Принцип № 1. Потенциал емкости рынка

Несмотря на то, что компании поздних стадий уже прошли огромный путь и масштабировались в сотни и тысячи раз, инвестору по-прежнему важно понимать, насколько велик потенциал дальнейшего масштабирования. Все прошлые заслуги компании так или иначе уже заложены в стоимость ее акций, а высокие темпы роста бизнеса в прошлом не гарантируют такой же динамики в будущем.

Мы уже обращали внимание, что стоимость бизнеса глобально зависит от трех факторов: прогнозируемых темпов роста, степени прибыльности и ставки дисконтирования. Большинство компаний поздних стадий венчура могут еще оставаться убыточными, находясь на пути к прибыльности или только до нее дотянувшись. Ставка дисконтирования является внешним параметром и зависит от макроэкономических факторов в масштабе отдельно взятого государства или группы государств, как в случае с Европейским союзом. Чем больше достигнутый объем бизнеса, тем меньше рисков у инвестора при прочих равных условиях. Объем бизнеса можно выделить в отдельный принцип путем введения минимального порога оценки объема выручки компании, например 100 млн долларов в год. Но этот критерий далеко не всегда будет легко применим на практике. Например, еще в конце 2023 года такие гиганты ИИ-сектора, как OpenAI и Anthropic, с оценкой в десятки и даже сотни миллиардов долларов имели совершенно символическую выручку. При введении порогового значения по выручке мы бы сразу убрали такие бурно развивающиеся компании из фокуса нашего внимания.

Точно так же дело обстоит и с величиной действующей оценки бизнеса. Поэтому одним из ключевых факторов, максимально соответствующих нашим принципам, является перспектива его дальнейшего роста. В наиболее общем формате потенциальный размер бизнеса ограничивается только емкостью рынка, на котором компания оперирует. Не так важно, какой именно уровень емкости оценивать – TAM, SAM или SOM. Гораздо важнее понять, остается ли у компании реальный ресурс, чтобы достигать высоких темпов роста или поддерживать их в ближайшие нескольких лет на том же рынке, без существенных изменений в действующих продуктах и технологиях. Если потенциал для достижения насыщения рынка остается значительным, чтобы обеспечить благоприятные условия для высоких темпов роста бизнеса в течение нескольких лет, то смело ставим плюс напротив первого принципа и переходим к следующему. Важно оценить, остается ли у компании потенциал для дальнейшей экспансии по различным направлениям, особенно если линейка продуктов уже хорошо диверсифицирована по разным сегментам экономики и по их вкладу в совокупную выручку.

Здесь важно отсечь действующих победителей, которые приближаются к потолку своего экстенсивного развития, пусть даже их инновационный в недавнем прошлом продукт остается очень популярным. Если рынок уже близок к насыщению в относительно обозримом будущем, то вряд ли компания сможет долго сохранять высокие темпы роста бизнеса без достижения явных успехов с новыми продуктами в других сегментах, где еще есть потенциал для масштабирования.

Яркий пример неожиданного насыщения рынка и дефицита новых идей для продолжения динамичной экспансии – компания Discord. Мессенджер для геймеров, интегрированный в различные игровые консоли и маркетплейсы, стремительно обрел популярность, завоевав аудиторию в 200 млн пользователей по всему миру. Постепенно преимущества Discord стали очевидны в нецелевых сегментах, например для организации совместной разработки ИТ-продуктов в среде программистов и индивидуальных программ онлайн-обучения. Однако с 2022 года, после окончания пандемии, Discord столкнулся с проблемами в поиске новых идей для дальнейшего развития и монетизации уже достигнутого рыночного покрытия. В результате темпы роста существенно замедлились, а инвесторы перешли к применению более скромных оценочных метрик, характерных для менее быстро развивающихся компаний.

Конечно, большая емкость рынка и отсутствие его насыщения – лишь благоприятные факторы для высоких темпов роста компании, но не гарантия их достижения. Поэтому мы не ставим точку на принципах, относящихся к темпам роста бизнеса компании, и двигаемся дальше.

Принцип № 2. Локация компании и рынка

В моем личном портфеле есть несколько успешных инвестиций в российские венчурные проекты, которые либо уже принесли мне многократную прибыль, как в случае с Urent, либо имеют ощутимые перспективы для удачного выхода, как в случае с крупным EdTech-проектом Ultimate Education, который во второй половине 2024 года провел успешный раунд pre-IPO с участием розничных инвесторов в России.

Однако я стремлюсь избегать инвестиций в венчурные проекты развивающихся стран. Исключением могут быть рынки и компании, которые мне хорошо известны изнутри, и я отлично понимаю их основные скрытые риски и угрозы. Я не увлекаюсь инвестициями в стартапы Африки, Индии, Ближнего Востока, Латинской Америки и даже Китая. Сейчас в моем портфеле нет ни одного венчурного проекта из этих регионов. Не потому, что мне не нравятся сами развивающиеся рынки. Там достаточно возможностей в других секторах. Но именно венчурные инвестиции даже на поздних стадиях несут дополнительные риски и сложности, которые необходимо учитывать. Венчурные проекты развивающихся экономик добавляют частному инвестору целый комплекс проблем и сложностей, которые важно осознавать до принятия решения о входе в проект:

1. Низкая ликвидность вторичного рынка. Я бы даже сказал – ее отсутствие в большинстве случаев. Допустим, я решил инвестировать в замечательный по всем параметрам ИТ-проект в Дубае с чеком в 100 тысяч долларов. Я знаю команду и верю в нее и в продукт. Я вижу, как круто развивается бизнес, он даже находится на грани выхода в прибыльность. Проходит два года. Бизнес вырос, допустим, в пять раз. Компания продолжает расти, получает прибыль и всю ее реинвестирует в дальнейшее масштабирование, не выплачивая дивиденды акционерам. Я очень рад успеху своих приятелей, фаундеров бизнеса. Но мне хочется зафиксировать прибыль и увидеть деньги на своем банковском счете. Все-таки я поддерживал проект своим капиталом на протяжении двух лет, я поверил в команду и проект, когда они были еще не настолько крупными, успешными, узнаваемыми. Я хочу разделить успех бизнеса и получить заслуженный доход на вложенный капитал. Я обращаюсь к венчурному фонду – синдикатору сделки с запросом о выходе из инвестиции. К своему удивлению, я получаю ответ, что фонд не может осуществить продажу акций в обозримой перспективе не только для меня, но и для всего синдиката розничных инвесторов.

Даже относительно крупный рынок венчурных компаний Объединенных Арабских Эмиратов не имеет развитой сети участников, специализирующихся на вторичных сделках купли-продажи аллокаций непубличных компаний, в том числе поздних стадий и pre-IPO. В большинстве случаев у инвесторов очень продолжительное время нет возможности зафиксировать прибыль от инвестиции. Реалистичными сценариями выхода из сделки остаются либо проведение компанией IPO, либо полное поглощение бизнеса в формате M&A. Публичные финансовые рынки развивающихся экономик редко имеют богатый уровень инфраструктуры и не пользуются популярностью у владельцев бизнеса, желающих выйти на IPO. Фаундеры успешных технологических проектов могут вообще не стремиться к получению публичного статуса. Преимущества выхода на IPO по сравнению с сохранением непубличности в национальном и региональном масштабе, вероятно, будут выглядеть сомнительно. Продажа бизнеса конкурентам или зарубежным инвесторам, даже если и является приоритетом для команды проекта, требует длительной, сложной подготовки и финансовых затрат и в итоге может заставить инвестора согласиться на приличные дисконты относительно представлений о справедливой оценке компании.

В нашем примере рост бизнеса в пять раз вообще не гарантирует, что кто-то будет готов заплатить за нашу миноритарную долю в компании в пять раз дороже. В результате частный инвестор часто вынужден находиться в инвестиции очень продолжительное время, не имея реалистичных перспектив для выхода. Синдикатор, вполне вероятно, и сам не рад тому, что зафиксировать прибыль нельзя. Инфраструктура локального венчурного и публичного фондового рынка, а также рынка IPO может быть недостаточно развитой, чтобы обеспечить условия для выхода из актива в течение приемлемого горизонта планирования сделки. Даже если синдикатору удастся найти покупателя на аллокацию частных инвесторов, последний вправе потребовать существенный дисконт по стоимости в оценочных метриках. То есть бизнес может вырасти в пять раз, а частный инвестор – получить всего лишь двукратную доходность или даже еще меньше.

2. Слабые гарантии защиты прав миноритарных акционеров. Развивающиеся страны не могут похвастать вековыми традициями выхода компаний на IPO, развитой инфраструктурой, детально и качественно проработанным законодательством в области финансовых рынков, а также сильной и независимой судебной системой. Даже при успешном развитии бизнеса миноритарные инвесторы с незначительной долей в капитале проекта будут самой незащищенной и уязвимой категорией, они не смогут повлиять вообще ни на какие решения, в том числе существенно ущемляющие их интересы. В этом плане очень показателен пример индийского проекта в области онлайн-образования Byju’s, который недавно был популярен среди российских инвесторов. Многие синдикаторы сделок pre-IPO на зарубежных рынках предлагали участие в капитале этой компании в 2020–2021 годах под достаточно высокие оценочные метрики. Нужно признать, что бизнес Byju’s долгое время оставался привлекательным, продолжая расти. Только вот его оценка к концу 2024 года снизилась почти до нуля из-за конфликта основателей компании с одним из крупнейших кредиторов.

Конечно, в развитых экономиках миноритарные акционеры также сталкиваются с проблемами, когда им приходится защищать собственные интересы. Но разница колоссальная: в развивающихся экономиках неизмеримо выше количество прецедентов, когда миноритарии теряют капитал из-за регуляторных проблем, рейдерских захватов, недружественных поглощений, противоправных действий, мошенничеств со стороны основных владельцев, сотрудников, клиентов, контрагентов частных компаний. Недостаточный уровень инфраструктуры финансовых рынков, а также традиций выхода частных компаний на IPO вынуждают участников успешных технологических стартапов размещать свои акции на развитых рынках, в частности на фондовых биржах США. Например, на американских биржах торгуются десятки китайских компаний, хотя в геополитическом плане США и Китай сложно назвать дружественными государствами.

Конечно, рынки развитых стран нельзя идеализировать. Они не лишены схожих проблем. Однако их глубина и степень распространенности в среднем совершенно другие. Например, при инвестировании в крупную международную частную компанию через венчурный рынок Соединенных Штатов инвестор получает возможность продавать аллокации капитала компании через обширную инфраструктуру вторичного рынка, которая включает нескольких тысяч венчурных фондов, различных брокеров внебиржевого рынка, а также торговых площадок, выполняющих функции квазибирж. Не стоит забывать и о сложной, разветвленной структуре законодательства, которая обеспечивает частным инвесторам защиту их прав и законных интересов через регуляторов, а также в судебных инстанциях.

Российский рынок pre-IPO и венчура поздних стадий сложно отнести и к развитому, и к развивающемуся. В нашей стране очень продвинутые цифровые сервисы, почти половина трудоспособного населения имеет брокерские счета. Некоторые финансовые ИТ-сервисы могут служить эталоном для развитых экономик, превосходя западные аналоги по всем статьям. С другой стороны, уровень регулирования и защиты прав миноритариев, а также небольшой объем капитализации фондового рынка обуславливают относительно низкую ликвидность и некоторые сходства с рынками развивающихся стран. Не последнюю роль играет чувство комфорта и безопасности: многим инвесторам важно разбираться в продукте компании и даже самостоятельно им пользоваться, иметь возможность прямого взаимодействия с владельцами бизнеса, понимать рынок, на котором компания функционирует.

Я лично продолжаю инвестировать в российские проекты при условии, что они соответствуют остальным принципам, но в меньшей степени делаю это из экономических соображений. Мне приятно поддерживать команды талантливых предпринимателей, качественно и профессионально развивающих свои проекты. Мне интересно и комфортно с ними взаимодействовать благодаря близости приоритетов и ценностей, а также отсутствию языкового барьера. Не последнюю роль, конечно, играют для меня и социокультурные и патриотические мотивы. Успешный технологический бизнес создает фундамент для долгосрочного, качественного изменения структуры отечественной экономики, для блестящей конкуренции с лучшими зарубежными аналогами. Однако самое важное для меня – вовлечение в индустрию все большего числа молодых ребят с гораздо более высоким уровнем общей экономической грамотности, смелых, свободных, ставящих перед собой масштабные цели и успешно их достигающих. Именно внутренняя свобода и лидерство, умение эффективно взаимодействовать в различных сообществах и адаптироваться к постоянным изменениям и вызовам, критическое мышление, которое позволяет быстро и точно определять точки роста и боли потребителей, – все это будет играть возрастающую роль в Новой экономике, определяя здоровье общества в целом.

Принцип № 3. Воздействие макроэкономических и рыночных циклов

Понимание и принятие этого принципа для частного инвестора – одно из самых важных, ключевых условий, позволяющих прийти к долгосрочному успеху не только на венчурном, а в принципе на любом из финансовых рынков.

Поведенческие паттерны инвестора обычно нерациональны. Человек – живое социальное существо, а на его мысли и действия существенно влияет эмоциональный фон. Этапы всплеска популярности финансовых рынков напрямую коррелируют с их динамикой. Когда мы на каждом углу слышим из новостей о высокой доходности акций крупнейших компаний за минувший год, мы поневоле начинаем фокусироваться на возможностях, которые мы уже упустили, рефлексируя на этот счет. Если мы заработали на росте рынка существенно меньше других или, еще хуже, совсем упустили такую возможность, мы чувствуем себя некомфортно, нам хочется наверстать упущенное. Навязчивая реклама, обсуждение результатов инвестирования в кругу общения также будут провоцировать нас на более активные действия, когда жадность побеждает страх или просто заставляет нас уделить больше внимания именно финансовым рынкам. И мало кто анализирует свою мотивацию. А еще меньше тех, кто задает себе правильные вопросы, например такие: «Почему я начал задумываться об инвестировании именно сейчас? Удачная ли это точка для входа в рынок?»

Одна из ключевых особенностей перегретого рынка – излишне оптимистичное поведение толпы, когда приток новых средств в тот или иной сектор начинает кратно превышать средние исторические значения, когда наблюдается всеобщее ликование, рост рынка длится продолжительное время и оценочные метрики активов сильно завышены относительно долгосрочных средних значений. Такие периоды иррационального, излишне эмоционального оптимизма толпы, как мы уже говорили, называют FOMO. В зависимости от внешних условий, они могут продолжаться от нескольких недель до 2–3 лет, как это было, скажем, в условиях беспрецедентных мер поддержки национальных экономик во время пандемии COVID-19 в 2020–2021 годах. В какой-то момент даже профессиональные участники рынка поддаются всеобщей эйфории и начинают верить, что новые условия – это всерьез и надолго.

Именно так надуваются пузыри на финансовых рынках. Напряжение от перегрева становится настолько велико, что достаточно даже небольшого негативного события, чтобы запустить цепную реакцию в обратном направлении. Любая искра способна привести к пожару и уничтожить воздушные замки инвесторов, грезивших о гигантских прибылях. Аналогия динамики финансовых рынков с мыльными пузырями заключается в том, что надуваются они гораздо дольше, чем сдуваются. И, к сожалению, обычно забирают с собой капиталы самых незащищенных, непрофессиональных инвесторов, действовавших эмоционально, выбирая точку входа в рынок.

Честно говоря, мыльный пузырь как метафора динамики финансовых рынков мне не нравится совершенно. После того, как мыльный пузырь лопнет, не остается вообще ничего. Но рынки не падают до нуля. Да, какие-то компании будут ликвидированы, а часть инвесторов полностью потеряет капитал. Такова жизнь. Но затем начнет формироваться новый долгосрочный цикл с надуванием нового пузыря, уже с другой повесткой. Если в предыдущих циклах основанием для FOMO становились технологии интернет-торговли и блокчейна, то следующие пузыри будут образовываться вокруг новых глобальных трендов в экономике, таких как ИИ, робототехника, беспилотные транспортные системы или квантовые вычисления.

Верно определять триггеры и реперные точки в динамике рынка, чтобы всегда принимать правильные решения при его переходе из одной фазы в другую, – это ключевая задача, и она невероятно сложна даже для профессионала высочайшего уровня. Динамику финансовых рынков определяют тысячи малопредсказуемых факторов. Любая, даже самая правдоподобная гипотеза является вероятностной, поскольку складывается из комбинации множества событий, которые могут наступить в ожидаемый период времени – или не наступить. Профессиональный инвестор, принимая решение, оптимизирует соотношение потенциального дохода к риску и пытается совершить сделку в условиях высокой вероятности благоприятного исхода. Локальные потери, периоды неудач на финансовых рынках неизбежны, за редкими исключениями риск-нейтральных стратегий. Неблагоприятные события совершенно не обязательно будут следствием ошибочных решений инвестора. Они могут быть обусловлены внешними условиями в целом. Никто не в силах достоверно предсказать будущее. Реализоваться может любая, даже самая низкая вероятность, и чем дольше инвестор находится на финансовом рынке, тем выше риск, что рано или поздно наступит спад. Не нужно бояться или пытаться предсказывать его, а также угадывать однозначно подходящие периоды для инвестиций. Гораздо логичнее и эффективнее просто быть к такому периоду готовым и извлекать из него плюсы. Любой кризис лишь с одной стороны представляет собой опасность; с другой – он открывает новые перспективы. В китайском языке слово «кризис» состоит из двух иероглифов. В их начертании мудро заложены и символ угрозы, и символ возможности одновременно. Если мы не стремимся завершить процесс инвестирования на финансовом рынке и не ограничены коротким интервалом времени в два–три года, нам вообще нет никакого смысла опасаться потерь в условиях неблагоприятного рынка. Именно поэтому на финансовых рынках существует термин «бенчмарк». Если мы превышаем тот или иной индекс или любой другой выбранный эталон, значит, мы действуем эффективнее среднестатистических инвесторов в секторе. Даже если мы теряем на кризисе 30% капитала, а рынок падает на 50%, мы были эффективнее. Чтобы восстановить потери, нам в этом случае достаточно заработать порядка 50%, а вот рынку для выхода в плюс нужно будет вырасти уже в два раза. Таковы парадоксы финансовой математики.

Однако большинство из нас этого не осознает, так как любые потери в силу человеческой природы мы воспринимаем болезненно. Нам не важны внешние факторы, которые привели к потерям. Нам важны сам факт и размер потерь. Мы остро ощущаем любую утрату, в том числе финансовую. Природа на уровне инстинкта выживания указывает нам на опасность, которая по факту уже произошла. Мы начинаем концентрироваться на ней, и на первый план выходят тревоги и страхи. Жадность с треском проигрывает. Мы долгое время ничего не хотим слышать о финансовых рынках. Мы понесли чувствительные потери и прекращаем инвестировать, чтобы не потерять еще больше. И действуем, как нам может казаться, предельно рационально. Только вот законам экономики абсолютно не интересны наши убеждения, страхи, тревоги, результаты. Финансовые рынки продолжают развитие с нами или без нас. Новые растущие циклы формируются медленно, обычно после относительно масштабных кризисов, когда многие вокруг ничего и слышать не хотят об инвестициях. На этапе зарождения нового цикла, который может занимать очень значительное время, среди тех, кто недавно пережил потери, инвестировать снова готовы если не единицы, то абсолютное меньшинство. Но по статистике именно такие периоды наиболее благоприятны для входа в рынок. Отсюда и высказывание, ставшее крылатым, авторство которого приписывают всемирно известному и, пожалуй, самому успешному инвестору в современной истории Уоррену Баффетту: «Нужно инвестировать тогда, когда по улицам льются реки крови инвесторов». Только вот на практике мало кто готов так действовать. Человеческая психология в этом случае становится злейшим врагом рациональных, математически и статистически обоснованных решений. Мы зависим от прошлых неудач. Нам нужно время, чтобы пережить их, принять и быть готовыми к новым возможностям. Именно из-за подобных поведенческих паттернов инвесторы упускают значительную часть растущих циклов и возвращаются на рынок лишь в фазе нового FOMO в надежде, что «в прошлый раз не повезло, но вот сейчас-то я точно много заработаю».

Далеко не всегда разные сегменты финансовых рынков имеют высокую корреляцию друг с другом и движутся более-менее синхронно. Например, очень показателен период 2022–2024 годов с грандиозным кризисом венчурной индустрии в США. Основной индекс американского рынка акций S&P 500 после падения в 2022-м достаточно быстро вышел на новые максимальные значения и продолжил рост в 2023–2024 годах. Но произошло это исключительно за счет всего лишь семи крупнейших технологических компаний, вес которых в этом индексе в 2024 году достиг максимальных исторических значений, далеко перешагнув за отметку в 30%! Такой концентрации капитала на финансовых рынках не было за всю историю наблюдений. Не случайно в профессиональных кругах даже появился специальный термин для обозначения этой группы компаний – Magnificent Seven, «Великолепная семерка».

Тем не менее динамика других рыночных секторов оказалась совершенно не такой оптимистичной. А венчурный рынок после перегрева времен пандемии COVID-19 спал в глубочайший коллапс, который даже превзошел мировой экономический кризиса 2008 года и был сопоставим по масштабам с кризисом пузыря доткомов 2001-го. Глубина падения рынка даже в сегментах pre-IPO и поздних стадий венчура достигала 80% относительно значений 2021 года. Объемы новых IPO сократились более чем на 90%.

Первые признаки жизни эти сегменты рынка начали проявлять лишь в 2024 году, когда индекс S&P 500 вновь пришел к исторически максимальным значениям. И здесь наблюдается одна и та же закономерность. На ум приходит известный мем про биткоин, когда у прилавка с BTC по 15 тысяч долларов стоит парочка энтузиастов, а у прилавка с BTC по 100 тысяч – огромная очередь, уходящая за горизонт.

Действительно, психологически крайне сложно заставить себя инвестировать, когда страшно, некомфортно, когда не пережиты недавние неудачи и потери. Мне приходилось прикладывать серьезные усилия, стараясь донести даже до искушенных инвесторов, что 2024-й – совершенно не то время, чтобы ждать результатов выхода из докризисных сделок 2020–2021 годов, но при этом – идеальный момент для входа в новые.

К сожалению, инвесторы, которые пришли на венчурный рынок в период бума 2020–2021 годов и инвестировали в несколько актуальных тогда проектов без достаточной диверсификации портфеля и, как потом оказалось, на пороге масштабного кризиса в секторе, также могли угодить в типичную психологическую ловушку. Вне зависимости от качества таких сделок, динамики показателей бизнеса компаний и профессионализма команды фондов-синдикаторов результаты по состоянию на конец 2024 года вряд ли удовлетворяли владельцев капитала. Итогом попадания в такую ловушку часто может стать отказ от дальнейшего формирования портфеля венчурных сделок даже в наиболее подходящих для этого рыночных условиях. Мы регулярно, при каждом ощутимом кризисе, сталкиваемся с подобным поведением инвесторов, и его невероятно сложно перебороть. Если инвестиционные решения или отказ от осуществления инвестиций принимались эмоционально, то после перенесенных тяжелых последствий кризиса рациональные доводы вряд ли будут работать.

Поэтому критически важно понимать хотя бы базовые рыночные закономерности и не поддаваться соблазну необдуманных инвестиций в период очевидного FOMO, чтобы потом не винить всех вокруг, включая себя, за случайный набор сделок в своем портфеле, не желая при этом разобраться в истинных причинах провала, не делая правильных выводов и не принимая рациональных и системных решений в дальнейшем.

Безусловно, было бы поистине замечательным решением вообще не инвестировать никуда какое-то время, достоверно зная, что через несколько месяцев произойдет значительный кризис. Конечно, было бы идеально каждый раз заходить в новые сделки после сильного падения рынка, в уверенности, что кризис уже закончился и начинается новый цикл роста. К сожалению, на практике это невозможно по нескольким причинам. Мы не умеем предсказывать будущее, а серьезные кризисы на финансовых рынках обычно происходят не чаще чем раз в 8–10 лет. Вряд ли будет разумным не инвестировать долгие годы, чтобы дождаться нового кризиса и постараться верно определить его нижнюю точку или как минимум – примерную зону перехода к новому циклу роста. Хотя такие подходы я тоже встречал, но действительно успешных не видел.

На мой взгляд, разумно использовать две различные стратегии:

1. Не инвестировать какое-то время в условиях очевидно перегретого рынка. В этом случае проблемным сценарием может стать состояние перегретости, которое будет тянуться годами. При этом инвестор рискует упустить множество интересных возможностей для сделок и долгое время будет находиться вне рынка. Для реализации такой стратегии необходимы очень жесткая дисциплина и регулярный мониторинг состояния рынков и макроэкономики в целом.

2. Постараться распределить капитал под инвестиции на более длинной дистанции, чтобы в случае масштабного кризиса не остаться без ликвидности, необходимой для осуществления новых сделок.

Мне гораздо ближе второй подход. Он намного сложнее в психологическом плане. Мне так же, как и любому другому инвестору, хочется по максимуму вложиться в доступные возможности, когда рынок стремительно растет, хочется побыстрее и побольше заработать. Мне так же страшно заходить в новые сделки после значительных потерь на сильном падении рынка. Но я прекрасно понимаю, что в любой момент могу оказаться заложником либо собственной жадности, либо собственных страхов, либо одновременно и того и другого, что было бы вдвойне печально.

Остается определить, каким образом оценить актуальное состояние макроэкономики и, если можно так выразиться, текущую точку геолокации на карте рыночных циклов. Здесь тоже отсутствует четкая система координат, а количество факторов огромно. Результат также является вероятностным. Однако по некоторым косвенным признакам можно попробовать примерно определить зону долгосрочного цикла, в которой сейчас находятся рынки.

Мы уже выяснили, что одним из определяющих факторов для финансовых рынков в сегментах pre-IPO и поздних стадий венчура является динамика объема ликвидности в банковском секторе и на фондовом рынке. В базовом приближении нам достаточно будет понять, как изменяется в масштабах экономики отдельно взятой страны или региона объем денежной массы, которая неразрывно связана с направлением государственной денежно-кредитной политики (ДКП). В течение 2022–2023 годов учетная ставка ФРС США была повышена с нуля до 5,75%, что являлось рекордным значением для XXI века. Ключевая ставка ЦБ РФ в 2024 году также достигла пиковой отметки в 21%. Рост стоимости денег не только снижает доступность кредитных ресурсов, но и вызывает отток капитала с финансовых рынков, в первую очередь из сегментов с высокими рисками. Ужесточение ДКП – один из основных инструментов монетарных властей для борьбы с инфляционным давлением. К счастью, центральные банки по всему миру публикуют макроэкономические прогнозы и сообщают о своих намерениях в отношении ДКП по крайней мере на несколько месяцев вперед. Смягчение денежно-кредитной политики, которое, в частности, может выражаться в снижении ключевой ставки, используется как мера для стимуляции экономической активности в стране, но также является проинфляционным фактором, влияя на объем и доступность кредитных ресурсов. Смягчение ДКП благоприятно для роста денежной массы в экономике и повышает готовность инвесторов к риску.

Профессиональный, научный анализ инструментов денежно-кредитной политики государства является сложным и многофакторным. Для понимания данного принципа осознанных венчурных инвестиций он представляется излишним. Нам важно понимать ключевые закономерности макроэкономических индикаторов, причины ужесточения или смягчения ДКП и ее воздействия на склонность участников финансового рынка к риску. Я хотел бы здесь выделить следующие базовые закономерности:

● Ужесточение ДКП направлено на борьбу с инфляционным давлением и негативно влияет на показатели роста экономики.

● Смягчение ДКП обычно направлено на стимулирование экономического роста и является проинфляционным фактором.

В зависимости от планов центрального банка или других организаций, реализующих ДКП, можно попробовать сделать осторожный вывод, насколько благоприятен будет текущий макроэкономический цикл для финансовых рынков и венчура на относительно небольшом прогнозном горизонте. Если мы видим нарастание инфляционного давления при достаточно неплохих показателях экономического роста и рынка труда, мы будем иметь дело с тревожными для венчура факторами. Если, наоборот, инфляционное давление в экономике комфортно, а основные усилия государство планирует направить на стимулирование экономического роста, макроэкономический период благоприятен для роста денежной массы в обращении, для финансовых рынков в целом и венчура в частности.

Конечно, мне приходится в значительной степени упрощать эти закономерности, так как в реальности с макроэкономикой все гораздо сложнее. Но тем не менее общая логика в большинстве случаев работает именно так.

Кроме того, конечно же, имеет смысл обращать внимание на состояние самих финансовых рынков, особенно рынка акций. Тревожными факторами являются следующие:

● Продолжительный рост основных индексов акций на локальном рынке.

● Высокие оценочные метрики бизнеса компаний, существенно выше средних исторических значений в рассматриваемом сегменте.

● Значительный рост денежной массы, например М2[85], в экономике за последние 1–2 года.

● Наличие массового FOMO на финансовых рынках и хайпа в отдельных секторах.

Чаще всего указанные факторы будут иметь положительную корреляцию друг с другом и действовать в одном направлении, указывая на возможный перегрев на финансовых рынках. В таких условиях любого, даже незначительного неблагоприятного изменения в макроэкономических данных достаточно, чтобы спровоцировать распродажи. И наоборот, если мы понимаем, что рынки далеки от перегрева, а ДКП долгое время была ограничительной и сдерживала тягу инвесторов к риску, нас может ожидать довольно продолжительный благоприятный период.

Выводы об участии в венчурной сделке на основе этого важнейшего принципа придется делать самостоятельно, учитывая воздействие массы факторов, связанных с состоянием макроэкономики и финансовых рынков.

Негативные выводы, сделанные на основе этого принципа, имеет смысл рассматривать не в качестве дополнительного тревожного фактора при осуществлении конкретной венчурной сделки, а как индикатор общего уровня настроений и потенциальной динамики готовности инвесторов к риску в интересующем нас сегменте. И наоборот, положительные выводы о состоянии макроэкономики и рыночных циклов можно расценивать как зеленый свет для более смелых и активных инвестиций в новые сделки поздних стадий венчура и pre-IPO.

Принцип № 4. Ликвидность актива. Перспективы осуществления выхода

Даже если мы рассматриваем для инвестиций достаточно крупную, известную компанию с развитого рынка, нам принципиально важно заранее смоделировать сценарии выхода из сделки. Правильный выход из любой инвестиции гораздо важнее, чем выбор самой инвестиции. Еще до приобретения актива в портфель мы должны иметь четкое представление, когда, при каких условиях, кому мы будем его продавать. И, поскольку заранее узнать будущее мы не можем, важно проработать несколько вариантов с различной степенью вероятности, которые будут хотя бы примерно давать нам представление, как мы будем выходить из сделки при оптимистичном, базовом или негативном сценарии развития событий.

При осуществлении инвестиций в pre-IPO и поздние стадии венчура я уделяю максимум внимания проработке различных сценариев для предстоящих событий ликвидности компании. Обычно выход из инвестиции, который определяется событием ликвидности, является реализацией базового или оптимистичного сценария. Значительная переоценка бизнеса компании может достигаться за счет нового раунда привлечения венчурного финансирования или выхода на публичный биржевой рынок через IPO. Помимо прогноза событий ликвидности как таковых, не менее важно уделить внимание реалистичным срокам их осуществления. От них тоже будут зависеть перспективы выхода из инвестиции после ее переоценки.

Само по себе событие ликвидности для компании не определяет возможность выхода из инвестиции. В случае привлечения финансирования компания заинтересована в получении ресурсов, ликвидности под собственные цели, то есть наши интересы как инвестора вступают в противоречие с интересами компании. Крайне редко компании готовы отпускать на раундах действующих инвесторов. Это скорее исключительная практика, свойственная небольшим проектам ранних стадий. Сам по себе новый раунд привлечения капитала позволяет рынку переоценить стоимость компании, но не является в прямом смысле событием ликвидности для действующих инвесторов, так как не предоставляет возможности продать свою долю, получив за нее денежные средства по оценке компании на раунде.

А вот выход компании на публичные биржевые торги в этом плане отличается существенно. Проведение IPO является полноценным событием ликвидности, при котором инвестор получает свободный доступ к зачислению акций публичной компании из реестра акционеров в депозитарий брокерской компании, где он обслуживается и имеет доступ к биржевым торгам. После проведения IPO или альтернативной процедуры выхода компании на биржу инвестор получает возможность продавать принадлежащие ему акции на публичных биржевых торгах в обезличенном режиме. Однако большинство размещений на развитых рынках, например на бирже NASDAQ, имеют ограничение в виде локап-периода, о чем нам уже известно из предыдущих глав. Локап накладывает юридические ограничения на продажу акций действующими акционерами, которые приобрели долю в капитале компании до проведения IPO. Наиболее распространенным является локап продолжительностью в 180 календарных дней после IPO или две подряд квартальные финансовые отчетности, реже – один год. Это своеобразная защита от возможного массированного давления со стороны продавцов на биржевые котировки акций компании. Существуют и другие причины для введения локапа, например желание эмитента поддержать ликвидность биржевых торгов собственными акциями и снизить их волатильность.

На практике события ликвидности происходят нечасто, обычно они являются долгожданными и крайне положительными для инвестора. Их реализация также зависит от текущей конъюнктуры на финансовых рынках. В условиях жесткой ДКП со стороны центрального банка и общего дефицита ликвидности частота событий ликвидности на всем венчурном рынке может снизиться многократно по сравнению с благоприятными периодами. Так, например, в условиях рекордных темпов ужесточения ДКП со стороны ФРС США в 2022–2023 годах объем привлечения капитала на IPO и венчурных раундах в США сократился более чем на 90% по отношению к периоду 2019–2021 годов. Даже если в бизнесе самой компании все прекрасно и она уже давно готова к выходу на биржу, собственникам и менеджменту при планировании событий ликвидности просто необходимо учитывать внешние условия. Переход ФРС осенью 2024 года к постепенному смягчению ДКП наряду с главными положениями предвыборной программы нового президента США Дональда Трампа дают основания полагать, что в 2025–2026 годах у частных компаний появится окно возможностей для проведения IPO и привлечения раундов финансирования со значительной положительной переоценкой и в многократно большем объеме. В российской практике действуют те же самые закономерности с поправкой на размер самого рынка. Так, в благоприятных условиях ликвидности на финансовых рынках в 2023 году активность рынка IPO на Московской бирже была на пиковых значениях, а в 2024-м на фоне резкого повышения ключевой ставки ЦБ РФ количество новых IPO кратно снизилось.

С другой стороны, тем инвесторам, которые уже осуществили сделки по входу в капитал частных компаний на предыдущем растущем цикле, например в период высокой популярности pre-IPO в 2020–2021 годах, пришлось пережидать неблагоприятный период 2022–2023 годов либо вообще без событий ликвидности, либо с вынужденным привлечением раундов финансирования компании с отрицательной переоценкой. Еще до входа в капитал непубличной компании инвестор должен понимать, что риск ликвидности является ключевым для венчурных инвестиций, а окна возможностей для выхода будут появляться нечасто. При неблагоприятных внешних условиях на финансовых рынках вероятно значительное увеличение срока инвестиции даже в очень крутой, успешно развивающийся бизнес. И этот момент вообще никак не зависит от профессионализма финансового консультанта или представителя фонда-синдикатора сделки. Ограниченная ликвидность по умолчанию вшита в характеристики венчурных инвестиций, а ее уровень и доступность благоприятных окон для событий ликвидности зависят от внешних условий рынка, управлять которыми не под силу даже самым крупным инвесторам.

В случае реализации неблагоприятного сценария, связанного с внешней конъюнктурой рынка или, что существенно хуже, с развитием бизнеса компании инвестору придется выйти из инвестиции с фиксацией более скромного результата. Выход из сделки может быть вообще никак не связан с событием ликвидности, а может стать следствием привлечения компанией так называемого down-раунда с отрицательной переоценкой к предыдущему событию ликвидности. Тем не менее даже для выхода из сделки с убытком синдикатору необходимо найти покупателя на вторичном внебиржевом рынке, который согласится приобрести аллокацию на устраивающих продавца условиях. Поиск покупателя при неблагоприятной обстановке на рынке может оказаться очень непростой, трудоемкой задачей. Надо быть готовым к тому, что на вторичном рынке долгое время вообще не найдется желающих приобрести аллокацию в капитале частной компании.

Итак, вопрос ликвидности для венчурных инвестиций даже на поздних стадиях и pre-IPO является одним из ключевых. Я предпочитаю выбирать для портфеля только те сделки, где вижу очень высокие шансы на скорые события ликвидности со значительной положительной переоценкой. Также я обращаю внимание на ликвидность вторичного рынка, чтобы иметь возможность провести вынужденный выход из инвестиции без события ликвидности путем продажи аллокации на внебиржевом рынке.