Определение стоимости бизнеса – процесс творческий, и его сложно описать одним языком цифр, особенно когда мы имеем дело с венчурными компаниями. В любом случае, рыночная экономика предполагает компромисс между покупателем и продавцом актива, а стоимость сделки определяется спросом и предложением.

На фондовом рынке, где цена является усредненным решением миллионов покупателей и продавцов, капитализация даже наиболее ликвидных активов не статична. Ее размер зависит от тысяч факторов, комбинацию которых тоже невозможно описать исключительно математически не только из-за невероятной сложности вычислений, но еще и потому, что решения толпы спекулянтов могут быть иррациональными, основанными на эмоциях, а не на четкой и ясной логике.

Тем не менее можно с уверенностью выделить всего три ключевые фактора, от которых объективно зависит фундаментальная стоимость бизнеса. Остальные факторы либо второстепенны, либо производны по отношению к трем основным.

1. Денежный поток. Стоимость бизнеса напрямую зависит от того, сколько компания зарабатывает.

2. Скорость изменения денежного потока. Большинство инвесторов будут готовы платить дороже за проекты, растущие более высокими темпами по сравнению со зрелыми компаниями, бизнес которых стагнирует.

3. Уровень процентных ставок в экономике. В некотором смысле деньги тоже можно рассматривать как товар. Если стоимость денег растет за счет повышения процентных ставок, например во время борьбы национального центрального банка с инфляцией, для владельцев капитала альтернатива сбережения средств будет более привлекательной, и они будут готовы оценивать бизнес дешевле, чем обычно. Верно и обратное утверждение: в условиях снижения процентных ставок в экономике доступность денег как ресурса повышается и инвесторы готовы платить за бизнес больше. В случае с деньгами так же, как с товаром, работает фундаментальный закон спроса и предложения экономической теории.

Очевидно, что первые два фактора являются внутренними и зависят непосредственно от бизнеса самой компании. Третий фактор – внешний и зависит от комбинации макроэкономических факторов в национальном масштабе, а также от политики монетарных властей государства, например Центрального банка.

Фундаментальные факторы, влияющие на стоимость стартапов, важны для понимания логики сложных процессов ценообразования на венчурном рынке в целом. Так, на ранних стадиях венчура после успешного подтверждения гипотезы MVP наиболее важным фактором становится скорость изменения денежного потока. Стартапу жизненно необходимо многократно масштабироваться, приступая к коммерческой реализации продукта.

По мере взросления бизнеса фактор прибыльности и общей величины денежного потока постепенно начинает приобретать не меньшее значение, чем скорость роста. Ни один стартап не может позволить себе бесконечно наращивать продажи в убыток, иначе все закончится банкротством и ликвидацией компании. Лишь на ранних стадиях и частично на стадиях ускоренного роста фаундер может чувствовать себя относительно спокойно и не опасаться за выживание бизнеса при значительном наращивании отрицательных результатов. На этих этапах компания инвестирует в рост, и у нее есть основания мириться со значительными потерями.

Вряд ли какой-либо коммерческий банк будет кредитовать быстрорастущую, но убыточную компанию: это неприемлемые риски. Бизнес на этом этапе жизненного цикла не в состоянии успешно пройти кредитный скоринг коммерческих банков. Получение кредитов для стартапов ранних стадий – редкое исключение.

Обычно привлечение инвестиций в капитал компании – более дорогой способ финансирования в сравнении с привлечением заемных ресурсов, но чуть ли не единственно доступный, пока стартап не приблизится к цифрам выручки в десятки миллионов долларов и реалистичным перспективам перехода к прибыльности. Для доступа к рынку заемного капитала компания должна доказать состоятельность своей бизнес-модели. Кредиторы не будут рисковать так же, как венчурные капиталисты. Инвесторы ранних стадий венчура покупают место на борту корабля под названием «Мечта основателя стартапа» и платят большие суммы за возможность в относительно далеком будущем получать вместе с компанией положительный денежный поток.

Достижение высоких темпов роста бизнеса непосредственно после успешного подтверждения гипотезы MVP для качественного проекта не должно стать большой проблемой, так как рост показателей начинается с нулевой или очень низкой базы. Но уже на второй и третий год поддержание высоких темпов роста становится ключевой задачей для стартапа стадии growth stage, а бóльшую часть доступных ресурсов компания направляет на дальнейшее масштабирование.

Очевидно, что внутренние фундаментальные факторы, влияющие на стоимость бизнеса, вступают друг с другом в противоречие, конфликт. Для высоких темпов роста компании нужны инвестиции, стремительное освоение которых еще сильнее снижает показатели прибыльности, обычно увеличивая метрику churn rate и сжигая доступные ресурсы за счет накопления убытков.

По мере взросления перед венчурным проектом встает непростая задача – найти баланс между инвестициями в рост бизнеса и прибыльностью. Обычно она выходит на передний план после перехода к поздним стадиям венчура.

На уровень процентных ставок, объем ликвидности в экономике, готовность сообщества инвесторов к риску сам стартап повлиять никак не может. Большинство команд венчурных проектов даже не задумываются о наличии внешних факторов, соответственно, не просчитывают связанные с ними риски и отдаются на волю случая. Естественно, времена массового вымирания стартапов приходятся на периоды низкой доступности венчурного капитала в экономике, когда желание инвесторов рисковать стремительно уменьшается. Наглядный пример – длительная венчурная зима на американском рынке, которая началась в 2022 году и завершилась только к началу 2025 года.

Необходимость жесткой борьбы с разогнавшейся после снятия ограничительных мер пандемии инфляцией потребовала от ФРС США повышения учетной ставки до максимальных – по крайней мере за последние 30 лет – значений. Во второй половине 2023 года ставка ФРС США достигла 5,5%, хотя еще в конце 2021-го оставалась почти нулевой, в диапазоне 0–0,25% годовых. Рекордные в современной истории США темпы ужесточения денежно-кредитной политики привели к резкому удорожанию капитала. Доступность ликвидности в виде кредитов и инвестиций в основной капитал за очень короткое время снизилась в разы. Рынок венчурных инвестиций в первой половине 2022 года впал в анабиоз, а объем рынка IPO в том же году снизился на рекордные 90% относительно уровня пандемии.

Такие неблагоприятные внешние условия наиболее сильно ударили по венчурным проектам стадий роста и поздних стадий, испытывающим потребность в значительных объемах финансирования экспансии бизнеса. Объемы раундов на поздних стадиях могут превышать объемы ранних раундов в денежном выражении в десятки и сотни раз. А лид-инвесторами поздних раундов обычно являются крупнейшие фонды – гиганты венчурной индустрии. На рынке США к ним можно со всей уверенностью отнести BlackRock, Sequoia, Fidelity, Andreessen Horowitz, Tiger Global, SoftBank и еще с десяток влиятельных фондов с капиталом в сотни миллиардов и даже триллионы долларов.

Венчурные фонды размещают капитал своих инвесторов и также зависят от их настроений и принятия риска. В условиях высоких ставок и изъятия ликвидности из финансовой системы конкуренция за финансовые ресурсы значительно обостряется. Капитал становится дефицитным. Естественно, в первую очередь страдают направления, наиболее подверженные рискам, в том числе венчурный рынок. Причем стартапы ранних стадий могут ощущать дефицит ликвидности менее остро. Им требуется в десятки раз меньший объем финансирования, который проще найти среди значительного количества небольших инвесторов. Кризис ликвидности 2022–2025 годов в США в меньшей степени ударил по сектору венчурных компаний ранних стадий и в гораздо большей степени – по компаниям поздних стадий, pre-IPO[61] и по всему сектору IPO.

В период дефицита ликвидности и рекордных процентных ставок в США существенно выросло количество технологических компаний поздних стадий, которые вынуждены были прекратить деятельность. Неизбежная ликвидация не обошла стороной и целый ряд весьма крупных бизнесов, поднявших в свое время сотни миллионов долларов от ведущих венчурных фондов с мировым именем. Далее я приведу примеры, пожалуй, самых громких неудач за последнее время.

● Convoy до 2022 года считался флагманом в сфере цифровой логистики и автоматизации грузоперевозок в США. Стартап привлек более 1 млрд долларов от фондов Билла Гейтса и Джеффа Безоса, а также от Y-Combinator. На раунде 2021 года оценка Convoy достигала 3,8 млрд долларов. Компания обещала «убить бумажную логистику» за счет цифровизации и сделать фрахт грузового транспорта прозрачным и значительно более эффективным, однако в октябре 2023-го объявила о прекращении деятельности. Причинами краха стали резкое падение спроса на грузоперевозки, затянувшийся кризис на рынке венчурного финансирования, а также неспособность компании существенно сократить отрицательный операционный денежный поток в сложных условиях привлечения финансирования.

● Zume начинал как пиццерия с роботизированной доставкой, а затем осуществил pivot в сторону разработки и экспансии экоупаковки. В компанию вложились SoftBank, Kleiner Perkins и другие влиятельные венчурные фонды – всего было привлечено около 500 млн долларов, а оценка на пике доходила до 2 млрд. Однако смена стратегии не принесла успеха: ни производство робопиццы, ни автоматизированная переработка отходов не вывели Zume к прибыли. Летом 2023 года компания объявила о ликвидации, объяснив крах неспособностью быстро масштабировать технологию, слишком медленным ростом рынка и сложностью привлечения финансирования.

● Forward заявлял о создании «клиники будущего» с автоматической ИИ-диагностикой состояния здоровья пациентов путем передачи данных с умных носимых гаджетов и с членством по подписке. Проект привлек более 650 млн долларов от Founders Fund, SoftBank Vision Fund и Khosla Ventures. Оценка компании на пике превышала 1 млрд долларов. Однако постоянные проблемы с интеграцией в реальных кейсах и непредсказуемость затрат стали роковыми. В ноябре 2024 года Forward прекратил деятельность, не сумев построить экономически эффективную MedTech-модель с использованием ИИ.

● Olive AI представляла собой одну из самых продвинутых платформ для автоматизации здравоохранения с помощью ИИ. На счете компании значилось более 850 млн долларов привлеченных средств от таких гигантов, как Tiger Global, General Catalyst и Sequoia Capital. Ее оценка превышала 4 млрд долларов. Причиной банкротства в 2023 году стали невыполнимые обещания по масштабированию, невозможность выйти на стабильную выручку и давление со стороны конкурентов, которые быстро создавали более эффективные инновации.

● Caffeine, созданный для конкуренции со стриминговыми платформами Twitch, Mixer и YouTube Live, привлек более 250 млн долларов от 21st Century Fox, Andreessen Horowitz и Greylock Partners, а пиковая оценка приближалась к 500 млн. Несмотря на большие ставки инвесторов и громкие коллаборации, платформа так и не нашла массовую аудиторию: высокая стоимость привлечения пользователей и отсутствие эксклюзивного контента привели к прекращению деятельности в 2024 году.

● Bowery Farming получил более 700 млн долларов инвестиций от Temasek, Google Ventures и General Catalyst. Оценка бизнеса превышала 2 миллиарда. Компания делала ставку на вертикальное фермерство, автоматизацию и минимизацию отходов. Но реальность оказалась суровой: высокая капиталоемкость, проблемы с окупаемостью и низкий спрос на премиальные продукты привели к тому, что в ноябре 2024 года Bowery Farming прекратила деятельность.

Когда стоимость капитала снижается, а объем денежной массы в экономике растет, инвесторы гораздо охотнее готовы рисковать. Тогда они сами начинают конкурировать друг с другом за право проинвестировать в бизнес с оценочными метриками, которые могут быть кратно выше метрик на раундах финансирования в депрессивный период.

Мы не так давно наблюдали диаметрально противоположную картину. Во время пандемии COVID-19 западные рынки захлестнул огромный поток дешевого капитала. Монетарные власти стран Запада старались поддержать экономическую активность в условиях жестких ограничительных мер. Невероятные объемы ликвидности ушли не на инвестиции в реальный сектор, который страдал от пандемийных ограничений, а в качестве спекулятивного капитала на финансовые рынки. Аппетит инвесторов к риску вырос до рекордных уровней. Именно в 2020 году в Кремниевой долине укоренилось выражение, ставшее слоганом венчурного бизнеса, в том числе поздних стадий: «Если ты вышел в прибыль, у тебя закончились идеи для роста». Огромный спрос на инвестиции в быстрорастущие технологические компании привел к кратному росту оценочных метрик и раздуванию пузыря стоимости успешных венчурных проектов поздних стадий.

Моей команде аналитиков приходилось видеть картину массированного спроса на IPO, когда ежемесячно на публичный рынок выходило несколько компаний с объемом размещения более 100 млн долларов. До конца 2020 года спрос на их акции был настолько высоким, что в течение первых нескольких дней торгов капитализация компаний могла вырастать сразу на несколько десятков и даже сотен процентов. На какое-то время это стало для рынка тенденцией, привычным делом.

Фондовые биржи в современном мире больше всего соответствуют термину «эффективный рынок» из экономической теории. Цена биржевого актива формируется огромным количеством продавцов и покупателей в условиях, приближенных к понятию совершенной конкуренции. Динамика стоимости биржевых активов гибкая, она максимально быстро и чутко реагирует на тысячи новостей и событий, практически мгновенно, если мы говорим о наиболее ликвидных активах. Однако любая толпа подвержена эмоциям, откликается на непроверенные факты и оценочные суждения СМИ, склонна преувеличивать несущественные угрозы, а иногда, наоборот, в упор не замечать надвигающуюся катастрофу, пока та не окажется на расстоянии вытянутой руки. Эмоции и спекулятивные настроения все чаще становятся причиной краткосрочных изменений цен даже на самые ликвидные инструменты публичных рынков.

Наблюдая рекордный спрос на инвестиции в капитал компаний, становящихся публичными при проведении IPO в условиях пандемийного инвестиционного бума, владельцы и менеджмент стартапов поздних стадий венчура стали стремиться получить более высокую оценку бизнеса при выходе на биржу с завышенными относительно долгосрочных средних значений оценочными метриками.

Объем капитала на публичных рынках в разы выше, чем в случае с неорганизованным рынком венчура. Для большинства крупных институциональных инвесторов венчурный рынок вообще закрыт. Крупнейшие пенсионные и страховые фонды в США и западных странах не имеют мандата на инвестирование в венчур, так как их инвестиционные декларации запрещают размещать капитал на неорганизованном внебиржевом рынке с высокими рисками.

Тем не менее повышение интереса к риску на организованном публичном рынке ценных бумаг напрямую коррелирует с ситуацией на рынке венчура, пусть и с некоторым временны́м лагом. Логика достаточно проста. При увеличении оценочных метрик корпораций, выходящих на IPO, среди инвесторов растет конкуренция за право участвовать в капитале компаний, находящихся на шаг позади, в секторе pre-IPO. Инвесторы рассчитывают приобрести долю в частных бизнесах и заработать на их существенной переоценке при переходе к публичности. Таким образом постепенно спрос на венчурном рынке повышается повсеместно от pre-IPO до самых ранних стадий. На это могут уйти месяцы, а иногда и годы – в зависимости от того, с какой скоростью меняется ситуация с ликвидностью на макроуровне.

Периоды изменения аппетита венчурных инвесторов к рискованным проектам не симметричны. Обычно на восстановление спроса требуется гораздо больше времени, чем на его разрушение. Психология инвестирования – не предмет подробного рассмотрения в нашем случае, но вдумчивый читатель может интуитивно понять, с чем связана такая асимметрия.

Визуализация влияния фундаментальных факторов на стоимость бизнеса

Если мы представим стоимость бизнеса в виде площади треугольника, то влияющие на нее фундаментальные факторы будут его вершинами.

А – величина денежного потока компании.

В – скорость изменения денежного потока компании.

С – уровень оценки макроэкономической ситуации в стране.

Рассмотрим визуализацию оценочной стоимости трех компаний – № 1, № 2 и № 3 соответственно.

Максимальной стоимостью будет обладать бизнес с наибольшей площадью треугольника. В нашем случае стоимость компании № 2 должна быть самой высокой, так как у нее, очевидно, самые высокие денежный поток и темпы роста, а внешние макроэкономические условия для нее более благоприятны.

Однако в других случаях все не так однозначно. Например, при одинаковых внешних условиях одна компания может быть более прибыльной, а другая – быстрее расти. Тогда точно ответить на вопрос, какую из них инвесторы оценят дороже, а какую дешевле, невозможно. Если мы находимся в позиции инвестора, нам придется погружаться в детали бизнеса обеих компаний, как минимум на уровень юнит-экономики. И даже если нам больше по душе компания № 1, далеко не факт, что другие инвесторы разделят нашу точку зрения: они могут отдать предпочтение компании № 3.

Инвестиционный анализ не может претендовать на звание точной науки. Безусловно, он должен содержать объективные критерии оценки, но применяется он в крайне неустойчивой, неопределенной среде, где существует множество субъективных факторов. К ним с уверенностью можно отнести психологию инвесторов, иррациональные закономерности поведения толпы на финансовых рынках, которая пытается найти баланс между жадностью и страхом, неравный доступ к информации, творческую интерпретацию инвесторами десятков различных характеристик, мультипликаторов, событий, внешних условий и их вероятностную природу. Никто по сей день не научился с высокой точностью прогнозировать будущие события. Комбинации сотен, если не тысяч разнообразных факторов создают бесконечное множество вариантов построения вполне достоверной модели оценки бизнеса. И в итоге его стоимость может отличаться в разы – в зависимости от настроя и ожиданий оценщиков, причем все мнения и выводы внутри этого спектра будут достаточно грамотно обоснованными.