Мне пришлось крепко подумать, как назвать третью группу принципов, потому что она не имеет прямого отношения ни к бизнесу инвестиционного проекта, ни к внешней среде, в которой он существует. Однако эти принципы имеют прямое отношение к наблюдателю, то есть потенциальному инвестору.
Каждый инвестор – личность, индивидуальность, со своими финансовыми возможностями, уровнем образования, доступом к информации, толерантностью к риску. Инвестиционный потенциал даже такого относительно узкого сегмента рынка, как pre-IPO и поздние стадии венчура, огромен. Далеко не все возможности попадут в поле зрения инвестора. Его выбор не может быть сделан в пользу того проекта, который даже не был ему доступен. У каждого инвестора свои предпочтения и ожидания. Тем не менее я выделяю несколько универсальных принципов, важных для любого, кто хочет инвестировать в венчур осознанно.
Принцип № 14. Уникальность инвестиционной возможности
Этот принцип имеет прямое отношение к проблеме выбора. Несмотря на то, что моим строгим критериям отбора соответствует не более 2–3% доступных для инвестиций венчурных проектов, мне все равно приходится делать выбор между ними. Капитал любого инвестора ограничен, излишняя диверсификация портфеля на поздних стадиях и pre-IPO вредит, приводя к потере фокуса. Критерий уникальности инвестиционной возможности частично снимает сложную проблему выбора, когда два или более проекта нравятся мне примерно одинаково, но выбрать нужно только один. Даже если я сам готов разместить средства в оба, на мне лежит двойная ответственность, так как именно та компания, в которую я инвестирую сам, будет предложена инвесторам. Так называемое правило skin in the game[87], требующее участия в инвестиции со стороны ее инициатора, становится очень важным фактором для принятия решения.
Уникальность инвестиционной возможности может проявляться совершенно по-разному.
1. Идея может быть настолько избитой, что будет предлагаться большинству участников рынка примерно на одних и тех же условиях. Не исключено, что отсутствие уникальности, с одной стороны, является характеристикой высокой привлекательности актива, так как почти все считают его достойным включения в портфель. С другой стороны, большой объем предложения аллокаций может оказаться свидетельством банальной общедоступности. Как известно, ценность любого товара в рыночной экономике определяет соотношение спроса и предложения. Предложение, превышающее спрос, может негативно повлиять на перспективы роста капитализации компании. Опять же, если возможность инвестиций в капитал компании широко представлена на розничном рынке для индивидуальных инвесторов, важно спросить себя: «Почему объем предложения не уменьшается вследствие участия профессиональных институциональных инвесторов с крупными чеками?» Вообще, желательно иметь ответ на этот вопрос относительно любой венчурной сделки. Если предложение дошло до меня, значит ли это, что оно не интересно более искушенным участникам рынка? Я сам предпочитаю сложные для входа сделки простым. Иногда мне приходится буквально драться за получение аллокации на долю в капитале интересующего меня актива. Я не стремлюсь идти за толпой и совершать очевидные сделки, когда инвестирование доступно в любой момент времени и предлагается буквально на каждом углу.
2. Иногда бывает так, что инвестиционная идея соответствует большинству принципов или даже всем, но не вызывает вдохновения, драйва. Обычно в таких случаях говорят: «Не лежит душа». Вроде бы все хорошо, но сложно самому себе объяснить, что в сделке не нравится. Парадоксально, но факт: в таких ситуациях интуиция редко подводит. Лучше не идти против своей воли, чем потом попасть в психологическую ловушку, если инвестиция окажется неудачной. Гораздо полезнее будет сделать позже ретроспективный анализ, чтобы разобраться, что именно смущало, если по факту инвестиция окажется успешной, чем в случае неудачи сожалеть, что не прислушался к себе. Вообще, сфера инвестиций, как и экономика в целом, находится на стыке точных наук – математической статистики и теории вероятностей – и социальных наук, в том числе психологии. Логически обоснованная уверенность в правильности собственных действий – гарантия долгосрочного успеха в инвестициях. Любая, даже самая совершенная система принятия решений не способна в точности смоделировать сценарии будущего. Если в предложении что-то смущает, а модель принятия решений не может дать ответ – что именно, я буду склонен пропустить такую инвестицию, но с оговоркой. Важно, чтобы у меня была действительно работающая модель принятия решений, которую я постоянно применяю на практике. Ведь смущать потенциальное предложение может еще и потому, что возникает тревога из-за непонимания специфики рынка. В этом случае, как я убедился, банальный принцип «нравится – не нравится» работает совершенно некорректно. Подсознание может посылать негативные тревожные сигналы из-за того, что нам сложно разобраться в самой сути инвестиционного предложения. Если любопытство к неизведанному не удовлетворяется получением логически выстроенной картины, остается лишь страх в различных его проявлениях.
3. Wow-эффект. Думаю, профессиональные маркетологи подтвердят, что потребитель принимает решение о покупке многих товаров и услуг эмоционально, бессознательно, за несколько секунд. Для меня так же важно, чтобы потенциальная сделка вызывала wow-эффект и неосознанное желание участия в ней. Конечно, инвестиционное решение сложно принять за несколько секунд, разве что в случае круто оформленного и правильно составленного предложения. Но первое впечатление редко обманывает. Мне самому в связи со спецификой бизнеса приходится формулировать инвестиционные предложения для сделок private equity поздних стадий венчура и pre-IPO. Я прекрасно осведомлен о премудростях правильного оформления pitch deck, когда ключевые инвестиционные тезисы должны быть перечислены уже на первой странице презентации. Но если инвестиционная возможность у меня самого вызывает внутренний драйв и желание заполучить ее в собственный портфель, вдохновение оказывается заразительным и для инвесторов. Признаюсь честно: я не знаю, как это работает, но оно работает. Потенциальные инвесторы чувствуют настроение синдикатора, создавшего pitch deck с предложением. В случае проблемы выбора на стороне аналитика первичное интуитивное решение также редко оказывается неправильным. Возможно, здесь включается эмоциональный интеллект – это понятие стало популярным в околонаучной среде не так давно. В зависимости от уровня развития эмоционального интеллекта быстрое, бессознательное принятие решений может быть более или менее эффективным. В моем случае, если я не чувствую драйва в первые пять минут знакомства с компанией, я чаще всего не инвестирую в такой актив. И редко оказываюсь неправ.
Принцип № 15. Наличие инсайдов
В силу профессиональной специфики я стараюсь избегать термина «инсайд» или «инсайдерская информация», так как ее использование на фондовом рынке законодательно запрещено в большинстве стран мира и влечет за собой ответственности разного уровня, вплоть до уголовной.
Однако здесь также присутствует целый ряд нюансов. Инсайдерская информация запрещена в отношении торговли биржевыми активами, в частности акциями публичных компаний, прошедших листинг на бирже. Публичные компании обязаны своевременно раскрывать собственную финансовую отчетность и данные о важных решениях и корпоративных событиях на общедоступных ресурсах. Финансовые регуляторы большинства стран, где существует фондовый рынок, стремятся обеспечить равный доступ к корпоративной информации и противодействуют использованию непубличных данных, поскольку это может поставить участников рынка в неравное положение, когда обладающие такими сведениями зарабатывают на финансовом рынке за счет тех, кто ими не располагает. Также распространена практика, когда либо государственным лицам или корпоративным инсайдерам вообще запрещено самостоятельно торговать на фондовом рынке, за исключением передачи активов в доверительное управление, либо регулятор накладывает точечные ограничения в отношении торговли отдельными инструментами, например акциями компаний, имеющих прямое отношение к инсайдерам. В ряде случаев последние обязаны публично предоставлять информацию о планируемых и фактических объемах купли-продажи активов, в отношении которых имеют соответствующий статус.
Важно отметить, что законодательство в отношении инсайда ограничивается списком биржевых активов – за редким исключением. Наличие доступа к внутренней информации непубличных, частных компаний волнует мало кого из национальных регуляторов и не является предметом запрета при инвестировании в private equity. Тем не менее эксклюзивный доступ к важной внутрикорпоративной информации может давать инвестору огромное искусственное преимущество по сравнению с другими участниками рынка.
Список акционеров у частных компаний обычно в десятки и сотни раз короче, чем у публичных. Аллокации капитала непубличных компаний ограничены и не представлены на фондовых биржах. Как бы то ни было, разный уровень доступа к внутренней информации частных компаний либо вообще никак не ограничивает свободу действий инсайдеров, либо ограничивает, но частично и точечно.
Доступ к закрытым корпоративным данным частной компании сам по себе может обеспечить необходимые и достаточные условия для осуществления инвестиции либо отказа от нее. В случае, если актив уже находится в портфеле, такая информация может побудить инвестора быстрее избавиться от него или, напротив, отказаться от идеи скорого выхода из сделки и даже нарастить ее объем.
Наиболее распространенный способ получить внутренние данные – доступ к так называемому data-room компании, то есть к закрытому ресурсу, где публикуется важная корпоративная информация, не доступная публично. Обычно доступ к data-room предоставляют инвесторам, которые имеют для самой компании важное значение. Они могут являться крупными участниками раундов привлечения венчурного финансирования или вторичного рынка (secondary market, или secondaries) со значительным прямым участием в списке акционеров компании. Также инсайдерскую информацию могут получить инвесторы второго круга, состоящие в доверительных отношениях с фондами, имеющими доступ к data-room. Не стану скрывать, моя команда стремится по максимуму использовать многолетние личные связи и контакты на стороне основных организаторов торгов и провайдеров ликвидности вторичного рынка аллокаций – наравне с контактами в крупных фондах и среди топ-менеджеров, фаундеров компаний, по крайней мере в США.
Важная внутренняя информация частных компаний может касаться неожиданно хороших или плохих показателей финансовой отчетности, планов по привлечению новых раундов, оценки бизнеса и сроков выхода на IPO, крупных сделок, получения лицензий и разрешений от регуляторов. Полный список дать затруднительно – специфических кейсов очень много.
Отчасти распространение инсайдерской информации ограничивается так называемыми NDA-соглашениями (Non-Disclosure Agreement – соглашение о неразглашении), которые запрещают распространять непубличные данные. Однако последствия несоблюдения подобных соглашений в ряде случаев несопоставимы с последствиями использования инсайда на публичных рынках. Кроме того, на практике достаточно проблематично отслеживать нарушение NDA. А в некоторых случаях доступ к внутренней информации вообще никак не регулируется.
Таким образом, если нам становится доступна важная закрытая информация о частной компании, это может дать значительные преимущества в сравнении с другими инвесторами, которые такими данными не обладают. Но отсутствие доступа к непубличной информации само по себе не означает, что у нас заведомо более слабые позиции в принятии инвестиционного решения по отношению к другим участникам рынка. В большинстве случаев либо инсайд не влияет существенно на решения инвесторов, так как соответствует ожиданиям других участников и не является какой-то сенсацией, либо данные недоступны никому, за исключением фаундеров и топ-менеджеров компании, которые обычно не представлены на вторичном рынке аллокаций.
Принцип № 16. Состав инвесторов
Помните фразу из культового фильма братьев Вачовски «Матрица»: «Следуй за белым кроликом»?[88] Главный герой, Нео, прочитав ее на экране монитора, сначала ничего не понял, так как никакого белого кролика в поле зрения еще не было. В случае с инвестициями, как в матрице, имеет смысл следовать за «умными деньгами», которые с гораздо большей вероятностью понимают, что они делают. Мы уже рассматривали это понятие и выясняли их отличие от не очень умных. В венчуре поздних стадий и pre-IPO наличие или отсутствие среди инвесторов «умных денег» особенно принципиально.
Напомню, что «умными» принято считать профессиональные инвестиции различных институционалов. Так как венчурный рынок является относительно узко специализированным, значительный пласт «умных денег» здесь отсутствует в принципе. Пенсионные, страховые, эндаумент-фонды не имеют соответствующего мандата, свобода их действий жестко ограничивается инвестиционной декларацией. А вот именами основных мастодонтов венчура желательно располагать. К ним можно смело причислить такие бренды, как BlackRock, Sequoia, Fidelity, Tiger Global, SoftBank, Andreessen Horowitz и еще с десяток международных фондов. Имея дело с локальным венчурным рынком, например, в России, стоит обращать внимание на наличие в капитале крупных местных институционалов с госучастием – ВЭБ, Газпромбанка, «Росатома» и других.
Отсутствие в капитале быстрорастущей технологической компании поздних стадий венчура значимых институциональных инвесторов не может не вызывать настороженность. Мы обязательно должны найти для себя ответ на вопрос: «Если актив настолько интересный и заманчивый с точки зрения получения высокой доходности, то почему в его капитале отсутствуют лидеры сектора «умных денег»?»
Крупные профессиональные инвесторы обладают обширными ресурсами для поиска идеальных объектов для размещения средств. Они не испытывают недостатка в объеме ликвидности, в аналитических мощностях, в доступе к информации, прямом контакте с командами успешных проектов. Какова вероятность, что представляющийся нам очень интересным проект поздних стадий венчура или pre-IPO каким-то фантастическим образом не попал на радары ни одного из крупнейших игроков венчурного рынка?! Такая вероятность будет крайне низкой, если не нулевой. Если лидеры рынка не инвестируют в проект, очевидно, они приняли такое решение осознанно.
Отсутствие в капитале компании якорных именитых инвесторов для меня всегда является жирным минусом. Я начинаю более осмотрительно и даже с недоверием интерпретировать характеристики проекта, составляя мнение по другим принципам. То есть в случае отрицательной оценки по этому принципу для рассмотрения большинства остальных более пессимистичный сценарий для меня становится основным.
В практике международных венчурных инвестиций, особенно на стадиях pre-IPO, большинство известных широкой публике проектов имеют на борту даже не одного, а нескольких крупных институционалов. Когда перед частным инвестором встает проблема выбора и комбинация принципов дает примерно похожий интегральный рейтинг для двух разных проектов, можно копнуть глубже в отношении состава инвесторов.
Необходимо посмотреть, какие фонды лидировали на нескольких последних раундах привлечения капитала. Здесь важна как преемственность, так и проявление конкуренции среди инвесторов. Например, если BlackRock зашел в капитал проекта на раунде D, вряд ли бы он согласился на размытие своей доли из-за отказа от участия в следующих раундах. Важным положительным фактором второго уровня для меня является постепенное увеличение доли крупного якорного инвестора в проекте. Не принципиально, сохраняет ли он далее статус основного лид-инвестора: важен сам факт его участия для защиты своей доли в капитале хотя бы pro-rata.
Постепенное увеличение числа якорных институционалов также является важным положительным признаком, так как показывает наличие интереса к активу в более широком кругу «умных денег». Конечно, не нужно пытаться найти актив, в котором будут участвовать, например, все упомянутые выше игроки. Достаточно двух–трех представителей. Широкое присутствие громких имен в капитале возможно в исключительных случаях, если мы рассматриваем очень большую частную компанию с гигантской капитализацией – уровня SpaceX или Revolut. Обычно гигантам становится слишком тесно при совместном участии в капитале венчурного проекта, в этом случае может требоваться значительное сокращение среднего чека инвестиции.
Крупный институционал, входя в капитал быстрорастущей частной компании, будет заинтересован принимать непосредственное участие в операционном управлении бизнесом. Поэтому распространенная практика – присутствие в топ-менеджменте представителей якорных инвесторов, которым таким образом становится доступна вся инсайдерская информация о состоянии актива. Отчасти ключевые инвесторы сами принимают ответственность за дальнейшую судьбу компании и кровно заинтересованы в повышении качества ее корпоративного управления.