Говоря по правде, Сэм, после последней маленькой сделки я решил бросить спекуляции. Эта игра затягивает, все глубже и глубже, и из нее уже не выйти, когда начинаешь понимать, что к чему, да и выходить не хочется.

Фрэнк Норрис,

«Омут: история Чикаго» 1902

25 февраля 1995 г. лондонский Сити потрясла невероятная новость. Имеющий вековую историю банкирский дом Barings оказался на грани банкротства. Заголовки The Sunday Times гласили: «Королевский банк почти разорен: £400 млн убытков. Банк отчаянно ищет покупателя, потеряв $600 млн на торговле деривативами».

Говорили, что трейдер-мошенник из далекого сингапурского филиала открыл огромные позиции по фьючерсам на индекс Nikkei 225, на облигации японского правительства и на валютную пару евро/иена. Невыявленные убытки накапливались с 1992 г. Банк Англии предложил пакет финансовой помощи, но безуспешно: в Barings ввели внешнее управление, а затем продали его голландскому финансовому конгломерату ING за символическую сумму £1.

Как молодому трейдеру удавалось так долго вводить в заблуждение старейший и один из самых опытных торговых банков Сити? Сага о падении банка Barings замешана на взрывоопасной смеси изощренного мошенничества и неудачных спекуляций деривативами вкупе с несовершенными и небрежно исполняемыми процедурами управления риском. Мы откроем эту главу коротким рассказом об истории банка и о карьере человека, который его погубил.

Старейший торговый банк лондонского Сити ведет свою историю с 1763 г., когда отец и сын Баринги, выходцы из семьи немецких эмигрантов, учредили в Лондоне компанию John and Francis Barings Co. Вначале это был торговый дом, занимающийся продажей текстиля и международной торговлей сырьевыми товарами, включая медь, индиго и кошениль. Создав развитую сеть агентов в центрах международной торговли Фрэнсис Баринг понял, что финансовые операции гораздо более прибыльны, чем торговые. Предоставляя поставщикам гарантии получения оплаты от покупателей из отдаленных стран, банк Barings способствовал ведению международной торговли и де-факто занялся кредитованием. Он стал одним из первых акцептных банков Сити, объединив торговлю и банковское дело и положив начало развитию торговых банков.

Barings также поддерживал тесные связи с правительствами. В период с 1793 по 1815 г. он привлек для Великобритании финансирование в размере £770 млн. В 1803 г. он провел от имени США сделку по покупке у Франции земель штата Луизиана за $15 млн, привлеченных в Лондоне и Амстердаме. Эта сделка считается одной из самых крупных сделок с недвижимостью второго тысячелетия. То, что Франция воевала с Великобританией, и Наполеон мог использовать полученные средства для финансирования военных действий, не волновало банкиров. В 1818 г. герцог Ришелье, премьер-министр французского короля Людовика XVIII, отметил заслуги банка, произнеся знаменитую фразу: «В Европе есть шесть великих держав: Англия, Франция, Пруссия, Австрия, Россия и Barings». По мере превращения Лондона в центр международной торговли и финансов, компания Barings Brothers Co. продолжала свой стремительный взлет. Так, в середине XIX века Barings выступал андеррайтером трети всех акций и облигаций, выпущенных американскими железнодорожными компаниями.

Однако в 1890 г. банк оказался на грани краха из-за опрометчивого участия в выпуске акций и облигаций предприятия водоснабжения Buenos Aires Water Supply and Drainage Company Ltd. на сумму £10 млн. Barings отправил деньги в Аргентину на финансирование этого крупного инвестиционного проекта, не дождавшись завершения выпуска акций и облигаций. Столкнувшись затем с серьезным кризисом ликвидности, Barings был вынужден привлекать значительные заимствования для исполнения обязательств. Ему на выручку пришел Банк Англии, создавший гарантийный фонд и в конечном итоге собравший £17 млн с участием практически всех известных торговых банков Сити. Банкирский дом Barings чудом избежал банкротства, а семья Барингов лишилась практически всего состояния. Для всеми уважаемого института это был очень болезненный и унизительный инцидент, однако банк не стал терять времени и провел реструктуризацию, возродившись в качестве компании с ограниченной ответственностью Barings Brothers Co. Limited. Ключевым изменением стала «ограниченная ответственность», а также новый подход к управлению риском в целом и к участию в крупных инфраструктурных проектах развивающихся рынков, в частности.

После Первой мировой войны лондонский Сити потерял вес на мировой арене. Он перестал быть излюбленным местом иностранных правительств и компаний для привлечения финансирования через выпуски облигаций и акций, так долго приносившие банку Barings солидные комиссии за андеррайтинг. Доходы банка сократились, он прекратил заниматься международным финансированием, переориентировался на финансирование национальных компаний и стал оказывать услуги по реструктуризации и сопровождению слияний и поглощений, таких как крупное враждебное поглощение компанией ICI фирмы Courtauld в 1961 г., стоимостью £200 млн.

Только в 1970-х гг. Barings вновь обратился к международному финансированию и развивающимся странам. Это произошло параллельно с волной приватизации и дерегулирования, прокатившейся по мировым финансовым рынкам. В 1975 г. Barings расширил спектр услуг по управлению активами, став со-управляющим нефтедолларовых резервов Министерства финансов Саудовской Аравии в размере $1,70 млрд. В 1981 г. он организовал выпуск и размещение облигаций Всемирного банка на £100 млн. Означало ли это возврат к истокам? Так или иначе, повторный выход Barings на мировую сцену международного финансирования был ориентирован на Азию, включая Гонконг, Японию и Сингапур, а не Латинскую Америку и Аргентину, которые были основным источником доходов банка в XIX в.

«Большой взрыв», вернувший лондонскому Сити былую славу одного из главных международных финансовых центров, потряс относительно защищенный и стабильный мир британской брокерской торговли акциями и гилтами[96]. Миролюбивые семейные отношения между британскими торговыми банками и брокерскими домами были нарушены наплывом американских, европейских и японских банков и брокерских фирм. Barings предпринял шаги, которые в то время казались робкой попыткой входа в брокерский бизнес. Он купил у одной из средних по размеру брокерских фирм ее отделение в Дальневосточном регионе со штатом в 15 человек, в числе которых был чрезвычайно активный и деятельный Кристофер Хит, возглавивший новую компанию Barings Far East Securities Ltd (BFES). Вскоре BFES стала крупнейшим источником прибыли Barings, а Хит — самым высокооплачиваемым торговым банкиром Сити: в 1986 г. он заработал £5 млн. Хит и его команда снимали сливки на бурлящей Токийской фондовой бирже, в совершенстве овладев секретами торговли японскими евробондами с варрантами[97]. Направление брокерских и посреднических услуг Barings активно развивалось параллельно с торговым банкингом и вскоре переросло его. Для двух культур, торговли и брокерских услуг на рынке ценных бумаг и более консервативных услуг торгового банка, сосуществование оказалось очень болезненным. Оно было замешано на зависти и недоверии и в итоге привело к формированию организации с плохо разграниченной и непонятной субординацией между обширным азиатским бизнесом и расположенной в Лондоне материнской компанией. В конечном итоге, именно эта организационная неопределенность с неэффективными и плохо функционирующими системами контроля позволила Нику Лисону подняться на вершину славы, обхаживая и обманывая коллег и руководителей. Это продолжалось почти три года и привело банкирский дом Barings к оглушительному банкротству: в отличие от 1890 г., на этот раз Банк Англии не сумел разработать план спасения.

Ник Лисон имел скромное происхождение. Он родился в Уотфорде (в лондонском Ист-Энде), в рабочей семье. Его отец был штукатуром, а мать — медицинской сестрой. Ник Лисон не посещал привилегированных частных школ и не оканчивал Оксфорд или Кембридж. Дорога в университет была для него закрыта, поскольку в его аттестате стояли лишь шесть оценок по экзаменам обычного уровня Парминтерской общеобразовательной школы. По математике он, правда, получил высокий балл на экзамене обычного уровня, но не сдал экзамен высшего уровня[98]. Вместо университета Лисон решил подать заявления о приеме на работу в несколько банков в лондонском Сити. Летом 1985 г. он стал клерком банковского отделения Coutts Co. на улице Ломбард-стрит. Coutts Co. был небольшим банком, обслуживающим состоятельных клиентов и представителей высших слоев британского общества. В 1987 г. Лисон перешел в Morgan Stanley, где продолжил работу в бэк-офисе, занимаясь расчетами по фьючерсам и опционам. Это была все та же техническая офисная работа, но она позволила ему заглянуть в загадочный мир финансовых деривативов, который в середине 1980-х гг. вывел индустрию финансовых услуг на новый уровень небывалого роста и кардинальных нововведений.

В июле 1989 г. Лисон был принят на работу в отдел расчетов подразделения Barings Securities, которое расширяло бэк-офис. Его заработная плата составляла £12 000. В 1990 г., когда отделение Barings Securities в Джакарте не справлялось с взрывным ростом торговых операций и документооборотом, Лисон и еще четыре специалиста по расчетам получили задание наладить работу индонезийского бэк-офиса. Оказавшись в гонконгском офисе Barings, контролировавшем отделение в Индонезии, Лисон успешно ликвидировал узкое место. По возвращении в Лондон в сентябре 1991 г. ему поручили расследовать случай явного мошенничества с фьючерсными и опционными сделками между клиентом и сотрудником банка. Говорили, что сотрудник использовал счет клиента для проведения собственных торговых операций, пока дополнительные маржинальные требования не раскрыли его махинации. Возможно, уже тогда Лисон взял на заметку идею этого инцидента, очевидно напоминающего мегаскандал, который произошел с ним впоследствии. Так или иначе, его назначили ответственным за все расчеты по операциям с японскими фьючерсами и опционами, что, безусловно, оказалось полезной, но пагубной практикой. К тому времени Лисон зарекомендовал себя как надежный сотрудник с большим опытом работы в бэк-офисе (см. вставку А) с фьючерсами и опционами. Однако он хотел изменить род деятельности, о чем сказал одному из своих руководителей в доверительной беседе: «Меня быстро одолевает скука. Я не хочу навсегда остаться клерком по расчетам»[99].

Вставка А. Фронт- и бэк-офис. Бэк-офис банка проводит расчеты по операциям и сделкам с клиентами. В прошлом, до создания центральных клиринговых палат, при проведении каждой сделки осуществлялась физическая поставка акций, облигаций или производных продуктов в обмен на платеж чеком. Бэк-офис часто противопоставляют фронт-офису, более заметной и приносящей прибыль части банка, включающей отделы продаж, трейдинга и анализа. В конце 1980-х гг. Barings Securities испытала небывалый рост брокерской деятельности, в основном, в Японии и на других развивающихся азиатских рынках. Однако ее бэк-офис был не готов к стремительно увеличивающимся объемам операций фронт-офиса.

Перемены принес перевод Лисона в Сингапур в апреле 1992 г., где банк решил открыть отделение фьючерсной и опционной торговли[100]. На новом месте Лисон руководил вновь созданным отделом по расчетам и был менеджером торгового зала на Сингапурской международной валютной бирже (Singapore International Monetary Exchange — SIMEX). Именно туда мигрировала торговля японскими фьючерсами и опционами благодаря низким расходам и большему удобству проведения сделок. Наделение одного человека полномочиями по руководству и фронт-, и бэк-офисами было грубейшей ошибкой, которая и привела к краху банка Barings. Новое отделение в Сингапуре вскоре стало чрезвычайно прибыльным, и Лисон возомнил о себе слишком много, что подорвало его психику. Вспоминая, как проходил обычный день в шумных торговых залах SIMEX, Джудит Ронсли живо описывает священную ауру вокруг Лисона: «Ник быстро шел по залу к своей кабинке, где стоял флаг Великобритании. Несмотря на занятость, его коллеги и другие трейдеры SIMEX всегда находили время поздороваться с ним. Он являлся одной из центральных фигур на бирже. На улице Ник был всего лишь одним из иностранных бизнесменов, но на SIMEX он чувствовал себя КОРОЛЕМ. На сделки Barings приходилась большая доля рыночного оборота, и Ник имел сильнейшее влияние на рынок. Конкурирующие трейдеры постоянно отслеживали его позиции, наблюдая, как рынок поведет себя по отношению к ним»[101].

В феврале 1992 г., незадолго до направления в Сингапур, Лисон обратился с заявлением на получение лицензии на проведение торговых операций в лондонском Сити в Управление по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Authority — SFA). Лицензия была обязательной для всех, кто занимался торговлей ценными бумагами или управлял портфелями. Проводя обычную проверку его заявления, сотрудники SFA обнаружили, что Лисон не упомянул судебное решение, по которому он должен был выплатить небольшую сумму в £2426 в пользу банка National Westminster Bank. Кристофер Шарплс, председатель SFA, вспоминал: «Мы не отклонили его заявку. Мы просто указали на то, что он вел себя нечестно при ее заполнении. Честность — очень важный критерий при выдаче лицензий в сфере финансовых услуг. Мы вернули заявку в Barings и оставили решение на их усмотрение. Они отозвали ее без дальнейших комментариев, только и всего. Вскоре после этого Лисон оказался в Сингапуре… Если бы он признался, предоставил обоснование, уплатил долги и исполнил решение окружного суда, вполне возможно, что после испытательного срока, во время которого он мог оставаться под контролем представителя банка Barings, ему бы дали лицензию»[102].

Все началось с безобидных и довольно неудачных арбитражных операций с фьючерсами на индекс Nikkei 225 (см. вставку В) между Токийской фондовой биржей (Tokyo Stock Exchange — TSE) и Осакской фондовой биржей (Osaka Stock Exchange — OSE). В начале 1990-х гг. большинство сделок банка Barings с деривативами проводились в Японии. Его старший трейдер, Фернандо Гелер, калифорниец со степенью экономиста Гарвардского университета, заметил повторяющиеся расхождения цен на акции японских компаний между наличным рынком (TSE) и фьючерсным рынком (OSE). Покупая пакет акций, составляющих индекс Nikkei 225, и держа их до срока исполнения стандартных фьючерсов на индекс Nikkei 225, Гелер де-факто создавал «самодельный» фьючерсный контракт на Nikkei 225. Если «самодельный» фьючерс оказывался немного дешевле стандартного фьючерса OSE, то можно было получать небольшую прибыль, покупая «самодельный» и продавая стандартный фьючерс на индекс. Это называется арбитражными операциями на наличном/фьючерсном рынке.

Вставка В. Что такое фьючерсы на индекс Nikkei 225. Фьючерс на фондовый индекс — это срочный контракт, привязанный к стоимости фондового индекса, например Dow Jones 30 Нью-Йоркской биржи или Nikkei 225 Токийской биржи, определяемого по стоимости корзины репрезентативных групп акций. По структуре он не отличается от любого другого фьючерсного контракта на сырьевые товары или валюты. Единственная разница состоит в том, что индексные фьючерсы являются расчетными, т.е. не требуют физической поставки акций, включенных в индекс, что было бы очень неудобно и дорого. Очевидно, что базовый актив является сложным, поскольку индекс основан на стоимости корзины акций, которая должна однозначно определяться в любой момент времени. Репрезентативный набор акций конкретного фондового рынка объединяется в индекс для получения суммарной статистики движения цен на таком рынке относительно базового периода, для которого значение индекса устанавливается произвольно, обычно принимается равным 100. Индекс Nikkei 225 определяется как стоимость 225 голубых фишек, торгуемых на Токийской фондовой бирже[103]. Фьючерсы на Nikkei 225 — это стандартизированные контракты, условия которых (объем, срок исполнения) устанавливаются в день заключения для определенного дня в будущем (за один рабочий день до второй пятницы контрактных месяцев: марта, июня, сентября или декабря). Фьючерсные контракты стоят в ¥500 раз больше индекса Nikkei 225 (в случае SIMEX) и в ¥1000 раз больше индекса Nikkei 225 (в случае OSE). Например, когда Nikkei 225 находится на уровне 20 000, один фьючерсный контракт стоит ¥500 × 20 000 = ¥10 000 000 на SIMEX и ¥1000 × 20 000 = ¥20 000 000 на OSE.

Для примера представим, что индекс Nikkei 225 включает акции только двух компаний: Honda — с ценой ¥16 000 и Sony — с ценой ¥4000. Стоимость взвешенного по цене «самодельного» индекса, составленного путем покупки одной акции Honda и одной акции Sony, составит (1 × ¥16 000 + 1 × ¥4000) / 2 = ¥10 000. Эта сумма также называется денежной стоимостью контракта на индекс. Отметим, что на акцию Honda приходится ¥16 000 / (¥16 000 + ¥4000) = 75% денежной стоимости индекса в этот день. На акцию Sony приходится 25% денежной стоимости индекса в этот же день. Предположим, что срок фьючерса на индекс истекает через 60 дней. В этом случае стоимость поддержания позиции по «самодельному» индексу при 4% годовых (или 0,04 × 60 / 360 за два месяца) увеличит его денежную стоимость до ¥10 000 (1 + 0,04 × 60 / 360) = ¥10 067. Если такой фьючерс торгуется на OSE по цене ¥10 110, арбитраж на ценах наличного и фьючерсного рынков принесет безрисковый доход в размере ¥10 110–¥10 067 = ¥33 за контракт. Арбитражные трейдеры одновременно покупают акции и продают фьючерсы. При исполнении фьючерсного контракта они получают чистую разницу между ценой и стоимостью поддержания позиции «самодельного» индекса и стоимостью фьючерсного контракта. Арбитражные трейдеры очень активны, поэтому разницы цен существуют недолго: покупка акций на наличном рынке для формирования индекса поднимает цены, а продажа фьючерсных контрактов снижает их. Создание аналога индекса Nikkei 225 и проведение торговых операций с ним при появлении разницы цен наличного и фьючерсного рынков можно проводить с помощью компьютерных программ. Вскоре Гелер обратился к SIMEX как к альтернативному рынку арбитража между наличными акциями и фьючерсами. Ник Лисон, назначенный старшим и единственным трейдером Barings на SIMEX, стал ключевой фигурой арбитражной программы.

Аналогично, арбитраж можно проводить, используя разницу цен на один и тот же продукт в двух географических точках или на двух биржах. Арбитражные трейдеры внимательно следят за ценами на обеих биржах и совершают операции при появлении разницы цен, покупая там, где цена немного ниже, и одновременно продавая там, где она немного выше. Это можно делать со скоростью обмена данными в Интернете, т.е. почти мгновенно. Если продукт действительно абсолютно идентичен на обеих биржах, арбитраж представляет собой прибыльную, но квазибезрисковую деятельность, при условии, что разница цен превышает транзакционные издержки. Закон единой цены[104] не позволяет таким разницам цен продержаться долго, поскольку участники рынка неустанно сокращают их, проводя арбитраж. Если сентябрьские фьючерсы на Nikkei 225 торгуются по ¥13 444 на OSE и лишь по ¥13 441 на SIMEX, арбитражные трейдеры будут проводить офсетные сделки, покупая на SIMEX по ¥13 441 (поднимая цену) и одновременно продавая на OSE (снижая цену). При этом они получат прибыль в размере ¥13 444–13 441 = ¥3 по каждому контракту за вычетом транзакционных издержек, связанных с покупкой и продажей. Все это происходит в мгновение ока, поскольку работу фактически выполняют компьютеры. Арбитраж и в самом деле является мощной силой, постоянно двигающей финансовые рынки к квазисовершенной интеграции, ликвидируя несоответствия цен.

Невысокая маржа арбитражных операций делает их низкорентабельным бизнесом, требующим больших объемов для получения существенной прибыли. Для повышения доходности арбитражных сделок Ник Лисон занимался «инсайдерской торговлей». Он подметил, что при поступлении в сингапурское отделение банка заявок на крупные сделки можно ожидать повышения цен, поскольку биржа SIMEX была относительно небольшой. Кроме того, SIMEX устанавливала более низкие требования к размеру маржи по фьючерсным контрактам, чем OSE, что привлекало офшорных клиентов. При получении крупных заявок Лисон немедленно покупал фьючерсы на Nikkei 225 на OSE, даже по чуть более высокой цене, рассчитывая на то, что сделка на SIMEX поднимет цену и перекроет разницу между SIMEX и OSE. Затем он перепродавал фьючерсы, купленные на OSE, клиентам Barings в Сингапуре. Такой тип арбитражных сделок называется «свитчингом». Предположим, что перед проведением большой сделки фьючерсы на Nikkei 225 торгуются по 19 001 на SIMEX и 19 003 на OSE. Банк Barings получает крупную заявку на покупку 5000 фьючерсов на SIMEX. Лисон немедленно покупает 5000 фьючерсов на OSE по 19 003. Как и следует ожидать, большая сделка поднимает цену на SIMEX до 19 020. Лисон перепродает купленные на OSE фьючерсы своему сингапурскому клиенту за 19 020, получая чистую арбитражную прибыль 5000 × (19 020–19 003) = ¥85 000. Таким образом, вдобавок к обычной комиссии Лисон получал дополнительную выгоду от клиентских операций банка, используя инсайдерскую информацию для получения арбитражной прибыли и лишая клиента возможности сэкономить на сделке. Проведение трейдером подобных операций до исполнения заявки клиента называется «опережением» клиента и считается незаконной. Лисон фактически занимался этим на другой бирже, что, по-видимому, не вызывало возражений банка. Такие действия нельзя назвать этичными, даже если они и законны.

Сомнительные арбитражные операции на SIMEX постепенно затянули Лисона в динамичный и обольстительный мир спекуляции. Он начал со скромной покупки фьючерсов на Nikkei 225 и продажи фьючерсов на облигации японского правительства. Примечательно, что в то время, когда на рынке преобладала медвежья оценка японской экономики, Лисон открывал позиции по обеим ценным бумагам, явно придерживаясь противоположного[105] бычьего мнения о тенденциях рынков акций и облигаций.

Говоря точнее, Лисон спекулировал фьючерсами на Nikkei 225, покупая контракты с различными сроками исполнения и ожидая повышения их стоимости перед днем исполнения. На рис. 1 показана стоимость в иенах одного фьючерса на Nikkei 225 с исполнением в марте 1995 г. как функция наличной стоимости индекса. Цена покупки принята равной 19 000.

Незадолго до истечения срока мартовского контракта (момент времени t) Лисон реализовывал разницу между ценой покупки F

0;

March95

= 19 000 и ценой продажи F

t;

March95

= 20 000, получая чистую прибыль в размере 1000 × 500 = ¥500 000 по каждому контракту SIMEX. В целом, если цены на японском фондовом рынке поднимаются (бычий сценарий), стоимость индекса Nikkei 225 растет (как показано справа от отметки 19 000 на горизонтальной оси рис. 1), и «длинные» спекулянты выигрывают от разницы в стоимости индекса (вертикальная ось на рис. 1). И наоборот, при падении японского фондового рынка «длинные» спекулянты несут убыток (слева от отметки 19 000 на горизонтальной оси рис. 1).

Очевидно, что Лисон активно играл на повышение японского фондового рынка, о чем свидетельствуют занимаемые им длинные позиции по индексу Nikkei 225. Этот подход, как указано выше, был кардинально противоположен широкому медвежьему рыночному консенсусу. Такой консенсус был основан на предположении, что при отсутствии роста экономики и продолжающейся дефляции цен фондовый рынок может двигаться только вниз. Когда так и случилось, Лисон начал нести убытки. Вначале они были небольшими — £2 млн к концу 1992 г., но уже через год составили £23 млн. В 1994 г. убытки начали нарастать как снежный ком и достигли £185 млн, намного превысив общую прибыль банка за этот год. Необратимый кризис буквально раздавил банк в январе-феврале 1995 г., когда к 27 февраля убытки достигли £827 млн.

Неожиданное землетрясение в Кобе 17 января, спровоцировавшее значительное падение Nikkei 225 с 19 400 до 17 800, заставило Лисона резко увеличить фьючерсные позиции, с 10 814 контрактов 20 января до 26 032 контрактов 31 января и до 56 032 контрактов к 24 февраля. Невероятно, но длинная позиция Лисона по фьючерсам на Nikkei 225 с исполнением в марте 1995 г. составляла 49% общей суммы открытых позиций SIMEX[106], а по фьючерсам с исполнением в июне 1995 г. — 24%. Совершенно нелогичные на первый взгляд, эти действия отражают хорошо описанный в литературе тип поведения, названный «гибелью игрока». В таких случаях трейдер, несущий большие убытки, удваивает свою позицию в надежде компенсировать их, но лишь усугубляет ситуацию[107]: «В мире финансов, где многие позиции сродни балансированию на канате, всегда присутствует страх неудачи, подчас толкающий людей на гибельные шаги. Охваченные паникой, они пытаются скрыть убытки или удвоить ставки, подобно обезумевшим игрокам, стремящимся избавиться от нарастающих долгов. Это классические ошибки игроков».

По мере нарастания убытков Лисон агрессивно увеличивал свои позиции. Вот как он сам говорит об этом[108]: «Я не испытывал эйфории от этого успеха. Я был полон решимости отыграть убытки. Всю весну я торговал все жестче и жестче, рискуя все больше и больше. Я много потерял, но был все сильнее уверен в том, что мои постоянные удвоения позиций оправдают себя… Я вновь удвоил ставку… Когда рынок резко вырос в июле 1993 г., убыток в £6 млн по моей позиции сменился отличной прибылью…»

30 января Nikkei действительно частично восстановился, поднявшись на некоторое время на 700 пунктов. Это позволило Лисону закрыть длинную позицию без убытка. На рис. 2 показан резкий рост общих убытков по фьючерсам (правая вертикальная ось) на Nikkei 225 в период с 1 января по 27 февраля 1995 г. (горизонтальная ось) по мере снижения индекса Nikkei 225 (левая вертикальная ось). К 27 февраля Nikkei опустился до уровня 15 000, а позиция Лисона по фьючерсам на Nikkei 225 выросла до 60 000 контрактов.

Одновременно с покупкой фьючерсов на Nikkei 225 Лисон продавал фьючерсы на облигации японского правительства (JGB), ожидая повышения долгосрочных процентных ставок и снижения цен на облигации (см. вставку С). Это абсолютно не соответствовало бычьему взгляду на японский фондовый рынок, поскольку принято считать, что цены акций поднимаются благодаря низким, а не высоким, процентным ставкам, стимулирующим инвестиции и потребительский спрос, и делающие более доступным потребительский кредит. Именно так и было в действительности. На рис. 3 показаны совокупные убытки (правая вертикальная ось) и соответствующие растущие цены фьючерсов на JGB (левая вертикальная ось).

Вставка С. Процентные ставки, цены облигаций и фьючерсы на облигации японского правительства. Облигации — это ценные бумаги, по которым выплачивается определенный годовой или полугодовой процент, или купон, а основной долг возвращается при наступлении срока погашения. Цены облигаций определяются как приведенная стоимость будущих периодических выплат процентов и погашаемой основной суммы, дисконтированных по рыночной процентной ставке для облигаций с аналогичными кредитным риском и сроком погашения. Ставка дисконтирования, уравнивающая приведенную стоимость будущих процентных выплат и погашаемой основной суммы долга и текущую стоимость облигации, называется доходностью к погашению. При повышении процентных ставок (ставок дисконтирования) в стране стоимость облигаций снижается и наоборот, при более низких ставках облигации стоят дороже, при условии, что их кредитное качество остается неизменным. Фьючерсы на облигации японского правительства — это фьючерсные контракты на национальные долгосрочные государственные облигации номинальной стоимостью 10 000 000 иен с номинальным купоном 6%. Если предположить, что процентные ставки поднимутся, можно продать фьючерсы на такие облигации, скажем по 93% от номинала. При повышении процентных ставок цена фьючерсов снизится, например, до 90% от номинала. При этом спекулятивная прибыль составит 3% × 10 000 000 = ¥300 000. И наоборот, при снижении процентных ставок цена фьючерсов возрастет, скажем, до 97% от номинала. В этом случае возникает спекулятивный убыток в размере 4% × ¥10 000 000 = ¥400 000.

Цены фьючерсов на облигации держались на уровне 108,50% от номинальной стоимости до 5 февраля 1995 г., а затем поднялись до 110,50%. До 15 января убытки Лисона были незначительными, но затем начали расти по мере того, как его короткая позиция приближалась к 26 079 контрактам номинальной стоимостью ¥260 079 000 000, или примерно $2 млрд. Поразительно, что доля этих контрактов от суммы открытых позиций составляла 85% для контрактов с исполнением в марте 1995 г. и 88% для контрактов с исполнением в июне 1995 г.

До сих пор мы рассказывали о спекуляциях Лисона фьючерсами на индекс Nikkei 225 и на облигации японского правительства. Такие сделки требуют внесения значительной маржи на счета SIMEX или OSE. Более того, позиции с нарастающими убытками (каких было немало) могли привести к требованиям внести дополнительную маржу, т.е. увеличить взносы на счета бирж. Возникает вопрос, как Лисон финансировал свои спекулятивные пристрастия, не вызывая подозрений у руководства и аудиторов? В большинстве случаев он строил свою спекулятивную игру, продавая опционы и получая опционные премии. Чтобы понять схемы Лисона, вначале напомним еще раз основы опционной торговли, а затем проанализируем фактические сделки Лисона с фьючерсами на Nikkei 225 и JGB.

Чтобы понять суть спекулятивный операций с опционами на фондовые индексы, читатель должен вначале познакомиться с основами сделок по покупке и продаже опционов пут и колл для спекулятивных целей[109].

Опционы пут. Рассмотрим пример покупки 14 января 1995 г. европейского мартовского опциона пут на Nikkei 225 со сроком исполнения в последний день марта 1995 г., ценой страйк E

March95

= 19 000 и премией p (0) = ¥500. Держатель такого контракта получает право, но не обязательство продать индексные фьючерсы 31 марта 1995 г. по цене страйк 19 000, если цены фьючерсов на Nikkei 225 в этот день позволят получить прибыль по сделке. В частности, если 31 марта стоимость индексного фьючерса F

March95

будет выше 19 000, держатель опциона пут просто откажется от его исполнения с убытком, не превышающим будущую стоимость премии, уплаченной за 75 дней до этого.

На рис. 4 горизонтальная часть линии 1 справа от точки А показывает конечную прибыль/убыток (вертикальная ось) опциона пут как функцию стоимости индексного фьючерса F

March31

в день исполнения (горизонтальная ось). Если же индекс опускается ниже 19 000, держатель опциона пут исполнит его, чтобы получить прибыль в виде разницы между ценой фьючерса и ценой исполнения.

Его денежная прибыль равна разнице между спотовой ценой покупки одного фьючерса на Nikkei 225 ниже 19 000 и ценой продажи 19 000 (ценой исполнения). Ее отражает часть линии 1, исходящая под углом 45% из точки А. Поначалу, до достижения точки безубыточности F

*

Mach95

, денежная прибыль лишь компенсирует стоимость опционной премии. Важно отметить, что убыток покупателя опциона пут никогда не превышает уплаченную премию. Результат сделки для держателя опциона будет следующим:

для F

March95

≥ E

March95

:

Результат = –p (0) × (1 + i

JAP

) = –¥500 [1 + 0,06 / (365 / 75)] = –¥506,16;

для F

March95

E

March95

:

Результат = F

March95

— E

March95

– p (0) × (1 + i

JAP

) =F

March95

– 19 000 – 500 [1 + 0,06 / (365 / 75)],

где i

JAR

= 0,06 / (365 / 75) = 1,23% — альтернативные издержки держателя опциона, связывающего средства на 75 дней (на весь срок опциона) в результате уплаты премии. Точку пересечения F

*

Mach95

(точка безубыточности), за которой держатель опциона начинает получать прибыль, превышающую уплаченную премию, можно легко найти, приняв результат равным нулю:

F

*

Mach95

— [E

March95

– p (0) × (1 + i

JAR

)] = 0

F

*

Mach95

= 19 000 – 500 [1 + (0,06 / (365 / 75)] = 18 494.

Очевидно, что спекуляции покупкой опционов пут, — очень рациональный способ игры на понижение фондового рынка. Максимальный убыток известен заранее и равен премии опциона. Напротив, продажа опциона пут — очень агрессивный вид спекуляции на том, что фондовый рынок не будет падать.

Продавец опциона пут. Чтобы купить опцион пут, покупатель должен найти того, кто захочет продать его. В обмен на денежную премию p (0), уплачиваемую вперед, продавец опциона пут обязуется купить фьючерс на Nikkei 225 по цене страйк E

March95

= 19 000. Если индекс поднимется выше цены страйк, покупатель опциона откажется от его исполнения, а опционная премия останется у продавца. Если цена индекса F

March95

при наступлении срока опциона окажется ниже 19 000, покупатель опциона исполнит его, потребовав от продавца купить индекс Nikkei 225 по цене исполнения 19 000. Продавец опциона понесет денежный убыток 19 000 + p (0) — F

March95

. Чем ниже цена индекса опустится по отношению к цене исполнения, тем больше будет убыток. Результат сделки для продавца опциона (пунктирная линия 2 на рис. 4) симметричен результату сделки для покупателя, поскольку их сумма равна нулю (без учета транзакционных издержек). Другими словами, убыток держателя опциона равен прибыли продавца (F

March95

≥ 19 000, на рис. 4 AH = BH), и наоборот (F

March95

19 000). Таким образом, продавец опциона может понести неограниченные убытки при его исполнении, а его прибыль ограничена опционной премией. На рис. 4 показано, что премия (расстояние между горизонтальной частью профиля опциона пут и осью абсцисс, AH или BH) равна расстоянию HC между страйком и точкой безубыточности (без учета стоимости финансирования).

Опционы колл. Рассмотрим пример покупки 14 января 1995 г. мартовского опциона колл с ценой исполнения E

March95

= 19 000 и премией p (0) = ¥500. Держатель такого опциона получает право купить 31 марта фьючерсы на Nikkei 225 по цене исполнения 19 000, если ему это будет выгодно. В частности, если 31 марта цена фьючерса на индекс окажется ниже 19 000, держатель опциона просто откажется от его исполнения с убытком, не превышающим будущую стоимость премии, уплаченной за 75 дней до этого. На рис. 5 горизонтальная часть линии 1 слева от точки В отражает конечную прибыль/убыток (вертикальная ось) опциона колл как функцию F

March95

(горизонтальная ось). Если же фьючерс на индекс поднимется выше 19 000, держатель опциона пут исполнит его, чтобы получить прибыль в виде разницы между ценой индекса и ценой исполнения. Его денежная прибыль равна разнице между текущей ценой продажи одного фьючерса на Nikkei 225, превышающей 19 000, и ценой исполнения 19 000. Эта прибыль представлена линией, исходящей под углом 45% из точки В. Поначалу денежная прибыль лишь компенсирует стоимость опционной премии. Важно отметить, что убыток покупателя опциона колл никогда не превышает уплаченную премию. Результат сделки для держателя опциона будет следующим:

для F

March95

≤ E

March95

:

Результат = –p (0) × (1 + i

JAR

) = –¥500 [1 + 0,06 / (365 / 75)] = –¥506,16;

для F

*

March95

E

March95

:

Результат = F

*

March95

– E

March95

– p (0) × (1 + i

JAP

) = F

*

March95

– 19 000 – 500 [1 + 0,06 / (365 / 75)],

где i

JAR

= 0,06 / (365 / 75) = 1,23% — альтернативные издержки покупателя опциона, связывающего средства на 75 дней (на весь срок опциона) в результате уплаты премии. Точку пересечения F

*

March95

(точка безубыточности), за которой держатель опциона начинает получать прибыль, превышающую уплаченную премию, можно легко найти, приняв результат равным нулю:

F

*

March95

— [E

March95

– p (0) × (1 + i

JAR

)] = 0

F

*

March95

= 19 000 + 500 [1 + (0,06 / (365 / 75)] = 19 506.

На рис. 5 показано, что премия (расстояние между горизонтальным отрезком профиля опциона колл и осью абсцисс, AH или BH) равна расстоянию HC между страйком и точкой безубыточности (без учета стоимости финансирования).

Продавец опциона колл. В обмен на денежную премию p (0), получаемую вперед, продавец опциона колл обязуется поставить фьючерс на Nikkei 225 по цене страйк E

March95

= 19 000. Если индекс опустится ниже цены страйк, покупатель опциона откажется от его исполнения и продавец опциона оставит себе опционную премию. Если цена индекса F

March95

в день исполнения опциона поднимется выше 19 000, покупатель опциона исполнит его, потребовав от продавца поставить фьючерсы на Nikkei 225 по цене исполнения 19 000. Продавец опциона понесет денежный убыток 19 000 + p (0) — F

March95

. Чем выше фьючерсная цена индекса поднимется по отношению к цене исполнения, тем больше будет убыток. Результат сделки для продавца опциона (пунктирная линия 2 на рис. 5, исходящая из точки А) симметричен результату сделки для покупателя, поскольку их сумма равна нулю (без учета транзакционных издержек). Другими словами, как видно из рис. 5, убыток держателя опциона равен прибыли продавца (опционная премия F

March95

£19 000, на рис. 5 AH = BH), и наоборот (для F

March95

19 000). Таким образом, продавец опциона может нести неограниченные убытки при его исполнении, а его прибыль ограничена опционной премией. Как показано на рис. 5, премия (расстояние между горизонтальной частью профиля опциона колл и осью абсцисс, AH или BH) равна расстоянию HC между страйком и точкой безубыточности (без учета стоимости финансирования).

Спекулятивные игры с опционами основаны на предположениях о волатильности фьючерсов на индекс Nikkei 225 и их сложной взаимосвязи со стоимостью опционов. Как показано во вставке D, одним из факторов стоимости опционов является волатильность базового актива. Чем она выше, тем больше стоит опцион. Лисон воспользовался тем, что высокая волатильность фондового рынка обусловила высокую цену опционов. Он продавал опционы пут и колл на фьючерсы Nikkei 225 и получал крупные денежные премии, финансируя за их счет свою «спекулятивную зависимость».

Вставка D. Оценка опционов на индексные фьючерсы. Опционная премия, уплачиваемая покупателем продавцу, может быть разбита на две основные составляющие: внутреннюю стоимость и временну́ю стоимость.

Для мартовского опциона колл на Nikkei 225 внутренняя стоимость равна разнице между ценой исполнения опциона Е

March95

и стоимостью фьючерса на индекс F

March95

. Если спотовая цена базового индекса превышает цену исполнения опциона колл, держатель опциона колл может получить прибыль, купив индексный фьючерс по цене исполнения и продав его по действующей фьючерсной цене. Продавец опциона рассчитывает на справедливую компенсацию, требуя премию, равную как минимум разнице между фьючерсной ценой и ценой исполнения:

Внутренняя стоимость опциона колл = F

March95

— Е

March95

.

Временна́я стоимость как часть опционной премии представляет собой сумму, которую покупатели опциона готовы заплатить в дополнение к внутренней стоимости опциона. Поскольку опционы, в каком-то смысле, являются ставкой на волатильность базовых индексных фьючерсов, чем больше времени остается до исполнения опциона (31 марта — t), тем выше вероятность того, что цена индексного фьючерса превысит цену исполнения. И наоборот, при приближении срока исполнения опциона его временная стоимость резко снижается.

На рис. 6 размер премии опциона колл на фьючерс Nikkei 225 до срока исполнения показан как функция действующей цены индексного фьючерса. Внутренняя стоимость опциона, линия 1, равна: a) нулю, когда опцион находится вне денег (слева от цены исполнения Е

March95

); б) разнице между спотовой ценой индексного фьючерса и ценой исполнения, когда опцион в деньгах (справа от цены исполнения). Временная стоимость показана как разница между совокупной стоимостью, линия 3, и внутренней стоимостью, линия 2. Как видим, стоимость опциона всегда больше его внутренней стоимости, если до его исполнения остается какое-то время (t March 31). Очевидно, что при исполнении (t = March 31) стоимость опциона равна его внутренней стоимости, поскольку временная стоимость отсутствует.

Столкнувшись с гигантскими маржинальными требованиями по крупным длинным позициям на индекс Nikkei 225, Лисон начал продавать опционы на индекс, которые приносили значительный доход в виде премий и позволяли частично финансировать маржинальные требования. Отметим, что Лисон действовал довольно непоследовательно: несмотря на ожидание роста индекса Nikkei 225, он также делал ставку на снижение волатильности Nikkei 225 и ее колебания в пределах узкого коридора (см. вставку Е). Опци­онные премии тесно связаны с волатильностью базового индекса — высокая волатильность делает опцион дорогим и наоборот, при снижении волатильности премии уменьшаются. Какие бы комбинации опционов Лисон ни продавал по высокой цене, он рассчитывал выкупить их по гораздо более низкой цене при снижении волатильности и получить крупную прибыль. Действительно, при правильном подборе комбинаций для определенных сценариев волатильности опционы могут принести отличный результат.

Для игры на волатильности более всего подходят опционные стратегии стрэддл и стрэнгл. Лисон продал большой портфель опционов пут и колл, составленный в соответствии с этими двумя стратегиями. Ключевым словом здесь является «продал» (а не купил). Продав опционы, Лисон получил значительную сумму опционных премий, рассчитывая на то, что опционы не будут исполнены, если держать их до срока исполнения, или на то, что их можно будет выкупить по более низкой цене перед наступлением этого срока. В случае неверных расчетов и исполнения опционов Barings понес бы очень крупные убытки. Теперь обратимся к деталям «смертельной игры» Лисона.

Вставка Е. Волатильность и стоимость опционов. Волатильность сложно поддается измерению. Обычно ее оценивают по стандартному отклонению цен в прошлом, в данном случае — цен фьючерсов на Nikkei 225. Такая аппроксимация позволяет допустить, что для цен на фондовые индексы характерно логнормальное распределение вероятностей. Историческая (фактическая) волатильность не всегда является надежным предиктором будущей (ожидаемой) волатильности, а подразумеваемая волатильность (выведенная из рыночной цены опционов) отражает рыночный консенсус. При проведении оценок необходимо решить, какие именно прошлые периоды принять для наблюдения за ценами и каким должен быть шаг выборки. Волатильность, измеренная за предыдущие пять недель по дневным ценам, будет значительно отличаться от волатильности, рассчитанной за последние пять лет на основе недельных цен. Напротив, подразумеваемая волатильность в любой момент может быть определена, исходя из текущих опционных цен на основе моделей расчета цены опционов, поскольку все остальные параметры известны. Однако следует помнить, что опционные цены устанавливаются трейдерами, включающими в модели оценки опционов субъективные показатели волатильности на основе исторических данных.

Стрэддл. Покупка стрэддла — это одновременное приобретение одного опциона пут и одного опциона колл с одинаковыми страйком и сроком исполнения. Эта стратегия особенно привлекательна для покупателей опционов, когда предполагается высокая волатильность фондовых индексов, но сложно предсказать направление будущего движения фондового рынка. Лисон продавал стрэддлы, полагая, что волатильность индекса Nikkei 225 снизится и он стабилизируется на уровне цены исполнения опционов. Рассмотрим ситуацию на рынке 14 января 1995 г. и план продажи стрэддла, разработанный Лисоном[110].

Попробуем точно воссоздать составляющие стратегии стрэддл, т.е. продажу опционов колл и пут на фьючерсы Nikkei 225 с одним страйком 19 000.

Продажа колла. В обмен на денежную премию ¥500, полученную 14 января 1995 г., Лисон принимал обязательство поставить один фьючерс на Nikkei 225 по цене страйк 19 000. Если бы фондовый индекс держался на уровне ниже страйка в 19 000, опцион истек бы без исполнения, и Barings оставил бы себе опционную премию. Но если бы индекс поднялся выше цены страйк, Barings пришлось бы поставить фьючерс на фондовый индекс по цене 19 000, купив его по более высокой цене. Чем дороже оказался бы Nikkei 225, тем больше убытков понес бы банк. Линия 1 на рис. 7 отражает результат сделки по продаже опциона колл. Barings получает прибыль, равную премии ¥500, при любом значении индекса, не превышающем цену страйк 19 000, поскольку в этом случае опцион не исполняется. При индексе выше 19 000 линия прибыли наклонена вниз. Однако на отрезке между 19 000 и 19 500 (цена страйк + премия) премия частично покрывает убыток, вызванный движением фондового индекса. При значении индекса 19 500 убыток, обусловленный его движением, равен премии. Здесь находится точка безубыточности. При значении выше 19 500 Barings несет возрастающие убытки.

Продажа пута. В обмен на денежную премию ¥500 Barings принимал обязательство купить Nikkei 225 по цене страйк 19 000. Линия 2 на рис. 7 отражает результат сделки по продаже опциона пут. При цене страйк меньше 19 000 покупатель исполняет опцион и продает Nikkei 225 по 19 000. На этом отрезке Barings несет денежный убыток, поскольку он должен купить Nikkei 225 по 19 000 и может продать его только по более низкой цене. Убыток сохраняется до отметки 18 500 (цена страйк — премия), где убыток, обусловленный движением фондового индекса, равен прибыли в виде премии. За пределами цены страйк 19 000 опцион не исполняется, и Barings оставляет себе всю премию, ¥500 по каждой сделке с фондовым индексом.

График стрэддла. Продажа стрэддла — это комбинация пута и колла. На рис. 7 она отображается линией 3 как результат графического сложения[111] линии 1 для колла и линии 2 для пута. Обратите внимание на пирамидальную вершину стрэддла на отрезке, где Barings может получить прибыль (жирная сплошная линия). Также стоит отметить точки безубыточности А и В. На отрезке между ними Barings получает прибыль из-за очень низкой волатильности Nikkei 225, а за пределами этого отрезка — нарастающий убыток из-за больших колебаний значения индекса (высокой волатильности).

Для определения цен индекса, при которых график стрэддла пересечет ось х (точки безубыточности), нужно просто найти сумму (или разницу) премий колла и пута и цены страйк.

Точка безубыточности А:

S

A

= Цена страйк — (Премия колла + Премия пута)

S

A

= 19 000 — (500 + 500) = 18 000

Точка безубыточности В:

S

B

= Цена страйк + (Премия колла + Премия пута)

S

B

= 19 000 + (500 + 500) = 20 000.

Таким образом, при индексе ниже 18 000 или выше 20 000 Barings несет убытки, размер которых в буквальном смысле может быть неограниченным. И наоборот, внутри этого диапазона при низкой волатильности Barings получает прибыль. Максимальную прибыль можно было получить при значении индекса, в точности равном цене страйк, 19 000. В этом случае ни один из опционов не исполняется. В результате Barings не несет никаких убытков из-за движения индекса и оставляет себе полную сумму обеих премий, равную ¥1000 на каждый фьючерс на Nikkei 225.

Продажа стрэнгла. Это еще одна спекулятивная стратегия, связанная с волатильностью и сочетающая продажу коллов и путов. В отличие от стрэддла — это комбинация путов и коллов вне денег с разными страйками. Соответственно, такие опционы дешевле, а премия по ним — ниже, чем для стрэддла, составленного из путов и коллов при своих. Данная стратегия менее спекулятивна, чем стрэддл, поскольку имеет более широкий диапазон, в котором продавец может получить прибыль (рис. 8). Ее недостаток — меньший размер премий из-за менее высокого риска.

Вначале построим график результатов сделки по продаже колла — линия 1 на рис. 8. Цена в точке безубыточности равна 19 900 (цена страйк 19 500 + премия ¥400). Таким же образом построим график для продажи пута. Цена в точке безубыточности равна 18 100 (цена страйк 18 500 — премия ¥400) — линия 2 на рис. 8. Продажа стрэнгла представляет собой комбинацию опциона колл (линия 1) и опциона пут (линия 2). Его результат отражает линия 3, которая представляет собой графическую сумму линий 1 и 2. Интерес представляют точки безубыточности стрэнгла, в которых линия 3 пересекает горизонтальную ось, и премия равна убыткам опциона.

Точка безубыточности А:

S

A

= Страйк пута — (Премия колла + Премия пута)

S

A

= 18 500 — (400 + 400) = 17 700

Точка безубыточности В:

S

B

= Страйк колла + (Премия колла + Премия пута)

S

B

= 19 500 + (400 + 400) = 20 300.

Стрэнгл остается прибыльным в диапазоне между точками безубыточности, 17 700 и 20 300. Максимальная прибыль возникает между ценами исполнения опционов пут и колл, если ни один из них не исполняется. При этом Barings получает полную сумму премий по опционам, ¥400 + ¥400 = ¥800.

Комбинация короткого стрэддла с длинным фьючерсом. Короткая продажа стрэддлов позволяла Лисону получать денежные премии. Он мог использовать их для покрытия маржинальных требований, чтобы затем продавать больше стрэддлов и покупать больше фьючерсов на индекс Nikkei 225. Был ли у Лисона генеральный план, объединяющий обе спекулятивные стратегии? На рис. 9 показано, что сочетание короткого стрэддла и длинного фьючерса аналогично продаже опциона пут на Nikkei 225 с ценой исполнения опционов пут и колл, составляющих стрэддл.

Максимальная прибыль Barings от такой комбинированной стратегии равна полученной премии (справа от отметки 19 000). Однако при этом линия неограниченных убытков банка становится более крутой (слева от отметки 19 000). Риск может быть еще выше, если комбинированная стратегия включает несколько стрэддлов с длинными фьючерсами. В зависимости от соотношения стрэддлов и фьючерсов верхний предел прибыли по длинному фьючерсному контракту размывается опционом колл, входящим в стрэддл: чем выше это соотношение, тем меньше крутизна подъема (справа от отметки 19 000). Аналогично, убытки при падении индекса Nikkei 225, показанные слева от отметки 19 000, нарастают быстрее, когда опцион пут, входящий в стрэддл, сочетается с убыточным компонентом длинного фьючерса.

Генеральный план Лисона. В предыдущем разделе мы детально рассмотрели спекулятивные позиции по волатильным фьючерсам на Nikkei 225. Примечательно, что в начале 1995 г. позиция Лисона на Nikkei была минимальной. Лисон начал агрессивную торговлю только после землетрясения в Кобе. Именно с ним была связана продажа стрэддлов и стрэнглов. Полученные премии были более чем значительными, но конечный результат продажи таких комбинаций опционов зависел от уровня Nikkei на момент их исполнения. Большинство опционов имели страйки в диапазоне от 18 500 до 20 000. Пока Nikkei оставался в пределах коридора, существовавшего до землетрясения, Лисон мог оставлять себе весь доход от опционных премий или его бо́льшую часть. За пределами коридора покупатели должны были исполнить опционы, и Лисону грозили огромные убытки. 17 января индекс Nikkei был на уровне 19 350. К концу недели он опустился до 18 950, поскольку рынок, казалось, рассчитывал на то, что масштабный ущерб от землетрясения будет вскоре компенсирован восстановительными мероприятиями. 23 января, когда стал вырисовываться подлинный масштаб разрушений, Nikkei упал до 17 950. К 27 января Лисон купил 27 158 фьючерсов на индекс Nikkei 225 с исполнением в марте 1995 г., а к 22 февраля удвоил позицию до 55 206 контрактов. Не менее катастрофическими были и убытки по портфелю опционов, где почти все позиции оказались глубоко вне денег. На рис. 10 совокупные убытки по портфелю опционов (правая вертикальная ось) показаны как функция от уровня Nikkei 225 (левая вертикальная ось). Лисон пытался в одиночку поддержать Nikkei 225 и вернуть его в диапазон 18 500–20 000, в котором он находился перед землетрясением в Кобе, чтобы на момент исполнения опционы были в деньгах. Когда Nikkei 225 отказался подчиниться, «повелитель вселенной» был повержен.

Как могли столь масштабные спекуляции Лисона так долго оставаться незамеченными? На самом деле банк получал тревожные сигналы, но игнорировал их. Первым сигналом была огромная прибыль от простых арбитражных операций между SIMEX и OSE. Центральная парадигма финансового мира — баланс между риском и доходностью. Операции с низким риском, такие как арбитраж с индексными фьючерсами, могут приносить лишь мизерный доход, что делало результаты Лисона необычными и необъяснимыми. Простое сравнение с другими участниками рынка очевидно показало бы, что никто, кроме Ника Лисона, не зарабатывает большие деньги на арбитраже фьючерсов на Nikkei 225 между SIMEX и OSE. Многие в банке Barings задавались вопросом, как BFS удавалось получать стабильно высокую прибыль. Один из коллег назвал Лисона «турбоарбитражером». Задачей внутренней аудиторской проверки, проводимой в течение двух недель в 1994 г. Джеймсом Бейкером, был поиск ответов на «ряд вопросов, возникших в связи со столь исключительными результатами: нарушались ли правила? Принимались ли чрезвычайно высокие риски?» Аудиторы пришли к заключению, что, несмотря на удовлетворительное состояние отдельных систем контроля и процедур, в BFS, существовал значительный риск того, что генеральный менеджер (Лисон) мог их обойти:

«Он является ключевым руководителем фронт- и бэк-офиса и может инициировать проведение сделок от имени группы, а затем сделать так, чтобы расчеты и учет проводились согласно его же указаниям. Отметив, что “компании обычно разделяют ответственность за инициирование, проведение и учет операций, чтобы снизить возможность ошибок и мошенничества”, аудиторы указали на четыре аспекта, которые необходимо было исключить из обязанностей Лисона: руководство бэк-офисом, подпись чеков, подпись сверок с SIMEX и банковских выписок»[112].

Эти рекомендации были одобрены, но так и не исполнены. Вторым, еще более очевидным сигналом, были постоянные запросы Лисона на дополнительное финансирование, растущие по мере превышения его портфелем фьючерсов и опционов всех мыслимых и немыслимых пределов. Barings исполнял эти требования, не спрашивая обоснований и не пытаясь проводить систематические сверки с отчетностью клиентов. В табл. 1 приведены данные о фактических суммах, переведенных различными подразделениями банка в BFS. Здравый смысл должен был подсказать, что если бы операции Лисона были такими прибыльными, то маржа должна была выплачиваться со стороны SIMEX, а не запрашиваться дополнительно. Непрерывно поступающие маржинальные требования означали, что фьючерсы и опционы BFS теряли стоимость.

Еще один подобный инцидент должен был привлечь внимание, но был проигнорирован банком. В конце 1994 г. Лисон не смог покрыть дефицит в £50 млн на маржинальном счете. Чтобы исправить ситуацию, он ввел данные о фиктивной сделке в Contac — компьютерную систему учета клиентских торговых позиций. Фиктивная сделка состояла в продаже 2000 лотов на мартовские опционы пут на фьючерсы Nikkei 225 с получением премии, более чем достаточной для покрытия дефицита. Под давлением аудитора, компании Cooper Lybrand, потребовавшей объяснить, почему не произошла фактическая уплата премии, Лисон предоставил подделанный документ, подтверждающий, что нью-йоркская фирма по торговле ценными бумагами Spear, Leeds Kellog купила опционы пут, и что Citibank зачислил опционную премию на счет Barings. Для подделки банковской выписки Citibank в дело были пущены ножницы и клей.

Другой сигнал поступил в Barings от самой биржи SIMEX. В начале января 1995 г. биржа уведомила банк о масштабе его операций и предоставила детальный список позиций на 31 декабря 1994 г. Также был поднят вопрос о том, что BSL напрямую финансировал маржинальный счет некоторых своих клиентов, что запрещено законом. Вероятно, переписка велась с Саймоном Джонсом — региональным менеджером по операциям Barings Securities (отделенным от Barings Futures) — и не достигла высших эшелонов руководства банка в Лондоне.

После своего коллапса 27 февраля 1995 г. банк Barings раскрыл информацию об ошеломляющих размерах условных позиций: $7 млрд по фьючерсам на Nikkei 225, $20 млрд по фьючерсам на облигации японского правительства и процентным фьючерсам на евроиену, $6,68 млрд по проданным опционам пут и колл на фьючерсы Nikkei 225. Общая рисковая сумма приближалась к $35 млрд. Более всего поражало то, что эти позиции требовали внесения значительной маржи на счета SIMEX и OSE[113], а собственный капитал Barings составлял лишь $615 млн. Итак, последний вопрос, на который необходимо пролить свет: как удалось так долго скрывать столь крупные спекулятивные позиции от руководителей высшего звена банка и сменяющих друг друга внутренних и внешних аудиторов?

Получая от Лисона регулярные запросы на перевод все возрастающих денежных сумм для покрытия маржинальных требований, различные подразделения банка выполняли их, не задавая вопросов (см. табл. 1). Чтобы понять искусную обманную схему Лисона, нам необходимо прояснить следующее:

Как Лисону удавалось показывать в отчетах устойчивую прибыль, когда он нес убытки по спекулятивным позициям?

Почему Лисон мог скрывать огромные спекулятивные позиции под предлогом проведения квазибезрискового арбитража?

Как ему удалось обвести вокруг пальца биржу SIMEX?

Счет ошибочных операций 88 888. Инструментом обмана был счет ошибочных операций 88 888. В Китае числу 8 придают особый смысл. Выбор пяти восьмерок для обозначения такого счета было плохой шуткой, если учесть, как именно Лисон собирался его использовать. Счета ошибочных операций обычно открываются для учета сделок, которые были неверно объявлены, некорректно исполнены или оспорены клиентом. Как правило, спорные вопросы должны разрешаться и урегулироваться вскоре после проведения операций, с отнесением возникающих прибылей или убытков на общий результат брокерского подразделения. Очевидно, что счета ошибочных операций не предназначены для активной торговли за собственный счет и их сальдо может отражать лишь небольшие прибыли или убытки.

Счет ошибочных операций 88 888 был открыт в начале июля 1992 г., вскоре после прибытия Лисона в Сингапур. 8 июля Лисон распорядился исключить счет 88 888 из всех ежедневных отчетов, направляемых BFS в Лондон в электронном виде, за исключением отчета о марже (первоначальной и вариационной марже с разбивкой по счетам и валютам). В частности, этот счет был исключен из «торгового файла» (с данными о торговых операциях за день) и «ценового файла» (с данными о расчетных ценах на момент закрытия), которые отправлялись в Лондон. В Сингапурском отделении только сотрудники бэк-офиса и некоторые трейдеры знали о счете 88 888. Лисон сам принимал на работу и обучал сотрудников, отвечающих за ведение счетов, поэтому ему было относительно просто скрывать этот счет. В результате, руководители высшего звена Barings понятия не имели о счете 88 888 до 23 февраля 1995 г. Очевидно, что Лисон знал все тонкости учета торговых операций с ценными бумагами и мог манипулировать системой. Он отдал постоянное распоряжение о том, чтобы при распечатке документов по всем операциям, проходящим через счет 88 888, второй экземпляр уничтожался, а первый передавался в его личный архив.

Факты против вымысла. Как мог Лисон постоянно показывать прибыль от торговых операций, если его спекулятивные позиции постоянно были убыточными? Результаты расследования Управления банковского надзора (далее именуемого «Отчетом») показали размер расхождений между общими заявленными и фактическими размерами позиций (см. табл. 2). Отметим, что все заявленные в отчетах и санкционированные позиции должны были соответствовать друг другу и не могли быть ни короткими, ни длинными, как показано в столбце заявленных позиций в табл. 3, поскольку Лисон занимался безрисковым арбитражем. На деле все фактические (или скрытые) позиции были либо длинными (на Nikkei 225), либо короткими (на JGB или фьючерсы на евро/иену), не говоря уже о портфеле опционов, и радикально отличались от заявленных (фиктивных) позиций, показанных в столбце фактических позиций в табл. 3.

Расследование показано, что основным инструментом обмана были «взаимные брокерские сделки»[114], активное применение которых позволяло Лисону завышать результат на «законном» счете 92 000, скрывая убытки на счете ошибочных операций 88 888[115]:

«Компания Barings Future Singapore, которой руководил Лисон, проводила большие объемы кросс-сделок между счетами 88 888 и 92 000 (Barings Securities Japan — арбитраж с Nikkei и облигациями японского правительства), 98 007 (Barings London — арбитраж с облигациями японского правительства) и 98 008 (Barings London — арбитраж по евро/иене). Многие кросс-сделки BFS проводились в “пострасчетный период”, т.е. в течение трех-пяти минут после официального закрытия биржи, когда операции можно проводить по официальной расчетной цене. По всей видимости, Лисон выбрал этот период, поскольку другие рыночные операторы в это время меньше всего желали проводить сделки, в которых могли участвовать по правилам SIMEX. По завершении сделки Лисон давал специалистам по расчетным операциям указание разбивать общее количество контрактов на несколько частей и изменять цены по ним, чтобы зачислять прибыль на указанные выше счета, а убыток — на счет 88 888. В результате кросс-сделки казались обычными и проведенными по правилам биржи. Однако на счетах BFS в расчетной системе Contac, активно использовавшейся членами SIMEX, отражались пары сделок, суммарно соответствующих количеству лотов, но с абсолютно другими ценами, чем цены в торговом зале биржи. В качестве альтернативного варианта Лисон проводил кросс-сделки меньшего объема, чем указано выше, но при введении данных в систему Contac корректировал цены, так же зачисляя прибыль на “заменяющие” счета, а убытки — на счет 88 888.

Денежный след. Гигантские спекулятивные позиции и постоянные убытки от неудачных операций приводили к повторным требованиям SIMEX внести дополнительную маржу. Лисон не мог обманывать биржу так же, как он делал это с BSL. Большинство запросов BSL на крупные переводы денежных средств направлялись по клиентским счетам, по которым поступали маржинальные требования SIMEX. Лисон делал это под предлогом, что многие клиенты Barings находились в различных временных поясах, и что для получения средств по их чекам требовалось время. Кроме того, он утверждал, что для крупномасштабного арбитража между SIMEX и OSE необходимо было поддерживать значительную маржу на обеих биржах, а провести взаимозачеты брутто-позиций на SIMEX и OSE было нельзя.

Финансовый директор Barings Brothers and Co. в Лондоне, отвечавший за финансирование всей группы компаний, признал, что еще в 1993 г. не удавалось сверить расхождения между требованиями BFS и фактически внесенной маржей по клиентским счетам. К середине 1994 г., когда эти расхождения выросли до £100 млн, они были приняты за структурные и несверяемые разницы и проведены в бухгалтерском учете банка как «кредиты клиентам».

Обман SIMEX. После того, как системы внутреннего контроля оказались неэффективными, следующей линией защиты должны стать внешние участники рынка — клиринговые палаты для биржевых инструментов и контрагенты для внебиржевых контрактов. Для торговли на SIMEX Лисон должен был открывать отдельные счета для агентских операций, осуществляемых от имени клиентов за комиссионное вознаграждение, и операций за свой счет с целью получения прибыли с внесением соответствующей маржи. SIMEX придерживается строгой маржинальной системы, известной как «брутто-маржирование». При такой системе каждый клиентский счет ведется обособленно, без возможности зачетов по счетам в управлении одного банка. Печально известные счета 88 888 и 92 000 были открыты как счета клиентов и не допускали возможности взаимозачетов, что очень осложняло отношения между SIMEX и Лисоном. Согласно Отчету, начиная с 10 января 1995 г. Лисон давал специалистам по расчетам указания проводить корректировки между двумя счетами для снижения размера маржи. Эти фальсификации ввели SIMEX в заблуждение, и BFS получила возврат части денежных средств, хотя фактически все больше и больше была должна бирже. Согласно оценке, 23 февраля дефицит по марже BFS на SIMEX составлял не менее £250 млн. Искусный обман Лисона оказал свое магическое действие на SIMEX так же, как и на банкирский дом Barings.

Урок 1. Соблюдайте принцип разделения труда и полномочий между фронт- и бэк-офисом. Одно из золотых правил торговли ценными бумагами и брокерских услуг — разделение обязанностей фронт- и бэк-офиса. Оба подразделения должны независимо друг от друга набирать сотрудников, а работники бэк-офиса должны, часто ротироваться во избежание сговора с фронт-офисом. В обязанности бэк-офиса входят подтверждение, проведение расчетов и учет операций фронт-офиса. Наиболее важной из этих административных обязанностей является сверка деталей каждой операции, полученных от контрагентов банка и от фронт-офиса, включая вид сделки, цену и сумму каждой операции. После успешной проверки бэк-офис подтверждает платежи и передачу соответствующих ценных бумаг. Столь тщательные проверки необходимы, чтобы исключить возможности несанкционированной торговли или криминальной деятельности, например хищений. Из-за небольшого размера подразделения Barings в Сингапуре Лисону разрешили возглавить и бэк- и фронт-офис, несмотря на предупреждения аудиторов.

Урок 2. Отслеживайте денежные потоки. Торговля фьючерсами и продажа опционов контролируется по денежным потокам. При покупке фьючерса или продаже опциона биржа требует внесения маржи. На SIMEX она составляет 15% номинальной стоимости контракта. Далее, при переоценке контракта по рынку после закрытия каждого торгового дня убытки, возникающие из-за снижения денежной стоимости контракта, списываются с маржинального счета держателя контракта. Вслед за этим он получает требование внести дополнительную маржу и довести ее сумму до 15% условной стоимости контракта. Наконец, убытки при ликвидации или истечении контракта немедленно списываются со счета. Очевидно, что в нашей истории руководители и аудиторы с самого начала потеряли «денежный след». Внешние аудиторы должны были сверять состояние маржинального счета с данными SIMEX и OSE. Значительные займы, запрашиваемые Лисоном для финансирования маржинального счета, предоставлялись без вопросов о фактическом использовании средств. Когда объем одной из запрашиваемых сумм превысил валюту баланса Barings, лицо, дававшее разрешение на перечисление (а при такой сумме это может сделать только руководитель очень высокого уровня), должно было детально проверить обоснование запроса. Удивительно, насколько слепыми и доверчивыми оказались представители различных эшелонов руководства банка.

Урок 3. Вы должны понимать свой бизнес. Уоррен Баффетт, кроме прочего, известен тем, что инвестирует только в те предприятия, бизнес которых ему понятен. Есть очевидные доказательства того, что руководители высшего звена банковского и брокерского направлений банка Barings не знали фундаментальных основ рынка деривативов. «Однажды мой коллега открыл хорошую позицию, купив с большим дисконтом варрант компании Guandgong Investments, котирующейся в Гонконге, и продав базовые акции для создания аналога полностью хеджированной длинной пут-позиции. Но Питер Норрис, глава Baring Securities, позвонил ему из Лондона и сказал, что, по его мнению, Guandgong Investments скоро разорится и позицию следует закрыть. Мой коллега не мог втолковать ему, что мы можем заработать, если их акции упадут в цене»[116]. Слишком часто руководство высшего звена крупнейших финансовых институтов плохо знает тонкости торговли деривативами и финансового инжиниринга и доверяет техническую сторону вопроса младшему персоналу. Членам совета директоров и руководителям высшего звена не помешало бы больше знать о деталях собственного бизнеса. Например, посетить двух-трехдневные семинары и познакомиться с основами производных продуктов, их оценкой и возможностями их комбинирования для создания сложных финансовых структур.

Урок 4. Проводите анализ отклонений. В рамках финансового планирования и контроля каждое подразделение Barings готовило прогнозный отчет о прибылях и убытках на основе четких допущений о состоянии экономики и бизнеса, позволяющем получать прибыль. Когда в 1994 г. подразделение Лисона отчиталось о прибыли в 500% по отношению к прогнозной, якобы полученной от арбитража с фьючерсами на индекс Nikkei 225 между SIMEX и OSE, руководители были обязаны задать вопрос о причинах такого экстраординарного результата. Но Питер Баринг лишь заявил, что он «приятно удивлен». На самом деле, для проверки разницы между прогнозной и фактической результативностью и прибылью и выявления факторов, обусловивших необычный результат, достаточно провести анализ отклонений. Однако руководители Barings были рады признать получение прибыли, не задавая вопросов.

Урок 5. Устанавливайте лимиты торговых позиций и строго их контролируйте. Лисону было позволено открывать относительно небольшие торговые позиции, с возможностью превышать их в течение торгового дня. В конце каждого рабочего дня руководители высшего звена должны были внимательно отслеживать результаты переоценки по рынку позиций, открытых за свой счет. Для подтверждения ежедневных внутренних проверок данными из внешних и независимых источников должна была проводиться сверка открытых позиций с SIMEX и OSE, но ее никто никогда не делал.

Урок 6. Проводите мониторинг открытых позиций. Биржи должны внимательно следить за тем, кто является основным держателем открытых позиций на различные продукты. Руководители высшего звена банков также должны проверять открытые позиции своих подразделений, создавая внешний канал контроля. Внезапные и резкие изменения позиций крупного клиента по любым продуктам автоматически должны становиться предметом расследования. Перед крахом Barings позиции Лисона по фьючерсам SIMEX на Nikkei 225 с исполнением в марте 1995 г. составляли огромную долю общего объема открытых позиций: 49%. Бирже следует поддерживать открытый обмен данными как с самим трейдинговым подразделением, в данном случае — с BFS, так и с контролирующими его структурами. Это позволит обеспечить истинность полученной информации: трейдеры считаются виновными в мошенничестве, пока не доказана их невиновность.

Урок 7. Разделяйте агентские услуги и торговлю за свой счет. Когда один и тот же трейдер исполняет приказы от имени клиента банка (агентская торговля) и от имени самого банка (торговля за свой счет), возникает конфликт интересов, как правило, в ущерб клиенту. Торговля за свой счет должна быть отделена от агентских услуг и каждое из этих направлений должно иметь собственный трейдинговый отдел и бэк-офис. Механизмы их аудита и контроля кардинально различаются. Агентская торговля является услугой банка. При этом банк не несет никаких рисков при условии надлежащего управления кредитным риском и счетами клиентов. Торговля за свой счет затрагивает собственный капитал банка и требует тщательного контроля деятельности трейдеров. Каждый трейдер должен соблюдать лимиты позиций и обязательно готовить ежедневные отчеты. Лисон занимался двумя видами торговли без должного аудита и контроля. Маржинальные позиции были перемешаны, и руководство не имело понятия, какая их часть относилась к агентской торговле, а какая к торговле за свой счет. Лимиты позиций по фьючерсам на индекс Nikkei 225, JGB и евро постоянно нарушались в отсутствие механизмов контроля, способных остановить Лисона.

Если бы Barings перенес свои позиции до конца 1995 г., он смог бы отыграть бо́льшую часть убытков и справиться с кризисом. В середине года индекс Nikkei 225 упал до отметки 15 000, но к концу года вновь превысил 19 000. Но случилось так, что 5 марта 1995 г. голландский финансовый конгломерат ING согласился купить Barings оптом — за символическую плату в £1, с принятием на себя совокупного убытка в размере $1,4 млрд. Незакрытые спекулятивные позиции были в срочном порядке ликвидированы как раз в тот момент, когда индекс Nikkei 225 достиг дна, т.е. с наибольшими денежными потерями.

2 марта 1995 г. Лисон был арестован в аэропорту Франкфурта и перевезен в Лондон, а затем в Сингапур, чтобы предстать перед судом. Его приговорили к шести годам тюремного заключения. Лисон провел четыре с половиной года в сингапурской колонии. Через год после падения Barings вышла в свет его автобиография «Как я обанкротил “Бэрингз”»[117] (Rogue Trader). Затем по ней был снят фильм, роялти от которого пошли на уплату судебных издержек. Опальный бывший трейдер Barings вскоре стал звездой СМИ и смог с выгодой использовать свое скандальное прошлое, став высокооплачиваемым ключевым докладчиком на конференциях по мошенничеству, операционным рискам и компьютерной безопасности. Обычно Лисон рассказывает, как он в 1995 г. довел до краха старейший торговый банк Великобритании, под заголовком «История падения банка Barings по версии человека, который его вызвал». Некоторые считают, что Лисон искупил свою вину, проведя несколько лет в сингапурской тюрьме, потеряв первую жену и заболев раком толстой кишки. С тех пор он сумел победить рак, вернуться к жизни и вновь создать семью. Сегодня он проживает в Ирландии и в свободное от конференций и выступлений время работает коммерческим менеджером футбольного клуба Galway United.

Руководство высшего звена Barings не понесло практически никакой ответственности: никто не предстал перед судом, не заплатил штрафа и не сел в тюрьму. Акционеры и держатели облигаций банка потеряли все свои вложения.

Chew, L. Managing Derivatives Risk (Wiley, 1996), p. 229.

Fay, S. The Collapse of Barings (W. W. Norton, 1996).

Gapper, J. and N. Denton. All that Glitters: The Fall of Barings (Hamish Hamilton, 1996).

Ministry for Finance, Singapore. Barings futures (Singapore) Pte Ltd.: The Report of the Inspectors appointed by the Minister for Finance, 1995.

Rawnsley, J. H. Total Risk: Nick Leeson and the Fall of the Barings Bank (HarperCollins, 1995).

Report of Board of Banking Supervision Inquiry into the Circumstances of the Collapse of Barings, Ordered by the House of Commons, Her Majesty Stationary Office, 1995.

Stonham, P. Whatever happened at Barings: The Lure of Derivatives and Collapse, European Journal of Management, 14 (2), 167–175 (1996).

Stonham, P. Whatever happened at Barings: Unauthorized trading and the failure of controls, European Journal of Management, 14 (3), 269–278 (1996).

Stoll, H. Lost Barings: A tale in three parts concluding with a lesson, The Journal of Derivatives, 109–114 (Fall 1995).

1. Почему арбитраж с фьючерсами на индекс Nikkei 225 на OSE и SIMEX не может принести большую прибыль? Сопряжена ли такая торговля с риском?

2. В чем разница между спекулятивной покупкой и продажей опционов на индексные фьючерсы, например на Nikkei 225?

3. В чем разница между продажей стрэддла и стрэнгла? Являются ли такие сделки спекулятивными и как они соотносятся с простыми длинными или короткими позициями на индекс Nikkei 225?

4. Каким образом Лисон финансировал маржу и дополнительные маржинальные требования по своим фьючерсным операциям?

5. Верите ли вы в то, что Лисон действовал в одиночку?

6. Какой должна была быть роль совета директоров в мониторинге операций Barings с деривативами?

7. Почему Barings спасли в 1890 г., а в 1995 г. нет?