Допустим, стартап оказался на удивление живучим, выдержал испытание, пройдя через «долину смерти» после раунда А, и даже добрался до раунда В. Все, хлопаем в ладоши и празднуем победу под бессмертный хит «We are the champions» группы Queen? Не тут-то было.

Успешное преодоление «долины смерти», достаточный уровень масштабирования бизнеса, роста выручки и верификации новых пользователей, удержание лояльных потребителей и способность бизнеса оставаться на плаву – как минимум до тех пор, пока не будут выполнены достаточные условия для организации нового раунда венчурного финансирования, – все это переносит нас к новому этапу выживания. Здесь погибает гораздо меньше венчурных проектов. Но все равно – гибнет в разы больше, чем выживает.

Успех первичного этапа масштабирования необходимо раз за разом подтверждать на новых этапах. Если команда в прошлом сезоне стала чемпионом, то новый сезон начинается с чистого листа. И бизнесу тоже приходится снова доказывать свое право на место под солнцем.

Для успешного перехода к поздним стадиям венчурному проекту необходимо продолжать ускоренно расти на протяжении нескольких лет. Выручка должна увеличиваться не в разы, а в десятки раз. Проект должен либо иметь прекрасные перспективы для дальнейшего роста без существенного замедления его темпов, либо начать постепенно замедляться, но с сокращением отрицательного денежного потока и приближением к операционной рентабельности.

Емкость любого рынка ограничена экономическими законами, а потенциал роста выручки любой компании ограничен долей рынка, которую она способна отвоевать и удержать в перспективе. В революционных условиях ускорения технологического прогресса создаются новые рынки большей емкости, отчасти благодаря разрушению традиционных рынков.

Далеко не всегда это означает, что на новых рынках будут господствовать новые компании, разрушившие бизнес традиционных лидеров. Крупные, зрелые компании могут также совершить прорыв, так как они заинтересованы не только в продолжении роста и увеличении прибыли: им тоже приходится выживать в конкурентной борьбе, в том числе с «наглыми выскочками» из венчурного сектора. Ярким примером колоссального успеха крупной, зрелой компании, не имеющей отношения к венчуру, которая смогла открыть новые рынки и резко ускорить темпы своего роста, служит NVIDIA. Графические ускорители компании, GPU – или по-простому видеокарты, – оказались более приспособленными и производительными в сравнении с традиционными вычислительными процессорами не только для майнинга криптовалют, но и для самой прорывной на сегодня технологии в мире – генеративного ИИ нового поколения. NVIDIA открыли новый рынок колоссальных масштабов. Но не только для себя. Вычислительные мощности продукции NVIDIA, совместимые с современными ИИ-технологиями, создали также совершенно новые смежные рынки, куда устремилось огромное количество новых стартапов, убив по пути бизнес многих других венчурных проектов, оказавшихся менее успешными или сделавших ставку на другие, менее эффективные технологические решения для развития ИИ.

Причины гибели венчурного проекта далеко не всегда связаны с внутренними проблемами бизнеса. Риски потерять весь капитал, проинвестированный в венчурный проект, как со стороны основателей бизнеса, так и со стороны внешних инвесторов очень велики, поскольку причиной ликвидации проекта может стать любое событие, в том числе внешнее.

Более высокие шансы на выживание (и при этом все равно крайне низкие) имеют те проекты ранних стадий, в которых складывается удачное сочетание востребованных продуктов, грамотных управленцев, не менее грамотных инвесторов и благоприятных внешних факторов.

В юнит-экономике быстрорастущих стадий венчура, прошедшего начальный этап масштабирования, бурлит жизнь. Эти компании добрались как минимум до раунда В и должны оцениваться в десятки, если не в сотни миллионов долларов. Бизнес растет высокими темпами, но остается убыточным, что вполне логично на данном этапе жизненного цикла бизнеса. Молодой компании необходимо совершенствовать продукт, увеличивать охват целевой аудитории, выходить на новые рынки, запускать различные коллаборации и партнерства. Стартап находится на пике экспансии. Конечно, темпы роста уже не такие высокие, как с минимальной, околонулевой базы выручки непосредственно после раунда А, но они гораздо выше, чем у более зрелых конкурентов. Продукт компании интересен, пользуется спросом у потребителей. Чтобы продолжать ускоренно расти, команда недавнего стартапа тратит колоссальные средства на маркетинг, R&D (НИОКР) по усовершенствованию основных сервисов, запускает смежные и комплементарные продукты. В компании уже созданы основы иерархии, функционирует совет директоров, а основатели постепенно отходят от операционного управления, передавая функции наемным менеджерам. Основатель задумывается о найме независимого СЕО.

Фаундеры уже играют мускулами, выстраивают взаимодействие с инвестиционным сообществом. Создано подразделение IR. Несколько специализированных фондов готовы выписать чеки на новом раунде С с кратной переоценкой стоимости компании. Однако ее акционеры не спешат привлекать раунд, они выбирают лучший вариант не только по оценке бизнеса, но и по вкладу представителей институциональных инвесторов в корпоративное управление компанией. Да, теперь профессиональные инвесторы стремятся выписать щедрые чеки на десятки миллионов долларов только при условии присутствия своего постоянного представителя в совете директоров проекта.

Казалось бы, в компании полная идиллия. Только вот убытки продолжают расти, хотя и не такими высокими темпами, как выручка. Корпоративная структура перестает быть компактной. Необходимо систематизировать бизнес-процессы, стандартизировать большинство функциональных процедур. Повышается уровень бюрократии, увеличивается время принятия решений. Согласование требуется от все большего числа менеджеров, которым еще нужно договориться между собой. Компания начинает взрослеть.

Клиентов становится слишком много, чтобы в подробностях разбирать отдельные кейсы. Количество и детализация продуктов теперь также измеряется десятками. Компания представлена как минимум в нескольких крупных городах или даже вышла на национальный уровень.

Перед собственниками и менеджментом стоит сложная задача: как сохранить высокие темпы роста и начать приближаться к прибыльности? По мере масштабирования и увеличения базы для дальнейшего роста его темпы будут замедляться по объективным причинам. Теперь мы вряд ли можем ждать от стартапа роста по 150–300% в год. У продукта несколько тысяч потребителей. Рост замедляется по мере насыщения рынка. Чтобы поддерживать относительно высокие темпы роста, допустим в 30–50%, требуется все больший объем инвестиций, теперь уже в разы превышающий объем первых венчурных раундов.

На этой стадии развития очень соблазнительно погнаться за максимально возможными темпами роста бизнеса в качестве главной, самой приоритетной задачи, несмотря ни на что! Во время бума на венчурном рынке США в 2019–2021 годах, особенно в период пандемии COVID-19, федеральное правительство в условиях избытка ликвидности неограниченно предоставляло ее рынкам капитала под нулевые ставки. Тогда многие венчурные проекты стадий ускоренного роста допустили фатальную ошибку, которая впоследствии им дорого обошлась. Они перестали воспринимать убытки быстрорастущего технологического бизнеса в качестве серьезной угрозы его дальнейшему существованию.

Большинство стартапов growth stage соревновались друг с другом за скорость роста выручки и за щедрые апсайды (положительную переоценку) стоимости бизнеса при проведении новых раундов венчурного финансирования. Количество и объем новых раундов в США ставили один рекорд за другим.

Только вот закончился этот бум примерно так же, как и все остальные, – колоссальными проблемами для всего венчурного рынка, когда доступность и стоимость привлечения раундов очень быстро оказались на другом полюсе, в абсолютно депрессивной зоне. Бесплатные вертолетные деньги наряду с последовавшим в 2022 году всплеском геополитической неопределенности и стремительным ростом цен на сырьевые товары спровоцировали усиление инфляционного давления в экономике США в беспрецедентных масштабах. Крупнейшая экономика мира столкнулась с инфляцией, невиданной с 1970-х годов. К осени 2022-го ее показатели в США стали двузначными.

Принятые ФРС США меры борьбы с инфляцией путем «закручивания гаек» в отношении денежно-кредитной политики привели к рекордному за несколько десятилетий сокращению денежной массы в экономике. Ставка, под которую Федеральный резерв кредитует коммерческие банки (аналог ключевой ставки ЦБ РФ), выросла с нуля до 5,5% примерно за год, к IV кварталу 2023-го. ФРС на этом не остановилась и сокращала баланс примерно по 40 млрд долларов в месяц. Минфин США, несмотря на высокую ставку, нарастил объемы заимствований на рынке капитала через размещение US Treasuries – государственных облигаций США также до рекордных значений, сравнимых с объемами вливания ликвидности в рынок капитала во время пандемии. Любое размещение или продажа ценных бумаг приводят к изъятию ликвидности с рынка капитала. Деньги уходят в карман государства, становятся более дорогими и менее доступными. Банки ужесточают условия кредитования для заемщиков, увеличивают процентные ставки по кредитам. Именно так работают меры государства по борьбе с инфляцией. Они идут вразрез с интересами большинства бизнесов, охлаждая возможности для дальнейшего роста за счет доступных внешних ресурсов.

В итоге дефицит ликвидности добрался и до рынка венчура. В 2022–2023 годах он практически впал в анабиоз. Позже мы более подробно остановимся на событиях этого периода. Объемы публичных размещений акций на американских биржах упали примерно на 90% к показателям докризисного 2021 года, а почти все раунды венчурного финансирования носили вынужденный характер, сопровождаясь колоссальными даунсайдами (дисконтами) оценки бизнеса к предыдущим раундам. Владельцам компаний пришлось соглашаться на беспрецедентное снижение оценочной стоимости бизнеса, чтобы привлечь хотя бы какие-то средства на покрытие отрицательного баланса, вызванного убытками.

Этот кризис ликвидности не был первым, не будет он и последним. Экономические циклы Кондратьева[57] предполагают повторение как кризисов, так и бума на рынках примерно раз в 8–12 лет. Предыдущий полномасштабный кризис разразился в 2008–2009 годах, что также укладывается в указанную цикличность, пусть и ближе к верхней временнóй границе.

Кризис ликвидности 2022–2023 годов для венчура завершился только во втором полугодии 2024 года, хотя отдельные его отголоски продолжают воздействовать на экономику и финансовые рынки США даже в середине 2025 года.

Огромное количество быстрорастущих частных технологических компаний в очень короткий промежуток времени столкнулось с грандиозными проблемами в привлечении новых венчурных раундов, необходимых для дальнейшего роста. Далеко не все сумели быстро адаптироваться к новым условиям и сократить издержки настолько, чтобы продолжить даже не развиваться, а просто существовать. Этот период ознаменован эпохой массового вымирания венчурных проектов стадии ускоренного роста. Выжить смогли не многие. Еще меньше компаний сумело привлечь хотя бы какие-то, даже вынужденные раунды.

Конечно, было бы странным всю вину возлагать на команды управленцев разорившихся венчурных бизнесов. Слишком быстро и резко изменились внешние обстоятельства. Их можно сравнить с эффектом упавшего метеорита, из-за которого, по одной из версий, произошло массовое вымирание динозавров. Выжили только те проекты, управленцы которых, осознанно или нет, были готовы к таким драматическим изменениям.

Было бы странно требовать от компаний стадий ускоренного роста быстрого перехода к прибыльности. Поспешный выбор самого короткого пути к получению положительного денежного потока от венчурного проекта в итоге тормозит критичный для компаний этой стадии рост выручки и масштабов в целом. Здесь очень важен баланс. Так как история имеет свойство повторяться, стресс-тесты по управлению венчурными компаниями должны учитывать вероятность полного закрытия рынка венчурного финансирования на продолжительное время, как минимум два–три года. И если проект не имеет шансов на выживание на уровне стресс-тестов, вряд ли он сможет в реальности приспособиться к негативным изменениям и остаться на плаву.

Венчурный бизнес обязан быть максимально гибким и подвижным. Ему необходимо как быстро наращивать свое присутствие за счет экспансии, так и пережидать длительную инвестиционную зиму, рассчитывая только на собственные силы, оперативно сокращая до минимума издержки, даже если в результате значения темпов роста выручки на время станут отрицательными, а объемы бизнеса снизятся. Выжить в крайне неблагоприятных внешних условиях все же лучше, чем закрыть убыточный бизнес.

Далее мы рассмотрим метрики, которыми имеет смысл оперировать венчурному проекту на стадии ускоренного роста, чтобы отслеживать устойчивость характеристик продаж, операционных затрат, непосредственно зависящих от объема выручки, и постоянных затрат на функционирование бизнеса, не зависящих от ее объема. Мы уделим внимание только тем факторам, на которые команда стартапа сможет повлиять положительно, чтобы увеличить шансы на выживание и рост оценки бизнеса до сотен миллионов и миллиардов долларов на пути к поздним стадиям венчура.

LTV + CAC + COGS

По мере взросления бизнеса и накопления статистики за длительный интервал времени имеет смысл обращать внимание на детализированные метрики, которые формируют портрет среднестатистического пользователя продукта.

Действительно, до расчета среднего срока жизни клиента с бизнесом должно пройти время, достаточное для формирования репрезентативной выборки потребителей, переставших использовать продукт компании. Поэтому метрику LTV сложно применять на ранних этапах существования стартапа.

Средняя величина дохода компании с одного клиента за все время его обслуживания – крайне важный показатель для менеджмента и владельцев проекта, так как позволяет принимать более обоснованные решения относительно дальнейшей экспансии.

LTV часто используют совместно с метрикой CAC, которая отражает текущий уровень затрат компании на привлечение среднестатистического клиента.

С помощью этих метрик венчурный проект может строить более надежные прогнозы в отношении будущих темпов роста и необходимой суммы затрат для их достижения.

Например, выручка компании за прошлый год составила 10 млн долларов. На следующий год поставлена смелая задача – удвоить выручку. LTV составляет 300 долларов при среднем сроке жизни одного клиента 2 года. Далее для упрощения мы не будем учитывать ставку дисконтирования денежного потока на второй и последующий годы, считая ее равной нулю. CAC составляет 120 долларов. Также в целях упрощения мы будем считать, что клиенты-«второгодки», привлеченные в прошлом году, уже не будут требовать дополнительных затрат на удержание и принесут компании примерно по 150 долларов выручки каждый.

Когда мы с высокой степенью точности сможем предположить уровень затрат на привлечение одного нового клиента и ориентировочную величину выручки, которую он принесет проекту за год, мы сумеем рассчитать не только приблизительное количество новых клиентов, которых нужно привлечь, чтобы обеспечить желаемый уровень масштабирования, но и примерный бюджет на эти цели.

В нашем идеальном примере, чтобы получить дополнительные 10 млн долларов выручки в следующем году, компании потребуется привлечь примерно 10 млн × 2 ÷ 150 = 133 тысячи новых клиентов. Множитель «2» появляется в формуле потому, что часть клиентов будет привлечена на обслуживание в конце года и, например, при ежемесячной оплате подписки на сервис не успеет принести среднюю годовую выручку в 150 долларов. При равномерном притоке клиентов в течение года, без учета сезонного фактора, в прогностических моделях компании может использоваться обычный множитель «2». Однако на практике все гораздо сложнее. Значение будет меняться в зависимости не только от сезона, но и от притока новых пользователей во время маркетинговых активностей, запуска бизнеса в новых локациях, внедрения расширенного функционала продукта и т.д. На показатель LTV также влияют ценовая политика компании, степень удовлетворенности клиентов продуктом и десятки других факторов. То есть LTV не является статичной величиной и обязательно будет меняться с течением времени. И одна из ключевых задач менеджмента продвинутого стартапа – планомерное улучшение этой метрики. Низкие значения LTV по сравнению с конкурентами могут быть очень тревожным звоночком, тем более что в большинстве случаев стоимость привлечения новых пользователей гораздо выше стоимости обслуживания действующих. Также не стоит забывать, что «деревья не растут до небес» и емкость рынка в плане привлечения новых клиентов ограничена. А это означает, что постепенно стоимость привлечения каждого нового клиента в среднем неизбежно будет расти.

В нашем случае привлечение 133 тысяч новых клиентов обойдется компании примерно в 16 млн долларов при росте выручки на 10 млн долларов, несмотря на то что стоимость привлечения одного клиента в 2,5 раза ниже его LTV. Казалось бы, отличный показатель средней выручки с одного клиента за время его обслуживания в 300 долларов – при затратах на его привлечение всего в 120 долларов! Однако в первый год компании придется потратить примерно 6 млн долларов из своего скромного бюджета, что может оказаться непосильной дополнительной нагрузкой на величину прогнозируемого денежного потока в следующем году, скорее всего, еще отрицательного. Отдельно стоит отметить, что в нашем примере мы не учитывали даже «естественную убыль» клиентской базы. Среднестатистический срок удержания одного клиента длиною в 2 года вовсе не означает, что в течение двух лет компания сохранит всех своих клиентов.

С другой стороны, если значительно урезать затраты на проведение экспансии, то ее рост прекратится не сразу. Инерция показателей может вводить в заблуждение всех участников венчурного проекта. Например, при урезании инвестиций, когда их рост окажется нулевым, не только будет проявляться отложенный эффект предыдущих мероприятий, но и на время улучшатся показатели финансовой эффективности компании – за счет получения выручки «второго года» с действующих клиентов без необходимости дополнительно тратиться на привлечение новых, что поначалу привело бы к отрицательным показателям денежного потока.

Прогностические финансовые модели венчурных проектов на практике более сложны и учитывают десятки различных показателей, их комбинаций и соотношений, влияющих на динамику выручки и затрат бизнеса. Каждая компания уникальна, каждый продукт специфичен. Но если с позиции инвестора нам нужно получить объективный взгляд на несколько компаний из разных сегментов рынка, то именно LTV, CAC и их соотношение позволят относительно быстро сравнить уровень внутреннего финансового здоровья стартапов и запас их прочности.

CAC учитывает только прямые затраты на привлечение нового клиента, то есть далеко не все расходы бизнеса. Эта метрика пригодится, чтобы спрогнозировать размер дополнительного бюджета, требующегося либо для увеличения количества клиентов до конкретного числа, либо для определенного роста выручки компании. Однако она не показывает прямые затраты ни в разрезе одного потребителя, ни в совокупности. Вместо CAC для таких целей используют метрику COGS.

По сути, COGS демонстрирует себестоимость реализованной продукции или услуг и включает в себя все прямые затраты, связанные с производством продукта и его продажами, за исключением прямых затрат, которые не имеют отношения к объемам производства. Например, из его расчета исключается большинство фиксированных затрат и затрат на управление складскими запасами, их пополнение непроданной продукцией.

COGS также полезен для сравнения различных стартапов по эффективности, но используется в большей степени в комбинации с другими метриками, а также в составе более сложных оценочных коэффициентов.

Таким образом, основные метрики юнит-экономики позволяют потенциальному инвестору достаточно быстро оценить финансовое состояние стартапа, его риски, перспективы дальнейшего роста, но не только. Метрики хороши еще и тем, что наделяют аналитика инструментарием для сравнения разных стартапов, иногда даже из различных отраслей. Юнит-экономика позволяет потенциальным инвесторам сравнить уровни инвестиционной привлекательности, казалось бы, несравнимых проектов, и призвана сделать выбор инвестора более осознанным и в меньшей степени случайным.

Как мы могли убедиться выше, венчурным проектам приходится нести затраты на масштабирование бизнеса сразу, а эффект от них отсрочен и растянут во времени. Вместе с тем на этапе ускоренного роста даже отложенный положительный эффект от активных действий по привлечению новых клиентов важен, чтобы выйти на необходимый масштаб, при котором доля фиксированных издержек бизнеса снижается до уровней, позволяющих фаундерам начать мечтать о переходе к прибыльности.

Retention rate

По мере взросления стартапа все большее значение для оценки его внутреннего здоровья с использованием показателей юнит-экономики начинает играть уровень удержания клиентов, или retention rate.

Как мы могли убедиться выше, ни LTV, ни CAC, ни их комбинации недостаточно, чтобы детально спрогнозировать, как изменится финансовое состояние компании в обозримом будущем. Без качественного определения самой метрики retention rate, а также построения достоверного прогноза, как этот показатель будет меняться – с обязательной регулярной корректировкой значений более дальних периодов в зависимости от поступающих новых данных, – невозможно построить осознанную и устойчивую модель перехода компании к поздним стадиям венчура и в целом – к этапу зрелости бизнеса.

Сама по себе эта метрика достаточно легка для понимания. Она показывает долю клиентов, остающихся пользователями услуг/продуктов компании за период времени, обычно календарный год.

В управленческих целях, конечно же, динамика retention rate рассчитывается за более короткие отрезки (спринты), чтобы обеспечить своевременное срабатывание «пожарной сигнализации», если число клиентов, отказывающихся от использования продукта компании, резко вырастет.

Инвесторам же чаще всего важен годовой или полугодовой показатель retention rate, чтобы сравнить эту метрику компании с конкурентами той же стадии жизненного цикла.

Если быстрорастущий стартап начал терять клиентов более высокими темпами, чем его прямые или косвенные конкуренты, вряд ли он окажется при прочих равных условиях привлекательным объектом для инвесторов, когда возникнет необходимость собрать новый венчурный раунд.

Retention rate, особенно в динамике, также может стать важным элементом для составления качественного и более точного прогноза в отношении стабильности денежного потока компании и темпов роста ее выручки.

Давайте усложним предыдущий пример и будем считать, что retention rate анализируемого нами стартапа на следующий прогнозный год составит 80%. Что это значит? Что компания за год потеряет примерно 20% уже существующей клиентской базы (без учета привлечения новых клиентов).

Итак, если взять во внимание это уточнение, нашему стартапу удвоение выручки с 10 до 20 млн долларов обойдется еще дороже:

● Так как LTV стартапа составляет 300 долларов при среднем сроке обслуживания клиента в 2 года, то один клиент приносит компании примерно 150 долларов выручки в год.

● При выручке компании, равной 10 млн долларов, примерное количество активных клиентов компании составляет 66,7 тысячи.

● Таким образом, при прогнозируемом годовом уровне retention rate 80% компания потеряет примерно 13,3 тысячи клиентов за год.

● Продолжим считать, что наш стартап получает с клиентов выручку ежемесячно в рамках подписочной модели, например SaaS, а потеря клиентов не подвержена сезонным или иным временны́м факторам. Тогда каждый клиент, отказавшийся от услуг компании в прогнозном году, принесет ей только половину выручки. Компания потеряет денежный поток в размере 13,3 тысячи клиентов × 150 долларов ÷ 2 ≈ 1 млн долларов.

● Мы уже посчитали, что увеличение выручки на 10 млн долларов без учета выбытия клиентов обойдется компании в 16 млн долларов инвестиций. Таким образом, с учетом выбытия 20% клиентов прошлого года размер инвестиций для наращивания выручки до 20 млн долларов увеличится как минимум еще на 1,6 млн и составит уже 17,6 млн долларов.

Показатель retention rate важен не только для построения прогноза базовых метрик стартапа, таких как выручка: он также используется профессиональными венчурными инвесторами, особенно в динамике, для раннего прогнозирования качественных изменений в продукте компании.

Например, рост retention rate год к году с 60% до 80% будет свидетельствовать о значительном повышении ценности продукта компании для ее действующих клиентов. Это будет означать не только то, что компания более качественно сохраняет их лояльность, но и что ей потребуется меньше ресурсов, чтобы обеспечить более высокие темпы роста бизнеса в будущем. И наоборот, значительное сокращение retention rate должно послужить для управляющего персонала очень тревожным звонком, особенно в условиях, когда необходима ускоренная экспансия бизнеса. В этом случае критичен даже не столько рост бюджета для обеспечения желаемого роста выручки, сколько настораживающий факт снижения ценности продукта компании для действующих лояльных потребителей.