста на 6%, целесообразно, по словам Баффета, заплатить за этот бизнес 25 миллионов долларов (миллион долларов разделить на безрисковую ставку в 10% за вычетом 6%-го темпа роста). Другая компания, которая заработала миллион долларов, но не смогла увеличить прибыль без реинвестирования капитала, может стоить и 10 миллионов долларов (миллион долларов разделить на 10%).
Если мы применим эти финансовые расчеты к Cap Cities, то стоимость Cap Cities выросла с 203 долларов за акцию до 507 долларов, или с 66% маржи безопасности по сравнению с ценой в 172,5 доллара, которую согласился заплатить Баффет. Однако в этих предположениях много «если». Смог бы Мерфи продать часть объединенных активов Capital Cities и ABC за 900 миллионов долларов? (На самом деле он получил 1,2 миллиарда долларов.) Смог бы он повысить маржу операционной прибыли American Broadcasting Companies? Смог бы постоянно рассчитывать на рост рекламных доходов?
Способность Баффета достичь значительной маржи безопасности для компании Capital Cities осложнялась несколькими факторами. Прежде всего курс ее акций на протяжении многих лет рос. Мерфи и Берк отлично справлялись с управлением компанией, и курс акций это отражал. Поэтому, в отличие от ситуации с GEICO, у Баффета не было возможности дешево приобрести акции Cap Cities из-за временного спада в бизнесе. Фондовый рынок тоже неуклонно рос. И поскольку это было вторичное размещение акций, Баффету пришлось заплатить цену за акции Cap Cities, близкую на тот момент к их рыночной стоимости.
Пусть цена и разочаровала, но Баффета утешило быстрое повышение курса тех же акций. В пятницу, 15 марта 1985 года, цена акций Capital Cities составляла 176 долларов. В понедельник днем, 18 марта, Capital Cities объявила о покупке American Broadcasting Companies. На следующий день, к закрытию рынка, цена акций Capital Cities составляла 202,75 доллара. За четыре дня цена выросла на двадцать шесть пунктов, то есть на 15%. Прибыль Баффета составила 90 миллионов долларов, а сделка должна была завершиться только в январе 1986 года.
Маржа безопасности, принятая Баффетом при покупке Capital Cities, была значительно меньше, чем при других приобретениях. Так почему же он так поступил? Причина в Томе Мерфи. Баффет признает, что не инвестировал бы в эту компанию без влияния Тома. Мерфи служил для Баффета маржой безопасности. Capital Cities/ABC была прибыльным бизнесом, который так привлекает Баффета. Но и в Мерфи есть нечто особенное. «Уоррен обожает Тома Мерфи, — сказал Джон Бирн. — Ему [Баффету] достаточно даже просто быть его партнером»[101].
Философия управления Cap Cities заключается в децентрализации. Мерфи и Берк нанимают самых лучших сотрудников, а затем не мешают им выполнять работу. Все решения принимаются на местном уровне. Берк усвоил этот принцип еще в начале сотрудничества с Мерфи. Управляя телестанцией в Олбани, Берк еженедельно отправлял Мерфи отчеты с описанием текущего положения дел, но ответа так и не дождался. Наконец поступило письмо. Мерфи писал: «Я приеду в Олбани только в гости… или мне придется тебя уволить»[102]. Мерфи и Берк помогают подчиненным составлять годовые бюджеты для своих компаний и ежеквартально анализировать показатели деятельности. За этими двумя исключениями от руководителей отделов ожидается, что они будут управлять бизнесом так, как если бы сами им владели. «Мы многого ожидаем от наших менеджеров», — писал Мерфи[103].
И от менеджеров компании Capital Cities в том числе ожидают, что они будут контролировать расходы. Если у них это не получается, Мерфи не постесняется вмешаться. Когда Capital Cities приобрела ABC, талант Мерфи к сокращению расходов очень пригодился. Телекомпании, как правило, думают о рейтингах, а не о прибыли. Все, что необходимо для повышения рейтингов, стоит для них любых затрат. Этот подход резко прекратился, когда Мерфи возглавил компанию. С помощью тщательно отобранных помощников в ABC Мерфи сократил зарплаты, льготы и расходы. Около 1500 человек уволили, выплатив им щедрые выходные пособия. Столовые для руководителей и частный лифт в ABC закрыли. Лимузин компании ABC Entertainment в Лос-Анджелесе, на котором Мерфи ездил во время ознакомления с работой компании, продали. В следующей поездке он пользовался услугами такси.
Такое бережливое отношение к расходам стало повсеместным в Capital Cities. На телестанции WPVI в Филадельфии, ведущем телеканале в городе, штат сотрудников отдела новостей составлял сто человек, а в филиале CBS на другом конце города — сто пятьдесят. До прихода Мерфи в компанию шестьдесят человек управляли пятью телевизионными станциями ABC. Вскоре после приобретения Cap Cities уже шесть человек управляли восемью телестанциями. На канале WABC-TV в Нью-Йорке работало шестьсот человек, и маржа до вычета налогов составляла 30%. После того как Мерфи внес изменения, там осталось четыреста человек, а маржа до вычета налогов превысила 50%. Как только кризис с издержками был преодолен, Мерфи стал полагаться на Берка в принятии операционных решений, а сам сосредоточился на приобретениях и активах акционеров.
Принцип: институциональный императив
Основные экономические принципы телерадиовещательного бизнеса гарантировали, что Cap Cities будет генерировать достаточный денежный поток. Однако основные экономические принципы отрасли в сочетании со склонностью Мерфи контролировать расходы означали, что Cap Cities получит огромный денежный поток. С 1988 по 1992 год Cap Cities заработала 2,3 миллиарда долларов свободной наличности. Имея в распоряжении такие ресурсы, некоторые руководители наверняка не смогут устоять перед искушением потратить деньги на покупку предприятий и расширение сферы деятельности корпорации. Мерфи тоже купил несколько предприятий. В 1990 году он потратил 61 миллион долларов на приобретение небольшой недвижимости. По его словам, в то время цены на большинство объектов медианедвижимости в целом были слишком высокими на рынке.
Приобретения всегда были очень важны для развития Cap Cities. Мерфи постоянно находился в поиске медиаобъектов, но при этом оставался непоколебимым в стремлении не переплачивать. Cap Cities, с ее огромным денежным потоком, могла бы легко поглотить другие медиаобъекты, но, как сообщал журнал Business Week: «Мерфи иногда приходилось ждать годами, пока он не находил подходящую недвижимость. Он никогда не заключал сделки только потому, что у него есть для этого ресурсы»[104]. Мерфи и Берк также понимали, что медиабизнес цикличен и, если покупка потребует слишком большого количества заемных средств, риск для акционеров станет очень высоким. «Мерфи никогда не заключал сделки, которые, по мнению кого-либо из нас, могли нанести смертельный ущерб», — сказал Берк[105].
Компания, которая зарабатывает больше денежных средств, чем способна выгодно реинвестировать, может вложить их в рост, погасить долги или вернуть деньги акционерам. Поскольку Мерфи не желал платить высокие цены, запрашиваемые медиакомпаниями, он решил уменьшить кредитное плечо и выкупить акции обратно. В 1986 году, после приобретения ABC, общий объем долгосрочного долга Cap Cities составил 1,8 миллиарда долларов, а соотношение долга к капиталу — 48,6%. Денежные средства и их эквиваленты на конец 1986 года составили 16 миллионов долларов. К 1992 году долгосрочный долг компании составлял 964 миллиона долларов, а соотношение долга к капиталу снизилось до 20%. Кроме того, денежные средства и их эквиваленты выросли до 1,2 миллиарда долларов, что позволило компании практически избавиться от долгов.
Укрепление бухгалтерского баланса Cap Cities благодаря Мерфи существенно снизило риски компании. А дальнейшие его действия существенно повысили ее стоимость.
Принцип: правило одного доллара
С 1985 по 1992 год рыночная стоимость Cap Cities/ABC выросла с 2,9 до 8,3 миллиарда долларов. За этот период компания сохранила прибыль в размере 2,7 миллиарда долларов, тем самым увеличив рыночную стоимость на 2,01 доллара на каждый реинвестированный доллар. Это достижение заслуживает особенного внимания, если учесть, что компания пережила как циклический спад доходов в 1990–1991 годах, так и снижение внутренней стоимости в результате постоянных изменений в бизнесе телерадиовещания. Несмотря на это, инвестиции Berkshire в Capital Cities/ABC выросли с 517 миллионов долларов до 1,5 миллиардов, что в совокупности составляет 14,5% годовой доходности, а это выше, чем у телеканала CBS и индекса S&P 500.
Принцип: разумность
В 1988 году Cap Cities объявила, что осуществляет обратный выкуп двух миллионов акций, что составляло 11% общего количества акций компании, находящихся в обращении. В 1989 году компания потратила 233 миллиона долларов на покупку 523 тысяч акций по средней цене в 445 долларов, что в 7,3 раза превышало операционный денежный поток компании по сравнению с запрашиваемыми ценами на акции других медиакомпаний, которые продавались по цене в 10–12 раз больше денежного потока. В следующем году компания приобрела 926 тысяч акций по средней цене 4777 долларов, что в 7,6 раза превышало операционный денежный поток. В 1992 году компания продолжила выкупать свои акции. В том году было приобретено 270 тысяч акций по средней цене 434 доллара за акцию, что в 8,2 раза превышало денежный поток. Мерфи настаивал, что цена за его акции все равно была меньше, чем курс акций других медиакомпаний, поддерживаемых рекламодателями, которые он и Берк считали привлекательными. С 1988 по 1992 год Cap Cities приобрела в общей сложности 1,953 миллиона акций, инвестировав в них 866 миллионов долларов.
В ноябре 1993 года компания объявила о проведении голландского аукциона, на котором предполагалось приобрести до двух миллионов акций по цене от 590 до 630 долларов за акцию. Berkshire приняла участие в аукционе, выставив на продажу один из трех миллионов своих акций. Уже одно это вызвало широкий резонанс. Неужели компания не смогла найти подходящего покупателя и выставила себя на аукцион? Неужели Баффет, продавая треть своих акций, отказывается от компании? В Cap Cities опровергли эти слухи. Появились мнения, что Баффет не стал бы отдавать акции, которые, несомненно, стоили дороже, если бы компания действительно была выставлена на продажу. В конечном счете Cap Cities/ABC приобрела 1,1 миллиона акций — один миллион из них у Berkshire — по средней цене 630 долларов за акцию. Баффет смог перераспределить 630 миллионов долларов без ущерба для рынка акций Cap Cities, оставаясь при этом крупнейшим акционером компании, владеющим 13% акций, находящихся в обращении.
На протяжении многих лет Баффет наблюдал за деятельностью и управлением бесчисленных компаний. Но по его словам, у Cap Cities самые лучшие руководители среди государственных компаний в стране. Чтобы доказать свою точку зрения, Баффет вложил деньги в акции Cap Cities и передал все права голоса на следующие одиннадцать лет Мерфи и Берку при условии, что кто-либо из них продолжит управлять компанией. А если этого недостаточно, чтобы убедить вас в высоком уважении, которое Баффет питал к этим людям, подумайте вот о чем: «Том Мерфи и Дэн Берк — не только отличные руководители, — сказал Баффет, — они именно такие парни, за которых вы хотели бы выдать замуж свою дочь»[106].
Осенью 1988 года Дональд Кеох, президент компании Coca-Cola, не мог не заметить, что кто-то массово скупает акции его компании. Всего через год после краха фондового рынка в 1987 году акции Coca-Cola все еще торговались по курсу на 25% ниже своего докризисного максимума. Но в итоге цена акций достигла минимума, потому что «какой-то таинственный инвестор скупал акции большими партиями». Когда Кеох узнал, что этот брокер родом со Среднего Запада, он сразу же подумал о своем друге Уоррене Баффете и решил позвонить ему.
«Скажи, Уоррен, что происходит? — начал Кеох. — Ты что, скупаешь акции моей компании?» Баффет помолчал, а затем ответил: «Так уж вышло, что скупаю, но я был бы признателен, если бы ты хранил молчание, пока я сам об этом не объявлю»[107]. Если бы вдруг стало известно, что Баффет покупает акции компании Coca-Cola, это вызвало бы ажиотаж покупателей, что в конечном счете привело бы к росту курса акций, а Уоррен еще не закончил укреплять позиции Berkshire.
К весне 1989 года акционеры Berkshire Hathaway узнали, что Баффет потратил 1,02 миллиарда долларов на покупку акций компании Coca-Cola. Он поставил на кон треть портфеля акций Berkshire и теперь владел 7% акций указанной компании. Это была самая крупная инвестиция Berkshire на тот момент, и брокеры на Уолл-стрит задумались. Баффет заплатил за уже сотню лет существующую на рынке компанию по производству газировки сумму, в пять раз превышающую балансовую стоимость и более чем в пятнадцать раз — уровень прибыли. Что же такого увидел Волшебник из Омахи, чего не заметили остальные?
Coca-Cola — крупнейшая в мире компания по производству напитков. Она продает более 500 наименований шипучих и негазированных напитков в более чем 200 странах мира. Из этих 500 брендов 15 стоят миллиарды долларов, включая Coca-Cola, Diet Coke, Fanta, Sprite, Vitaminwater, Powerade, Minute Maid, Simply, Georgia и Dell Valle.
О компании Coca-Cola Баффет знал с самого детства. В пять лет он впервые попробовал колу и вскоре после этого начал предпринимательскую деятельность, как было описано в первой главе. Он покупал упаковку из шести банок колы за 25 центов и перепродавал их по пять центов за каждую. В последующие пятьдесят лет он наблюдал за феноменальным ростом компании Coca-Cola, но покупал текстильные фабрики, универмаги и предприятия по производству сельскохозяйственной техники. Даже в 1986 году, когда Баффет официально объявил, что вишневая кола станет официальным безалкогольным напитком на ежегодных собраниях Berkshire Hathaway, он все еще не приобрел ни одной акции компании Coca-Cola. Только два года спустя, летом 1988 года, Баффет начал их покупать.
Принцип: просто и понятно
Деятельность компании Coca-Cola относительно проста. Компания закупает сырье и смешивает его для производства концентрата, а затем продает так называемым «разливщикам» — фирмам, которые смешивают концентрат с другими ингредиентами и разливают готовые напитки по бутылкам. Затем разливщики продают продукт в торговые точки, включая минимаркеты, супермаркеты и торговые автоматы. Компания также поставляет сиропы для безалкогольных напитков ресторанам и предприятиям быстрого питания, которые затем порционно продают готовые безалкогольные напитки потребителям.
Принцип: стабильная история существования
Никакая другая компания не может сравниться с Coca-Cola в стабильности истории существования. Компания возникла в 1886 году и начинала с продажи одного вида напитка. Сегодня, спустя почти сто тридцать лет, Coca-Cola продает тот же напиток плюс несколько других. Единственное существенное отличие — размер компании и географический охват.
На рубеже двадцатого века компания нанимала десять коммивояжеров, чтобы охватить все Соединенные Штаты. На тот момент компания продавала 116 492 галлона сиропа в год, и годовой объем продаж составлял 148 тысяч долларов. Спустя пятьдесят лет после основания компания ежегодно продавала 207 миллионов упаковок безалкогольных напитков (подсчет в галлонах сменился на упаковки). «Трудно найти какую-либо другую компанию, — признался Баффет, — сравнимую по объемам производства с Coca-Cola, которая десятилетиями продавала бы один и тот же товар с такой высокой результативностью»[108]. Сегодня, производя 1,7 миллиарда порций в день, The Coca-Cola Company остается ведущим мировым поставщиком прохладительных напитков, баночного кофе, соков и сокосодержащих напитков.
Принцип: благоприятные долгосрочные перспективы
Вскоре после того, как в 1989 году Berkshire публично объявила о том, что ей принадлежит 6,3% акций The Coca-Cola Company, Баффет дал интервью Мелиссе Тернер, деловому обозревателю газеты The Atlanta Constitution. Она задала Баффету интересующий многих вопрос: почему он не покупал акции компании раньше? В качестве ответа Баффет поделился соображениями, которыми руководствовался, принимая финальное решение.
«Допустим, вы уезжаете на десять лет, — сказал он, — и хотели бы сделать одну инвестицию. Вы обладаете определенными знаниями о компании, но не сможете изменить свое решение, пока будете в отъезде. Как бы вы рассуждали?» Конечно, бизнес должен быть простым и понятным. Без сомнения, бизнес должен иметь стабильную историю существования на протяжении многих лет. И конечно, долгосрочные перспективы должны быть благоприятными. «В том, что касается повышения курса акций, лидирования — я имею в виду во всем мире, — и значительного роста продаж, я просто не знаю компании лучше Coca-Cola, — объяснил Баффет. — Я мог бы в достаточной мере рассчитывать, что к моему возвращению их доходы станут гораздо больше, чем сейчас»[109].
Но почему покупок не было раньше? Компания Coca-Cola уже давно обладает описанными Баффетом преимуществами. По его словам, причина в изменениях, произошедших в Coca-Cola в 1980-х годах под руководством Роберто Гойзуэты, председателя правления и генерального директора, и президента Дональда Кеоха.
Перемены были крайне необходимы и назревали давно. Для компании Coca-Cola 1970-е годы нельзя назвать удачными. Развитие бизнеса осложняли разногласия с фирмами по розливу напитков, обвинения в плохих условиях труда рабочих-мигрантов на заводе компании Minute Maid, заявления экологов, что не подлежащая переработке упаковка напитков усугубляет проблемы загрязнения окружающей среды в стране, и претензии Федеральной торговой комиссии по поводу того, что уникальная система сбыта компании нарушает антимонопольный закон Шермана. Международный бизнес компании Coca-Cola также пошатнулся. Арабский бойкот, начавшийся после того, как компания вышла на израильский рынок, подорвал доход от многолетних инвестиций. Япония, где прибыль компании росла быстрее всего, стала полем битвы корпоративных ошибок. Бутылки объемом 0,77 литра в буквальном смысле взрывались на полках магазинов. Кроме того, японские потребители возмущенно возражали против использования компанией искусственных красителей на основе угольной смолы в напитке Fanta Grape. Когда компания разработала новую версию с использованием настоящей виноградной кожуры, содержимое ферментировалось, и виноградную газировку вылили в Токийский залив.
В 1970-х годах Coca-Cola была скорее разрозненной и пассивной компанией, чем новатором, задающим темп развития в индустрии напитков. Но несмотря на свои проблемы, она продолжала приносить миллионы долларов прибыли. Однако, вместо того чтобы реинвестировать средства в собственный рынок напитков, Пол Остин, назначенный председателем правления компании в 1971 году после того, как занимал пост президента с 1962 года, решил разнообразить ее деятельность. Он инвестировал в водохозяйственные проекты и креветочные фермы, несмотря на их низкую рентабельность. Он также приобрел винодельню. Акционеры резко выступили против этого шага, утверждая, что компания Coca-Cola не должна ассоциироваться с алкоголем. В качестве борьбы с критикой Остин направил беспрецедентные суммы на рекламные кампании.
Тем временем Coca-Cola зарабатывала 20% собственного капитала, но маржа до вычета налогов снижалась. Рыночная стоимость компании в конце периода спада фондового рынка 1974 года составляла 3,1 миллиарда долларов. Шесть лет спустя эта стоимость выросла до 4,1 миллиарда долларов. Другими словами, с 1974 по 1980 год рыночная стоимость компании росла в среднем на 5,6% в год, что значительно уступало показателям индекса S&P 500. На каждый доллар, который компания удержала за эти шесть лет, ее рыночная стоимость составила всего 1,02 доллара.
Корпоративные проблемы Coca-Cola усугубились из-за угрожающего поведения Остина и его нежелания никого слушать[110]. Что еще хуже, его жена Джин оказывала разрушительное влияние на компанию. Она украсила штаб-квартиру предметами современного искусства, отказавшись от классических картин Нормана Рокуэлла, и даже использовала корпоративный самолет для поездок на выставки и аукционы. Однако именно ее последний приказ привел к падению мужа.
В мае 1980 года миссис Остин распорядилась запретить сотрудникам обедать в принадлежащем компании парке, мотивируя это тем, что крошки и остатки еды привлекают голубей на ухоженные лужайки. Моральный дух сотрудников упал до рекордно низкого уровня. Роберт Вудраф, 91-летний глава компании, который возглавлял Coca-Cola с 1923 по 1955 год и оставался председателем финансового комитета правления, потерял терпение. Он потребовал отставки Остина и заменил его Роберто Гойзуэтой.
Гойзуэта, выросший на Кубе, стал первым иностранцем на посту генерального директора компании Coca-Cola. Он был настолько же общителен, насколько Остин — сдержан. Первым делом он собрал пятьдесят топ-менеджеров компании в Палм-Спрингс, штат Калифорния. «Скажите, что мы делаем не так, — попросил он. — Я хочу знать все и в обмен на решение всех вопросов ожидаю от вас стопроцентной лояльности. Если кто-то будет недоволен, мы с вами по-хорошему попрощаемся»[111]. Результатом этой встречи стала «Стратегия компании на 1980-е годы» — брошюра на 900 слов, где излагались корпоративные цели Coca-Cola.
Гойзуэта поощрял своих менеджеров к разумному риску. Он хотел, чтобы компания Coca-Cola предпринимала активные шаги, а не реагировала на действия конкурентов. Он начал с сокращения издержек и потребовал, чтобы все предприятия, принадлежащие Coca-Cola, оптимизировали рентабельность активов. Эти действия тут же привели к увеличению прибыли.
Принцип: высокая норма прибыли
В 1980 году маржа до вычета налогов составляла в компании всего 12,9%. Пять лет подряд прибыль падала и была значительно ниже показателя 1973 года, составлявшего 18%. В первый год работы Гойзуэты маржа до вычета налогов выросла до 13,7%. К 1988 году, когда Баффет купил акции компании Coca-Cola, она составила рекордные 19%.
Принцип: рентабельность собственного капитала
В брошюре «Стратегия компании на 1980-е годы» Гойзуэта подчеркнул, что компания откажется от любого бизнеса, который больше не приносит приемлемого уровня прибыли на собственный капитал. Любое новое коммерческое предприятие должно обладать достаточным реальным потенциалом роста, чтобы оправдать инвестиции. Компанию Coca-Cola больше не интересовала борьба за долю на буксующем рынке. «Увеличение прибыли на акцию и увеличение рентабельности собственного капитала по-прежнему очень важны», — заявил Гойзуэта[112]. За словами последовали действия: в 1983 году винный бизнес Coca-Cola был продан компании Seagram.
Хотя в 1970-х годах компания зарабатывала приличные 20% прибыли от собственного капитала, Гойзуэту это не впечатлило. Он потребовал повышения доходности, и руководство компании согласилось. К 1988 году рентабельность собственного капитала компании Coca-Cola выросла до 31%.
По любым показателям под началом Гойзуэты компания удваивала и утраивала финансовые достижения по сравнению с временами управления Остином. Результаты красноречиво демонстрировала рыночная стоимость компании. В 1980 году она составляла 4,1 миллиарда долларов. К концу 1987 года, даже после обвала фондового рынка в октябре, рыночная стоимость компании выросла до 14,1 миллиарда долларов. Всего за семь лет рыночная стоимость компании Coca-Cola увеличилась в среднем на 19,3% в год. На каждый доллар, удержанный за этот период, рыночная стоимость компании выросла на 4,66 доллара.
Принцип: откровенность руководства
Стратегия Гойзуэты по развитию компании на 1980-е годы подчеркнуто включала в себя интересы акционеров. «Ближайшие десять лет мы будем полностью привержены интересам наших акционеров, а также защите и приумножению их инвестиций, — писал он. — Чтобы обеспечить нашим акционерам более высокую общую отдачу от их инвестиций, мы должны выбирать предприятия, которые приносят доход, превышающий инфляцию»[113].
Гойзуэте приходилось не только развивать бизнес, что требовало капиталовложений, но и повышать акционерную стоимость. Компания Coca-Cola, увеличив норму прибыли и рентабельность собственного капитала, смогла выплачивать дивиденды, одновременно снижая коэффициент выплаты дивидендов. Дивиденды акционерам в 1980-х годах увеличивались на 10% в год, а коэффициент выплат снизился с 65% до 40%. Это позволило компании реинвестировать большую часть прибыли, чтобы поддерживать темпы ее роста и при этом не обманывать акционеров.
Под руководством Гойзуэты миссия компании Coca-Cola стала предельно ясной. Основной целью развития назвали максимальное увеличение акционерной стоимости. Для достижения этой цели компания сосредоточилась на производстве безалкогольных напитков с высокой доходностью. Свидетельством успеха стало увеличение денежного потока и рентабельности собственного капитала и в конечном счете рост общей прибыли акционеров.
Принцип: разумное управление
Рост чистого денежного потока не только позволил увеличить дивиденды акционерам, но и помог компании запустить свою первую в истории программу обратного выкупа акций. В 1984 году Гойзуэта объявил, что компания выкупит шесть миллионов акций на открытом рынке. Выкуп акций разумен только в том случае, если внутренняя стоимость компании выше рыночной цены. Стратегические изменения, введенные Гойзуэтой, с акцентом на повышение рентабельности собственного капитала для акционеров навели его на мысль, что компания Coca-Cola достигла этого переломного момента.
Принцип: доходы владельцев
В 1973 году доходы владельцев (чистый доход плюс амортизация минус капитальные затраты) составили 152 миллиона долларов. К 1980 году эта сумма увеличилась до 262 миллионов долларов, что в совокупности составляло 8% ежегодного роста. С 1981 по 1988 год доходы владельцев выросли с 262 до 828 миллионов долларов, что составило 17,8% среднегодового совокупного роста.
Рост доходов владельцев отразился на цене акций компании Coca-Cola. Это особенно заметно, если взглянуть на показатели десятилетних периодов. С 1973 по 1982 год общая прибыль компании Coca-Cola росла в среднем на 6,3% в год. В последующие десять лет, с 1983 по 1992 год, под руководством Гойзуэты среднегодовая общая доходность акций составляла 31,1%.
Принцип: институциональный императив
Возглавив компанию Coca-Cola, Гойзуэта сразу же отказался от побочных предприятий, которые развивал Пол Остин, и обратился к основному роду деятельности: продаже сиропа. Это стало наглядной демонстрацией способности руководства компании Coca-Cola противостоять институциональному императиву.
Переход к производству одного продукта, несомненно, был смелым шагом для компании. Особенно примечательна готовность Гойзуэты действовать в то время, когда другие представители отрасли поступали прямо противоположным образом. Несколько ведущих компаний по производству напитков инвестировали свою прибыль в другие, не связанные с основной деятельностью предприятия. Компания Anheuser-Busch использовала прибыль от производства пива для инвестиций в тематические парки. Компания Brown Forman, производитель и дистрибьютор вина и крепких спиртных напитков, инвестировала свою прибыль в производство фарфора, хрусталя, серебра и чемоданов, но все это принесло гораздо меньшую прибыль. Компания Seagram Company, мировой производитель крепких спиртных напитков и вина, купила киностудию Universal Studios. Компания Pepsi, главный конкурент Coca-Cola, приобрела предприятия по производству закусок (Frito-Lay) и рестораны, включая Taco Bell, Kentucky Fried Chicken и Pizza Hut.
Важно отметить, что действия Гойзуэты не только нацелили внимание компании на ее крупнейший и важнейший продукт, но и помогли перераспределить ресурсы компании на наиболее прибыльный бизнес. Поскольку экономическая отдача от продажи сиропа намного превосходила экономическую отдачу от других видов бизнеса, компания теперь реинвестировала доходы в наиболее прибыльный бизнес.
Принцип: определение стоимости
Когда Баффет впервые купил акции компании Coca-Cola в 1988 году, люди спрашивали: «В чем их ценность?» Цена акций компании в пятнадцать раз превосходила прибыль и в двенадцать — денежный поток, что на 30–50% превышало среднерыночный показатель. Баффет заплатил сумму в пять раз больше балансовой стоимости за компанию с доходностью в 6,6%, в то время как доходность долгосрочных облигаций составляла 9%. Он был готов пойти на это из-за исключительного уровня экономического гудвилла Coca-Cola. Компания зарабатывала 31% на собственном капитале при относительно небольших капиталовложениях. Баффет объяснил, что цена ничего не говорит о ценности. По его словам, стоимость Coca-Cola, как и любой другой компании, определяется общим доходом владельцев, который, как ожидается, будет получен в течение срока существования бизнеса, дисконтированным с учетом соответствующей процентной ставки.
В 1988 году доходы владельцев компании Coca-Cola составили 828 миллионов долларов. Доходность тридцатилетних казначейских облигаций США (безрисковая ставка) в то время была около 9%. Прибыль владельцев Coca-Cola за 1988 год, дисконтированная на 9%, составила бы внутреннюю стоимость в 9,2 миллиарда долларов. Когда Баффет приобрел акции Coca-Cola, рыночная стоимость компании составляла 14,8 миллиарда долларов. На первый взгляд, Баффет переплатил. Но помните, что 9,2 миллиарда долларов представляют собой дисконтированную стоимость текущих доходов владельцев компании Coca-Cola. Если покупатели были готовы заплатить за акции Coca-Cola цену, на 60% превышающую 9,2 миллиарда долларов, значит, они считали частью стоимости компании Coca-Cola возможности для ее будущего роста.
Анализируя деятельность компании Coca-Cola, мы обнаружили, что доходы владельцев с 1981 по 1988 год росли на 17,8% в годовом исчислении — быстрее, чем безрисковая норма прибыли. В таких случаях аналитики используют двухэтапную модель дисконтирования. Это позволяет рассчитать будущую прибыль, когда компания демонстрирует экстраординарный рост в течение ограниченного числа лет, за которым следует период стабильного роста замедленными темпами.
Мы можем использовать этот двухэтапный процесс для расчета текущей стоимости будущих денежных потоков компании за 1988 год. В 1988 году доходы владельцев компании Coca-Cola составили 828 миллионов долларов. Если предположить, что Coca-Cola сможет увеличивать доходы владельцев на 15% в год в течение следующих десяти лет (разумное предположение, поскольку этот показатель ниже среднего показателя компании за предыдущие семь лет), то к концу периода доходы владельцев составят 3,349 миллиарда долларов. Давайте далее предположим, что начиная с одиннадцатого года темпы роста замедлятся до 5% в год. Используя ставку дисконтирования в 9% (ставка по долгосрочным облигациям того времени), мы можем подсчитать, что внутренняя стоимость Coca-Cola в 1988 году составляла 48,377 миллиарда долларов.
Вычисления можно повторить, используя другие допущения о темпах роста. Если предположить, что Coca-Cola может увеличивать доходы владельцев на 12% в течение десяти лет, а затем — на 5%, текущая стоимость компании, дисконтированная на 9%, составит 38,163 миллиарда долларов. При 10%-м росте в течение десяти лет и 5%-м — в последующий период стоимость составит 32,497 миллиарда долларов. Даже если предположить, что Coca-Cola сможет стабильно расти только на 5%, компания все равно будет стоить не менее 20,7 миллиарда долларов.
Принцип: покупка по привлекательным ценам
В июне 1988 года курс акций компании Coca-Cola составлял примерно 10 долларов за акцию (с поправкой на разделение). В последующие десять месяцев Баффет приобрел 93,4 миллиона акций на общую сумму инвестиций в 1,023 миллиарда долларов. Средняя стоимость одной акции для него составляла 10,96 доллара. В конце 1989 года доля акций Coca-Cola в портфеле обыкновенных акций компании Berkshire равнялась 35%.
С того момента, как в 1980 году Гойзуэта возглавил Coca-Cola, стоимость акций компании росла с каждым годом. За пять лет до того, как Баффет впервые приобрел акции этой компании, среднегодовой прирост стоимости ее акций составлял 18%. Компания настолько процветала, что Баффет не смог приобрести ни одной акции по низким ценам. Тем не менее он приступил к покупке. Цена, как не устает он напоминать, не имеет ничего общего со стоимостью.
Рыночная стоимость компании Coca-Cola в 1988 и 1989 годах, в период покупки Баффетом акций, составляла в среднем 15,1 миллиарда долларов. Но по оценке Баффета, внутренняя стоимость компании варьировалась от 20,7 миллиарда долларов (при условии 5%-го роста доходов владельцев) до 32,4 миллиарда долларов (при условии 10%-го роста), или до 38,1 миллиарда долларов (при условии 12%-го роста), или до 48,3 миллиарда долларов (при условии 15%-го роста). Маржа безопасности — скидка к внутренней стоимости — могла составлять от консервативных 27% до высоких 70%.
По словам Баффета, лучше всего приобретать компанию, которая долгое время позволяет привлекать все большие объемы капитала с устойчиво высокой доходностью. По мнению Баффета, это описание идеально подходит компании Coca-Cola. Через десять лет после того, как Berkshire начала инвестировать в Coca-Cola, рыночная стоимость этой компании выросла с 25,8 миллиарда долларов до 143 миллиардов. За указанный период компания получила прибыль в размере 26,9 миллиарда долларов, выплатила акционерам дивиденды в размере 10,5 миллиарда долларов и удержала 16,4 миллиарда долларов для реинвестирования. Каждый удержанный доллар увеличивал рыночную стоимость компании на 7,2 доллара. На конец 1999 года первоначальные инвестиции Berkshire в Coca-Cola в размере 1,023 миллиарда долларов составили 11,6 миллиарда долларов. Аналогичная сумма, вложенная в индекс S&P 500, составила бы 3 миллиарда долларов.
В 1990 году компания General Dynamics была вторым по величине оборонным подрядчиком в стране после корпорации McDonnell Douglas. General Dynamics поставляла Вооруженным силам США ракетные комплексы (Tomahawk, Sparrow, Stinger и другие современные крылатые ракеты), а также системы противовоздушной обороны, транспортные средства космического базирования и истребители (F-16). В 1990 году совокупный объем продаж компании превысил 10 миллиардов долларов. К 1993 году продажи упали до 3,5 миллиарда долларов. Несмотря на это, акционерная стоимость за данный период выросла в семь раз.
В 1990 году рухнула Берлинская стена, что ознаменовало окончание долгой и дорогостоящей холодной войны. В следующем году в Советском Союзе отменили коммунизм. После каждой с таким трудом одержанной победы, начиная с Первой мировой и заканчивая войной во Вьетнаме, Соединенным Штатам приходилось перекраивать масштабную концентрацию своих оборонных ресурсов. Теперь, когда холодная война закончилась, военно-промышленный комплекс США пребывал в процессе очередной реорганизации.
В январе 1991 года Уильяма Андерса назначили главным исполнительным директором компании General Dynamics. В то время цена акций была на десятилетнем минимуме — 19 долларов. Первоначально Андерс пытался убедить аналитиков с Уолл-стрит, что даже при сокращении оборонного бюджета компания может достичь более высокой стоимости. Надеясь устранить любую финансовую неопределенность, которая могла бы негативно повлиять на мнение аналитиков, он приступил к реструктуризации компании. Он снизил капитальные затраты и расходы на научно-исследовательские разработки на один миллиард долларов, сократил количество рабочих мест на тысячи человек и ввел программу вознаграждения руководителей, которая основывалась на колебаниях курса акций General Dynamics.
Вскоре Андерс начал понимать, что оборонная промышленность коренным образом изменилась и для достижения успеха компании General Dynamics придется предпринять более решительные шаги, чем просто экономить на мелочах. Оборонного бизнеса уже не хватало для поддержания благосостояния компании. Сокращение оборонного бюджета в конечном счете потребовало бы от компаний урезания объемов производства, перехода к не связанной с обороной деятельности или доминирования в той небольшой сфере оборонного бизнеса, которая еще оставалась.
Принцип: институциональный императив
В октябре 1991 года Андерс заказал проведение аналитического исследования оборонной промышленности. Выводы заставляли задуматься: когда оборонные компании приобретали предприятия, не связанные с обороной, в 80% случаев они не добивались успеха. Пока оборонная промышленность перегружена избыточными мощностями, ни одна из оборонных компаний не смогла бы достичь эффективности. Андерс пришел к выводу, что компании General Dynamics придется рационализировать свой бизнес. Он решил, что компания сохранит только те предприятия, которые 1) продемонстрируют рыночное признание своего продукта и 2) смогут достичь критической массы — баланса между исследованиями, разработками и производственными мощностями, что обеспечивает экономию за счет масштаба и финансовую устойчивость. По словам Андерса, там, где критической массы нельзя достичь, предприятия стоит продать.
Первоначально Андерс полагал, что компания General Dynamics сосредоточится на четырех основных направлениях своей деятельности: подводных лодках, танках, самолетах и космических системах. Эти предприятия были лидерами рынка, и Андерс считал, что они останутся жизнеспособными даже в условиях сокращения оборонной промышленности. Остальные предприятия он решил выставить на продажу. Поэтому в ноябре 1991 года компания General Dynamics продала Data Systems компании Computer Sciences за 200 миллионов долларов. В следующем году продали Cessna Aircraft компании Textron за 600 миллионов долларов, а ракетное производство — Hughes Aircraft за 450 миллионов долларов. Менее чем за шесть месяцев компания привлекла 1,25 миллиарда долларов за счет продажи непрофильных предприятий.
Действия Андерса разбудили Уолл-стрит. Цена акций компании General Dynamics в 1991 году выросла на 112%. То, что Андерс сделал дальше, привлекло внимание Баффета.
Андерс заявил, что, располагая денежными средствами, компания сначала удовлетворит свои потребности в ликвидности, а затем сократит долг, чтобы обеспечить финансовую устойчивость. После сокращения долга компания General Dynamics по-прежнему получала денежные средства, значительно превышающие ее потребности. Понимая, что наращивание мощностей в условиях сокращающегося оборонного бюджета не имеет смысла, а покупка предприятий, не связанных с обороной, чревата провалом, Андерс решил использовать избыточные денежные средства в интересах акционеров. В июле 1992 года на условиях голландского аукциона компания General Dynamics выкупила 13,2 миллиона акций по цене от 65,37 до 72,25 доллара, сократив количество своих акций, находящихся в обращении, на 30%.
Утром 22 июля 1992 года Баффет позвонил Андерсу и сообщил, что Berkshire приобрела 4,3 миллиона акций компании General Dynamics. Баффет сказал Андерсу, что компания General Dynamics произвела на него впечатление и он купил акции в инвестиционных целях. В сентябре Баффет предоставил совету директоров General Dynamics полномочия голосовать акциями Berkshire, пока Андерс остается главным исполнительным директором компании.
Принцип: разумность
Из всех покупок обыкновенных акций, совершенных компанией Berkshire, ни одна не вызывала такого недоумения, как приобретение акций компании General Dynamics. В сделке не видели традиционных признаков предыдущих покупок Баффета. Бизнес компании нельзя было назвать простым и понятным для него, она не могла похвастаться стабильной историей существования и благоприятными долгосрочными перспективами. Компания не только работала в отрасли, которая контролировалась государством (90% продаж приходилось на государственные контракты), но и сама отрасль сокращалась в размерах. У компании General Dynamics были ничтожная норма прибыли и рентабельность собственного капитала ниже среднего. Более того, будущие денежные потоки этой компании не представлялось возможным предсказать. Так как же Баффет смог определить ее стоимость? Ответ заключается в том, что изначально Баффет покупал акции General Dynamics не для долгосрочного владения. Он приобрел их как возможность арбитража, поэтому обычные финансовые и деловые требования к этой покупке не применялись.
«Нам повезло с покупкой акций General Dynamics, — писал Баффет. — Я не обращал особого внимания на эту компанию до прошлого лета, когда она объявила, что выкупит около 30% своих акций на голландском аукционе. Увидев возможность для арбитража, я начал скупать акции в пользу компании Berkshire, рассчитывая продать наши активы с небольшой прибылью»[114].
Но он передумал. Первоначально планировалось выставить купленные акции на голландском аукционе. «Но затем я начал изучать компанию, — писал Баффет, — и увидел достижения Билла Андерса за то короткое время, что он был генеральным директором. И то, что я увидел, заставило меня вытаращить глаза. Билл следовал четко сформулированной и разумной стратегии, он был сосредоточен и преисполнен чувства срочности в ее реализации, и результаты оказались поистине замечательными»[115]. Баффет отказался от мыслей об арбитраже акций General Dynamics и решил стать долгосрочным акционером.
Инвестиции Баффета в компанию General Dynamics стали красноречивым свидетельством способности Билла Андерса противостоять институциональному императиву. Хотя критики утверждают, что Андерс уничтожил великую компанию, сам Билл считает, что просто монетизировал ее нереализованную стоимость. Когда он возглавил компанию в 1991 году, акции General Dynamics торговались с 60%-й скидкой к балансовой стоимости. За десять предыдущих лет компания General Dynamics вернула акционерам совокупную годовую прибыль в размере 9% по сравнению с 17% у десяти других оборонных компаний и 17,6% у индекса S&P 500. Баффет увидел компанию, которая торговалась ниже балансовой стоимости, генерировала денежный поток и приступила к реализации программы продажи активов. Кроме того — и это самое важное, — руководство было ориентировано на интересы акционеров.
Хотя ранее в компании General Dynamics полагали, что производство авиационной техники и космических систем останутся основными подразделениями холдинга, Андерс решил продать эти предприятия. Авиастроительный бизнес продали компании Lockheed. В то время General Dynamics, Lockheed и Boeing были равными партнерами в разработке тактического истребителя следующего поколения — F-22. Купив авиационное подразделение General Dynamics, компания Lockheed приобрела готовый бизнес по производству F-16 и стала преобладать в партнерстве с компанией Boeing по производству F-22. Подразделение по производству космических систем продали компании Martin Marietta, производителю космических ракет-носителей семейства Titan. В результате продажи этих двух предприятий General Dynamics получила прибыль в размере 1,72 миллиарда долларов.
Получив наличные, компания снова вернула деньги своим акционерам. В апреле 1993 года она выплатила акционерам специальный дивиденд в размере 20 долларов на акцию, в июле — 18 долларов, а в октябре — 12 долларов на акцию. В 1993 году компания вернула 50 долларов в виде специальных дивидендов и увеличила квартальный дивиденд с 0,4 до 0,6 доллара на акцию. С июля 1992 года по конец 1993-го за свои инвестиции в размере 72 долларов на акцию Berkshire получила 2,6 доллара в виде обычных дивидендов, 50 долларов в виде специальных дивидендов, а курс акций вырос до 103 долларов. За восемнадцать месяцев доходность составила 116%. Неудивительно, что за этот период компания General Dynamics не только превзошла конкурентов, но и значительно превысила индекс S&P 500.
Если инвестиции Уоррена Баффета в компанию General Dynamics породили недоумение у аналитиков, то его денежные вложения в акции Wells Fargo & Company, безусловно, можно отнести к числу вызвавших самые бурные споры. В октябре 1990 года Баффет объявил, что компания Berkshire приобрела пять миллионов акций Wells Fargo, инвестировав в компанию 289 миллионов долларов в среднем по 57,88 доллара за акцию. В результате компания Berkshire стала крупнейшим акционером банка, владея 10% акций, находящихся в обращении.
Ранее в том же году акции Wells Fargo торговались на уровне 86 долларов за акцию, но затем инвесторы начали отказываться от калифорнийских банков и хранения в них сбережений. Они опасались, что экономический кризис, охвативший Западное побережье, вскоре приведет к значительным потерям по кредитам на рынке коммерческой и жилой недвижимости. Поскольку Wells Fargo выдал больше займов под залог коммерческой недвижимости, чем любой другой калифорнийский банк, инвесторы продавали свои акции, а короткие позиции продавцов усиливали угрозу снижения цен на активы. Краткосрочный интерес к акциям Wells Fargo подскочил на 77% в октябре, примерно в то же время, когда Баффет начал скупать акции компании.
Несколько месяцев после объявления, что компания Berkshire стала основным акционером Wells Fargo, ситуация напоминала борьбу тяжеловесов. Баффет верил в оптимистичные прогнозы, поставив 289 миллионов долларов на то, что стоимость акций Wells Fargo возрастет. Продавцы коротких позиций делали ставку, что акции Wells Fargo, которые уже упали на 49% за год, будут падать и дальше. Братья Фешбах, крупнейшие в стране продавцы коротких позиций, оспаривали мнение Баффета. «Wells Fargo — дохлый номер, — сказал Том Бартон, финансовый менеджер братьев Фешбах из Далласа. — Вряд ли правильно называть эту компанию кандидатом на банкротство, но я думаю, что не стоит ожидать от нее многого»[116]. Под этим Бартон подразумевал, что цены на акции Wells Fargo упадут до минимума. Баффет — «известный охотник за выгодными сделками и долгосрочный инвестор, — сказал Джордж Салем, аналитик компании Prudential Securities, — но Калифорния может стать вторым Техасом»[117]. Салем имел в виду банкротства банков, которые произошли в Техасе во время падения цен на энергоносители. «Баффету больше не придется беспокоиться о том, кто потратит его состояние, — писал Джон Лиско в журнале Barron’s, — если он продолжит пытаться достичь дна в покупке банковских акций»[118].
Баффет хорошо знаком с банковским делом. В 1969 году Berkshire Hathaway приобрела 98% акций Illinois National Bank and Trust Company. До того как в 1979 году Закон о банковских холдингах потребовал от Berkshire отказаться от своей доли в банке, Баффет ежегодно сообщал о продажах и доходах банка в годовых отчетах компании. Банк занимал почетное место рядом с другими холдингами Berkshire.
Как Джек Рингволт помог Баффету разобраться в тонкостях страхового бизнеса, так и Джин Абегг, председатель правления Illinois National Bank, обучил Баффета банковскому делу. Баффет понял, что банки могут быть прибыльными предприятиями, если ответственно выдают кредиты и сокращают расходы. «Наш опыт показывает, что руководитель и без того дорогостоящего предприятия часто проявляет необычайную изобретательность в поиске новых способов увеличения накладных расходов, — сказал Баффет. — А руководитель ограниченного в расходах предприятия обычно продолжает изыскивать дополнительные методы сокращения издержек, даже когда они уже значительно ниже, чем у его конкурентов. Никто не продемонстрировал эту последнюю способность лучше, чем Джин Абегг»[119].
Принцип: благоприятные долгосрочные перспективы
По словам Баффета, Wells Fargo нельзя сравнивать с компанией Coca-Cola. В большинстве случаев трудно представить, что Coca-Cola может потерпеть крах как бизнес. Но банковский бизнес отличается от других. Банки могут обанкротиться и неоднократно терпели крах. Баффет подчеркивает, что большинство случаев закрытия банков можно объяснить ошибками руководства, и чаще всего виновата неразумная выдача кредитов, чего предусмотрительный банкир никогда бы не допустил. Когда активы в двадцать раз превышают собственный капитал, что является обычным делом в банковской отрасли, любой непродуманный шаг руководства, связанный даже с небольшим количеством активов, может уничтожить собственный капитал компании.
Тем не менее, по словам Баффета, банки вполне могут быть хорошей инвестицией. Если руководство принимает разумные решения, они могут получать 20%-ю прибыль на собственный капитал. Хотя эта прибыль ниже той, что может принести Coca-Cola, она выше среднего показателя для большинства компаний. Для банка необязательно быть первым в своей отрасли. Важно, как он управляет своими активами, пассивами и расходами. Как и страхование, банковское дело во многом является товарным бизнесом. А как мы знаем, в подобном бизнесе действия руководства часто имеют большое значение. В этом отношении Баффет выбрал лучшую управленческую команду в банковской сфере. «Мы считаем, что в Wells Fargo работают лучшие руководители в своем бизнесе, — говорит он, — Карл Райхардт и Пол Хейзен. Во многих отношениях Карл и Пол напоминают мне о другой паре менеджеров — Томе Мерфи и Дэне Берке из Capital Cities/ABC. Каждая из этих пар сильнее, чем все остальные, вместе взятые»[120].
Принцип: разумность
Когда в 1983 году Карл Райхардт стал председателем правления Wells Fargo, он начал превращать отсталый банк в прибыльный бизнес. С 1983 по 1990 год доходность Wells Fargo в среднем составляла 1,3% на активы и 15,2% на собственный капитал. К 1990 году он стал десятым по величине банком в стране с активами в 56 миллиардов долларов. Райхардт, как и многие руководители, которыми восхищается Баффет, поступал разумно. Хотя он не запускал программы обратного выкупа акций и не выплачивал специальные дивиденды акционерам, Карл управлял банком Wells Fargo в интересах его владельцев. Как и Том Мерфи из Capital Cities/ABC, он прославился умением контролировать расходы. Сократив все затраты, Райхардт не сдавался. Он постоянно искал способы повысить прибыльность.
Одним из показателей операционной эффективности банка является отношение его операционных (то есть непроцентных) расходов к чистому процентному доходу[121]. Операционная эффективность Wells Fargo была на 20–30% выше, чем у First Interstate или Bank of America. Райхардт управляет банком Wells Fargo как предприниматель. «Мы стараемся руководить этой компанией как бизнесом, — сказал он. — Дважды два — четыре, а не семь и не восемь»[122].
Когда Баффет покупал акции Wells Fargo в 1990 году, банк завершил тот год с самым высоким процентом кредитов на коммерческую недвижимость среди всех крупных банков страны. Объем коммерческих кредитов Wells Fargo в размере 14,5 миллиарда долларов в пять раз превышал его собственный капитал. Поскольку экономический кризис в Калифорнии усиливался, аналитики полагали, что значительная часть коммерческих кредитов банка не будет погашена. Именно это привело к снижению курса акций Wells Fargo в 1990 и 1991 годах.
После банкротства Федеральной корпорации по страхованию сбережений и займов банковские эксперты тщательно изучили кредитный портфель Wells Fargo. Они заставили банк создать резервы на сумму 1,3 миллиарда долларов на покрытие проблемных кредитов в 1991 году и еще 1,2 миллиарда долларов в следующем году. Поскольку резервы создавались ежеквартально, инвесторы с каждым последующим заявлением начинали беспокоиться. Вместо того чтобы взимать единовременные крупные сборы за создание резервов по ссудам, банк увеличил эти сборы на два года. Инвесторы начали задаваться вопросом, сможет ли банк когда-нибудь погасить свои проблемные кредиты.
После того как в 1990 году компания Berkshire объявила о владении банком Wells Fargo, цена акций ненадолго выросла, достигнув в начале 1991 года 98 долларов и обеспечив Berkshire прибыль в размере 200 миллионов долларов. Но затем, в июне 1991 года, банк объявил об очередном увеличении резервов, и цена акций за два дня упала на 13 пунктов, до 74 долларов. Хотя в четвертом квартале 1991 года цена акций немного выросла, стало ясно, что Wells Fargo придется еще раз увеличить резерв на покрытие убытков по ссудам. В конце года цена акций закрылась на уровне 58 долларов за акцию. После таких «американских горок» инвестиции Berkshire достигли точки безубыточности. «Я недооценил серьезность экономического кризиса в Калифорнии и проблем с недвижимостью, с которыми столкнулась компания», — признался Баффет[123].
Принцип: определение стоимости
В 1990 году банк Wells Fargo заработал 711 миллионов долларов, что на 18% больше, чем в 1989 году. В следующем году, благодаря резервам на возможные потери по ссудам, банк заработал около 210 миллионов долларов. Годом позже прибыль немного увеличилась и составила 283 миллиона долларов — по-прежнему менее половины прибыли, полученной двумя годами ранее. Неудивительно, что существует обратная зависимость между прибылью банка и его резервами на возможные потери по ссудам. Но если их убрать из отчета о прибылях и убытках Wells Fargo, то мы увидим компанию с динамичной прибылью. С 1983 года чистый процентный доход банка вырос на 11,3%, а его беспроцентный доход (инвестиционные сборы, трастовые доходы, депозитные сборы) — на 15,3%. Если исключить резервы на возможные потери по ссудам в 1991 и 1992 годах, то прибыль банка составила бы около одного миллиарда долларов.
Стоимость банка определяется его чистым капиталом и прогнозируемой прибылью от деятельности. Когда в 1990 году Berkshire Hathaway начала приобретать акции Wells Fargo, было известно, что в предыдущем году эта компания заработала 600 миллионов долларов. Средняя доходность тридцатилетних государственных облигаций США в 1990 году составляла примерно 8,5%. Для осторожных подсчетов мы можем дисконтировать прибыль Wells Fargo за 1989 год в размере 600 миллионов долларов на 9% и оценить банк в 6,6 миллиарда долларов. Если бы в течение следующих тридцати лет банк не заработал больше ни цента сверх 600 миллионов долларов в год, он стоил бы минимум 6,6 миллиарда долларов. Когда Баффет приобрел акции Wells Fargo в 1990 году, он заплатил 58 долларов за акцию. При наличии 52 миллионов акций в обращении это равносильно покупке компании за три миллиарда долларов, что на 55% ниже ее стоимости.
Конечно, споры вокруг Wells Fargo касались того, сможет ли компания, учитывая все ее проблемы с кредитами, вообще получать прибыль. Продавцы коротких позиций считали, что нет, но Баффет утверждал обратное. Он понимал, что покупка акций Wells Fargo не лишена риска. Вот как он обосновал свое решение: «Калифорнийским банкам грозит характерный для данного региона риск сильного землетрясения, которое может нанести достаточный ущерб заемщикам и, в свою очередь, разрушить банки, предоставляющие им кредиты. Второй риск носит системный характер — возможность сокращения бизнеса или финансовой паники, настолько серьезных, что это поставит под угрозу практически каждое учреждение с высоким уровнем заемных средств, независимо от грамотных решений руководства»[124]. Вероятность, что эти два события произойдут, по мнению Баффета, была низкой. Но все же оставался один реальный риск. «На данный момент рынок больше всего опасается, что стоимость недвижимости на Западном побережье упадет из-за чрезмерного строительства и это принесет огромные убытки банкам, которые финансировали расширение. Поскольку Wells Fargo — ведущий кредитор в сфере недвижимости, его считают особенно уязвимым»[125].
Баффет знал, что Wells Fargo ежегодно зарабатывает один миллиард долларов до вычета налогов после того, как тратит в среднем 300 миллионов долларов на покрытие убытков по ссудам. Он подсчитал, что если бы в 1991 году 10% от 48 миллиардов долларов банковских кредитов (не только коммерческих, но и всех кредитов банка) были проблемными и приносили убытки, включая проценты, в среднем составлявшие 30% основной суммы, то Wells Fargo достиг бы точки безубыточности. Баффет считал, что это маловероятно. Даже если Wells Fargo не заработает денег в течение года, это не приведет его к краху. «В компании Berkshire, — сказал Баффет, — мы готовы приобрести бизнес или инвестировать в капитальные проекты, которые не приносят прибыли в течение года, но затем могут принести 20% прибыли на растущем капитале»[126]. Привлекательность Wells Fargo усилилась, когда Баффет смог приобрести акции с 50%-й скидкой от стоимости.
«Банковское дело — не обязательно плохой бизнес, хотя часто таким и бывает», — сказал Баффет, добавив, что «банкирам не обязательно совершать глупые поступки, но они часто это делают»[127]. Он считает, что любой кредит, выданный глупым банкиром, следует относить к займам с высокими рисками. Когда Баффет покупал акции Wells Fargo, он не сомневался, что Райхардт — разумный банкир. «Мы делаем ставку на руководителей, — пояснил Чарли Мангер. — И рассчитываем, что они решат проблемы быстрее и лучше, чем другие люди»[128]. Ставка Berkshire оправдала себя. К концу 1993 года цена одной акции Wells Fargo достигла 137 долларов.
«Я считаю, что долгосрочное знакомство с компанией и ее продуктами часто помогает правильной оценке», — говорил Баффет[129]. Он продавал банки колы от компании Coca-Cola за пять центов, разносил по домам газету «Вашингтон пост» и рекомендовал клиентам своего отца покупать акции GEICO, но с American Express сотрудничал дольше, чем с любой другой компанией, принадлежащей Berkshire. Возможно, вы помните, что в середине 1960-х годов компания Buffett Limited Partnership инвестировала 40% своих активов в American Express вскоре после того, как компания понесла убытки в результате скандала с салатным маслом. Тридцать лет спустя Berkshire приобрела 10% акций American Express за 1,4 миллиарда долларов.
Принцип: стабильная история существования
Хотя компания пережила ряд изменений, American Express, по сути, осталась тем же предприятием, каким была, когда Баффет впервые вложил в нее деньги своего инвестиционного партнерства. Она имела три подразделения. На долю компании Travel Related Services, выпускающей платежные карты и дорожные чеки American Express, пришлось около 72% продаж. На долю American Express Financial Advisors (ранее IDS Financial Services), подразделения финансового планирования, страхования и инвестиционных продуктов, приходилось 22% продаж. Доля American Express Bank в общем объеме продаж составляла всего 5%. Банк долгое время был региональным представителем карт American Express с сетью из 87 отделений в 37 странах мира.
Компания American Express Travel Services продолжает приносить предсказуемую прибыль. Подразделение всегда давало существенный доход владельцам и легко финансировало рост компании. Но когда компания зарабатывает больше наличных средств, чем требуется для ее операционной деятельности, перед руководством встает проблема ответственного распределения этого капитала. Некоторые менеджеры успешно справляются с испытанием, инвестируя только тот капитал, который необходим, и возвращая остаток владельцам компании либо путем увеличения дивидендов, либо путем обратного выкупа акций. Другие, не в силах противостоять институциональному императиву, постоянно находят способы тратить наличные и расширять корпоративную империю. К сожалению, такова была судьба компании American Express в течение нескольких лет под руководством Джеймса Робинсона.
План Робинсона состоял в том, чтобы использовать избыточную наличность для приобретения подобных компаний и в результате превратить American Express в мощного поставщика финансовых услуг. IDS оказалась выгодной покупкой. Чего нельзя сказать о приобретении компании Shearson-Lehman. Компания Shearson была не только не в состоянии финансировать себя, но и нуждалась в привлечении все большего количества денежных средств для продолжения деятельности. Со временем Робинсон инвестировал в Shearson 4 миллиарда долларов. Именно эта финансовая утечка побудила его обратиться к Баффету. Berkshire приобрела привилегированные акции на сумму 300 миллионов долларов. И хотя в то время Баффет согласился инвестировать в American Express с помощью привилегированных акций, обыкновенные акции он приобрел лишь после того, как в компании наконец стали принимать разумные решения.
Принцип: разумность
Ни для кого не секрет, что жемчужина компании — знаменитая карта American Express. Чего, по мнению Баффета, этой компании не хватало, так это управленческой команды, которая осознавала бы и ценила экономическую эффективность своего бизнеса. К счастью, это осознание пришло в 1992 году, когда Робинсон неожиданно ушел в отставку, а его место занял Харви Голуб. Голуб, стараясь придерживаться манеры общения Баффета, начал использовать такие термины, как франшиза и ценность бренда, когда говорил о карточке American Express. Перед ним стояла первостепенная задача повысить узнаваемость бренда и укрепить структуру капитала Shearson-Lehman, чтобы подготовить эту компанию к продаже.
В последующие два года Голуб начал процесс ликвидации неэффективных активов American Express и восстановления прибыльности и высокой доходности собственного капитала. В 1992 году Голуб инициировал публичное размещение акций First Data Corporation (подразделения компании по обслуживанию информационных данных), которое принесло American Express прибыль в размере более миллиарда долларов. В следующем году компания продала The Boston Company, свое подразделение по управлению капиталом, банку Mellon Bank за 1,5 миллиарда долларов. Вскоре после этого компанию Shearson-Lehman разделили на два предприятия. Розничные счета Shearson продали, а Lehman Brothers передали акционерам American Express путем безналогового распределения, однако Голубу пришлось вложить в Lehman последний миллиард долларов.
К 1994 году American Express начала возвращаться к прежней прибыльности. Ресурсы компании теперь были полностью сосредоточены на TRS. Руководство планировало превратить карту American Express в «самый уважаемый сервисный бренд в мире». В каждом сообщении компании подчеркивалась ценность франшизы American Express. Даже компанию IDS Financial Services переименовали в American Express Financial Advisors.
Теперь, когда все было готово, Голуб поставил перед компанией финансовые цели: ежегодно увеличивать прибыль на акцию на 12–15% и достичь рентабельности собственного капитала на уровне 18–20%. Затем, в сентябре 1994 года, American Express опубликовала заявление, в котором четко продемонстрировала разумность нового руководства компании. В соответствии с рыночными условиями совет директоров разрешил руководству обратный выкуп двадцати миллионов обыкновенных акций. Это прозвучало как музыка для ушей Баффета.
Летом 1994 года Баффет конвертировал привилегированные акции, купленные для Berkshire, в обыкновенные акции American Express. Затем он продолжил приобретать обыкновенные акции этой компании. К концу года Berkshire владела 27 миллионами акций по средней цене 25 долларов за акцию. После завершения плана обратного выкупа акций, заявленного осенью 1994 года, следующей весной American Express объявила о выкупе дополнительных 40 миллионов акций, что составляло 8% общего количества акций, находящихся в обращении.
American Express явно стала другой компанией. После отказа от компании Shearson-Lehman, требующей значительных вложений капитала, у American Express появилась мощная возможность зарабатывать избыточные денежные средства. Впервые у компании было больше капитала и акций, чем требовалось. Баффет, оценив экономические изменения, происходившие в American Express, значительно укрепил позиции Berkshire в компании. К марту 1995 года он добавил в портфель еще 20 миллионов акций, в результате чего доля Berkshire в American Express составила чуть менее 10%.
Принцип: определение стоимости
С 1990 года безналичные платежи, расходы на износ и амортизационные отчисления примерно равнялись приобретению земли, зданий и оборудования компанией American Express. Если расходы на износ и амортизационные отчисления приблизительно равны капитальным затратам, то доходы владельцев равны чистому доходу. Однако из-за нестабильной истории компании трудно определить темпы роста доходов владельцев American Express. В этих обстоятельствах лучше всего использовать очень консервативный прогноз роста.
К концу 1994 года, отражая результаты чистой прибыли дочерних компаний American Express, проданных в 1993 году, доходы владельцев компании составили около 1,4 миллиарда долларов. Как вы помните, перед Голубом стояла цель по увеличению прибыли на 12–15%. Если взять 10%-й рост прибыли в течение следующих десяти лет с последующим остаточным ростом на 5% (что явно ниже прогноза руководства) и дисконтировать прибыль на 10% (очень умеренный показатель дисконтирования, если учесть, что доходность тридцатилетних казначейских облигаций США составляла 8%), то внутренняя стоимость American Express будет 43,4 миллиарда долларов, или 87 долларов на акцию. Если бы компании удалось увеличить прибыль на 12%, внутренняя стоимость American Express приблизилась бы к 50 миллиардам долларов, или 100 долларам на акцию. По более осторожной оценке, Баффет покупал акции American Express с 70%-й скидкой от внутренней стоимости — а это значительная маржа безопасности.
Когда Баффет в октябре 2011 года объявил в интервью телеканалу CNBC, что компания Berkshire Hathaway покупает акции IBM, многие акционеры Berkshire наверняка почесывали в затылках. Все-таки этот самый человек неоднократно признавался, что не заинтересован в покупке технологических компаний. «Я мог бы целый год размышлять о технологиях и все равно даже близко не подойти к правильному анализу этих предприятий», — сказал он однажды[130].
От покупки технологических компаний Баффета удерживало не то, что он в них не разбирался, — он понимал этот бизнес прекрасно. Его всегда беспокоила сложность прогнозирования их будущих денежных потоков. Постоянные сбои в работе и присущие отрасли инновации привели к тому, что срок службы технологических франшиз стал очень коротким. Баффет мог предсказать будущее развитие таких компаний, как Coca-Cola, Wells Fargo, American Express, Johnson & Johnson, Procter & Gamble, Kraft Foods и WalMart. Но все, что касалось компаний Microsoft, Cisco, Oracle, Intel и — как мы думали — IBM, было слишком трудно предсказать.
Однако к концу 2011 года Berkshire Hathaway приобрела 63,9 миллиона акций IBM, что составляет около 5,4% всех акций компании. Это была крупная покупка на 10,8 миллиарда долларов — самое крупное приобретение отдельных акций, которое когда-либо совершал Баффет.
Принцип: разумность
Когда Баффет в годовом отчете за 2011 год представил акционерам Berkshire информацию о покупке IBM, многие могли подумать, что пройдут ускоренный курс обучения конкурентным преимуществам компании в области передовых технологий обработки информации. Но вместо этого они получили руководство по выгодному выкупу обыкновенных акций и по тому, как грамотно продумать эту корпоративную стратегию на долгосрочную перспективу.
Баффет начал так: «Все деловые обозреватели знают, что генеральные директора Луис Герстнер и Сэм Палмизано за двадцать лет проделали огромную работу по выводу компании IBM из состояния, близкого к банкротству, и привели ее к сегодняшнему успеху. Их достижения можно назвать поистине выдающимися»[131]. Трудно представить, что двадцать лет назад IBM, компания со столетней историей существования, находилась на грани краха. Но в 1992 году она потеряла пять миллиардов долларов — больше, чем любая американская компания когда-либо теряла за один год. В 1993-м Луиса Герстнера пригласили исправлять ситуацию. В книге «Кто сказал, что слоны не могут танцевать?» Герстнер изложил свои стратегии, в том числе продажу низкорентабельных аппаратных технологических активов и дальнейший переход на программное обеспечение и услуги. Позже, в 2002 году, когда Сэм Палмизано стал генеральным директором, он продал бизнес по производству персональных компьютеров и на протяжении десяти лет поддерживал рост компании IBM, сосредоточив ее деятельность на техническом обслуживании, услугах провайдера интернета и программном обеспечении.
«Их финансовое управление было столь же блестящим, — продолжил Баффет. — Я не могу назвать ни одну крупную компанию, которая обладала бы лучшим финансовым менеджментом — умением, существенно увеличившим прибыль акционеров IBM. Компания разумно использовала заемные средства, совершала выгодные приобретения почти исключительно за наличные и активно выкупала собственные акции»[132].
В 1993 году у IBM находилось в обращении 2,3 миллиарда акций. Десять лет спустя, когда Герстнер ушел на пенсию и Палмизано стал генеральным директором, компания имела в обращении 1,7 миллиарда акций. За десять лет Герстнер выкупил 26% акций, находящихся в обращении, увеличив дивиденды на 136%. Этот урок не прошел даром для Палмизано. За десять лет его работы на посту генерального директора IBM сократила количество акций, находящихся в обращении, с 1,7 до 1,1 миллиарда, то есть на 36%. В совокупности Герстнер и Палмизано выкупили более половины акций, находящихся в обращении. Помимо этого, Палмизано за десять лет своего управления компанией увеличил дивиденды с 0,59 до 3,3 доллара, то есть на 460%.
Среди четырех технологических лидеров (IBM, Microsoft, Intel и Cisco) только в одной компании цена акций недавно превысила максимум 1999 года — пик технологического «пузыря». И это IBM. В конце 1999 года акции IBM продавались по цене 112 долларов за акцию, а к концу 2012 года стоили 191 доллар. Сравните это с Cisco (от 54 до 19 долларов), Intel (от 42 до 20 долларов) и Microsoft (от 52 до 27 долларов). Причина не в том, что компания IBM развивалась быстрее, чем другие, а скорее в том, что цена ее акций увеличивалась, потому что стоимость одной акции росла быстрее. В период с 1999 по 2012 год компания Microsoft уменьшила количество акций на 19%, а Intel и Cisco — на 23%, но IBM сократила количество своих акций в обращении на целых 36%.
Вспомним признание Баффета: ему нравится, когда фондовый рынок недооценивает покупаемые им акции, поскольку это дает ему возможность купить больше акций по выгодным ценам. То же самое можно сказать о компании, которая находится в процессе реализации программы обратного выкупа акций. «Когда Berkshire покупает акции компании, которая занимается обратным выкупом акций, мы надеемся на два события: во-первых, что прибыль бизнеса будет расти хорошими темпами в течение длительного времени, а во-вторых, что акции не менее долго будут демонстрировать низкие показатели на рынке». Как объясняет Баффет, в ближайшие пять лет IBM, скорее всего, потратит 50 миллиардов долларов на выкуп акций. Затем он спрашивает: «За что должен болеть долгосрочный акционер, такой как Berkshire, в этот период? Нам следовало бы пожелать, чтобы курс акций компании IBM снижался в течение следующих пяти лет»[133].
В мире, где все помешаны на краткосрочных показателях, желание, чтобы акции долгое время демонстрировали более низкие показатели на рынке, выглядит, мягко говоря, нелепым. Но если вы действительно являетесь долгосрочным инвестором, такие рассуждения вполне разумны. Баффет знакомит нас с математическими расчетами. «Если средняя цена акций IBM составит, скажем, 200 долларов, компания приобретет 250 миллионов акций за свои 50 миллиардов долларов. Следовательно, в обращении останется 910 миллионов акций, и нам будет принадлежать около 7% компании. Если, наоборот, акции будут продаваться в среднем по 300 долларов в течение пятилетнего периода, IBM приобретет только 167 миллионов акций. Таким образом, через пять лет в обращении останется около 990 миллионов акций, из которых нам будет принадлежать 6,5%»[134]. Разница существенна. При более низкой цене акций компания Berkshire увеличила бы свою долю прибыли на 100 миллионов долларов, что через пять лет может означать увеличение стоимости на 1,5 миллиарда долларов.
Принцип: благоприятные долгосрочные перспективы
Баффет признавался, что слишком поздно решился приступить к покупке акций компании IBM. Как и в случае с Coca-Cola в 1988 году и Берлингтонской северной железной дорогой в 2006 году, он пятьдесят лет читал годовые отчеты до своего прозрения. По его словам, это произошло в одну из мартовских суббот 2011 года. Цитируя писателя Генри Торо, Баффет говорит: «Важно не то, на что вы смотрите, а то, что вы видите». Баффет признался в интервью телеканалу CNBC, что был «насмерть поражен» конкурентными преимуществами IBM в поиске и удержании клиентов[135].
Индустрия информационных технологий (ИТ) — динамично развивающаяся глобальная отрасль технологического сектора, и в этой отрасли нет никого крупнее IBM[136]. Сфера информационных технологий — это рынок стоимостью более 800 миллиардов долларов, который охватывает широкий спектр услуг, разбитых на четыре группы: консалтинг, системная интеграция, ИТ-аутсорсинг и аутсорсинг бизнес-процессов. На долю первых двух, вместе взятых, приходится 52% выручки IBM, 32% — на ИТ-аутсорсинг и 16% — на аутсорсинг бизнес-процессов. В сфере консалтинга и системной интеграции IBM является мировым поставщиком номер один — на 38% больше, чем следующий по значимости конкурент, компания Accenture. В сфере ИТ-аутсорсинга IBM также является мировым поставщиком номер один — на 78% больше, чем следующий по значимости конкурент, компания Hewlett-Packard. В области аутсорсинга бизнес-процессов IBM занимает седьмое место после компаний Teleperformance, Atento, Convergys, Sitel, Aegis и Genpact.
Услуги в области информационных технологий считаются отраслью, способствующей быстрому росту технологического сектора. Хотя такие технологические отрасли, как производство аппаратного обеспечения и полупроводниковых компонентов, более цикличны по своей природе, сектор услуг имеет относительно стабильные перспективы роста. ИТ-индустрия более устойчива, поскольку ее доходы постоянны и привязаны к обязательным бюджетам крупных корпораций и правительств. ИТ-услуги настолько важны, что консалтинг, системная интеграция и ИТ-аутсорсинг, как считается, обладают свойствами «крепостного рва». По словам Грейди Беркетта, заместителя директора по технологиям в компании Morningstar, нематериальные активы, такие как репутация, послужной список и отношения с клиентами, составляют основу консалтинга и системной интеграции. При ИТ-аутсорсинге затраты при смене поставщика услуги и выгоды от увеличения масштаба производства создают собственный «ров», гарантирующий, что, как только IBM найдет клиента, тот останется на постоянной основе на долгие годы вперед. Только одна область — аутсорсинг относительно небольших бизнес-процессов — не защищена ни нематериальными активами, ни затратами при смене поставщика услуг.
По данным Gartner — ведущей мировой исследовательской и консалтинговой компании в области информационных технологий, — общий объем рынка ИТ-услуг, как ожидается, будет расти в среднем на 4,6% в год — с 844 миллиардов долларов в 2011 году до 1,05 триллиона долларов в 2016 году.
Принципы: норма прибыли, рентабельность собственного капитала, правило одного доллара
Переход от аппаратных технологий к консалтингу и программному обеспечению, начатый Луисом Герстнером и ускоренный Сэмом Палмизано, превратил IBM из низкорентабельной товарной отрасли высоких технологий в высокодоходное, защищенное «рвом» предприятие, работающее в области консалтинга, системной интеграции и ИТ-аутсорсинга. Когда в 1994 году Герстнер возглавил компанию, рентабельность собственного капитала в IBM составляла 14%. К моменту его выхода на пенсию в 2002 году рентабельность собственного капитала возросла до 35%. Палмизано продолжил дело, повысив рентабельность собственного капитала еще больше. К моменту его ухода на пенсию в 2012 году она достигла 62%.
Отчасти увеличение рентабельности собственного капитала можно объяснить резким сокращением количества акций в обращении. Но более существенной причиной стало решение отказаться от низкорентабельных предприятий при значительном расширении высокорентабельных консалтинговых и аутсорсинговых компаний. В 2002 году чистая прибыль IBM составляла 8,5%. Десять лет спустя она выросла почти вдвое и составила 15,6%.
За десять лет (2002–2011) IBM принесла акционерам чистую прибыль в размере 108 миллиардов долларов. Компания выплатила акционерам 20 миллиардов долларов в виде дивидендов, в результате чего у нее осталось 88 миллиардов долларов на ведение бизнеса, включая реинвестиции капитала, приобретения и обратный выкуп акций. За тот же период рыночная капитализация IBM выросла на 80 миллиардов долларов. Это не совсем та рыночная стоимость в один доллар за каждый удержанный доллар, которую Баффет предпочел бы видеть в своих компаниях, но, учитывая, что последние десять лет оказались неблагоприятными для акций с высокой капитализацией, перед нами тоже достойный результат.
Принцип: определение стоимости
В 2010 году IBM принесла акционерам чистую прибыль в размере 14,8 миллиарда долларов. В том же году компания потратила 4,2 миллиарда долларов на капитальные затраты, что более чем компенсировалось 4,8 миллиардами долларов амортизационных отчислений. Чистый доход владельцев составил 15,4 миллиарда долларов. Сколько стоит бизнес, который за год приносит 15,4 миллиарда долларов наличными? Согласно Джону Берру Уильямсу (и Уоррену Баффету), стоимость — это будущие денежные потоки, дисконтированные к текущей стоимости. Будущие денежные потоки будут определяться ростом компании, а ставка дисконтирования, которую использует Баффет, представляет собой долгосрочную доходность государственных облигаций США — его определение безрисковой ставки. Мы помним, что Баффет не использует в расчетах премию за риск по акциям. Вместо этого он учитывает маржу безопасности, представленную ценой, которую готов заплатить.
На основании этой теории мы можем самостоятельно рассчитать стоимость компании IBM. Используя двухэтапную модель дисконтирования дивидендов, я предположил, что IBM увеличит свою денежную прибыль на 7% в течение десяти лет и на 5% после этого. Затем я дисконтировал эти денежные потоки на 10%, что значительно превышает 2% стоимости десятилетних казначейских облигаций США. Более высокая ставка дисконтирования просто увеличивает маржу безопасности. Исходя из этих расчетов, акции IBM стоят по 326 долларов за акцию, что намного выше средней цены, которую заплатил Баффет, — 169 долларов. Если мы возьмем для расчетов сниженные до 5% темпы роста на следующие десять лет, что ближе к оценке компанией Gartner роста отрасли ИТ-услуг, то получим показатель в 279 долларов за акцию, и это все равно на 100 долларов выше, чем заплатил Баффет.
Другой способ определить стоимость — выяснить, какие темпы роста заложены в цену акции в 169 долларов. Чтобы цена на акцию составила 169 долларов, компания IBM должна постоянно увеличивать прибыль своих владельцев на 2%. Читатели могут усомниться в справедливой стоимости акций IBM, оцениваемой в 326 или 279 долларов. Но, подозреваю, столько же людей начнут утверждать, что компания IBM в последующие десять лет будет расти быстрее, чем на 2% в год. Уверен, что ответ на вопрос о справедливой стоимости находится где-то посередине между этими двумя оценками, что еще раз напоминает нам об одном из любимых изречений Баффета: «Лучше я буду приблизительно прав, чем точно ошибусь».
Во многих отношениях покупка акций IBM напоминает мне покупку Баффетом акций Coca-Cola Company. В то время многие критики были озадачены. Баффет купил акции компании почти на рекордно высоком уровне (как и IBM). Многие считали Coca-Cola скучной и медленно растущей компанией, лучшие дни которой остались позади (как и у IBM). Когда Баффет приобрел акции Coca-Cola, их цена в пятнадцать раз превышала прибыль и в двенадцать — денежный поток, что было на 30% и на 50% выше среднерыночного показателя. Применив модель дисконтирования дивидендов к доходам владельцев компании Coca-Cola с использованием различных темпов роста, мы обнаружили, что компания продавала акции со значительной скидкой по отношению к справедливой стоимости, несмотря на более высокие соотношения цены к прибыли и цены к денежному потоку. Даже с учетом невероятно низких 5%-х темпов роста компании Coca-Cola модель дисконтирования дивидендов предполагала, что стоимость компании составит 20,7 миллиарда долларов, а это намного превышает ее текущую рыночную стоимость в 15,1 миллиарда долларов.
За следующие десять лет цена акций компании Coca-Cola выросла в десять раз по сравнению с индексом S&P 500, который увеличился в три раза. Предостережение: я, конечно, не утверждаю, что цена акций компании IBM может вырасти в десять раз за следующие десять лет, просто метод аналитиков с Уолл-стрит, использующих бухгалтерские коэффициенты для определения стоимости, учитывает ситуацию здесь и сейчас, но крайне плохо подходит для расчета устойчивого долгосрочного роста. Иными словами, чаще всего рынок недооценивает устойчивый долгосрочный рост.
Не сомневайтесь: на будущий успех компании IBM в наибольшей степени повлияют ее будущие доходы. Тони Сакконаги, технический аналитик компании Sanford C. Bernstein, называет IBM «крепостью, показатели прибыли которой, похоже, практически не зависят от отраслевых циклов». Тони даже готов назвать IBM, крупнейшего мирового поставщика информационных технологий для корпораций и правительств, «скучной и предсказуемой компанией»[137]. Такой же называли и компанию Coca-Cola в 1989 году. «Скучные и предсказуемые» компании как раз больше всего и нравятся Баффету.
Мы также выяснили, что финансовый менеджмент — очень важный второстепенный фактор, определяющий успех компании. Наследие, оставленное Герстнером и Палмизано, несомненно, окажет большое влияние на Джинни Рометти, нового генерального директора компании IBM. Финансовая модель IBM и бизнес-перспективы (пятилетний план) уже предусматривают выкуп акций на сумму 50 миллиардов долларов в будущем. При нынешних темпах выкупа акций IBM к 2030 году у компании может остаться менее 100 миллионов акций в обращении. Конечно, никто с уверенностью не скажет, что IBM сохранит текущие темпы выкупа своих акций. Но это не мешает Баффету мечтать. Как он сказал акционерам: «Если в результате выкупа количество акций компании IBM в обращении когда-нибудь сократится до 63,9 миллиона, я откажусь от своей знаменитой бережливости и подарю всем сотрудникам Berkshire оплачиваемый отпуск»[138].
14 февраля 2013 года Berkshire Hathaway и 3G Capital приобрели компанию H.J. Heinz Company за 23 миллиарда долларов. Сделку заключили по цене 72,5 доллара за акцию, что на 20% превышало цену, по которой акции Heinz торговались днем ранее.
Легко увидеть, насколько компания Heinz соответствует требованиям Berkshire Hathaway. Одна из самых известных пищевых компаний в мире, она имеет мировое признание, сравнимое с популярностью Coca-Cola и IBM. Бутылки с темно-красным кетчупом марки Heinz можно найти в миллионах домов вместе с картофелем фри бренда Ore-Ida и вустерским соусом Lea & Perrins. В 2012 году выручка компании составила 11,6 миллиарда долларов, при этом большая часть продаж пришлась на Европу и быстрорастущие возникшие рынки. «Это компания нашего типа», — сказал Баффет[139].
Принцип: стабильная история существования
За восемнадцать лет до того, как фармацевт Джон Пембертон изобрел формулу напитка Coca-Cola, Генри Джей Хайнц занимался поставками продуктов питания в Шарпсбурге, штат Пенсильвания. В 1869 году компания начала продавать соус с хреном, а в 1876 году перешла на томатный кетчуп. В 1888 году Генри Хайнц выкупил доли двух своих партнеров и переименовал компанию в H.J. Heinz Company. В 1896 году появился знаменитый слоган компании «57 сортов». Говорят, однажды Генри Хайнц ехал в поезде надземки в Нью-Йорке и заметил обувной магазин, чья вывеска утверждала, что внутри представлен «21 фасон обуви». Хайнц выбрал цифру 57 наобум, но при этом считал семерку своим счастливым числом. Баффет упоминал, что в 1869 году, когда была основана компания Heinz, его прадед Сидни открыл продуктовый магазин.
Принцип: благоприятные долгосрочные перспективы
Heinz занимает первое место в мире по производству кетчупов и второе — по производству соусов. Будущее компании Heinz зависит не только от сохранения лидерства на мировом рынке, но и от того, сможет ли она занять лидирующие позиции на быстрорастущих возникающих рынках. Здесь у Heinz хорошие перспективы. В 2010 году она приобрела китайскую компанию Foodstar, а в 2011-м — 80% доли в бразильской компании Coniexpress SA Industrias Alimeticias. Сегодня на развивающиеся рынки приходится семь из десяти крупнейших представительств компании. Стоимость компании Foodstar в Китае уже удвоилась.
Насколько важны для Heinz развивающиеся рынки? За последние пять лет на них пришлось более 80% роста продаж компании. В 2012-м финансовом году 21% выручки компании приходился на развивающиеся рынки; по оценкам на 2013-й финансовый год этот показатель составит около 25%. По словам генерального директора Уильяма Джонсона, темпы органического роста компании на развивающихся рынках являются одними из лучших по отрасли.
Принцип: определение стоимости
В 2012 году компания Heinz отчиталась о чистой прибыли в размере 923 миллионов долларов, амортизационных отчислениях в размере 342 миллионов долларов и капитальных затратах в размере 418 миллионов долларов, в результате чего акционеры получили прибыль в размере 847 миллионов долларов. Но в годовом отчете компании мы видим, что 163 миллиона долларов составили остаточные налоговые выплаты при увольнении сотрудников, списание активов и другие реорганизационные затраты. Добавив эти неоперационные расходы, мы можем подсчитать, что компания принесла владельцам около одного миллиарда долларов прибыли.
Используя двухэтапную модель дисконтирования дивидендов, предположим, что прибыль владельцев компании увеличится на один миллиард долларов на 7% в течение десяти лет, а затем на 5% в последующий период. Дисконтирование денежных потоков на уровне 9% (что соответствует стоимости привилегированных акций, которые Berkshire вложила в сделку) дает ориентировочную стоимость одной акции в размере 96,4 доллара. При постоянном росте на 5% в течение длительного времени акции компании стоили бы 82,1 доллара. Учитывая, что за последние пять лет компания увеличила свою прибыль на акцию на 8,4% в год, и зная, что в следующие пять лет большая часть ее прибыли будет приходиться на быстрорастущие возникшие рынки, я бы сказал, что это очень осторожные оценки.
Принцип: покупка по привлекательной цене
Если компания сможет вырасти на 7% в течение десяти лет, а затем — на 5%, то Баффет покупал акции по цене на 25% ниже их внутренней стоимости. При очень скромных расчетах темпов роста в 5% он купил компанию с 12%-й скидкой. Следует признать, что это не та маржа безопасности, которую мы привыкли видеть в инвестициях Баффета. Но привлекательность покупки акций Heinz выходит за рамки обычной формулы дисконтирования.
Berkshire Hathaway и бразильская частная инвестиционная компания 3G Capital в равных долях владеют акциями Heinz за 4 миллиарда долларов. Кроме того, Berkshire инвестировала 8 миллиардов долларов в подлежащие погашению привилегированные акции, доходность которых составляет 9%. Привилегированные акции также имеют две другие привлекательные особенности для компании Berkshire. Во-первых, в какой-то момент в будущем привилегированные акции будут выкуплены со значительной премией. Во-вторых, к привилегированным акциям прилагаются варранты, которые позволят Berkshire приобрести 5% обыкновенных акций компании за номинальную сумму. В целом Berkshire Hathaway получит 6%-ю годовую прибыль от своих смешанных инвестиций, без учета стоимости варрантов, премиальной конвертации привилегированных акций и любого будущего роста внутренней стоимости компании. Даже если компания Heinz потеряет деньги, Berkshire Hathaway получит дивиденды по привилегированным акциям. И даже при маловероятной возможности банкротства Heinz Berkshire сможет избавиться от других кредиторов и занять выгодное положение в недавно и недорого реорганизованной компании Heinz.
Принцип: разумность
Нетрудно заметить, насколько Heinz соответствует профилю компаний, которые предпочитает приобретать Баффет. Бизнес компании прост и понятен, у нее стабильная история существования, и, поскольку она старается извлекать выгоду из роста на развивающихся рынках, у компании благоприятные долгосрочные перспективы. Рентабельность инвестируемого капитала (включая долговые обязательства) составляет 17%, а рентабельность акционерного капитала — 35%.
Но есть два нюанса, которые делают покупку акций Heinz уникальной. Во-первых, на каждый доллар собственного капитала компании придется шесть долларов долга. Проценты по долгу, а также 9%-е дивиденды по привилегированным акциям, выплачиваемые Berkshire Hathaway, составят значительную часть прибыли владельцев компании. Одним словом, в настоящее время у компании высокий уровень заемных средств. Во-вторых, компанией будет управлять новая команда менеджеров компании 3G Capital во главе с самым богатым человеком Бразилии Жорже Паулу Леманном.
В прошлом при покупке компаний Баффет предпочитал, чтобы существующая команда руководителей продолжала управлять бизнесом. Но в данном случае за будущее Heinz будет отвечать новая управленческая команда.
Баффет познакомился с Леманном в 1990-х годах, когда оба входили в совет директоров компании Gillette. Хотя Леманн и компания 3G Capital не очень известны в Соединенных Штатах, эта команда добилась огромного успеха в развитии ресторанов быстрого питания, банков и пивоварен. В 2004 году, в ходе сделки, которая считается переломной, Леманн объединил небольшую бразильскую пивную компанию AmBev с гораздо более крупной бельгийской компанией Interbrew, производителем марок Stella Artois и Beck’s. И пускай компания AmBev была меньше по размеру, именно сотрудники Леманна заняли руководящие посты в объединенной компании. Затем, в 2008 году, эта недавно объединенная компания заплатила 52 миллиарда долларов за Anheuser-Busch в рамках крупнейшего в истории слияния пивоварен.
В 2010 году 3G Capital купила Burger King за 3,3 миллиарда долларов. В течение нескольких недель компания уволила половину из 600 сотрудников штаб-квартиры в Майами, продала административное подразделение и отныне требовала от сотрудников получать разрешение на изготовление цветных распечаток. Так компании 3G Capital удалось сократить операционные расходы на 30%. Тем временем каждый ресторан представил новые продукты, в том числе смузи и закуски, и организовал кампанию по реконструкции, оплаченную владельцами франшизы. В своем отчете за четвертый квартал 2012 года компания Burger King отметила удвоение прибыли и увеличение размера денежных потоков.
Изучая действия руководства 3G Capital и успех каждой из сделок, я вспоминаю о другом менеджере, которого Баффет считал одним из лучших в мире, — Томе Мерфи. Та же страсть, которая побудила Мерфи сократить ненужные расходы и повысить производительность бизнеса Cap Cities/ABC, очевидна и в работе управленческой команды компании 3G Capital.
Некоторые предположили, что 3G Capital, будучи частной инвестиционной компанией, постарается как можно скорее продать свои акции Heinz. Но Леманн настаивает, что 3G Capital намерена удерживать акции Heinz в долгосрочной перспективе так же, как стала долгосрочным владельцем компании Anheuser-Busch. Подобно тому как компания AmBev послужила платформой для объединения и будущего роста пивного бизнеса, Heinz может стать первой платформой для объединения и будущего роста пищевых предприятий.
Независимо от решений компании 3G Capital, Баффет рад быть долгосрочным владельцем этих акций. «Heinz станет детищем 3G», — говорит он. И конечно, добавляет: «Мы можем увеличить долю владения, если кто-то из членов 3G Group захочет продать компанию позже»[140].
Возможно, вы заметили нечто схожее в этих примерах: Уоррен Баффет не спешит продавать акции, даже когда цены на них растут. Краткосрочное повышение курса его не интересует. Филип Фишер научил его, что инвестиции либо можно считать лучшим вложением средств, чем наличные деньги, либо нет. Баффет говорит, что он «вполне согласен придержать любую ценную бумагу на неопределенный срок при условии, что предполагаемая рентабельность собственного капитала этой компании удовлетворительна, руководство поступает компетентно и честно, а рынок не переоценивает стоимость акций»[141]. (Знакомые принципы?) Как он напоминает акционерам, его любимый период владения — «навсегда».
И этим запоминающимся заявлением Баффет подводит нас к другой стороне медали: как нам научиться управлять созданным портфелем после разумного решения о выборе и покупке акции? Об этом поговорим в следующей главе.