Принцип № 5. Прибыльность бизнеса VS cash burn

В условиях перегретого венчурного рынка, когда инвесторы в буквальном смысле слова соревнуются за право приобрести аллокацию в популярных венчурных проектах, на прибыльность бизнеса мало кто вообще обращает внимание. К сожалению, слишком благостные настроения среди фаундеров, управленцев и инвесторов легко могут сыграть с ними злую шутку. Многие очень успешные в свое время проекты вынуждены были столкнуться с огромными трудностями и даже бороться за выживание с 2022 года в условиях тотального дефицита финансирования.

Когда рынок переполнен ресурсами для привлечения дешевого капитала, венчурный бизнес может излишне увлечься задачей масштабирования и стремиться максимизировать темпы роста так долго, насколько это будет реально. Если компания не способна удержать баланс между ростом и прибылью, она обрекает своих инвесторов на высокий риск потери средств в случае, если наступит длительный неблагоприятный период для привлечения нового финансирования. Мы достаточно подробно останавливались на этой проблеме выше, но рассматривали ее с позиции самого венчурного бизнеса, а не с позиции инвестора.

Если мы инвестируем в бизнес, который продолжает наращивать cash burn (темпы сжигания запасов капитала), то мы просто обязаны ответить себе на вопрос: понимаем ли мы, каким образом такой бизнес выживет, если наступят тяжелые времена и прекратится доступ к финансированию? Если у инвестора не получается найти убедительный и логичный ответ, лучше держаться подальше от инвестиций в капитал такой компании.

Мне самому неоднократно приходилось терять средства, частично или даже полностью, когда я был слишком увлечен хайпом вокруг рынка в целом, отдельной индустрии или компании и закрывал глаза на важность этого принципа. Теперь соблюдение здорового соотношения между темпами роста и прибыльностью стало для меня обязательным условием инвестирования даже на поздних стадиях.

В 2024 году венчурный рынок захлестнула новая волна хайпа, на этот раз – в ИИ-индустрии. Несмотря на то, что в США сохраняется достаточно жесткая денежно-кредитная политика, рынок настолько влюблен в новую технологию, что выстраиваются очереди из желающих инвестировать в проекты совершенно разного качества под сумасшедшие оценочные метрики. Предполагаю, что многие подобные инвестиции, которые не смогут выстроить устойчивую бизнес-модель, в итоге принесут владельцам капитала убытки и разочарование. Конечно, корпорации уровня Microsoft, NVIDIA, Google могут позволить себе приобретать доли в лидерах ИИ-индустрии на миллиарды долларов под оценку в сотни годовых выручек, но у них совершенно иные цели и задачи по сравнению с частными инвесторами.

Технологические гиганты готовы выписывать крупные чеки при инвестировании в перспективные ИИ-проекты не просто так: именно за счет огромных объемов финансирования они получают контроль или хотя бы значительное влияние на операционное управление объектами инвестирования, вводя в советы директоров венчурного бизнеса своих представителей. Несколько раз подряд выступая в качестве лид-инвестора каждого нового раунда, они повышают степень своего влияния на бизнес ИИ-стартапа. Но сам стартап рискует попасть в тотальную зависимость от своего основного инвестора. Подобная стратегия может оказаться более интересным и дешевым вариантом по сравнению со сделками M&A, так как ставка на перспективную технологию осуществляется поэтапно. Если технология успешно развивается и коммерциализируется, то гигант-инвестор получает полный контроль над ней и начинает успешно интегрировать ее в свои базовые продукты. Если ветка развития технологии оказывается тупиковой, стратегический инвестор списывает в убыток не самую чувствительную для себя сумму. Важно отметить, что венчурные подразделения таких технологических гигантов инвестируют в перспективные стартапы интересных им отраслевых сегментов буквально пачками, формируя портфели из десятков активов.

Частный инвестор располагает на порядки меньшими возможностями. Он не имеет ни ресурсов, ни мандата воздействия на стратегию развития венчурного бизнеса, являясь самым уязвимым участником. Его хочется сравнить с пассажиром эконом-класса самолета, который летит в пункт назначения «exit», не имея возможности повлиять на скорость лайнера, траекторию и качество сервиса. Если по какой-то причине происходит катастрофа, частный инвестор не в состоянии защититься от ее последствий и даже позаботиться о собственном выживании.

Поэтому я стараюсь обходить стороной откровенно хайповые возможности с высоким воздействием FOMO. В моем портфеле до сих пор нет инвестиций ни в один крупный венчурный проект индустрии больших лингвистических моделей ИИ, потому что при оценках в десятки и сотни миллиардов долларов они продолжают стремительно накапливать убытки, достигая все более заоблачных, рекордных оценочных метрик. Настолько оптимистичные оценки могут быть оправданы с финансовой точки зрения только сохранением высочайших темпов роста выручки в течение нескольких лет подряд. То есть инвесторы в таком восторге от бизнеса, что в качестве базового сценария закладывают экстремально позитивную динамику развития компании с оценкой шансов на продолжение истории невероятного успеха, близкой к 100%. Только вот сам рынок еще настолько новый, а технология настолько подвижная, сырая, быстро меняющаяся при неустойчивой бизнес-модели, что я бы не рискнул поставить на длительное сохранение лидерства в индустрии ее сегодняшними фаворитами. Вполне допускаю, что уже через несколько лет бизнес нынешних ИИ-лидеров падет под натиском новых конкурентов с более совершенной технологией или сама технология получит ускорение развития в составе бизнеса кого-то из ИТ-гигантов за счет почти неограниченных ресурсов и синергии с их сопутствующими продуктами, уже доминирующими на мировом рынке.

Но я стараюсь не ограничивать себя инвестированием только в проекты, уже ставшие прибыльными. Здесь, как и во многом другом, важен баланс, золотая середина. Все-таки суть венчурного бизнеса, его квинтэссенция – это взрывной рост масштабов бизнеса и новые технологии, а не прибыль и дивиденды. Мне принципиально важно прежде всего наличие у частной технологической компании четкой стратегии по выходу в прибыльность. Если компания имеет относительно небольшой уровень cash burn и постепенно его сокращает, и при этом достаточно ясно, когда и за счет чего она станет прибыльной, сам по себе факт убыточности по чистой прибыли не означает для меня табу на осуществление инвестиции. Более важным показателем будет способность компании генерировать положительный денежный поток от основной деятельности. Ранее мы останавливались на метрике операционной рентабельности. Если бизнес-модель компании устойчива, что отражается в стабильной операционной прибыльности, но бизнес убыточен за счет значительных капиталовложений в экспансию, мне совершенно ясно, что даже для стадий pre-IPO это абсолютно нормальная практика.

Я предпочитаю не инвестировать в очевидные проекты cash burn, не имеющие стабильной бизнес-модели, подтвержденной на интервале хотя бы в 3–5 лет, и с отсутствием планов по выходу в положительную рентабельность по EBITDA в течение хотя бы ближайших 2–3 лет. Также желательно, чтобы менеджмент компании к моменту принятия решения о входе в капитал компании уже начинал постепенно готовиться к переходу в прибыльность, планомерно снижая уровень cash burn. При проведении скоринга перед возможным включением проекта в свой инвестиционный портфель я обращаю внимание на способность компании быстро сократить затраты в случае наступления неблагоприятных внешних условий, а также на наличие достаточной денежной подушки на балансе. Проект должен иметь возможность гибко адаптироваться и пережить инвестиционную зиму продолжительностью хотя бы полтора–два года, избегая вынужденного привлечения финансирования с неблагоприятной переоценкой для инвесторов и, одновременно, без катастрофических последствий для бизнеса.

Принцип № 6. Темпы роста бизнеса

Достижение и поддержание высоких темпов роста требует от компании значительных финансовых вливаний в продукт, его продвижение, маркетинг, выход на новые рынки и другие статьи затрат. Аппетиты к постоянному увеличению KPI по выручке для быстрорастущего технологического бизнеса при благоприятных макроэкономических и рыночных условиях могут стать безграничными. Естественно, такой стартап должен расти достаточно быстро, иначе он будет мало кому интересен. Только вот темпы роста и прибыльность бизнеса являются антагонистами, разными сторонами одной медали.

Идеальный вариант для инвестора – прибыльный технологический бизнес с очень высокими темпами роста. К сожалению, такое соотношение на практике встречается невероятно редко. А если его и удается найти, то оценочные метрики такой компании вряд ли будут привлекательными, ведь любой сознательный инвестор предпочтет разместить капитал в акциях настолько успешной компании. Если мы обратили внимание на проект только сейчас, то многие инвесторы могли нас опередить и распознать бриллиант на более ранних этапах.

Казалось бы, задача оптимизировать три взаимозависимых переменных – темпы роста, прибыльность и оценочные метрики – вряд ли реализуема на практике. В условиях совершенного рынка и одинакового доступа к информации со стороны инвесторов поиск проекта, сильного по всем трем параметрам, может затянуться на долгие месяцы. Здесь также важен баланс в принятии решений: если излишне увлечься поиском идеального объекта для включения в портфель, появляется риск упустить благоприятный период для венчурного рынка и вообще не зайти ни в одну инвестицию, в то время как весь рынок стремительно растет.

Такие кейсы на моей практике встречаются достаточно часто, а причины кроются также в области человеческой психологии. Многих инвесторов венчурный рынок привлекает потенциальной высокой доходностью, сопричастностью к внедрению и развитию передовых технологий и просто своим духом приключений, открытия неизведанных земель. Венчур – это всегда увлекательно, интересно. А вот когда дело доходит до обмена собственного капитала на акции технологического стартапа, любой повышенный риск может вызывать панический страх и желание продолжить поиски другого, более подходящего проекта для инвестирования. На самом деле, главная проблема здесь – несоответствие величины риска и готовности инвестора принимать такой риск на себя. То есть инвестору интересна венчурная доходность, при которой капитал умножается многократно, но при относительно невысоком риске, характерном, скажем, для рынка высокодоходных облигаций. Особенно ярко такой самообман, когда инвестор не признает, что не готов к венчурному риску, на практике раскрывается после болезненных потерь и длительных, глубоких кризисов на финансовых рынках.

Психология поведения на финансовых рынках имеет много общего с психологией азартных игр. Например, в покере существует понятие «tilt», обозначающее эмоционально нестабильное состояние игрока, которое иногда возникает после серии неудач и мешает принимать рациональные решения. Например, игрок может долгое время не делать вообще никаких ставок, опасаясь новых потерь даже с отличными математическими шансами на успех, имея на руках сильные карты. Он слишком долго ждет идеальную комбинацию и упускает хорошие возможности в процессе.

Нет смысла заниматься поисками идеальной инвестиции, долгое время ничего не делая с капиталом. Иначе можно превратиться в tilt-инвестора и упустить не только значительное количество интересных вариантов, но и вообще благоприятный период растущего рынка. А капитал обесценит инфляция. Обычно tilt-инвесторы просто неправильно оценивают свои силы. Каждый хочет максимизировать доходность и минимизировать риск. Любая инвестиция становится проявлением внутреннего компромисса. Так, размещение средств на депозите в надежном банке будет компромиссом в отношении желаемой доходности в пользу низкого риска потерь, а инвестиция в венчурный проект – наоборот.

Однако возможность идеального баланса между, казалось бы, взаимоисключающими факторами привлекательности объекта инвестиций (высокие темпы роста и прибыльность бизнеса при низких оценочным метриках стоимости акций компании в сравнении с конкурентами) существует, так как рынки могут какое-то время проявлять неэффективность. Правильная идентификация и своевременное использование локальных неэффективностей рынка со стороны инвестора сами по себе действуют компенсаторно в сторону их устранения и предоставляют отличные возможности значительно улучшить соотношение потенциальной доходности к риску. Разные инвесторы имеют разный доступ к информации. И это особенно важно, если речь идет о рынке акций непубличных компаний. Напомню, что они не обязаны раскрывать не только свою финансовую отчетность, но и вообще любые свои результаты, планы, задачи. Доступ к таким закрытым данным может дать инвестору огромные преимущества: либо уберечь его от излишних рисков, либо, наоборот, побудить к оправданному риску. Разный уровень доступа к информации я вообще выделяю в отдельный принцип и предложу его для рассмотрения позже.

Давайте сейчас считать, что все инвесторы имеют примерно одинаковый доступ хотя бы к базовым финансовым метрикам бизнеса, его планам, целям и задачам. Для успешных инвестиций важны не столько текущие показатели, сколько возможность правильно оценить перспективы их изменений в будущем. Как в случае с предыдущим принципом, искушенному инвестору важны не прошлые и не сегодняшние темпы роста бизнеса компании, а их прогноз на будущее.

Если мы собираемся разместить капитал в акциях компании, скажем, с временны́м горизонтом в два года, нам не очень интересно, что с ней будет происходить через 10–15 лет. Конечно, долгосрочный прогноз тоже важен, но только с точки зрения возможности найти желающих приобрести у нас актив через пару лет с положительной переоценкой, которая обеспечит нам получение желаемой прибыли.

Допустим, мы собираемся продать актив и зафиксировать ожидаемую прибыль через два года. Поэтому нам важно получить максимально достоверный прогноз развития компании на этот период с запасом инвестиционного горизонта еще на год–два вперед. Небольшой временной резерв нужен, так как прогноз будет максимально учитываться в оценке бизнеса ближе к концу ожидаемого инвестиционного периода с поправкой на вероятность реализации основного предполагаемого сценария. Но как получить максимально достоверный прогноз?

Чтобы прогнозировать динамику развития компании в будущем, пригодится мнение ее инсайдеров, владеющих всей полнотой информации и оказывающих крайне высокое влияние на бизнес: топ-менеджмента, фаундеров, контролирующих акционеров. Дополнительными источниками оценок могут стать аналитические обзоры квалифицированных специалистов и заслуживающих доверие компаний – профессиональных участников финансового рынка. Также будут полезны общедоступные статистические и прогнозные макроэкономические данные о динамике отрасли и аналогичных компаний-конкурентов, уже ставших публичными, с поправкой на стадию жизненного цикла их бизнеса.

Темпы роста компании – показатель нестабильный. Поэтому аналитики используют метрику CAGR. Напомню, что ее смысл заключается в демонстрации средних темпов роста (или снижения) за прогнозный период. Например, CAGR 3Y будет означать среднее значение в течение трех последующих лет. Он может быть применим к различным финансовым показателям компании, включая темпы роста затрат или динамику ее чистого долга. Но с целью оценки роста бизнеса в качестве самого общего коммерческого показателя наиболее логично рассматривать именно выручку.

Допустим, нам удалось получить информацию из письма совета директоров в адрес действующих инвесторов: компания ожидает CAGR 3Y по выручке в 28%. Но как теперь понять, много это или мало, хорошо или плохо?

На интуитивном уровне можно догадаться, что темпы роста новой технологичной компании должны значительно опережать динамику не только ВВП страны и отрасли, но и успешных, зрелых компаний-конкурентов. Также полезно найти публичную информацию о прогнозах роста конкретного рынка. Например, если компания предоставляет онлайн-услуги дополнительного образования, то важно получить прогнозную оценку динамики этого рынка из авторитетных источников на территории отдельно взятого государства, региона или города – в зависимости от масштабов самой компании. Далее мы можем понять, насколько она способна укрепить свои позиции на рынке к окончанию предполагаемого инвестиционного срока.

Например, мы получили данные о прогнозных темпах роста рынка онлайн-образования в России на ближайшие три года в размере 9% ежегодно. Если ожидаемые средние темпы роста бизнеса на том же временно́м промежутке составляют 28%, то очевидно, что компания растет значительно быстрее рынка, а ее экспансия приносит плоды в виде завоевания более существенной его доли.

Но, как часто бывает в этом мире, важны детали, так как все относительно. Не менее важно учитывать масштаб компании, достигнутый к текущему моменту. Увеличение доли рынка с 0,06% до 0,085% вряд ли можно считать заметным успехом венчурного проекта поздней стадии в перспективе 2–3 лет. А вот завоевание 5–7% хорошо диверсифицированного по игрокам и высококонкурентного рынка уже достаточно для того, чтобы бизнес получил дополнительную узнаваемость и ценность бренда. Меняющий привычный ландшафт рынка технологический бизнес, более эффективно решающий задачи потребителя, действительно будет заслуживать премии к оценочным метрикам конкурентов.

Если мы имеем дело с развитой экономикой и перспективной отраслью, то бизнес оцениваемой нами компании будет иметь как минимум несколько прямых конкурентов примерно той же стадии развития. В этом случае наша задача упрощается. Чтобы поставить плюс напротив принципа № 6, достаточно сравнить их средние прогнозные темпы роста с темпом роста рассматриваемой компании. Но давайте не будем забывать, что сами по себе темпы роста выручки недостаточно информативны. Чтобы принять инвестиционное решение, важно учесть динамику прибыльности или cash burn компании, а также ее оценочные метрики относительно прямых конкурентов.

Принцип № 7. Оценочные метрики.

Здесь все просто и достаточно сложно одновременно. Главное – не запутаться. Более низкая оценка бизнеса предпочтительнее для инвестирования, чем высокая. Это очевидно! А далее – снова детали и нюансы.

Разные компании будут иметь разный масштаб бизнеса, поэтому нам нужно сравнивать их оценку в относительных, а не абсолютных величинах. Ранее мы уже подробно разбирали, какие оценочные метрики бизнеса существуют, какие из них применимы к публичным компаниям и малоинформативны для венчура.

Самыми распространенными оценочными метриками являются такие мультипликаторы, как P/S, EV/EBITDA, P/E. Но так как абсолютное большинство частных технологических компаний на этапах поздних стадий венчура и pre-IPO остаются убыточными как по чистой прибыли, так и по EBITDA, наибольшую популярность для сравнения относительной величины их оценки получил мультипликатор P/S.

Конечно, чем дешевле оценена компания в количестве годовых выручек, тем она привлекательнее для потенциального инвестора. Также разумно заключить, что этот показатель не может быть рассмотрен в отрыве от всех остальных. Большинство перечисленных здесь принципов взаимосвязаны. Их нельзя учитывать по отдельности. Они являются проявлением разных граней единой целостной системы, упрощающей принятие инвестиционных решений. Система принципов позволяет примерно оценить состояние и перспективы компании комплексно, с построением модели состояния бизнеса и адекватности оценки компании как независимо, так и в сравнении с конкурентами.

Допустим, мы рассматриваем FinTech-компанию, которая оценивается в 3,4 млрд долларов при выручке в 950 млн. Дорого это или дешево? Ответить на этот вопрос можно только путем сравнения. В нашем случае P/S будет равен примерно 3,5. Допустим, один из прямых конкурентов данной компании оценен рынком в 11 млрд долларов при выручке в 1,5 млрд долларов. Мультипликатор P/S конкурента будет равен примерно 7,3. Означает ли это, что компания однозначно более привлекательна, так как оценена дешевле по основной оценочной метрике? Отнюдь нет! Нам недостаточно данных для такого вывода.

Бизнес компании должен быть оценен дороже, если она имеет более высокие темпы роста выручки и/или более прибыльна. Сравнивать компании из различных отраслей по оценочным метрикам вообще некорректно. Например, маржа бизнеса онлайн-маркетплейсов кратно ниже маржи FinTech-компании. Здесь вообще можно сделать грубейшую ошибку и перепутать показатель GMV с выручкой. Говоря проще, различие состоит в том, что GMV – это товарооборот маркетплейса, который не равен его выручке. Маркетплейс может взимать с продавцов на платформе комиссию с продаж в размере 10–15%. В некоторых случаях, например у App Store и Amazon, комиссия может превышать 30%. Тогда выручка компании будет только 10–15% или 30% от GMV, но все равно – в разы ниже. Иногда маркетплейс продает продукцию собственного производства. В этом случае выручка будет близка к показателю GMV. Но у компании могут быть также иные источники выручки, не только за счет комиссии с продаж на платформе. В целом, чем более высокую комиссию маркетплейс взимает с продавцов товаров и услуг, тем ближе его выручка к GMV. Однако слишком высокая комиссия может отпугнуть продавцов и заставить их отказаться от использования платформы.

Громким прецедентом стал уход разработчика компьютерных и мобильных игр Epic Games с платформы App Store из-за несогласия со слишком высокими комиссиями маркетплейса. В итоге мы стали свидетелями многолетней юридической тяжбы, которая к моменту выхода этой книги так и не завершена, а игры от Epic Games уже несколько лет недоступны на устройствах от Apple.

Еще одна распространенная ошибка – сравнение компаний по показателям P/S и другим метрикам за различные периоды. Нам важно получить данные об оценке сравниваемых компаний в одинаковый момент времени, чтобы сделать вывод, какая из них дороже или дешевле и почему.

Например, недопустимо использовать оценку метрик компаний с предыдущих раундов финансирования, если они проводились в разное время. Даже если раунды у сравниваемых компаний состоялись синхронно, допустим несколько месяцев назад, то нет никакой гарантии, что сейчас рынок готов оценивать их в той же самой пропорции. Одна компания может оцениваться с повышением к предыдущему раунду, другая – с дисконтом. В таком случае максимально корректно будет брать для сравнения самые свежие, актуальные рыночные данные оценки бизнеса, а еще лучше – делать выводы по ценам доступных предложений на покупку сравниваемых активов. В случае с непубличными компаниями речь может идти об использовании текущих индикативных котировок вторичного внебиржевого рынка.

В знаменателе метрики P/S находится выручка – казалось бы, простой показатель. Но путаницы здесь может быть предостаточно. Динамика выручки обычно неравномерна и будет иметь значительные колебания во времени. В зависимости от выбранного периода, даже для одной и той же компании величина P/S будет отличаться. Если для метрики P/S у одной компании взять выручку прошлого года, а у другой – прогноз менеджмента по выручке по итогам текущего, то такой сравнительный анализ будет абсурдным. Крайне желательно использовать самые свежие или даже прогнозные значения выручки за ближайший по времени, но один и тот же отчетный период. Например, если на дворе середина ноября, то менеджмент компаний, вероятно, будет располагать достаточно точным прогнозом о величине выручки по итогам всего календарного года. А при оценке в первом квартале более эффективным будет использование фактической выручки за предыдущий год.

Сравнение с единственным прямым конкурентом по оценочным метрикам вряд ли можно считать достаточным, чтобы сделать полноценный вывод о высокой или низкой оценке бизнеса. Я стремлюсь сравнивать компанию как минимум с пятью–шестью близкими конкурентами.

Небольшие различия в значениях P/S при сравнении с конкурентами, например на 10–15%, можно считать допустимой погрешностью и списывать на ненадежность измерений и источников данных.

Чтобы отдать предпочтение одной из сравниваемых компаний, дисконт по метрике P/S к конкурентам, на мой взгляд, должен превышать 20–25%, а лучше 50% и более. С целью повышения достоверности данных будет разумно произвести усреднение показателя P/S нескольких компаний-конкурентов, желательно не менее пяти–шести.

Принцип № 8. Маржинальность выручки

Более эффективная компания должна быть оценена рынком дороже. Если этого не происходит, не исключено, что мы имеем дело с проявлением локальной рыночной неэффективности, на которой можно заработать. Здесь также необходимо учитывать определенные ограничения, чтобы сравнение данных было корректным. В идеале желательно сравнивать между собой компании одной отрасли и сектора, одной стадии жизненного цикла, на одном и том же рынке, за один и тот же период времени.

Вам может показаться, что анализ маржинальности выручки компании в сравнении с конкурентами является излишним при использовании индикаторов прибыльности, темпов роста и оценочных метрик. Но маржинальность выручки будет давать больше понимания в отношении качества роста бизнеса в сравнении с конкурентами.

Так, одна компания может иметь маржу с продаж в 50% при среднем значении у прямых конкурентов в 30–35%. Но, зная и учитывая более высокую внутреннюю эффективность своего бизнеса, менеджмент будет агрессивнее инвестировать в рост, оставляя бизнес убыточным, и не спешить выходить в плюс даже по EBITDA. Если мы будем обращать внимание только на сами показатели роста и прибыльности и не будем пытаться разобраться в их качестве, мы рискуем получить искаженное представление о дальнейших перспективах бизнеса.

Высокая маржинальность выручки – очень важный скрытый фактор. При грамотном операционном управлении компания с маржинальностью выше, чем у конкурентов, имеет возможность более гибко подстраиваться под внешнюю конъюнктуру. При неблагоприятных внешних условиях ей легче пережить период дефицита ликвидности и кризис венчурного рынка, равно как и значительное ужесточение кредитных условий, например, в период резкого роста процентных ставок. В благоприятных обстоятельствах, наоборот, компания может более усиленно инвестировать в рост, быстрее конкурентов внедрять новые продукты, выходить на новые рынки, больше тратить на продвижение. Конечно, необходимо сделать оговорку, что более высокая маржинальность выручки не обеспечивает все перечисленные преимущества сама по себе, но позволяет достичь лучших показателей при прочих равных условиях.

Все принципы, которые я выделяю в качестве внутренних, являются взаимозависимыми. Контролирующие акционеры и менеджмент за счет выбранной стратегии развития будут усиливать позиции компании с точки зрения одних принципов, соглашаясь на компромиссные решения и ослабляя позиции по другим. Для понимания реального состояния бизнеса в сравнении с конкурентами вполне уместно использовать некое подобие скоринга, придав каждому принципу вес в процентном соотношении – в зависимости от собственных предпочтений инвестора, – чтобы получить единую, интегральную оценку проекта. Мне лично удобнее видеть картину целиком и принимать инвестиционное решение, учитывая больше нюансов, не стараясь унифицировать и подгонять каждый кейс под единый, универсальный шаблон. Важно также понимать, что наличие у компании слабых позиций по отдельным принципам не должно становиться причиной для автоматического отказа от инвестиции. Вопрос в количестве и важности таких позиций. Крайне редко, в единичных случаях, удается отыскать бриллиант в горе мусора, который будет удовлетворять всем принципам одновременно. Маржинальность выручки (revenue margin) – самый верхний показатель оценки прибыльности бизнеса, который находится в положительной зоне для подавляющего большинства венчурных бизнесов, получающих выручку, за редкими исключениями. Для технологичных компаний стадий роста и поздних стадий венчура сравнение уместно проводить с использованием показателей, находящихся ближе к нижней строке финансовой отчетности (bottom line), – операционной рентабельности или чистом денежном потоке от бизнеса (operating margin и FCF).

Так как высокие темпы роста выручки требуют значительных затрат, в венчурном сообществе было выработано так называемое Правило 40 (Rule of 40). Оно означает, что сумма темпов роста выручки компании с выбранным показателем прибыльности должна превышать 40%. Если для выбранной компании Правило 40 не выполняется, то качество роста ее выручки является слабым.

Например, рост выручки компании стадии pre-IPO за текущий годовой период составляет 60% при отрицательной операционной рентабельности в –15%. Сумма показателей будет равна 45%, что может быть интерпретировано следующим образом: темпы роста бизнеса компании настолько высоки, что текущее отрицательное значение операционной рентабельности их вполне оправдывает.

Конечно, Правило 40 может и должно применяться для сравнения изучаемой компании с ее прямыми конкурентами. Чем больше итоговая цифра в Правиле 40, тем лучше, а проект на фоне конкурентов выглядит более привлекательно.

Принцип № 9. Закредитованность бизнеса

Казалось бы, здесь все просто и двух мнений быть не может: отсутствие чистого долга и наличие свободных денежных средств на балансе гораздо лучше, чем высокий чистый долг, стоимость обслуживания которого способна вырасти в разы в условиях ужесточения денежно-кредитной политики в масштабах государства. Но также есть нюансы.

Само по себе наличие долга у частной компании говорит о доверии со стороны кредиторов. Важно также обращать внимание на их качество. Если компании удалось привлечь кредит со стороны крупного банка с известным брендом, значит, она успешно прошла сложный кредитный скоринг. В этом случае мы можем как минимум с бо́льшим доверием относиться к цифрам в ее финансовой отчетности. Напомню, что частные компании вообще не обязаны публично раскрывать свои данные, и в некоторых случаях приходится по крупицам собирать разрозненную информацию хотя бы об основных финансовых показателях, которым не всегда можно доверять на сто процентов.

Высшим пилотажем является наличие у компании облигационных займов. Успешное размещение облигаций на бирже – гораздо более сложный, трудоемкий и продолжительный процесс в сравнении с привлечением кредита или заемных ресурсов от ограниченного круга инвесторов. Успешное размещение облигационных выпусков можно рассматривать как подготовительный этап на пути к IPO. С одной стороны, компания должна соответствовать достаточно жестким требованиям биржи для эмиссии облигаций, прежде всего с точки зрения раскрытия информации и качества финансовой отчетности. С другой стороны, процесс первичного размещения облигаций пусть и несколько проще, но во многом схож по структуре с проведением IPO: компании необходимо провести масштабную работу по взаимодействию с инвестиционным сообществом и не только выглядеть интересно в глазах организаторов размещения, чтобы осуществить эмиссию долговых ценных бумаг, но и внушить инвестиционным банкирам уверенность в том, что на рынке есть спрос на ее корпоративный долг. Путем публичного размещения облигаций компания также повышает известность своего бренда внутри инвестиционного сообщества, что может стать хорошим дополнительным бонусом при последующем проведении IPO.

Итак, наличие левериджа[86] само по себе с точки зрения принятия инвестиционного решения является положительным фактом, а не отрицательным. Не стоит забывать, что заемный капитал для компании обычно обходится гораздо дешевле, чем собственный. Однако вопрос лежит в плоскости оптимальности долговой нагрузки.

Слишком высокая закредитованность бизнеса, безусловно, в неблагоприятных условиях увеличивает риски выживания. Повышение ставок в экономике, любые отрицательные тенденции в динамике выручки и GMV, снижение спроса на товары и услуги при рецессии способны быстро разорить акционеров закредитованных компаний. Многие компании, которые были вынуждены ликвидировать бизнес в условиях тяжелого и продолжительного кризиса ликвидности 2022–2024 годов, не справились именно с уровнем долговой нагрузки.

При анализе закредитованности вполне уместно использовать классические метрики для быстрорастущих частных компаний, прежде всего ND/S, где ND – чистый долг (совокупность долга за вычетом свободных денежных средств на балансе), а S – годовая выручка.

В типовых случаях оптимальной величиной мультипликатора ND/S будет показатель до 0,3. То есть чистый долг не должен превышать 30% годовой выручки компании. Интервал от 0,3 до 1 для меня является приемлемым, в зависимости от уровня долговой нагрузки конкурентов. А вот значения выше 1 без понимания перспектив скорейшего сокращения чистого долга уже рассматриваются как негативный фактор, повышающий риск утраты устойчивости бизнеса в неблагоприятных внешних условиях.

Принцип № 10. Качество команды

Бизнес – это люди! Люди создают, развивают компанию, выводят ее на IPO, но также могут и похоронить ее на ровном месте. Поэтому для осознанного инвестора принципиально важно понимать, кто стоит за бизнесом, какие фаундеры его организовали, кто им управляет сейчас и какие изменения в управлении вероятны в будущем. Принцип № 10 по счету вовсе не является десятым по приоритету. Его важность или вес в скоринговой модели имеет смысл повышать ближе к поздним стадиям венчурного развития и IPO. Хотя здесь есть различные мнения.

Как подступиться к изучению команды проекта? Как оценить ее с точки зрения инвестора? Что будет положительным критерием, а что – отрицательным?

Давайте попробуем ограничиться поздними стадиями венчура и pre-IPO, так как мои собственные умозаключения могут работать менее эффективно или оказаться вовсе не применимыми для стартапов и компаний стадий ускоренного роста. С точки зрения дальнейшего успешного развития для достаточно зрелых частных технологических компаний принципиально важно, чтобы в команде присутствовали серийные предприниматели, которые уже проходили этот непростой путь и успешно выводили частные компании на IPO, а также опытные и авторитетные управленцы с отличной репутацией.

Безусловно, жизненный цикл компании от момента ее создания до выхода на IPO может занимать долгие годы. Компаний с наличием в команде фаундеров, которые уже успешно выводили другие свои проекты на IPO, не так много. Если мы имеем дело именно с таким проектом, сразу ставим жирный плюс. Если такой фаундер не выгорел, не утратил целеустремленности и энтузиазма, у бизнеса будет гораздо больше шансов повторить успех его предыдущих проектов. Такая компания будет обладать очевидными преимуществами перед конкурентами, так как опытный фаундер станет надежным лоцманом, знающим все отмели, рифы, водовороты акватории, умеющим читать ветер и ориентироваться по звездам. Он с большей вероятностью приведет свой корабль в пункт назначения в целости и сохранности, без опозданий.

Отсутствие серийных предпринимателей в команде не является приговором. Новые успешные технологические бизнесы повсеместно создают молодые люди вообще без предпринимательского опыта, иногда – студенты. Однако по мере взросления бизнеса его структура, бизнес-процессы, да и вообще все стратегическое и операционное управление многократно усложняются. На поздних этапах венчура и pre-IPO невозможно обойтись без опытных менеджеров. Общеизвестное правило: в определенный момент собственнику лучше отойти от непосредственного руководства компанией и принять решение в пользу найма стороннего СЕО и формирования более сложных, коллективных органов управления, таких как совет директоров.

В топ-менеджменте, в том числе и на позиции СЕО, на этом этапе должны находиться опытные, квалифицированные люди, хорошо понимающие специфику бизнеса и отлично знакомые с технологией компании. Так, в Соединенных Штатах достаточно распространены кейсы, когда топ-менеджеры крупнейших публичных компаний переходят на аналогичные позиции в менее масштабные частные корпорации поздних стадий венчура. Чаще всего ими движет не стремление к деньгам, а более возвышенные мотивы, связанные с самореализацией. В относительно небольшой компании гораздо больше возможностей проявить свой талант управленца и почувствовать себя сопричастным к будущему успеху проекта и технологии, больше свободы в принятии решений, больше власти. Если фаундер технологичного бизнеса способен вовремя увидеть, что назрела необходимость привлечь к управлению профессионалов со стороны, и кто-то из таких профессионалов готов принять новый вызов, значит, компания на верном пути. Наличие авторитетного управленца в команде красноречиво говорит о том, что он верит в будущее именно этого бизнеса.

Однако отсутствие среди фаундеров серийных предпринимателей, а среди управленцев – авторитетных и опытных менеджеров вовсе не означает, что компания однозначно будет проигрывать в дальнейшем развитии. Но риски непредвиденных сложностей, связанных с уровнем компетенций и опыта команды, в таком случае, безусловно, будут выше.

Помимо состава команды, инвестору стоит обратить внимание и на менее очевидные вопросы, связанные с персоналом. Пожалуй, самый важный – это наличие в настоящем или недавнем прошлом конфликтов между фаундерами, непредвиденных увольнений или ухода по собственному желанию ключевых управленцев. Любой конфликт в коллективе, даже скрытый, – это бомба замедленного действия, способная разрушить любой проект. Даже бракоразводный процесс контролирующего акционера способен привести бизнес к печальным последствиям.

Принцип № 11. Уникальность продукта

Без продукта нет бизнеса. Продукт – это любые товары или услуги, создаваемые компанией для потребителей. Потребители могут относиться к сегменту В2С, B2B или B2G, то есть это могут быть розничные покупатели, бизнес или даже государство. Модели монетизации тоже могут отличаться – прямая продажа, подписочная модель, лизинг оборудования и более специфические формы.

Основная задача продукта – удовлетворять потребности пользователя более эффективным способом по сравнению с конкурентами. Эффективность может измеряться как очевидными, так и очень необычными параметрами, например экономией затрат и времени, удобством, качеством, долговечностью, популярностью, соответствием моде и еще многими факторами. За счет их комбинации потребитель выбирает конкретный товар или услугу, за которые готов платить. В этом смысле конкуренцию за выбор потребителя нужно рассматривать в более широком формате, не внутри отдельного сектора или отрасли экономики, а еще и с точки зрения альтернатив, от которых потребитель отказывается, предпочитая тот набор товаров и услуг, которые он оплачивает.

Идеальный продукт не просто выигрывает конкуренцию в своей нише. Он видоизменяет ландшафт потребления, привычки и даже образ жизни миллионов людей. Вот всем очевидные примеры уникальных продуктов, перекроивших привычки потребителей под себя:

● iPhone, App Store, iTunes, операционная система iOS от Apple – продукты, заново собравшие современный рынок связи, потребления цифрового контента и не только в формате B2C.

● Amazon Web Services завоевал мировую монополию для облачных вычислений и хранения информации, преимущественно в В2В-формате.

● SpaceX перевернула рынок освоения космоса, упростив и удешевив отправку грузов за пределы Земли в десятки раз, и стала первой в истории коммерческой компанией, завоевавшей мировую монополию на рынке космических запусков. Теперь не только США, но и ряд других государств и корпораций заказывает у частной компании услуги по выводу различных грузов в космос.

Продукт должен находиться в центре внимания технологического бизнеса с момента зарождения идеи. Здесь как в Библии: «В начале было слово…». В технологическом бизнесе сначала должна появиться идея продукта. Но не в общепринятом формате из серии: «А почему бы мне не открыть ресторан или кофейню?» Нет, конечно. Идея продукта для технологического бизнеса должна содержать ответ на вопрос: как именно компания планирует решать задачи и устранять боли потребителя гораздо более эффективным способом в сравнении с конкурентами – в самом широком смысле?

Этот принцип, пожалуй, первый, на который я прежде всего обращаю внимание при быстром скоринге попавшегося на глаза проекта, чтобы буквально за полчаса или даже меньше решить: отправить его в корзину или оставить для более детального рассмотрения. Если технологическая компания поздних стадий венчура и pre-IPO не обладает уникальным продуктом, ей не место в моем портфеле.

Если удается найти что-то новое, интересное, перспективное в продукте компании, вполне оправдан изначальный оптимизм и относительно других принципов, таких как темпы роста, маржинальность и прибыльность бизнеса.

Термин «уникальность» в данном случае мы не рассматриваем в строгом соответствии с толковым словарем. Уникальность – или, по-другому, идентичность – должна выделять продукт из общей серой массы. И если мы рассуждаем о компании, готовящейся к переходу в стадию зрелости бизнеса, уникальность ее продукта должна быть уже доказана на практике и не может базироваться исключительно на идеях, предположениях, эфемерных прогнозах.

Крутой, уникальный продукт при правильной реализации может привести к дизрапту всего рынка и даже способствовать достижению технологической монополии, как в примерах выше.

Принцип № 12. Масштаб бизнеса. Монополия

Лучшим бизнесом для фаундеров и акционеров, безусловно, является монополия. Она способна диктовать потребителям правила игры, так как возвышается над конкурентами или вообще их не имеет. В случае с технологическими компаниями монополия, за редкими исключениями, является победителем, пусть временным, в ожесточенной конкурентной борьбе. Монополия устанавливает цены для потребителей, а конкурирует только с продуктами из альтернативных ниш, секторов и отраслей.

Если на глаза инвестору попадается проект, имеющий монопольное положение на каком-либо рынке, для него, в отличие от потребителя, это большой плюс. Если технологическая монополия возникла за счет дизрапта традиционного рынка, она может относительно долго сохранять крайне высокие темпы роста, заново формируя новый рынок. Да, они, по сути, будут равны темпам роста всего рынка, но нужно учитывать, что это рынок новый, быстро растущий с нулевой базы. Как долго будет доминировать локальная технологическая монополия, зависит от многих факторов, среди которых сложность репликации технологии конкурентами, ее экономическая привлекательность, наличие и доступность альтернатив, примерно с такой же эффективностью попадающих в те же самые боли потребителя. Если тенденция сохранения и даже укрепления монопольного положения компании выглядит реалистично на протяжении как минимум планируемого срока инвестиции, это станет огромным заделом для положительных оценок в свете ряда других принципов.

Понятие «монополия» – так же, как и «уникальность» продукта – здесь не нужно толковать академически строго. Оно неразрывно связано с технологическими решениями, предлагаемыми компанией, перспективностью самой технологии и масштабами ее применения. Технологическая монополия не имеет ничего общего с естественной монополией или созданной искусственно – за счет ограничения конкуренции административными методами. Понятие «монополия» имеет негативную окраску в академической науке, в обществе, среди потребителей, так как устойчиво ассоциируется с неэффективностью. Однако технологическая монополия, напротив, решает проблему новым, более прогрессивным и продуктивным способом, который она сама разработала и который пока никто не может повторить. Она способствует прогрессу, росту эффективности и технологическому развитию всего общества.

Хороший пример – компания Venture Global Inc., вышедшая на IPO в США в январе 2025 года. На первый взгляд, она представляет традиционную отрасль энергоносителей, поскольку занимается переработкой трубопроводного природного газа в сжиженный (СПГ). Компания также не обладает какой-то уникальной технологией сжижения газа, применяя вполне традиционный метод. Но ее можно назвать монополией в плане технологии строительства заводов по производству СПГ. Venture Global Inc. разработала и внедрила технологическое решение модульного производства оснащения для сжижения газа с последующей сборкой громоздкого оборудования на месте, подобно конструктору Lego. В результате срок введения в эксплуатацию новых терминалов по производству СПГ сократился вдвое – с 5 до 2,5 лет. Технология позволяет не только прилично экономить на капиталовложениях в производство и логистике, но и значительно быстрее начать выпускать готовый продукт, получать выручку и, как следствие, существенно приблизить точку безубыточности любого нового проекта по созданию терминала СПГ.

Так как пока никто из конкурентов Venture Global Inc. не смог предложить еще более удачного решения или хотя бы повторить технологию, компанию можно считать монополией в своем довольно узком сегменте. Причем она будет являться эффективной технологической монополией, обеспечивая высокие темпы роста бизнеса и его высокую маржинальность в сравнении с традиционными лидерами отрасли, в числе которых ExxonMobil, Chevron, Texaco, British Petroleum. Совершенно не удивительно, что в ходе IPO Venture Global Inc. была оценена инвесторами по основным метрикам значительно дороже в сравнении с гигантами индустрии. Нынешняя оценка компании уже закладывает блестящие перспективы для динамичного роста бизнеса как минимум на несколько лет вперед.

Конечно, при первичном скоринге потенциального проекта для инвестирования не стоит излишне строго оценивать компанию с точки зрения того, стала ли она технологической монополией или нет, и торопиться выносить отрицательную оценку в свете этого принципа. Если проект обладает хотя бы частичными признаками технологического лидерства даже в отдельных направлениях бизнеса, то этого может быть вполне достаточно, чтобы получить преимущества над конкурентами в широком смысле и обеспечить успешное и длительное масштабирование бизнеса. Для меня принципиально важно выяснить, может ли компания претендовать на монополию по некоторым критериям.

Принцип № 13. Регулирование бизнеса. Взаимодействие с регуляторами

Мои принципы принятия инвестиционных решений на рынке венчурного капитала представляют собой многоплановый сравнительный анализ сильных сторон потенциальных портфельных компаний. Но мне иногда задают вопрос, почему я не оцениваю напрямую инвестиционные риски проектов. На самом деле многие риски не только вшиты в саму структуру принципов, но и непосредственно учитываются при первичном скоринге. Если проект не соответствует нескольким принципам, я, скорее всего, откажусь от инвестиций в него. Я не сторонник вынесения рисков в отдельную категорию при оценке проекта, тем более при его сравнении с альтернативами. Излюбленный прием многих аналитиков – разделять перспективы инвестиции на три сценария: базовый, оптимистичный и пессимистичный. Мне такой подход не близок, потому что он не дает инвестору каких-то реалистичных ориентиров. Я считаю его скорее бесполезной в практическом плане беллетристикой, потому что степень ошибки в оценке как негативных, так и позитивных факторов, которые могут повлиять на судьбу инвестиции в будущем, огромна. На мой взгляд, разделение прогноза на несколько сценариев – это своеобразная перестраховка для аналитика на случай, если его предварительная оценка окажется далека от реальной стоимости актива при достижении инвестиционного горизонта. Существенную ошибку в отрицательную сторону можно списать на реализацию негативного сценария, а в положительную – поставить себе в заслуги. Особенно меня умиляет, когда аналитики говорят о вероятности реализации того или иного сценария. Конечно, это не имеет ничего общего ни со статистическим исследованием, ни с научной теорией вероятности.

Я не берусь предсказывать ценовые уровни в момент выхода из инвестиций. Вернее, мне приходится предоставлять какие-то ориентиры, потому что первый вопрос инвестора всегда звучит так: «Когда и по какой цене мы планируем выходить из актива?» Но я стараюсь не делать ответ на него основным нарративом планируемой сделки.

Моя основная задача – найти действительно интересные, перспективные, качественные проекты, которые значительно выигрывают по инвестиционной привлекательности в сравнении с альтернативами в той нише, в которой я и моя команда обладаем высоким уровнем компетентности, подтвержденным 20-летним профессиональным опытом, миллионами долларов собственных инвестиций в те же проекты, которые предлагаются инвесторам, но главное – доверием со стороны многих сотен достойных, выдающихся профессионалов, которым я бесконечно благодарен за само существование бизнеса и поддержку, особенно в тяжелые времена. Я не знаю будущего, я не могу гарантировать, какая из наших инвестиций принесет результаты сверх ожиданий, а какая, наоборот, только разочарование и убытки. Свою основную цель фундаментального для меня самого труда о венчурном рынке поздних стадий я вижу в предоставлении инвестору рабочего инструментария, системы координат, компаса или, если угодно, удобного GPS-навигатора, который поможет ориентироваться в огромной вселенной венчурного рынка, уйти от очевидных ошибок и выбирать инвестиционные проекты для своего портфеля осознанно, без страха, не рассчитывая на авось или пресловутый FOMO. Именно функцию по созданию работающей системы координат для осознанного выбора проектов и призван выполнять свод моих принципов.

Некоторые принципы скорее оценивают риски, чем возможности и уникальность бизнеса. В группе внешних принципов – это состояние компании с точки зрения рисков для миноритарных акционеров, наличия качественной судебной системы, традиций выхода на IPO, ликвидного вторичного рынка и развитой инфраструктуры фондового рынка. В группе внутренних принципов – наличие административного регулирования бизнеса и взаимодействие с регуляторами.

Далеко не все отрасли и сегменты бизнеса находятся под специализированным надзором, но тенденция такова, что административное и государственное регулирование постепенно распространяется все шире и в большинстве случаев становится более простым, понятным и предсказуемым. Особенно важно учитывать фактор внешнего регулирования для технологических компаний, бизнес которых чаще других становится объектом пристального внимания регуляторов. Так происходит потому, что именно технологические бизнесы обновляют ландшафт мировой экономики, трансформируют действующие рынки и создают новые, где старые формы регулирования уже не работают.

С одной стороны, потенциальному инвестору важно оценивать социально-экономический эффект, который бизнес создает в масштабах государства, с другой стороны – не забывать об административном контроле и ограничениях. Ярким примером может быть ситуация с регулированием рынка блокчейн-компаний и криптовалют.

Например, до недавнего времени глобальное регулирование рынка криптовалют основывалось на скептическом отношении, было максимально негативным и ограничительным, не позволяя многим технологическим компаниям блокчейн-сектора эффективно развивать бизнес. Показательными являются судебные иски Комиссии по ценным бумагам США к проекту Ripple. Именно претензии регулятора, по сути, парализовали развитие проекта на несколько лет. Динамику бизнеса одной из крупнейших в мире криптобирж, Kraken, зарегистрированной в США, существенно замедлили бесконечные нападки, претензии и крупные штрафы. Уверен, что каждый читатель способен найти собственный пример, и не один, когда противодействие со стороны регуляторов, проблемы с получением и продлением лицензий и разрешений приводили к плачевным результатам, вплоть до вынужденного закрытия недавно успешного и прибыльного бизнеса.

Само по себе регулирование, конечно же, необходимо, равно как и строгое соблюдение бизнесом действующего законодательства. Оно задает базовые правила игры, способствует положительной динамике социально-экономического развития государства, реализации его ключевых целей и задач в интересах всего общества.

Поэтому при оценке инвестиционной привлекательности проекта так важно обращать внимание на регулирование бизнеса, его репутацию, количество административных нарушений и штрафов в прошлом. Победа в конкурентной борьбе может быть достигнута и без регулирования, а вот само регулирование способно привести к коллапсу даже самый успешный бизнес. В мировой истории таких примеров предостаточно.

Положительными факторами с точки зрения этого принципа будут наличие устойчивого и предсказуемого регулирования бизнеса компании, отличная история его взаимоотношений с регуляторами, лояльность со стороны государства, отсутствие ожидаемых существенных изменений в регулировании.

Отрицательную оценку в рамках данного принципа можно дать компаниям, которые создают новый рынок, важный для государства, в отсутствие сформированного регулирования. Минусом будут также непрозрачные и противоречивые нормы регулирования бизнеса, негативная история взаимоотношений с регуляторами, судебные претензии и штрафы с их стороны.