Юнит-экономика поздних стадий венчура по своей логике уже близка к мультипликаторам, которые применяют для сравнительной оценки публичных компаний. Особенность частного венчурного бизнеса – отсутствие детальной финансовой отчетности в открытом доступе. Тем не менее по мере приближения компании к публичному статусу она просто обязана становиться более открытой для СМИ, потенциальных инвесторов и рынка и в целом. Успешной, заметной и быстрорастущей компании необходима узнаваемость бренда для продолжения масштабирования.

Представители компании становятся желанными собеседниками для интервью, могут присутствовать в разнообразных рейтингах, вести собственные популярные блоги и в принципе стать публичными личностями.

На поздних стадиях венчура у компании уже должна быть четко выстроенная IR-политика.

С одной стороны, крупные инвесторы предыдущих раундов захотят быть в курсе, что происходит внутри бизнеса, даже если их инвестиции носят портфельный характер и они не принимают непосредственного участия в операционном управлении компанией. С другой стороны, основатели бизнеса будут заинтересованы в привлечении новых инвестиций на следующих раундах, а это гораздо проще сделать с уже имеющимися на борту лояльными и платежеспособными действующими инвесторами.

Частные компании поздних стадий обычно регулярно, раз в квартал (что соответствует периодичности обнародования финансовой отчетности публичными компаниями), предоставляют инвесторам информационные письма о главных событиях в бизнесе за прошедший период с раскрытием основных цифр финансовой отчетности. Хотя такая информация обычно конфиденциальна и регламентирована NDA (соглашением о неразглашении), данные постепенно просачиваются в СМИ. Многие частные компании предпочитают путь открытости и либо публикуют основные данные на своих сайтах, либо передают показатели финансовой отчетности специализированным аналитическим компаниям, таким как PitchBook.

Только на поздних стадиях венчура у инвестора появляется достаточно инструментов, чтобы проводить более вдумчивый анализ потенциальных инвестиций. На первый план выходят более общие метрики роста и прибыльности бизнеса.

Метрики роста

С точки зрения ценности динамики развития компании для инвестора не должно существовать прошлых заслуг. Сейчас не имеет значения, какими темпами она росла раньше: показатели предыдущих периодов уже заложены в текущую оценку бизнеса. Принципиально важно представлять прогнозную динамику роста в будущем. И лишь отчасти результаты прошлых периодов можно рассматривать как дополнительный фактор надежности или сомнительности прогноза. Какими бы мощными вычислительными и аналитическими ресурсами ни обладал инвестор, наиболее точным прогнозом относительно будущих темпов роста всегда будут располагать представители самой компании, хорошо понимающие ситуацию изнутри. И если публичные компании с листингом акций на фондовых биржах обязаны раз в квартал размещать детальную финансовую отчетность в открытый доступ, то для частных компаний венчурных стадий комментарии менеджмента могут оставаться единственным источником достоверных прогнозных показателей на будущие периоды.

Ключевой финансовой метрикой прогноза динамики темпов роста бизнеса в ближайшие периоды служит так называемый CAGR (Compounded Average Growth Rate – средневзвешенный темп роста). Наиболее распространены метрики среднесрочных прогнозных темпов роста бизнеса на 3 или 5 лет – CAGR 3Y или CAGR 5Y. На поздних стадиях венчура, в отличие от более ранних, прогноза динамики выручки на один только следующий календарный год для инвесторов уже явно недостаточно, так как он не позволяет сделать всеобъемлющие выводы о возможностях для дальнейшего масштабирования бизнеса и наличии у компании соответствующей стратегии. Слишком короткий прогноз может содержать в себе случайные выбросы как в одну, так и в другую сторону, например, за счет значительных или недостаточных инвестиций прошлого года или значительных, но разовых, несистемных событий.

Все более важное значение приобретает объем рынка, актуальный для компании. На ранних стадиях этот показатель служит больше для верификации гипотезы возможного масштабирования проекта. На стадиях ускоренного роста важно понимать, какова вероятность, что компания способна стать заметным игроком на рынке. А на поздних стадиях добавляется анализ риска замедления роста в связи с насыщением рынка.

Существует несколько метрик, определяющих объем рынка на разном удалении от ниши, в которой компания функционирует.

В самом широком смысле объем рынка, гипотетически доступный для компании, определяется метрикой PAM (Potential Available Market) – потенциально доступный рынок. В венчуре используется прогнозное значение PAM, например, для понимания потенциала рынка в глобальной перспективе, через три года.

Для FinTech-гиганта Klarna потенциально доступным рынком будет весь мировой рынок FinTech-сервисов в области банковской лояльности и проведения онлайн-транзакций B2C по приобретению товаров и услуг, а не только ниша BNPL (Buy Now Pay Later, дословно – «покупай сейчас, плати позже»). Сюда будет уместно добавить также объем тех рынков, которые Klarna пытается консолидировать за счет дополнительных полезных свойств своих продуктов. Например, рынок контекстной рекламы маркетплейсов в западном мире, так как ИИ-поисковик от Klarna способен по фотографии со смартфона найти нужный продукт в онлайн- или офлайн-магазинах и предложить рассрочку платежа, кешбэк и другие бонусы.

К динамике рынка также применима метрика CAGR, которую рассчитывают авторитетные исследовательские и аналитические агентства с мировым именем, например Bloomberg или Gartner.

По мере сужения сектора обзора и фокусировании на потенциале компании применяется метрика TAM (Total Addressable Market) – общий адресный объем рынка для компании. TAM является своеобразным лимитом, пределом ее роста. Он включает действующих потребителей ее продуктов, клиентов ее прямых конкурентов и весь рынок сабститутов – то есть товаров или услуг, которые могут быть замещены продуктом рассматриваемой компании. TAM может быть ограничен также географическими рамками в зависимости от масштаба и стадии развития бизнеса.

Klarna функционирует на рынках Европы и Северной Америки в секторе услуг BNPL и различных программ банковской лояльности. Таким образом, TAM для Klarna является весь рынок онлайн-платежей за товары и услуги в западном мире. В начале 2024 года компания запустила новый продукт в Великобритании, который позволяет потребителю произвести привязку своего банковского счета, например, в Barclay’s к аккаунту Klarna и пользоваться ее платежной инфраструктурой со всеми доступными бонусами, размещая при этом капитал в надежном стороннем банке. Не удивительно, что после дебюта такого сервиса мировые платежные гиганты MasterCard и Visa забили тревогу. Klarna пробует составить им прямую конкуренцию в качестве полноценного платежного сервиса. Поэтому рынок платежных систем теперь тоже можно добавлять в TAM для Klarna.

Еще более фокусной является метрика SAM (Served Available Market) – рынок прямых конкурентов. Он очищен от товаров-заменителей и ограничен географическими рамками. Это именно тот объем рынка в денежном выражении, тот кусок пирога, за который непосредственно бьется компания. Очевидно, сам «пирог» может увеличиться за счет перехода пользователей с других продуктов, имеющих значительные различия с продуктом компании, но для SAM это не важно. SAM – достаточно конкретная, не умозрительная метрика с минимальным количеством творческих допущений.

Целевым рынком для Klarna служит сегмент BNPL и рынок банковской лояльности. Основным конкурентом Klarna в США выступает Affirm, а в Европе – германский Adyen. Сюда следует добавить выручку более мелких участников рынка в Европе и США. Тогда мы получим примерный размер SAM для Klarna.

Самой узкой метрикой объема рынка компании является SOM (Served and Obtainable Market) – реально достижимый объем рынка, который компания способна покрыть при реализации наиболее оптимистичного сценария.

Klarna уже занимает 70% европейского рынка BNPL и 30% американского. Компания ожидает дальнейшего укрепления позиций в США и достижения 45% доли рынка через три года. В Европе потенциал роста практически исчерпан. Компания опирается только на динамику роста самого рынка и развитие в смежных областях, о чем свидетельствует расширение линейки продуктов. SOM для Klarna будет учитывать рост доли рынка в США и изменение объемов рынка платежных FinTech-сервисов за прогнозный период в регионах присутствия.

Опираясь на предполагаемые темпы роста компании, мы можем получить представление о наиболее вероятной траектории ее выручки в будущем, а представляя объем рынка, будем понимать, какая доля этого роста вызвана динамикой расширения самого рынка, а какая – более впечатляющими успехами компании в сравнении с конкурентами. Также метрика SOM позволяет прогнозировать, какой потенциал долгосрочного роста останется у компании на более отдаленное будущее при имеющейся продуктовой линейке, в какой период вероятно замедление роста бизнеса в связи с насыщением рынка.

Метрики прибыльности

Как мы уже могли убедиться, инвестиции в рост бизнеса очень затратны для компании и даже при удачном сценарии начинают приносить финансовую отдачу только спустя некоторое время, причем сначала с ускорением, а затем с постепенным замедлением, пока положительный эффект от вложенных ранее средств не исчерпается полностью. В период активной фазы капиталовложений в рост денежный поток компании будет находиться под высоким давлением. Выручка от инвестиций в масштабирование в течение первого года вряд ли сможет перекрыть затраты даже при отличных метриках юнит-экономики, таких как LTV/CAC. Однако совершенно нормальной и распространенной является практика, когда, казалось бы, убыточная компания оценивается на раундах и вторичном рынке аллокаций в сотни миллионов и даже миллиарды долларов.

Инвесторы платят высокую цену за получение компанией высоких показателей прибыльности в будущем, когда бизнес достигнет стадии зрелости, а капиталовложения в дальнейший рост замедлятся.

Однако на практике далеко не все компании, прошедшие весь жизненный цикл венчура и даже успешно вышедшие на IPO, способны начать получать прибыль по расписанию. В таком случае инвесторы несут риск ликвидации бизнеса, даже если речь идет о публичных компаниях, обладающих всемирно известными брендами. Один из самых ярких примеров тотальных потерь инвесторов – крах Farfetch Ltd в 2023 году. Компания не справилась с высокой долговой нагрузкой и накапливающимися убытками и была вынуждена продать весь бизнес вместе с брендом корейской компании Coupang всего за 1 доллар. Естественно, все инвесторы, покупавшие акции Farfetch не только на стадиях венчура, но и на биржах США в ходе публичных торгов, полностью потеряли свои инвестиции, хотя бренд Farfetch сохранился для потребителя и сам бизнес продолжает существовать, но уже под управлением других владельцев. Еще один похожий пример, даже более громкий, – WeWork, который в свое время совершил революцию на рынке офисной недвижимости, придумав концепцию коворкингов, но так и не смог стабилизировать бизнес-модель и не справился с сумасшедшими темпами роста. В итоге компания была вынуждена подать на банкротство несколько лет назад.

Как бы заманчиво ни выглядели перспективы бизнеса в отдаленном будущем, о показателях прибыльности не стоит забывать здесь и сейчас. Их важно контролировать и собственникам компании, и ее инвесторам. Это необходимый риск-менеджмент, способный помочь компании пережить тяжелые времена, которые могут наступить, даже если в самом бизнесе не произойдет никаких негативных изменений. Мы уже выяснили, что внешние обстоятельства, такие, как уровень ставок в экономике и доступность капитала, могут достаточно быстро измениться в неблагоприятную сторону. Тогда у компаний, избравших слишком агрессивную траекторию роста в ущерб денежному потоку, могут возникнуть большие проблемы, вплоть до банкротства и ликвидации бизнеса.

Основной метрикой прибыльности на верхнем уровне является показатель Operation Margin (операционная рентабельность). Рассчитывается в процентном соотношении и показывает, какая часть выручки остается у компании после вычета прямых операционных затрат (EBIT/Revenue). Эта метрика не учитывает многие виды расходов, напрямую не связанных с ведением операционной деятельности, и далека от реальных цифр прибыльности бизнеса. Так, в Operation Margin не включаются расходы на CapEx (капиталовложения), налоги, финансовые затраты, например на обслуживание долга. Тем не менее данный показатель очень важен, так как позволяет понять базовую эффективность бизнеса и сравнить ее с показателями конкурентов. Метрика универсальна и применима к различным отраслям и компаниям, еще не перешедшим к прибыльности.

В зависимости от отрасли экономики показатель Operation Margin может отличаться в разы. Например, для вполне успешных маркетплейсов и различных платформенных ИТ-решений уровень операционной рентабельности может составлять всего 3–7% от выручки и менее 0,5% от товарооборота. Очень частая, грубая и, к сожалению, распространенная ошибка инвестора – непонимание принципиального различия между понятиями «выручка» и «товарооборот». Последний определяется затратным показателем COGS, о котором мы уже говорили выше. Не всегда весь объем реализованных товаров принадлежит самой компании. Она может продавать продукцию сторонних производителей за комиссию. Например, для маркетплейсов выручка будет равняться не стоимости реализованной продукции, а объему комиссии, полученной от локальных продавцов. Естественно, выручка маркетплейса будет кратно ниже товарооборота. Даже если в отдельных компаниях из других секторов экономики выручка совпадает или почти совпадает с товарооборотом, важно понимать, что речь идет о принципиально разных показателях и любая ошибка в их определении может стать для инвестора фатальной при построении всей оценочной модели бизнеса.

С другой стороны, различные FinTech-сервисы могут иметь операционную маржу в 70% и даже 90% от выручки, так как затраты на поддержание действующей инфраструктуры у них могут быть относительно низкими.

Поэтому, когда мы сравниваем компании из разных отраслей экономики по мультипликатору P/S, нам необходимо также учитывать различия в их уровне операционной рентабельности, даже если бизнесы остаются убыточными. Например, если FinTech-компания оценена в 10 выручек прошлого года, а маркетплейс – в 1,3 выручки, это не значит, что финансовая компания слишком дорогая, а маркетплейс слишком дешевый. Здесь также присутствует распространенная ошибка инвесторов, которые часто могут склоняться к приобретению более дешевых активов, учитывая оценку компаний из различных отраслей по количеству выручек и не учитывая средний уровень операционной рентабельности, характерный для каждой отдельной отрасли или сегмента экономики.

Следующей метрикой по степени очистки выручки от затрат является EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) – прибыль до вычета процентных платежей и стоимости обслуживания долга, налогов, амортизационных расходов, списания основных средств и оборудования. Этот показатель уже учитывает и капиталовложения, и затраты на разовые сделки. Но пока он еще далек от чистой прибыли, так как не учитывает очистку от перечисленных выше расходов.

EBITDA и Earnings (чистая прибыль) являются основными компонентами сравнительных мультипликаторов оценки бизнеса. Так как чистая прибыль очищена от всех затрат, то в построении коэффициента она сравнивается напрямую с капитализацией бизнеса. Для упрощения используется обозначение Р/Е, где P – стоимость акции, а Е – не вся величина выручки, а выручка на одну акцию, то есть, строго говоря, EPS (Earnings per Share). А вот EBITDA не очищена от стоимости обслуживания долга, поэтому ее нужно сравнивать не с рыночной капитализацией, а с EV (Enterprice Value – стоимость бизнеса), которая в сравнении с капитализацией бизнеса не очищена на величину чистого долга ND (Net Debt). Чистый долг, в свою очередь, определяется как разница между величиной долга компании со свободными остатками денежных средств и эквивалентов на ее счетах.

Таким образом, самыми распространенными сравнительными мультипликаторами по прибыльности бизнеса являются P/E и EV/EBITDA. Не будем сейчас углубляться в нюансы их отличий друг от друга. Общая логика их применения примерно одинакова: эти мультипликаторы показывают, за сколько лет компания окупит свою стоимость на уровне операционной или чистой прибыли.

Однако для венчурных компаний, увлеченных инвестициями в достижение и поддержание высоких темпов роста, применение мультипликаторов P/E и EV/EBITDA чаще всего невозможно. Эти метрики имеют смысл только при положительных значениях EBITDA и чистой прибыли за период. Некоторые успешные публичные компании, особенно уже вышедшие на IPO, при высоких темпах роста могут также оставаться убыточными, что вообще не будет критично для существования их бизнеса.

Сравнительную оценку убыточных компаний через мультипликаторы прибыльности бизнеса произвести невозможно. Не существует универсальной системы координат, в которой можно было бы получить объективные данные для анализа убыточных компаний, сравнивая размер их убытка.

На самом деле нельзя однозначно ответить на вопрос, что лучше:

1. Рост бизнеса 50% год к году при высоком уровне инвестиций с ежегодной отрицательной EBITDA в течение ближайших трех лет с возможностью далее выйти на получение чистой прибыли в сотни миллионов долларов.

2. Более скромный рост в 20% без существенных инвестиций с положительной EBITDA в 1 млн долларов в текущий момент времени с возможностью выйти на чистую прибыль в десятки миллионов долларов через 3–5 лет.

Все зависит от стратегии бизнеса, правильности выбранного компанией долгосрочного курса развития и адекватности присущих такому курсу рисков. Иными словами, нужна сбалансированная бизнес-модель. Слишком агрессивная стратегия роста, как в случае с тем же WeWork, способна привести даже гениальный бизнес к разорению. А чересчур консервативный подход не позволит полноценно масштабироваться, занять рынок и предоставит конкурентам прекрасный шанс обогнать компанию в развитии.

Быстрорастущие, но еще убыточные компании даже с отрицательным показателем EBITDA невозможно сравнить по метрикам прибыльности, которые применимы только для положительных значений их знаменателей. Даже недавний переход к прибыльности по чистой прибыли и EBITDA, когда последние имеют близкие к нулю значения, даст оценщику искаженную картину, так как деление любого числа на близкое к нулю покажет неадекватно высокие значения, близкие к бесконечности. Поэтому мультипликаторы EV/EBITDA и P/E уместно применять только для сравнения стабильно прибыльных компаний, хотя бы на операционном уровне.

Но что же делать в нашем случае, когда компания поздних стадий венчура отдает предпочтение высоким темпам роста и не торопится переходить к прибыльности? Как оценить, является ли стоимость ее бизнеса в данный момент времени низкой или высокой?

В нашем распоряжении остается только один общий индикатор прибыльности бизнес-модели – Operation Margin. Он близок по сути к локальным метрикам юнит-экономики, но дает наиболее общую информацию о прибыльности самой бизнес-модели компании и может быть использован для сравнения не только с конкурентами, но и с любыми другими компаниями, представителями других отраслей экономики. Однако лишь на основе Operation Margin невозможно сделать общий вывод о привлекательности стоимости актива. Метрика будет отражать только уровень прибыльности бизнес-модели, но стоимость бизнеса в самом общем смысле складывается, как мы говорили выше, еще из темпов его роста и уровня процентных ставок в экономике. Если бизнес близок к так называемому break-even (достижение точки безубыточности), то важно учитывать прогнозные сроки его реализации. Чем ближе точка безубыточности и чем ниже уровень генерируемых бизнесом убытков здесь и сейчас, тем ниже при прочих равных условиях риски инвесторов.