Стремление к азартным играм настолько универсально, а сами они так приятны, что я вполне допускаю, что за ними скрывается зло.

Хейвуд Браун

24 января 2008 г. в 8.00 по парижскому времени банк Société Générale (SoGen) объявил в коротком пресс-релизе о том, что в результате мошенничества он потерял «скромную сумму» в €4,9 млрд ($7,2 млрд). По иронии судьбы, эпицентром одного из самых громких скандалов с деривативами стал отдел SoGen торговли акциями, считавшийся святая святых и служивший объектом всеобщего восхищения. Торговля акциями в SoGen была приостановлена, а международное финансовое сообщество с трудом поверило в происходящее. Молодой трейдер Жером Кервьель был обвинен в открытии гигантских позиций по индексным фьючерсам, которые он скрывал с помощью фиктивных офсетных сделок. Как мог младший трейдер обойти системы контроля одного из самых опытных банков? Почему он так поступил? Или из него просто сделали козла отпущения после молчаливого согласия SoGen с чрезвычайно рисковыми, но высоко прибыльными сделками одного из трейдеров? Ниже мы расскажем сагу об окутанных обманом безрассудных спекуляциях, названную «делом Кервьеля».

В жизни злодея нашей истории не было ничего предопределявшего «финансовый терроризм» против одного из столпов банковского истеблишмента Франции. Жером Кервьель родился 11 января 1977 г. в семье среднего достатка из Пон-Л’Аббе, маленького провинциального городка на востоке Бретани. Его мать была владелицей салона красоты, а отец работал кузнецом и по совместительству преподавал свое ремесло в профессиональном училище г. Кемпера. Жером прилежно учился в лицее (школа высшей ступени во Франции) и рано начал интересоваться финансами и фондовыми рынками. Он получил диплом об окончании высшей школы (бакалавриата) по специальности «Экономика». Вначале Кервьель планировал поступление в элитный французский вуз и готовился к сдаче вступительного экзамена в одну из «Больших школ» — самых престижных учебных заведений, на которые приходится примерно 1% всех студентов университетов в области машиностроения, бизнеса и политологии. Их выпускники составляют большинство в рядах высокопоставленных чиновников и представителей бизнеса. Кервьель подал документы в Институт политических исследований в Лилле, известный своей программой в области европейских и международных отношений, но не прошел по конкурсу. Тогда он поступил в менее престижный университет в Кемпере, а затем перевелся в Профессиональный университетский институт в г. Нант, где получил степень бакалавра по экономике. Во время последнего года обучения он проходил практику в одном из местных отделений SoGen в Нанте и получил отличные оценки за мотивацию и исполнительность. Ему порекомендовали продолжить обучение, чтобы затем подать заявление на штатную должность. Кервьель последовал этому совету и поступил на специализированную магистерскую программу «Управление бэк- и миддл-офисами по работе с рынками капитала» Лионского университета II «Люмьер», ориентированную на документооборот и административный контроль торговли на рынках капитала в финансовых институтах. Преподавателями программы были, в основном, практики, а не научные работники. Кроме того, она включала обязательную стажировку, которую Кервьель прошел в Banque Nationale de Paris. Закончив обучение с довольно посредственными оценками, он, тем не менее, стал одним из немногих выпускников, приглашенных на работу в ведущие банки. В июне 2000 г. Кервьель был принят в SoGen, в мидл-офис штаб-квартиры банка в парижском районе Ля Дефанс, с окладом в €35 000.

SoGen является одним из столпов банковского истеблишмента Франции. Его история началась в середине XIX в., когда Франция вступала в эпоху современного капитализма. Он был основан в 1864 г. по приказу самого Наполеона III, «pour Favoriser le Développement du Commerce et de l’Industrie en France»[118], в период бурной индустриализации французской экономики. Банк был национализирован при генерале де Голле после Второй мировой войны наряду с другими крупными коммерческими банками и вновь приватизирован в 1987 г. Чтобы ощутить всю серьезность «дела Кервьеля», нужно представить, насколько значимым является сегодня SoGen в финансовых и банковских кругах Франции.

«Société Générale известен как один из крупнейших коммерческих банков, но в мире финансов его имя связывают с трейдинговыми отделами, где работают блестящие французские математики, способные добывать золото из алгоритмов и финансовых моделей. Последние 15 лет SoGen играет такую же роль во французской банковской системе, как Goldman Sachs на Уолл-стрит: станок по производству денег с маской таинственности и высокомерия. Олицетворением банка является председатель совета директоров и генеральный директор Даниэль Бутон, выдающийся человек, не лишенный слабости поучать коллег из других банков с высоты своего небывалого успеха. Пока другие банки раздумывали, стоит ли заниматься консультированием и розничным банкингом, Société Générale уже поднялся в финансовую стратосферу, принимая на работу способнейших выпускников и предоставляя в их распоряжение средства клиентов и свой собственный капитал. Их операции были столь сложны, что даже руководители, не говоря уже о регулирующих органах, с трудом могли в них разобраться»[119].

Первая должность Кервьеля была технической: он выполнял вспомогательные функции, работая с базой данных и компьютерными системами отдела операций с производными инструментами на основе акций. Руководители положительно оценивали его работу, отмечая его «эффективность» в 2001 г., «виртуозное знание компьютерных систем» в 2002 г., «скрупулезность и самостоятельность» в 2003 г. Другими словами, он был образцово-показательным сотрудником (см. вставку А). В 2005 г. Кервьель получил желанное повышение и был переведен во фронт-офис, где дебютировал в роли помощника трейдера.

Вставка А. Фронт-, мидл- и бэк-офис. Фронт-офис занимается непосредственно трейдингом, включая открытие позиций на спекулятивных рынках акций, облигаций, валют, сырьевых товаров и производных инструментов. Трейдинг является наиболее престижным и желанным направлением деятельности для сотрудников любого финансового института, а трейдеры получают высокую заработную плату и еще более значительные бонусы.

Бэк-офис осуществляет административную поддержку и техническое обеспечение фронт-офиса. Прежде всего, это расчеты по операциям, их учет и проведение сверок. Бэк-офис также отвечает за финансирование, внесение маржи, поставку ценных бумаг и обеспечение проведения всех операций в соответствии с применимыми правилами и нормами.

Мидл-офис отвечает за управление и контроль различных рисков, связанных с деятельностью трейдинговых отделов, включая отслеживание прибылей и убытков каждого трейдера и контроль соблюдения лимитов позиций. Он занимается компьютерным оборудованием и программным обеспечением и поддерживает их безопасность. При этом он использует бухгалтерские и иные данные, предоставляемые фронт- и бэк-офисами. Трейдеры-мошенники, подобные Лисону (из банка Barings) и Кервьелю, вначале работали в бэк- или мидл-офисах и лишь затем становились трейдерами. Ни один из них не мог бы так искусно скрывать свои мошеннические операции без глубокого знания компьютерных систем учета и сопровождения, с которыми работают бэк- и мидл-офисы.

Кервьель получил хорошую оценку как «агрессивный трейдер» в 2005 г. и «умело управляющий рисками» в 2006 г., с оговорками о том, что ему «следует чаще брать отпуск»[120] в 2006 г. и что «необходимо обращать внимание на операционные риски» в 2007 г. В июле 2007 г. Кервьель вновь получил повышение и стал трейдером отдела арбитражных операций «Дельта один» с окладом €48 500 (примерно $65 000) без учета бонусов. «Дельта один» был одним из трейдинговых отделов SoGen, и его риски считались низкими, поскольку он, в основном, занимался обслуживанием клиентов банка, проводя сделки с простыми фьючерсами на фондовые индексы. По иронии судьбы, в теории опционов дельтой называется изменение стоимости производного продукта при изменении стоимости базового актива на один процент. «Дельта один» означает совершенный хедж, когда убыток в один процент по стоимости базового актива компенсируется одним процентом прироста стоимости дериватива. Однако при Кервьеле отдел «Дельта один» перестал соответствовать своему названию.

Торговля банков за свой счет обычно сочетает низкорисковые арбитражные операции и направленную торговлю, когда трейдеры открывают спекулятивные позиции, используя капитал банка. Первым заданием Кервьеля был арбитраж турбоваррантами — экзотическими барьерными опционами (см. вставку В). Как это часто случается при ведении торговли за свой счет, арбитраж становится более широким понятием, поскольку сделки никогда не дают комбинацию длинных (покупка) и коротких (продажа) позиций по квазиидентичным бумагам с нулевым риском. Кервьель покупал опцион колл «с нижним барьером» на индекс DAX (см. вставку С) по цене страйк, равной фьючерсной цене, скажем, 8000, с премией €50 и нижним барьером 7750, и «покрывал»[121] его, продавая фьючерс на индекс DAX. Это означает, что если в какой-то момент до срока истечения опциона индекс DAX опустится ниже барьера, то опцион теряет свою стоимость. Поскольку опцион колл с нижним барьером обладает меньшей гибкостью, он стоит дешевле традиционного опциона. Кервьель приступил к этим операциям в период повышенной волатильности фондового рынка, когда вероятность достижения индексом DAX нижнего барьера и «деактивации» таких опционов возросла, еще больше снизив их цену.

Вставка В. Турбоваррант. Турбоварранты — это опционы пут или колл на акции или фондовые индексы с дальними датами, стоимость которых при истечении срока зависит от «траектории движения». Это означает, что на момент истечения стоимость турбоварранта представляет собой функцию не только стоимости базового актива на этот момент, но и траектории цены базового актива на протяжении срока существования опциона. Значимым параметром является верхний или нижний барьер, при нарушении которого в течение срока существования турбоварранта его держатель теряет право на исполнение опциона в оставшийся период. В случае опциона колл на DAX с нижним барьером турбоваррант «деактивировался», т.е. терял стоимость при достижении индексом DAX (базовый актив) нижнего барьера. Для инвесторов, играющих на повышение, турбоварранты являются очень привлекательным инструментом спекуляции из-за более низких премий, чем для обычных опционов колл (отсюда и приставка «турбо»). Обычный опцион с более высокой премией может принести такую же прибыль, как и турбоопцион с более низкой премией.

Вставка С. Что такое фьючерсы на фондовые индексы. Фьючерс на фондовый индекс — это срочный контракт, привязанный к стоимости фондового индекса, например Dow Jones 30 Нью-Йоркской биржи, CAC 40 Парижской биржи, DAX Франкфуртской биржи или Eurostoxx, чья стоимость определяется по стоимости корзины акций 50 репрезентативных европейских компаний. По структуре он не отличается от любого другого фьючерсного контракта на сырьевые товары или валюты. Единственная разница состоит в том, что индексные фьючерсы являются расчетными, т.е. не требуют физической поставки акций, включенных в индекс, что было бы очень неудобно и дорого. Очевидно, что базовый актив является сложным, поскольку индекс основан на стоимости корзины акций, которая должна однозначно определяться в любой момент времени. Репрезентативный набор акций конкретного фондового рынка объединяется в индекс для получения суммарной статистики движения цен на таком рынке относительно базового периода, для которого значение индекса устанавливается произвольно, обычно принимается равным 100[122]. Фьючерсы на фондовые индексы — это стандартизированные контракты, условия которых (объем, срок исполнения) устанавливаются в день заключения для определенного дня в будущем (например, за один рабочий день до второй пятницы контрактных месяцев: марта, июня, сентября или декабря).

Кервьель также продавал фьючерсы по цене страйк опциона колл, чтобы снизить (но не исключить) риск таких операций.

Благоприятный сценарий: индекс DAX опускается ниже барьера 7750 до 7500. Опцион колл теряет стоимость, затраты на его покупку равны €50. Кервьель закрывает фьючерсные позиции, выкупая фьючерсы по 7500 с прибылью (8000 – 7500) – 50 = 450.

Неблагоприятный сценарий: DAX поднимается до 8250. Опцион колл в деньгах и может быть исполнен с прибылью 8250 – 8000 – 50 = 200, поскольку держатель опциона сохраняет право купить DAX по 8000 и затем продать его по 8250. Фьючерсный контракт закрывается с убытком 8250 – 8000 = 250. Чистый результат — убыток 50, равный премии опциона.

Фактически сочетание опциона колл с нижним барьером (линия 1 на рис. 1) с продажей фьючерса на индекс DAX (линия 2) создавало опцион пут с нижним барьером (линия 3) на индекс DAX[123]. SoGen ограничивал нижний предел риска опционной премией, которая была меньше для турбоопциона, чем для обычного опциона. Очевидно, что Кервьелю было выгодно делать ставки на снижение индекса DAX (направленная торговля) посредством фьючерса, нейтрализуя понижательный потенциал (при превышении индексом DAX уровня 8000). Чтобы сделка была выгодной, опционная премия по синтетическому опциону пут (уже сниженная для турбоварранта) должна держаться на уровне чуть ниже рыночной цены опциона пут с нижним барьером. В целом, при такой схеме небольшие ценовые различия рынка турбоваррантов используются для ведения низкорисковой направленной торговли с игрой на понижение индекса DAX.

Первые симптомы «отклонений» появились уже в июле 2005 г., когда Кервьель продал в короткую акции Allianz на сумму €10 млн и вскоре получил прибыль в размере €500 000 (см. вставку D). Это была направленная торговля, прямо нарушающая его обязанности как помощника трейдера. По всей видимости, Кервьель не услышал резких возражений со стороны своего руководителя: его пожурили за нарушение запрета на ведение направленной торговли и приняли полученный доход. Воодушевленный тем, что он воспринял как молчаливое одобрение, Кервьель в течение последующих месяцев продолжил короткую продажу акций других компаний, включая Solarworld, Q-Cells, Nokia и Continental, доведя общую сумму позиций до €140 млн.

Лишь в январе 2006 г. Кервьель переключился на индексные фьючерсы, прежде всего на DAX и Eurostoxx. К январю 2007 г. короткие позиции Кервьеля по фьючерсам на DAX еще составляли умеренную условную сумму в €850 млн. Однако затем они увеличились до €2,6 млрд (к концу февраля), до €5,6 млрд (к концу марта) и достигли максимума в €28 млрд 19 июля 2007 г. Кервьель был уверен, что начавшие поступать сообщения о массовых дефолтах по низкокачественным ипотечным кредитам в США негативно повлияют на европейские фондовые рынки. Примечательно, что по случайному совпадению смелые спекулятивные игры Кервьеля начались одновременно с уходом его непосредственного руководителя. Почти три месяца эта должность оставалась вакантной, а контролирующие функции временно были переданы старшему трейдеру отдела (см. рис. 2).

Вставка D. Что такое короткая продажа. Чтобы продать акции в короткую, Кервьель вначале заимствовал их[124], и тут же продавал. По истечении срока кредита, скажем, через 90 дней, он должен был вернуть акции собственнику, который изначально одалживал их SoGen. Для этого ему нужно было купить их через 90 дней или ранее по действующей цене. Предположим, что Кервьель занимает акции Allianz и немедленно продает их по действующей цене €95. Через 90 дней (или ранее) он покупает такие же акции, чтобы закрыть короткую позицию, но уже по другой цене. Допустим, что цена акций теперь равна €80. В этом случае Кервьель получает чистую прибыль €95 – €80 + €95 (0,04/4) = €16, где последнее слагаемое представляет собой проценты на поступления от короткой продажи (по ставке 4% годовых за 90 дней, или 90/360 = 1/4 года). Поступления от короткой продажи депонируются на счете владельца акций (кредитора). Обычно к депозиту прибавляют 1–2% при повышении цены проданных в короткую акций. Если акции Allianz поднимаются в цене, например до €110, Кервьель закрывает свою короткую позицию с убытком €95 – €110+ €95 (0,04/4) = –€14.

В первой половине 2007 г. эти короткие позиции принесли значительные убытки, которые, впрочем, были компенсированы в начале августа 2007 г. при закрытии позиций. Вскоре после этого Кервьель вновь начал формировать огромные короткие позиции по тем же индексам. Результатом начавшихся «американских горок» вначале был большой убыток, достигший €3 млрд в июле 2007 г. Однако затем ситуация кардинально изменилась и Кервьель отыграл потери и закончил год с ошеломляющей прибылью в €1,4 млрд, равной половине прибыли SoGen от трейдинга. Кервьель скрыл бо́льшую ее часть, введя в систему данные о восьми фиктивных офсетных форвардных сделках условной стоимостью в €30 млрд, создав фиктивный убыток в €1,357 млрд и показав более умеренную чистую прибыль в €43 млн[125] (см. рис. 3 и 4). Кервьель попросил бонус в €600 000, но получил только половину под тем предлогом, что он был всего лишь младшим трейдером.

В начале 2008 г. Кервьель начал еще одну спекулятивную игру и сформировал длинные позиции по европейским фондовым индексам, размер которых к середине января достиг €50 млрд. На этот раз он сделал ставку на то, что рецессии в конечном итоге не будет, и что фондовые рынки возобновят свой рост. Однако DAX, который на начало года был на рекордной отметке 8000, потерял около 20% своей стоимости к 21 января, и позиции Кервьеля отправились в «свободное падение». В это время SoGen, наконец-то, начал направлять конкретные запросы контрагентам по фиктивным форвардным контрактам, благодаря которым Кервьель скрыл прибыль в 2007 г. В частности, 17 января сотрудники, отвечающие за соблюдение законодательства, затребовали от Кервьеля пояснения по сделке с Baader Bank, который значился контрагентом одного из форвардных контрактов. Кервьель ответил, что это ошибка, и на самом деле контрагентом был Deutsche Bank. Он предоставил два подделанных электронных сообщения, якобы содержащих подтверждения трейдеров Baader и Deutsche Bank[126]. Когда подтверждение Deutsche Bank так и не было получено, было инициировано расследование. Вершину айсберга, наконец, заметили, и Кервьель оказался на грани разоблачения.

Отдел по соблюдению законодательства скептически отнесся к двум электронным сообщениям, полученным от Кервьеля. Когда Deutsche Bank не подтвердил сделку, в SoGen была создана группа по расследованию происшествия. Руководители операционных отделов не могли понять, почему молодой трейдер провел фиктивные сделки с убытком на €1,357 млрд. К стыду SoGen, запрос конкуренту, Deutsche Bank, о несуществующих операциях на €30 млрд был направлен не сразу. Но теперь все факты явно указывали на крупномасштабное мошенничество. Когда, наконец, глава всех подразделений инвестиционного направления SoGen Жан-Пьер Мустье потребовал объяснений относительно фиктивных форвардов, Кервьель признался: «Да, это правда. Они фиктивные. Но я провел их, чтобы закрыть мою прибыль в €1,4 млрд за 2007 г. Я хотел сделать вам сюрприз. Я использовал стратегию мартингейл для игры на краткосрочных фьючерсах на DAX, используя график открытия рынков. Руководители инвестиционного направления SoGen были поражены услышанным. Все они были высококлассными специалистами по количественному анализу и финансовому инжинирингу, выпускниками элитных технических вузов Франции. Торговые операции были для них наукой, результатом сложнейших математических моделей и уравнений, а рынки — чем угодно, только не казино. То, что Кервьель, закончивший третьесортный университет, мог открыть секретную формулу, позволяющую постоянно обыгрывать рынки фьючерсов и опционов, было за пределами понимания. Очень скоро раскрылись все детали грандиозного мошенничества и вся паутина сделок Кервьеля в 2007 г. На вопрос о том, проводил ли он спекулятивные сделки в 2008 г., Кервьель беспечно ответил: «Несколько, но некрупных». Как выяснилось, в первые две недели 2008 г. он открыл длинные позиции на €50 млрд, убытки по которым на момент проверки составили €2,7 млрд.

Посоветовавшись со своим окружением, Даниэль Бутон принял решение закрыть или ликвидировать гигантские позиции банка как можно быстрее, придерживаясь правила рынка о непревышении лимита в 10% общего объема сделок за день. Уже на следующее утро, в понедельник, 21 января 2008 г. Бутон конфиденциально проинформировал о случившемся совет директоров. Предварительно, в то же воскресенье, он обсудил ситуацию с главой Банка Франции Кристианом Нуайе, и более ни с кем. Ни президент Саркози, ни министр финансов Кристин Лагард ничего не знали, пока позиции не были полностью закрыты.

SoGen стремился избежать любой утечки информации внутри банка и на финансовых рынках в целом, чтобы не допустить негативного изменения цены своих акций. Он опасался, что банки-конкуренты воспользуются возможностью ослабить его, активно продавая такие же фьючерсы на индексы, от которых SoGen хотел избавиться, что увеличило бы и без того огромные убытки. План был реализован молниеносно. В то же воскресенье, 20 января, после полудня, в штаб-квартиру в Ля Дефанс был приглашен лучший трейдер банка Максим Кан, сделавший состояние на торговле деривативами и имевший большой опыт арбитража с индексными фьючерсами против синтетических пакетов акций. Кана единолично уполномочили закрыть позиции по индексным фьючерсам на €50 млрд в течение 72 часов. Для соблюдения секретности ему был предоставлен специальный офис со всем необходимым оборудованием, находящийся отдельно от главного торгового зала. Кану не сообщили все детали плана. Была придумана история, согласно которой банк открыл эти позиции от имени клиента, которому теперь потребовалось закрыть их в кратчайшие сроки. Но никакого клиента не было и в помине. Было просто неблагодарное задание, которое следовало выполнить в строжайшей тайне и в сложнейших рыночных условиях. Позиции по фьючерсам были чудовищными: €30 млрд на индекс Eurostoxx, €18 млрд на немецкий DAX и €2 млрд на британский FTSE. Самыми сложными оказались позиции по DAX, состоящие из 140 000 контрактов, что было равно ежедневному обороту всего фьючерсного рынка Германии.

«Дело Кервьеля» поднимает как минимум три чрезвычайно любопытных вопроса:

Как мог трейдер, обязанный соблюдать ежедневные торговые лимиты и не имеющий права заниматься направленной торговлей, сформировать спекулятивные позиции по нескольким видам фьючерсов на европейские фондовые индексы размером в €50 млрд?

Как мог трейдер, занимающийся низкорисковыми квазиарбитражными операциями с турбоваррантами, получить такие экстраординарные результаты, не вызывая ничьих вопросов?

Как убыток в €3 млрд, сменившийся затем прибылью в €1,4 млрд, мог оставаться незамеченным на протяжении всего 2007 календарного года? Мог ли трейдер-обманщик в одиночку совершить самое грандиозное в истории мошенничество без поддержки высших эшелонов менеджмента SoGen? Были ли управленческие и информационные системы SoGen настолько неэффективными, что даже младший трейдер мог единолично и многократно обходить их? Когда же внутренние системы контроля оказались неэффективными, внешний запрос клиринговой палаты Eurex просто обязан был вызвать подозрения.

Обход торговых лимитов. Прямая спекуляция фондовыми индексами по определению связана с наличием больших открытых длинных или коротких позиций к концу каждого торгового дня. Трейдинговый отдел Кервьеля в составе восьми трейдеров имел ежедневный лимит торговых позиций в €125 млн. Кервьель сумел реализовать сложную схему офсетных сделок. При этом он ввел в заблуждение не только своего непосредственного руководителя и менеджера отдела, которые исполняли роль первой линии защиты и должны были обеспечить соблюдение торговых лимитов, но и бэк- и мидл-офисы SoGen (см. следующий раздел). Как правило, сигнализаторы должны быть не только внутренними, срабатывающими при сверке сделок бэк-офисом через контрагентов, но и внешними, когда клиринговые палаты проводят расследования по фактам превышения лимитов открытых позиций.

Отслеживание результатов. Основой любой системы оценки результативности является установленный целевой уровень. Для Кервьеля это могла быть объективно определенная прибыль от арбитража с турбоваррантами, с которой нужно было сравнивать фактические показатели. Когда фактический результат (который в случае с Кервьелем составил €55 млн) разительно отличается от плановой прибыли (€3 млн), нужно сразу бить тревогу, т.е. проводить анализ отклонений для выявления причин огромной разницы между планом и фактом. Торговые операции Кервьеля должны были стать предметом тщательного аудита.

Отслеживание денежных потоков. Огромные позиции, открытые Кервьелем, неизбежно требовали от SoGen проведения крупных расчетов по первоначальной марже и последующего исполнения маржинальных требований. Одной из важных функций бэк-офиса является ежедневное проведение надлежащих расчетов с клиринговыми палатами. Суммы, необходимые для проведения операций Кервьеля, часто превышали €1 млрд, остается лишь удивляться, почему такие огромные денежные потоки не вызывали тревоги. По всей видимости, бэк-офис не получал разбивку денежных платежей по каждому трейдеру. В этом случае платежи Кервьеля растворялись в общей массе платежей и не соотносились с ним напрямую. Тем не менее, как показано на рис. 5, денежные потоки по маржинальному счету Кервьеля составляли в среднем 25% всех денежных расчетов SoGen с FIMAT, а в конце ноября 2007 г. эта доля достигала 40%. Очевидно, что такие огромные платежи должны быть привлечь к себе внимание. Более того, непосредственный руководитель Кервьеля и менеджер отдела «Дельта один» ежедневно получали отчет о движении денежных средств от каждого трейдера. Трудно поверить, что ни тот ни другой ничего не заподозрили, ведь обязанностью Кервьеля были формирование рынка и арбитраж с турбоваррантами.

Внешние сигналы. В ноябре 2007 г. Eurex, клиринговая палата Немецкой фондовой биржи, дважды направляла руководителю Кервьеля запросы о сделках Кервьеля с фьючерсами DAX. Один из вопросов касался покупки в течение очень короткого, двухчасового периода 6000 контрактов на сумму около €1,2 млрд. SoGen просто перенаправил в Eurex ответы Кервьеля, не проводя дальнейших расследований. Удивительно, что Eurex не задавала вопросов об огромных позициях по фьючерсам DAX, которые формировал Кервьель, хотя они превышали допустимый лимит в 12,5% открытых позиций, обязательный для всех участников рынка. В разгар кризиса объем позиций Кервьеля по фьючерсам DAX достиг €18 млрд и включал примерно 90 000 контрактов, в то время как общее число таких контрактов колеблется на уровне 200 000. Доля в 45% от суммы всех открытых позиций явно говорила о том, что Кервьель занимался спекулятивной скупкой, но регулирующие органы не придали этому значения.

Постоянное нарушение лимитов торговых позиций было возможно благодаря сложной стратегии переноса фиктивных сделок. Первой уловкой Кервьеля было введение в систему данных о фиктивных сделках, уравновешивающих его мошеннические операции. Система отчетности отслеживала суммарный чистый размер дневных торговых позиций, а не брутто-позиции, поэтому Кервьель мог показывать нетто-позицию, близкую к нулю, и его операции не вызывали подозрений. Чтобы избежать дополнительных денежных расчетов, Кервьель уравновешивал большие позиции по индексным фьючерсам посредством внебиржевых форвардных контрактов на те же индексы, поскольку, в отличие от фьючерсов, форварды не требуют внесения маржи. Такие фиктивные сделки (как и любые другие) должны подтверждаться через контрагентов, поэтому Кервьель намеренно выбирал сделки с более поздней датой расчетов (до семи дней) и задерживал их подтверждение. Хитрость состояла в том, что он указывал для контрагента статус «ожидание» и/или выбирал внутреннего контрагента SoGen. Например, контрагентом по многим фиктивным сделкам выступала компания ClickOptions, полностью находящаяся в собственности SoGen. В таких случаях подтверждение не требовалось, а сверка счетов между различными подразделениями банка проводилась только раз в месяц. Кервьель отменял фиктивные сделки непосредственно перед расчетным днем и тут же открывал их вновь, реализуя обманную, но эффективную стратегию «подделки и переноса». В отчете комиссии по расследованию его дела, инициированному SoGen, отмечено не менее 947 подобных операций.

Второй уловкой, скрывающей реальные денежные результаты, было введение в систему парных фиктивных операций для формирования фиктивного убытка или прибыли. Например, 1 марта 2007 г. Кервьель купил 2 266 500 акций SolarWorld по €63 и продал такое же количество акций по €53, показав фиктивный убыток в €22,7 млн без открытия новой позиции. Бэк-офис проверял отчет о прибылях и убытках, а не отчет о движении денежных средств, поэтому парные сделки позволяли Кервьелю скрывать фактическую прибыль от спекулятивной направленной торговли. В отчете комиссии отмечено 115 таких операций[127].

Вывод 1. Неэффективность системы контроля. В упрощенном виде процедуры ежедневной отчетности и контроля торговых операций между фронт- и бэк-офисом могут выглядеть так. Трейдер, работающий с деривативами, заключает сделки, ведет ежедневный журнал и оформляет карточки торговых операций, которые затем вводятся бэк-офисом в учетную систему банка. Далее бэк-офис проводит независимую проверку каждой сделки, направляя запросы брокеру или контрагенту для подтверждения и сверки операций. Именно такое независимое подтверждение является основой процесса контроля. Затем мидл-офис или отдел по управлению рисками рассчитывает прибыли и убытки по операциям за день на основе портфеля неисполненных контрактов и проводит сравнение с ежедневными торговыми лимитами.

При создании такой системы контроля коммерческие банки уделяют большое внимание неукоснительному соблюдению простых и понятных всем инструкций и правил, ответственность за внедрение которых возлагается на бэк-офис. Однако даже тщательно проработанные руководства неспособны полностью отбить у изобретательных трейдеров желания обойти их. Процесс контроля в SoGen не выдержал такого натиска ни по букве, ни по духу.

Буква. Бэк-офис не выполнил одну из своих основных обязанностей: получение надлежащего и независимого подтверждения непосредственно от контрагента, а не от самого трейдера. Поскольку банк стремится получить независимое подтверждение сделок фронт-офиса, логично предположить, что здесь не следует полагаться только на трейдера. Бэк-офис должен проявлять здоровое недоверие к деятельности фронт-офиса, проверяя исполнение каждого правила и по букве, и по духу.

Дух трейдинговой деятельности также был проигнорирован. Недостаточно поверхностно следовать правилам. Трейдер должен предоставлять простые описания, позволяющие определить роль каждой сделки в понятном стратегическом контексте и подтверждающие ее соответствие правилам проведения операций.

Вывод 2. Недостаточное внимание движению денежных средств. Бухгалтерские документы не всегда легко истолковать. Реализованные и нереализованные суммы (в плане движения денежных средств) смешиваются друг с другом, а переоценка по рынку неисполненных фьючерсных и опционных контрактов лишь усиливает путаницу. Внимание зачастую ошибочно уделяется отчету о прибылях и убытках, а не отчету о движении денежных средств. В отличие от стандартизированных биржевых продуктов, индивидуализированные внебиржевые сделки не требуют внесения маржи. Создание маржинального счета для каждого трейдингового отдела и учет каждой внебиржевой сделки по правилам для биржевых сделок помогли бы банку отслеживать движение денежных средств, а не бухгалтерский результат. Торговля фьючерсами имеет очевидное влияние на движение денежных средств. Первоначально при покупке фьючерсного контракта биржа требует внесения маржи. В случае с Eurex она равна 15% номинальной стоимости контракта. Далее, если при переоценке контракта по рынку после закрытия каждого торгового дня возникает убыток, обусловленный снижением денежной стоимости контракта, этот убыток списывается с маржинального счета держателя контракта. Вслед за этим он получает требование внести дополнительную маржу и довести ее сумму до 15% условной стоимости контракта. Наконец, убытки при ликвидации или истечении контракта немедленно списываются со счета. Руководители и аудиторы, очевидно, с самого начала потеряли «денежный след». Внешние аудиторы банка должны были сверять состояние маржинального счета с данными Eurex, чтобы исключить возможность внутреннего манипулирования этим процессом.

Вывод 3. Неспособность обеспечить строгое соблюдение лимитов торговых позиций. Кервьель имел право открывать относительно небольшие торговые позиции размером до €500 000, с возможностью небольшого отклонения в течение торгового дня. Руководители высшего звена должны были тщательно следить за переоценкой по рынку портфеля сделок при торговле за свой счет в конце каждого рабочего дня. Сверка открытых позиций с Eurex могла бы служить внешним и независимым подтверждением данных внутреннего мониторинга, но никогда не проводилась.

Вывод 4. Отсутствие мониторинга открытых позиций. Биржи должны внимательно следить за теми, кто является основными держателями позиций на различные продукты. Руководители высшего звена банков также должны проверять открытые позиции своих подразделений, создавая внешний канал контроля. Внезапные и резкие изменения позиций крупного клиента на любые продукты автоматически должны становиться предметом расследования. Перед инцидентом с деривативами в SoGen позиция Кервьеля составляла огромную долю суммарных открытых позиций по фьючерсам DAX на Eurex: целых 40%. Бирже следовало поддерживать открытый обмен данными как с трейдинговым отделом, в данном случае — с отделом «Дельта один», так и с контролирующими его структурами. Это позволило бы обеспечить достоверность полученной информации: трейдеры считаются виновными в мошенничестве, пока не доказана их невиновность.

Вывод 5. Неспособность разорвать «порочный круг». Если все меры безуспешны, сложные и мошеннические схемы можно раскрыть через ротацию персонала и введение правила замещения сотрудников во время отпуска. По законодательству США трейдеры ежегодно должны брать отпуск на 10 дней подряд. Очевидно, что такое требование предусматривает временное исполнение обязанностей трейдера кем-то другим и способствует раскрытию обманных схем. По-видимому, SoGen не соблюдал требования закона, и Кервьель никогда не покидал свое рабочее место больше, чем на четыре дня.

Вывод 6. Избегайте перевода специалистов бэк- или мидл-офиса на должность трейдера. Реализация крупномасштабных мошеннических схем, подобных схеме Кервьеля, требовала глубокого знания процедур работы бэк-офиса, а также доступа к компьютерным системам. При этом можно не быть суперхакером, достаточно какое-то время поработать в бэк-офисе трейдингового сектора банка. Именно так поступили и Кервьель, и Лисон. Они оба страдали комплексом неполноценности, усилившим их стремление доказать свое право на место в числе трейдеров-звезд.

Вывод 7. Отсутствие необходимых ресурсов в бэк- и мидл-офисах. SoGen переживал период активного роста бизнеса и резкого увеличения прибыли от торговли за свой счет, однако не смог выделить достаточно ресурсов для укомплектования аппарата контроля. Компьютерная система SoGen, Eliot, создавалась в середине 1990-х гг. и была рассчитана на объем операций, равный одной десятой объема 2008 г. В 2004 г. Бутон инициировал проект модернизации компьютеризированной системы контроля, который должен был вывести SoGen в авангард XXI в. Этот внутренний проект с бюджетом в €50 млн был запущен с большим шиком, но почти с самого начала оброс проблемами и все еще находился на стадии разработки (а не реализации), когда произошел скандал с Кервьелем. Бэк-офис был завален работой, а его штатов не хватало для надлежащей проверки дневных операций каждого трейдера. Операции Кервьеля привели к появлению в компьютерной системе нескольких десятков красных флажков, но эти случаи практически никогда не расследовались. Как показано на рис. 4, после ухода непосредственного руководителя 23 января 2007 г. Кервьель настолько осмелел, что решился проверить систему контроля на устойчивость к несанкционированным операциям. Думается, что, имея значительную прибыль от торговых операций и выплачивая трейдерам крупные бонусы, SoGen мог бы выделить небольшую долю прибыли (например, 10%) от торговли за собственный счет и снабдить каждого трейдера «тенью» — контролером или аудитором. Простые целевые уровни для ряда показателей, например для отношения числа сотрудников бэк- и мидл-офиса к числу трейдеров фронт-офиса или отношения общего объема сделок к общим затратам на бэк- и мидл-офис, обеспечили бы сбалансированное распределение ресурсов между фронт-офисом и поддержанием эффективной системы мониторинга.

18 марта 2008 г. Кервьель был выпущен из тюрьмы под залог. В конце апреля он поступил на работу стажером в компанию Lemaire Consultants Associates[128]. Она специализируется на компьютерной безопасности и разработке систем и может с пользой применить уникальный талант г-на Кервьеля, которого сам Кристиан Нуайе, глава Банка Франции, назвал «компьютерным гением». Жан Вель, главный юрисконсульт Société Générale, сказал, что «безмерно рад» узнать о поступлении Керьвьеля на оплачиваемую должность. «Это значит, что он сможет начать выплаты банку за нанесенный ущерб», — отметил он. Непонятно, правда, какую продолжительность жизни он пророчил Кервьелю при 35-часовой рабочей неделе… Отметим, что одним из условий освобождения Кервьеля стал запрет на его появление в трейдинговых отделах и на проведение сделок на рынке ценных бумаг, что явно ограничивает размер получаемого им дохода.

17 апреля SoGen объявил, что Даниэль Бутон слагает полномочия генерального директора банка, но остается председателем совета директоров. Для Бутона это стало концом его стремительной карьеры. Внук сторожа на железнодорожном переезде, Бутон получил первый приз по истории в национальном конкурсе Concours Général и окончил Институт политических наук и Национальную школу управления — одну из Больших школ Франции. В 23 года он стал генеральным финансовым инспектором. После более чем десятилетней службы на высоком государственном посту Бутон был назначен генеральным директором SoGen и превратил его из банального коммерческого банка в локомотив торговли деривативами.

Delhommais, P.-A. Cinq Milliards en Fumée (Seuil: Paris, 2008).

PricewaterhouseCoopers, Société Générale: Summary of PwC diagnostic and analysis of the action plan (23 May, 2008).

Société Générale (Inspection Générale), Mission Green: Rapport de Synth`ese (20 Mai 2008).

1. Сравните турбоваррант и обычный опцион. Почему премия турбоварранта ниже, чем премия простого опциона?

2. Как повышение волатильности индекса DAX повлияет на стоимость опционов колл или пут на этот индекс в сравнении с ее влиянием на соответствующий турбоваррант?

3. Почему турбоваррант получил такое название?

4. Почему при ликвидации спекулятивных позиций SoGen крайне важно было соблюсти конфиденциальность?

5. Следовало ли провести ликвидацию незакрытых спекулятивных позиций в течение недель или даже месяцев, а не за 72 часа?

6. Следует ли разрешать универсальным банкам, сочетающим проведение коммерческих операций с инвестиционным направлением, заниматься торговлей за свой счет?

7. Почему SoGen не смог предотвратить мошенническую схему Кервьеля? Приведите три наиболее убедительных объяснения.

Одна собака имела привычку глотать яйца. Увидела она однажды улитку, приняла ее за яйцо, разинула пасть и сильным глотком проглотила. Но, почувствовав в желудке тяжесть, сказала она: «Поделом мне: не надо было думать, будто все, что ни круглое, то и яйцо»[129].

Басни Эзопа

13 апреля 1994 г. компания Procter Gamble объявила о разовом доналоговом списании убытков в размере $152 млн за счет чистой прибыли. Убытки возникли в связи с досрочным прекращением действия двух, на первый взгляд безобидных, процентных свопов с левериджем, которые Procter Gamble заключила с банком Bankers Trust для снижения расходов на финансирование. Для компании с объемом продаж более $30 млрд и чистой прибылью в $2,2 млрд в 1994 г. такое списание не представляло смертельной угрозы. Однако этот эпизод, ставший причиной судебного разбирательства между одной из ведущих американских транснациональных компаний и одним из столпов финансового истеблишмента, кардинально изменил взаимоотношения между промышленными фирмами с Мейн-стрит и их инвестиционными банкирами с Уолл-стрит. Procter Gamble заявила, что стала объектом игры, манипуляций и обмана со стороны Bankers Trust, и подала иск против банка. В итоге дело было урегулировано мировым соглашением и Procter Gamble уплатила гораздо меньшую сумму, $35 млн. В то время Bankers Trust с гордостью заявлял в одном из своих рекламных проспектов «Риск имеет множество обличий. Bankers Trust поможет увидеть его истинное лицо». Произошедший инцидент запятнал репутацию банка и подорвал доверие к нему.

Смущенный председатель совета директоров Procter Gamble сообщил недовольным акционерам: «Деривативы, подобные этим свопам, опасны. Мы получили хороший урок. Мы не допустим повторения случившегося». Тем не менее возникает вопрос, как гигантская транснациональная компания, лидер рынка потребительских товаров, известная такими брендами как Tide, Crest и Pampers, могла отправиться в путь, потерять равновесие и увязнуть в зыбучих песках финансовых деривативов. Ведь она долгое время сотрудничала с Bankers Trust, успешно оптимизируя затраты на финансирование. Чем два упомянутых процентных свопа с левериджем отличались от предыдущих контрактов? Как мог Bankers Trust, известный мастерским владением методами финансового инжиниринга, внезапно превратиться в хищника, пожирающего неуклюжего и наивного трудягу-вола? Или же Procter Gamble, известная умелым управлением финансовыми ресурсами, просто потерпела неудачу после длинной полосы везения? Прежде чем ответить на эти вопросы, рассмотрим имеющие печальную известность процентные свопы, которые принесли столько неприятностей Procter Gamble.

С 1990 г. Procter Gamble проводила строгую финансовую политику, направленную на поддержание фактических затрат на финансирование ниже ставки-ориентира — среднего процента по 30-дневным коммерческим бумагам[130]. Центральной частью этой политики был обмен долгосрочного долга с фиксированной ставкой на краткосрочный долг с плавающей ставкой, что позволяло Procter Gamble получать выгоду в случае снижения краткосрочных процентных ставок. В конце октября 1993 г. Procter Gamble в очередной раз обратилась в Bankers Trust с просьбой о возобновлении процентного свопа, срок которого истекал. Procter Gamble хотела получить стоимость заемного капитала на 40 базисных пунктов[131] ниже и без того низкой средней ставки 3,25% по 30-дневным коммерческим бумагам. Bankers Trust направил несколько предложений, которые одно за другим отклонялись Procter Gamble, пока, наконец, сделка не была согласована в начале ноября 1993 г. Bankers Trust предложил процентный своп, отвечающий конкретным требованиям клиента, с плавающей процентной ставкой на 75 базисных пунктов ниже ставки по коммерческим бумагам. Однако привлекательная стоимость заемного капитала предлагалась при условии, что процентные ставки останутся стабильными или продолжат снижаться. На финансовых рынках не бывает «бесплатного сыра», поэтому для снижения стоимости капитала Procter Gamble должна была принять дополнительный риск. В частности, ей пришлось бы принять более высокую стоимость заемного капитала в случае непредвиденного повышения процентных ставок. Реальный своп, согласованный в конечном итоге Procter Gamble, был гораздо более сложным инструментом, чем традиционный своп, описанный во вставке А.

Вставка А. Что такое процентные свопы. Procter Gamble привлекла заемные средства на пять лет по фиксированной ставке 5% и хотела воспользоваться преимуществом более низкой плавающей ставки по коммерческим бумагам, составляющей примерно 3,25%. Процентный своп с Bankers Trust давал Procter Gamble возможность выплачивать Bankers Trust плавающий процент по коммерческим бумагам и получать взамен процентные платежи по фиксированной ставке 5%, которые она платила по своим обязательствам до заключения соглашения о свопе. Каждый платеж рассчитывался исходя из условной суммы в $200 млн. Фактически, после вхождения в своп Procter Gamble привлекала заемный капитал с помощью краткосрочных коммерческих бумаг с плавающей процентной ставкой.

По условиям процентного свопа приведенная стоимость «фиксированной ноги» должна быть равной приведенной стоимости «плавающей ноги», чтобы ни одна из сторон не имела прибыли или убытка по свопу. Стоимость фиксированной ноги рассчитывается легко, поскольку размер процентных платежей с самого начала указан в контракте (см. вставку В по оценке облигаций). Однако оценка плавающей ноги затруднена, поскольку размер будущих краткосрочных процентных ставок неизвестен. За рыночный прогноз таких ставок можно принять форвардные процентные ставки, определенные на основе кривых доходности облигаций с нулевым купоном. Такие данные позволяют оценить стоимость плавающей ноги свопа таким же образом, как и для фиксированных выплат.

Читатель может спросить, что движет теми, кто заключает свопы. Procter Gamble стремилась избавиться от негибкости кредита с фиксированной ставкой и воспользоваться преимуществами плавающих процентных ставок. Ее контрагентом могла быть ссудо-сберегательная ассоциация, предоставляющая кредит с фиксированной ставкой на пять лет строительной компании с рейтингом ААА и привлекающая средства путем выпуска коммерческих бумаг с плавающей ставкой. Она заинтересована в исключении риска изменения процентных ставок, поскольку выдает кредит с фиксированной ставкой, а занимает средства под плавающий процент. Обмен долга с плавающей ставкой на пятилетние обязательства с фиксированной ставкой позволяет ей зафиксировать норму прибыли. Такая ассоциация является естественным контрагентом Procter Gamble, а Bankers Trust играет роль посредника. Процентные свопы в основном используются для снижения затрат на финансирование, а также для хеджирования риска изменения процентных ставок.

Процентный своп с левериджем между Procter Gamble и Bankers Trust. Согласованный процентный своп был заключен на пять лет на условную сумму в $200 млн (а не $100 млн, как планировалось первоначально). В течение первых шести месяцев Procter Gamble должна была получать процентные платежи по фиксированной ставке 5,3% и производить уплату процентов Bankers Trust по средней ставке 30-дневных коммерческих бумаг минус 75 базисных пунктов (см. рис. 1).

Вставка В. Оценка облигаций. Предположим, что Procter Gamble выпускает пятилетние облигации по номиналу с лицевой стоимостью $1000 и купоном 5% годовых (номинальная стоимость — это то же, что и лицевая стоимость). Покупатель облигации будет в течение пяти лет ежегодно получать купонные выплаты в размере $50 (5% от $1000), а в конце пятого года ему будет возвращена сумма основного долга, $1000. Если держать облигацию до погашения, то ее годовая доходность будет равна купонной ставке (5%), поскольку покупка облигации будет эквивалентна размещению $1000 на депозитном счете с получением ежегодных выплат по ставке 5% в течение пяти лет и снятием со счета $1000 по истечении пятого года.

Доходность к погашению. Теперь предположим, что Procter Gamble выпускает такие же облигации сроком на пять лет с купоном 5% по цене ниже номинала, $955. Держатель облигации платит только $955, но получит те же купонные выплаты, по $50 ежегодно в течение пяти лет, и основную сумму, равную лицевой стоимости, т.е. $1000. Очевидно, что ожидаемая при этом доходность выше 5%, поскольку в дополнение к ежегодным купонным платежам инвестор получает прирост капитала $45 ($1000 — $955) при погашении облигации. Какова ожидаемая доходность такой облигации, купленной за $955 и погашенной по $1000, с выплатой $50 в год в течение пяти лет? Это так называемая доходность к погашению (yield to maturity — YTM) — процентная ставка, при которой цена облигации равна приведенной стоимости денежных потоков по ней. Соответствующее многочленное уравнение может быть решено методом последовательных приближений с определенными усилиями, или же очень быстро с помощью финансового калькулятора и электронных таблиц:

955 = $50 / (1 + YTM) + $50 / (1 + YTM)

2

+ $50 / (1 + YTM)

3

+ $50 / (1 + YTM)

4

+ $1050 / (1 + YTM)

5

.

Искомое значение YTM = 6,07%. Иными словами, держатель облигации, покупающий ее за $955 и владеющий ею до срока погашения, может рассчитывать на доходность 6,07%. Она выше купонной ставки 5%, поскольку учитывает прирост капитала $45, полученный при погашении облигации по лицевой стоимости $1000.

Оценка облигаций при изменении процентных ставок. Теперь допустим, что после выпуска Procter Gamble пятилетних облигаций с купоном 5% и лицевой стоимостью $1000 прошел один год. Общий уровень процентных ставок по аналогичным облигациям (с таким же сроком погашения и кредитным риском) вырос до 6%. Какова теперь рыночная стоимость нашей облигации? Нам известно, что цена облигации должна быть равна приведенной стоимости годовых купонных выплат ($50) и основной суммы в $1000.

Цена облигации = $50 / (1 + 0,06) + $50 / (1 + 0,06)

2

+ $50 / (1 + 0,06)

3

+ $1050 / (1 +0,06)

4

= $965.

Более низкая цена позволяет инвестору компенсировать более низкие купонные выплаты (в сравнении с действующими рыночными процентными ставками) за счет прироста капитала, получаемого при погашении облигации. При повышении процентных ставок цены облигаций снижаются.

Ставка на оставшиеся 4,5 года подлежала определению 2 мая 1994 г. (через шесть месяцев после заключения свопа) по сложной формуле, добавляющей спред к базовой процентной ставке (средняя ставка по 30-дневным коммерческим бумагам – 75 б. п.). В лучшем случае, спред мог быть равным нулю. При этом долгосрочные процентные ставки должны были оставаться стабильными или снижаться, а Procter Gamble — производить выплату процентов по средней ставке 30-дневных коммерческих бумаг минус 75 базисных пунктов. При повышении долгосрочных процентных ставок, спред и плавающая процентная ставка могли быстро достичь астрономических высот. Официальная формула расчета процентов для Procter Gamble была следующей:

Процентная ставка = Процентная ставка по 30-дневным коммерческим бумагам – 75 б.п. + Спред.

Первые два члена этой формулы были относительно «безобидными». Иное дело — спред.

«Формула из ада». Формула спреда, из-за которой Procter Gamble и понесла убытки, действительно была очень запутанной: подлинное свидетельство креативности финансовых инженеров Bankers Trust. Она выглядела так:

Спред = Max {0; [98,5 × (Доходность 5-летних CMT) / 5,58% – Цена 30-летних казначейских облигаций] / 100},

где:

5-летние CMT — это 5-летние казначейские облигации с постоянным сроком погашения (Constant Maturity Treasury), т.е. синтетические 5-летние облигации, сконструированные по кривой доходности казначейских бумаг США[132]. Этот индекс показывает доходность для определенного срока погашения, даже в отсутствие казначейских облигаций именно с таким сроком;

цена 30-летних казначейский облигаций — это средняя величина между ценами бид и аск[133] для 6,25% казначейских облигаций со сроком погашения 15 августа 2023 г., без учета начисленных процентов.

Проще говоря, спред был привязан к разнице между доходностью 5-летних казначейских облигаций и ценой 30-летних казначейских облигаций. Bankers Trust мог выбрать более простой показатель в виде дифференциала доходностей или цен 5- и 30-летних казначейских облигаций, которые были вполне «безобидными» и неэластичными к изменениям уровня процентных ставок. Однако у банка были основания для выбора столь неоднородной и сложной разницы между доходностью и ценой облигаций. Может показаться, что целью было запутывание клиента с помощью сложной формулы, маскирующей опасный спред. Напомним, что при изменении процентных ставок доходность и цены облигаций движутся в противоположных направлениях (см. вставку В). Поэтому с практической точки зрения важно понять, какой из показателей изменится сильнее при изменении процентной ставки — доходность или цена облигации. Например, небольшое повышение учетной ставки Федеральной резервной системой приведет к меньшему повышению доходности 5-летних облигаций и большему снижению цен 30-летних облигаций. При этом значительно увеличится разница между ними, лежащая в основе обсуждаемого нами спреда. Отметим, что облигации с очень большими сроками погашения чрезвычайно чувствительны даже к минимальным изменениям процентных ставок. Это свойство называется дюрацией.

Количественное измерение риска. Для наглядности изменение спреда в ответ на постепенное увеличение процентных ставок представлено в табл. 1. В первом столбце показано, как повышается доходность 5-летних CMT с ростом процентной ставки от 4,95% (на момент подписания свопа) до 6,45%. Во втором столбце приведена цена 30-летней облигации с учетом параллельного сдвига кривой доходности. В третьем представлена оценка спреда[134] и наглядно показано его резкое увеличение при относительно небольших изменениях процентной ставки. Четвертый столбец характеризует леверидж, включенный в формулу как отношение изменения спреда к изменению доходности 5-летних CMT. Фактически он измеряет процентное изменение спреда при изменении 5-летней процентной ставки на 1%. Когда оно достигает 31, своп действительно имеет огромный леверидж, в чем Procter Gamble убедилась на собственном горьком опыте. В последнем пятом столбце показаны процентные платежи, которые причитались бы с Procter Gamble. Можно поразиться, увидев суммы, прибавляемые к базовым платежам: от –$1,5 млн до +$48,60 млн при повышении доходности 5-летних CMT с 4,95% до 6,45%. Иными словами, повышение процентной ставки лишь на 150 б. п., которое при обычных условиях привело бы к повышению процентных выплат на $3 млн, фактически увеличивало их в 16 раз и повышало выплаты на $48 млн. Как видим, леверидж — огромная сила.

Оказалось, что в январе 1994 г. Procter Gamble договорилась об изменении условий свопа. Дата определения спреда была сдвинута с 4 мая до 19 мая, а базовая процентная ставка была улучшена до средней ставки 30-дневных коммерческих бумаг минус 88 б. п. Но спред остался неизменным. Дополнительные 13 б. п. снизили годовые платежи Procter Gamble на $130 000 без учета спреда. Однако одновременно возрастала неопределенность значения спреда на оставшиеся 4,5 года, поскольку момент его определения отодвинулся на 15 дней. Процентные ставки быстро пошли вверх, и в марте 1994 г. Procter Gamble решила досрочно зафиксировать значение спреда и соответствующие условия свопа на 4,5 года. Спред оказался равен 15% (1500 б. п.), что соответствовало общему убытку по приведенной стоимости в размере $106,541 млн. Убыток более $100 млн по условной основной сумме долга в $200 млн был слишком суровым наказанием. Procter Gamble не была готова смириться с ним.

Анализ безубыточности. Очевидно, что Procter Gamble приняла значительный риск изменения процентных ставок. Но насколько большим он был, и понимала ли компания его масштаб? Один из способов проверки — ответ на вопрос, как высоко могла подняться ставка по 5-летним казначейским облигациям (сопряженная с параллельным повышением доходности 30-летних облигаций) до того, как спред становился положительным и начинал «съедать» разницу в 75 б. п. Из табл. 1, показывающей значения спреда для различных сценариев повышения процентных ставок, следует, что такая 5-летняя ставка могла возрасти на 62 б. п., прежде чем спред становился положительным, и на 66 б. п., прежде чем он полностью покрывал 75 б. п., вычитаемых из средней ставки по 30-дневным коммерческим бумагам[135]. Остается лишь удивляться, почему такой элементарный анализ не был проведен финансовым департаментом Procter Gamble. Какой бы сложной ни была формула спреда, достаточно было карманного калькулятора, чтобы рассчитать фактические процентные платежи Procter Gamble для различных значений процентной ставки, — ничего сложного.

Анализ сценариев. Простой анализ безубыточности, рассмотренный выше, основан на параллельном сдвиге кривой доходности при повышении или понижении процентной ставки. Безусловно, это можно принять в качестве первого приближения. Однако подобный анализ не учитывает того, что изменения происходят под влиянием не одной, а нескольких переменных. Спред процентного свопа с левериджем изменялся под влиянием двух основных факторов: доходности 5-летних и цены 30-летних казначейских облигаций. Обычно с изменением процентных ставок доходность и тех, и других изменяется однонаправленно, но не обязательно в одной и той же степени. С увеличением процентных ставок доходность 5-летних облигаций может повыситься не так значительно, как 30-летних, при этом кривая доходности становится круче. В табл. 2 приводятся значения спреда, рассчитанные для различных комбинаций доходности 5- и 30-летних облигаций. Значения по диагонали матрицы характерны для сценариев с параллельным сдвигом кривой доходности при повышении процентных ставок. Слева от диагонали доходность 5-летних облигаций растет быстрее, чем доходность 30-летних, что соответствует инвертированию кривой доходности. Остальные значения матрицы отражают возрастающий наклон кривой доходности.

Обратный инжиниринг. Более внимательный анализ формулы спреда позволяет заметить, что график соответствующего финансового результата для Procter Gamble напоминает график прибылей и убытков по опционам. Фактически, процентный своп с левериджем, мастерски разработанный Bankers Trust для снижения стоимости капитала Procter Gamble, был лишь комбинацией обыкновенного процентного свопа с продажей опционов пут на казначейские облигации США (см. вставку С). Дисконт в 75 б. п., предоставляемый Bankers Trust, был платой за опцион пут на такие облигации, купленный у Procter Gamble. Иными словами, 75 б. п. представляли собой опционную премию, которую Procter Gamble получала за «продажу» опциона пут. В обмен на единовременную уплату такой денежной премии при заключении свопа Procter Gamble предоставляла Bankers Trust право продать портфель 5- и 30-летних облигаций по цене страйк, равной цене портфеля (в виде спреда).

Пока цены облигаций росли (при снижении процентных ставок), т.е. пока спред оставался отрицательным (цена портфеля превышала цену страйк), Procter Gamble могла оставить себе 75 б. п., а встроенные в своп опционы не исполнялись (см. рис. 2, линия 1 справа от цены страйк). Следовательно, прибыль Procter Gamble от роста цен при продаже высокоспекулятивных опционов пут была ограничена 75 б. п. Но когда спред становился положительным, т.е. при снижении цен на казначейские облигации США или повышении процентных ставок, встроенные опционы исполнялись, а убытки Procter Gamble росли экспоненциально из-за левериджа формулы спреда. Очевидно, что риск убытков был чрезвычайно высок и не соответствовал мизерной премии, уплачиваемой по опционам пут.

Вставка С. Процентные опционы пут. Для каждой сделки по покупке 90-дневного опциона пут на 30-летнюю облигацию [стоимостью B (90) на момент истечения опциона] покупатель должен найти того, кто захочет продать его. Например, в обмен на уплачиваемую вперед денежную премию p (0) = 3 продавец 90-дневного опциона пут обязуется купить 30-летние казначейские облигации по цене страйк, равной, скажем, Е (90) = 91% от номинальной стоимости облигации. При подъеме цены облигаций (и при снижении процентной ставки и доходности к погашению по 30-летним облигациям) выше цены страйк покупатель опциона пут откажется от его исполнения, и продавец опциона оставит себе премию. Если же цена облигации В (90) при истечении срока опциона опустится ниже 91 (при повышении процентной ставки), покупатель опциона исполнит его, потребовав от продавца купить у него облигации по цене исполнения 91. Продавец опциона понесет убыток 91 — B (90). Этот убыток будет нарастать по мере снижения цены облигации и увеличения разницы между ней и ценой исполнения. Результат сделки для продавца опциона (пунктирная линия 2 на рис. 2) симметричен результату сделки для покупателя, поскольку их сумма равна нулю (без учета транзакционных издержек). Другими словами, убыток держателя опциона равен прибыли продавца (на рис. 2 опционная премия для B (90) ≥ 91 показана как AH = BH), а прибыль держателя опциона равна убытку продавца (для B (90) 91). Можно также отметить, что продавец опциона принимает риск неограниченных убытков при его исполнении, а его прибыль ограничена опционной премией. На рис. 2 опционная премия, показанная как расстояние AH или BH между горизонтальной частью профиля опциона пут и осью абсцисс, равна расстоянию HC между ценой исполнения и точкой безубыточности (без учета стоимости финансирования).

Итак, Procter Gamble продавала некое подобие опционов пут на 30-летние казначейские облигации. Это делалось, исходя из ожидания снижения процентных ставок и повышения цены облигаций. В этом случае опционы пут истекали неисполненными, и Procter Gamble могла оставить себе полученную премию. Когда ставки начали повышаться, покупатели опционов исполнили их за счет продавца, в данном случае — Procter Gamble.

Подлинная стоимость финансового посредничества. Представление свопа с левериджем в виде комбинации обычного процентного свопа и опциона пут позволяет оценить стоимость продажи опционов пут на казначейские облигации США, моделируя точно такую же стратегию на Чикагской товарной бирже. Д. Смит (Smith, 1997) в своем исследовании задает два простых взаимосвязанных вопроса. Во-первых, что нужно было сделать, чтобы получить премию в $6,513 млн в ноябре 1993 г., продавая опционы пут на казначейские облигации? Такая премия позволяла Bankers Trust снизить стоимость финансирования Procter Gamble с плавающей ставкой ниже среднего процента по 30-дневным коммерческим бумагам (дисконт в 75 б. п. каждые шесть месяцев). Во-вторых, какими могли быть убытки, понесенные при закрытии таких позиций в марте 1994 г.? Безусловно, абсолютно точно повторить сложную игру с опционами пут, встроенными в формулу спреда процентного свопа с левериджем, очень непросто. Исследование показало, что при продаже опционов пут на 15-летние облигации с ценой страйк, равной цене «при своих», можно было получить такую же премию, однако убытки составили бы всего $17 млн.

Bankers Trust стал дорогим посредником между Procter Gamble и рынком опционов, поскольку разница между совокупным убытком Procter Gamble в $100 млн и гораздо более низкой стоимостью смоделированной сделки по продаже опционов составляла несоразмерно большую прибыль Bankers Trust. Неискушенность Procter Gamble и ее неспособность понять всю суть сделки были прямо противоположны невиданной креативности Bankers Trust. За это компания заплатила сполна, а Bankers Trust получил отличный доход. Очевидно, это был период снижения прибыли от обычных свопов: понятных, доступных и очень ликвидных. Наблюдая за тем, как тают их доходы от операций с широко распространенными, стандартизированными продуктами вроде простых процентных свопов, дилеры, подобные Bankers Trust, начали создавать новые, более креативные и подчас экзотические продукты, которые их клиентам было сложно понять и практически невозможно воспроизвести. Конечно же, новые специализированные продукты были куда более прибыльными для финансовых институтов и сулили крупные бонусы реализующим их сотрудникам фронт-офисов или отделов продаж. Однако эти продукты имели значительный леверидж и сильно повышали риски клиентов. Возникновение проблем было лишь вопросом времени: когда Procter Gamble поняла, что несет огромные убытки, она без промедления подала судебный иск, потребовав от Bankers Trust компенсацию за нечестную игру.

Хитрости бухгалтерии. Выбор компанией Procter Gamble внебиржевого процентного свопа с левериджем вместо прямого комбинирования простого процентного свопа с биржевыми опционами сложно объяснить с финансовой точки зрения. Однако с бухгалтерской точки зрения эти сделки имеют кардинальные различия. Первым фактором в пользу внебиржевого свопа Bankers Trust был учет в текущем периоде только процентных платежей, в то время как признание всех прибылей и убытков от ежеквартальной (не ежедневной) переоценки по рынку можно было отложить до окончания срока действия свопа. Сама сделка отражалась в примечаниях и не имела существенного влияния на финансовую отчетность Procter Gamble. При продаже биржевых опционов пут Procter Gamble пришлось бы немедленно признать полученную денежную премию, хотя она предпочла бы списывать ее в течение пяти лет существования базового долгового инструмента. Ей также пришлось бы вносить маржу и ежедневно проводить переоценку опционов по рынку.

Уже 27 октября 1994 г., не уплатив ни единого цента по убыточному свопу, Procter Gamble подала иск против Bankers Trust, обвинив его в «вымогательстве, мошенничестве, искажении фактов, нарушении фидуциарной ответственности[136], неумышленном введении в заблуждение и халатности»[137]. Партнер, которому так доверяла Procter Gamble, обманул ее. Компания была вне себя, и Bankers Trust должен был заплатить за ущерб.

Уязвленный неудачник. Procter Gamble действительно долгое время с выгодой сотрудничала с Bankers Trust, что позволило ей стабильно снижать стоимость финансирования по сравнению с обычными рыночными условиями. К тому же Procter Gamble была далеко не новичком в торговле деривативами: в 1993 г. в ее годовом отчете фигурировали открытые позиции по производным инструментам на сумму более $2 млрд. Однако Procter Gamble придерживалась старомодного мнения, что банкиры должны блюсти ее интересы. В конце концов, не было ничего необычного в том, что Procter Gamble полагалась на своих банкиров и ожидала от них профессионального совета и точной информации о ценах при заключении сделки, которая была намного сложнее предыдущих. В своем иске против Bankers Trust компания заявила[138], что «решила заключить своп, поскольку в ответ на неоднократные запросы Bankers Trust предоставил ей недостоверные заверения, что она будет защищена от значительных убытков в случае повышения процентных ставок, поскольку сможет легко зафиксировать их. Однако когда ставки действительно поднялись Bankers Trust изменил правила, установив для Procter Gamble фиксированную ставку, рассчитанную по секретной собственной модели ценообразования со множеством переменных, информацию о которой он до сих пор так и не предоставил Procter Gamble».

Несмотря на сложность рассматриваемого нами процентного свопа с левериджем, выше было показано, что оценить связанный с ним риск изменения процентных ставок, который добровольно принимала Procter Gamble, продавая опционы пут, довольно легко. Действительно ли Procter Gamble понимала структуру сделки и то, что снижение затрат на финансирование было возможно путем получения премии по проданным опционам пут на процентные ставки? Если и понимала, ей следовало знать, как хеджировать свой риск и как дорого это может стоить: Caveat emptor (да будет осмотрителен покупатель).

Недоверие к Bankers Trust. Половина финансовых институтов имеют в своих наименованиях слово trust, что означает «доверие». Они не жалеют средств на отделку мрамором залов в филиалах, чтобы укрепить доверие своих вкладчиков и клиентов. Procter Gamble не была таким неискушенным и наивным игроком в мире финансов, каким хотела казаться. Но и Bankers Trust нельзя назвать добросовестным консультантом и честным брокером, которым он себя называл. В мелодраматичных перипетиях этой истории вниманию публики по неосторожности были представлены компрометирующие записи разговоров двух старших банкиров Bankers Trust, после чего фортуна склонилась в пользу Procter Gamble. Кевин Хадсон, управляющий директор Bankers Trust и ключевой персонаж продажи Procter Gamble печально известного свопа, вел доверительную беседу с сотрудницей Bankers Trust Элисон Бернхард, вице-президентом этого же подразделения[139]. Хадсон с гордостью сообщал Бернхард, что сделка по свопу с левериджем, которую он только что заключил, может принести банку неслыханную прибыль, $7,6 млн. Бернхард поделилась своими сомнениями: «Понимают ли они, что… что они сделали?» Хадсон ответил: «Да, они понимают, что сделали, но слабо представляют, что такое леверидж». 4 февраля, когда Федеральная резервная система неожиданно подняла процентную ставку, Хадсон сообщил Бернхард, что Procter Gamble понесла убыток в $17 млн. «Они согласились с этим?» — спросила Бернхард. «Они не знают», — ответил Хадсон и добавил, что в Procter Gamble никогда не утруждались справляться о своих делах (а Bankers Trust, конечно же, не горел желанием сообщать клиенту новости по своей инициативе). На самом деле Хадсон готовился продать Procter Gamble второй своп с левериджем, деноминированный в немецких марках (см. вставку D). Он заявил: «Сначала я заключу сделку с немецкими марками, а потом пусть спрашивают»[140].

Вставка D. Процентный своп в немецких марках (DM)[141]. Любопытно, что 14 февраля 1994 г. Procter Gamble заключила еще один процентный своп с большим левериджем, связанный с процентными ставками в Германии. Это произошло вскоре после повышения процентной ставки Федеральной резервной системой, ставшего причиной убытков по первому открытому процентному свопу с левериджем. Остается только удивляться, почему Procter Gamble стремилась вырыть себе еще более глубокую яму, на этот раз принимая процентный риск по немецкой марке на сумму в $93 млн. Вероятно, Procter Gamble уже имела долгосрочный долг с фиксированной ставкой, деноминированный в DM, и хотела обменять его на долг в DM с плавающей ставкой. При этом Procter Gamble могла получить очень выгодный процент по своему долгу, при условии сохранения процентной ставки в установленном коридоре от 4,05% до 6,10%. Если говорить более детально, в первый год действия свопа Bankers Trust заплатил бы Procter Gamble 1% нетто на условную сумму в $93 млн. Затем на оставшиеся 3,75 года процентная ставка была бы установлена как 4,50% плюс премия, равная десятикратной разнице между 4-летней ставкой по свопам в DM, действующей на 16 января 1995 г., и 4,50%.

В отличие от долларового процентного свопа, своп в DM мог принести огромную экономию, равную (4,50% – действующая ставка по свопам в DM) × $93 млн × 10, в случае падения процентных ставок по немецкой валюте ниже 4,05%, либо астрономические дополнительные затраты в случае превышения ставками верхнего предела в 6,10%. Коэффициент 10 создавал огромный леверидж. Так, если бы процентные ставки опустились лишь чуть ниже минимального значения коридора до 4%, экономия Procter Gamble составила бы 0,50 × $93 млн × 10 = $4,15 млн.

В реальности случилось так, что подъем процентных ставок в США в начале 1994 г. спровоцировал повышение процентных ставок в Германии. К моменту пересмотра процента, 16 января 1995 г., ставка по свопам в DM вышла за верхний предел коридора и Procter Gamble должна была выплачивать спред в 16,40%, что привело бы к общему убытку в $60 млн на протяжении срока действия свопа. Поэтому иск Procter Gamble был изменен: в него включили и второй своп.

Урегулирование спора. Большинство обвинений в адрес Bankers Trust были отклонены судьей Фейкенсом, постановившим, что: а) процентный своп с левериджем не был ценной бумагой и б) Bankers Trust не имел фидуциарных обязательств. Тем не менее судья Фейкенс признал, что «ответчик был обязан сообщать истцу существенную информацию, как до заключения сторонами сделки со свопом, так и в течение его действия, а также был обязан совершать все действия при исполнении свопа честно и добросовестно… Подразумеваемая по контракту обязанность раскрывать информацию может возникать, когда 1) сторона обладает бо́льшим объемом определенной информации, 2) такая информация не является легко доступной для другой стороны и 3) первая сторона действует, исходя из недостоверной информации»[142].

Решение суда имело критическое значение для Procter Gamble, поскольку позволяло подать иск о мошенничестве по общему праву. Второе решение поистине разочаровало Procter Gamble, которая в течение многих лет полагалась на опыт Bankers Trust в финансовых вопросах, раскрывала конфиденциальную информацию и строила взаимоотношения на доверии. Это могло служить основанием для возникновения фидуциарной ответственности Bankers Trust перед Procter Gamble. В конечном итоге иск урегулировали в досудебном порядке. Два свопа не были аннулированы, и Bankers Trust не платил штрафов. Однако Procter Gamble получила компенсацию в виде освобождения от уплаты 83% всех сумм, причитавшихся Bankers Trust, и заплатила лишь $35 млн вместо $157 млн. Bankers Trust потерял свое доброе имя, но так и не признал вину.

Вывод 1. Отсутствие ясной миссии финансового департамента как центра прибыли. Финансовый департамент компании имеет две основные задачи: 1) обеспечение финансирования с минимальной стоимостью капитала, включая использование самых разнообразных источников — от краткосрочного финансирования за счет кредиторской задолженности до средне- и долгосрочных банковских кредитов или заимствований на долговом рынке и 2) хеджирование рисков путем лимитирования валютных и процентных позиций. Ни финансирование, ни хеджирование само по себе не предполагает получения прибыли, поскольку задача первого состоит в минимизации стоимости капитала, а второго — в минимизации рисков. Тем не менее за последние 25 лет многие компании пересмотрели миссию финансовых департаментов и превратили их из центров затрат в центры прибыли.

Вывод 2. Отсутствие анализа наихудших сценариев. Совет директоров Procter Gamble или его финансовый комитет должны были поставить два взаимосвязанных вопроса: сколько Procter Gamble может потерять, заключив процентный своп с левериджем, и сколько Procter Gamble потеряет с определенной долей вероятности? Ответить на эти вопросы непросто. На первый из них обычно дает ответ стресс-тестирование и анализ сценариев. На второй — более сложная оценка рисковой стоимости.

Стресс-тестирование и анализ сценариев — простые методики оценки последствий неблагоприятных или чрезвычайных ситуаций. Стресс-тестирование выделяет одну неуправляемую переменную, которой в данном случае является величина процентной ставки. В табл. 1 показано, что можно довольно легко измерить риск убытков при заключении процентного свопа с левериджем, предложенного Bankers Trust.

Анализ сценариев позволяет смоделировать ситуации с учетом двух или более неуправляемых переменных. В данном случае ими являются доходность по 5-летним CMT и цена 30-летних облигаций. Их комбинации приведены в табл. 2, демонстрирующей поведение спреда при параллельном сдвиге кривых доходности или изменении их наклона. Анализ сценариев служит полезным дополнением анализа безубыточности.

Вывод 3. Неэффективная коммуникация. Совет директоров не принимает участия в повседневном управлении фирмой. Однако он должен получать информацию и активно участвовать в любых стратегических изменениях бизнеса или мероприятиях, реализуемых менеджментом материнской компании или дочерних предприятий. Если финансовый департамент Procter Gamble пересмотрел свою стратегическую миссию и перешел от минимизации затрат на финансирование к продаже процентных опционов для получения спекулятивной прибыли, совет директоров должен был знать об этом. В идеале, совет директоров должен был взвесить все за и против и решить, действительно ли торговля процентными деривативами за свой счет нужна компании.

Вывод 4. Отсутствие отчетности о леверидже. По всей видимости, Procter Gamble предпочитала сделки не с биржевыми инструментами, а с индивидуализированными внебиржевыми деривативами по той причине, что прибыли и убытки по ним можно признавать постепенно на протяжении всего срока контракта, а не в текущем отчетном периоде. Биржевые продукты требуют внесения маржи и ежедневной переоценки по рынку, что заставляет их держателей постоянно проверять состояние дел. Компании, работающие с индивидуализированными деривативами, могут организовать такие же процессы с внутренними процедурами и системами отчетности и контроля, как и для биржевых продуктов. В этом случае встроенные риски сделки с процентным свопом с левериджем, заключенной Procter Gamble, выявились бы достаточно рано, показав подлинный риск левериджа руководителям компании.

Chew, L. Managing Derivative Risks: the Use and Abuse of Leverage (John Wiley Sons, 1996).

Forster, D. M. The state of the law after Procter Gamble v. Bankers Trust, Derivatives Quarterly (Winter, 1996).

Marthinsen, J. Risk Takers: Uses and Abuses of Financial Derivatives (Pearson Addison-Wesley, 2005).

Smith, D. J. Aggressive corporate finance: A close look at the Procter Gamble — Bankers Trust Leveraged Swap, The Journal of Derivatives (Summer, 1997).

Srivastava, S. Value-at-risk analysis of a leveraged swap, The Journal of Risk, 1 (2).

1. Как, по вашему мнению, можно охарактеризовать работу финансового департамента Procter Gamble: как центра затрат или как центра прибыли? Если бы Procter Gamble решила сделать свой финансовый департамент центром прибыли, какие условия следовало включить в положение об этом подразделении во избежание неприятного и затратного инцидента, который с ним произошел?

2. Почему формула спреда, построенная на основе дифференциала доходности или цен 5- и 30-летних казначейских облигаций, намного менее рискованна, чем фактическая несогласованная формула, использованная Bankers Trust?

3. Следовало ли судье Фейкенсу принять решение в пользу Procter Gamble в отношении фидуциарной ответственности?

4. Как Procter Gamble могла хеджировать свой процентный риск, встроенный в своп с левериджем? Какой будет примерная стоимость такого хеджа, больше или меньше 75 базисных пунктов, которые Bankers Trust щедро заплатил Procter Gamble? Какие бы меры вы приняли в случае повышения процентных ставок?

Caveat emptor[143]

Компания Gibson Greeting Cards ассоциируется больше с Санта-Клаусом, чем с лихими беспринципными финансовыми инженерами Уолл-стрит. Эта компания из г. Цинциннати, штат Огайо, производит потребительские товары, специализируясь на праздничных открытках и оберточной бумаге. В 1993 г. ее выручка от продаж составила $547 млн, а прибыль — $20 млн. Причиной неудачных и убыточных операций Gibson в таинственном мире деривативов стало стремление снизить стоимость капитала. В 1991 г. компания привлекла на рынке долгового капитала $50 млн под фиксированную ставку. Купон составил 9,33% с возвратом основной суммы в период с 1995 по 2001 г. Когда процентные ставки начали снижаться, Gibson обнаружила, что не может досрочно погасить облигации из-за ограничительного условия в эмиссионном договоре.

Лучшим решением для компании, позволяющим снизить процент по долгу, был обмен обязательств с фиксированной ставкой на обязательства с плавающей ставкой, что она и сделала, заключив в ноябре 1991 г. два простых процентных свопа с Bankers Trust[144] (см. вставку А в главе о Procter Gamble с описанием процентного свопа). Свопы имели условную сумму $30 млн и сроки погашения два и пять лет. По условиям двухлетнего процентного свопа Bankers Trust выплачивал компании Gibson шестимесячную ставку LIBOR, а Gibson выплачивала банку фиксированную ставку 5,91%. По второму, пятилетнему свопу Gibson выплачивала Bankers Trust шестимесячную LIBOR, а Bankers Trust — фиксированную ставку 7,12%. В совокупности по двум сделкам Gibson должна была получать разницу между двумя фиксированными процентными ставками, равную 1,21%, что составляло $30 млн × (0,0712 – 0,0591) = $363 000, при этом выплаты ставки LIBOR взаимно погашались. Чистый результат, безусловно, уменьшал первоначальную фиксированную ставку по долгу компании, равную 9,33%.

В середине июля 1992 г., не дожидаясь истечения срока свопов (ноябрь 1993 г. и 1996 г.), Gibson аннулировала их, получив чистую прибыль в $260 000. Неясно, почему компания решила прекратить действие свопов, ведь они позволяли значительно снизить первоначальную ставку 9,33% по выпущенным облигациям без риска. Вскоре после этого по инициативе компании был заключен «пропорциональный своп», за которым последовала серия все более сложных и рисковых свопов с левериджем и малопонятными названиями: «фиксированный спред 1 и 2», «казначейский своп», «опцион нокаут», «обручальное кольцо 3 и 6» и т.д.[145] Не вдаваясь в детали каждой сделки, достаточно описать первый своп с левериджем, заключенный между Gibson и Bankers Trust на условную сумму в $30 млн. По его условиям Bankers Trust выплачивал Gibson фиксированную ставку 5,5%, а компания производила платежи на основе ставки LIBOR, в частности, LIBOR

2

/

6

. Пока LIBOR оставалась ниже 6%, формула свопа была очень выгодна для Gibson (при 6% LIBOR

2

/

6

= LIBOR), однако при превышении ставкой порога в 6% платежи Gibson стремительно увеличивались (см. табл. 1).

Gibson, должно быть, считала, что может обыграть рынок и определенно была уверена, что процентные ставки будут неуклонно снижаться. После первоначальной прибыли Gibson начала получать убытки, когда направление движения процентных ставок изменилось в 1993 г. Gibson, позиционирующая себя как компания с консервативным управлением, заявила, что недвусмысленно предупреждала Bankers Trust о лимите убытков в $3 млн.

К сожалению, для точного определения своих убытков Gibson была вынуждена полагаться на модель оценки Bankers Trust. Хотя картина происходящего и без того искажалась цепочкой из 29 взаимосвязанных свопов или дополнительных соглашений сторон, с конца 1992 г. Bankers Trust начал обманывать компанию Gibson, систематически занижая фактически убытки. В результате отчетность компании за 1992 и 1993 г. оказалась неточной. Однако совершенно очевидно, что, несмотря на получение информации о возрастающих убытках, Gibson позволила уговорить себя на еще большее увеличение левериджа существующих свопов. К началу 1994 г., когда убытки достигли $17,5 млн, банк сообщил компании, что ее убытки «потенциально неограниченны». Запаниковав, Gibson подписала еще одно изменение к договору и новый процентный своп с левериджем, доведя убытки до $27,5 млн с возможностью снизить их до $3 млн в перспективе. Это была 29 сделка компании за три года, завершившаяся убытком в $27,5 млн, в то время как прибыль за предыдущий год составила лишь $20 млн. При этом Bankers Trust заработал $13 млн комиссионных.

Примерно в это же время Bankers Trust гордо заявлял в своей рекламе: «Риск имеет множество обличий. Bankers Trust поможет увидеть его истинное лицо». История Gibson Greeting Cards, ставшей жертвой обмана и манипуляций со стороны Bankers Trust, говорит об ином. Bankers Trust постоянно искажал рыночную стоимость позиций Gibson по свопам. Больше всего поражает запись разговора управляющего директора Bankers Trust о том, как он «управлял» несоответствиями между справедливой стоимостью свопов Gibson и информацией, передаваемой компании[146]: «Я думаю, нам следует использовать эту возможность (движение рыночной цены вниз). Нужно просто связаться с контактным лицом Gibson и немного сократить разницу. Мы уже говорили ему $8,1 млн, хотя на самом деле было 14. Теперь, если реальный результат равен 16, скажем ему, что он равен 11. Видишь, просто постепенно уменьшай разницу между тем, что есть, и тем, что мы ему сообщаем».

Если после этого у кого-то остались сомнения в циничности отношения Bankers Trust к Gibson, можно сослаться на другую обличающую запись разговора управляющего директора. «Знаешь, Gibson с самого начала доверилась нам на 96%. Эти ребята — просто безумцы. Они, похоже, не разобрались во всем так, как следовало бы… это находка для нас».

Комиссия по срочной биржевой торговле и Комиссия по ценным бумагам и биржам совместно оштрафовали Bankers Trust на $10 млн. Это был относительно умеренный штраф по сравнению с комиссией в размере $13 млн, полученной банком за продажу 29 свопов компании Gibson. В свою очередь, Gibson договорилась о снижении суммы убытков с $27,5 млн до $6,5 млн. Bankers Trust указали на то, что клиентам следует разъяснять механику заключаемых сделок с левериджем, а также на то, что дневные цены закрытия должны быть полностью прозрачными. Это сблизило сделки банка с биржевыми инструментами.

В заключение отметим, что Gibson справедливо заявляла о постоянном обмане и манипулировании со стороны Bankers Trust при переоценке по рынку ее позиций по свопам, а также о нарушении фидуциарной ответственности перед клиентом. Bankers Trust отказывался предоставить клиенту доступ к своим моделям оценки, лишая компанию необходимого инструмента стресс-тестирования. Однако Gibson также была виновата, вступив на неизвестную территорию и заключая сложные сделки без понимания их сути.

В долг не бери и взаймы не давай;

Легко и ссуду потерять, и друга,

А займы тупят лезвие хозяйства[147].

У. Шекспир. Гамлет

Муниципальные финансы ассоциируются с осмотрительными и консервативными инвестициями в безопасные, не облагаемые налогами низкодоходные облигации. Когда в декабре 1994 г. власти округа Ориндж (штат Калифорния, США) заявили о банкротстве вслед за объявленными убытками в $1,65 млрд, по рынкам капитала прокатилась ударная волна. Рынок муниципальных облигаций объемом в $1 трлн потерял 1% своей стоимости, а муниципальные облигации штата Калифорния (без учета округа Ориндж) подешевели на 3–4%[148].

Говоря простым языком, инцидент с округом Ориндж — это история муниципального инвестиционного пула, который должен был управляться консервативно, подобно фонду денежного рынка, но превратился в хедж-фонд, проводя операции с левериджем для повышения доходности портфеля активов. Его инвестиционная стратегия долгие годы была успешной при низких или снижающихся процентных ставках, пока фонд мог привлекать краткосрочные займы под более низкий процент, чем процент, получаемый при долгосрочном реинвестировании. Однако как только ставки начали расти, несоответствие сроков активов и обязательств стало невыгодным, и округ Ориндж оказался банкротом. Очевидно, что казначей округа Ориндж мог рисковать средствами налогоплательщиков, не принимая во внимание альтернативные сценарии движения процентных ставок, из-за доверчивости чиновников округа и недостатков системы управления. В этой главе мы расскажем, как кажущаяся безопасной стратегия инвестирования в ценные бумаги с фиксированным доходом, т.е. в кратко-, средне- и долгосрочные облигации, затянула округ Ориндж в финансовую пирамиду, завершившуюся убытками в $1,65 млрд по портфелю в $7,5 млрд.

Сага о падении округа Ориндж неразрывно связана с историей Роберта Ситрона и его 24-летней службой на посту окружного казначея и сборщика налогов. Роберт Ситрон отвечал за управление финансами округа Ориндж. Он руководил сбором местных налогов, прежде всего налога на недвижимость. Затем он инвестировал их в безрисковые и краткосрочные ценные бумаги до вычета операционных затрат (таких, как заработная плата полицейским) и капиталовложений (например, в строительство бассейнов для школ).

Предложение 13, или новая парадигма муниципальных финансов. Работа окружного казначея была относительно простым занятием, пока не были посеяны первые семена краха. Все началось за 15 лет до печального конца. Вплоть до 1978 г. растущая стоимость муниципальных услуг покрывалась за счет увеличения налога на недвижимость. После протеста налогоплательщиков в 1978 г. власти штата Калифорния приняли печально известное Предложение 13, ограничившее повышение налогов на имущество и в целом сузившее права органов местного самоуправления по увеличению налогов. Местные власти оказались в затруднительном положении. Чтобы поддержать качество муниципальных услуг, они начали поиск источников неналоговых доходов в дополнение к налоговым поступлениям, рост которых был жестко ограничен. Именно тогда Калифорния ослабила строгие правила управления муниципальными финансами, по которым работали казначейства. Появилась возможность привлекать заемные средства и инвестировать их в рисковые ценные бумаги для повышения процентных доходов, дополняющих налоговые поступления. Именно этой возможностью и воспользовался Роберт Ситрон.

Инвестиционный пул округа Ориндж (Orange County Investment Pool — OCIP). Этот пул служил для инвестирования налоговых доходов округа: 189 муниципальных территориальных образований, учреждений и предприятий округа направляли свои финансовые средства Роберту Ситрону для инвестирования через OCIP. В их число входили 31 город, школьные округа, предприятия водоснабжения и канализации. Одних обязали это делать, другие присоединились по доброй воле. Некоторые даже брали займы, чтобы инвестировать в OCIP. Формирование мегафонда размером $7,5 млрд с централизованным управлением было вполне разумным решением, поскольку позволяло минимизировать расходы на управление. Комиссия OCIP составляла 7 базисных пунктов, или 0,07%, в то время как в небольших фондах она была равна 30 базисным пунктам. Экономия достигала $7,5 млрд × (0,0030–0,0007) = $17,48 млн в год. Подобно розничным инвесторам, объединяющим свои вклады во взаимных фондах, муниципалитеты округа Ориндж считали выгодным участие в OCIP. Пользуясь специальными возможностями, доступными лишь крупным инвесторам, они получали доступ к качественному управлению инвестициями и экономию масштаба.

Репутация Роберта Ситрона как управляющего активами была настолько высока, что и другие муниципальные организации Калифорнии, не входящие в округ Ориндж, были не прочь поучаствовать в OCIP и его внушительных прибылях, но получали отказ. В период своей работы Роберт Ситрон обеспечивал среднюю доходность 9%, в то время как штат Калифорния имел лишь 5–6%. Только в период с 1991 по 1993 г. Ситрон заработал на $500 млн больше, чем штат Калифорния

Из героев в злодеи. Роберт Ситрон родился и вырос в округе Ориндж, в семье врача. Он поступил в Южнокалифорнийский университет и вначале готовился к медицинской карьере, но затем перевелся на факультет делового администрирования. Недоучившись несколько семестров до степени бакалавра, он оставил учебу. Затем он почти 10 лет работал в коммерческой сфере, специалистом по потребительскому кредитованию в Century Finance Corporation, после чего перешел в управление по сбору налогов округа Ориндж. В 1971 г. Ситрон стал кандидатом на выборную должность налогового инспектора, и одержал победу. Будучи демократом, Ситрон выдержал шесть перевыборов в округе, в котором всегда были сильны республиканцы. Прозорливый инвестор, неизменно получающий высокую рентабельность инвестиций в краткосрочные бумаги с фиксированным доходом, которые считались низкорисковыми, Ситрон приобрел большую популярность. Налогоплательщики округа Ориндж были безмерно благодарны ему за дополнительный поток доходов, возникший благодаря умелой инвестиционной политике после того, как Предложение 13 ограничило возможности властей округа повышать налоги для финансирования растущих расходов. Высокая результативность инвестиций Ситрона и в самом деле позволяла округу предоставлять муниципальные услуги, которые при обычной доходности пришлось бы сократить или вообще ликвидировать.

Успехи Ситрона принесли ему национальную известность и признание, подняв его самолюбие до таких высот, что он перестал прислушиваться к критике. Например, в 1993 г. в ответ на критические замечания Goldman Sachs относительно его решений Ситрон написал: «Goldman Sachs не понимает наши инвестиционные стратегии. Я бы не советовал вам вести бизнес в округе Ориндж»[149]. Однако самым ярым противником Ситрона был Джон Мурлак, газетный обозреватель и ведущий программ Costa Mesa Conservative Report на кабельном телевидении. Он бросил вызов Ситрону на выборах в июне 1994 г. Имея квалификацию дипломированного бухгалтера и дипломированного специалиста по финансовому планированию, Мурлак был знающим оппонентом. Его сценарий судьбы фонда округа Ориндж в условиях роста процентных ставок оказался пророческим. Мурлак неоднократно указывал на снижающуюся стоимость портфеля активов OCIP, но Ситрон лишь отмахивался, заявляя, что убытки были «бумажными» и не могли привести к реальным денежным потерям, если держать активы до срока погашения. В основе нападок Мурлака на инвестиционную стратегию Ситрона, которая была спекулятивной и имела большой леверидж, лежала финансовая теория. Его выступления широко освещались в деловой прессе, включая Wall Street Journal и Derivatives Weekly, которые писали о «предстоящем скандале». Однако Ситрон все отрицал, утверждая, что эта кампания направлена лично против него. Ему на выручку пришли и республиканцы, и демократы, и Los Angeles Times, и Orange County Register. Ситрон был вновь переизбран с большим перевесом. И все же предвыборные сражения и постоянное пристальное наблюдение дали о себе знать. По словам заместителя Ситрона Мэтью Рабе, он «превратился в очень уязвимого человека. Он был властной и доминирующей фигурой во всем округе много лет, но к ноябрю 1994 г. стал хилым стариком…»[150].

Пулы муниципальных инвестиций, подобные OCIP, могут вкладывать средства только в ценные бумаги с фиксированным доходом. В самом простом определении ценная бумага с фиксированным доходом — это облигация, выпущенная правительством, компанией или муниципалитетом, по которой до срока погашения ежегодно выплачивается фиксированный процент. При погашении эмитент также возвращает инвестору полную лицевую стоимость облигации. Такие бумаги называются бумагами с фиксированным доходом, поскольку суммы процентных выплат и основного долга известны заранее, а инвестор получает гарантированную рентабельность инвестиций.

Кредитный риск. Доход может оказаться «не таким уж фиксированным» для доверчивых инвесторов, если у эмитента облигаций возникнут проблемы со своевременной выплатой процентов или возвратом основного долга. Это называют кредитным риском, и он может оказаться очень неприятным сюрпризом в случае дефолта по облигациям. По этой причине облигации получают кредитные рейтинги таких агентств, как Moody’s и Standard Poor’s. Агентства оценивают способность эмитентов полностью и вовремя выплатить проценты и основную сумму долга. Если долгосрочная финансовая устойчивость заемщика не вызывает сомнений, облигации получают высший рейтинг: ААА по шкале Standard Poor’s или Ааа по шкале Moody’s. Более низкие рейтинги, например ВВ или В, сигнализируют о возрастающих сомнениях в способности эмитентов выполнить свои обязательства по облигационному займу. Кроме того, кредитный рейтинг, присвоенный в момент выпуска облигации, может изменяться на протяжении ее существования по мере изменения экономического положения эмитента. Ослабление его финансовой устойчивости обычно приводит к снижению кредитного рейтинга из-за уменьшения вероятности своевременной и полной выплаты процентов и основного долга.

Рыночный риск. Ни фиксированная лицевая стоимость облигации при погашении, ни устойчивое финансовое положение эмитента не гарантируют неизменности рыночной стоимости облигации на протяжении ее существования. Стоимость облигаций почти всегда колеблется при изменении рыночных процентных ставок. Чтобы понять, как это происходит, возьмем для примера 5-летнюю облигацию с лицевой стоимостью $1000 и купоном в 5% годовых, т.е. с ежегодной выплатой $50 в течение пяти лет и основной суммы в $1000 при погашении облигации. Предположим, что через год после выпуска облигации на фоне разогретой экономики процентные ставки поднимаются до 6%. Наш эмитент, которому вновь необходимо среднесрочное финансирование, проводит еще один выпуск облигаций с 6%-ным купоном. Инвесторы, купившие облигации с 5%-ным купоном, остаются с бумагами, приносящими более низкий доход, чем те, которые они могли бы купить сейчас. Они упускают возможность ежегодного получения $10 дополнительного дохода, а стоимость первоначальной облигации снижается до уровня, сопоставимого с новым, более высоким процентным доходом (см. вставку А). Это называют рыночным риском. В целом, стоимость бумаг с фиксированным доходом падает при повышении процентных ставок и, наоборот, повышается при их снижении. Округ Ориндж активно инвестировал в бумаги с фиксированным доходом, и его инвестиционная стратегия была основана на ожидании стабильности или снижении процентных ставок, как мы покажем в следующих разделах этой главы.

Дюрация. Концепция рыночного риска подчеркивает чувствительность цен облигаций к уровню процентных ставок в экономике. Срок облигаций также играет важную роль: чем он больше, тем выше чувствительность стоимости облигаций к изменениям процентных ставок при прочих равных условиях. Будет ли, в таком случае, 10-летняя облигация вдвое чувствительнее к изменениям ставок, чем 5-летняя? Другими словами, будет ли 5%-ное снижение цены 5-летней облигации в нашем примере на 1% повышения процентной ставки соответствовать 10%-ному снижению цены 10-летней облигации? Не совсем так: 10-летняя облигация не только имеет вдвое больший срок, но и пять дополнительных годовых процентных платежей. Очевидно, что срок не является совершенной мерой этого отношения. Более точный показатель должен учитывать все платежи, а не только погашение основного долга по истечении срока. Такой показатель называется дюрацией. Как и срок, он измеряется в годах. Обычно дюрация короче срока, с одним исключением: облигации с нулевым купоном, не имеющие процентных выплат, но предусматривающие погашение основного долга по истечении срока, имеют дюрацию, равную сроку. Говоря точнее, «дюрация — это показатель, отвечающий на вопрос, сколько времени потребуется для возврата рыночной цены, выраженной через приведенную стоимость, с учетом среднего времени, необходимого для получения всех выплат процентов и основной суммы»[151]. Например, 30-летняя облигация с процентными (купонными) выплатами по ставке 8% имеет дюрацию лишь 11,76 лет.

Вставка А. Оценка облигаций. Предположим, что округ Ориндж выпускает пятилетние облигации по номиналу[152] с лицевой стоимостью $1000 и купоном 5% годовых (номинальная стоимость — это то же, что и лицевая стоимость). Покупатель облигации будет в течение пяти лет ежегодно получать купонные выплаты в размере $50 (5% от $1000), а в конце пятого года ему будет возвращена сумма основного долга, $1000. Если он держит облигацию до погашения, то ее годовая доходность будет равна купонной ставке (5%), поскольку покупка облигации будет эквивалентна размещению $1000 на депозитном счете с получением ежегодных выплат по ставке 5% в течение пяти лет и снятием со счета $1000 по истечении пятого года.

Доходность к погашению. Теперь предположим, что округ Ориндж выпускает такие же облигации сроком на пять лет с купоном 5% по цене ниже номинала, $955. Держатель облигации платит только $955, но получит те же купонные выплаты, по $50 ежегодно в течение пяти лет, и основную сумму, равную лицевой стоимости, т.е. $1000. Очевидно, что ожидаемая при этом доходность выше 5%, поскольку в дополнение к ежегодным купонным платежам инвестор получает прирост капитала $45 ($1000 — $955) при погашении облигации. Какова ожидаемая доходность такой облигации, купленной за $955 и погашенной по $1000, с выплатой $50 в год в течение пяти лет? Это так называемая доходность к погашению (yield to maturity — YTM) — процентная ставка, при которой цена облигации равна приведенной стоимости денежных потоков по ней. Соответствующее полиномиальное уравнение может быть решено методом последовательных приближений с определенными усилиями, или очень быстро с помощью финансового калькулятора или компьютерных электронных таблиц:

955 = $50 / (1 + YTM) + $50 / (1 + YTM)

2

+ $50 / (1 + YTM)

3

+$50 / (1 + YTM)

4

+ $1050 / (1 + YTM)

5

. (1)

Искомое значение YTM = 6,07%. Иными словами, держатель облигации, покупающий ее за $955 и владеющий ею до срока погашения, может рассчитывать на доходность 6,07%. Она выше купонной ставки 5%, поскольку учитывает прирост капитала $45, полученный при погашении облигации по лицевой стоимости $1000.

Оценка облигаций при изменении процентных ставок. Теперь допустим, что после выпуска округом Ориндж пятилетних облигаций с купоном 5% и лицевой стоимостью $1000 прошел один год. Общий уровень процентных ставок по аналогичным облигациям (с таким же сроком погашения и кредитным риском) вырос до 6%. Какова теперь рыночная стоимость нашей облигации? Нам известно, что цена облигации должна быть равна приведенной стоимости годовых купонных выплат ($50) и основной суммы в $1000.

Цена облигации = $50 / (1 + 0,06) + $50 / (1 + 0,06)

2

+ $50 / (1 + 0,06)

3

+ $1050 / (1 + 0,06)

4

= $965. (2)

Более низкая цена позволяет инвестору компенсировать более низкие купонные выплаты (в сравнении с действующими рыночными процентными ставками) за счет прироста капитала, получаемого при погашении облигации. При повышении процентных ставок цены облигаций снижаются. Именно такая ситуация негативно повлияла на портфель активов округа Ориндж в 1994 г.

В целом дюрация является хорошим измерителем рыночного риска, поскольку позволяет достаточно точно оценить изменение цены облигации при изменении доходности на 1%. Таким образом, прибыли и убытки в результате движения процентных ставок можно легко подсчитать по следующей формуле:

Прибыль/убыток = Дюрация × Лицевая стоимость облигации ×% повышения (снижения) доходности.

В октябре 1992 г. инвестиционный пул округа Ориндж имел средний срок погашения лишь 1,4 года, однако на момент банкротства его дюрация составляла 7,4 года. Читатель может поинтересоваться, почему дюрация портфеля облигаций OCIP была гораздо больше его среднего срока. Причина заключалась в крупных вложениях в «перевернутые» ноты с плавающей ставкой (см. следующий раздел), сделавших OCIP гиперчувствительным к изменению процентных ставок. На основе этих данных Ф. Джорион определил, что повышение ставок на 3% транслировалось в убыток, равный

–$1,6 млрд = 7,4 года × $7,4 млрд × (–0,03),

что в точности равно убытку OCIP[153].

Перед банкротством округа Ориндж общий размер его инвестиционного пула составлял $20,5 млрд. Эта сумма намного превышала $7,5 млрд собственного капитала, вложенного в пул 287 участниками. Разница возникла из-за агрессивных заимствований OCIP, к которым мы вернемся в следующем разделе, поскольку леверидж был одним из факторов успеха инвестиционной стратегии фонда. Но вначале рассмотрим подробнее основные категории активов, входивших в состав портфеля OCIP, насчитывавшего 206 различных видов ценных бумаг (см. табл. 1).

Для простоты все активы в табл. 1 разделены на три класса по степени рыночного риска: денежные средства, бумаги с фиксированным доходом (включая ипотечные облигации) и структурированные ценные бумаги.

Денежные средства. На их долю приходилось $645 млн, или менее 3% общего объема портфеля, включая инструменты денежного рынка и соглашения об обратной покупке овернайт (известные как репо). Они не несут процентного риска.

Ценные бумаги с фиксированным доходом. К этой категории относятся любые облигации или ноты с заранее известными выплатами процентов и основного долга. Одной из важных характеристик бумаг с фиксированным доходом является кредитоспособность их эмитентов.

Казначейские ценные бумаги. Для финансирования дефицита бюджета федерального правительства Казначейство США ежемесячно реализует на аукционах казначейские ценные бумаги со сроками погашения от 30 дней до 30 лет. Облигации (сроком от 10 до 30 лет) или ноты (сроком от 30 дней до 10 лет), выпущенные правительством США, считаются самыми надежными, поскольку имеют наименьший риск дефолта среди бумаг с фиксированным доходом. Соответственно, они имеют самый низкий купон. Сумма инвестиций OCIP в эти бумаги была относительно невелика и составляла $310 млн.

Агентские ценные бумаги. Эти облигации или ноты выпускаются агентствами, спонсором или гарантом которых является правительство США. В их число входят Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Fannie Mae), Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Ginnie Mae) и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (Freddie Mac), предоставляющие финансирование жилищному сектору. Сюда же относится и Ассоциация маркетинга студенческих кредитов (Sallie Mae), кредиты которой очень популярны среди студентов колледжей и университетов. Эти агентства являются крупнейшими эмитентами бумаг с фиксированным доходом и обычно предоставляют самые дешевые кредиты двум основным группам избирателей: домовладельцам и студентам.

Для инвестора важен ответ на вопрос, являются ли эти ценные бумаги такими же низкорисковыми, как казначейские облигации США. Хотя считается, что американское правительство не допустит невыполнения этими агентствами своих обязательств, прямых гарантий не существует, поэтому доходность по таким бумагам немного выше доходности казначейских облигаций с аналогичным сроком погашения. Спред доходности двух этих видов бумаг является мерой разницы кредитного риска агентских бумаг. Например, в 1994 г. доходность 5-летних нот Ginnie Mae составляла 5,75%, а 5-летних казначейских нот — 5,25%. Спред доходности в 50 б. п. отражал более низкий кредитный рейтинг Ginnie Mae по сравнению с правительством США.

Кроме того, портфель включал различные первоклассные облигации компаний частного сектора, соглашения репо, а также ипотечные облигации.

В целом на бумаги с фиксированным доходом приходилось $12,1 млрд или чуть меньше 60% всего портфеля. Все бумаги этого класса активов несли риск изменения процентных ставок и умеренный кредитный риск. Пока процентные ставки оставались стабильными или снижались (на что и делал ставку Ситрон), их стоимость оставалась неизменной или увеличивалась. Однако в случае повышения процентных ставок, как в начале 1994 г., стоимость этого класса активов уменьшалась. При любом сценарии прибыли или убытки были нереализованными (т.е. бумажными, а не реальными) до погашения бумаг. При владении до погашения по этим бумагам была бы получена номинальная стоимость без потери основной суммы долга. Однако при переоценке по рынку на протяжении их существования (см. формулу 2) такие бумаги могли показывать значительные убытки в случае повышения или прибыль в случае понижения процентных ставок.

Структурированные ноты. В отличие от облигаций, гарантирующих фиксированные купонные платежи, структурированные ноты предполагают выплаты по плавающим процентным ставкам, которые привязываются к ставке-ориентиру, например к LIBOR, валютному курсу доллар/иена и т.д. Процентные платежи становятся «производной величиной» базовых экономических переменных благодаря формуле индексирования, которая обычно является очень «креативной». В этот класс активов входили простые ноты с плавающими ставками, перевернутые ноты с плавающей ставкой, индексные амортизируемые ноты и двойные индексные ноты. Особое беспокойство вызывает значительная доля перевернутых нот с плавающей ставкой (26% всего портфеля активов), которая представляет собой агрессивную ставку на стабильность или снижение процентных ставок.

Ноты с плавающей ставкой (floating rate notes — FRN). Процентные платежи по нотам с плавающей ставкой определяются как функция от ставки-ориентира, например LIBOR, плюс спред, отражающий кредитный риск эмитента. Процентный платеж называется плавающим или переменным, поскольку периодически пересматривается. Обычно перерасчет проводится каждые шесть месяцев в зависимости от колебаний ставки-ориентира. Рассмотрим для примера 5-летнюю ноту с плавающей ставкой номиналом $100 млн, процентные выплаты по которой устанавливаются каждые шесть месяцев по формуле LIBOR + 50 б. п. Если на 1 июня 1994 г. 6-месячная LIBOR равна 3,5%, полугодовой процент по FRN на 31 декабря 1994 г. составит:

$100 млн × (0,035 + 0,005) × 1 / 2 = $2 млн

Следующий процентный платеж, за первые шесть месяцев 1995 г., будет скорректирован в соответствии с новым значением LIBOR, действующим на 31 декабря 1994 г. Допустим, на 31 декабря 1994 г. LIBOR равна 4%. Тогда процентный платеж на 30 июня 1995 г. составит:

$100 млн × (0,040 + 0,005) × 1 / 2 = $2,25 млн

Такие корректировки будут производиться и в остальные восемь полугодий, до погашения ноты. Благодаря перерасчету купона каждые шесть месяцев стоимость нот не зависит от изменения процентных ставок. При этом исключается рыночный риск, и FRN становятся почти такими же безрисковыми, как денежные средства, при условии стабильности кредитного риска эмитента.

Перевернутые ноты с плавающей ставкой. Процентные платежи по перевернутым нотам с плавающей ставкой индексируются в обратной зависимости от ставки-ориентира. Они увеличиваются при снижении ставки-ориентира и уменьшаются при ее повышении. Для примера рассмотрим перевернутую ноту с плавающей ставкой номиналом $100 млн и купоном (7% – 6-месячная LIBOR), пересматриваемым каждые шесть месяцев. Если в предыдущие шесть месяцев LIBOR была равна 3%, купон по ноте составит 7% – 6-месячная LIBOR = 0,07 – 0,03 = 0,04, а купонный платеж будет равен:

$100 млн × (0,07 – 0,03) × 1 / 2 = $2 млн

Если на дату выплаты купона LIBOR поднимется до 4%, купонный платеж в конце периода снизится до $100 млн × (0,07 – 0,04) × 1 / 2 = $1,5 млн.

Если в конце второго шестимесячного периода LIBOR упадет до 2%, купон по перевернутой ноте с плавающей ставкой составит:

$100 млн × (0,07 – 0,02) × 1 / 2 = $2,5 млн.

Перевернутые ноты с плавающей ставкой часто имеют леверидж, когда одно или оба слагаемых формулы купона (фиксированная и/или плавающая ставки) умножаются на 2, 3, 4 и т.д. Леверидж просто повышает увеличение или уменьшение купонной выплаты в зависимости от множителя. Рассмотрим 5-летнюю перевернутую ноту с плавающей ставкой номиналом $100 млн и купоном, равным удвоенной фиксированной ставке 6% минус LIBOR с множителем 3. Для такой ноты купонный платеж будет равен:

$100 млн × (2 × 6% – 3 × 6-месячная LIBOR).

Для разных сценариев изменения процентной ставки купонный платеж будет следующим:

LIBOR = 3% Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,03) × 1 / 2 = $1,5 млн

LIBOR = 4% Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,04) × 1 / 2 = $0 млн

LIBOR = 2% Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,02) × 1 / 2 = $3 млн

LIBOR = 1% Купонный платеж = $100 млн × (2 × 0,06 – 3 × 0,01) × 1 / 2 = $4,5 млн

Можно заметить, что для ноты без левериджа изменение плавающей ставки на 1% вызывает уменьшение или увеличение купонного платежа на 25%, а при наличии левериджа — на 100%.

Очевидно, что Ситрон рассчитывал на снижение процентных ставок и агрессивно инвестировал средства в перевернутые ноты с плавающей ставкой и левериджем. При этом небольшое снижение процентных ставок вызывало значительное увеличение купонных платежей. И наоборот, повышение процентных ставок быстро снижало купонные выплаты до минимума. Несмотря на то что основная сумма долга по таким ценным бумагам никогда не подвергается риску, если держать их до погашения, ноты без процентных платежей переоцениваются по рынку с большим дисконтом, подобно облигациям с нулевым купоном.

Индексные амортизируемые ноты. К этой категории относятся ценные бумаги с фиксированным доходом, основная сумма долга которых погашается по заранее определенной схеме, привязанной к конкретному индексу, например LIBOR. При повышении рыночных процентных ставок и снижении темпов досрочного погашения ипотечных кредитов[154] срок погашения индексных амортизируемых нот увеличивается. Такие ноты ведут себя подобно ипотечным облигациям со встроенным опционом досрочного погашения. При снижении ставок и повышении уровня досрочного погашения ипотечных кредитов средний срок индексных амортизируемых нот сокращается. В портфеле OCIP доля таких нот составляла 8,3%.

Двойные индексные ноты. В эту категорию входят структурированные ноты, купон которых определяется на основании разницы между двумя рыночными индексами, например доходностью 15-летней казначейской облигации и 3-месячной ставкой LIBOR. Пятилетняя двойная индексная нота может иметь фиксированный купон 7% в течение короткого периода, например двух лет, после чего на три оставшихся года устанавливается плавающий купон в виде разницы между доходностью 5-летней казначейской облигации и 1-месячной ставкой LIBOR. Эти ноты имеют относительно низкий рыночный риск. На них приходился 1% портфеля активов.

Округ Ориндж собрал $7,6 млрд для инвестирования от имени своих многочисленных вкладчиков: муниципалитетов, районов, школьных советов и т.д. Когда в декабре 1994 г. он объявил о банкротстве, его совокупные активы превышали $20,5 млрд. Как мы покажем ниже, причинами трудностей OCIP стали, прежде всего, 1) леверидж, 2) использование обратных репо для финансирования левериджа портфеля и 3) вложения в деривативы активов с фиксированным доходом, оказавшиеся гораздо более рисковыми, чем казалось вначале.

Леверидж. Подобно хедж-фондам округ Ориндж использовал свои активы как обеспечение для привлечения $12,5 млрд заемного капитала с целью получения доходности выше обычного уровня.

Это называется левериджем. Он широко применяется компаниями и банками. Леверидж означает использование заемных средств для расширения объема операций. Обычно он изменяется как отношение совокупных активов (суммы собственного капитала и заимствований, в данном случае, $7,5 млрд и $13 млрд) к собственному капиталу. Леверидж округа Ориндж составлял примерно 20,5/7,5, или 2,7 к 1, что в целом немного и не является причиной для беспокойства. Когда в сентябре 2008 г. банк Lehman Brothers объявил о банкротстве, его леверидж был выше 30 к 1. Конечно, округ Ориндж вообще не должен был иметь левериджа. Пока доходность его фонда превышала стоимость заимствований, собственный капитал заметно увеличивался благодаря левериджу. И наоборот, с изменением направления движения процентных ставок леверидж стал черной дырой и доходность капитала округа Ориндж резко сократилась.

Вставка В. Что такое хедж-фонды. Хедж-фонды — нерегулируемые инвестиционные фонды, управляемые агрессивно и с большой гибкостью. На деле хедж-фонды представляют собой что угодно, но только не «хеджированные» и безопасные фонды, поэтому они не подходят слабонервным инвесторам. Как и взаимные фонды, хедж-фонды являются финансовыми посредниками, превращающими накопления в продуктивные инвестиции и стремящимися сохранить капитал и обеспечить высокую доходность состоятельным частным лицам, пенсионным фондам, университетским фондам и другим инвесторам, доверившим им свои деньги. В отличие от взаимных фондов, которые жестко регулируются в плане инвестиционных стратегий, размеров комиссии менеджеров и отчетности, хедж-фонды могут выбирать сложные стратегии, использовать высокий леверидж и все виды деривативов, а также заниматься короткой продажей. Помимо прочего они могут осуществлять свою деятельность практически в полной секретности, с минимальными требованиями к раскрытию информации. Размеры вознаграждения, которое выплачивают себе менеджеры хедж-фондов, не ограничены (15–30%), хотя в некоторых случаях вознаграждение может и не выплачиваться, например при понесенных и не компенсированных убытках (так называемый «принцип высшей точки»).

Приведем количественный пример положительного влияния левериджа на доходность OCIP. Предположим, что округ Ориндж получает доходность 5,50% годовых по портфелю в $7,5 млрд. Если он заимствует еще $7,5 млрд (леверидж 2:1) и инвестирует все активы под 5,50%, влияние долга зависит от процентной ставки, под которую он привлечен. Допустим, что округ Ориндж заимствует на очень короткий срок под 4,00%. Тогда он сможет добавить 1,50%, заработанные по долгу, к первоначальной доходности в 5,50%, получив общую доходность в 7,00%. Леверидж вызывает резкое повышение доходности на (7,00% – 5,50%) / 5,50 = 27%. Если же округ Ориндж привлекает $15 млрд, а не $7,5 млрд, доведя леверидж до 3:1, доходность его первоначального портфеля составит 5,5% + 1,5% × 2 = 8,5%, т.е. вырастет на 55%. Другими словами, леверидж увеличивает доходность, которую округ Ориндж может обеспечить своим вкладчикам без привлечения заимствований. Такая стратегия успешно работала, пока OCIP мог возобновлять краткосрочные кредиты по низким ставкам. Когда в 1994 г. краткосрочные процентные ставки взлетели с 5% почти до 8%, доходность инвестиций OCIP оказалась меньше процента по краткосрочным займам.

Вставка С. Соглашения репо и обратного репо. Репо — это продажа ценной бумаги (например, казначейской облигации) с соглашением (в виде форвардного контракта) о ее обратной покупке по установленной цене в указанный срок. Фактически, продавец получает краткосрочный займ с обеспечением в виде проданной ценной бумаги. Поскольку стоимость такого обеспечения подвержена кредитному и рыночному рискам, плата, получаемая продавцом, будет чуть меньше рыночной стоимости ценной бумаги. Такой учет «фактора риска» обеспечит кредитору небольшой гарантийный резерв. Одним из преимуществ финансирования с помощью репо является их относительная дешевизна по сравнению с необеспеченным банковским кредитом. Соглашения обратного репо во всех практических аспектах эквивалентны обычному репо. Разница состоит в том, что при обратном репо заемщик (продавец ценной бумаги, служащей обеспечением) не является дилером по ценным бумагам. Репо — это обратная операция, где заемщик является дилером по ценным бумагам. OCIP не был дилером по ценным бумагам, поэтому его обеспеченные заимствования у такого дилера представляли собой обратное репо.

Рискованные обязательства. Поскольку округ Ориндж не являлся ни лицензированным банком, ни ссудо-сберегательной ассоциацией, его возможности по использованию левериджа, необходимого для резкого повышения доходности первоначального портфеля, были ограничены. Одним из источников были соглашения репо, по которым округ Ориндж отдавал в залог свои активы под краткосрочный кредит по низкой ставке, скажем, 4%. На полученные средства фонд мог приобрести дополнительные бумаги с фиксированным доходом и более высокой ставкой, скажем 5,5%. Репо по определению являются краткосрочными кредитами с обеспечением. Они имеют сроки погашения 7, 30 и 90 дней и требуют постоянного возобновления по истечении этих сроков (см. вставку С). Заключив такую сделку один раз, OCIP мог повторить ее снова, заложив вновь приобретенные ценные бумаги для заимствования дополнительных $7,5 млрд, чтобы инвестировать их по более высокой ставке в 5,50%. Для этой схемы с левериджем важнейшим условием была способность OCIP постоянно привлекать заемные средства по более низкой ставке, чем доходность его инвестиций. В конце концов, уставом любого депозитного финансового института предусмотрено использование средств его вкладчиков (как правило, на очень короткий срок) и долгосрочное кредитование компаний или домохозяйств, нуждающихся в длительном финансировании и готовых платить более высокий процент.

Повышение левериджа инвестиционного пула с помощью соглашений обратного репо привлекательно относительной дешевизной обеспеченных заимствований. Чем ниже стоимость краткосрочного финансирования, тем более выгодным становится леверидж. Однако финансирование через репо связанно с риском, так как сама стоимость обеспечения зависит от колебаний процентных ставок. Допустим, округ Ориндж заложил 5-летние казначейские облигации на $100 млн с купоном 5,50% для привлечения на короткий срок $100 млн с процентной ставкой в 3% годовых. Если через месяц после этого Федеральная резервная система примет решение повысить учетную ставку на 50 базисных пунктов, стоимость обеспечения в $100 млн упадет на 2,5%, так как цены облигаций падают при повышении процентных ставок. Теперь кредитор имеет обеспечение стоимостью в $97,5 млн по кредиту в $100 млн, поэтому он потребует от заемщика дополнительное обеспечение в размере $2,5 млн. Это называется требованием внести дополнительное обеспечение, аналогично требованию внести дополнительную маржу по фьючерсным контрактам (см. вставку D).

Вставка D. Леверидж как палка о двух концах. Выше мы показали, что леверидж (заимствования с целью увеличения совокупных активов портфеля) может повысить доходность портфеля, приносимую собственным капиталом. Покажем, как абсолютное повышение или понижение краткосрочных процентных ставок на 1% увеличивает или уменьшает доходность всего портфеля на 25%. Это позволит понять, насколько фонд OCIP был уязвим к малейшим изменениям процентных ставок. Для этого предположим, что OCIP заимствовал $7,6 млн, т.е. удвоил размер первоначального портфеля и довел его до $15,2 млрд (леверидж 2:1). Фонд вложил 50% средств в 5-летние казначейские облигации с доходностью 5,50% и 50% — в перевернутые ноты с плавающей ставкой 8,5% минус ставка репо. Если ставка репо равна 3%, доходность нот составляет 8,5% – 3% = 5,5%. Поскольку стоимость заемной части портфеля также равна 3%, общая доходность заемной части составит 5,5% – 3% = 2,5%. Следовательно, доходность собственного капитала портфеля OCIP с учетом левериджа равна 5,5% + 2,5% = 8%.

Сценарий 1: ставка репо возрастает на 1%. Краткосрочное финансирование с использованием репо стоит 4% вместо 3%.

АктивыOCIP имеют следующую доходность: бумаги с фиксированным доходом (50% портфеля) — 5,50%, перевернутые ноты с плавающей ставкой (50% портфеля) — 8,5% – 4% = 4,5%. Совокупная доходность составляет 0,50 × 0,0550 + 0,50 × 0,0450 = 0,0500.

Обязательства OCIP стоят 4% (50% портфеля), собственный капитал (50% портфеля) — бесплатен.

Повышенная доходность собственного капитала в портфеле OCIP теперь равна 5,50% + 0,50% = 6%.

Изменение доходности, вызванное повышением стоимости краткосрочного заемного финансирования (репо) на 1%, составило для собственного капитала (0,08 – 0,06) / 0,08 = –25%.

Сценарий 2: ставка репо снижается на 1%. Краткосрочное финансирование с использованием репо стоит 2% вместо 3%.

Активы OCIP имеют следующую доходность: бумаги с фиксированным доходом (50% портфеля) — 5,50%, перевернутые ноты с плавающей ставкой (50% портфеля) — 8,5% – 2% = 6,5%.

Доходность собственного капитала в портфеле OCIP, с учетом левериджа, равна 5,50% + 4,50% = 10%.

Изменение доходности, вызванное снижением стоимости краткосрочного заемного финансирования (репо) на 1%, составило для собственного капитала (0,10 – 0,08) / 0,08 = +25%.

Портфель заемщика испытывает двойное негативное воздействие. На стороне активов вложения в 5-летние казначейские облигации на $100 млн демонстрируют убыток (не реализованный до момента ликвидации нот). На стороне обязательств обесценение обеспечения заставляет кредитора требовать внесения дополнительного обеспечения. Активы портфеля округа Ориндж (и обеспечение его долга) переоценивались по рынку, независимо от намерения держать их до погашения. Хотя до последнего момента Ситрон заявлял о том, что возникшие убытки были бумажными, необходимость внесения дополнительного обеспечения превратила «бумажные» убытки в реальные. За этим последовал кризис ликвидности и, в конечном итоге, банкротство округа Ориндж.

Рискованные активы. Выше мы уже отмечали перевернутые ноты с плавающей ставкой как особый класс активов в составе портфеля OCIP. Эти бумаги становились наиболее «токсичными» при неблагоприятном движении процентных ставок. Такие ноты по определению приносят инвесторам высокую доходность, когда снижение процентных ставок приводит к повышению купона. Ситрон предпочитал ноты с левериджем (или с «турбонаддувом»), который увеличивал изменения купона (см. вставку D). В условиях снижения процентных ставок фонд OCIP получал повышенную доходность, которая сделала Ситрона любимцем вкладчиков. Однако в начале 1994 г. процентные ставки начали повышаться, купоны по перевернутым нотам с плавающей ставкой устремились к минимуму и вызвали резкое обесценение стоимости этих ценных бумаг при переоценке по рынку. Поскольку ноты служили обеспечением сделок репо, снижение их стоимости заставило кредиторов требовать внесения дополнительного обеспечения. OCIP не мог выполнить эти требования из-за ограниченной ликвидности (см. вставку Е).

Баланс OCIP показывал значительный леверидж. Первоначальный капитал размером $7,6 млрд, принадлежавший округу Ориндж и его многочисленным вкладчикам, стал основой займов еще на $13 млрд, в основном через обратное репо. Это обеспечило OCIP доступ к краткосрочному и относительно недорогому финансированию. OCIP инвестировал в ценные бумаги с более значительным сроком погашения и более высокой доходностью, от бумаг с фиксированным доходом до структурированных нот, включая перевернутые ноты с плавающей ставкой.

В условиях стабильных и снижающихся процентных ставок этот «хедж-фонд» приносил округу Ориндж повышенную доходность, так как пассив баланса выигрывал от того, что финансирование становилось все дешевле. Снижение ставок положительно сказывалось и на активе баланса, особенно на перевернутых нотах с плавающей ставкой, купон которых имел обратную связь с процентными ставками и резко повышался. Прочие бумаги с фиксированным доходом и более длительным сроком погашения изначально имели более высокий процент и расширяли положительный спред по отношению к стоимости краткосрочного финансирования.

Вставка Е. Требование дополнительного обеспечения. С повышением процентных ставок в начале 1994 г. округ Ориндж начал испытывать проблемы. Заключая сделки репо, он отдавал в залог бумаги с фиксированным доходом, которые обесценивались при переоценке по рынку. Например, 5-летняя нота на $100 млн с купоном 5%, купленная по номиналу на момент эмиссии (когда процентная ставка также составляла 5%), стоила значительно меньше при повышении ставок до 6% или 7%. Кредиторы потребовали от округа Ориндж внести дополнительное обеспечение для компенсации снижения стоимости заложенных активов (требование дополнительного обеспечения). Чтобы выполнить эти требования, весной 1994 г. округ Ориндж пошел на крайние меры и выпустил среднесрочные ноты. Инвесторы фонда не были поставлены в известность о подлинных причинах эмиссии и вовсе не обрадовались, узнав о случившемся после подачи округом Ориндж заявления о защите от кредиторов согласно закону о банкротстве.

Рост процентных ставок разрушил инвестиционную стратегию фонда OCIP, основанную на леверидже. Выросшие ставки нанесли двойной удар: к росту стоимости финансирования прибавилось обесценение залога по сделкам репо. Другими словами, кредиторы не только взимали более высокие проценты, но и требовали от OCIP внесения дополнительного обеспечения для компенсации таявшей стоимости заложенных бумаг. При этом активы фонда, бумаги с фиксированным доходом не приносили более высокой доходности, поскольку проценты по ним были установлены в момент инвестирования. Их рыночная стоимость также снижалась, вызывая требование дополнительного обеспечения по сделкам репо. Но основным источником проблем были перевернутые ноты с плавающей ставкой и левериджем, несущие очень высокий процентный риск. При повышении процентных ставок они уже не приносили процентного дохода и теряли стоимость. Отрицательный процентный спред и требования дополнительного обеспечения по сделкам репо обрушили стоимость всего портфеля, нанеся «двойной удар» по OCIP и вынудив округ Ориндж подать заявление о защите от кредиторов.

Защита от кредиторов путем объявления банкротства обычно используется при потере платежеспособности и отсутствии ликвидности. 1 декабря 1994 г., когда округ Ориндж официально объявил о снижении стоимости своего инвестиционного пула на $1,65 млрд, чистая стоимость его портфеля составляла $6,1 млрд, что вряд ли можно назвать признаком неплатежеспособности. На эту же дату округ Ориндж имел примерно $650 млн в виде денежных средств, что вряд ли можно считать симптомом неликвидности. Тем не менее суд США по делам о банкротстве поддержал заявление округа Ориндж о защите от кредиторов, желающих вернуть свои инвестиции. Этими кредиторами были контрагенты по сделкам обратного репо — инвестиционные банки, требующие внесения дополнительного обеспечения. Фактически «отказ инвестиционных банков пролонгировать или возобновить существующие соглашения обратного репо на сумму $1,2 млрд»[155] вызвал панику в наблюдательном совете округа и подачу заявления о защите от кредиторов по Статье 9.

Исследование лауреата Нобелевской премии по экономике Мертона Миллера, проведенное по заказу ответчика Merrill Lynch, убедительно показало, что если бы инвестиционный пул не был ликвидирован с вложением средств в инструменты денежного рынка, а сохранен с прежней стратегией «держать до погашения», OCIP избежал бы денежных убытков, о которых он объявил. Кроме того, он получил бы значительный чистый приток денежных средств и отыграл бы $1,8 млн за 15 месяцев. Эта сумма с лихвой покрывала убытки, объявленные 6 декабря 1994 г. К несчастью для округа Ориндж после его дефолта по ряду платежей несколько кредиторов инициировали принудительную ликвидацию фонда, выставив обеспечение на немедленную продажу. Из общего портфеля активов в $20,5 млрд около $11 млрд были ликвидированы без согласия округа Ориндж с реализованным убытком в $1,3 млрд[156].

В действительности, мог ли OCIP спрогнозировать движение процентной ставки, когда решил подать заявление о защите от кредиторов? Краткосрочные процентные ставки устанавливаются Федеральной резервной системой и прогнозировать их непросто (см. рис. 1). Анализ кривых доходности может помочь с прогнозами средне- и долгосрочных процентных ставок, однако они являются «объективными» рыночными прогнозами. Иными словами, они показывают среднее значение будущих процентных ставок, но не дают информации об их дисперсии. Возможно, более надежным методом была бы оценка рисковой стоимости портфеля OCIP, в соответствии с которой в декабре 1994 г. существовала 5%-ная вероятность потери еще $1,1 млрд в 1995 г. Тот же статистический анализ показывает, что OCIP мог получить доход $1,3 с вероятностью в 5% (см. рис. 2).

Вставка F. Рисковая стоимость (V@R). Рисковая стоимость — это попытка охарактеризовать одним статистическим показателем совокупный риск портфеля финансовых активов. Считается, что V@R появилась благодаря генеральному директору JP Morgan, который просил ежедневно в 16.15 направлять ему одно число, отражающее риск банка на следующий день. Этим показателем была рисковая стоимость: «Мы на Х% уверены, что не потеряем более L долларов в последующие N дней». Другими словами, V@R является оценкой максимального убытка L в долларах на целевом горизонте (N дней) с вероятностью Х. Она дает псевдонаучный ответ на сложный вопрос: «Сколько мы можем потерять?». Если бы округ Ориндж регулярно оценивал свою рисковую стоимость, он знал бы, чего ожидать, и мог заранее подготовиться к возможным проблемам.

Вывод 1. Об успешной работе в качестве выборного должностного лица. То, что Роберт Ситрон не раскрыл значение левериджа в своей инвестиционной стратегии, сделало его падение еще более болезненным. Он мог по праву гордиться превосходной результативностью на протяжении 22 лет, однако так и не выяснил подлинную причину своего успеха. Если бы Ситрон ясно и убедительно раскрыл и пояснил механизмы, лежащие в основе его необычно высокой результативности, от него потребовали бы устранить недостатки стратегии с левериджем. Изучение простых методов финансового менеджмента, включая оценку рисковой стоимости, стресс-тестирование и управление активами и пассивами, помогло бы ему лучше понять причины столь успешных результатов. Интроспекция и самооценка — надежные средства защиты от ослепляющей гордости. Пойдя по этому пути, Ситрон мог бы лучше управлять ожиданиями, соблюдая субординацию. Очевидно, что он воспользовался независимостью и ограниченными требованиями к отчетности со стороны наблюдательного совета. Противники Ситрона постоянно осмеивали его, подчеркивая ограниченность его знаний и понимания крупных финансовых операций. Можно допустить, что он был ослеплен гордостью, но сложно поверить, что он сумел так долго водить за нос множество инвестиционных банкиров и руководство округа, не имея понятия о технологиях инвестирования.

Вывод 2. Об управлении. OCIP вел свою деятельностью по собственному усмотрению и при минимальном контроле со стороны наблюдательного совета. Очевидно, что управлять подразделением, показывающим исключительную результативность и возглавляемым чрезвычайно популярным казначеем в лице Роберта Ситрона, было очень непросто. Именно поэтому требовался обязательный пересмотр структуры управления. Как минимум нужно было принять устав, четко определяющий инвестиционные цели пула и допустимые объекты вложений с указанием сроков ценных бумах, кредитного и рыночного риска. В нем также следовало указать, допускается ли леверидж, и на каких уровнях. Как показано выше, леверидж может использоваться на двух уровнях. Во-первых, непосредственно путем привлечения заемных средств для увеличения размера совокупных активов портфеля. Если OCIP создавался как взаимный фонд, ему следовало бы запретить использование левериджа, чтобы он не превратился в хедж-фонд. Во-вторых, косвенно через производные инвестиционные продукты с левериджем, например перевернутые ноты с плавающей процентной ставкой. Следовало ли запретить, или, по крайней мере, ограничить, вложения в такие токсичные ценные бумаги? При допущении умеренных уровней левериджа нужно было установить четкие и контролируемые лимиты и ограничения.

В инвестиционном уставе необходимо было также определить способы, сроки и периодичность отчетности и раскрытия информации окружным казначеем наблюдательному совету. Кроме подготовки месячных и квартальных балансов, отчетов о прибылях и убытках и отчетов о движении денежных средств, должны были представляться основные данные о профиле риска, включая оценку рисковой стоимости и другие показатели. Нужно было также потребовать от OCIP проведения стресс-тестирования стоимости его портфеля, переоцененной по рынку при различных сценариях изменения процентных ставок.

Важнейшее значение имеет надзор за операциями инвестиционного пула. Необходимо выбирать или назначать совет директоров, большинство членов которого являются независимыми и разбирающимися в инвестиционных стратегиях профессионалами, которые не имеют конфликта интересов с поставщиками услуг. Казначея следует избирать из числа предварительно отобранных кандидатов, имеющих соответствующую квалификацию в сфере управления активами. Такое лицо и его команда должны регулярно посещать семинары по управлению активами для руководителей, а срок их пребывания в должности следует ограничить. Наконец, необходимо привлекать независимых аудиторов к подготовке ежеквартального детального анализа расхождений между плановыми показателями и фактическими результатами операций инвестиционного фонда. Они должны контактировать с финансовыми институтами, выступающими в качестве поставщиков услуг или контрагентов по опе­рациям.

Вывод 3. Об инвестициях в муниципальные облигации. Индивидуальным или институциональным инвесторам, планирующим вложить средства в безопасные муниципальные облигации, следует самостоятельно проводить процедуру «дью дилидженс». Необычно высокие результаты заемщика, проявляющиеся в постоянной чрезмерно высокой доходности, сигнализируют об опасности. Многочисленные публикации в прессе, восхвалявшие казначея округа Ориндж как инвестиционного гения, были очевидными сигналами. Финансовая теория давно установила тесную взаимосвязь между риском и доходностью. Ситрон обеспечивал высокую доходность своим благодарным вкладчикам, а значит должен был принимать высокий риск. Рейтинговые агентства упустили этот аспект, присваивая облигациям, выпускаемым OCIP, рейтинг АА. Предусмотрительным инвесторам следует придерживаться главных принципов инвестиций в муниципальные облигации: диверсификации портфеля и повышения кредитного качества посредством страхования облигаций. Полагаясь на кредитные рейтинги агентств, можно упустить важнейшие факторы, такие как леверидж и чрезмерное увлечение деривативами на основе бумаг с фиксированным доходом. Достаточно было изучить данные официально публикуемой отчетности OCIP, чтобы появились вопросы, которые при отсутствии ответов должны насторожить инвесторов.

Вывод 4. О регулировании муниципальных финансов. Регулирующие документы, требующие принятия инвестиционных уставов и определения механизмов контроля за управлением муниципальными инвестиционными пулами, должны приниматься как на уровне штатов, так и на федеральном уровне. По иронии судьбы, федеральное регулирование деятельности взаимных фондов существует много лет, защищая неискушенных индивидуальных инвесторов. Муниципальные инвестиционные пулы должны стать объектами такого же регулирования с разработкой четких правил, защищающих участников таких пулов и предоставляющих финансирование инвесторов.

С целью усиления защиты муниципальных финансов необходимо принять на федеральном уровне специальные положения, регулирующие продажу финансовыми институтами сложных ценных бумаг казначеям муниципальных образований, таких как округ Ориндж. Принцип «да будет осмотрителен покупатель» правомерен для хедж-фондов или финансовых директоров транснациональных корпораций, но финансовые руководители муниципалитетов имеют право на дополнительную поддержку.

Начиная с февраля 1994 г. Федеральная резервная система несколько раз повышала процентные ставки, что шло вразрез с допущениями об их стабильности или снижении, лежавшими в основе инвестиционной стратегии OCIP. Имея $1,65 млрд убытков и нарастающее число требований дополнительного обеспечения от инвестиционных банков, 6 декабря 1994 г. округ Ориндж объявил о банкротстве и подал заявление в соответствии со Статьей 9, чтобы не допустить передачу кредиторам муниципальных активов, например детские площадки или здания суда.

Дефолт и банкротство. Округ Ориндж допустил дефолт по нотам на $110 млн со сроком погашения 8 декабря 1994 г., что повлекло снижение их кредитного рейтинга до уровня «бросовых облигаций». Боязнь эффекта «домино» потрясла мир муниципальных финансов штата Калифорния: выяснилось, что и несколько других округов инвестировали с левериджем и могли пострадать от дальнейшего роста процентных ставок. Защита от кредиторов позволила округу Ориндж выиграть время и отодвинуть день расплаты. 2 мая 1995 г. суд США по делам о банкротстве вынес решение о распределении оставшихся активов. Каждый участник фонда получал денежные выплаты из расчета 77 центов на один доллар, вложенный в инвестиционный пул. Число таких вкладчиков составило 189.

Иски и возмещение убытков. В январе 1995 г. округ Ориндж подал иск на $2 млрд против Merrill Lynch, заявив, что несколько брокеров банка намеренно и лицемерно способствовали увеличению левериджа его инвестиционного портфеля и были виновны в значительной мере в понесенных убытках. Справедливости ради нужно признать, что Merrill Lynch посчитал себя достаточно защищенным, три раза уведомив Ситрона о риске инвестиционного пула в случае увеличения процентных ставок. В частности, ему поясняли, что повышение ставок на 1% грозит округу Ориндж убытками в $270 млн. В своих показаниях представитель Merrill Lynch г-н Стейменсон заявил, что Роберт Ситрон вовсе не походил на новичка, каким хотел казаться: «Я многому научился у него, ведь он заключал сделки обратного репо еще до того, как я узнал, что это такое»[157].

В конце концов, в июне 1998 г. Merrill Lynch согласился выплатить умеренную сумму в $434 млн. Кроме того, Morgan Stanley, Dean Witter и Nomura Securities дополнительно выплатили округу Ориндж $118 млн. Общая сумма полученных компенсаций по искам, в том числе против аудиторов KPMG и юридической фирмы LeBeouf, составила $865 млн. В итоге 187 муниципальных вкладчиков инвестиционного пула округа Ориндж вернули значительную часть первоначальных убытков 1994 г.

Управление. Финансовый коллапс округа Ориндж сыграл роль тревожного звонка для законодателей штата и органов исполнительной власти: платежеспособность и кредитоспособность любого местного учреждения критически важны для финансового благополучия штата. Дерегулирование резко свернули, а 12 октября 1995 г. губернатор подписал законопроект SB 866, вступивший в силу с 1 января 1996 г. Последовавшая комплексная реформа устанавливала очень жесткие правила работы окружного казначея.

«SB 866 определяет задачами инвестирования муниципальных фондов: безопасность основной суммы, удовлетворение потребности вкладчиков в ликвидности и обеспечение доходности вложений. Устанавливает лимиты инвестирования в соглашения обратного репо; запрещает инвестиции в перевернутые ноты с плавающей процентной ставкой и другие экзотические ценные бумаги; ограничивает срок инвестирования заемных средств. Требует, чтобы наблюдательный совет создавал комитет по контролю деятельности окружного казначея; устанавливает квалификационные требования к кандидатуре окружного казначея. Определяет правила участия муниципальных предприятий в окружных инвестиционных пулах и выхода из них; требует, чтобы местные правительства направляли надлежащие уведомления об изъя­тиях средств.

SB 564 обязывает местных казначеев предоставлять местным органам управления и наблюдательным комитетам годовой отчет об инвестиционной политике и подавать квартальные отчеты, содержащие определенную финансовую информацию»[158].

В частности, был установлен лимит в 20% от размера портфеля для левериджа с использованием соглашений обратного репо. Округ Ориндж наложил дополнительные ограничения, полностью запретив леверидж и постановив, что инвестиционный пул должен управляться как фонд денежного рынка. Также был создан второй наблюдательный комитет, названный «техническим», в состав которого вошли финансовые специалисты из частного сектора.

Путь к спасению был удивительно короток: первоначально планировалось закрыть брешь в муниципальной казне, повысив налоги. Но дело происходило в Калифорнии, родине Диснейленда и Предложения 13! Мера R — повышение налога на полпроцента — была с негодованием отвергнута большинством голосующих в июне 1995 г. Отчасти это было вызвано тем, что жители округа Ориндж еще не прочувствовали последствия кризиса, так как муниципальные услуги продолжали предоставляться на прежнем уровне. Власти округа Ориндж убедили раздумывающих инвесторов продлить срок погашения облигационного займа в $800 млн еще на один год и временно направили средства инфраструктурного фонда на поддержание необходимого уровня услуг. Через год, в июне 1996 г., округ Ориндж успешно закрыл дело о банкротстве, разместив выпуск 30-летних муниципальных облигаций на $880 млн. Мурлак, который вел кампанию против Ситрона в начале 1994 г., был назначен исполняющим обязанности казначея в марте 1995 г. Роберт Ситрон признал себя виновным по шести обвинениям, провел восемь месяцев на принудительных работах и уплатил штраф в $100 000.

Baldassare, M. When Government Fails: The Orange County Bankruptcy (University of California Press, 1998).

Chew, L. Managing Derivative Risks: The Use and Abuse of Leverage (Wiley, 1996).

Jorion, P. Big Bets Gone Bad: Derivatives and Bankruptcy in Orange County. (Academic Press, 1995).

Jorion, P. Lessons from the Orange County Bankruptcy, The Journal of Derivatives (Summer 1997).

Marthinsen, J. Risk Takers: Uses and Abuses of Derivatives (Pearson Addison-Wesley, 2004).

Miller, M. H. and D. J. Ross. The Orange County bankruptcy and its aftermath: Some new evidence, The Journal of Derivatives (Summer 1997).

1. Согласны ли вы с тем, что OCIP, по сути, был хедж-фондом?

2. Почему соглашения обратного репо являются очень дешевой формой краткосрочного финансирования?

3. Какой была структура активов и обязательств OCIP по срокам погашения?

4. Как леверидж позволял OCIP получать значительно более высокую доходность, чем другие муниципальные образования?

5. Следует ли запретить муниципальным фондам, подобным OCIP, использование левериджа?

Торговцы и другие предприниматели могут, без сомнения, с большим удобством осуществлять очень значительную часть своих проектов на занятые деньги. Однако в интересах их кредиторов их собственный капитал должен в таком случае быть достаточным для обеспечения, если можно так выразиться, капитала этих кредиторов или для исключения возможности того, чтобы эти кредиторы понесли потери даже и в том случае, если их проекты далеко не оправдают ожиданий их авторов.

Адам Смит, 1776

Сочетание точных формул с очень неточными допущениями позволяет получить, или, скорее, обосновать практически любое желаемое значение… Математический анализ позволяет выдать спекуляцию за инвестиции.

Бенджамин Грэхем, 1949

Long-Term Capital Management (LTCM) был уникальным хедж-фондом. В первые четыре года своего существования он стабильно демонстрировал высокую доходность с низкой волатильностью, повторить которую не удавалось никому. Его крах осенью 1998 г. был таким же оглушительным, как и успех. В результате чудом удалось избежать серьезных последствий для глобальной экономики, но регуляторы не сделали выводов, которые позволили бы предотвратить нынешний кризис. Long-Term Capital Management возвел финансовый леверидж до уровня науки. Апогей пришелся на начало 1998 г., когда при мизерном собственном капитале фонда ($4,7 млрд) его долг достиг $125 млрд, а забалансовые позиции по деривативам превысили $1 трлн. В отличие от других историй с деривативами, описанных в этой книге, чудовищный коллапс LTCM заставил задуматься о системном риске. Казалось, что «эффект домино» может накрыть всю глобальную финансовую систему. Именно поэтому Федеральный резервный банк Нью-Йорка заставил 14 крупных фирм с Уолл-стрит, выступавших основными кредиторами LTCM, поддержать его, предоставив пакет финансовой помощи в $3,6 млрд. В этой главе мы восстановим детали взлета и падения LTCM и откроем секрет его феноменального успеха, который также стал и причиной коллапса.

Хедж-фонды — нерегулируемые инвестиционные фонды, управляемые агрессивно и с большой гибкостью. На деле хедж-фонды представляют собой что угодно, но только не «хеджированные» и безопасные фонды, поэтому они не подходят слабонервным инвесторам. Происхождение такого некорректного названия нередко связывают с небольшим фондом в $100 000, созданным в 1949 г. Альфредом Джонсом. Он инвестировал в обыкновенные акции, «хеджированные» короткими продажами (см. вставку А). Как и взаимные фонды хедж-фонды являются финансовыми посредниками, превращающими накопления в продуктивные инвестиции и стремящимися сохранить капитал и обеспечить высокую доходность состоятельным частным лицам, пенсионным фондам, университетским фондам и другим инвесторам, доверившим им свои деньги. В отличие от взаимных фондов, которые жестко регулируются в плане инвестиционных стратегий, размеров комиссии менеджеров и отчетности, хедж-фонды могут выбирать сложные стратегии, использовать высокий леверидж и все виды деривативов, а также заниматься короткой продажей. Помимо прочего они могут осуществлять свою деятельность практически в полной секретности, с минимальными требованиями к раскрытию информации (см. вставку А). Размеры вознаграждения, которое выплачивают себе менеджеры хедж-фондов, не ограничены (15–30%), хотя в некоторых случаях вознаграждение может и не выплачиваться, например при понесенных и не компенсированных убытках (так называемый «принцип высшей точки»). Короче говоря, «хедж-фонды — это инвестиционные пулы, которые относительно свободны в своих действиях. Они почти не регулируются (пока), берут очень высокую плату, не обязательно возвращают вам деньги, когда вы этого хотите, и обычно не информируют вас о том, чем занимаются. Предполагается, что они должны все время делать деньги, а когда им это не удается, инвесторы получают обратно свои вложения и передают их кому-нибудь еще, кто в последнее время показывал прибыль. Каждые три — четыре года они порождают “наводнение века”»[159].

Вставка А. Нетривиальные инвестиционные стратегии хедж-фондов. Согласно отчету Tremont Asset Flows Report за второй квартал 2005 г., более двух третей $1 трлн в управлении хедж-фондов инвестируются в соответствии с четырьмя стратегиями.

Совмещение длинных и коротких позиций в акциях (31%). Фонды, использующие эту стратегию, размещают средства в обыкновенных акциях, полностью или частично хеджируя их короткими продажами, фьючерсами или опционами для защиты доходности от рыночного риска.

Событийные стратегии (20%). Фонды, реализующие такие стратегии, зарабатывают на предполагаемой неправильной оценке стоимости ценных бумаг при наступлении существенных событий, например слияний, поглощений, реорганизаций или банкротств.

Макрохеджирование (10%). Макрохедж-фонды играют с левериджем на валютных курсах, процентных ставках и сырьевых товарах на основе прогнозов геополитических трендов или макроэкономических событий.

Арбитраж с облигациями (8%). Фонды, занимающиеся арбитражем, выявляют временные расхождения цен на рынке облигаций и проводят сделки с левериджем, сближающие цены.

Ниже мы расскажем о том, как фонд LTCM превратил свою стратегию в станок по печатанию денег.

Возникновение LTCM связано с отделом арбитража с облигациями Salomon Brothers, которым, до скандала в 1991 г., успешно руководил Джон Меривезер. Являясь одним из лучших трейдеров Salomon Brothers, он стал вице-председателем подразделения ценных бумаг с фиксированным доходом. Он занимал эту должность, пока трейдер по имени Пол Мозер не попытался создать корнер на рынке казначейских облигаций, заявляя искусственно взвинченные цены. Когда Казначейство США раскрыло этот план, оно пригрозило запретить Salomon Brothers торговлю на рынке казначейских облигаций, что чуть не довело фирму до банкротства. Джона Меривезера, в подчинении которого находится виновный в скандале трейдер, заставили уволиться, а Комиссия по ценным бумагам и биржам оштрафовала его на $50 000 за отсутствие надлежащего контроля трейдеров. В начале 1994 г. этот самый Джон Меривезер и создал фонд LTCM, страстно желая продолжить начатую в Salomon Brothers торговлю облигациями в новом формате хедж-фонда. Неудивительно, что Меривезер привел с собой несколько сильных трейдеров из Salomon Brothers, прежде всего, Джона Хиллибренда и Эрика Розенфельда. Чтобы полностью укомплектовать звездную команду, Меривезер также привлек двух известных финансовых экономистов, Майрона Шоулза и Роберта Мертона, которые удостоились Нобелевской премии по экономике в 1997 г. за новаторскую работу по ценообразованию опционов. Кроме того, одним из учредителей LTCM стал Дэвид Маллинз, бывший вице-председатель Федерального резервного банка (список основных учредителей LTCM представлен в табл. 1). Объединив математические модели теоретиков с рыночной смекалкой и опытом трейдеров, Меривезер до предела усилил магический ореол хедж-фондов.

Уникальный состав ведущих представителей Уолл-стрит, академических и правительственных кругов оказался очень привлекательным: на него клюнули самые уважаемые финансовые институты (включая Merrill Lynch, UBS и Credit Suisse), ряд иностранных правительств (включая Банк Италии и Банк Китая) и множество состоятельных частных лиц. В первый же день своей работы LTCM собрал $1,3 млрд, имея изначально $100 млн, вложенных 16 учредителями. Минимальная сумма вклада составляла $10 млн, срок вложения (без права изъятия средств) был равен трем годам. LTCM взимал годовую комиссию 2% от стоимости активов и получал 25% прибыли. Инвесторы были довольны. В первые четыре года работы LTCM обеспечивал исключительно высокую доходность: 19,9% после комиссий в 1994 г., 42,8% в 1995 г., 40,8% в 1996 г. и 17,1% в 1997 г. (см. рис. 1). К концу 1997 г. благодаря рекордным результатам работы фонда его собственный капитал увеличился до $7 млрд. В этот момент Меривезер решил вернуть инвесторам $2,7 млрд.

На самом деле, LTCM больше походил на сложный биржевой дом по торговле облигациями, а не на традиционный фонд управления активами состоятельных клиентов. Майкл Льюис, бывший трейдер облигациями Salomon Brothers и автор бестселлера «Покер лжецов»[160] (Liar’s Poker), был поражен внутренней планировкой головного офиса LTCM в Гринвиче (Коннектикут) при посещении фирмы: «Помещение в Гринвиче было миниатюрной копией торгового зала биржи Уолл-стрит, но с некоторыми отличиями. Стена, обычно расположенная между торговым залом и аналитическим отделом, отсутствовала. На Уолл-стрит торговый зал обычно размещается отдельно от аналитического отдела. Сотрудники, отвечающие на звонки и проводящие операции (трейдеры), — это высокооплачиваемые любители риска. Те, кто анализирует и объясняет более сложные ценные бумаги (аналитики), — это элитные офисные работники. Еще в 1993 г., создавая LTCM, Меривезер ввел новую статусную систему. Должность “трейдера” была отменена. В LTCM любой сотрудник, вовлеченный в процесс поиска решений для зарабатывания денег на финансовых рынках, именовался “стратегом”»[161].

LTCM проводил исследования рынка для поиска ценовых расхождений или аномалий, которые можно было использовать для хеджевой торговли. Если говорить упрощенно, его торговая стратегия была основана на «длинной покупке» активов, которые считались слегка недооцененными, и «короткой продаже» похожих активов, которые казались слегка переоцененными. Затем LTCM ожидал сужения спреда, поскольку конвергенция цен считалась неизбежной. Будучи «долгосрочным» инвестором, LTCM просто ждал ее наступления. Такие рыночно-нейтральные, квазиарбитражные сделки считались крайне низкорисковыми и структурировались для минимизации использования собственного капитала посредством искусного левериджа. По словам известного финансового экономиста и лауреата Нобелевской премии Мертона Миллера, «Они собирают медяки по всему миру. Но благодаря большому левериджу в результате получаются огромные суммы». Короче говоря, финансовая алхимия LTCM включала три составляющие: 1) леверидж, 2) финансирование левериджа за счет сделок репо и 3) контроль рисковой стоимости.

Леверидж. Основой рекордной доходности LTCM были экономное использование собственного капитала и чрезвычайно высокий леверидж. В начале 1998 г. собственный капитал LTCM был чуть меньше $5 млрд при стоимости портфеля активов в $125 млрд. Коэффициент финансового левериджа составлял:

Активы / Собственный капитал = $125 млрд / $5 млрд = 25.

Чтобы лучше понять силу левериджа, проанализируем операции LTCM без долгового финансирования и с ним.

Допустим, что LTCM финансирует свои операции исключительно за счет собственного капитала (без долга). Если он вкладывает средства в ценные бумаги с доходностью 4%, то его прибыль составит $5 млрд × 0,04 = $200 млн, а рентабельность активов (ROA) = Прибыль / Активы = $200 млн / $5 млрд = 4% будет равна рентабельности собственного капитала (ROE) = Прибыль / Собственный капитал = $200 млн / $5 млрд = 4%.

Для сравнения рассмотрим сценарий с высоким левериджем. LTCM занимает $120 млрд под 3% и инвестирует все активы стоимостью $125 млрд под 4%, получая чистую прибыль $125 млрд × 0,04 – $120 млрд × 0,03 = $1,4 млрд.

При этом показатель ROA остается таким же, 4%, но ROE повышается с 4% до $1,4 млрд / $5 млрд = 28%.

Из-за высокого левериджа фонд LTCM был чрезвычайно уязвим к малейшему снижению стоимости портфеля активов. Например, если стоимость активов падала на 4%, со $125 млрд до $120 млрд, убыток в $5 млрд полностью уносил собственный капитал LTCM. Леверидж является палкой о двух концах.

Финансирование. Для масштабного заимствования при очень небольшом собственном капитале LTCM избрал сделки репо. Это — форма обеспеченного кредитования, которая позволяла LTCM получать краткосрочные кредиты под залог вновь приобретенных ценных бумаг с фиксированным доходом, например казначейских облигаций, в размере полной стоимости заложенных активов минус маржа безопасности, равная 1–2% (корректировка на «фактор риска»). Такие кредиты обычно предоставляются под очень низкий процент (как правило, ниже LIBOR). Допустим, что этот процент составлял 3%, а LTCM покупал дополнительные бумаги с фиксированным доходом 4%. Сделки репо обычно заключаются на короткий срок, имеют продолжительность 7, 30 и 90 дней и требуют постоянного возобновления по истечении этих сроков.

Заключив такую сделку один раз, LTCM мог делать это вновь и вновь, вплоть до 25 раз. Например, имея начальный капитал $1 млрд, LTCM мог купить казначейские облигации стоимостью $1 млрд, а затем заложить вновь приобретенные облигации и занять еще $1 млрд минус 1% на «фактор риска», чтобы инвестировать под более высокую ставку в 4%. Для этой схемы с левериджем важнейшим условием была способность LTCM постоянно привлекать заемные средства по более низкой ставке, чем доходность его инвестиций, и поддерживать скидку на «фактор риска» на уровне не выше 1% стоимости заложенных бумаг. Таким образом, леверидж при первоначальном собственном капитале $1 млрд мог достигать 25, а объем портфеля активов —

25 × $1 млрд (l – 0,01)

25

= $19,446 млрд.

Тем не менее финансирование сделками репо рискованно, поскольку стоимость обеспечения подвержена рыночному риску. Иными словами, рыночная стоимость заложенных бумаг колеблется в зависимости от изменения процентных ставок. При повышении процентных ставок заемщик получает от кредиторов требования внести дополнительное обеспечение. Поскольку кредитные операции LTCM не разглашались, его кредиторы, в основном коммерческие банки и брокерские фирмы, не знали о подлинной величине левериджа фонда, а если и знали, то считали обеспечение кредитов достаточной защитой.

Управление риском. LTCM гордился своей научно обоснованной системой управления риском для защиты портфеля с высоким левериджем от неблагоприятных движений рынка. В конце концов, его партнерами были светила финансовой науки. В основе системы лежала оценка рисковой стоимости, представляющая собой суммарный статистический показатель совокупного риска портфеля финансовых активов. Считается, что она появилась благодаря генеральному директору JP Morgan, который просил ежедневно в 16.15 направлять ему одно число, отражающее риск банка на следующий день. Этим показателем была рисковая стоимость: «Мы на Х% уверены, что не потеряем более L долларов в последующие N дней». Другими словами, рисковая стоимость (V@R) является оценкой максимального убытка L в долларах на целевом горизонте (N дней) с вероятностью Х. Она дает псевдонаучный ответ на сложный вопрос: «Сколько мы можем потерять?»

Для получения такого простого показателя критически важное значение имеет оценка корреляции между различными классами активов. LTCM использовал для своей модели V@R данные за последние годы, стремясь избежать «черных лебедей», подобных кризису 1987 г. По словам известного менеджера хедж-фондов Дэвида Айнхорна, «V@R — это очень ограниченный инструмент. Он относительно бесполезен как инструмент управления риском и потенциально взрывоопасен, если создает ложное ощущение безопасности среди руководителей высшего звена и контролеров. Он похож на воздушную подушку, которая исправно работает все время, но отказывает в момент аварии».

«Коньком» LTCM были конвергентные сделки или сделки с относительной стоимостью, как правило, с использованием бумаг с фиксированным доходом. В поисках ценовых расхождений LTCM проводил активный анализ рынка облигаций США, он также работал с европейскими и японскими казначейскими и ипотечными бумагами, но избегал высокодоходных облигаций и суверенных бумаг развивающихся стран, имеющих высокий риск дефолта.

Арбитраж с облигациями правительства США. Хорошим примером такой стратегии является квазиарбитраж между новыми и старыми долгосрочными казначейскими облигациями США, который LTCM довел до совершенства еще в 1994 г. Новыми считаются только что выпущенные 30-летние казначейские облигации, которые каждые шесть месяцев реализуются на аукционах правительством США для финансирования дефицита бюджета. Они очень ликвидны, т.е. легко продаются и покупаются. LTCM считал их немного переоцененными: инвесторы всегда готовы уплатить небольшую премию за наиболее ликвидные казначейские бумаги, так называемую «премию за ликвидность». В отличие от них, старые 29,5-летние казначейские облигации, т.е. 30-летние облигации, выпущенные более 6 месяцев назад, являются предметом охоты институциональных инвесторов и азиатских центральных банков, включая Банк Китая. Они неликвидны, поскольку торгуются нечасто и их довольно сложно найти. LTCM полагал, что они немного недооценены. Например, в 1994 г. LTCM обнаружил чрезмерно большой спред между 30-летними казначейскими облигациями, выпущенными в феврале 1993 г. (старые), с доходностью 7,36% (см. вставку В) и 30-летними облигациями, выпущенными шестью месяцами позже, в августе 1993 г. (новые), с доходностью лишь 7,24% (см. вставку С)[162].

Вставка В. Процентные ставки и цены облигаций. Облигации — это ценные бумаги, по которым выплачивается определенный годовой или полугодовой процент, или купон, а основной долг возвращается при наступлении срока погашения. Цены облигаций определяются как стоимость будущих периодических выплат процентов и погашаемой основной суммы, дисконтированных по рыночной процентной ставке для облигаций с аналогичными кредитным риском и сроком погашения. Ставка дисконтирования, уравнивающая приведенную стоимость будущих процентных выплат и погашаемой основной суммы долга и текущую стоимость облигации, называется доходностью к погашению. При повышении процентных ставок (ставок дисконтирования) в стране стоимость облигаций снижается, и наоборот, при более низких ставках облигации стоят дороже, при условии, что их кредитное качество остается неизменным. Цены облигаций и процентные ставки движутся в противоположных направлениях.

Спред в 12 базисных пунктов соответствует разнице в цене облигаций примерно в $15. LTCM покупал на миллиард долларов более дешевые облигации с доходностью 7,36% и одновременно совершал аналогичную по объему короткую продажу более дорогих облигаций с доходностью 7,24%. Облигации обоих типов были идентичны друг другу, за исключением небольшой разницы в сроке погашения, частично покрываемой небольшим дифференциалом доходностей. Чтобы сделки могли принести выгоду, спред должен был сузиться, т.е. короткая продажа и/или длинная покупка должна быть прибыльной. LTCM не собирался ждать 29,5 лет для реализации прибыли, он рассчитывал на быстрое сужение спреда. Наиболее вероятным было небольшое снижение цены новой облигации при ее переходе в категорию старых через шесть месяцев после эмиссии. Инвестиции LTCM были надежно защищены, поскольку он открывал и длинные (актив), и короткие (обязательство) позиции по 30-летним казначейским облигациям: при росте или снижении долгосрочных процентных ставок и цены, и доходность 30-летних облигаций должны были двигаться в унисон. В приведенном выше примере спред цены облигаций был лишь $15 на $1000. При сужении спреда до $10 прибыль по каждой сделке составила бы $5 на $1000. Чтобы сделать такие операции экономически целесообразными, LTCM должен был оперировать очень большими объемами. Покупка облигаций на $1 млрд принесла бы прибыль в $1 млрд × 0,005 = $5 млн. Именно здесь на помощь приходил леверидж: вначале LTCM покупал облигации, которые затем отдавал взаймы банку. Этот банк передавал эти облигации в качестве залога LTCM, а тот, в свою очередь, депонировал их у собственника облигаций, которые были заимствованы в целях короткой продажи. В примере, приведенном выше, LTCM совершал сделку стоимостью $1 млрд, чтобы заработать $1 млрд × 0,005 = $5 млн.

Вставка С. Что такое короткая продажа. Чтобы продать облигации в короткую, LTCM вначале заимствовал их и тут же продавал. По истечении срока кредита, скажем, через 90 дней, он должен был вернуть облигации законному владельцу, который изначально одалживал их LTCM. Для этого LTCM нужно было купить их через 90 дней или ранее по действующей цене. Предположим, что LTCM занимает 30-летние облигации лицевой стоимостью $1000 и немедленно продает их по действующей цене $998. Через 90 дней (или ранее) он покупает такие же облигации, чтобы закрыть короткую позицию, но уже по другой цене. Допустим, что цена теперь равна $995. В этом случае LTCM получает чистую прибыль $998 – $995 + $998 (0,04 / 4) = $13, где последнее слагаемое представляет собой проценты на поступления от короткой продажи. Поступления от короткой продажи депонируются на счете владельца облигаций (кредитора), который фактически получает обеспеченный кредит от короткого продавца. Обычно к депозиту прибавляют 1–2% при повышении цены проданных в короткую облигаций. Если 30-летние облигации поднимаются в цене, например до $1010, LTCM закрывает свою короткую позицию с убытком $998 – $1010 + $998 (0,04 / 4) = –$2. Купонные платежи, полученные продавцом по короткой позиции за время ее существования, возвращаются владельцу облигаций (кредитору).

Для успеха квазиарбитражной сделки цены облигаций должны были сближаться. В случае расширения спреда возникал нереализованный убыток при переоценке позиции по рынку, однако долгосрочность не зря фигурировала в названии LTCM[163] — хедж-фонд мог ждать несколько месяцев разворота и сужения спреда, чтобы закрыть сделку с прибылью. Итак, довольно сложную квазиарбитражную сделку можно представить следующим образом.

Короткая продажа. LTCM заимствует новые 30-летние казначейские облигации на $1 млрд. LTCM сразу же продает их по существующей цене, скажем, $998 и получает доход $998 млн, которые плюс 1% сразу же депонируются у собственника облигаций. Короткий продавец получает 4% годовых на поступления, переданные в залог собственнику облигаций, однако выплачивает собственнику купон по проданным облигациям.

Закрытие короткой позиции. Шесть месяцев спустя LTCM закрывает короткую позицию, купив казначейские облигации по действующей на тот момент спотовой цене, скажем, $993. Облигации возвращаются законному собственнику. LTCM получает разницу $998 млн — $993 млн + 0,04 / 2 × $998 млн — $3,62 млн = $6,37 млн с учетом выплаты купона 7,24% собственнику облигаций и получения 4% годовых по выручке от продажи.

Длинная покупка. LTCM покупает старые 30-летние казначейские облигации стоимостью $1 млрд по текущей цене $992 за $992 млн. LTCM заключает соглашение об обратной покупке под 4% с банком и получает 100% рыночной стоимости облигаций плюс 1%.

Закрытие длинной позиции. LTCM продает длинную позицию в облигациях по действующей цене $995, получает прибыль $995 млн — $992 млн = $3 млн. Купон 7,34% годовых приносит дополнительно $995 млн × 0,734 / 2 = $3,75 млн, однако LTCM выплачивает 4% по репо, что составляет $995 млн × 0,004 / 2 = $1,95 млн. Суммарно LTCM получает:

$3 млн + $3,75 млн — $1,95 млн = $4,80 млн.

5. LTCM постоянно поддерживал хеджированную позицию, поскольку длинная позиция в облигациях = короткой позиции в облигациях. Хедж-фонд получал в сумме $11,17 млн без принятия какого-либо риска и без вложения капитала в сделку. Процентный риск при этом исключался, поскольку обе стороны сделки реагировали одинаково (или почти одинаково) на рост и падение процентных ставок.

Вставка D. Что такое процентные свопы. LTCM мог привлекать заемные средства на пять лет по фиксированной ставке 5%, и хотел воспользоваться преимуществом более низкой плавающей ставки по коммерческим бумагам, составляющей примерно 3,25%. Процентный своп давал LTCM возможность выплачивать плавающий процент по коммерческим бумагам и получать взамен процентные платежи по фиксированной ставке 5%. Каждый платеж рассчитывался исходя из условной суммы, скажем, $1 млрд. Фактически после вхождения в своп LTCM привлекал заемный капитал с помощью краткосрочных коммерческих бумаг с плавающей процентной ставкой, а его обязательства по долгу с фиксированной ставкой переходили к контрагенту по свопу.

По условиям процентного свопа приведенная стоимость «фиксированной ноги» должна быть равной приведенной стоимости «плавающей ноги», чтобы ни одна из сторон не имела прибыли или убытка по свопу. Стоимость фиксированной ноги рассчитывается легко, т. к. размер процентных платежей с самого начала указан в контракте (см. вставку В по оценке облигаций). Однако оценка плавающей ноги затруднена, поскольку размер будущих краткосрочных процентных ставок неизвестен. За рыночный прогноз таких ставок можно принять форвардные процентные ставки, определенные на основе кривых доходности облигаций с нулевым купоном. Это позволяет оценить стоимость плавающей ноги свопа таким же образом, как и для фиксированных выплат. Процентные свопы в основном используются для снижения стоимости финансирования, а также для хеджирования риска изменения процентных ставок.

Арбитраж на спредах по процентным свопам. Вариантом той же самой игры на сближении является арбитраж на спредах по свопам, который приносит небольшую прибыль при очень низком риске. LTCM, однако, смог сделать прибыль значительной за счет левериджа. Своп-ставка — это фиксированная долгосрочная процентная ставка, которую банки, страховые компании и другие институциональные инвесторы требуют в обмен на выплату 6-месячной ставки LIBOR. Спред свопа — это разница между полученной/уплаченной фиксированной ставкой и доходностью казначейских бумаг с аналогичным сроком погашения. Можно отметить, что на развитых рынках капитала своп-ставки обычно торгуются с небольшим спредом к казначейским бумагам со сходными сроками погашения. Например, в США в 1990-х гг. спреды свопов держались в узком коридоре 17–35 базисных пунктов с кратковременными скачками до 85 б. п. в период рецессии 1990 г. и до 48 б. п. в апреле 1998 г.

LTCM проводил конвергентные сделки каждый раз, когда спред сдвигался к нижней границе коридора или поднимался к его верхнему пределу, ожидая возврата к среднему значению. Торговля строилась на простом предположении о том, что процентный своп повторяет (со слегка различными процентными ставками) длинную позицию по казначейским бумагам, финансируемую кредитом с плавающей ставкой. Открытие длинной позиции по казначейским облигациям означает владение облигациями с фиксированным купоном (фиксированная нога свопа), а открытие короткой позиции (заимствование) под плавающий процент соответствует плавающей ноге процентного свопа. Рассмотрим такие сделки более детально[164].

Сценарий 1 (низкий спред свопа). Если спред между фиксированным процентом по свопу и доходностью казначейских бумаг с таким же сроком погашения был слишком низок по сравнению с историческими данными, LTCM покупал ценные бумаги, финансируемые с помощью сделок репо, и входил в симметричный процентный своп, уплачивая фиксированные платежи и получая выплаты по 6-месячной LIBOR. Чистый денежный поток от такой операции был следующим[165]:

(Доходность казначейских облигаций – Фиксированная ставка по свопу) + (LIBOR – ставка репо) = – Спред свопа + [LIBOR – (LIBOR – 20 б. п.)] = 20 б. п. – Спред свопа,

с учетом того, что обычно по сделкам репо применялась ставка LIBOR – 20 б. п., компенсирующая убытки из-за дифференциала между получаемой более низкой доходностью казначейских бумаг и уплачиваемой более высокой фиксированной ставкой свопа. Однако со временем, в зависимости от срока поддержания этой позиции LTCM, возникал риск сужения положительной разницы между LIBOR и ставкой репо и ее недостаточности для покрытия отрицательной разницы фиксированных процентных ставок. LTCM дожидался, пока спред свопа вновь расширится до предыдущего равновесного значения, и получал доход от положительной процентной разницы (обычно равной всего нескольким базисным пунктам) и прирост капитала при ликвидации свопа.

Сценарий 2 (высокий спред свопа). Если спред свопа достигал верхнего предела своего исторического диапазона, LTCM входил в процентный своп, получая фиксированный процент и уплачивая LIBOR. При этом он заимствовал/продавал в короткую казначейские бумаги, чтобы получить ставку репо LIBOR – 40 б. п. Конвергентная сделка, структурированная по этому сценарию, была симметрична сделке при сценарии с низким спредом свопа. При этом возникал следующий чистый денежный поток:

(Фиксированная ставка по свопу – Доходность казначейских облигаций) + (Ставка обратного репо – LIBOR) = Спред свопа – 40 б. п.

Прибыль по обеим сделкам была очень низкой, 3–5 б. п., а иногда ее не было вообще. Однако такие сделки давали ценную возможность играть на волатильности спреда свопа и многократно мультиплицировались левериджем. Поскольку риски фиксированных и плавающих процентных ставок превосходно хеджировались, пока спред между LIBOR и ставкой репо оставался неизменным, LTCM считал такую конвергентную торговлю идеально соответствующей его философии (см. вставку Е о других стратегиях конвергентной торговли на европейских рынках облигаций).

Вставка Е. Расширенная семья «сужающихся спредов». Такие же расхождения цен были и на многих иностранных рынках облигаций, которые в целом уступают в ликвидности рынку облигаций США и более подвержены ценовым отклонениям. В поиске спредов доходности за пределами американского рынка у LTCM было меньше конкурентов с продвинутыми компьютерными арбитражными программами. Полагаясь на опыт, полученный на американском рынке облигаций, LTCM мог проводить аналогичные конвергентные сделки с иностранными казначейскими бумагами и процентными свопами в Великобритании, Германии, Италии и Японии. Он также работал на рынках ипотечных облигаций нескольких европейских стран, прежде всего Дании.

Спреды свопов по итальянским облигациям. LTCM заметил необычно низкие цены итальянских казначейских бумаг, чья доходность была выше (а не ниже) фиксированных ставок по процентным свопам итальянских компаний. Необычный разворот спреда свопов объяснялся уверенностью рынка в том, что облигации итальянского правительства несут больший риск, чем корпоративные итальянские облигации с рейтингом ААА. По оценкам LTCM, спред должен был сузиться и вновь расшириться по мере подготовки Европы к введению единой валюты (евро) в 1999 г. LTCM купил итальянские казначейские бумаги (с более высокой доходностью), профинансировав их сделками репо, и заключил своп с уплатой фиксированного процента (ниже доходности казначейских облигаций) и получением LIBOR на лиру (выше ставки репо)[166]. Это позволило LTCM зафиксировать положительный спред без привязки к направлению движения процентных ставок, ожидая, что сужение своп-спреда принесет также прирост капитала при закрытии позиций.

Датские ипотечные облигации. В этом же ключе сближения доходностей LTCM разработал еще более рисковый план, допустив, что спред в 140 б. п. между 30-летними датскими ипотечными облигациями и 10-летними бумагами правительства Дании будет сужаться. В начале 1998 г. LTCM стал крупнейшим инвестором на рынке ипотечных облигаций Дании, сформировав позицию в $8 млрд с одновременной короткой продажей соответствующего объема 10-летних правительственных облигаций. Летом 1998 г. мировые рынки капитала потряс российский кризис, и спреды взлетели на рекордную высоту. Вместо того чтобы сузиться, спред между ипотечными и правительственными облигациями Дании резко расширился со 140 до 200 б. п.

По мере того, как расхождения цен на рынках облигаций сокращались из-за успешных и масштабных арбитражных операций LTCM, фонд постепенно переходил к более рискованным операциям, объединяющим направленную торговлю с игрой на конвергенции процентных ставок. В начале 1998 г. LTCM начал крупномасштабную продажу долгосрочных опционов на основные фондовые индексы, включая американский SP 500, французский CAC 40 и немецкий DAX. Продажа опционов на фондовые индексы аналогична открытию коротких позиций, профессионалы называют это «продажей волатильности» (см. вставку F). После азиатского финансового кризиса фондовые рынки были очень нестабильны. Рассматривались различные гибельные сценарии, с периодическим предсказанием «кризиса кризисов». В атмосфере высокой волатильности заметно вырос спрос индивидуальных инвесторов на инструменты, обеспечивающие защиту от падения акций, но оставляющие возможность получения дохода в случае их роста. В ответ банки стали предлагать структурированные продукты, обычно сочетающие облигации с нулевым купоном, защищающие стоимость основных инвестиций, с 5-летним опционом колл на фондовый индекс. Другим предложением была длинная позиция в фондовом индексе в сочетании с 5-летним опционом пут на такой же индекс.

Вставка F. Волатильность и стоимость опционов. Волатильность сложно поддается измерению. Обычно ее оценивают по стандартному отклонению цен фондовых индексов в прошлом. Такая аппроксимация позволяет допустить, что для цен на фондовые индексы характерно логнормальное распределение вероятностей. Историческая (фактическая) волатильность не всегда является надежным предиктором будущей (ожидаемой) волатильности, а подразумеваемая волатильность (выведенная из рыночной цены опционов) отражает рыночный консенсус. При повышении волатильности опционные премии растут, и наоборот. Подразумеваемая волатильность в любой момент может быть определена исходя из текущих опционных цен на основе моделей расчета цены опционов, поскольку все остальные параметры известны. Однако следует помнить, что опционные цены устанавливаются трейдерами, включающими в модели оценки опционов субъективные показатели волатильности на основе исторических данных.

Смысл «продажи волатильности». LTCM активно продавал долгосрочные опционы, поскольку был убежден, что подразумеваемая волатильность этих опционов намного превышает их историческую волатильность. Европейские фондовые индексы, такие как французский CAC 40 или немецкий DAX, имели долгосрочную историческую волатильность около 15%. В конце 1997 г. и начале 1998 г., после азиатского кризиса, опционы на CAC 40 и DAX торговались, исходя из предполагаемой волатильности 22%. Другими словами, эти опционы были дорогими и имели высокую премию. LTCM с готовностью удовлетворял активный спрос инвесторов на защиту от волатильности, продавая индексные опционы, которые считал переоцененными. Торговля велась с размахом. По оценкам некоторых обозревателей ее объем достигал четверти рынка. Вскоре один из конкурентов окрестил LTCM «центральным банком волатильности»[167]. LTCM был убежден, что волатильность снизится и стабилизируется, и он сможет выкупить проданные опционы по более низкой цене (опционные премии тесно связаны с волатильностью базового актива, в данном случае — фондовых индексов). Фактически, LTCM прогнозировал волатильность на основе исторических данных, другими словами, ставил на то, что исторические данные могут быть надежным предиктором будущего! Любопытно, что партнеры LTCM, четко усвоившие концепцию эффективных рынков во время обучения в докторантуре, отвергали прогнозирование рыночной волатильности, встроенной в цены опционов, и предпочитали исторические тренды.

Эти сделки оказались губительными для LTCM, когда волатильность пошла вразрез с законами линейной экстраполяции, лежащими в основе прогнозов. Фактически, LTCM перешел к торговой стратегии, которая значительно отличалась от первоначальной, более осмотрительной конвергентной торговли, основанной на парных/противоположных сделках и защищенной от движений рынка в том или ином направлении.

На самом деле, LTCM не стремился держать короткие опционные позиции до погашения и использовал периодические снижения волатильности для фиксации прибыли. Говоря о ставке на волатильность, важно понимать, что фондовые индексы сильно колебались на коротком отрезке времени. LTCM полагал, что их цены вскоре станут гораздо более стабильными, или менее волатильными. Поскольку волатильность базовых индексов тесно связана с размером опционных премий, при высокой волатильности опционы становятся дорогими, а снижение волатильности приводит к уменьшению премий. Какие бы комбинации опционов LTCM ни продавал по высокой цене, он рассчитывал выкупить их обратно по гораздо более низкой цене и получить значительную прибыль. Действительно, при правильном подборе комбинаций для определенных сценариев волатильности опционы могут принести отличный результат.

Механизмы продажи волатильности. Рассмотрим более детально практические аспекты сделок с волатильностью. Для игры на волатильности более всего подходят опционные стратегии стрэддл и стрэнгл. LTCM продал большой портфель опционов пут и колл[168], составленный в соответствии с этими двумя стратегиями. Ключевым словом здесь является «продал» (а не купил). Продав опционы, LTCM получил значительную сумму опционных премий, рассчитывая, что опционы не будут исполнены, если держать их до срока исполнения, или на то, что их можно будет выкупить по более низкой цене перед наступлением этого срока. В случае неверных расчетов и исполнения опционов LTCM понес бы очень крупные убытки.

Стрэддл. Покупка стрэддла — это одновременное приобретение одного опциона пут и одного опциона колл с одинаковыми страйком и сроком исполнения. Эта стратегия особенно привлекательна для покупателей опционов, когда предполагается высокая волатильность фондовых индексов, но сложно предсказать направление будущего движения фондового рынка. LTCM продавал стрэддлы, полагая, что волатильность индекса CAC 40 снизится и стабилизируется на более низком уровне. Рассмотрим ситуацию на рынке 14 января 1998 г. и план продажи стрэддла, разработанный LTCM.

Попробуем точно воссоздать составляющие стратегии стрэддл, т.е. продажу опционов колл и пут на CAC 40 с одним и тем же страйком 1900.

Продажа колла. В обмен на денежную премию FF50, полученную 14 января 1998 г., LTCM принимал обязательство поставить один фьючерс на CAC 40 по цене страйк 1900. Если бы фондовый индекс держался на уровне ниже страйка в 1900, опцион истек бы без исполнения, и LTCM оставил бы себе опционную премию. Но если бы индекс поднялся выше цены страйк, LTCM пришлось бы поставить фьючерс на фондовый индекс по цене 1900, купив его по более высокой цене. Чем дороже оказался бы CAC 40, тем больше убытков понес бы фонд. Линия 1 на рис. 2 отражает результат сделки по продаже опциона колл. LTCM получает прибыль, равную премии FF50, при любом значении индекса, не превышающем цену страйк 1900, поскольку в этом случае опцион не исполняется. При индексе выше 1900 линия прибыли/убытка наклонена вниз. Однако на отрезке между 1900 и 1950 (цена страйк + премия) премия частично покрывает убыток, вызванный движением фондового индекса. При значении индекса 1950 убыток, обусловленный его движением, равен премии. Здесь находится точка безубыточности. При значении выше 1950 LTCM несет возрастающие убытки.

Продажа пута. В обмен на денежную премию FF50 LTCM принимал обязательство купить CAC 40 по цене страйк 1900. Линия 2 на рис. 2 отражает результат сделки по продаже опциона пут. При цене страйк меньше 1900 покупатель исполняет опцион и продает CAC 40 по 1900. На этом отрезке LTCM несет денежный убыток, поскольку он должен купить CAC 40 по 1900 и может продать его только по более низкой цене. Убыток сохраняется до точки безубыточности 1850 (цена страйк — премия), где убыток, обусловленный движением фондового индекса, равен прибыли в виде премии. За пределами цены страйк 1900 опцион не исполняется, и LTCM оставляет себе всю премию, FF50, по каждой сделке с фондовым индексом.

График стрэддла. Продажа стрэддла — это комбинация пута и колла. На рис. 2 она отображается линией 3 как результат графического сложения[169] линии 1 для колла и линии 2 для пута. Обратите внимание на пирамидальную вершину стрэддла на отрезке, где LTCM может получить прибыль (жирная сплошная линия). Также стоит отметить точки безубыточности А и В. На отрезке между ними LTCM получает прибыль из-за очень низкой волатильности, а за пределами этого отрезка — нарастающий убыток из-за возрастающей волатильности. Для определения цен индекса, при которых график стрэддла пересечет ось х (точки безубыточности) нужно просто найти сумму (или разницу) премий колла и пута и цены страйк.

Точка безубыточности A: S (90)

A

= Цена страйк — (Премия колла + Премия пута)

S (90)

A

= 1900 – (50 + 50) = 1800

Точка безубыточности В: S (90)

B

= Цена страйк + (Премия колла + Премия пута)

S (90)

B

= 1900 + (50 + 50) = 2000.

Таким образом, при индексе ниже 1800 или выше 2000, LTCM несет убытки, размер которых в буквальном смысле может быть неограниченным. И наоборот, внутри этого диапазона при низкой волатильности LTCM получает прибыль. Максимальную прибыль можно было получить при значении индекса в точности равном цене страйк, 1900. В этом случае ни один из опционов не исполняется. В результате LTCM не несет никаких убытков из-за движения индекса и оставляет себе полную сумму обеих премий, равную FF100 на каждый фьючерс на CAC 40.

Продажа стрэнгла. Это еще одна спекулятивная стратегия, связанная с волатильностью и сочетающая продажу коллов и путов. В отличие от стрэддла — это комбинация путов и коллов вне денег с разными страйками. Соответственно, такие опционы дешевле, а премия по ним — ниже, чем для стрэддла, составленного из путов и коллов при своих. Данная стратегия менее спекулятивна, чем стрэддл, поскольку имеет более широкий диапазон, в котором продавец может получить прибыль (рис. 3). Ее недостаток — меньший размер премий из-за менее высокого риска.

Вначале построим график результатов сделки по продаже колла — линия 1 на рис. 3. Цена в точке безубыточности равна 1990 (цена страйк 1950 + премия FF40). Таким же образом построим график для продажи пута. Цена в точке безубыточности равна 1810 (цена страйк 1850 — премия FF40) — линия 2 на рис. 3. Продажа стрэнгла — это комбинация опциона колл (линия 1) и опциона пут (линия 2). Его результат отражает линия 3, которая представляет собой графическую сумму линий 1 и 2. Интересны точки безубыточности стрэнгла, в которых линия 3 пересекает горизонтальную ось (премия равна убыткам опциона).

Точка безубыточности А: S (90)

A

= Страйк пута — (Премия колла + Премия пута)

S (90)

A

= 1850 – (40 + 40) = 1770

Точка безубыточности В: S (90)

B

= Страйк колла + (Премия колла + Премия пута)

S (90)

B

= 1950 + (40 + 40) = 2030.

Стрэнгл остается прибыльным в диапазоне между точками безубыточности, 1770 и 2030. Максимальная прибыль возникает между ценами исполнения опционов пут и колл, если ни один из них не исполняется. При этом LTCM получает полную сумму премий по опционам, FF40 + FF40 = FF80.

Ставка на волатильность: сильные и слабые стороны. Долгосрочные опционы не являются предметом активной торговли, но все равно требуют ежедневной переоценки по рынку и внесения дополнительной маржи, или обеспечения для защиты покупателя опциона от дефолта продавца. Продавая долгосрочные опционы, LTCM сразу получал крупные денежные премии и использовал их в качестве обеспечения. При снижении волатильности долгосрочные опционы были в деньгах, и LTCM мог снизить объемы денежного обеспечения. И наоборот, при значительном повышении волатильности LTCM должен был увеличивать размер обеспечения, поскольку опционы оказывались вне денег. Положение LTCM осложнялось тем, что его ставка на снижение волатильности была долгосрочной. Но что происходило при краткосрочных колебаниях волатильности? Здесь LTCM зависел от инвесторов, которые далеко не всегда ведут себя рационально. Это и стало одной из главных причин падения фонда.

Играть на «конвергенции» на рынках облигаций и опционов становилось все труднее, поэтому LTCM занялся более рискованной торговлей, перенося «философию конвергенции» на неисследованные территории. Прежде всего, к ним относились операции с парами акций, выпущенных одной компанией и котирующихся на разных биржах, а также рисковый арбитраж на слияниях и поглощениях.

Пары акций. Целью LTCM стала группы Royal Dutch/Shell, контролируемая двумя холдинговыми компаниями, которые котировались на Амстердамской фондовой бирже (Royal Dutch Petroleum N. V.) и Лондонской фондовой бирже (Shell Transport Trading plc). Несмотря на то что и те и другие акции давали равные права на операционные денежные потоки группы Royal Dutch/Shell в плане распределения прибыли и дивидендов, с 1992 г. акции Royal Dutch торговались с премией 7–12% к акциям ее британской кузины Shell. Почему инвесторы предпочитали одни акции другим? По всей видимости, причиной были такие факторы, как страна регистрации, налоговый статус, способность получать выгоду от международных соглашений об избежании двойного налогообложения и отсутствие налогов на дивиденды, удерживаемых у источника выплаты[170].

LTCM купил акции Shell на $2 млрд и продал в короткую такой же объем более дорогих акций Royal Dutch, рассчитывая на сближение их цен. Такие ожидания были связаны с предстоящим изменением налогового законодательства Великобритании, в результате которого акции Shell становились выгоднее акций Royal Dutch для некоторых групп инвесторов. Ходили даже слухи, что два вида акций будут объединены, раз и навсегда. Итак, LTCM продолжал придерживаться «расширенной» версии принципа конвергенции, хотя основание для таких операций было сомнительным. К несчастью, вместо уменьшения премия Royal Dutch Petroleum к Shell Transport Trading выросла до 22%, когда летом 1998 г. финансовые рынки накрыл кризис. Убыток LTCM по таким парным операциям составил $286 млн, причем более половины пришлось на акции Royal Dutch/Shell.

Рисковый арбитраж. LTCM стремился играть на неопределенности, окружающей закрытие сделок слияния и поглощения. После объявления о такой сделке между двумя фирмами цена покупаемой фирмы подскакивает почти до объявленной цены закрытия сделки. Расхождение цен отражает неопределенность, связанную с получением разрешения регулирующих органов на сделку. По мере приближения срока завершения сделки эта разница уменьшается. При завершении сделки, которое происходит через несколько месяцев, а иногда и больше чем через год, она полностью исчезает. LTCM покупал временно недооцененные акции поглощаемой фирмы и продавал в короткую акции поглощающей компании. Риск был в том, что сделка могла не состояться. Так, LTCM потерял $150 млн, когда компания Tellabs не смогла завершить поглощение Ciena. LTCM, сделавший ставку на закрытие сделки, купил акции Ciena, цена которых рухнула 21 августа 1998 г. с $56 до $31,25.

В целом, LTCM отдавал предпочтение низкорисковым сделкам, избегая враждебных поглощений или ситуаций со сложными процедурами согласования с регулирующими органами. Рисковый арбитраж кардинально отличается от арбитража на спредах доходности рынка облигаций и требует глубокого знания компаний, участвующих в сделках, соответствующих секторов экономики, существующих антимонопольных и других законодательных проблем. Очевидно, что LTCM не имел таких знаний. Инвестиционные банки, активно занимающиеся рисковым арбитражем, обычно создают небольшие группы специалистов, но LTCM этого не сделал.

В конце 1997 г. LTCM возвратил своим инвесторам $2,7 млрд. Это довольно необычное, но вовсе не уникальное решение для хедж-фонда было связано с тем, что расхождений цен и возможностей арбитража на рынках капитала становилось все меньше. В определенном смысле, LTCM провел отличную работу, находя и устраняя их, тем самым повышая эффективность рынка. В 1997 г. доходность LTCM составляла всего 17% — гораздо ниже индекса SP, который показал доходность 35%. Кроме того, хедж-фонды, до этого игравшие незначительную роль в мире инвестиций, стали заметно сильнее к середине 1990-х гг. Было ясно, что если они еще и не были «рынком», их большое будущее уже просматривалось на горизонте Уолл-стрит. LTCM стал жертвой собственного успеха, и он был честен со своими инвесторами. Меривезер сказал об этом так: «Нам будет непросто поддерживать сверхвысокую доходность, которой посчастливилось достичь, поэтому мы уменьшаем размер фонда, чтобы повысить шансы на получение доходности выше рыночной».

Помимо этого, в 1997 г. азиатский финансовый кризис впервые ударил по «азиатским тиграм». Значительно переоцененные валюты нескольких стран Восточной и Юго-Восточной Азии, привязанные к американскому доллару, резко подешевели под натиском спекулятивных атак. Летом 1997 г. тайский бат, индонезийская рупия, филиппинский песо и корейский вон снизились в два раза и даже более. Стремительный рост азиатской экономики, во многом зависящий от массированного притока иностранного капитала и спекуляций с левериджем, резко прекратился, когда этот капитал стал покидать регион. В Азии наступил период глубокой рецессии. В результате такого крупномасштабного оттока капитала в поисках безопасных инвестиций в высоколиквидные казначейские бумаги США и Европы, спреды между безрисковыми казначейскими бумагами и более рисковыми ипотечными облигациями, корпоративными облигациями с инвестиционным рейтингом и бросовыми облигациями резко выросли. LTCM, который всегда делал ставку на конвергенцию спредов, оказался в проигрыше. Некоторые из его «классических» допущений, например о сужении спредов новых и старых 30-летних казначейских облигаций, оказались неверны. Вслед за расширением этих спредов последовали требования кредиторов внести дополнительное обеспечение, так как периодическая переоценка по рынку показывала убытки, а не прибыль.

Разворот потоков капитала также повысил волатильность фондовых рынков, вопреки допущению LTCM о снижении волатильности и ее возврате к более низкому историческому уровню. Как говорилось выше, LTCM называли «центральным банком волатильности». Фонд являлся крупнейшим продавцом индексных опционов, структурированных в виде стрэддлов и стрэнглов. Когда летом 1998 г. нестабильность азиатских фондовых рынков перекинулась на Россию и ударила по всем крупным финансовым центрам, огромные короткие позиции LTCM по долгосрочным опционам на фондовые индексы, включая SP 500 и CAC 40, оказались глубоко вне денег. Биржи разом стали требовать внесения дополнительной маржи.

Положение LTCM осложнялось еще одним событием, не связанным с турбулентными финансовыми рынками. Весной 2008 г. было объявлено о слиянии банков Travelers и Citicorp. В рамках сделки Travelers стал владельцем Salomon Brothers, выходцами которого были многие ключевые специалисты LTCM (см. табл. 1). Salomon Brothers также занимался арбитражем с облигациями и копировал многие операции конвергентной торговли LTCM. Генеральный директор Travelers Сэнди Уэйл и его заместитель Джейми Димон с недоверием отнеслись к бизнес-модели Salomon Brothers, посчитав ее скрытой формой псевдонаучной спекулятивной игры, и вскоре приняли решение снизить размер позиций. В результате многие незакрытые сделки конвергентной торговли LTCM по бумагам с фиксированным доходом и процентным свопам сильно пострадали. К 17 июля убытки начали нарастать как снежный ком: «до конца месяца LTCM потерял примерно 10%, поскольку Salomon Brothers продавал все, что держал LTCM»[171]. Salomon Brothers открыл много таких же позиций, как и LTCM, поэтому продажа его неликвидных активов лишь увеличивала спреды, вовсе не способствуя их конвергенции. В результате, в июле 1998 г. LTCM пережил один из самых сложных месяцев, что привело к обесценению активов фонда на 14%. По иронии судьбы, Меривезер переиграл своего учителя, Salomon Brothers, но крах последнего в итоге нанес LTCM непоправимый урон.

Через месяц, 17 августа 1998 г., Россия девальвировала рубль и объявила мораторий на выплату государственного долга. Этот дефолт всколыхнул мировые финансовые рынки, поскольку российские банки и финансовые компании заявили о форс-мажоре и перестали исполнять обязательства по деривативам. Их контрагенты из западных стран несли огромные убытки. LTCM имел крупную позицию в рублевых облигациях Российской Федерации (ГКО). Риски этой позиции хеджировались аналогичным объемом проданных форвардов на рубль, исходя из допущения, дефолт по российским облигациям (потеря основной суммы долга) будет компенсироваться прибылью от курсовых разниц по форвардам (с обесценением рубля). Например, на 1000 рублей, вложенных в ГКО, LTCM заключал форвард на продажу 2000 рублей, ожидая, что дефолт по ГКО (снижение стоимости с 1000 до 500) будет компенсирован прибылью от курсовых разниц при обесценении рубля на 50%. При форвардной продаже рубля по R50 = $1 и обратной покупке по R100 = $1 прибыль составляла R2000 × (1 / 50 – 1 / 100) × 100 = R2000. Это позволяло сохранить первоначальные инвестиции в долларовом выражении, поскольку прибыль от курсовых разниц по форвардам компенсировала 50%-ное снижение стоимости облигаций и 50%-ное обесценение рубля. К несчастью, дефолт России по ГКО серьезно ударил по российским банкам и они не исполнили обязательства по форвардным контрактам. Российский медведь разрушил хедж LTCM, и фонд остался ни с чем.

Как это часто случается при финансовых кризисах, дефолт вызвал бегство капитала в «качество» и «ликвидность», еще больше увеличив убытки, понесенные LTCM после выхода Salomon Brothers. Напуганные инвесторы старались избавиться от рисковых ценных бумаг и инвестировать в наиболее безопасные инструменты. Это привело к расширению спредов. Так, лишь по одной из основных групп конвергентных сделок, связанной с арбитражем между новыми и старыми казначейскими облигациями, за несколько дней после российского дефолта спред вырос с 6 б. п. до 19 б. п. 21 августа 1998 г. LTCM потерял $550 млн — самый большой убыток фонда за один операционный день. Повышенная волатильность фондовых рынков также заставила инвесторов искать защиту от снижения курсов, покупая долгосрочные опционы, основным продавцом которых был LTCM. Естественно, что цены опционов резко повысились, и фонд понес значительные убытки (маржинальные требования) по своему портфелю долгосрочных опционов на индексные фьючерсы, вновь оказавшись в проигрыше. 21 сентября стало вторым днем, когда фонд понес наибольшие убытки, потеряв $500 млн. Собственный капитал LTCM, который еще в апреле составлял $4,5 млрд, сократился до $1 млрд при совокупных активах портфеля более $100 млрд и размере забалансовых позиций по деривативам $1,2 трлн. Леверидж подскочил до 100:1. Основными источниками убытков ($3 млрд из $4,4 млрд) стали два направления торговли, в которых LTCM считал себя лидером: конвергентные операции на рынках облигаций с использованием процентных свопов и ставки на волатильность фондовых индексов через продажу опционов. Разбивка убытков по направлениям деятельности LTCM приводится в табл. 2. В итоге из $4,4 млрд, потерянных LTCM, $1,9 млрд принадлежали партнерам фонда, $700 млн — UBS и $1,8 млрд — другим инвесторам, половину которых составляли европейские банки. Примечательно, что, поскольку первоначальные вложения давно были возвращены большинству банков, убытки возникали по прибыли, оставленной в фонде. Банкротство было не за горами.

2 сентября Меривезер написал инвесторам: «Как вам известно, российский кризис привел к сильному росту волатильности глобальных рынков в августе… К сожалению, чистая стоимость активов портфеля Long Term Capital Management резко снизилась… на 44% в августе, и на 52% с начала года. Мы, так же как и вы, шокированы убытками такого масштаба, особенно на фоне исторического уровня волатильности фонда»[172].

Письмо было прямым и конкретным, но, как обычно, практически не содержало деталей и, конечно, не сообщало о коэффициенте левериджа фонда, который к тому времени достиг 55:1. Оно было разослано по факсу всем инвесторам LTCM в течение дня. Один из инвесторов сразу же переслал его в агентство финансовых новостей Bloomberg, которое его опубликовало. Фактически, деятельность LTCM была для Уолл-стрит «секретом Полишинеля», несмотря на все попытки Меривезера сохранить ее в тайне. «LTCM торговал с размахом и повсюду трубил о своих талантах. Теперь он стал похож на слона, прячущегося от охотников в невысокой траве. Большинство дилеров и крупных хедж-фондов знали, что у LTCM нет денег и ему придется продавать активы, им также было известно, что именно он будет продавать»[173].

После Salomon Brothers и России это было последней каплей. Роль доброго самаритянина не очень популярна среди игроков финансовых рынков. Активные слухи об убытках LTCM лишь увеличивали эти убытки, а это вызывало новые слухи и еще большие убытки. Неужели Уолл-стрит ополчилась на падающую звезду?

Федеральный резервный банк Нью-Йорка призвал крупнейшие фирмы Уолл-стрит поддержать фонд. 21 сентября Уоррен Баффетт, совместно с Goldman Sachs и AIG, предложил выкупить LTCM за $4 млрд. Такая сделка лишила бы партнеров фонда всех их вложений[174]. В этот же день LTCM понес второй по величине убыток в $500 млн. Половина его возникла по короткой позиции в 5-летних опционах на фондовые индексы. Собственный капитал фонда сократился до $1 млрд, а коэффициент левериджа при активах в $100 млрд достиг 100:1. Трейдеры JP Morgan и UBS намекнули Джону Меривезеру, что убытки по портфелю опционов LTCM возникли из-за агрессивных ставок AIG. Ситуация усугублялась тем, что AIG делала ставки для консорциума Уоррена Баффетта в надежде заставить Меривезера продать фонд задешево. На свое предложение о покупке Уоррен Баффетт потребовал дать ответ в течение одного часа. Меривезер отклонил это предложение, заявив, что за такое короткое время он не успеет посоветоваться с партнерами и не сможет принять решение.

23 сентября 1998 г. Федеральный резервный банк Нью-Йорка организовал встречу 14 коммерческих и инвестиционных банков, крупных кредиторов LTCM, и получил их согласие внести $3,5 млрд в капитал фонда. Партнеры с ограниченной ответственностью теряли свои вклады почти полностью: в их собственности оставались лишь 10% рекапитализованной компании. Спасение фонда скорее походило не на предоставление пакета финансовой помощи, а на «банкротство по соглашению», при этом средства налогоплательщиков не были задействованы в рекапитализации.

«Спасители фактически получили контроль над активами фонда. Тем не менее они наняли бывших сотрудников LTCM для управления портфелем, под их непосредственным наблюдением и за высокое вознаграждение, чтобы гарантировать эффективность. Хотя Федеральный резервный банк Нью-Йорка и координировал перепродажу, он не поддержал LTCM финансово. Многие дебиторы предпочли не вносить обеспечение, причитающееся LTCM, а некоторые кредиторы заявили о преимущественных правах, чтобы быстрее получить выплаты. Без оперативных мер, предпринятых Федеральным резервным банком Нью-Йорка, LTCM пришлось бы подать заявление о банкротстве… Если помощь и была оказана, то план провалился: по сути, LTCM был ликвидирован»[175].

Тем не менее вмешательство федерального правительства подтвердило правомерность поговорки «слишком большой, чтобы позволить ему обанкротиться», подразумевавшей, что любой крупный финансовый институт, крах которого мог дестабилизировать глобальную финансовую систему, будет так или иначе спасен.

Может возникнуть вопрос, почему крупные компании Уолл-стрит согласились поддержать LTCM, в то время когда большинство из них сами испытывали трудности из-за растущих убытков и снижающихся цен на акции[176]? Если принять во внимание огромный леверидж фонда и его бедственное положение, каковы были подлинные мотивы Уолл-стрит в спасении LTCM? Основной причиной был комплексный риск многих банков, связанный с LTCM. В невозвращенных займах не было ничего хорошего, но источником основного риска были внебиржевые деривативы на триллионы долларов, опутавшие словно паутиной всех ключевых игроков Уолл-стрит. Дефолт LTCM мог вызвать эффект домино в финансовой системе, масштаб которого невозможно было оценить из-за непрозрачности внебиржевых контрактов. Для них не существует ни централизованной клиринговой палаты, ни системы маржинальных требований с доступными для всех данными, которые легко отследить. Заключая внебиржевые контракты, каждая сторона самостоятельно оценивает риск контрагента до сделки и на протяжении ее срока. Но причиной финансовой помощи LTCM был не только инстинкт самосохранения, но и старая добрая жадность. Большинство участников консорциума были отлично осведомлены о сделках фонда, поскольку сами часто копировали их. Они знали о потенциале роста цен после возврата финансовых рынков к нормальному состоянию и хотели «войти» в фонд на условиях, которые еще несколько месяцев назад казались невозможными.

Урок для инвесторов: о важности раскрытия информации. Инвестирование в хедж-фонды — не для слабонервных вкладчиков. Пенсионные фонды, университетские фонды, миллиардеры и другие подобные им инвесторы обладают специальными знаниями и выделяют для таких привлекательных возможностей лишь ограниченную часть своего портфеля. Они делают это сознательно и на свой страх и риск в поисках доходности, превышающей доходность рыночных индексов. Доходность сверхрыночной «бета»-доходности называют «альфа»-доходностью. Но стоит ли вести поиски альфы за счет права инвесторов на доступ к существенной информации? Хедж-фонды защищают свои торговые стратегии, раскрывая минимум информации. Письма Меривезера к инвесторам были образцом таинственности. Инвесторы понятия не имели о коэффициенте левериджа в модели LTCM и не задавали сложных вопросов, пока фонд приносил им сверхприбыли.

Урок для риск-менеджеров хедж-фондов: история не всегда повторяется. Многие конвергентные сделки LTCM опирались на стабильные исторические тренды. Предполагалось, что спреды по облигациям и волатильность фондовых индексов, временно выходящие из установившихся диапазонов, неизбежно вернутся к нормальным значениям. Виктор Хагани, известный трейдер и стратег LTCM, работающий в Лондоне, говорил: «Все, что мы делаем, основано на опыте. И вся наука основана на опыте. Если вы не желаете делать выводы из опыта, то, с равным успехом, можете сидеть сложа руки и ничего ни делать». Линейная экстраполяция — обоснованный подход к моделированию будущего, если не считать исключений, встречающихся раз в столетие. К сожалению, в истории финансовых рынков иногда встречаются «черные лебеди» — маловероятные, но катастрофические события, сотрясающие мировую экономику.

LTCM во многом полагался на показатель рисковой стоимости (V@R), считая, что он отражает все риски фонда. В августе 1998 г. V@R был равен $35 млн, с вероятностью 99%, однако 21 сентября 1998 г. фонд потерял $550 млн. V@R — очень полезный показатель риска при адекватности периода, из которого берутся данные для его оценки. По всей видимости, LTCM принял для построения своих моделей относительно недавний период и не учел «черных лебедей».

Урок 1 для стратегов хедж-фондов: будьте осторожны с диверсификацией. Активно работая на многих крупных рынках капитала, LTCM ошибочно уверовал в свою диверсификацию. Но на самом деле большинство его операций были лишь вариациями на тему конвергенции спредов. В периоды кризиса бегство капитала в качественные бумаги резко повышает спреды на рынках бумаг с фиксированным доходом. Оно также повышает корреляцию между спредами, поскольку спрос на рисковые и неликвидные ценные бумаги резко падает, и они становятся еще более рисковыми и еще менее ликвидными. В результате их спреды к безрисковым правительственным бумагам растут в унисон.

Урок 2 для стратегов хедж-фондов: остерегайтесь «оси зла» леверидж–неликвидность. Леверидж опасен сам по себе, но вкупе с инвестициями в неликвидные активы представляет смертельную угрозу. LTCM заключал парные сделки по недооцененным и чаще всего неликвидным бумагам с фиксированным доходом и аналогичным, но слегка переоцененным ликвидным бумагам. Примером служат старые/новые 30-летние облигации: LTCM ожидал, что со временем их рыночная стоимость вернется к справедливой, и разрыв сократится или исчезнет. Очевидно, что для такой стратегии нужен «терпеливый» капитал, и LTCM мог рассчитывать на долгосрочность вложений своих инвесторов. Но основная часть капитала LTCM была заемной, а кредиторы не всегда сохраняют терпение, если их клиенты имеют высокий леверидж. В период кризисов, когда капитал ищет убежища в качественных и ликвидных активах, неликвидные активы становятся еще более неликвидными. Если их приходится срочно ликвидировать, чтобы удовлетворить маржинальные требования, когда кредиторы теряют терпение, они становятся еще дешевле. Фактически в период кризиса значение имеет лишь рыночная стоимость, очень чувствительная к ликвидности, а не справедливая стоимость. Чем менее ликвидной является ценная бумага, тем больше разница между этими двумя стоимостями. LTCM принимал риск ликвидности, поскольку «длинная» сторона его портфеля обычно формировалась из неликвидных ценных бумаг. LTCM оказался жертвой этого порочного круга. Он упустил из виду риск ликвидности, который следовало оценивать и учитывать при построении портфеля.

Урок для кредиторов хедж-фондов: не пренебрегайте процедурой «дью дилидженс». Уолл-стрит кредитовала LTCM вслепую. Крупные коммерческие банки так сильно хотели работать с LTCM, что предоставляли гигантские займы, не имея доступа к важнейшей финансовой информации. Одно из измерений капитализма — личные интересы. Некоторые из руководителей высшего звена организаций-кредиторов имели вложения в LTCM, что могло повлиять на их суждения при оценке кредитного риска. Информация о подлинной величине левериджа LTCM и размерах его забалансовых позиций по внебиржевым деривативам могла бы заставить многих ничего не подозревающих кредиторов пересмотреть условия работы с фондом. Меривезер заключал невыгодные для контрагентов сделки и использовал ореол таинственности вокруг LTCM, чтобы сохранить полную непрозрачность операций фонда и получить минимальные дисконты на фактор риска от своих кредиторов. Как ни удивительно, но эти финансовые институты, требующие детальную информацию от розничных клиентов перед выдачей потребительских кредитов в несколько тысяч долларов, без вопросов предоставляли миллиардные необеспеченные займы фонду LTCM с его огромным левериджем.

Урок для регулирующих органов: об укрощении внебиржевых деривативов. В отличие от краха Amaranth Advisors, хедж-фонда, потерявшего $6 млрд на газовых фьючерсах в 2006 г. без серьезных последствий для финансовых рынков, убытки LTCM в $4,6 млрд восемью годами ранее почти обанкротили глобальную финансовую систему. Хотя оба хедж-фонда обладали чрезмерным аппетитом к рисковым спекулятивным операциям, отличием LTCM было использование внебиржевых деривативов, в то время как Amaranth проводил квазиэксклюзивные сделки с биржевыми деривативами: фьючерсами и опционами на природный газ.

Внебиржевые деривативы — это индивидуализированные финансовые контракты между двумя независимыми сторонами, расчеты по которым проводятся без участия централизованной клиринговой палаты и которые не предусматривают внесения маржи. Оценить объемы открытых внебиржевых контрактов крайне сложно. Напротив, биржевые продукты представляют собой стандартизированные контракты с высококапитализированными биржами, например NYMEX или Чикагской товарной биржей. Риск контрагента по таким контрактам исключается благодаря внесению маржи и двукратной ежедневной переоценке по рынку с дополнительными маржинальными требованиями при необходимости.

Регулирующим органам следовало бы сделать серьезные выводы из инцидента с LTCM в 1998 г, когда фонд был близок к банкротству. Неконтролируемая паутина внебиржевых деривативов, не требующих надлежащего обеспечения или маржи, позволила LTCM открыть условные позиции более чем на триллион долларов, имея мизерный собственный капитал в $4,5 млрд. Контрагенты LTCM не имели четкого представления ни о реальной величине его левериджа, ни о принятых им финансовых рисках. Они также не настаивали на получении надлежащего обеспечения. Финансовое цунами 2008 г. и спасение AIG во многом повторили историю LTCM десятилетней давности, но в гораздо большем масштабе. И на этот раз в деле фигурировали триллионные позиции по внебиржевым деривативам, прежде всего, дефолтным свопам. Задача регулирующих органов — укротить «монстра внебиржевых деривативов», введя централизованную систему расчетов и автоматизированной обработки данных. Это обеспечит прозрачность и получение регулирующими органами информации об участниках рынка и их сделках, столь необходимой для предотвращения ценовых манипуляций и мошенничества. Частью реформ неизбежно станет стандартизация контрактов, позволяющая поддерживать прозрачность и снизить риск контрагента, что, в свою очередь, снизит системный риск.

После спасения LTCM и вливания $3,7 млрд в его собственный капитал в сентябре 1998 г., фонд какое-то время продолжал нести убытки, потеряв еще $300 млн. Однако уже к концу 1998 г. он начал отыгрывать потерянное, как и предсказывали его партнеры. К середине 1999 г. его доходность на сформированный после спасения собственный капитал увеличилась на 14,1% после уплаты вознаграждений. 6 июля 1999 г. он вернул $300 млн своим первоначальным инвесторам, чья доля в капитале (после спасения) была снижена до 9%. Кроме того, $1 млрд был выплачен 14 банкам — участникам консорциума, выкупившего фонд. Позднее, осенью того же года, банки полностью вернули свои средства, и LTCM прекратил свое существование.

Требования всех кредиторов были удовлетворены в полном объеме. Инвесторы, которым в конце 1997 г. были выплачены $2,7 млрд и которые посчитали себя обделенными по сравнению с партнерами LTCM, когда были вынуждены забрать свои вложения, получили достаточную защиту от коллапса 1998 г. и среднюю годовую доходность в 20%. Через шесть месяцев Алан Гринспен еще больше либерализовал рынок деривативов на том основании, что лучше саморегулирования финансовых рынков ничего не существует.

Вскоре после ухода из LTCM Джон Меривезер вновь появился на финансовой сцене, создав новый хедж-фонд, в названии которого были его инициалы: JWM Partners LLC. Стратегия фонда во многом повторяла стратегию LTCM, но с меньшим левериджем. На пике успеха, до сокрушительного финансового кризиса 2008 г., JWM Partners имел в управлении $2,6 млрд и очень успешно работал в течение восьми лет.

Майрон Шоулз управляет калифорнийским фондом Platinum Grove Asset с капиталом в $5 млрд.

Роберт Мертон вернулся в Гарвардскую школу бизнеса, продолжая активно заниматься консультированием ведущих игроков Уолл-стрит, прежде всего JP Morgan Chase.

Dunbar, N. Inventing Money: The Story of Long Term Capital Management and the Legends Behind It (John Wiley Sons, 2000).

Edwards, F. R. Hedge funds and the collapse of Long-Term Capital Management, Journal of Economic Perspectives, 189–210 (Spring 1999).

Lowenstein, R. When the Genius Failed: The Rise and Fall of Long Term Capital Management (Random House, 2000).

Perold, A. Long Term Capital Management LP: (A) 9-200-007 Harvard Business School (1999).

Stein, M. Unbounded irrationality: Risk and organizational narcissism at Long-Term Capital Management, Human Relations, 56 (5), 523–540.

Stulz, R. M. Hedge funds: Past, present and future. Journal of Economic Perspectives, 175–194 (Spring 2007).

1. В чем состоит разница между относительной стоимостью, конвергентной и направленной торговлей?

2. Какова природа рисков, принимаемых LTCM при арбитраже на спредах свопов? Поясните, почему эти сделки принесли крупные убытки летом 1998 г.

3. Как можно охарактеризовать торговлю волатильностью LTCM: как конвергентную или направленную?

4. Почему LTCM называли «центральным банком волатильности»?

5. Почему LTCM постепенно отступал от принципов конвергентной торговли?

6. Являются ли хедж-фонды источником системного риска? Должны ли они регулироваться подобно другим финансовым институтам?

7. Какие выводы следует сделать регулирующим органам из истории с LTCM?

Модели показывали, что при таком мизерном риске (дефолтных свопов) комиссии можно было считать практически дармовыми деньгами… Их надо было просто собирать и радоваться жизни[177].

Том Сэвидж, президент AIG Financial Products

Причиной крупнейшего провала с деривативами, который чуть не погубил страхового колосса AIG[178], стал появившийся относительно недавно финансовый продукт, известный как дефолтный своп (credit default swap — CDS). Как мог производный финансовый инструмент, по форме напоминающий страховой полис от дефолтов по облигациям, спровоцировать дефолт самой AIG? Чтобы понять причины коллапса AIG, вначале необходимо объяснить, как CDS стали двигателем революции в сфере секьюритизации.

В промежутке между кризисом низкокачественных ипотечных кредитов 2007 г. и падением страхового колосса AIG произошла революция в сфере секьюритизации, сделавшая потребительское кредитование более доступным для американских домохозяйств. В самом простом смысле секьюритизация превращает старомодные и неликвидные автокредиты, жилищную ипотеку и задолженность по кредитным картам в ликвидные обращающиеся ценные бумаги с фиксированным доходом, пользующиеся спросом у институциональных инвесторов, например пенсионных фондов (см. вставку А).

Вставка А. Что такое секьюритизация[179]. Технология секьюритизации была впервые применена в 1970-х гг. американскими агентствами Ginny Mae и Freddie Mac и кардинально изменила потребительское кредитование. Обеспечивая реструктуризацию неликвидных потребительских кредитов, включая жилищную ипотеку, автокредиты и задолженность по кредитным картам, накапливающиеся на балансах коммерческих банков, сберегательных учреждений, финансовых компаний и других финансовых институтов, и их превращение в ликвидные обращающиеся ценные бумаги, секьюритизация приводит к снижению стоимости потребительского кредита. Как показано на рис. 1, типичная сделка секьюритизации включает шесть составляющих.

Выдача кредитов — осуществляется финансовым институтом (оригинатором), традиционно занимающимся кредитованием. Заключается в управлении процессом выдачи кредитов потребителям, подающим заявки на финансирование покупки жилья, автомобиля или пользующимся кредитной картой.

Структурирование — это создание специального юридического лица (special purpose vehicle — SPV), занимающегося исключительно эмиссией облигаций под обеспечение в виде кредитов. Как правило, SPV приобретает (без права регресса) дебиторскую задолженность/кредиты у оригинаторов, которым обычно предлагается роль одного из агентов, повышающих кредитное качество. В конечном итоге это повышает надежность оригинаторов кредитов.

Повышение кредитного качества — это снижение кредитного риска первоначальных кредитов путем приобретения страховой защиты от дефолта у страховщиков, таких как AIG. Поскольку уровень дефолтов по крупным портфелям небольших потребительских кредитов можно точно рассчитать с помощью актуарных методик, определение страховой премии за повышение качества кредита не представляет особой сложности. При этом предполагается, что потребительские кредиты выдаются на обычных условиях и обоснованно, а раскрываемая информация точна, однако во время кризиса низкокачественных ипотечных кредитов эти условия не соблюдались. Экономичность секьюритизации обеспечивается благодаря CDS.

4, 5. Андеррайтинг и размещение новых эмиссий ценных бумаг среди соответствующих инвесторов.

6. Обслуживание — сбор процентных платежей и выплат основной суммы долга для обеспечения надлежащих денежных потоков держателям ценных бумаг.

Важно отметить, что технологии секьюритизации предусматривают повышение кредитного качества вновь выпущенных инструментов, называемых ипотечными ценными бумагами, поскольку они обеспечены денежными потоками по ипотечным кредитам первоначальных заемщиков. Повышение кредитного качества предполагает в той или иной форме частичное или полное страхование риска дефолта и реализуется либо через традиционное страхование облигаций, либо через появившиеся несколько позднее дефолтные свопы. В результате бумаги получают более высокий рейтинг и выпускаются с меньшим купоном. Очевидно, что улучшение кредитного качества имеет смысл только в том случае, если его стоимость, нередко равная всего 35–50 базисным пунктам, меньше итогового снижения процентной ставки, выплачиваемой эмитентом ипотечных бумаг.

AIG с рейтингом ААА была очень желанным источником такой защиты и с удовольствием предоставляла ее, сформировав за последние 10 лет портфель дефолтных свопов, условная стоимость которого составляла $500 млрд в 2008 г. AIG «предоставляла» свой высокий кредитный рейтинг бумагам с более низким рейтингом, который повышался до уровня ААА. В обмен на защиту инвесторов от дефолтов AIG взимала комиссию. Все шло как нельзя лучше. Как и для любого страхового покрытия, предоставляемого страховщиками, подобными AIG, основными вопросами были размер премии и доля собранных премий, резервируемая для будущих страховых выплат. До того, как ответить на эти вопросы, рассмотрим детальные характеристики CDS как финансовых деривативов.

Дефолтные свопы появились в середине 1990-х гг. как новая, более гибкая форма страхования облигаций. Это внебиржевые контракты, по которым покупатель (застрахованный) обязуется выплачивать продавцу (страховщику) периодические комиссии (страховую премию) в обмен на защиту от дефолта (страховое событие) по кредиту или облигации (ущерб). Событием, при наступлении которого производится страховая выплата, обычно является дефолт заемщика, а также снижение кредитного рейтинга или реструктуризация заемщика. В отличие от полиса страхования облигаций, по которому покупатель приобретает защиту для принадлежащего ему кредита или облигации (см. вставку В), покупатель дефолтного свопа может не иметь прямых взаимоотношений с заемщиком (так называемый непокрытый CDS). Следовательно, покупка дефолтного свопа может быть обусловлена не только хеджированием, но и арбитражем или спекуляциями.

Вставка В. В чем отличие дефолтных свопов от страхования облигаций. Страхование облигаций предоставляется держателям облигаций страховщиками, деятельность которых регулируется законодательством. Его целью является хеджирование рисков, в то время как CDS позволяют делать ставки на дефолт по облигациям той или иной компании. Банки или нерегулируемые организации, продающие CDS, не обязаны создавать резервы под возможные убытки (хотя и должны поддерживать требуемый уровень собственного капитала) и могут хеджировать свои риски, продавая CDS третьим сторонам. Для любого покупателя CDS серьезной проблемой становится риск контрагента. Его можно снизить путем внесения маржи, размер которой переоценивается периодически, но не ежедневно, как для биржевых продуктов. Покупатели CDS не обязаны иметь базовые облигации, подлежащие страхованию (непокрытая позиция), и часто покупают этот инструмент для спекуляций. Условная сумма открытых CDS значительно больше фактического объема базовых облигаций, по которым проданы свопы. На момент дефолта Lehman Brothers держал в облигациях $125 млрд, но условная сумма проданных по ним CDS достигала $500 млрд.

Для примера рассмотрим пенсионный фонд TIAA-CREF, державший на 1 января 2008 г. $100 млн 5-летних облигаций Lehman Brothers с 7,50%-ным купоном и покупавший CDS у AIG с уплатой полугодовой премии в размере $350 000, чтобы защитить себя от дефолта Lehman Brothers. В течение срока существования облигации TIAA-CREF должен был произвести 10 платежей, если Lehman Brothers сохранял платежеспособность. В случае дефолта Lehman Brothers, как в сентябре 2008 г., AIG должна была выплатить TIAA-CREF полную сумму в $100 млн.

Имели ли дефолтные свопы AIG справедливую цену? Создавала ли AIG надлежащие резервы на возможные выплаты? В отличие от традиционных страховых продуктов, таких как страхование жизни или имущества, когда страховщик резервирует средства по каждому страхуемому риску, AIG никогда не создавала существенных резервов по своим дефолтным свопам. Отчасти это происходило потому, что ее модели оценки CDS показывали мизерный риск дефолта. К тому же CDS не были традиционными страховыми продуктами, подпадающими под такие же жесткие требования к капиталу и регулирование, как остальные продукты.

Примечательно, что выпуском CDS занималось отдельное подразделение, AIG Financial Products, которое было создано в 1987 г. тремя бывшими банкирами Drexel Lambert. В последние 10 лет оно процветало, продавая продукты типа обычных процентных свопов, пока в 1998 г. не получило предложение JP Morgan заняться повышением кредитного качества (т.е. продажей страховки от дефолтов) облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами.

В 2005 г. выручка AIG Financial Products (в виде страховых премий) взлетела до $3,26 млрд, а операционная прибыль составила 17,5% совокупной операционной прибыли компании. В отличие от других подразделений, AIG Financial Products никогда не задумывалось о создании резервов и соблюдении требований к капиталу для своих страховых продуктов. Президент AIG Financial Products красноречиво заметил: «Модели показывали, что при таком мизерном риске (дефолтных свопов) комиссии можно было считать практически дармовыми деньгами… Их надо было просто собирать и радоваться жизни»[180]. Из-за такой искаженной бизнес-модели AIG Financial Products вводило в заблуждение не только себя, но и головную компанию вместе с инвесторами. В 2005 г. оно объявило о рентабельности в 83%. Неудивительно, что его сотрудники получали огромные зарплаты и бонусы: «За эти благодатные годы г-н Кассано и его коллеги заработали целые состояния. По данным корпоративной отчетности, с 2001 г. годовой фонд оплаты труда этого небольшого подразделения варьировался от $423 млн до $616 млн. Это значит, что в среднем каждый сотрудник получал более миллиона долларов в год. Заработная плата съедала большую долю выручки: 33% в менее удачные годы, 46% в более успешные. В общей сложности AIG Financial Products выплатило сотрудникам $3,56 млрд за последние семь лет»[181].

В конечном итоге AIG проигнорировала один из основных принципов финансов и страхования. Бесплатный сыр бывает только в мышеловке. То, что AIG наивно верила, будто можно зарабатывать миллиарды на страховании облигаций и ничего при этом не выплачивать, не поддается объяснению, ведь в данном случае речь идет об одном из колоссов индустрии страхования.

Далее, хотя и существует мнение, что CDS — скорее финансовый продукт, чем страховой, он тем не менее тесно связан с традиционным страхованием, а оценка любого страхового бизнеса основана на актуарных расчетах. Рассчитывая вероятность дефолта на основе таблиц долгосрочных данных об убытках, страховщик может определить справедливый размер премии и сформировать необходимые резервы, чтобы при необходимости произвести страховые выплаты. Здесь кроется основная причина, по которой в течение многих веков страховые компании более охотно занимались страхованием имущества и жизни и избегали страхования коммерческих рисков. Все дело в фундаментальных свойствах риска и возможностях страховщика по его изменению. Таблицы смертности имеют важнейшее значение для продуктов страхования жизни. Статистически они достаточно стабильны, и страховые случаи (смерть) не зависят друг от друга (за исключением эпидемий). Стихийные бедствия, включая наводнения, пожары и торнадо, также статистически независимы друг от друга. Коммерческий риск, т.е. риск дефолта, имеет кардинальное отличие. Генеральная совокупность компаний (и застрахованных ими кредитов) одновременно подвергается воздействию экономических циклов (так называемый эффект домино). Другими словами, вероятности дефолта по коммерческим кредитам имеют высокий коэффициент корреляции и рассчитать их с достаточной точностью очень сложно. Но даже когда можно рассчитать вероятность дефолта по кредитам, легче сделать это для небольших потребительских кредитов, чем для крупных коммерческих кредитов. Актуарные таблицы с данными о дефолтах по ипотечным и автомобильным кредитам в целом демонстрируют высокую стабильность в последние 75 лет, если, конечно, при выдаче кредитов соблюдаются правила осмотрительности. Однако надежность этих таблиц основана на допущении, что все ипотечные и автокредиты выдаются по аналогичным правилам. Очевидно, что кризис низкокачественных кредитов стал отражением кардинального изменения традиционных подходов и результатом пренебрежения главными правилами ипотечного кредитования. Многие низкокачественные кредиты выдавались заемщикам без уплаты первоначального взноса (обычно 20–30%), а чистый доход заемщиков превышал стоимость владения жильем (проценты по ипотеке + выплата основного долга + налоги на недвижимость + расходы на страхование) менее чем в три раза. Поскольку прогнозы будущих дефолтов были искажены в результате изменения базовых условий кредитования, определение справедливого размера премий также оказалось некорректным. AIG полагала, что риск дефолтов по ипотечным ценным бумагам, кредитное качество которых она улучшала, был минимальным. Как следствие, она устанавливала премии на слишком низком уровне, завышала объем страхового портфеля и не имела достаточных резервов. Неудивительно, что с повышением уровня дефолтов по низкокачественным ипотечным ценным бумагам в 2008 г. AIG оказалась на грани краха.

Жизнь состоит в управлении риском, а не в его устранении.

Уолтер Ристон, бывший председатель совета директоров Citicorp

Выводы этой книги были бы излишними, если бы коллективный разум финансовой индустрии усваивал очевидные уроки трагичных историй с деривативами. Но чем больше все изменяется, тем больше остается прежним: с течением времени названия производных инструментов и методики их применения изменились и преумножились, истории стали трагичнее, однако принципы осмотрительности, лежащие в основе разумного управления финансами в компаниях финансового и других секторов, продолжают попираться или нарушаться. Так было в истории с нечестным трейдером брюссельского отделения Citibank, принесшим банку убыток в $8 млн в середине 1960-х гг., и в инциденте с SoGen, в одночасье лишившегося $7,2 млрд, и в катастрофе с AIG, на спасение которой в 2008 г. потребовалось $150 млрд… Дежавю. В этой главе мы обобщим уроки всех историй с точки зрения компаний нефинансового сектора, финансовых институтов, регулирующих органов и инвесторов.

Основной причиной трагических историй с деривативами, о которых рассказывает эта книга, стали недостатки управления рисками. В самом простом определении, управление рисками состоит в выявлении рисков фирмы (рыночного, кредитного, ликвидности, операционного — см. вставку А), измерении каждого из них (по шкале от 0% до 100%), а также в разработке и реализации политики управления рисками (оптимальный коэффициент хеджирования для каждого уровня риска) в соответствии со склонностью фирмы к риску. Конечно, совет директоров должен предварительно установить четкие стратегические цели и границы приемлемости риска, в рамках которых можно разрабатывать и вводить политику управления рисками. Определение склонности к риску является краеугольным камнем стратегии управления рисками. За него отвечают руководители высшего звена, устанавливающие уровень неприятия риска и консервативности стратегии. Кроме того, склонность к риску влияет на принятие важных решений. К примеру, получение определенного кредитного рейтинга как цель управления рисками может ограничить соотношение риск/доходность при принятии инвестиционных решений. Наконец, руководители высшего звена должны обеспечить взаимоувязку такой политики с повседневной работой фирмы. Однако здесь стоит сделать оговорку: более жесткие правила управления рисками требуют значительных компромиссов: «Службу управления рисками в компании теоретически можно выстроить так, чтобы она контролировала все и всегда. Но при этом она не только станет чрезвычайно дорогой, но и будет препятствием на пути инноваций, снижая конкурентоспособность фирмы. В условиях динамичных рынков сотрудникам необходима гибкость»[182].

Вставка А. Операционный риск. Одним из наиболее серьезных уроков этой книги можно назвать высокую опасность операционного риска, т.е. риска катастрофических убытков (часто из-за несанкционированной торговли), связанного с внутренними процессами, некорректными моделями или несовершенными компьютерными системами, недобросовестностью сотрудников или внешними событиями. В отличие от рыночного риска или риска контрагента, надлежащую защиту от которых можно обеспечить с помощью страхования или деривативов, хеджировать операционный риск непросто. Доступных страховых продуктов, покрывающих операционный риск, совсем немного. Исключением является Swiss Re — одна из крупнейших страховых компаний в мире. Она предлагает «страхование операционного риска финансовых институтов» для защиты от несанкционированных торговых операций (нечестных трейдеров) и т.п.[183]Признавая важность этой проблемы, положения Базель II предусматривают создание резерва под операционный риск в составе требований к капиталу финансовых институтов.

Деривативы — один из основных инструментов управления рисками, широко используемый компаниями нефинансового сектора. Однако для любого использования таких инструментов, а также для любого управления рисками, решающее значение имеет ответ на вопрос, действительно ли они создают стоимость. Факты, приведенные в этой книге, явно говорят об обратном. Трагические истории с деривативами, жертвами которых становились компании нефинансового сектора, происходили из-за неумелого финансового инжиниринга (Metallgesellschaft), несанкционированной спекулятивной торговли (Allied Lyons), непонимания продуктов (Procter Gamble) и сокрытия убыточных спекулятивных операций (Showa Shell).

Более внимательный анализ этих случаев позволяет создать простую классификацию уязвимости компаний к ненадлежащему использованию деривативов. В табл. 1 она представлена в виде матрицы, где одним параметром является статус финансового департамента в качестве центра прибыли, а другим — характер деривативов, внебиржевой или биржевой.

Как прямо показано в нашей книге, отсутствие четких и недвусмысленных целей финансового департамента повышает уязвимость компании к ненадлежащим сделкам с деривативами (см. урок 1 ниже). Большинству компаний нефинансового сектора не следует превращать финансовый департамент в центр прибыли, если у них нет специальных компетенций по работе на спекулятивных рынках, как у некоторых энергетических компаний на рынках нефтяных и газовых деривативов. Если финансовый департамент становится центром прибыли, важно четко отделить торговлю за свой счет от обычных финансовых операций и установить для такого «хедж-фонда» очень жесткие процедуры мониторинга.

Предпочтение внебиржевых продуктов также повышает риск компании, поскольку для соблюдения лимитов на позиции и, что важнее, на торговые убытки необходимы внутренние процедуры переоценки по рынку (см. урок 2 ниже). Отсутствие маржинальных требований для внебиржевых продуктов (они характерны для биржевых инструментов) облегчает сокрытие крупных позиций от финансового директора компании.

Урок 1. Отсутствие ясной миссии финансового департамента как центра прибыли. Финансовый департамент компании имеет две основные задачи: 1) обеспечение финансирования с минимальной стоимостью капитала, включая использование самых разнообразных источников — от краткосрочного финансирования за счет кредиторской задолженности до средне- и долгосрочных банковских кредитов или заимствований на долговом рынке и 2) хеджирование рисков путем лимитирования валютных, товарных и процентных позиций в соответствии со склонностью компании к риску. Ни финансирование, ни хеджирование само по себе не предполагает получения прибыли, поскольку задача первого состоит в минимизации стоимости капитала, а второго — в минимизации рисков. Тем не менее за последние 25 лет многие компании пересмотрели миссию финансовых департаментов и превратили их в центры прибыли.

Так, в 1987 г. финансовый департамент Allied Lyons изменил свои функции и фактически стал центром прибыли без четкого определения возможного профиля риска и доходности. Allied Lyons получала все более значительные прибыли от валютных операций, и этот успех, по-видимому, воодушевил финансовый департамент на проведение высокорисковых операций. Компания получала прибыль, открывая крупные спекулятивные позиции с молчаливого согласия ее высшего руководства. К сожалению, в этом случае у финансового департамента отсутствовала внутренняя инструкция, одобренная финансовым директором, рассмотренная и утвержденная советом директоров. Спекуляции не были секретом, и сигнал тревоги звучал несколько раз, однако высшее руководство не предприняло официальных мер по ограничению операций финансового департамента. Аналогично, компания Procter Gamble стремилась снизить стоимость капитала с помощью услуг по креативному финансовому инжинирингу, предоставляемых Bankers Trust. К несчастью, она проявила неосмотрительность и приняла риски, которые не смогла до конца понять.

Урок 2. Неспособность обеспечить строгое соблюдение лимитов торговых позиций и торговых убытков. Когда дело касается эффективного использования деривативов, трейдинговые отделы зачастую оказываются ахиллесовой пятой компании. Большинство таких отделов в крупных промышленных компаниях или финансовых институтах имеют инструкции по отчетности с жесткими лимитами чистых позиций и убытков от торговых операций. В Allied Lyons лимит позиций составлял £500 млн, но был с легкостью обойден Бартлетом и его помощниками. Точно так же в компании Showa Shell торговый лимит был равен $300 млн. В обоих случаях эти лимиты не отслеживались и не контролировались. На самом деле, одних лимитов позиций недостаточно. Их необходимо заменять более действенными лимитами на убытки от торговых операций, которые можно подкрепить переоценкой по рынку каждого неистекшего производного продукта. Поскольку форвардные контракты и внебиржевые свопы и опционы не торгуются постоянно (в отличие от фьючерсов и других биржевых деривативов), их переоценка по рынку требует тщательных расчетов в конце каждого рабочего дня. Создание «теневой» системы маржинальных требований для внебиржевых продуктов могло бы значительно повысить прозрачность работы трейдингового отдела. Это можно легко сделать с помощью теории паритета процентных ставок (для валютных операций), формулы стоимости поддержания позиции (для сырьевых товаров), модели Блэка — Шоулза (для опционов) или соответствующих моделей оценки для процентных, валютных и дефолтных свопов.

Мониторинг деятельности трейдингового отдела потребовал бы регистрации каждой проведенной сделки в бэк-офисе путем заполнения карточки торговой операции, включая обоснование. Производственные компании вроде Allied Lyons или Showa Shell должны проводить операции с валютой главным образом в соответствии со своей реальной хозяйственной деятельностью, т.е. импортом и экспортом товаров и услуг. Это называется законной деятельностью по управлению операционным или курсовым валютным риском. Спекуляции за свой счет, если они допускаются в рамках задач центра прибыли, должны тщательно контролироваться с применением стресс-тестирования по пессимистичным сценариям в сочетании с анализом и оценкой рисковой стоимости. К сожалению, в Allied Lyons контроль был слишком слабым. Это позволило валютным трейдерам открыть спекулятивную позицию размером более £1,5 млрд, которая не имела ничего общего с внешнеэкономической деятельностью компании. Аналогично, трейдеры Showa Shell сформировали гигантскую позицию размером более $6 млрд, о которой ничего не было известно высшему руководству компании.

Урок 3. Отсутствие отчетности. В больших организациях зачастую нет четких ответов на вопросы, о чем, когда и кому нужно отчитываться по операциям с деривативами. История с Citibank показала, что во избежание креативных, но опасных спекулятивных схем необходимо проверять отчеты по позициям с разбивкой по сроку существования и сроку погашения. Отчетность необходимо готовить ежедневно и направлять не только менеджерам финансового департамента, но и руководителям высшего звена компании (хотя и не так часто). В компании Nippon Oil, крупнейшем нефтеперерабатывающем предприятии Японии и конкуренте Showa Shell, заместитель директора финансового департамента по валютным операциям обязан ежемесячно докладывать совету директоров о валютных позициях и политике хеджирования. Крупные позиции, сформированные финансовыми департаментами Allied Lyons и Showa Shell, должны были периодически контролироваться руководством высшего звена за пределами финансового департамента, возможно, даже на уровне советов директоров.

Урок 4. Отсутствие аудита. Сложность и многочисленность сделок трейдинговых отделов требует проведения систематических аудиторских проверок в дополнение к отчетности. Однако зачастую аудит операций с деривативами проводится неадекватно из-за того, что не хватает аудиторов, а те, которые есть, плохо разбираются в тонкостях оценки и торговли деривативами. Проверки должны проводиться как внутренними, так и внешними аудиторами при соблюдении принципа независимости проверяющего от проверяемых. Информационной базой для аудиторов могут служить карточки торговых операций. Расхождения могут выявляться при сверке операций, зафиксированных в отделе и в бэк-офисе. Кроме того, в любой сделке есть контрагенты: установление связи с этими независимыми сторонами (обычно это трейдинговые отделы банков и клиринговые палаты бирж) является важнейшим компонентом процесса. В целом ряде случаев серьезного злоупотребления деривативами, включая случай с Showa Shell, обман раскрывался благодаря контрагентам, упомянувшим о необычных операциях.

Урок 5. Неспособность координировать управление рисками. В производственных фирмах использование деривативов зависит от рисков, принимаемых по «реальным» (а не финансовым) операциям. Хеджирование ценовых, валютных и процентных рисков может потребовать участия различных подразделений фирмы. В связи с этим важно координировать их сделки с деривативами для поддержания общего риска в пределах границ, установленных советом директоров. Например, отдел закупок Showa Shell, отвечающий за покупку нефти, не обменивался информацией ни с финансовым департаментом, ни с валютными трейдерами, хеджировавшими стоимость закупаемой нефти в иенах. Тесная координация между этими подразделениями имеет большое значение для разработки и реализации эффективной политики хеджирования. Удивительно, что в национальной японской компании, международный ценовой риск которой ограничен долларом и нефтью, хеджирование валютного риска проводилось независимо от управления риском изменения цен на нефть. Менеджеры по закупкам нефти и руководители финансового департамента должны были принимать решения совместно, а не в отрыве друг от друга.

Урок 6. Неэффективность систем управления рисками. Деривативы и связанные с ними спекулятивные финансовые операции по определению рискованны, а их результат зависит от цены базовой валюты, сырьевого товара, ценной бумаги или индекса. Существует множество методов оценки итоговой цены деривативов. Некоторые из них основаны на статистических данных, включая рисковую стоимость, другие представляют собой моделирование наихудших сценариев, но чаще всего за основу берется экстраполяция исторических трендов. Однако история не всегда повторяется. Смелая и новаторская программа Metallgesellschaft была разработана исходя из предположения о постоянной бэквордации рынка нефтяных фьючерсов. Человек часто ожидает от будущего того, что пережил в прошлом, — себе же во вред.

Для корректировки таких ожиданий подходят простые, но эффективные методики моделирования наихудших сценариев или чрезвычайных ситуаций, включая стресс-тестирование и анализ сценариев. Стресс-тестирование выделяет одну неуправляемую переменную, которой обычно является валютный курс, цена сырьевого товара или уровень процентной ставки. Анализ сценариев позволяет моделировать ситуации с учетом двух или более неуправляемых переменных.

Иллюстрацией является псевдохедж американского дочернего предприятия MG, условная стоимость которого превысила $3 млрд (в два раза больше акционерной стоимости материнской компании). Для него не проводился анализ наихудших сценариев. Наблюдательный совет MG должен был поставить два взаимосвязанных вопроса: сколько может потерять MG и сколько MG потеряет с определенной вероятностью. На эти вопросы непросто найти ответы. На первый из них обычно дает ответ стресс-тестирование и анализ сценариев. На второй — более сложная оценка рисковой стоимости.

Аналогично, компания Procter Gamble вошла в процентный своп с левериджем, не подозревая, по-видимому, во что это может обойтись в случае повышения процентных ставок. Простое стресс-тестирование результатов свопа при росте ставок помогло бы избежать убытков в $150 млн, не говоря уже об ущербе репутации Procter Gamble после этого инцидента.

Финансовые институты одновременно являются и «дилерами», и «конечными пользователями» деривативов. С ростом доли чистой прибыли, приходящейся на торговлю за свой счет, они становятся уязвимыми к недобросовестным действиям своих трейдеров и несут повышенный операционный риск. Большинство наших рекомендаций для компаний нефинансового сектора правомерны и для финансовых институтов. Дополнительный контроль их трейдинговой деятельности обеспечивает более ответственный подход к управлению операционным риском. Для определения направлений, требующих наибольшего внимания, необходимо разделить агентские операции и торговлю за свой счет и найти баланс между биржевыми и внебиржевыми деривативами. Очевидно, что наибольший риск несут финансовые институты, торгующие главным образом внебиржевыми деривативами за свой счет (см. табл. 2).

Урок 1. Неспособность обеспечить строгое соблюдение лимитов торговых позиций и торговых убытков. Установление лимитов на убытки от торговых операций и ежедневная переоценка по рынку каждого неисполненного контракта имеют важнейшее значение. Обычно это делает мидл-офис совместно с бэк-офисом. В случае биржевых продуктов трудностей возникать не должно, поскольку данные о рыночной стоимости доступны в любой момент. Однако внебиржевые контракты индивидуализированы, и сделки с ними проводятся нерегулярно, поэтому их переоценка по рынку требует проведения расчетов в конце каждого рабочего дня.

Установив для трейдера лимит торговых убытков на уровне х долларов (например, $500 000), бэк-офис смог бы оперативно выявить любую спекулятивную схему. Дальнейшая торговля была бы заморожена до разъяснения ситуации с убыточной позицией. Как мы убедились на примере Citibank, это гораздо более эффективный способ контроля совокупного риска, чем требование «сбалансирования позиций», позволяющее замаскировать все виды фиктивных операций, по которым могут возникать значительные денежные убытки. Кроме того, количественный контроль торговых лимитов можно усилить, потребовав от каждого трейдера четкого описания сути операций, с указанием конечных пользователей производных продуктов. При этом очень важно, чтобы фронт-офис работал обособленно и независимо от бэк-офиса (службы учета и контроля).

Также важно требовать отчеты с разбивкой суммарных позиций по срокам существования и погашения. Уравновешенные суммарные позиции довольно безопасны для банка, однако могут скрывать спекулятивные схемы, противоречащие целям работы трейдинговых отделов.

Фирмам, активно занимающимся торговлей за свой счет, следует создавать отдельное подразделение, подобное «встроенному» хедж-фонду. Оно должно иметь собственный устав и правила работы, поскольку агентские услуги (с низким риском и доходностью) и торговля за свой счет (с высоким риском и доходностью) находятся на противоположных концах диапазона соотношений риск/доходность. Смешивание агентских операций и торговли за свой счет, как в случае банка Barings, размывает границу между ними и делает систему контроля неэффективной.

Урок 2. Неэффективность системы контроля. В упрощенном виде процедуры ежедневной отчетности и контроля торговых операций между фронт- и бэк-офисом могут выглядеть так. Трейдер, работающий с деривативами, заключает сделки, ведет ежедневный журнал и оформляет карточки торговых операций, которые затем вводятся бэк-офисом в учетную систему банка. Далее бэк-офис проводит независимую проверку каждой сделки, направляя запросы брокеру или контрагенту для подтверждения и сверки операций. Именно такое независимое подтверждение является основой процесса контроля. Затем мидл-офис или отдел по управлению рисками рассчитывает прибыли и убытки по операциям за день на основе портфеля неисполненных контрактов и проводит сравнение с ежедневными торговыми лимитами.

При создании такой системы контроля коммерческие банки уделяют большое внимание неукоснительному соблюдению простых и понятных всем инструкций и правил, ответственность за внедрение которых возлагается на бэк-офис. Однако даже тщательно проработанные руководства не способны полностью отбить у изобретательных трейдеров желания обойти их. Процесс контроля в Allfirst и SoGen не выдержал такого натиска ни по букве, ни по духу.

Буква. В нескольких историях, рассказанных в этой книге, бэк-офис не выполнил одну из своих основных обязанностей: получение надлежащего и независимого подтверждения непосредственно от контрагента, а не от самого трейдера. Поскольку банк стремится получить независимое подтверждение сделок фронт-офиса, логично предположить, что здесь не следует полагаться только на трейдера. Бэк-офис должен проявлять здоровое недоверие к деятельности фронт-офиса, проверяя исполнение каждого правила и по букве, и по духу.

Дух трейдинговой деятельности также был проигнорирован. Недостаточно поверхностно следовать правилам. Трейдер должен предоставлять простые описания, позволяющие определить роль каждой сделки в понятном стратегическом контексте. В случае с Allied Irish Banks никто не задал вопроса, зачем Раснак вводил данные о парах фиктивных опционов с одинаковыми страйками, но разными сроками погашения. Кроме того, продажа опционов пут на иену, находившихся глубоко в деньгах, также не вызвала возражений мидл- и бэк-офисов. Получение опционных премий в размере $300 млн должно было привлечь к себе внимание, но этого не произошло.

Урок 3. Недостаточное внимание движению денежных средств. Торговля фьючерсами и продажа опционов сразу же отражаются на денежных потоках. При покупке фьючерсного контракта или продаже опциона биржа требует внесения маржи. В истории банка Barings маржа по операциям на SIMEX составляла 15% номинальной стоимости контракта. Далее, при переоценке контракта по рынку в конце каждого торгового дня убытки, возникающие из-за снижения стоимости контракта, списываются с маржинального счета его держателя. Вслед за этим он получает требование внести дополнительную маржу и довести ее сумму до 15% условной стоимости контракта. Наконец, убытки при ликвидации или истечении контракта немедленно списываются со счета. Очевидно, руководители и аудиторы Barings с самого начала потеряли «денежный след». Внешние аудиторы должны были сверять состояние маржинального счета с данными SIMEX и OSE. Значительные займы, запрашиваемые Лисоном для финансирования маржинального счета, предоставлялись без вопросов о фактическом использовании средств. Когда объем одной из запрашиваемых сумм превысил валюту баланса Barings, лицо, дававшее разрешение на перечисление (а при такой сумме это может сделать только руководитель очень высокого уровня), должно было детально проверить обоснование запроса. Удивительно, насколько слепыми и доверчивыми оказались представители различных эшелонов руководства банка.

Бухгалтерские документы не всегда легко истолковать. Реализованные и нереализованные результаты (в плане движения денежных средств) смешиваются друг с другом, а переоценка по рынку неисполненных контрактов лишь усиливает путаницу. Внимание зачастую ошибочно уделяется отчету о прибылях и убытках, а не отчету о движении денежных средств, иначе Раснак из AIB и Кервьель из SoGen не могли бы так долго вводить в заблуждение бухгалтеров и аудиторов своих банков.

В отличие от стандартизированных биржевых продуктов, индивидуализированные внебиржевые сделки не требуют внесения маржи. Создание «теневого» маржинального счета для каждого трейдингового отдела и учет каждой внебиржевой сделки по правилам для биржевых сделок помогли бы Citibank, AIB и SoGen отслеживать движение денежных средств, а не бухгалтерский результат. В конце концов, в 2001 г. банк AIB начал учитывать стоимость капитала, используемого своим трейдером Раснаком. Это была заслуживающая похвалы попытка ограничения безрассудной торговли валютного трейдера. Маржинальный счет дал бы те же результаты, обеспечив прозрачность и надлежащий учет движения денежных средств.

Урок 4. Неспособность разорвать «порочный круг». Если все меры безуспешны, сложные и мошеннические схемы можно раскрыть через ротацию персонала и введение правила замещения сотрудников во время отпуска. По законодательству США трейдеры ежегодно должны брать отпуск на 10 дней подряд. Очевидно, что такое требование предусматривает временное исполнение обязанностей трейдера кем-то другим и способствует раскрытию обманных схем.

По-видимому, Allfirst не соблюдал требования закона, и Раснак никогда не покидал свой пост. Allfirst предоставил Раснаку возможность использования программы Travel Bloomberg, с которой он мог проводить операции из дома или в отпуске. Это позволило ему постоянно контролировать отдел валютных операций. Аналогично SoGen позволил Кервьелю не уходить в отпуск, и он никогда не отсутствовал на рабочем месте более четырех дней.

Урок 5. Несоблюдение принципа разделения труда и полномочий между фронт- и бэк-офисом. Одно из золотых правил торговли ценными бумагами и брокерских услуг — разделение обязанностей фронт- и бэк-офиса. Оба подразделения должны независимо друг от друга набирать сотрудников, а работники бэк-офиса должны часто ротироваться во избежание сговора с фронт-офисом. В обязанности бэк-офиса входят подтверждение, проведение расчетов и учет операций фронт-офиса. Наиболее важной из этих административных обязанностей является сверка деталей каждой операции, полученных от контрагентов банка и от фронт-офиса, включая вид сделки, цену и сумму каждой операции. После успешной проверки бэк-офис подтверждает платежи и передачу соответствующих ценных бумаг. Столь тщательные проверки необходимы, чтобы исключить возможности несанкционированной торговли или криминальной деятельности, например хищений. Нику Лисону из банка Barings разрешили возглавить и бэк- и фронт-офис, несмотря на предупреждения аудиторов. Жером Кервьель из Société Générale пять лет проработал в бэк- и мидл-офисах, а став трейдером сохранил доступ к системам внутреннего контроля, предназначенным исключительно для бэк-офиса, включая пароли к основным базам данных. В целом, совмещение обязанностей бэк- и фронт-офисов (как у Лисона) или их последовательное исполнение (как у Кервьеля) чрезвычайно опасно. Ни в коем случае нельзя переводить сотрудников бэк- или мидл-офиса во фронт-офис.

Урок 6. Непонимание своего бизнеса. Уоррен Баффетт, кроме прочего, известен тем, что инвестирует только в те предприятия, бизнес которых ему понятен. Слишком часто руководство высшего звена крупнейших финансовых институтов плохо знает тонкости торговли деривативами и финансового инжиниринга и доверяет техническую сторону вопроса младшему персоналу. Есть очевидные доказательства того, что руководители высшего звена банковского и брокерского направлений банка Barings не знали фундаментальных основ рынка деривативов. «Однажды мой коллега открыл хорошую позицию, купив с большим дисконтом варрант компании Guandgong Investments, котирующейся в Гонконге, и продав базовые акции для создания аналога полностью хеджированной длинной пут-позиции. Но Питер Норрис, глава Baring Securities, позвонил ему из Лондона и сказал, что, по его мнению, Guandgong Investments скоро разорится и позицию следует закрыть. Мой коллега не мог втолковать ему, что мы можем заработать, если их акции упадут в цене»[184]. Членам совета директоров и руководителям высшего звена не помешало бы больше знать о деталях собственного бизнеса. Например, посетить двух-, трехдневные семинары и познакомиться с основами производных продуктов, их оценкой и возможностями их комбинирования для создания сложных финансовых структур.

Урок 7. Отсутствие анализа отклонений. В рамках финансового планирования и контроля каждое подразделение финансового института готовит прогнозный отчет о прибылях и убытках на основе четких допущений о состоянии экономики и бизнеса, позволяющем получать прибыль. Банк Barings не был исключением из правила: когда в 1994 г. подразделение Лисона отчиталось о прибыли в 500% по отношению к прогнозной, якобы полученной от арбитража с фьючерсами на индекс Nikkei 225 между SIMEX и OSE, руководители были обязаны задать вопрос о причинах такого экстраординарного результата. Но Питер Баринг лишь заявил, что он «приятно удивлен». На самом деле, для проверки разницы между прогнозной и фактической результативностью и прибылью и выявления факторов, обусловивших необычный результат, достаточно провести анализ отклонений. Однако руководители Barings были рады признать получение прибыли, не задавая вопросов. То же случилось и с Société Générale: Кервьелю без вопросов позволили отчитаться о прибыли в $43 млн при целевом показателе $3–5 млн.

Урок 8. Отсутствие мониторинга открытых позиций. Биржи должны внимательно следить за тем, кто является основным держателем открытых позиций на различные продукты. Руководители высшего звена банков также должны проверять открытые позиции своих подразделений, создавая внешний канал контроля. Внезапные и резкие изменения позиций крупного клиента на любые продукты автоматически должны становиться предметом расследования. Перед крахом Barings позиции Лисона по фьючерсам SIMEX на Nikkei 225 с исполнением в марте 1995 г. составляли огромную долю общего объема открытых позиций: 49%. Биржам, предлагающим производ­ные продукты, следует поддерживать открытый обмен данными как с самим трейдинговым подразделением, так и с контролирующими его структурами. Это позволит обеспечить истинность полученной информации: трейдеры считаются виновными в мошенничестве, пока не доказана их невиновность.

Урок 9. Отсутствие разделения агентских услуг и торговли за свой счет. Когда один и тот же трейдер исполняет приказы от имени клиента банка (агентская торговля) и от имени самого банка (торговля за свой счет), возникает конфликт интересов, как правило, в ущерб клиенту. Торговля за свой счет должна быть отделена от агентских услуг, и каждое из этих направлений должно иметь собственный трейдинговый отдел и бэк-офис. Механизмы их аудита и контроля кардинально различаются. Агентская торговля является услугой банка. При этом банк не несет никаких рисков. Торговля за свой счет затрагивает собственный капитал банка и требует тщательного контроля деятельности трейдеров. Каждый трейдер должен соблюдать лимиты позиций и обязательно готовить ежедневные отчеты. Лисон занимался двумя видами торговли без должного аудита и контроля. Маржинальные позиции были перемешаны, и руководство не имело понятия, какая их часть относилась к агентской торговле, а какая к торговле за свой счет. Лимиты позиций по фьючерсам на индекс Nikkei 225, JGB и евро постоянно нарушались в отсутствие механизмов контроля.

Урок 10. «Длинная и короткая» стороны торговли деривативами. Скорость и хаотичность работы трейдинговых отделов не позволяет уделять много времени разработке основной стратегии и внимательному обдумыванию общей картины. Недостатком трейдеров является узость видения и концентрация на тактике проведения следующей сделки. Открытие длинных или коротких позиций не расширяет горизонт планирования трейдеров, когда все, что считается долгосрочным, ограничено концом рабочего дня, ну а краткосрочное, по определению, еще короче. Трейдеры фонда Amaranth не уделяли должного внимания тому, что многие его позиции на рынке газовых фьючерсов составляли более 50% открытых позиций NYMEX. Чем больше позиция, тем сложнее ее закрыть. Трейдеры Amaranth игнорировали риск ликвидности. Чтобы обеспечить возможность беспроблемного закрытия, менеджерам по управлению риском следовало настоять на соблюдении жестких лимитов позиций в процентах от объема открытых позиций, например, с максимумом в 12,5%. Они этого не сделали — и фонд банкротился.

Деривативы в той или иной форме встраиваются в большинство инвестиционных продуктов. Это факт, который инвесторы должны принять как должное и скорее приветствовать, а не опасаться. Как показано в этой книге, и на концах инвестиционного спектра, включая высокорисковые/высокодоходные хедж-фонды и низкорисковые/низкодоходные фонды муниципальных облигаций, и в его промежуточных точках ненадлежащее применение деривативов способно нарушить образцовый инвестиционный порядок. Традиционные руководства по инвестированию необходимо дополнить следующим.

Урок 1. Инвестирование в хедж-фонды. Инвестирование в хедж-фонды — не для слабонервных вкладчиков. Пенсионные фонды, университетские фонды, миллиардеры и другие подобные им инвесторы обладают специальными знаниями и выделяют для таких привлекательных возможностей лишь ограниченную часть своего портфеля. Они делают это сознательно и на свой страх и риск в поисках доходности, превышающей доходность рыночных индексов. Доходность сверхрыночной «бета»-доходности называют «альфа»-доходностью. Безусловно, хедж-фонды прекрасно разбираются в деривативах. Проблемы двух чрезвычайно доходных фондов, Long Term Capital Management и Amaranth Advisors LLC, были, прежде всего, обусловлены нарушением принципов торговли деривативами.

Инвесторов должны интересовать, прежде всего, базовая инвестиционная философия фонда, команда трейдеров, прошлые результаты и эффективность системы управления рисками. Очень важное значение имеет коэффициент левериджа фонда, характеризующий его риск. Показатель рисковой стоимости (V@R) также может оказаться полезным, если фонд раскрывает допущения, лежащие в основе оценок ключевых коэффициентов корреляции. Если временные ряды, на основе которых рассчитываются ключевые показатели, слишком коротки и/или не учитывают кризисы прошлых лет, значение рисковой стоимости может ввести менеджеров фонда и его инвесторов в заблуждение, внушить ложное чувство безопасности. Long-Term Capital Management рассчитывал V@R на основе данных недавних периодов, которые оказались бесполезными, когда мировые финансовые рынки накрыл азиатский кризис. К сожалению, хедж-фонды предпочитают держать свою деятельность в тайне и предоставляют инвесторам крайне скудные данные. Long-Term Capital Management отличался особенной скрытностью.

Для популярных в последнее время хедж-фондов, работающих на рынках сырьевых товаров, важнейшее значение имеют диверсификация и определение доли их позиций в деривативах относительно общего объема открытых позиций рынка. Крупные доли открытых позиций по отдельным видам контрактов требуют тщательного мониторинга, поскольку они служат показателем избыточной концентрации средств на узких рынках. Наконец, переоценка по рынку фьючерсов или опционов на сырьевые товары может быть относительно простым приемом контроля в нормальных рыночных условиях. Однако в «аномальных» ситуациях (при слишком большой доле объема открытых позиций у одного участника) закрытие чрезмерно крупных позиций (что несколько раз делал фонд Amaranth) может существенно изменить уровень цен. Этот процесс искажает достоверность оценок и дезинформирует инвесторов относительно реальной доходности и риска инвестиций.

Урок 2. Инвестирование в муниципальные облигации. Индивидуальным и институциональным инвесторам, планирующим вложить средства в безопасные муниципальные облигации, следует самостоятельно проводить процедуру «дью дилидженс» в отношении кредитного риска эмитента облигаций. Необычно высокие результаты заемщика, выражающиеся в постоянной чрезмерно высокой доходности, должны были встревожить держателей облигаций округа Ориндж. Множество публикаций в прессе, восхваляющих казначея округа Ориндж как инвестиционного гения, были очевидными сигналами. Финансовая теория давно установила тесную взаимосвязь между риском и доходностью. Ситрон обеспечивал высокую доходность своим благодарным вкладчикам, а значит, должен был принимать высокий риск. Рейтинговые агентства упустили этот аспект, присваивая облигациям OCIP высокий рейтинг АА. Предусмотрительным инвесторам следует придерживаться главных принципов инвестиций в муниципальные облигации: диверсификации портфеля и повышения кредитного качества посредством страхования облигаций. Полагаясь на кредитные рейтинги агентств, можно упустить важнейшие факторы, такие как леверидж и чрезмерное увлечение деривативами на основе бумаг с фиксированным доходом. Достаточно было изучить данные официально публикуемой отчетности округа Ориндж, чтобы появились вопросы, которые при отсутствии ответов должны насторожить инвесторов.

Урок 1. Системный риск, внебиржевые и биржевые деривативы. Внебиржевые деривативы — это индивидуализированные финансовые контракты между двумя независимыми сторонами, расчеты по которым проводятся без участия централизованной клиринговой палаты и которые не предусматривают внесения маржи. Оценить объемы открытых внебиржевых контрактов сложно. Напротив, биржевые продукты представляют собой стандартизированные контракты с высоко капитализированными биржами, например NYMEX или Чикагской товарной биржей. Риск контрагента по таким контрактам исключается благодаря внесению маржи и двукратной ежедневной переоценке по рынку, при необходимости, с направлением требований внести дополнительную маржу.

Выше мы рассказали о двух нашумевших инцидентах с чрезвычайно успешными хедж-фондами. Amaranth Advisors LLC потерял в 2006 г. $6 млрд на газовых фьючерсах, не нанеся большого ущерба финансовым рынкам. Падение Long-Term Capital Management восемью годами ранее, с убытком в $4,6 млрд, едва не обанкротило глобальную финансовую систему. Оба фонда чрезмерно увлекались рисковыми спекулятивными операциями. Основное различие между ними состояло в том, что LTCM работал с внебиржевыми контрактами, а Amaranth заключал квазиэксклюзивные сделки с биржевыми деривативами, включая фьючерсы и опционы на природный газ.

Регулирующим органам следовало бы сделать серьезные выводы из инцидента с LTCM в 1998 г, когда фонд был близок к банкротству. Неконтролируемая паутина внебиржевых деривативов, не требующих надлежащего обеспечения или маржи, позволила LTCM открыть условные позиции более чем на триллион долларов, имея мизерный собственный капитал в $4,5 млрд. Контрагенты LTCM не имели четкого представления ни о реальной величине его левериджа, ни о принятых им финансовых рисках. Они также не настаивали на получении надлежащего обеспечения. Финансовое цунами 2008 г. и спасение AIG во многом повторили историю LTCM десятилетней давности, но в гораздо большем масштабе. И на этот раз в деле фигурировали триллионные позиции по внебиржевым деривативам, прежде всего дефолтным свопам AIG. И дело было не только в том, что AIG была слишком большой, чтобы позволить ей обанкротиться. Она так тесно переплелась с глобальной финансовой системой, что ее коллапса просто нельзя было допустить. В итоге правительство США предоставило AIG самый большой в истории пакет финансовой помощи — $150 млрд. Задача регулирующих органов — укротить «монстра внебиржевых деривативов», введя централизованную систему расчетов и автоматизированной обработки данных. Это обеспечит прозрачность и получение регулирующими органами информации об участниках рынка и их сделках, столь необходимой для предотвращения ценовых манипуляций и мошенничества. Частью реформ неизбежно станет стандартизация контрактов, позволяющая поддерживать прозрачность и снизить риск контрагента, что, в свою очередь, снизит системный риск.

Урок 2. Надзор за рынками деривативов. Рынки деривативов выполняют важную экономическую функцию, обеспечивая эффективный перенос риска от менее приспособленных к риску участников рынка к тем игрокам, которые стремятся его увеличить. Спекулянты играют важную роль контрагентов компаний нефинансового сектора, заинтересованных в хеджировании цены. Вместе с тем чрезмерно большие позиции на рынках деривативов, контролируемые одним игроком, способны нарушить нормальное движение цен и волатильность, что, в свою очередь, негативно влияет на процесс распределения риска и может отрицательно сказаться на конечных потребителях. Это особенно актуально для деривативов на сырьевые товары. Например, работая на рынке деривативов на природный газ, фонд Amaranth не просто немного превысил этот предел: он открывал позиции в несколько раз больше, их объем в отдельные дни превышал 100 000 контрактов. NYMEX не выполнила свои надзорные функции и не настояла на соблюдении простого правила максимальной позиции в 12 000 контрактов для одного участника рынка. Когда NYMEX наконец заставила фонд Amaranth играть по правилам, фонд просто перенес свои позиции на площадку ICE, не имеющую ограничений по объему позиций и не требующую раскрытия информации. Очевидно, что необходимо распространить ограничения и требования и на ICE, т.е., как говорят, закрыть «лазейку Enron». Представители одного из институциональных конечных потребителей природного газа, муниципального предприятия газоснабжения штата Джорджия, сообщили на заседании подкомитета Сената США об излишних расходах в сумме $18 млн. Эти расходы, понесенные в течение зимнего сезона 2006–2007 гг. в результате хеджирования и фиксации цен на уровне выше спотовых, в конечном итоге были оплачены потребителями. Такая аномальная премия за хедж стала прямым результатом чрезмерно рисковых спекуляций и манипуляций фонда Amaranth и ему подобных.

Урок 3. Управление и регулирование муниципальных финансов. Регулирующие документы, требующие принятия инвестиционных уставов и введения механизмов контроля за управлением муниципальными инвестиционными пулами, должны приниматься как на уровне штатов, так и на федеральном уровне. По иронии судьбы, федеральное регулирование деятельности взаимных фондов существует много лет, защищая неискушенных розничных инвесторов. Муниципальные инвестиционные пулы должны стать объектами такого же регулирования с разработкой четких правил, защищающих участников таких пулов и предоставляющих финансирование инвесторов.

Как минимум нужно принять устав, четко определяющий инвестиционные цели пула и допустимые объекты вложений с указанием сроков ценных бумаг, кредитного и рыночного риска. В нем также следует указать, допускается ли леверидж и на каких уровнях. Как показано в главе об округе Ориндж, леверидж может использоваться на двух уровнях. Во-первых, непосредственно путем привлечения заемных средств для увеличения размера совокупных активов портфеля. Если OCIP создавался как взаимный фонд, ему следовало бы запретить использование левериджа, чтобы он не превратился в хедж-фонд. Во-вторых, косвенно через производные инвестиционные продукты с левериджем, например перевернутые ноты с плавающей процентной ставкой или процентные свопы. Следовало ли запретить, или, по крайней мере, ограничить вложения в такие токсичные ценные бумаги? При допущении умеренных уровней левериджа нужно установить четкие и контролируемые лимиты и ограничения.

В инвестиционном уставе необходимо также определить способы, сроки и периодичность отчетности и раскрытия информации. Кроме подготовки месячных и квартальных балансов, отчетов о прибылях и убытках и отчетов о движении денежных средств должны представляться основные данные о профиле риска, включая оценку рисковой стоимости, и другие показатели. От округа Ориндж нужно было также потребовать проведения стресс-тестирования стоимости его портфеля, переоцененной по рынку при различных сценариях изменения процентных ставок.

Важнейшее значение имеет надзор за операциями инвестиционного пула. Необходимо выбирать или назначать совет директоров, большинство членов которого являются независимыми и разбирающимися в инвестиционных стратегиях профессионалами, которые не имеют конфликта интересов с поставщиками услуг. Казначея следует избирать из списка предварительно отобранных кандидатов, имеющих соответствующую квалификацию в сфере управления активами. Такое лицо и его команда должны регулярно посещать семинары по управлению активами для руководителей, а срок их пребывания в должности следует ограничить. Кроме того, необходимо привлекать независимых аудиторов к подготовке ежеквартального детального анализа расхождений между плановыми показателями и фактическими результатами операций инвестиционного фонда. Они должны контактировать с финансовыми институтами, выступающими в качестве поставщиков услуг или контрагентов по операциям.

Наконец, с целью усиления защиты муниципальных финансов необходимо принять на федеральном уровне специальные положения, регулирующие продажу финансовыми институтами сложных ценных бумаг казначеям муниципальных образований, таких как округ Ориндж. Принцип «да будет осмотрителен покупатель» правомерен для хедж-фондов или финансовых директоров транснациональных корпораций, но финансовые руководители муниципалитетов имеют право на дополнительную поддержку.

Завершая книгу, отметим, что в финансовой прессе продолжают появляться горячие новости о неудачных сделках с деривативами, приносящих огромные убытки. Остается надеяться, что из наших историй о провалах в сфере деривативов все же будут извлечены уроки, необходимые для улучшения управления международной финансовой системой.

Все права защищены. Произведение предназначено исключительно для частного использования. Никакая часть электронного экземпляра данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для публичного или коллективного использования без письменного разрешения владельца авторских прав. За нарушение авторских прав законодательством предусмотрена выплата компенсации правообладателя в размере до 5 млн. рублей (ст. 49 ЗОАП), а также уголовная ответственность в виде лишения свободы на срок до 6 лет (ст. 146 УК РФ).

[1]“Enterprise Oil $25 million call option”, Corporate Finance (April 1989).

[2]Jacque, L. L. and G. Hawawini. Myths and realities of the global market for capital: Lessons for financial managers, Journal of Applied Corporate Finance (Fall 1993).

[3]Jorion, P. Big Bets Gone Bad (Academic Press, 1995), p. 138.

[4]Teweles, R. J. and F. J. Jones, edited by Ben Warwick, The Futures Game: Who Wins, Who Loses and Why (McGraw Hill, 1999, 3rd edn.), p. 8.

[5]Алюмокалиевые квасцы.

[6]Favier, J. Les Grandes Découvertes (Le Livre de Poche, 1991), cited in Bryis and de Varenne (2000).

[7]Продажа за наличный расчет с немедленной поставкой.

[8]West, M. D. Private ordering at the world’s first future exchange, Michigan Law Review (August 2000).

[9]Коку — единица измерения в средневековой Японии, соответствующая объему риса, потребляемому одним японцем в год. Равна 180 литрам.

[10]West, M.D., op. cit. p. 2588.

[11]Y. Shibata, Japan’s currency scandal could spread, Global Finance, 7 (3), 111.

[12]На спотовом рынке нефти проводятся операции, требующие немедленной физической поставки нефти, в отличие от форвардного и фьючерсного рынка, специализирующихся на отложенных во времени поставках.

[13]ОПЕК возникла как всемирный нефтяной картель в 1960 г. и в настоящее время включает 12 членов: Иран, Ирак, Кувейт, Катар, Объединенные Арабские Эмираты, Саудовскую Аравию, Ливию, Алжир, Эквадор, Венесуэлу, Нигерию и Анголу. Совместно на их долю приходится около двух третей разведанных запасов нефти и около трети всей нефти, добываемой в мире. Стремясь повлиять на мировые цены на нефть, ОПЕК устанавливает для своих членов национальные полугодовые нефтяные квоты в соответствии с мировым спросом на нефть и прогнозными объемами добычи экспортерами, не входящими в ее состав.

[14]Locke, P. R. and S. C. Mann, Do Professional Traders Exhibit Loss Realization Aversion? (Georges Washington University: working paper, 2000).

[15]В соответствии с так называемым «письмом-поручительством» материнская транснациональная компания морально обязана поддержать дочернюю компанию, испытывающую проблемы.

[16]The Economist, «Determined Loser» (April 16, 1994).

[17]Рисковой паранойей называют политику постоянного хеджирования всех рисков в отличие от нормального неприятия риска, когда проводится выборочное хеджирование, т.е. хеджирование время от времени в неполном объеме.

[18]Отметим, что паритет процентных ставок означает не равенство номинальных процентных, а равенство номинальных процентных ставок, скорректированных на стоимость форвардного покрытия для защиты от валютного риска.

[19]Cf. Shibata, op. cit. p. 111.

[20]Этот инцидент широко освещался в финансовой прессе. См. также Rodriguez, R. M. and E. M. Carter’s. International Financial Management (Prentice Hall: Englewood Cliff, New Jersey, 1979).

[21]Holmes, A. R. and F. H. Schott. The New York Foreign Exchange Market (Federal Reserve Bank of New York: New York, 1965).

[22]Zweig, P. L. Walter Wriston, Citibank, and the Rise and Fall of American Financial Supremacy (Crown Publishers: New York, 1995), p. 172.

[23]Без учета временно́й стоимости денег — чистая прибыль, если вначале получен валютный доход, или убыток, если вначале получен валютный убыток.

[24]В 1992 г. Сорос через контролируемый им хедж-фонд Quantum ставил на выпадение фунта стерлингов из Европейской валютной системы, т.е. на его девальвацию по отношению к немецкой марке и другим валютам Европейского союза, составляющим Европейскую валютную систему. В результате крупномасштабной форвардной продажи фунта стерлингов Сорос получил огромную спекулятивную прибыль, более $1 млрд, когда фунт действительно обесценился 16 сентября 1992 г. Сорос не был ограничен требованием поддерживать сбалансированную позицию в отличие от нашего бельгийского трейдера, поскольку хедж-фонды могут проводить спекулятивные операции без ограничений.

[25]Отметим, что паритет процентных ставок означает не равенство номинальных процентных ставок, а равенство номинальных процентных ставок, скорректированных на стоимость форвардного покрытия для защиты от валютного риска.

[26]Zweig, op. cit. p. 175.

[27]До исполнения форвардного контракта денежные потоки отсутствуют, поэтому мы говорим о нереализованных убытках.

[28]Millman, G. The Vandals’ Crown (Simon Schuster, 1995), p. 226.

[29]Anonymous, Asian currencies: Malaise. The Economist (April 9, 1994), pp. 82–83.

[30]До того, как занять пост управляющего Центральным банком Малайзии, Джафар был директором малайзийского отделения Price Waterhouse (он по специальности бухгалтер) и генеральным директором ведущего малайзийского банка Malayan Banking, где заслужил уважение и всеобщее признание благодаря мудрому и осмотрительному руководству.

[31]Shale, A. Bank Negara shrugs off forex fiasco. Euromoney (December 1993), pp. 49–51.

[32]Millman, op. cit. p. 229.

[33]Jacque, L. L. Management and Control of Foreign Exchange Risk (Kluwer Academic Publishers, 1996).

[34]В состав семи государств — основателей EMS входили Бельгия, Великобритания, Франция, Германия, Италия, Люксембург и Нидерланды. Затем к EMS присоединились Испания, Португалия, Дания, Швеция и Финляндия.

[35]Читатель уже знает, что форвардные курсы определяются дифференциалом процентных ставок, по теории паритета процентных ставок (см. вставку В, глава 2). Защищая свою национальную валюту, Банк Англии был вынужден повышать краткосрочные процентные ставки, поэтому форварды на покупку фунтов за немецкие марки продавались с дисконтом (процентные ставки в Германии оставались стабильными).

[36]Конвертируемые облигации представляют собой сочетание обычных облигаций с купоном ниже рыночной процентной ставки и опциона колл на акции компании, выпустившей облигации. Amaranth покупал конвертируемые облигации и продавал в короткую базовые акции.

[37]Арбитраж на слияниях и поглощениях означает вложение средств в акции компаний, которые, по слухам, могут стать объектом слияний, поглощений или реструктуризации. Amaranth покупал акции поглощаемых компаний и продавал в короткую акции покупающих компаний.

[38]The New York Magazine, April 9, 2007.

[39]Enron была энергетическим конгломератом и занималась в том числе торговлей энергоносителями и деривативами на них. В 2001 г. она обанкротилась после обвинений в масштабных фальсификациях.

[40]Календарные спреды, фьючерсы и опционы на природный газ, а также ме тодики их использования для спекуляций фондом Amaranth описаны в следующем разделе.

[41]JP Morgan Chase, CP Leveraged Funds Due Diligence, Annual review, Bates No. JPM-PSI 0007031, cited in Senate Subcommittee report, June 25, 2007.

[42]Davis, A. How giant bets on natural gas sank brash hedge fund trader, Wall Street Journal (September 19, 2006).

[43]Davis, A. op. cit.

[44]Это место было выбрано для организации поставок, поскольку оно расположено на пересечении 12 трубопроводных систем.

[45]18 оставшихся дней января плюс 27 дней февраля до исполнения контракта = 45 дней.

[46]Затраты на хранение s и альтернативные издержки i представляются как процент от $1, вложенного на 45 дней.

[47]Такой хедж не является совершенным, поскольку цены на фьючерсы изменяются нелинейно, однако NYMEX и ICE позволили бы фонду консолидировать встречные позиции. Из уравнений 1 и 2 видно, что фьючерсные цены являются функцией потребительской доходности, которая, в отличие от процентных ставок и затрат на хранение, квазипостоянных во времени, изменяется в зависимости от доступности хранилищ и сезонности спроса.

[48]ICE — интернет-платформа для внебиржевой торговли деривативами на сырьевые товары.

[49]Затраты на хранение (s*), процентная ставка (i*) и потребительская доходность (c*) представляются как процент от $1 стоимости газа в период поддержания позиции, с 12 марта 2006 г. до даты поставки по газовым фьючерсам в октябре 2006 г.

[50]Chincarini, L. Natural gas Futures and Spread Position Risk: Lessons from the Collapse of Amaranth Advisors LLC (working paper, 2008).

[51]Доклад постоянного комитета по расследованиям Сената США (Committee on Homeland Security and Governmental Affairs) «Чрезмерные спекуляции на рынке природного газа», (Excessive Speculation in the Natural Gas Market, June 15, 2007), в ссылках фигурирует как Senate Report.

[52]Перенос коротких позиций в мартовских фьючерсах стал необходимым из-за приближения срока исполнения контрактов. Вместо физической поставки газа Amaranth закрывал позиции на март 2006 г., выкупая эти контракты. Одновременно он возобновлял короткую позицию, продавая контракты на следующий месяц, т.е. на апрель 2006 г. Закрытие позиции по мартовским фьючерсам должно было приносить чистую прибыль или убыток, в зависимости от уровня цен.

[53]Senate Report, op. cit. p. 75.

[54]Senate Report, op. cit. p. 76.

[55]Chincarini, op. cit.

[56]Davis, A., op. cit.

[57]Watson, T. The trials of Brian Hunter, Canadian Business (March 3, 2008), p. 64–74.

[58]Через тернии — к звездам (лат.).

[59]Krupels, Ed. Re-examining the Metallgesellschaft affair and its implications for oil traders, Oil Gas Journal (March 26, 2001).

[60]Короткая позиция по нефти означает обязательство произвести поставки нефти в будущем. И наоборот, длинная позиция по нефти означает обязательство принять поставки нефти в будущем.

[61]Отметим, что «краткосрочная позиция по нефти» и «короткая позиция по нефти» — не одно и то же. Эти два понятия имеют кардинальные различия: первое относится к сроку контракта, второе — к виду обязательств по позиции.

[62]Денежные расходы такого хеджа возникают постепенно, по мере расчетов по краткосрочным фьючерсам и их переноса. Поэтому такие расходы реализовались бы гораздо раньше срока исполнения долгосрочного форварда, заключенного MGRM.

[63]   В целом, к концу 10 периодов MGRM купила бы фьючерсные позиции за

F

0;1

— S

1

+ F

1;2

— S

2

+ … + F

9;10

(4A)

что при подстановке уравнений (3A) и (3B) в (4A) мы получим

S

0

+ b

0

— S

1

+ S

1

+ b

1

+ … — S

9

+ S

9

+ b

9

(4B)

и упростим до

S

0

+ (b

0

+ b

1

+ b

2

+… + b

9

) (5)

[64]В данной книге форварды и свопы рассматриваются как функционально эквивалентные фьючерсным контрактам (за исключением маржинальных требований) на такие же продукты при взаимно однозначном хеджировании.

[65]Evans, R. J. and L. L. Jacque. When a hedge is a gamble: An empirical investigation (1993–2002) of Metallgesellschaft’s high stake debacle, in the Financier, vol. 11/12, 2004–2005.

[66]Culp C. L. and M. H. Miller, Metallgesellschaft and the economics of synthetic storage. Journal of Applied Corporate Finance, 7 (4) (Winter 1990), p. 64.

[67]Edwards, F. R. and M. S. Canter. The collapse of Metallgesellschaft: Unheadgeable risks, poor hedging strategy, or just bad luck, in The Journal of Futures Markets, 15 (3), 211–264 (1995); Pirrong, S. C. Metallgesellschaft: A prudent hedger ruined, or a wildcatter on Nynex, in The Journal of Futures Markets, 17 (5), 543–578 (1997).

[68]Cited in Mello, Anthony S. and J. E. Parsons. Maturity structure of a hedge matters; lessons from the Metallgesellschaft debacle, Journal of Applied Corporate Finance, (Spring 1995), p. 115.

[69]Mello, op. cit. p. 117.

[70]Процентное изменение спотовой цены между месяцами t — 1 и t имеет тот же знак, что и базис, в 60% случаев, с доверительным интервалом выше 95%.

[71]Статистические данные по рынкам сои и меди представлены в публикации Edwards, F. R. and M. S. Canter. The collapse of Metallgesellschaft: Unhedgeable risks, poor hedging strategy, or just bad luck. Journal of Applied Corporate Finance, (Spring 1995) pp. 95–97.

[72]Слова Томиити Акийамы, президента Sumitomo.

[73]В числе значений английского слова hammer есть и «молоток», и «сбивать цены». — Прим. ред.

[74]Johnson, P. M. Commodity market manipulation, Washington and Lee Law Review, 38, 1981, p. 730.

[75]Kolb, R. W. and J. A. Overdahl. Futures, Options and Swaps (Blackwell, 5th edn, 2007), pp. 61–63.

[76]Gilbert, C. L. Manipulations of Metals Futures: Lessons from Sumitomo (working paper: University of London, 1996).

[77]Эти агентства контролируют товарный и финансовый рынки в США и Великобритании, соответственно.

[78]The Economist, Oops, again (March 23, 1991, p. 90).

[79]Хеджирование форвардными контрактами подробно описано в первой части этой книги, в частности, в главах про Showa Shell и Citibank.

[80]Brady, S. Allied-Lyons deadly game, Euromoney (April 1991).

[81]Покупка опциона пут на фунт стерлингов, по сути, то же самое, что покупка опциона колл на доллар, что сделала бы Allied Lyons для хеджирования короткой позиции в долларах, например при наличии долларовой кредиторской задолженности. Наши рассуждения основаны на подходе, аналогичном подходу Бартлета.

[82]Расчет квартальной процентной ставки (на 90 дней), исходя из 6% годовых: 6% × 90/360 = 1,5% или 0,015.

[83]Мы приводим упрощенное описание того, как опционная стратегия Allied Lyons в сочетании с неэффективным управлением рисками привела к огромным убыткам.

[84]Brady, S., op. cit. p. 24.

[85]На рис. 8 графическая сумма линий 1 и 2 показывает для каждого значения валютного курса (горизонтальная ось) алгебраическую сумму прибылей/убытков для линий 1 и 2, откладываемых на вертикальной оси.

[86]Allied chiefs to go after £147 million loss, The Times (May 4, 1991).

[87]Спотовые сделки означают продажу или покупку иностранной валюты с немедленной поставкой, в течение одного-двух рабочих дней.

[88]$100 млн обмениваются на ¥11,7 млрд, но для обратной покупки $100 млн нужно всего ¥11,1 млрд, прибыль составляет ¥600 млн, или 600 млн / 111 = $4,62 млн.

[89]Термины «американский опцион» и «европейский опцион» не имеют отношения к месту торговли. И европейский, и американский опционы торгуются на обоих континентах, а также в странах Дальневосточного региона.

[90]На рис. 3В цена страйк обоих опционов показана равной синтетическому форвардному курсу. Это упрощение, поскольку показанные премии пута и колла идентичны, чего не бывает в реальности.

[91]На $1 можно купить ¥120, однако для обратной покупки $1 требуется всего ¥114, в результате остается прибыль ¥6 на каждый $1 по сделке.

[92]Promontary Financial group and Wachtell, Lipton, Rosen Katz also known as the “Ludwig Report”. Report to the Board of Directors of Allied Irish Banks, plc, Allfirst Financial Inc. and Allfirst Bank Concerning Currency trading Losses (March 12, 2002), p. 13.

[93]Burke, S. Currency exchange trading and rogue trader John Rusnak (Unpublished working paper: Villanova University, 2004), p. 11.

[94]Burke, S. op. cit. pp. 23–24.

[95]Burke, S. op. cit. p. 23.

[96]Гилты — векселя и облигации Казначейства Великобритании.

[97]Варрант — долгосрочный опцион колл на акции фирмы, выпускающей евробонды. Его держатель имеет право купить акции эмитента евробондов по установленной цене, цене страйк. Если цена акций поднимается выше страйка, варрант приобретает стоимость и может быть исполнен. Поскольку в 1980-х гг. наблюдался активный рост акций, варранты, связанные с низкодоходными облигациями, были очень привлекательными ценными бумагами.

[98]Экзамены обычного и высшего уровней («O» и «A») сдаются по различным предметам. Обычный уровень сдается на предпоследнем году обучения, высший — в конце обучения. Для поступления в университет требуется сдать пять экзаменов обычного уровня и три экзамена высшего уровня.

[99]Fay, S. The Collapse of Barings (W. W. Norton, 1996), p. 77.

[100]Barings действовал в Сингапуре с 1987 г., через Barings Securities проводя операции на фондовой бирже, но не на SIMEX. Фактически, клиринг его операций с фьючерсами и опционами проводился через Chase Manhattan. В 1992 г. Barings подал заявку на членство в клиринговой палате SIMEX и купил три места на бирже. При бурно растущей торговле фьючерсами и опционами стремление не платить комиссии третьим сторонам было вполне оправданным.

[101]Rawnsley, J. H. Total Risk: Nick Leeson and the Fall of the Barings Bank (Harper Collins Publishers: New York City, 1995), p. 11.

[102]Ibid, p. 80.

[103]Для определения стоимости фондового индекса могут использоваться различные схемы весов: 1) среднее арифметическое цены каждой акции, взвешенное по рыночной капитализации компании, как в случае SP 500; 2) среднее арифметическое цены каждой акции, взвешенное по цене акции (более дорогие акции имеют больший вес, чем дешевые, независимо от размера и рыночной капитализации компании), как в случае Dow Jones 30 и Nikkei 225.

[104]Закон единой цены гласит, что одна и та же ценная бумага, независимо от того, как она сформирована и где торгуется, должна иметь одну цену. При возникновении разницы цен арбитражные трейдеры немедленно покупают такую бумагу по более низкой цене и продают по более высокой, устанавливая единую цену.

[105]Медвежья оценка японской экономики означает ожидание замедления ее роста и снижения цен акций. Покупая акции японских компаний, Лисон занимал бычью позицию, что означало противоположный взгляд на экономику Японии.

[106]Сумма открытых позиций представляет собой общий объем неисполненных фьючерсных контрактов на определенный момент у всех участников рынка. Это «инвентарная», а не «потоковая» концепция. Для каждого вида котируемых контрактов существуют данные по сумме открытых позиций в каждом контрактном месяце. Для контрактов на Nikkei 225, JGB и евроиену контрактными месяцами являются март, июнь, сентябрь и декабрь.

[107]Brown, S. J. and O. W. Steenbeek. Doubling: Nick Leeson’s trading strategy, Pacific-Basin Financial Journal, 9, 83–99 (2010).

[108]Brawn, S.J. and O.W. Steebeek, op. cit., p. 89.

[109]Если вы понимаете суть операций по продаже и покупке опционов на фондовые индексы, можете пропустить данный раздел и перейти к разделу о продаже волатильности.

[110]Здесь приводится упрощенный числовой пример. В действительности при одной и той же цене страйк премии опционов пут и колл будут разными.

[111]На рис. 7 графическая сумма линий 1 и 2 показывает для каждого значения Nikkei 225 (горизонтальная ось) алгебраическую сумму прибылей/убытков для линий 1 и 2, откладываемых на вертикальной оси.

[112]Cited in Rawnsley, J. H. Total Risk (Harper Collins, 1995), p. 155.

[113]Условная стоимость незакрытых позиций не показательна. Более надежный параметр — стоимость всех контрактов, переоцененных по рынку, — был на уровне $1,5 млрд, что все равно было больше собственного капитала почти в три раза.

[114]Согласно Отчету, «взаимная брокерская сделка — это сделка, заключенная на бирже одним ее членом, который одновременно выступает и продавцом, и покупателем. Если он имеет соответствующие друг другу заявки на покупку и продажу от двух различных клиентов на один и тот же контракт по одной и той же цене, он может провести операцию (исполнить сделку), но только после объявления цены спроса и предложения в биржевой системе, и в случае, если в ответ не поступили заявки от других членов. По правилам SIMEX член биржи должен объявить цену три раза, а взаимная сделка должна проводиться по рыночной цене».

[115]Отчет Управления банковского надзора по результатам расследования обстоятельств банкротства банка Barings, (Report of Board of Banking Supervision Inquiry into the Circumstances of the Collapse of Barings, Ordered by the House of Commons, Her Majesty’s Stationary Office, 1995).

[116]“Barings’ near death experience” in Euromoney (March 1995), p. 40.

[117]Лисон Ник. Как я обанкротил «Бэрингз». — М.: Кейс, 2011.

[118]Для содействия развитию торговли и промышленности во Франции (франц).

[119]Broughton, P. D. Tricks of the Trader: this junior French banker is taking the blame for one of the biggest scandals in history — but is he just a scapegoat for the recklessness of his bosses? The Sunday Times (February 15, 2009).

[120]Одним из золотых правил контроля трейдеров является их обязательный уход в отпуск хотя бы на 10 дней подряд ежегодно, во избежание мошеннических схем, подобных той, что разработал Кервьель. Идея состоит в том, что если трейдер на какое-то время лишается доступа к торговым счетам, и его работу выполняет другой сотрудник, мошенническую схему придется свернуть. Из-за нарушения этого принципа пострадали банки Barings и AIB, чьи трейдеры не уходили в отпуска… По иронии судьбы, во Франции, где впервые была введена 35-часовая рабочая неделя, никто не пропускает возможности уйти в оплачиваемый отпуск. Кервьель явно был исключением из этого правила.

[121]Строго говоря, продажа фьючерсов на индекс DAX за такую же условную сумму не покрывает покупку (длинную позицию) турбоопциона колл на тот же индекс за ту же сумму. Тем не менее трейдер действительно комбинировал длинную позицию с короткой позицией на тот же базовый актив на такую же сумму и с таким же сроком исполнения.

[122]Индекс рассчитывается на основе цен отдельных акций. Для определения стоимости фондового индекса могут использоваться различные схемы весов: 1) среднее арифметическое цены каждой акции, взвешенное по рыночной капитализации компании, как в случае SP 500; 2) среднее арифметическое цены каждой акции, взвешенное по цене акции (более дорогие акции имеют больший вес, чем дешевые, независимо от размера и рыночной капитализации компании), как в случае Dow Jones 30 и Nikkei 225.

[123]Графики (рис. 1) построены с допущением, что нижний барьер не пересекается.

[124]Лицо, представляющее акции взаймы, получает обеспеченный кредит.

[125]Показанная прибыль в €43 млн была равна реализованной прибыли по индексным фьючерсам за вычетом нереализованного убытка по фиктивным фьючерсам: €1,4 млрд – €1,357 млрд = €43 млн.

[126]18 января Кервьель перенаправил два электронных сообщения, якобы полученных от Baader и Deutsche Bank. В первом из них, от Deutsche Bank, было написано: «Привет, Жером, прошу подтвердить, что сделки с Baader нужно провести на меня, а не на Baader. Сообщи, если нужна дополнительная информация, или если тебе нужно исполнить их в этом месяце. С уважением, С.». Второе было от банка Baader: «Привет, Жером, как мы говорили по телефону, я понимаю возникшую проблему, относи сделки напрямую на Deutsche Bank London, контрагента по моим фьючерсам. Напоминаю, это следующие сделки. Кристоф из Deutsche также согласовал это, и, конечно же, их нужно зачитывать попарно. Delhommais, P.-A. Cinq Milliards en Fumee (Seuil: Paris, 2008), p. 15.

[127]Société Générale (Inspection Générale), Mission Green: Rapport de Synthése (2008): p. 24.

[128]Clark, N. Société Générale’s rogue trader finds a new job, The New York Times (April 26, 2008).

[129]Перевод М. Гаспарова.

[130]Коммерческая бумага — это необеспеченное обязательство с фиксированным сроком от 1 до 270 дней. Коммерческие бумаги выпускаются крупными банками и компаниями с высоким кредитным рейтингом и обычно являются источниками более дешевого краткосрочного финансирования, чем банковские кредиты. Коммерческие бумаги активно покупаются фондами денежного рынка.

[131]Один базисный пункт равен одной сотой процента. В данном случае 40 базисных пунктов равны 0,4%.

[132]Кривая доходности показывает взаимосвязь доходности облигаций одинакового кредитного качества со сроками погашения, варьирующимися от 30 дней до 30 лет. Поскольку казначейские облигации считаются квазибезрисковыми и широко торгуются, кривая их доходности легко строится и часто используется для расчетов.

[133]На финансовых рынках цены бумаг, например облигаций, устанавливаются на основе цены спроса покупателей (бид) и цены предложения продавцов (аск). Спред бид-аск — это просто разница между ценами покупателей и продавцов.

[134]Нижнее значение спреда было ограничено нулем, поэтому фактический процент не мог быть менее процента по 6-месячным коммерческим бумагам минус 75 б.п., даже несмотря на то, что примерно до 5,58% спред был отрицательным (см. первые три строки табл. 1).

[135]Здесь приводятся результаты аппроксимации на основе линейной интерполяции. Более сложный анализ в работе Д. Смита (Smith, 1997) на основе дюрации показал сходные результаты: 55,5 и 58 б. п. вместо 62 и 66 б. п., соответственно.

[136]Фидуциарная ответственность — правовая концепция, согласно которой одна сторона (Procter Gamble) вступает с другой стороной (Bankers Trust) в отношения, основанные на конфиденциальности, добросовестности и доверии, ожидая от нее помощи, совета и защиты. Bankers Trust предоставлял Procter Gamble финансовые услуги, но вовсе не был ее агентом.

[137]The Procter Gamble Company, Plaintiff v. Bankers trust Company and BT Securities corporation, defendants, No. C-1-94-735, United States District Court of the Southern District of Ohio, Western Division.

[138]Chew, L. Managing Derivatives Risks: the Use and Abuse of Leverage (Wiley, 1996), p. 36.

[139]Процитировано в “High finance and office romance” by Carol J. Loomis, Fortune, November 27, 1995, p. 35.

[140]Согласно иску Procter Gamble, 1993 г. оказался очень удачным для Хадсона. Он получил бонус в размере $1,3 млн в дополнение к окладу в $125 000. 5 ноября 1995 г. Хадсон и Бернхард сочетались браком в г. Гринвич, штат Коннектикут.

[141]Доступная информация об этом свопе ограничена. См. Loomis, C. J. Untangling the derivative mess, Fortune (March 20, 1995); Marthinsen, J. Risk Takers: Uses and Abuses of Financial Derivatives (Pearson Addison-Wesley: 2005), pp. 143–144.

[142]Procter Gamble, 1996 WL 249435 at p. 20 cited in Forster, D. M. The State of the Law after Procter Gamble v. Bankers Trust, Derivatives Quarterly (Winter, 1996).

[143]Да будет осмотрителен покупатель (лат).

[144]Chew, L. Managing Derivatives Risk (Wiley Sons: Chichester, England, 1996), pp. 38–39.

[145]См. Chew, L. op. cited. See pp. 37–49. Здесь приводится отличный обзор экзотических процентных свопов с гиперлевериджем, которые Bankers Trust заключал с Gibson Greeting Cards.

[146]The Commodity Futures Trading Commission Filing of Administrative Proceedings against BT Securities Corporation, a subsidiary of Bankers Trust company, in the connection with the sale of derivatives products, paragraph #12.

[147]Перевод Т. Щепкиной-Куперник.

[148]Банкротства муниципалитетов — довольно редкое явление. В период Великой депрессии были приняты соответствующие положения главы 9, касающиеся специальных случаев банкротства органов местного самоуправления. В период с 1937 по 1994 г. был зарегистрирован лишь 491 такой случай с мелкими муниципалитетами, преимущественно в сельских районах. Для сравнения, в рамках национальной экономики в 1980-х гг. среднегодовое число банкротств компаний составляло 16 000.

[149]Cited in Jorion, P. Big Bets Gone Bad (Academic Press, 1995), p. 8.

[150]Jorion, P. op. cit. pp. 16–17.

[151]Jorion, op. cit., p. 29.

[152]Выпуск облигации по номиналу означает, что полученная за нее сумма равна ее лицевой стоимости, т.е. сумме, которая будет выплачена при ее погашении.

[153]Jorion, op. cit., p. 29.

[154]Ипотечные кредиты, являющиеся основным инструментом долгосрочного потребительского финансирования, обычно дают заемщику право досрочно погасить долг в любой момент без санкций. Это называется опционом досрочного погашения.

[155]Orange County Register, December 7, 1994, p. A19 cited in Miller, M. H. and D. J. Ross, The Orange County bankruptcy and its aftermath: Some new evidence, The Journal of Derivatives (Summer 1997).

[156]Jorion, P. Lessons from the Orange County bankruptcy, The Journal of Derivatives (Summer 1997), p. 65.

[157]The Economist, Juicy (January 21, 1995), p. 74.

[158]Office of Senate Floor Analysis (1995), cited in Baldassare, Mark. When Government Fails: the Orange County Bankruptcy (University of California Press, 1998).

[159]По словам Клиффа Аснеса из фонда AQR Capital, The New York Magazine (April 9, 2007).

[160]Майкл Льюис. Покер лжецов. Пер. с англ. — М.: Олимп-Бизнес, 2010.

[161]Lewis, M. How the Eggheads Cracked, The New York Times (January 24, 1999).

[162]Этот числовой пример взят из великолепной книги Роджера Ловенстайна: Lowenstein, Roger, When Genius Failed: The Rise and Fall of Long Term Capital Management (Random House, 2000).

[163]Long-term (англ.) — долгосрочный. — Прим. ред.

[164]Подробное и понятное описание сделки LTCM см. в Perold A. Long Term Capital Management LP: (A), 9-200-007 (Harvard Business School, 1999), pp. 4–6.

[165]Жирный шрифт обозначает процентный доход, светлый шрифт — процентные платежи.

[166]Первоначально LTCM страховал сделки от дефолтов, как по казначейским бумагам, так и по корпоративным облигациям. По мере стремительного увеличения объемов торговли LTCM почувствовал себя более уверенно и перестал продлевать договоры страхования.

[167]Lowenstein, op. cit., p. 126.

[168]См. также раздел об опционах в главе о Société Générale.

[169]На рис. 2 графическая сумма линий 1 и 2 показывает для каждого значения CAC 40 (горизонтальная ось) алгебраическую сумму прибылей/убытков для линий 1 и 2, откладываемых на вертикальной оси.

[170]Перольд поясняет ситуацию так: «Например, пенсионные фонды США получали полное возмещение удерживаемого у источника налога на дивиденды от Royal Dutch, но не от Shell, т.е. они получали 100% объявленных дивидендов по акциям Royal Dutch и только 58% по акциям Shell. В свою очередь, корпоративные инвесторы Великобритании предпочитали акции Shell: после уплаты налогов они получали по ним 80% дивидендов и лишь 69% по акциям Royal Dutch. Perold (1999) op. cit., p. 9.

[171]Lewis, M. How the eggheads cracked, The New York Times (January 24, 1999).

[172]Процитировано в Lowenstein, p. 161.

[173]Bookstaber, R. A Demon of Our Own Design (John Wiley, 2007), p. 104.

[174]Berkshire Hathaway (инвестиционная компания Уоррена Баффетта), Goldman Sachs и AIG предложили купить LTCM за $250 млн и одновременно вложить в него $3,75 млрд (включая $3 млрд Berkshire Hathaway). При этом партнеры получали отставку, а портфель передавался в управление Goldman Sachs. Для Меривезера, который за семь лет до этого ушел из Salomon Brothers под давлением того же Уоррена Баффетта, это означало бы полную капитуляцию.

[175]Lowenstein, R. op. cit.

[176]Goldman Sachs был особо обеспокоен тем, что оглушительный коллапс LTCM помешает успешному первоначальному публичному предложению его акций. Sandy Weil также опасался проблем с находящимся в процессе рассмотрения слиянием Travelers и Citibank.

[177]Brady D. and R. O’Harrow. A crack in the system, The Washington Post (December 30, 2008).

[178]Ее спасение потребовало беспрецедентной поддержки со стороны федерального правительства, которая уже превысила $150 млрд.

[179]Jacque, L. L. Financial Innovations and the Dynamics of Emerging Capital Markets. Financial Innovations and the Welfare of Nations, edited by Jacque L. L. and P. M. Vaaler (Kulwer Academic publishers, 2001), pp. 1–21.

[180]Brady D. and R. O’Harrow. A crack in the system, The Washington Post (December 30, 2008).

[181]Morgenson, G. Behind biggest insurer’s crisis, a blind eye to a web of risk, The New York Times (September 28, 2008).

[182]Stulz, R. M. Risk management failures: What are they and when do they happen, Journal of Applied Corporate Finance (Fall, 2008), p. 66.

[183]Jorion, P. Value at risk: the New Benchmark for Managing Financial Risk (McGraw Hill, 3rd edn: 2007), p. 507.

[184]Barings’ «wear death experience» in Euromoney (March 1995), p. 40.

Когда глобальная финансовая система находится в самом глубоком за всю историю кризисе, легко поддаться искушению и объявить виновниками наступившего хаоса производные ценные бумаги. Действительно ли деривативы являются финансовым оружием массового поражения, как назвал их Уоррен Баффетт? Эта книга — не очередной учебник по финансовым производным инструментам. Ее цель — раскрыть секреты таких инструментов на примере компаний, игравших на рынке деривативов и сильно обжегшихся на них. Причиной краха одних стал честный, но неумелый финансовый инжиниринг. Другие пострадали от чересчур рискованных спекуляций самоуверенных трейдеров, чья бесконтрольная игра привела к банкротству.

Все наши истории уникальны. Каждая рассказывает об особенностях неудачного применения деривативов, но читатель увидит в них и нечто общее: непрофессиональный финансовый инжиниринг, слабый контроль, неэффективное управление рисками, плохое руководство и старое доброе мошенничество… Каждая глава посвящена одному крупному инциденту с деривативами. Вначале приводится описание событий, а затем — анализ финансовых схем, лежащих в их основе. Книга знакомит читателя с различными институтами, включая универсальные банки, хедж-фонды, производственные фирмы, торговые компании и муниципальные органы управления, и рассказывает об их героях и злодеях. Как и многих других, меня захватили безграничные возможности этих ужасных деривативов и истории о могущественных организациях, в чьих руках они давали осечку. Именно об этом пойдет речь в моей книге.

Многие годы исследовательские проекты, консалтинговые задания и общение с опытными руководителями и преподавателями помогали мне критически оценивать полученные знания в области финансового инжиниринга, управления рисками и производных ценных бумаг. Их поддержка позволила значительно улучшить содержание этой книги. Прежде всего, я хочу поблагодарить Дэниела Адеса (Kawa Fund), Ю. Д. Ана (Daewoo), Брюса Бенсона (Barings), Алекса Бонгрейна (Bongrain, S. A.), Эрика Брийса (Cyberlibris), Гейлин Байкер (Calvin College), Брайана Касабланку (International Finance Corporation), Асавина Чинтакананду (Stock Exchange of Thailand), Георга Эреншпергера (Garantia), Майрона Глуксмана (Citicorp), Энтони Грайба (Natexis Finance), Чарампорна Джотишкатиру (Siam Commercial Bank), Маргарет Лебл (ADM), Оливера Кратца (Deutsche Bank), Родни Маклохлана (Bankers Trust), Авинаша Персода (State Street), Габриела Хававини (INSEAD), Жака Оливье (HEC), Кристофа Шмида (Bio-Diesel), Джона Шварца (Citicorp), Манойя Шахи, Пата Шену, Роджера Санга (GIC, Singapore), Роланда Порте (ESSEC), Чарльза Тапиеро (Polytechnic University), Адриана Шогля (Wharton) и Сик Уай Конга (Singapore Exchange Limited).

Я глубоко признателен коллегам, которые самоотверженно читали и редактировали несколько вариантов рукописи, и хочу выразить благодарность Дариусу Хаворону, Эллен Макдоналд, Манойю Шахи, Скотту Стрэнду и Радживу Саванту. За оперативную помощь при работе с графикой и текстом благодарю Джордана Фабиански, Мартина Клупилека и Лупиту Эрвин. И, наконец, хочу передать слова признательности моему главному редактору, Оливье Жаку, который усердно проработал весь текст и задал мне немало сложных вопросов.

Однако, несмотря на помощь столь многих прекрасных людей, я все еще продолжаю поиск дериватива, который защитит меня от всех грядущих ошибок. Но спасения нет — они остаются со мной.

Лоран Жак

Уинчестер и Париж

Июнь 2009 г.

Деривативы — финансовое оружие массового поражения.

Уоррен Баффетт

Когда глобальная финансовая система находится в самом глубоком за всю историю кризисе, легко поддаться искушению и объявить деривативы виновниками наступившего хаоса. Эта книга не выносит приговор финансовым деривативам как «финансовому оружию массового поражения» и не призывает к многостороннему разоружению или подписанию «договора о нераспространении». К деривативам можно относиться с опаской, но их нельзя обойти или игнорировать, поскольку они неразрывно связаны со многими важнейшими товарами и услугами современной жизни. К примеру, цены на электроэнергию во многом зависят от производных ценных бумаг на нефть и природный газ, а стоимость секьюритизированных потребительских кредитов (жилищной ипотеки и автокредитов) связана с процентными деривативами и дефолтными свопами.

Здесь речь пойдет о крушениях компаний финансового и нефинансового сектора, причиной которых стало неосмотрительное использование деривативов. Анализ фактов покажет, как непрофессиональные действия и злоупотребления приводят к краху конечных участников и посредников в сделках с деривативами. При этом станет понятно, что при использовании деривативов в управлении рисками и осуществлении торговли ценными бумагами за свой счет необходим учет не только рыночного риска или риска контрагента, но и операционного риска. Наглядные и повторяющиеся выводы из различных историй будут, прежде всего, интересны финансовым менеджерам, банкирам, трейдерам, аудиторам и регулирующим органам, чья работа прямо или косвенно связана с финансовыми деривативами. Книга преследует и более скромную цель: повествование об «ужасах» реальной жизни развенчивает мистическую псевдосложность деривативов и предлагает непосвященному читателю «гранд-тур» по миру финансового инжиниринга и производных инструментов. Она шаг за шагом раскрывает жизнь реальных компаний и превратности, к которым приводит злоупотребление деривативами.

Деривативы, или производные ценные бумаги, — это финансовые контракты, стоимость которых является производной от будущих цен на базовый актив, например валюту, сырьевые товары, процентные ставки и фондовые индексы. В каждой главе этой книги детально представлен один вид деривативов, однако вначале полезно привести определения четырех основных их «семей», структура которых едина для всех классов базовых активов.

Форварды, или форвардные контракты, представляют собой имеющие обязательную юридическую силу контракты на будущую поставку актива в объеме, по цене и в срок, согласованные сегодня. Так, 90-дневная форвардная сделка на покупку £25 млн по форвардному курсу $1,47 за £1,00, заключенная 13 апреля 2009 г., производится в два этапа: сегодня, 13 апреля 2009 г., заключается контракт, в котором указывается предмет сделки (форвардная покупка фунтов стерлингов), сумма (£25 млн), цена ($1,47), срок поставки (90 дней, т.е. 17 июля 2009 г.), но не совершается никаких действий, кроме обмена юридическими обязательствами. Через 90 дней производится исполнение контракта: поставка £25 × 1,47 = $36,75 млн и получение £25 млн. Контракт исполняется по форвардному курсу без учета спотовой цены (т.е. цены, действующей в день поставки) фунта стерлинга. Форварды — индивидуально составляемые контракты, также называемые внебиржевыми. По этой причине их стороны несут риск контрагента, т.е. риск неисполнения второй стороной обязательств поставки. Форварды могут заключаться на сырьевые товары, например медь или нефть, а также на другие активы. Форвардные контракты являются «финансовым оружием массового поражения» в первых трех главах книги, посвященных японской нефтяной компании Showa Shell, банку Citibank и центральному банку Малайзии — Bank Negara.

Фьючерсы, или фьючерсные контракты, являются близкими родственниками форвардов, однако имеют существенные отличия. Фьючерсы — стандартные контракты, их объемы и сроки поставки устанавливаются организованной биржей. Например, фьючерсы на фунты стерлингов могут исполняться только в марте, июне, сентябре и декабре (третья среда календарного месяца) и продаваться в объемах, кратных £62 500. Недостаток гибкости, характерной для индивидуального контракта (например, форварда), компенсируется ликвидностью контракта, который можно продать в любой момент до истечения срока. Поскольку фьючерсы торгуются на таких высококапитализированных биржах, как Чикагская товарная биржа или Нью-Йоркская товарная биржа, риск контрагента отсутствует, так как биржи требуют от любого держателя контракта внесения маржи. Она представляет собой форму обеспечения, гарантирующую исполнение условий контракта его сторонами в любой момент, независимо от спотовой цены. Фьючерсы фигурируют как «финансовое оружие массового поражения» в главах 5–7, рассказывающих о хедж-фонде Amaranth Advisors LLC, немецкой металлообрабатывающей и машиностроительной компании Metallgesellschaft и японской торговой компании Sumitomo.

Опционы, или опционные контракты, — это ценные бумаги, дающие их обладателю право купить (опцион колл) или продать (опцион пут) актив (валюту, сырье, акции, облигации) в течение определенного периода (американский опцион) или в определенный момент в будущем (европейский опцион) по согласованной сегодня цене (цена исполнения), в обмен на уплачиваемую авансом денежную комиссию (премию). В одной из самых крупных в истории опционных сделок английская компания Enterprise Oil Ltd. заплатила более $26 млн за 90-дневный валютный опцион, чтобы защититься от изменений обменного курса $1,03 млрд из $1,45 млрд, подлежащих уплате за активы по разведке и добыче нефти американской транспортной компании Texas Eastern Inc. Опцион колл на доллар давал Enterprise Oil право купить доллары по курсу $1,70/£1,00. На дату покупки опциона, 1 марта, курс доллара к фунту стерлингов составлял $1,73. «Мы считаем, что фунт ослабеет, — заявил казначей компании Джастин Уэлби. — Мы тщательно подсчитали разницу между ценой опциона (которая тем ниже, чем дальше опцион вне денег) и приемлемой для нас степенью усиления доллара. На наш взгляд, это наилучший баланс между суммой, которую мы можем потерять, и премией, которую мы готовы заплатить за опцион»[1]. Через 90 дней курс фунта к доллару был $1,7505, что сделало опцион колл ненужным с умеренными для Enterprise Oil Ltd. расходами в $26 млн. Существуют опционы не только на валюту, но и на фондовые индексы, процентные ставки и сырьевые товары. Они играют роль «финансового оружия массового поражения» в главах 8–11, где речь пойдет о компании Allied Lyons и банках Barings Bank, Allied Irish Banks и Société Générale.

Свопы — это контракты между двумя сторонами об обмене денежными потоками в течение определенного периода. Наиболее часто встречаются процентные свопы, когда одна сторона уплачивает проценты на условную сумму по фиксированной ставке, а вторая сторона уплачивает первой проценты на ту же сумму по плавающей ставке. Так же широко распространены валютные и товарные свопы. Mexicana de Cobre, мексиканская компания по добыче медной руды, решила хеджировать риск изменения цен на медь на Лондонской бирже металлов[2] для гарантированного среднесрочного финансирования на значительно более выгодных условиях, чем на текущий момент. Она заключила своп на медь с одной из ведущих металлообрабатывающих компаний, Metallgesellschaft, по которому в течение трех лет была обязана ежемесячно поставлять 4000 метрических тонн меди по гарантированной цене $2000 за метрическую тонну, независимо от спотовых цен на мировом рынке. Фактически, своп был равнозначен пакету из 36 форвардных контрактов со сроками от 1 до 36 месяцев с форвардной ценой $2000 за метрическую тонну. Большинство свопов являются внебиржевыми контрактами. Свопы предстанут как «финансовое оружие массового поражения» в главах 12–16, посвященных компаниям Procter Gamble, Gibson Greeting Cards, Orange County, Long-Term Capital Management и, наконец, AIG.

С незапамятных времен перед торговцами вставали три проблемы: как профинансировать перевозку товара из пункта А в пункт Б, нередко разделяемых сотнями и тысячами километров, на преодоление которых требовались недели и месяцы; как застраховать груз от потери в результате кораблекрушения или нападения пиратов; как защититься от колебаний цен и стоимости груза в зависимости от расстояний (между пунктами А и Б) и от времени (между отгрузкой и доставкой). История деривативов во многом параллельна истории нововведений, которые торговцы изобретали для решения своих проблем.

Древний мир. Торговля на отдаленных территориях стара как мир и всегда была источником экономической мощи для стран, которые ею занимались. Фактически, международная торговля всегда была в авангарде прогресса человеческого общества и развития цивилизации. Финикийцы, греки и римляне были умелыми купцами. Их торговле способствовало наличие рынков и менял, определяющих места и сроки обмена товаров. Некоторые историки утверждают, что договоры с условием поставки в будущем появились за несколько веков до нашей эры. В те времена в Вавилонии, колыбели цивилизации, торговля в основном осуществлялась путем снаряжения караванов. Торговцы покупали товары для доставки в дальние края и искали финансирование. Так появился договор о разделе риска, по которому купцы-финансисты предоставляли торговцам кредиты, погашение которых зависело от успешности доставки товаров. Торговцы занимали деньги под более высокий процент, чем у обычных кредитов, для покрытия «опциона неисполнения обязательств» по кредиту в случае потери груза. Кредиторы предлагали аналогичные опционы множеству торговцев, что позволяло им объединять риски и сохранять цену опционов на доступном уровне[3].

Средние века. Другие формы ранних деривативов можно найти в истории средневековой европейской торговли. После длительного упадка вслед за распадом Римской империи в XII в. средневековая Европа испытала экономический подъем. Он был связан с двумя центрами торговли. В северной Италии города-государства Венеция и Генуя контролировали торговлю шелком, пряностями и редкими металлами с восточными странами. В Северной Европе Фландрия (Голландия и Бельгия) долгое время была известна своими тканями, лесом, соленой рыбой и изделиями из металлов. Понятно, что между этими двумя дополняющими друг друга экономическими регионами также процветала торговля. Уже в начале XII в. в городах Реймс и Труа в Шампани (восточная Франция) проводились ярмарки, способствующие развитию коммерции. Там торговцев ожидали менялы, склады и, что не менее важно, защита со стороны графов Шампани. Вскоре стали формироваться правила торговли: возникла необходимость разрешения споров между многочисленными купцами, приезжавшими даже из таких далеких земель как Скандинавия и Россия. Постепенно складывался свод законов торгового права, известного как «купеческое право» и приводимого в исполнение «ярмарочными судами». Хотя большинство сделок заключалось на месте, «нововведением средневековых ярмарок стал документ, именуемый lettre de faire, который, по сути, являлся форвардным контрактом на поставку товаров по истечении определенного срока»[4].

В 1298 г. купец из Генуи по имени Бенедетто Захария продавал 30 тонн квасцов[5] с доставкой из г. Эг-Морт (Прованс) в г. Брюгге (Фландрия)[6]. В те времена морские путешествия у берегов Испании и атлантического побережья Франции были опасны: груз мог быть потерян в море или разграблен пиратами. Захария нашел двух соотечественников, ростовщиков Энрико Зуппа и Бальяно Грилли, готовых принять на себя риск. Схема была такова: Захария продавал им квасцы на условиях спотовой сделки[7] и заключал форвардный договор на обратный выкуп при условии физической доставки. Выкупная цена была значительно выше спотовой цены в Эг-Морте. Она включала стоимость перевозки из Эг-Морта в Брюгге (несколько месяцев морем), страховку от потери груза и опцион неисполнения обязательств, предоставляемый Захарии в случае непоставки. Купец Захария обеспечивал финансирование и страхование посредством условного форвардного контракта.

Эпоха Возрождения. Существовавшие в средние века ярмарки способствовали формированию стандартов классификации и проверки сырьевых товаров, являющихся предметом торговли, а также сроков и мест их поставки. Однако им недоставало современной концепции фьючерсов, торгуемых на централизованных биржах. Первой организованной площадкой по торговле фьючерсами стал рисовый рынок Додзима в японском городе Осака, процветавший с начала XVIII в. до Второй мировой войны. Он возник благодаря феодальным землевладельцам, основным источником дохода которых были нестабильные урожаи риса. Землевладельцам было необходимо приспособиться к условиям растущей денежной экономики. Переправляя избыточные запасы риса в Осаку и Эдо, они могли получать деньги за продажу складских расписок на свои запасы и приобретать на них другие товары, реализуемые в других городах. Купцы, покупавшие такие расписки, вскоре начали кредитовать нуждающихся в деньгах землевладельцев под будущие урожаи риса. В 1730 г. по эдикту Есимунэ, также известного как «рисовый Сегун», на рынке Додзима началась фьючерсная торговля, целью которой, скорее всего, было предотвращение долгосрочного снижения цен на рис. Это позволило фермерам проводить хеджирование против колебаний цен между урожаями. Примечательно, что для рынка рисовых фьючерсов Додзима были характерны все атрибуты современной фьючерсной торговли[8]: объем каждого контракта был равен 100 коку[9], а сроки контрактов устанавливались согласно торговому календарю с тремя периодами, включая весенний (с 8 января по 28 апреля), летний (с 7 мая по 9 октября) и зимний (с 17 октября по 24 декабря). Все сделки заносились в «книжную» регистрационную систему, где указывались имена сторон, объемы риса, фьючерсные цены и сроки поставки. Расчеты по сделкам производились денежными средствами (без обязательной физической поставки риса) по завершении торгового периода. Менялы вскоре стали исполнять роль клиринговых палат, исключая, фактически, риск контрагента. Они требовали от каждого торговца внесения гарантийных депозитов, которые переоценивались по рынку каждые 10 дней[10].

Индустриальная революция. Необходимость хеджирования ценовых рисков, связанных с международной торговлей, обусловила дальнейшее развитие форвардных контрактов. Возьмем, например, горнодобывающее предприятие в Калифорнии, отгружающее медь в Лондон и желающее зафиксировать стоимость своего товара путем форвардной продажи груза (как в то время говорили, на условии «по прибытии»), возможно, даже по более низкой цене, чем та, что ожидается несколько месяцев спустя. Металлообрабатывающая компания в Лондоне также может захотеть зафиксировать цену закупаемого сырья, чтобы подавать заявки на участие в строительных проектах по твердым ценам. Ни одна из этих фирм не знает о существовании другой, расположенной далеко за океаном. Помочь им может посредник: возможность организовать сделку есть у коммерческих банков (или их предшественников), имеющих представительства в двух регионах. Они получают приличную комиссию за то, что сводят вместе стороны сделки и выступают гарантами ее успешного проведения.

В начале XIX в. на зерновом рынке США наблюдались значительные колебания цен. После сбора урожая фермеры наводняли рынок зерном, и цены катастрофически падали. Через несколько месяцев возникал дефицит, и цены вновь поднимались. Вместо поставки на рынок всего урожая сразу фермеры (продавцы) и мельники (покупатели) стали заключать форвардные контракты, чтобы избежать ценовых колебаний и распределить поставки зерна во времени. В этих условиях Чикаго быстро превратился в центр хранения и торговли зерном и его последующей транспортировки на восток по железной дороге или водным путем по Великим озерам. В 1848 г. на Чикагской товарной бирже началась организованная фьючерсная торговля: форвардные контракты трансформировались во фьючерсы в результате стандартизации, обеспечивающей более удобную (благодаря унифицированной градации товаров) и надежную торговлю (с гарантийным обеспечением, исключающим риск контрагента). Объектом фьючерсной торговли стали физические сырьевые товары, включая и полезные ископаемые, и сельскохозяйственную продукцию.

Эра информации. Более века спустя произошел взрывной рост инноваций в сфере финансовых производных инструментов (в отличие от деривативов, связанных с сырьевыми товарами). Он был обусловлен, прежде всего, отказом от Бреттонвудской системы фиксированных курсов валют в 1971 г. Волатильные валютные курсы способствовали вступлению мировой финансовой системы в новую эру дерегулирования и финансовых инноваций, принесших на рынок валютные фьючерсы, опционы, свопы, свопционы и другие инструменты, как показано на рис. 1. Уже в 1972 г. на вновь образованном Международном валютном рынке (отделении Чикагской товарной биржи) началась торговля валютными фьючерсами. Вскоре после этого отмена регулирования процентных ставок в США дала толчок к появлению процентных инструментов, рынок которых намного превысил по объему рынки валютных и товарных деривативов. В 1977 г. на Чикагской товарной бирже был введен в оборот самый успешный контракт всех времен — фьючерс на казначейские облигации США. Совершенно естественно, что по мере возрастания рисков усиливалось и желание фирм и финансовых институтов защитить себя путем хеджирования с использованием финансовых деривативов.

Деривативы действительно являются сложными инструментами, развитие которых происходило по спирали под влиянием растущей волатильности цен на сырьевые товары, курсов валют, цен акций и процентных ставок. Их основное назначение — эффективная передача риска от фирм, неприспособленных к принятию риска и не желающих его принимать, к фирмам, обладающим избыточной способностью к принятию риска и стремящихся к его увеличению. Фирмы первой группы называют хеджерами. Они участвуют в торговле деривативами для снижения или исключения существующего ценового риска. Авиакомпании, например, активно торгуют деривативами на керосин для ограничения риска изменения цен на реактивное топливо. Фирмы второй группы обобщенно называют спекулянтами. Они торгуют деривативами с целью получения прибыли и намеренно повышают свои риски. Примером таких спекулянтов являются трейдинговые департаменты инвестиционных банков и хедж-фонды. Благодаря деривативам передача риска стала гораздо более точной и эффективной, а ее стоимость упала благодаря развитию компьютерных технологий и финансовой теории.

Итак, деривативы позволяют экономическим субъектам — домохозяйствам, финансовым институтам и компаниям нефинансового сектора — воспользоваться выгодами разделения труда и перераспределения риска. Однако можно ли утверждать, что деривативы создают стоимость и увеличивают богатство народов? Не являются ли крупные инциденты, связанные с деривативами (и являющиеся предметом этой книги) и с завидной регулярностью происходящие в лучших мировых компаниях, доказательством разрушения, а не создания богатства? Ведь совокупные убытки от зарегистрированных неудачных сделок с деривативами превышают $25 млрд, а с учетом AIG приближаются к $200 млрд. Ответ отрицателен в обоих случаях: деривативы — игра с нулевым итогом. Убыток одной из сторон контракта означает прибыль другой стороны. В отличие от физических разрушений, происходящих в результате природных катаклизмов, например урагана «Катрина» или землетрясения в г. Кобе, инциденты с деривативами в худшем случае ведут к перераспределению богатства, но не к его разрушению. К сожалению, для акционеров любой из пострадавших компаний, которые потеряли значительную часть, а подчас и все свои инвестиции, довод о том, что их богатство не пропало, а лишь перешло к более удачливым банкирам, трейдерам или хедж-фондам, вряд ли будет утешением. Вот и возникает вопрос, не следует ли ужесточить регулирование, чтобы оградить менеджеров от провалов с деривативами?

Эта книга — не очередной учебник по финансовым производным инструментам. Ее цель — раскрыть секреты таких инструментов на примере компаний, игравших на рынке деривативов и понесших значительные убытки. Для одних причиной краха стал честный, но неумелый финансовый инжиниринг. Другие пострадали от слишком рискованных спекуляций зарвавшихся трейдеров, чья бесконтрольная игра привела к банкротству.

Все наши истории уникальны. Каждая рассказывает об особенностях неудачного использования деривативов и знакомит читателя с одним из производных инструментов. Каждая глава посвящена одному крупному инциденту с деривативами. Вначале приводится описание событий, а затем — анализ финансовой схемы и допущенных ошибок. Каждая глава самодостаточна в плане представления материала и его полноты. В результате, ряд ключевых концепций раскрывается под различными углами на протяжении книги. В конце каждой главы приводятся выводы или «мораль». Как ни странно, организации не учатся на чужом опыте: они продолжают повторять ошибки, совершенные другими.

Книга знакомит читателя не только с главными героями каждой истории, но и с различными институтами, от транснациональных корпораций до универсальных банков, центральных банков, торговых компаний, хедж-фондов и муниципальных органов управления. Истории изложены не в хронологическом порядке, а по группам производных инструментов: форварды, фьючерсы, опционы и свопы (см. резюме каждой главы в табл. 1). Читатель заметит, что характер каждого инструмента остается неизменным, независимо от того, на чем он основан: на валютах, сырьевых товарах, процентных ставках или фондовых индексах.

Книга написана языком, понятным широкой аудитории с высшим образованием, и не требует специальных знаний в сфере финансов. В процессе знакомства с каждой историей читатель найдет пояснения основных концепций в виде вставок. Простые числовые и графические примеры в тексте поясняют логику повествования и помогают читателю исследовать неизведанный мир деривативов. Удачного путешествия и интересных открытий!

Содержание книги

Глава 1

Введение: деривативы и богатство народов

Часть I. Форварды

Глава 2

Showa Shell (1993). Валютные трейдеры переносили форвардную позицию в долларах в надежде отыграть первоначальные убытки. В конечном итоге скрытые убытки составили $1,07 млрд

Глава 3

Citibank (1964). Валютный трейдер ставил на то, что фунт стерлингов не ослабеет. Игра была прекращена довольно быстро, с убытком в $8 млн

Глава 4

Bank Negara (1994). Банк играл на валютном рынке с использованием форвардов и потерял $3,16 млрд

Часть II. Фьючерсы

Глава 5

Amaranth (2006). Хедж-фонд пытался организовать корнер на рынке фьючерсов на природный газ. Получив спекулятивную прибыль в несколько миллиардов, фонд не смог внести дополнительную маржу и потерял $5 млрд, принадлежавших инвесторам

Глава 6

Metallgesellschaft (1993). Компания продавала форварды на нефть на дальние сроки, которые хеджировались нефтяными фьючерсами с использованием стратегии stack-and-roll. Она не смогла внести дополнительную маржу, потеряла $1,6 млрд и была вынуждена прибегнуть к помощи консорциума банков

Глава 7

Sumitomo (1995). Старший трейдер по меди пытался организовать корнер на рынке меди. Он получал большую прибыль до тех пор, пока регулирующие органы не заставили компанию вернуться к нормальной торговле. Убытки составили $2,6 млрд

Часть III. Опционы

Глава 8

Allied Lyons (1991). Финансовый департамент компании играл на более низкой волатильности курса доллара к фунту в период военных действий в Персидском заливе, продавая валютные опционы

Глава 9

Allied Irish Bank (2002). Валютный трейдер скрывал убытки от спекулятивных операций с форвардами на иену, продавая валютные опционы «глубоко в деньгах». Убытки составили $694 млн

Глава 10

Barings (1995). Ник Лисон скрывал убытки от спекуляций с фьючерсами на Nikkei 225, что привело к потере $1,4 млрд и краху имеющего многолетнюю историю банка Barings

Глава 11

Société Générale (2008). Жером Кервьель активно торговал на собственные средства банка фьючерсами на фондовые индексы. Это вначале принесло банку $1,5 млрд прибыли, а затем — $7,4 млрд убытков

Часть IV. Свопы

Глава 12

Procter Gamble (1994). Компания покупала процентные свопы с левериджем, стремясь снизить стоимость капитала и не понимая, что, фактически, продавала процентные опционы пут для финансирования снижения его стоимости

Глава 13

Gibson Greeting Cards (1995). Компания покупала процентные свопы с левериджем для снижения стоимости капитала. Убытки в размере $27 млн были частично покрыты по судебному иску против траста Bankers Trust, продавшего свопы

Глава 14

Округ Ориндж (1995). Фонд муниципальных финансов использовал высокий леверидж и процентные деривативы для резкого увеличения доходов и обанкротился, получив убытки в размере $1,5 млрд

Глава 15

Long-Term Capital Management (1998). Проводил квазиарбитражные конвергентные сделки с казначейскими бумагами США, используя чрезвычайно высокий леверидж, пока азиатский финансовый кризис не превратил неликвидность в неплатежеспособность

Глава 16

AIG (2008). Компания продавала дефолтные свопы без создания необходимых резервов под фактические дефолты. Убытки, превысившие $150 млрд, заставили правительство США оказать компании самую существенную в истории поддержку для предотвращения системного финансового краха

Глава 17

От теории к практике: полученные уроки

Briys, E. and F. de Varenne. The Fisherman and the Rhinoceros: How International Finance Shapes Everyday Life (John Wiley Sons Inc., 2000).

Chew, L. Managing Derivative Risks: The Use and Abuse of Leverage (John Wiley Sons, 1996).

Edwards, F. R. and C. W. Ma. Futures and Options (McGraw Hill, 1992).

Jorion, P. Value at Risk: The New Benchmark for Managing Financial Risk (McGraw Hill, 3rd edn., 2007).

Marthinsen, J. Risk Takers: Uses and Abuses of Financial Derivatives (Pearson Addison-Wesley, 2005).

Miller, M. H. Merton Miller on Derivatives (John Wiley Sons, 1997).

Teweles, R. J. and F. J. Jones, edited by Ben Warwick. The Futures Game: Who Wins, Who Loses and Why (McGraw Hill, 1999 3rd edn).

Первое правило ям: если вы в яме, перестаньте копать.

Неизвестный автор

Компания Showa Shell Sekiyu K. K. — дочернее предприятие нефтяного гиганта Royal Dutch Shell, владеющего 50% ее акций. В начале 1993 г. компания объявила об огромных убытках по валютным операциям, достигших ¥125 млрд или $1,07 млрд (в пять раз больше прибыли до налогообложения). Когда президент Showa Shell Такаси Хенми впервые сообщил об этом руководителям англо-голландской материнской компании, они подумали, что десятичный знак был ошибочно перенесен вправо, и несколько раз требовали исправить ошибку, надеясь увидеть убытки в миллион, а не миллиард долларов[11].

По всей видимости, убытки появились еще в 1989 г., когда финансовый департамент Showa Shell хеджировал 90-дневными форвардами счет на оплату нефти от риска усиления доллара. То, что начиналось как вполне законные хеджи в процессе обычного ведения бизнеса, загадочным образом переросло в валютную позицию размером $6,4 млрд, что явно шло вразрез с процедурами внутреннего контроля компании. Чтобы избежать признания убытков и, таким образом, скрыть их, по истечении срока форвардных контрактов финансовый департамент переносил валютную позицию. Поскольку иена укреплялась, курсовые убытки вскоре вышли из-под контроля.

Слабая система внутреннего контроля и неэффективный аудит торговых операций с валютой позволили скрыть проблему от высшего руководства Showa Shell. Так продолжалось до конца 1992 г., пока один из банкиров случайно не обмолвился в разговоре с главой финансового департамента компании о размере валютной позиции. Убытки, объявленные 20 февраля 1993 г., оказались равными 82% собственного капитала Showa Shell. В результате цена акций компании упала с ¥1500 до менее чем ¥800. На следующий день глава финансового департамента был уволен, а председатель совета директоров и президент компании подали в отставку.

Как японская нефтяная компания, чьей основной деятельностью были переработка нефти и розничная торговля нефтепродуктами на японском рынке, умудрилась получить убытки от валютных операций, в пять раз превышающие годовую прибыль? Что стало причиной: неумелая стратегия хеджирования или безрассудные спекуляции алчных валютных трейдеров? В этой главе мы расскажем, какие действия в конечном итоге ошеломили руководителей Shell Showa Sekiyu K. K. и ее англо-голландской материнской компании Royal Dutch Shell. Особенно интересно понять, как валютные трейдеры скрывали масштабные спекулятивные операции с форвардами от не слишком внимательных руководителей под предлогом хеджирования операций по импорту нефти.

Чтобы понять, почему компания Showa Shell стремилась хеджировать риск укрепления доллара в связи с импортом нефти, полезно обрисовать экономику ее деятельности. В отличие от гигантских транснациональных компаний, таких как Exxon или Royal Dutch Shell, для которых характерна вертикальная интеграция от нефтеразведки и нефтедобычи до дистрибуции, японские нефтяные компании, в основном, занимаются переработкой и сбытом, в частности, перегонкой нефти внутри страны и дистрибуцией через принадлежащие компании сервисные станции. Такой бизнес практически полностью ориентирован на внутренний рынок, а внешнеэкономические операции сводятся к импорту нефтепродуктов. Таким образом, Showa Shell импортировала сырую нефть для производства бензина и других видов топлива и их реализации на розничном рынке. Поскольку цена на сырую нефть устанавливается в долларах, Showa Shell несла двойной риск: изменения цены на нефть и курса доллара к иене.

Колебания (или их отсутствие) долларовой цены нефти зависели от того, покупала ли Showa Shell нефть на спотовом рынке[12] или по долгосрочным контактам с фиксированной ценой, заключенным с материнской компанией (см. вставку А, дающую представление о нефтяном рыке, и рис. 1, где приведены цены на нефть в рассматриваемый период).

Колебания цены доллара в иенах (см. рис. 2, показывающий изменение курса валют), или обменного курса.

Вставка А. Нефтяной рынок. До начала 1970-х гг. нефтяной рынок оставался относительно стабильным, а цены жестко контролировались Организацией стран-экспортеров нефти (ОПЕК)[13]. Фактически нефтяной рынок был не таким уж и большим, поскольку нефтедобывающие страны продавали сырую нефть по долгосрочным соглашениям напрямую крупным, глобально интегрированным нефтяным компаниям, Exxon, British Petroleum, Royal Dutch Shell и другим, известным как «Семь сестер». Резкий подъем цен на нефть в результате первого нефтяного эмбарго в 1973 г. стимулировал энергосбережение и разработку нефтяных запасов в регионах, не входящих в ОПЕК, прежде всего в Северном море и в СССР. Вскоре, с сокращением спроса и расширением предложения, избыточные объемы нефти стали оказывать негативное влияние на официальную цену, устанавливаемую ОПЕК. К концу 1970-х гг. ОПЕК начала терять монополию на цены, поскольку обеспечивать соблюдение квот добычи становилось все сложнее, а Саудовская Аравия не выполняла свою роль буфера и стабилизатора цен. Вполне естественно, что нефтяные компании все чаще выходили на спотовый рынок, увеличивая долю закупаемой на нем нефти. К середине 1980-х гг. более двух третей глобальных закупок нефти производились на спотовом рынке. Оставшаяся треть приходилась на контракты с меньшими чем ранее сроками действия. Это привело к повышению волатильности цен на сырую нефть и нефтепродукты и стимулировало возникновение рынков нефтяных фьючерсов.

На рис. 3 показана схема денежных потоков национальной компании по переработке нефти и сбыту нефтепродуктов, такой как Showa Shell. На стороне выручки компания имела номинированные в иенах поступления от продаж бензина и других нефтепродуктов японским автомобилистам, транспортным и авиационным компаниям и предприятиям коммунального сектора. Бизнес Showa Shell зависел от очень стабильного рынка, где цены контролировались японским правительством, и объемов реализации (тоже относительно стабильных, 12,5% японского рынка). На стороне затрат компания сталкивалась с двумя коррелирующими источниками риска, которые могли в течение относительно короткого периода привести к значительному повышению (или понижению) стоимости закупаемой сырой нефти. Любой неожиданный скачок текущих затрат в связи с повышением цен на нефть или курса доллара к иене мог резко сократить операционную прибыль, поскольку Showa Shell не могла немедленно компенсировать рост затрат, подняв цены (из-за государственного контроля цен). Этим и объясняется потребность в хеджировании рисков изменения курса доллара и цены на нефть. Степень подверженности второму риску зависела от того, какая доля всей нефти, закупаемой Showa Shell, приходилась на долгосрочные контракты с фиксированной ценой, заключенные с Royal Dutch Shell.

Мощности Showa Shell по переработке нефти составляли примерно 500 000 баррелей в сутки. Компания импортировала в среднем 15 млн баррелей нефти в месяц и хеджировала валютный риск 90-дневными форвардными контрактами. Это позволяло ей фиксировать стоимость в иенах импортируемой нефти, деноминированной в долларах, (см. вставку В, где приведено определение форвардных контрактов) и, таким образом, защитить себя от укрепления доллара (или ослабления иены).

Вставка В. Что такое форвардные контракты. Форвардный валютный контракт представляет собой обязательство купить или продать определенное количество иностранной валюты в определенный день в будущем (срок исполнения контракта) по цене (форвардному курсу), согласованной в день заключения контракта. Например, 30 сентября 1989 г. Showa Shell могла купить 90-дневный форвард на доллар по цене ¥145 на сумму $300 млн. В этом случае 31 декабря 1989 г. Showa Shell должна была поставить $300 млн × ¥145 = ¥43,5 млрд и получить $300 млн, независимо от спот-курса на дату поставки. При этом, если бы доллар стоил ¥140, Showa Shell получила бы убыток по форвардному контракту, заплатив на ¥5 больше за каждый доллар, чем могла. Общий убыток составил бы $300 млн × (140–145) = –¥1,5 млрд ($10 714 285 по курсу ¥140 = $1,00). Важно понимать, что при заключении форвардного контракта стороны обмениваются безотзывными и обязательными для исполнения обещаниями, хотя и не производят оплату и не вносят маржи. Контракт обязывает стороны провести сделку в дату его истечения и поставить соответствующие валюты (или провести расчеты) независимо от спот-курса в этот день.

В качестве альтернативы Showa Shell могла занять иены в японском банке и сразу же перевести кредитные средства на долларовый процентный депозит, сумма которого со временем увеличилась бы точно до $300 млн. Такая операция называется «хедж денежного рынка» или «синтетический форвардный контракт» (см. вставку С).

И, наконец, Showa Shell могла бы купить опцион колл на доллары «при своих». При укреплении доллара и курсе более ¥145 иен за доллар (цена исполнения) Showa Shell исполнила бы опцион, купив доллары по ¥145. При ослаблении доллара и курсе ниже ¥145 иен за доллар Showa Shell просто не исполнила бы опцион и купила доллары по более выгодному спот-курсу. За такую возможность Showa Shell должна была заплатить денежную премию, размер которой может достигать 3% от номинальной цены контракта (0,03 × $300 млн = $9 млн). Механизмы хеджирования с расчетами показаны во вставке С.

Валютные трейдеры Showa Shell выбрали вариант с форвардами по очень простой причине: хедж денежного рынка и опцион колл были бы явно видны в финансовой отчетности. Если говорить конкретнее, хедж денежного рынка был бы показан в балансе Showa Shell как дополнительное обязательство в иенах и краткосрочный актив в виде срочного депозита в долларах, а валютный опцион привел бы к появлению затрат в размере уплаченной денежной премии в отчете о прибылях и убытках.

Вставка С. Варианты хеджирования ежемесячного платежа за купленную нефть в размере $300 млн. Для защиты от укрепления доллара (повышения цены в иенах за один доллар) Showa Shell может зафиксировать стоимость закупки нефти в иенах следующими путями.

1. Хедж с использованием форвардных контрактов. Showa Shell покупает форвардный контракт на $300 млн по форвардному курсу F (90) = 145, при этом стоимость контракта в иенах составит $300 млн × 145 = ¥43,5 млрд.

2. Хедж денежного рынка (синтетический форвардный контракт). Showa Shell размещает на долларовом процентном депозитном счете сумму, равную $300 млн, дисконтированным по квартальной процентной ставке в США iUS = 0,06 / 4, т.е. $300 млн / (1 + 0,06 / 4) = $295 млн. При этом ей необходимо взять кредит в иенах по спот-курсу S (0) = 147, т.е. $300 млн / (1 + 0,06 / 4) × 147 = ¥43 448 млрд. Окончательная цена в иенах через 90 дней при процентной ставке в Японии iJap = 0,03 / 4 составит $300 млн / (1 + 0,06 / 4) × 147 × (1 + 0,03 / 4) = ¥43 774 млрд.

3. Опцион колл на доллары. Showa Shell покупает опцион колл на доллары «при своих» (с ценой исполнения ¥145 = $1, равной форвардному курсу) и уплачивает премию в размере $9 млн = 0,03 × $300 млн.

Как видно, в первых двух случаях Showa Shell исключает риск изменения курса доллара (благодаря намерению купить нефть за $300 млн), создавая деноминированный в долларах актив посредством форварда или комбинации позиций на денежном рынке (кредит в иенах и срочный депозит в долларах). Хедж с использованием форвардных контрактов оказывается немного дешевле, чем хедж денежного рынка.

Как уже говорилось, Showa Shell также несет риск изменения цены на нефть, который может привести к столь же неприятным последствиям, что и валютный риск. Его можно исключить с помощью форвардного контракта на нефть, который действует точно так же, как и форвардный контракт на валюту. Если считать, что спотовая цена сырой нефти West Texas Intermediate 30 сентября 1989 г. составляла $21 за баррель, Showa Shell могла бы хеджировать месячную закупку в объеме 15 млн баррелей, купив форварды на сырую нефть с соответствующей датой поставки. 30 сентября 1989 г. форварды на нефть продавались по $20 за баррель, что позволяло Showa Shell зафиксировать цену декабрьской поставки на уровне $300 млн. Вместе с тем не исключено, что риск изменения цены на нефть не волновал Showa Shell, поскольку поставки нефти были защищены долгосрочными контрактами или покрывались за счет ресурсов Royal Dutch Shell.

При цене нефти $20 за баррель Showa Shell могла купить [15 млн баррелей нефти] × $20 = $300 млн при форвардном курсе ¥145 за доллар. Это позволяло ей хеджировать операционный риск в сумме $300 млн в месяц. Таким образом, максимальный объем форвардных контрактов на доллар в течение всего 90-дневого периода хеджирования и оплаты составляет $900 млн. Другими словами, хеджируя валютный риск по импорту нефти, Showa Shell в любой момент должна была иметь открытую долларовую позицию не более $900 млн. С учетом лимита по позиции в размере $200 млн в месяц, Showa Shell должна была поддерживать общую позицию по долларовым форвардам на уровне 3 × $200 млн = $600 млн. Однако эта сумма совершенно не соответствует объявленному незакрытому сальдо в $6,4 млрд. Получается, что $5,5 млрд из общей суммы были чисто спекулятивными и не могут объясняться обычным хеджированием. Единственным рациональным объяснением этой огромной разницы между защитным хеджем и безумной спекулятивной игрой может быть применяемая валютными трейдерами Showa Shell тактика удвоения долларовой позиции, чтобы быстрее отыграть убытки, когда доллар, наконец, укрепится. «Закрывайте убыточные позиции и держите прибыльные» — этот лозунг явно не был частью плана наших валютный трейдеров. Похоже, их полностью поглотил синдром избежания реализации убытков, при котором трейдеры постоянно держат убыточные позиции дольше, чем прибыльные. Примечательно, что существуют документально подтвержденные доказательства того, что люди склонны иррационально долго держать крупные спекулятивные позиции, чтобы избежать реализации небольших убытков[14].

Обычно по истечении срока валютных форвардных контрактов производятся расчеты денежными средствами. Когда 30 сентября 1989 г. Showa Shell впервые купила 90-дневный долларовый форвард по курсу ¥145 за доллар, она обязалась принять поставку $300 млн и поставить ¥43,5 млрд. Однако 30 декабря $300 млн по спот-курсу ¥140 за доллар стоили всего ¥42 млрд, что влекло убыток в ¥1,5 млрд или примерно $10 млн. С точки зрения упущенной возможности, для Showa Shell было бы лучше не прибегать к хеджированию, а воспользоваться укреплением иены. Из-за убытка, возникающего при денежном расчете, форвардный контракт нужно было отразить в отчете о прибылях и убытках отдельной строкой. Это могло привлечь внимание высшего руководства, совета директоров, банкиров и инвесторов. Однако правила бухгалтерского учета в Японии и поддержка японских банков, выступавших контрагентами по форвардным контрактам с Showa Shell, позволяли переносить убыточную валютную позицию по первоначальному форвардному курсу, ¥145 за доллар. Фактические убытки не материализовались: они оставались убытками на бумаге, спрятанными в примечании, поскольку форвардные контракты учитываются за балансом. Японские банки не настаивали на проведении денежных расчетов с ценными клиентами, вместо этого соглашаясь продлевать убыточные позиции до тех пор, пока фортуна валютных трейдеров не сменит гнев на милость. Однако этого не произошло. Упрямые трейдеры Showa Shell продолжали покупать новые форварды на доллар, с уверенностью, что доллар будет укрепляться, а не слабеть. Убытки от валютных операций месяц за месяцем росли как снежный ком. Они не реализовывались, а накапливались в виде обязательства огромных размеров, которое должно было очень сильно обеспокоить дружелюбных банкиров Showa Shell. Фактически, банкиры Showa Shell принимали значительный риск контрагента. Могла ли Showa Shell уплатить гигантскую сумму в ¥125 млрд ($1,07 млрд), если бы банки потребовали это сделать? Поскольку она в пять раз превышала прогнозную прибыль компании в 1992 г., дефолт по форварду был вполне вероятен… Конечно, бедная японская «дочка» всегда могла обратиться к богатой материнской компании, вряд ли какая нефтяная транснациональная компания позволила бы своему иностранному отделению опуститься до позорного банкротства[15].

Только в конце 1992 г., когда один из банкиров Showa Shell упомянул незакрытые форвардные контракты в разговоре с одним из высших руководителей компании, спекуляции выплыли наружу. К тому времени наши валютные трейдеры уже открылись двум руководителям финансового департамента, которым потребовалось еще девять месяцев, чтобы проин­формировать президента Хемни. Потеря лица и признание столь значительных убытков очень болезненны, особенно в стране доблестных самураев. Примечательно, что трейдеры представляли часть сотрудников Showa Shell Sekiyu K. K., которые работали в Shell до ее слияния с Showa в 1985 г. Менеджеры, которым они доверились, также ранее работали на Shell, равно как и президент компании. Возможно, соперничество между двумя корпоративными культурами обострило сложный процесс поиска верного решения на начальном этапе. Как оказалось, Showa Shell была не одинокой. Ряд других компаний в сфере энергетики и транспорта понесли значительные убытки по валютным форвардным позициям, которые постоянно переносились и не закрывались. Так, 9 апреля 1994 г. компания Kashima Oil объявила об убытках в $1,5 млрд по валютным операциям, очень сходным с операциями Showa Shell[16]. Вскоре после этого Министерство финансов Японии запретило перенос форвардных контрактов «вне денег». Провинившимся компаниям, подобным Showa Shell и Kashima Oil, было рекомендовано в короткие сроки закрыть форварды, что они и сделали в 1993–1995 гг. В обоих случаях для покрытия огромных убытков компаниям пришлось продать крупные объекты недвижимости и провести дополнительную эмиссию обыкновенных акций.

За «рисковой паранойей»[17] в стратегии хеджирования стоит прогноз изменения валютных курсов. Чтобы пуститься в такое безоглядное хеджирование рисков долларовых операций валютные трейдеры Showa Shell должны были иметь твердые представления о будущем курсе доллара к иене. Очевидно, что их волновало возможное ослабление японской валюты. Как показано на рис. 2, за исключением короткого периода в 1989 г., когда доллар рос по отношению к иене, иена неуклонно укреплялась в 1989–1994 гг. Следует добавить, что в этот период текущий платежный баланс Японии характеризовался постоянно высоким активным сальдо, а валютные резервы Банка Японии росли, что свидетельствовало о масштабных интервенциях на валютном рынке для замедления процесса укрепления иены. Обе эти тенденции указывали на то, что укрепление иены было обусловлено сильными фундаментальными факторами. Аналогично форвардный курс этого периода на 1, 3, 6 и 12 месяцев показывает, что иена торговалась с премией к американскому доллару. Это можно объяснить относительно низкими процентными ставками в Японии в сравнении со ставками в США. Соотношение процентных ставок влияет на стоимость форвардных контрактов согласно теории паритета процентных ставок (см. вставку D).

Вставка D. Оценка форвардных курсов и теория паритета процентных ставок. Форвардные валютные курсы определяются, главным образом, процентными ставками, согласно теории паритета процентных ставок. Рассмотрим пример финансового директора Fuji Finance Company, которому нужно инвестировать ¥100 млрд на 360 дней. Согласно внутренним правилам Fuji Finance средства должны вкладываться в ценные бумаги с очень низким риском, например в годовые казначейские ноты США с доходностью 6% и/или японские казначейские ноты с таким же сроком погашения и доходностью 3%. Более высокая доходность бумаг в долларах очень заманчива, поскольку можно получить дополнительные ¥3 млрд процентного дохода, но только при условии, что спот-курс останется неизменным на уровне ¥145 за доллар. В противном случае разница в процентных ставках может быть частично или полностью съедена ослаблением доллара до 3%.

Итак, наш финансовый директор может сравнить доходность вложений на внутреннем рынке (без кредитного и валютного рисков), которые приносят ¥100 000 000 000 × (1 + 0,03) = ¥103 000 000 000, с более высокой доходностью вложений в долларах. Для реализации преимущества более высокой доходности вложений в долларах нужно сделать следующее:

1) купить доллары по спот-курсу в сумме ¥100 000 000 000 / 145 = $689 655 170;

2) разместить полученные доллары под 6% для получения через 360 дней 689 655 170 × (1 + 0,06) = $731 034 480;

3) зафиксировать стоимость долларового вложения в иенах, продав форвардный контракт на основную сумму вложений в долларах с процентами по форвардному курсу F = 140, чтобы гарантированно получить через 360 дней $731 034 480 × 140 = ¥102 344 827 228.

Фактически, решение о вложении средств принимается на основе сравнения двух возможных вариантов инвестирования. В данном случае налицо небольшое преимущество при инвестировании в иенах. В целом, если доходность покрытых вложений в долларах выше, краткосрочный капитал мигрирует из Токио в Нью-Йорк. При этом в Японии возникает повышательное давление на процентные ставки и спот-курс доллара в иенах, а в США — понижательное давление на ставки и форвардный курс. Это давление действует до тех пор, пока доходность обоих вариантов инвестиций не сравняется. Такое состояние равновесия называется паритетом процентных ставок[18]. Говоря более формализованным языком, теория паритета процентных ставок устанавливает очень простую взаимосвязь между внутренними (i) и иностранными (i*) процентными ставками, спотовыми (S) и форвардными (F) курсами:

(1 + i) = (1 / S) × (1 + i*) F или F = S (1 + i) / (1 + i*).

Следует понимать, что даже при жестком регулировании спот-курса форвардный курс определяется дифференциалом процентных ставок (i — i*), и при равновесии он установится на уровне:

F = 145 [(1 + 0,03) / (l + 0,06)] = 141.

Форвардные курсы в целом рассматриваются как несмещенные предикторы (в статистическом смысле) будущих спот-курсов. Безусловно, это не означает, что форвардный курс предсказывает, какими спот-курсы будут в точности через 30, 60, 90 или 180 дней. Однако он указывает на то, что срединное или ожидаемое значение случайной величины, представляющей будущий спот-курс, представляет собой текущий форвардный курс. Со временем фактический будущий спот-курс окажется выше или ниже текущего форвардного, но алгебраическая сумма ошибок прогнозирования, определяемая как разность между форвардным курсом, существующим в момент времени 0 для поставки в момент времени t, обозначаемым F (0, t), и будущим спот-курсом S (t), существующим в момент времени t, или F (0, t) — S (t), стремится к нулю. И здесь мы вновь видим, что факты указывали на укрепление, а не ослабление иены (см. рис. 4).

Вывод 1. Неэффективность системы контроля. Большинство трейдинговых отделов в больших промышленных или финансовых компаниях имеют инструкции об отчетности с жесткими лимитами позиций. Компания Showa Shell установила лимит в $200 млн, который, однако, был с легкостью превышен заигравшимися трейдерами. На самом деле, одних лимитов недостаточно. Их необходимо заменять более действенными лимитами на убытки от торговых операций, которые можно подкрепить переоценкой по рынку каждого неистекшего форвардного контракта. Поскольку форвардные контракты не торгуются непрерывно (в отличие от фьючерсов), их переоценка по рынку требует проведения оценки при закрытии каждого торгового дня. Это можно легко сделать с помощью теории паритета процентных ставок (см. вставку D). Каждую операцию необходимо учитывать в бэк-офисе путем заполнения бланка регистрации сделки, включая обоснование ее проведения. Можно предположить, что производственная компания вроде Showa Shell должна проводить торговые операции с валютой, соответствующей ее реальным хозяйственным операциям, т.е., импорту и экспорту товаров и услуг. Любые спекуляции при этом следует считать незаконными. К сожалению, в Showa Shell контроль был слишком слабым, что позволило валютным трейдерам переносить форвардные контракты на сумму $6,4 млрд, которая не соответствовала реальным потребностям бизнеса японской нефтеперерабатывающей и дистрибьюторской компании.

Вывод 2. Отсутствие отчетности. Проводимые операции были крупными и должны были постоянно контролироваться высшим руководством (возможно, даже на уровне совета директоров) за пределами финансового департамента. В больших организациях зачастую нет четких ответов на вопросы, о чем, когда и кому нужно отчитываться. Во избежание креативных, но опасных спекулятивных схем необходимо проверять отчеты по позициям с разбивкой по сроку существования и сроку погашения (см. историю Citibank в главе 3). Отчетность необходимо готовить ежедневно и направлять не только менеджерам финансового департамента, но и руководителям высшего звена. В Nippon Oil, крупнейшей нефтеперерабатывающей компании Японии, заместитель директора финансового департамента по валютным операциям обязан ежемесячно докладывать совету директоров о валютных позициях и политике хеджирования[19].

Вывод 3. Отсутствие аудита. Сложность и многочисленность сделок трейдинговых отделов требует проведения систематических аудиторских проверок в дополнение к отчетности. Проверки должны проводиться как внутренними, так и внешними аудиторами при соблюдении принципа независимости проверяющего и проверяемых. Информационной базой для аудиторов могут служить бланки регистрации сделок. Кроме того, в любой сделке есть контрагенты: установление связи с ними (обычно это трейдинговые отделы банков) может стать важнейшим компонентом процесса контроля. В целом ряде случаев серьезного злоупотребления деривативами, включая и случай с Showa Shell, обман раскрывался благодаря контрагентам, упомянувшим о необычных операциях.

Вывод 4. Отсутствие коммуникации. Отдел закупок, отвечающий за приобретение нефти, не обменивался информацией ни с финансовым департаментом, ни с валютными трейдерами, хеджировавшими стоимость закупаемой нефти в иенах. Тесная координация между этими подразделениями имеет важное значение для реализации эффективной политики хеджирования. Удивительно, но в японской компании, международный ценовой риск которой ограничен долларом и нефтью, хеджирование валютного риска проводилось независимо от управления риском изменения цен на нефть. Менеджеры по закупкам нефти и руководители финансового департамента должны были принимать решения совместно, а не независимо или последовательно.

1. Следует ли уделять равное внимание хеджированию риска изменения цены на нефть и валютного риска? Какой критерий вы можете предложить для определения приоритета?

2. Как Showa Shell могла хеджировать риск изменения цены на нефть при следующих условиях: 90-месячные форварды на нефть продаются по цене $21 (за баррель), годовая стоимость хранения/страхования барреля нефти равна $0,45, процентные ставки в США и Японии равны, соответственно, 5% и 2% годовых?

3. Почему два валютных трейдера упорно продолжали хеджировать долларовый риск, несмотря на то, что экономические данные указывали на укрепление, а не на ослабление иены?