Глава 5.2 СЦЕНАРИИ ПОВЕДЕНИЯ РЫНКА И ОПЦИОНЫ
1. Использование опционов как основной позиции
Ситуационный анализ, предлагаемый в этой главе, это резюме обсуждавшегося ранее материала. Он призван напомнить читателю, бегло просмотревшему книгу, основы рыночного применения опционов.
Начальная ситуация, представленная на рисунке 5.39, выглядит следующим образом: цена еврооблигации РФ с погашением в 2030 (Rus’30) резко выросла до 94% (от номинала, т.е. 100%275). Вы полагаете, что рынок достиг максимума и рассматриваете стратегии для следующих сценариев поведения рынка:
Сценарий 1: цена какое-то время продержится на этом уровне.
Сценарий 2: будет «откат» цен, и они стабилизируются на более низком уровне.
Сценарий 3: произойдет «откат», и если будет прорвана поддержка на уровне 93, то цена продолжит падение.
Сценарий 4: цена резко упадет.
Для того чтобы получить больший эффект от рассмотрения этой ситуации, мы предлагаем вам вспомнить ощущение «зависшего» рынка и все сомнения, которые вы испытывали в такой момент... Теперь вам легче представить свое впечатление о риске и психологическом дискомфорте, который является следствием той или иной опционной стратегии.
Сценарий 1: если курс будет колебаться на этом уровне, вам следует продать стрэнгл. Чем сильнее ваша убежденность в том, что курс будет стабильным, тем ближе могут располагаться страйки колла и пута к текущей цене и, следовательно, тем более дорогие опционы можно продавать при том же сроке до истечения.
Сценарий 2: вы можете продать колл или колл-спред, а также купить пропорциональный пут-спред 94:93, 1:2 (купить $1 млн 94 пут и продать $2 млн 93 пут). Совокупная уплаченная премия будет равна примерно 0. Если ваш прогноз верен, то цена немного опустится и в конце срока вы исполните 94 пут, в то время как опционы 93 пут останутся неисполненными.
Сценарий 3: в отличие от предыдущего варианта, вы не исключаете возможность прорыва гораздо ниже, поэтому вам лучше не принимать повышенные риски и не продавать пропорциональные пут-спреды. Если вы продадите 94:95 колл-спред и купите 93 пут (получится «альбатрос»), ваша стратегия будет бесплатной. Но вы можете продать колл с более низким страйком, чтобы заработать на премии или купить 94:93, 1:1 пут-спред. Обратите внимание: здесь мы говорим о двух вариантах применения «альбатроса». В первом вы покупаете стрэнгл и финансируете его продажей среднего страйка в направлении, противоположном ожидаемому движению, а во втором продаете стрэнгл и покупаете средний страйк в направлении движения. Первый вариант лучше, когда вы ожидаете прорыв, а второй — когда ожидается диапазон.
Сценарий 4: если вы полагаете, что цена резко упадет, купите пут на еврооблигацию или продайте ее саму.
Итак, мы рассмотрели ситуацию, когда рынок «завис» и вы хотите создать чисто опционную стратегию, которая подойдет под предпочтительный сценарий развития рынка.
2. Использование опционов в дополнение к основной позиции в базовом активе
Изменим предыдущий пример. У вас изначальная длинная позиция на $3 млн, купленная по 93, и вы строите опционную стратегию, которая обеспечит дополнительный доход либо некоторую защиту.
Сценарий 5: вы полагаете, что рынок будет расти, но более медленными темпами.
Тогда вы делаете покрытую продажу кола: не продавая еврооблигации, продаете недельный 94,50 колл номиналом $3 млн, скажем за 30 базисных пунктов (0,30). Если опцион будет исполнен, вы продадите ваши еврооблигации по 94,20, а в противном случае получите 30 базисных пунктов.
Сценарий 6: вы полагаете, что цена будет колебаться в диапазоне 93–95, и хотели бы увеличить позицию по 93 и продать по 95.
Продавайте недельный 93–95 стрэнгл (93 пут и 95 колл) номиналом каждой стороны в $3 млн за 70 базисных пунктов. Исполнение любого из этих опционов вписывается в ваш сценарий. Если опционы не исполнятся, вы получите премию.
На практике эту стратегию пользователи понимают не сразу. Мы не раз говорили, что стратегии с участием путов постигаются с гораздо бóльшим трудом. Поэтому обратим ваше внимание: если исполняется проданный вами пут, то вы обязаны купить по 93.
Сценарий 7: вы полагаете, что курс подошел к верхней границе, и готовы закрыть позицию на уровне 94,50, но боитесь резкого снижения.
Вы можете предложить сделать «воротник» (combo, collar, диапазонный форвард): продать 94,50 колл и на полученную премию купить 92,75 пут. Если цена пойдет вверх, вы сможете продать еврооблигацию за 94,50. Однако вам гарантировано право продать позицию на уровне 92,75.
Сценарий 8: вы уверены в грядущем подъеме рынка и готовы удвоить свою позицию, если цена откатится до 93. Однако в таком случае она будет далека до уровня вынужденного закрытия позиции, который вы первоначально закладывали в расчет максимальных потерь (92). Если вы удвоите позицию, то придется в два раза приблизить уровень закрытия, чтобы максимальные потери не превысили запланированных. Как обойти ограничение?
Купите 93 пут на 1 неделю. Если цена снизится до 93, вы сможете купить дополнительные $3 млн, а опцион послужит дешевой страховкой — стоп-аутом. При этом ожидаемые максимальные потери увеличатся только на размер уплаченной премии.
Отметим разницу между сценариями 6 и 8. Первый представляет собой нейтральный взгляд на рынок, а второй является ярко выраженным «бычьим». Первый нацелен на увеличение дохода от существующей позиции, в то время как второй — на увеличение позиции.
Сценарий 9: вы предполагаете, что цена завтра подскочит. Вы можете купить колл на еврооблигацию с низкой дельтой на 1 неделю. Его цена невелика, но она резко вырастет, если прогноз подтвердится.
Более важным это различие становится при торговле спредами посредством поэтапного вхождения (legging), что мы рассмотрим ниже.
3. Торговля посредством поэтапного вхождения
Выше мы обсуждали методы создания стратегий на основе рыночных прогнозов. Теперь добавим еще один очень важный компонент, который значительно расширит ваши возможности маневрирования. Он заключается в создании стратегии не одной сделкой, а несколькими. Отсюда и название — «поэтапные».
Вернемся к стратегии 6, где вы полагали, что цена будет колебаться в диапазоне 93–95, и хотели бы увеличить позицию на уровне 93 или продать ее по 95. Вы можете единоразово продать стрэнгл или совершить две сделки: когда цена поднимется к верхней границе диапазона, продать колл. Затем, когда цена опустится к нижней границе, продать пут. Премия за получившийся 93–95 стрэнгл будет выше, чем в случае продажи стрэнгла одной сделкой.
Очевидно, перед вами встанет дилемма: что выгоднее — получить большую премию путем поэтапного входа в позицию или заработать меньшую премию, но продать 92,75–95,25 стрэнгл одной сделкой. У последнего варианта ниже вероятность исполнения, поэтому дилемма вполне реальная.
Еще более заметной она становится при создании пропорциональных спредов. В главе «Достоинства и недостатки стратегий», в параграфе, посвященном пропорциональным спредам, мы изучили простой расчет, лежащий в основе создания этой стратегии. Прежде чем мы пойдем дальше, давайте потренируемся. Вы купили 1 «Газпром» 120 колл и продали 4 «Газпрома» 126 колл, иными словами, создали 120:126, 1:4 колл-спред. Какова точка безубыточности стратегии?
1. Считаем нетто-короткую позицию: 4 – 1 = 3, т.е., чтобы вы никогда не потеряли денег на этой стратегии, она должна состоять из трех коллов следующих размеров — 1:4:3. Кстати, напомним: эта стратегия называется «бабочка». Как теперь вы видите, так называются самые разные трехопционные стратегии: 1:2:1, 1:3:2, 5:7:2 и т.д.
2. Рассчитаем «кредит» (максимальную прибыль) на длинном опционе: (126 – 120) : 1 = 6, т.е. максимальная прибыль по стратегии равна $6, если акция в момент исполнения торгуется на уровне 126 и покупатель не исполняет 126 пут.
3. Рассчитаем, как быстро нетто-короткая позиция поглотит прибыль: 6 : 3 = 2.
4. Посчитаем точку безубыточности, прибавив 2 доллара к короткому страйку: 126 + 2 = 128.
Итак, выше 128 наш колл-спред становится убыточным. Чтобы не потерять деньги, имеет смысл купить 3 колла на еврооблигацию с ценой исполнения 128. Тогда позиция преобразуется в 120:126:128 (+1):(– 4):(+3). Обратите внимание: риск этой позиции нулевой, если она создана без доплаты премии. Как мы уже убеждались, в опционах возможность заработать $6 без риска потери не существует. Поэтому мы точно знаем, что за такой спред нужно платить премию, если совершать все три сделки одновременно. Но что, если создавать стратегию поэтапно?
Тогда взамен риска потери премии вы принимаете промежуточные риски. Например, покупаете 120 колл и ждете благоприятного момента, чтобы продать 126 коллы по более высокой цене. Затем ждете «отката», чтобы купить 128 коллы. Так получится дешевле, но, как вы знаете, угадать все три точки входа непросто. Кроме того, вам придется заплатить все три ценовых спреда (если вы совершите все три сделки одновременно, маркетмейкер сузит спред за каждый опцион), т.е. цена в волатильностях будет гораздо хуже при совершении трех независимых сделок.
Смайл также увеличивает стоимость позиции, так как, чем ниже дельта опционов, тем бóльшую наценку в волатильностях придется платить.
Иными словами, просто получить бесплатный безрисковый спред не получится. Возникает другая мысль: а что, если не откупать три 128 колла? Что если купить только два, ведь от сегодняшней цены этот страйк далеко?
Сформулируем еще раз нашу цель: мы хотим, чтобы стратегия была прибыльной в максимальном интервале. Одной сделкой такую стратегию не получишь бесплатно, а поэтапно это выполнить сложно. Поэтому мы решаем получить максимальный интервал, оставив часть риска, т.е. не закрыв дальний «покрывающий» страйк в полном объеме.
Вспомним о нескольких наблюдениях, сделанных исходя из минимизации суммарной стоимости стратегии.
1. Чем больше разница в номиналах, тем дальше отстоят страйки. В нашем примере 1:4 дает нам $6 разницы между «ближним» и «средним» страйками. Если бы разница номиналов была 1:7, разница между этими страйками возросла бы еще больше.
2. При этом чем больше разница в номиналах, тем ближе «средний» и «покрывающий» страйки. В нашем примере это $2 (128 – 126), а если бы соотношение номиналов было 1:7, то разница оказалась бы меньше, например $1.
При плоской кривой волатильностей оптимальное соотношение дельт для «бабочки» равно 1:4:3.