Чем дальше мы уходим от момента создания стартапа, тем меньше остается общих критериев, паттернов и закономерностей, характерных для тех немногих счастливчиков, которым удалось масштабировать свой проект до размеров крупной компании. Если говорить о поздних стадиях венчура, то мы имеем дело с действительно успешным бизнесом, достижения которого не могут не впечатлять.

Проходит несколько лет, обычно от пяти до десяти, и за это время бывший стартап уже достигает небывалых высот. Его годовая выручка составляет десятки и сотни миллионов долларов (если мы имеем дело с венчурным рынком США), бренд узнаваем, продуктами или услугами пользуются десятки тысяч клиентов в формате В2С или сотни клиентов в формате В2В. Компания может претендовать на статус дизраптора или даже единорога. О ней все больше говорят и пишут в различных СМИ. Основатели и руководство становятся инфлюенсерами и публичными личностями.

Можно сказать, что такая компания с момента создания провела верблюда сквозь игольное ушко, прошла по лезвию бритвы, доказав свое право на жизнь и победив в сложнейших испытаниях естественного отбора. Оглядываясь назад, основатели бизнеса обнаружат, что более 95% их прежних конкурентов уже прекратили свое существование.

Бизнес, который уже нельзя называть стартапом, успел заметно изменить ландшафт рынка. Он привнес новизну, открыл голубой океан абсолютно нового сегмента без конкуренции либо перенес успешный зарубежный опыт в свою юрисдикцию.

Значит ли это, что теперь фаундеры и инвесторы ранних стадий наконец-то могут хлопать в ладоши и почивать на лаврах? Отнюдь. Снова нет. Естественный отбор продолжается, пусть даже компания перешла на более высокую ступень в «пищевой цепочке», на которой объективно меньше угроз ее существованию.

Относительно зрелому бизнесу поздних стадий венчура предстоит столкнуться с несколько иными вызовами по сравнению с ранними этапами. Они не менее сложные, пусть даже с бóльшими шансами на успех.

Как вы уже могли догадаться, компании поздних стадий продолжат решать две глобальные, часто противоречащие друг другу задачи:

● Пытаться удерживать высокие темпы роста бизнеса.

● Создавать стоимость для акционеров – переходить к прибыльности или хотя бы выстраивать четкий план по переходу к прибыльности в течение обозримого времени и стараться ему следовать.

Перейти к прибыльности, не теряя темпов роста бизнеса, – почти всегда невыполнимая задача. Реализовать ее удается только абсолютным звездам рынка. Выход в прибыль многим венчурным бизнесам достается дорогой ценой – за счет значительного урезания бюджетов на маркетинг, продвижение, продуктовое и географическое расширение. Иногда это сопровождается более существенным снижением затрат, в том числе сокращением персонала. Большинству компаний приходится балансировать между риском уйти в стагнацию и риском годами продолжать накапливать убытки, что угрожает самому существованию бизнеса.

В зависимости от состояния макроэкономики, баланс решений бизнеса поздних стадий венчура статистически смещается то в одну, то в другую сторону. При благоприятной ситуации с ликвидностью, когда процентные ставки в экономике низкие, а доступность капитала высокая, большинство компаний выбирает стратегию агрессивного роста. Так, например, было в период пандемии COVID-19 с 2019 по 2021 год. В то время распространенной практикой был выход на IPO компаний, так и не перешедших к прибыльности.

Однако агрессивная стратегия может сыграть очень злую шутку даже с крупнейшими компаниями, признанными звездами венчура поздних стадий. В случае, если внешние условия на рынке капитала резко изменятся в худшую сторону, окно возможностей для продолжения финансирования отрицательного денежного потока за счет привлечения все новых и новых раундов может быстро захлопнуться. Именно такой негативный сценарий реализовался на венчурном рынке США в 2022–2023 годах. За поддержание высоких темпов роста всегда приходится платить ощутимую цену в виде колоссальных затрат, как минимум, на R&D, географическую экспансию, маркетинг, сделки M&A. Инвестиции в рост бизнеса обходятся достаточно дорого даже при неплохой юнит-экономике компании. Получение новых клиентов и рост выручки крайне редко покрывают затраты, связанные с обеспечением такого роста, в первый же год. Положительный эффект от инвестиций в рост бизнеса проявляется не сразу. Верно и обратное: сокращение инвестиций в дальнейший рост за счет инерции не сразу приводит к торможению бизнеса. Ранее мы могли в этом убедиться.

По мере приближения к зрелости бизнесу расти все сложнее и сложнее, а главное, дороже, особенно если отталкиваться от уже высокой базы. Причины могут быть разными – от постепенного насыщения рынка до утраты популярности и ценности продукта среди целевой аудитории. Факт остается фактом: по мере достижения значительных масштабов бизнеса дальнейший рост становится все более затратным, что подтверждается фундаментальным законом убывающей полезности в экономической теории.

На поздних стадиях венчура команды компаний все активнее ищут новые идеи для продолжения роста.

Основные направления решений для поддержания высоких темпов роста бизнеса:

● Инвестиции в существующий продукт. Компания может сосредоточиться на расширении свойств уже имеющегося продукта, устранении его слабых сторон и недочетов, чтобы его ценность продолжала привлекать все новых пользователей.

Так как о бизнесе большинства венчурных компаний осведомлен только узкий круг читателей, можно обратиться за яркими примерами к опыту крупнейших компаний с мировым именем, потому что логика инвестиций в поиск новых точек роста бизнеса поздних стадий венчура будет примерно такая же. Различаются только потребность в росте (она выше для венчурных компаний) и бюджеты инвестиций (они в разы выше у зрелых компаний). Итак, подходящим примером может служить корпорация Apple. Инвестиции компании в уже существующий продукт выражаются в выпуске новых моделей iPhone и новых версий программного обеспечения iOS. Сюда же можно отнести появление устройств iPhone одной и той же модели, различающихся только по дизайну.

● Выпуск дополнительных второстепенных продуктов. Для увеличения показателя LTV и, следовательно, выручки от действующих лояльных клиентов, а также с целью поиска новых клиентов среди смежных целевых групп компания может начать выпуск новых продуктов в дополнение к уже имеющимся.

В случае с Apple такими продуктами будут беспроводные наушники AirPods или умные часы Apple Watch, которые в большинстве случаев приобретают в дополнение к основному устройству.

● Расширение продуктовой линейки. Компания может устремить свой взор на соседние рыночные ниши и целевые группы потребителей, предложив более широкую линейку продуктов со схожими свойствами и параметрами в той же отрасли и сегменте рынка.

Естественно, Apple выпускает не только устройства iPhone, но и другую продукцию: планшеты, мониторы, ноутбуки. И теперь уже не так важно, какой из продуктов был первичным. Apple была создана в 1982 году, а вышла на рынок смартфонов с первой моделью iPhone только в 2008-м. Но за последние 15 лет именно iPhone стал основным и самым узнаваемым, якорным продуктом компании.

● Географическая экспансия. Здесь все просто. Если продукт оказался успешным в границах одного региона, решение выйти на новые рынки по географическому признаку может выглядеть очень соблазнительно. Значительная часть венчурных компаний выбирает этот вариант экспансии в качестве основного из-за более низких затрат на его реализацию. По крайней мере, географическая экспансия не требует существенных вложений в R&D (НИОКР).

Основным рынком реализации iPhone изначально были США. Для выхода на международный рынок Apple пришлось не только добавить в интерфейс основные языки мира, но и доработать устройства в соответствии с региональными стандартами связи, а также существенно продвинуться в очень чувствительном для современного мира направлении – защите персональных данных. Постепенно основными рынками сбыта iPhone стали Китай и Индия.

● Разработка совершенно новых продуктов в других секторах рынка. С течением времени сама эволюция продукта может подсказать гениальные решения по открытию новых рынков, комплементарных для действующих товаров или услуг. Кроме того, за счет накопления исследовательского и коммерческого опыта компания может выбрать сложную и рискованную стратегию – создать абсолютно новую продукцию, чтобы выйти на рынок в совершенно иных сегментах и отраслях экономики.

Apple обладает как невероятно удачным опытом внедрения новых продуктов, так и провальным. Суперуспешным решением для компании стало создание платформы для прослушивания музыки – iTunes, которая неожиданно для многих в процессе эволюции трансформировала весь мировой музыкальный рынок. Кроме того, Apple как монополист рынка программного обеспечения для своих мобильных устройств запустила App Store – платформу приложений для iOS, на которой предлагать собственный софт могли сторонние разработчики. Постепенно именно App Store стала основным источником доходов для Apple, вытеснив с первой строчки даже продажи iPhone! Как монополист Apple диктует разработчикам приложений собственные условия, будучи единственным оператором платежей в App Store и взимая комиссию в 30% со всех транзакций на платформе. Apple также очень ревностно относится к появлению независимых магазинов приложений и до сих пор не допустила их повсеместного внедрения.

Некоторые независимые разработчики софта, в том числе представители венчурного рынка, пытались обойти это ограничение, вводя в свои приложения встраиваемые покупки за рамками App Store. Apple всегда реагировала на такие действия максимально жестко, вплоть до принудительного удаления приложений из App Store. Одним из самых громких событий в связи с этим стал судебный иск частной компании Epic Games к Apple, удалившей из App Store приложение всемирно известной видеоигры Fortnight, как раз из-за попыток Epic Games взимать плату с пользователей за пределами App Store.

Но даже у Apple существуют провальные инициативы по разработке продуктов, напрямую не связанных с основным бизнесом. Например, в 2023 году, после почти 10 лет безуспешных попыток выйти на рынок электромобилей, компания решила закрыть проект и списать грандиозные убытки от капиталовложений в это направление. А вот другой игрок – китайский производитель бытовой электроники Xiaomi – оказался гораздо более успешным и выпустил в начале 2024 года первую в своей истории модель электрокара, ставшую востребованной.

● Расширение бизнеса за счет сделок по слиянию и поглощению – M&A. Основной эффект сделок M&A заключается не просто в укрупнении бизнеса при слиянии компаний, а в синергии, когда 1 + 1 = 11. Продукты разных бизнесов могут дополнять друг друга, но из-за отсутствия интеграции при их реализации разными производителями или провайдерами потребитель не получает целостный продукт, за который был бы готов платить дороже. При слиянии компаний бизнес может также значительно экономить на различных издержках, включая расходы на персонал и управление, по крайней мере в процентном отношении к выручке.

Сделки M&A широко распространены в секторах рынка с высокими switching costs[62], когда для потребителя смена провайдера услуги или производителя товара слишком затратна даже при наличии потенциально более интересной альтернативы. Яркий пример такого рынка – сектор кибербезопасности. Гораздо более продвинутая в технологическом плане компания Cohesity с выручкой порядка 500 млн долларов за 2024 год успешно поглотила более крупного игрока – Veritas с выручкой более 1 млрд. Дело в том, что Veritas был одним из первопроходцев рынка кибербезопасности на заре его становления и успел собрать приличную клиентскую базу. Однако с тех пор компания утратила лидирующие позиции. Динамика выручки продолжительное время стагнировала. Компания превратилась в классический дивидендный бизнес. Не удивительно, что Veritas стал привлекательной мишенью для поглощения со стороны технологически более развитых конкурентов. Крупная сделка M&A 2024 года отражает принцип win-win, она стала отличным решением для всех сторон. Cohesity получила огромную клиентскую базу очень дешево, по оценочным метрикам зрелого дивидендного бизнеса, с возможностью ее прямой интеграции и значительного повышения LTV за счет кросс-продаж. Клиенты Veritas были счастливы, так как до этого долгое время оставались заложниками устаревшего продукта, не решаясь на серьезные шаги по смене провайдера. Об этом наглядно говорят результаты клиентских опросов о степени удовлетворенности продуктом. Акционеры Veritas получили ликвидность, а также долю в капитале более перспективного и технологичного бизнеса Cohesity.

Казалось бы, корпорация Apple не очень активна на рынке M&A. Такое впечатление может сложиться за счет маркетинговой стратегии Apple – удивлять миллиарды потребителей по всему миру прежде всего регулярными релизами новых моделей своих девайсов и ПО, все более эргономичными, красивыми, удобными по сравнению с конкурентами. Однако, несмотря на высокую вертикальную интеграцию продуктов Apple, она не остается в стороне от рынка M&A, выбирая точечные поглощения в тех секторах, где видит необходимость усилить свои позиции. Пожалуй, самыми громкими поглощениями Apple можно считать покупку производителя аудиотехники и аудиостриминга Beats в 2014 году за 3 млрд долларов. Несмотря на сохранение бренда Beats, сделка позволила Apple существенно доработать Apple Music и укрепить позиции в качестве лидирующего производителя премиальных моделей портативных наушников AirPods. В 2018 году Apple также осуществила точечное приобретение Shazam, музыкального сервиса распознавания аудиотреков за 400 млн долларов. Интеграция Shazam с Apple Music позволила последнему укрепить свои позиции по отношению к основному конкуренту Spotify.

Какой бы вариант или комбинацию вариантов ни выбрала компания на поздних стадий венчура, чтобы поддерживать высокие темпы роста выручки, ей придется существенного увеличивать бюджеты, например, на R&D, маркетинг, фонд оплаты труда. Постоянная гонка за темпами роста требует регулярного повышения затрат. Естественно, в таких условиях прежде всего страдают показатели прибыльности компании. Каждый новый 1% прироста выручки будет, за редким исключением, требовать существенно большего, чем на 1%, увеличения затрат.

Теперь не сложно понять, почему среди быстрорастущих технологических компаний поздних стадий венчура так много убыточных бизнесов, причем с отрицательными темпами динамики денежного потока, EBITDA и чистой прибыли.

Выбор стратегии поддержания максимальных темпов роста в ущерб прибыльности может быть оправдан для венчурных компаний поздних стадий, но только на относительно непродолжительный промежуток времени и при благоприятных макроэкономических условиях на рынке капитала. На этой стадии развития венчурному бизнесу необходим качественный внутренний риск-менеджмент. Если выбрана стратегия поддержания максимально возможных темпов роста, при проведении нового раунда финансирования нужно осознавать и контролировать множество критериев риска. Вот основные из них:

● Run rate – на какое время хватит наличности на балансе. Команда должна четко понимать, как долго бизнес может существовать без привлечения нового раунда венчурного финансирования, то есть на какой срок ему хватит запасов наличности на балансе.

● Наличие возможности резко сократить инвестиции в рост бизнеса. Этот фактор необходимо учитывать на случай значительных негативных изменений на рынке капитала. Если в условиях закрытия окна возможностей компания не способна резко снизить затраты до уровня операционной безубыточности, ей может грозить ликвидация по самому печальному сценарию, с полной или почти полной потерей капитала всеми участниками – и основателями, и инвесторами.

Основная причина массовой ликвидации венчурных проектов поздних стадий, успешно прошедших долгий и трудный путь по масштабированию бизнеса, – слабый риск-менеджмент. Достаточно часто приходится наблюдать кейсы, когда команды так увлечены своим успехом и продолжением взрывного роста, что напрочь забывают о рисках ликвидности. Для меня уже стало привычным делом, когда основатели успешных на поздних стадиях венчура проектов настолько влюблены в свое детище – особенно если к ним выстроилась очередь из самых авторитетных венчурных фондов, готовых предоставить финансирование по первому же требованию и конкурирующих между собой за право принять участие в раунде, – что увлекаются, заигрываются и вообще перестают контролировать уровень доступной ликвидности. Естественно, для нашей инвестиционной команды вложения в такие проекты – абсолютное табу, даже если они находятся на пике популярности и приносят инвесторам венчурного рынка крайне высокую прибыль. При резком ухудшении макроэкономических условий на рынках капитала именно эти бизнесы будут первыми кандидатами на банкротство. В ряде случаев мы пропускаем возможность зайти в суперхайповые проекты, такие как OpenAI, Anthropic, Revolut. Мы отказываемся от подобных инвестиций сознательно, даже если понимаем, что они дают шанс заработать так называемые easy money (шальные деньги). Высокая оценка компаний в условиях хайпа с запредельными оценочными метриками и накоплением гигантского убытка требует регулярной подпитки капиталом в огромных объемах. Каждый новый раунд, пусть и с существенной положительной переоценкой, сопровождается очень значительным размытием доли в капитале для действующих акционеров. Даже при росте оценки бизнеса в 10 раз стоимость акции за тот же период может подняться всего лишь в два–три раза. А в случае реализации негативного сценария с закрытием рынков капитала, с появлением «черных лебедей» – со стороны конкурентов, регуляторов или на макроуровне – инвесторы рискуют всем объемом капитала. «Черные лебеди» для инвесторов подобных проектов в прошлом появлялись с завидной регулярностью и продолжат появляться в будущем.

Тем не менее преждевременный переход к прибыльности также является нежелательным, так как не позволяет компании полностью раскрыть потенциал масштабирования. Стратегия раннего перехода к прибыльности непопулярна среди основателей технологических компаний. Психологически очень трудно отказаться от возможной экспансии ради сиюминутных результатов. Продолжительный благоприятный период на рынке капитала приводит к искажению ретроспективных данных, когда фантастический успех компаний, удачно попавших в тренд доступности венчурного капитала, например WeWork или 23andMe, может вскружить голову. Обычная ошибка выжившего будет восприниматься как новая закономерность, и это усилит желание фаундеров избрать неоправданно рискованную стратегию роста.

Выбор в пользу роста любой ценой может быть продиктован также внутренним нездоровьем бизнеса, когда его фасад с эффектными показателями маскирует скрытые проблемы и противоречия. Фаундеры вместе с командой могут либо вполне искренне находиться в плену собственных иллюзий, либо сознательно вводить в заблуждение инвесторов. В таком случае формируется порочный круг, эффект домино, когда бизнес для поддержания внешне благоприятной картины развития вынужден сжигать огромные объемы ликвидности и привлекать новые раунды финансирования. В такой зомби-компании инвесторы и ее владельцы становятся заложниками, и шансы существенно улучшить ситуацию в будущем стремятся к нулю.

Показательный пример – Builder.ai, компания, позиционировавшая себя как ИИ для создания различных пользовательских приложений в рекордные сроки без привлечения команды разработчиков. В компанию инвестировали SoftBank Vision Fund, Insight Partners и IFC. Общий объем привлеченных средств составил 445 млн долларов, а оценка компании превышала 1,2 млрд. Но весной 2025 года вскрылось мошенничество колоссальных масштабов со стороны основателей бизнеса. Чат-бот Natasha поддерживался вручную, а разработка софта по заказу пользователя велась сотнями низкооплачиваемых программистов на территории Индии.

Для компаний поздних стадий венчура жизненно важно найти баланс между поддержанием высоких темпов роста бизнеса и оптимальной динамикой денежного потока. Значительный перекос в сторону роста резко повышает риск оказаться в затруднительном положении и заниматься исключительно выживанием любой ценой в условиях закрытия окна возможностей по привлечению новых раундов венчурного финансирования. А преждевременное стремление выйти в прибыльность или всего лишь переход к сокращению отрицательного денежного потока несет в себе риск слишком медленного развития, отставания от конкурентов, неполного раскрытия потенциала компании.

Эффект от инвестиций, выраженный в показателях выручки или денежного потока, растянут во времени (N), а сами инвестиции (I), наоборот, концентрируются на достаточно коротком временнóм интервале. При существенных объемах новых капиталовложений величина денежного потока сначала значительно проседает, пока бюджет расходуется. И только спустя время медленно начинает проявляться положительный эффект от успешных инвестиций в рост: сперва он ускоряется, а затем замедляется по мере истощения потенциала развития.

И наоборот, если компания – по собственной инициативе или вынужденно, например если невозможно привлечь внешние инвестиции, – отказывается от реализации капиталовложений здесь и сейчас, ее денежный поток способен в короткий промежуток времени N за счет сокращения капиталовложений вырасти на размер сэкономленных средств R. Это может помочь компании пережить трудные времена, например период отсутствия внешнего финансирования. Но затем за счет недофинансирования инвестиций в рост он будет постепенно замедляться – из-за насыщения рынка, усталости потребителей от однотипного продукта, появления более дешевых и разнообразных решений у конкурентов, отсутствия новых идей для развития. В таком случае выраженного эффекта постепенного замедления денежного потока от экономии на капиталовложениях обычно не наблюдается.

Достижение компромисса между темпами роста и прибыльностью на практике осложняется еще и отсутствием четкой системы координат. Инвесторам и команде стартапа трудно не только понять, на чем сфокусировать основное внимание – на росте или прибыльности, – но и четко осознать, где находится оптимальный баланс между ними. Это зависит от множества факторов, которые невозможно описать единой математической моделью. В большинстве случаев не только команда стартапа, но и инвесторы действуют интуитивно, без четкой системы координат в принятии решений, далеко не всегда опираясь на опыт и здравый смысл.