Глава 3.6 МОДЕЛЬ ЦИКЛОВ РЫНКА

1. Краткое описание модели цикла рынка

Однозначного определения понятия «рынок» не существует. Каждый автор интерпретирует его по-своему, в зависимости от конкретной позиции, с которой рассматриваются экономические взаимоотношения. С точки зрения участника рынка более или менее ликвидных инструментов (чаще всего имеются в виду финансовые или сырьевые рынки) мы представляем себе его как эмоционально-информационную среду, в которой происходит обмен активов, денег и информации. Рыночная динамика возникает в результате взаимодействия трех основных элементов — идей, эмоций и ликвидности. Взаимодействие основано на обратной связи, существующей внутри этих элементов, и между ними.

Объясним такой подход на простом примере. Начнем с конца. Если у вас нет денег (ликвидности), можно не ходить в магазин. Если деньги есть, но кушать не хочется (эмоции), то незачем идти в магазин. Если есть и деньги, и желание, возникают идеи о том, что купить. Можно подойти и с другого конца: появляется идея, она подтверждается, это внушает уверенность, что на ней можно заработать, и тогда находятся инвесторы, которые в нее верят. На первоначальном пути идеи к инвестору она представляет собой определенные знания и предположения. Как правило, в их основе лежит какое-то конструктивное обоснование типа экономического расчета. Однако в идею не инвестируют, пока в нее не поверят, т.е. пока она не будет поддержана эмоциями. На пути от одного инвестора к рынку в целом знания и предположения преобразуются в некое подобие идеологии, в которой первичные знания подкрепляются уверенностью в них, т.е. эмоциями многих людей.

Эмоции на рынках играют гораздо бóльшую роль, чем хотят думать те, кто верит в рациональность решений инвесторов. Люди имеют склонность «любить» свои идеи, поэтому эксперименты ученых из школы поведенческих финансов показывают, что и инвесторам сложно признавать даже очевидные ошибки, например, что идеи, в которые они были влюблены, оказываются неправильными и противоречат новой информации. Из-за этого свойства нашей психики в тот момент, когда первичные знания устаревают, внутри идеологии эмоции пересиливают знания. Потом уже не знания, а эмоции управляют динамикой цен. Даже если этот момент перехода распознается некоторыми людьми, их обоснованные знания в форме доводов не получают эмоциональной поддержки торгового сообщества, достаточной для уничтожения идеологии. Рынок продолжает двигаться в ранее заданном направлении уже без достаточного экономического и финансового обоснования. Как правило, идеологию (симбиоз идей и эмоций) на последней стадии развития, в которой полностью превалируют эмоции и которая оторвалась от идеи, уничтожает какой-то очень мощный сигнал, противоречащий «любви» рынка к уже этой утратившей экономическую ценность идеологии. Такой шок приостанавливает и ликвидность, т.е. обмен активов на деньги. Эмоции, оказавшиеся без поддержки своих двух союзников — идей и знаний, меняют направление на противоположное, и эйфория преобразуется в панику. Ликвидность не возвращается, пока инвесторов не успокаивает некоторая стабилизация цен, т.е. пока не появляется уверенность, что большинство участников рынка разделяют одну идею — идею о том, что фундаментальная ценность данного продукта справедливо оценена или даже недооценена. Таков цикл рынка в целом.

2. Основные элементы модели

Идеи

Для того чтобы лучше осознать саму категорию идеи, следует вернуться к философии. Вспомним Платона и Аристотеля. Платон — идеалист. Аристотель — материалист. Они предлагают два противоречащих, но взаимодополняющих взгляда на суть понятия «идея». В трактовке Платона это первоначало всего: все, что мы видим, не существует, это лишь некая игра воображения. Такой взгляд, в общем, говорит о бесполезности обоснования. По мнению Аристотеля, идея — это некий стимул, к которому можно стремиться и которого можно достичь.

На рынках мы видим симбиоз этих двух взглядов. Инвесторы все вместе верят или не верят в критерии успеха и неудачи, господствующие на рынке в какой-то момент времени. Идеи потому эфемерны и изменчивы, что критерии успеха меняются вслед за информацией. Существует бесконечная обратная связь «новая информация — обновление критерия по ее оценке».

Думаю, все согласны с тем, что абсолютной истины не существует ни в конкретный момент времени, ни в пространстве. Похоже, доказательство об отсутствии на рынках истины лежит в изначальном постулате теории эффективного рынка: рынки отражают будущие ожидания и как бы предполагают, что истины или правды на них нет. Есть лишь ожидания. Именно с ними соглашаются или нет аналитики. А что, если ожидания не отражают истинного положения дел? Как поступить, если вы знаете, что король-то голый, а рынок его превозносит? Руководствуясь наблюдением Дж. Кейнса, заключающемся в том, что рынок может оставаться иррациональным гораздо дольше, чем инвесторы — ликвидными, лучше дождаться, когда рынок с вами согласится. Похоже, нужно свыкаться с необходимостью понимать под истиной ожидания, которые имеют наибольший шанс сбыться.

Что же тогда считать «объективной», если хотите, «научной» идеей? Иными словами, что является «правильным пониманием» информации, т.е. пониманием, на основании которого можно заработать? В начале книги мы упоминали цитату К. Поппера, отражающую его подход к процессу познания: «Моя логика исследования содержала теорию развития знания через попытки и ошибки, точнее, через устранение ошибок. А это значит — через дарвиновскую селекцию, через отбор, а вовсе не через ламарковскую методологию, то есть обучение». При таком подходе «объективность» достигается путем обсуждения конкретного вопроса критическим количеством участников. Они интерпретируют мнения путем открытого процесса осмысления и оценки некой сформулированной сообществом проблемы. На рынках именно движение цен отражает этот публичный поиск «истины», т.е. некоего «консенсуса», определяющего, на каком уровне должна быть цена чего-либо. Теперь еще раз представьте себе, что вы первый, кто осмыслил информацию с чужого рынка, поскольку разбираетесь в его механике и инструментах. Это «правильное понимание»? Вы можете считать себя владельцем «объективной истины» в представлении рынка? К сожалению, ответ «нет», поскольку остальные участники еще не дозрели до вашего понимания и не признали эту информацию столь же важной.

В результате вы оказываетесь в контрфазе с рынком. Вы потеряли деньги, дожидаясь, пока он осмыслит явление, вам уже давно понятное. А рынок редко разворачивается по-ламарковски, т.е. медленно осознавая происходящее. Он занимается грубой фальсификацией (опровержением) неправильных идей в стиле Дарвина, т.е. движется резкими эволюционными скачками или, как говорят трейдеры, следует за разворотами цен. Часто приходится слышать, что многие ученые не дожили до признания своих идей. Точно так же трейдеры часто теряют деньги, поскольку не угадывают, когда их в целом правильная идея будет поддержана рынком.

Как мы говорили, на рынках сложность поиска истины усугубляется тем, что эмоции являются составной частью ценообразования, да и научные истины не меняются с такой же скоростью, как экономические факторы. Предположим, что вы ожидаете разворота рынка на базе узкоспециализированной информации. До момента разворота может появиться и новая информация, в чем-то противоречащая той, которой вы владеете сейчас, а потому и вовсе непонятно, окажется ли ваша сегодняшняя гениальная догадка полезной завтра. Таким образом, мы подходим ко второму выводу, что общедоступная и специализированная информация усваивается рынком по-разному. Из-за временнóго разрыва между появлением новой специализированной информации и моментом ее признания ценность последней становится спорной.

Можно привести много других наблюдений, которые глубже раскроют проблему, стоящую сейчас перед участниками рынка в их практической деятельности, однако мы приведем лишь одно дополнительное важное соображение, раскрывающее механизм взаимодействия информации, подпитывающей идеи, эмоции и ликвидности. Когда люди начинают осознавать, что рынок непредсказуем, они теряют уверенность в себе. Уверенность — это эмоции, и именно эмоции заставляют инвесторов покидать рынок. Не понимая, что происходит, они ликвидируют свои портфели. Иными словами, информация доступна, но некомфортна, поскольку на тот момент еще не установился консенсус о том, на каком уровне должны быть цены. В результате, как это было в конце 2008 г., от греха подальше рынок покидают инвесторы даже из самых неожиданных и далеких от субпрайма сегментов, приводя всех в смятение и повсеместно нарушая баланс ликвидности.

Так что доступность информации не делает ее применимой, а поведение на ее основе — предсказуемым217. А без некоего консенсуса по общему положению дел в мире мало кто приходит с инвестиционными идеями, кроме той, чтобы на время покинуть рынок.

Если идеи лишь стремятся к истинности, то как же торговать? Наверное, универсального ответа на этот вопрос нет, но, возможно, мы можем облегчить свою участь, если будем ориентироваться на идеи, которые просты. Чем сложнее идея, тем она опаснее, потому что ее сложнее фальсифицировать, говоря языком Поппера и Сороса. Если вы трейдер или инвестор, то как вы будете управлять своей стратегией, если у вас три или пять основополагающих идеей?

Иными словами, стремление к интеллектуальной дисциплине, основанное на отслеживании простых идей, представляется нам более надежным, чем подход, построенный на анализе фундаментальных показателей. Почему? Если вам кажется, что нечто будет реагировать определенным образом на конкретный фактор (идея), то вы можете определить уровень интеллектуального стоп-аута, т.е. момента, когда признаетесь себе, что идея не сработала. А если она увязана на несколько показателей, то как определить уровень такого стоп-аута? Вы будете думать: один показатель не сработал, а вдруг завтра сработает вторая или третья? Отсюда следует вывод: на основе простых идей легче управлять позицией.

Итак, когда мы работаем, то пытаемся выделить из потока информации основную идею, которую мы понимаем, как фальсифицировать, т.е. отдаем себе отчет, в какой момент будем неправы. Если же этой идее повезет, то она достигнет статуса «рыночной истины», т.е. ее поддержит «община», которая способна толкать рынок в одном направлении.

Конечно, когда вы упрощаете все до какого-то минимума, нужно помнить высказывание одного философа, который сказал, что есть масса простых, логичных и абсолютно неправильных решений.

Для примера простой, но неправильной идеи возьмем взаимосвязь цен на никель с ценами акций «Норникеля». Из рисунка 3.25 видно, что корреляция есть, но она негативная.

На примере акций «Норникеля» видно, что, если бы вы хорошо понимали динамику цен на никель, то постарались бы продать акции, так как ожидали бы, что они упадут в цене вслед за металлом, и потеряли бы деньги, потому что цены на акции росли. Однако, поскольку идея о том, что цены на акции должны зависеть от цен на сырье, — простая, инвестор, который продавал акции «Норникеля» вслед за падением цен на металл, мог бы выйти из позиции, увидев, что динамика цен на акции компании не следует динамике цен на сырье, которое она производит.

Более современным примером является реакция на фундаментальную информацию рынка нефти. Осенью 2014 года цены упали вдвое из-за возросших объемов добычи в США, Однако, о том, что добыча росла (см. рис. 3.25б) и технологии совершенствовались. Рынок знал по крайней мере год и цена на нефть на эту информацию не реагировала.

Эмоции и идеология

Перейдем к эмоциям. Как сказал Платон, идеи правят миром. Но как мы находим среди десятков доступных идей именно ту, которая станет для нас руководством к действию? Разумеется, каждый опирается на собственные критерии, но в конечном счете мы делаем выбор на основе уверенности, что на этой идее сможем заработать. Иными словами, отдаем ей предпочтение не только в том случае, если она отвечает нашим критериям или нравится нам или нет, но и если идея стимулирует эмоцию — смелость. Вы не принимаете никаких решений, пока у вас не возникло чувство готовности за ними следовать. В книге Дж. Швагера «Маги фондового рынка: Интервью с ведущими трейдерами рынка акций»218 есть один очень странный комментарий известного трейдера, который не пожелал, чтобы его интервью было опубликовано в полном объеме, но позволил включить несколько своих ключевых мыслей. Этот трейдер сказал: «Когда торгуешь, каждое твое решение должно быть как в дзен-буддизме для лучника: он отпускает тетиву только в тот момент, когда уверен, что попадет в цель». Без смелости и решимости стрелу не отпустишь и инвестиционное решение не примешь. Получается, смелость или решимость — один из важнейших фильтров, прохождение через который необходимо для успеха.

В связи с фильтрами очень интересен один вывод, который сделал психиатр В. Франкл. Он смог выжить, пройдя четыре концентрационных лагеря, а потом написал книгу «Человек в поисках смысла». В ней Франкл рассказал об одном открытии, которое позволило ему выжить. Он понял, что между раздражителем и реакцией есть фильтр. Допустим, вас эсэсовец пнул (раздражитель), вы можете расстроиться (реакция). Но если вы вспомните про фильтр, то не позволите себе этого сделать, поскольку он проконтролирует реакцию на раздражитель. Аналогичный пример: вас рынок только что уничтожил, вы можете сломаться, а можете и не допустить этого, если вспомните, что можете не реагировать на поражение.

Наверное, в наше сознание встроено много подобных фильтров219. Эвристики и отклонения на самом деле тоже выполняют эту функцию. Фильтры можно условно разделить на негативные и позитивные. Негативным является неуверенность вследствие потерь. Этот фильтр — одно из самых страшных наказаний трейдера за ошибки. Вы теряете деньги, а из-за этого — уверенность в себе и перестаете торговать. Неверие в собственные силы, плохие результаты уничтожают вашу способность мыслить логично и контролировать себя.

Примером, когда работает «позитивный фильтр», является ситуация, когда кажется, что возникла возможность много заработать и настало время все поставить на кон. В такой момент помогает фильтр, основанный на вере в свою способность находить подобные ситуации в будущем. Так появляется смелость, позволяющая принимать решения на основе неких идей!

Идеи и эмоции сложно отличить. Мы выбираем идеи, основываясь на наших эмоциях, многие из которых возникают в нашем сознании или подсознании на основе ранее полученного опыта, т.е. тоже на каких-то неосознанных идеях. Поэтому после всех дебатов по поводу трактовки новой информации, в момент принятия решения, мы как бы говорим себе «Верю» или «Не верю».

Именно из-за того, что идеи и эмоции сложно отделить друг от друга, в предлагаемой модели рынка мы предлагаем объединить их в нечто общее под названием идеология.

Поведенческие финансы как нельзя лучше объясняют именно идеологию: смесь идей и эмоций. Предлагаем вам короткую выжимку из ранее обсужденного материала для того, чтобы проследить разные пути создания идеологии конкретных инвесторов.

Главный вывод основополагающей теории поведенческих финансов заключается в том, что в ситуациях, связанных с прибылью или позитивным исходом, люди предпочитают определенность для минимизации риска. В случаях, когда они терпят убытки, люди, чтобы их уменьшить, предпочитают более рисковые решения. Напомним пример выбора, стоящего перед любителями скачек. Людям говорят: «У вас есть шанс, потратив 10 долларов, выиграть 150». Те, кто раньше ставок не делал, отказываются, так как речь идет о дополнительной маловероятной прибыли. Однако если тот же вопрос задают тем, кто в этот день проиграл, например, 140 долларов, и за 10 долларов есть шанс отыграться, почти все соглашаются. Вероятность выигрыша и идея — те же самые, но отношение к ним другое.

Как мы говорили, поведенческие финансы уделяют много внимания изучению эвристик — неких алгоритмов по упрощению ситуации и облегчению принятия решений, которыми мы руководствуемся подсознательно. Также поведенческие финансы изучают отклонения — это шероховатости мышления, которые уводят нас от рациональности.

Одной из наиболее универсальных эвристик является эвристика подобия. Ее основную мысль проще всего отразить цитатой Чарльза Понци, который считается автором пирамидных схем. Он сказал: «Человек, который рассматривает проблему с одной точки зрения, фактически слеп». Основа концепции эвристики подобия заключается в том, что люди на основании выборки (своего собственного опыта) делают вывод обо всей популяции (всех возможных вариантов). Иначе говоря, при принятии решений люди ограничены собственным опытом. Эта проблема оказалась свойственна как профессионалам, так и непрофессионалам.

Эвристика подобия описывается несколькими отклонениями. Первое — игнорирование наиболее вероятного исхода. Известно, что 99% населения определенной местности — фермеры. Там появляется человек в очках, хорошо одетый. Первое, что всем приходит в голову: он — библиотекарь, хотя, возможно, там даже нет библиотек. Факты (идеи) неважны, важно впечатление. Сейчас все говорят о депрессии, но наверняка, как только рынок слегка отскочит, у каждого в душе шевельнется мысль: «Все, пора покупать». Наиболее вероятный вариант развития событий в первый момент отметается. Это и есть невнимание к размеру выборки.

Следующее отклонение — неправильное восприятие шансов. Если во время игры в рулетку 10 раз выпадает на черное, вы ждете, что 11-й раз будет красное. Так мы торгуем, когда цены находятся в диапазоне: дошла цена до сопротивления, скорее всего, пойдет к поддержке. Это как раз и есть наше восприятие шансов.

Следующее отклонение — нечувствительность к реальной вероятности события. Все те, кто с 1999 по 2007 г. покупал акции с левериджем, мог считать себя успешным инвестором. В такой ситуации у него возникает впечатление, что раз вчера он был прав, значит, прав и сегодня. Это девиз тех, кто инвестирует в моментумы. Они игнорируют центростремительную тенденцию, поскольку невозможно инвестировать в направлении тенденции, основываясь на индикаторах моментума и ожидая, что тенденция вернется к среднему значению. В конце концов инвесторы такого типа объясняют свой провал причиной, отраженной в поговорке: «Кладбище забито трейдерами, последними словами которых были: “Я раньше такого не видел…”».

Следующей является эвристика наличия. Ее можно резюмировать высказыванием: «Ничто не смущает и не лишает здравого смысла больше, чем видеть, как богатеет твой товарищ». Эвристика наличия говорит о том, что люди склонны оценивать вероятности исходов по последним событиям. У вашего соседа — инфаркт; вы совершаете пробежку, и вдруг у вас защемило сердце. Первое объяснение, приходящее вам в голову: инфаркт. Вы читаете газеты, смотрите телевизионные программы и думаете, что контролируете их влияние на свое мышление. Вы думаете, что точно знаете, что не надо покупать, но приходит человек, который не разбирается в финансах, или вы знаете, что он ничего в этой сфере не достиг, но он утверждает, что все его знакомые брокеры покупают. Вы стоите и думаете: «А может, я неправ…» Идеи, оглашенные другим человеком, могут на время повлиять на ваше поведение.

Одним из отклонений, свойственных этой эвристике, являются воображаемые вероятности. Приходишь к человеку, который вчера говорил, что все будет расти, предлагаешь купить по минимальной исторической цене, а он отвечает: «А вдруг до нуля упадет?!» Иначе говоря, за ночь его представления (идея) о вероятностях не только поменялись, но и под действием каких-то сильных впечатлений стали нерациональными.

Следующее — отклонение иллюзорных корреляций. О нем мы говорили, упоминая расхожие слухи типа: цены на золото коррелируют с курсом австралийского доллара и т.д. Другими словами, непротестированные корреляции выдаются за истины для инвесторов.

Третья основополагающая эвристика — это эвристика якоря. Например: вы хотите купить бутылку вина за 500 рублей, но первое, что видите в винном магазине, — бутылки по 3000 рублей. Думаете: «Неужели так все дорого?» Приходите в другой отдел и видите, что там вино стоит уже 2000 рублей. На душе уже легчает. И когда вы видите бутылку за 1000 рублей, покупаете ее. Магазин искажает вашу первичную «идею», воздействуя на вашу способность сравнивать с неблагоприятным исходом. Вы тратите больше, чем планировали, оправдывая это тем, что тратите не 3000 рублей. Аналогично принимаются решения и на рынках: цена «Газпрома» вчера была $8, сегодня — всего 7, значит, нужно покупать, так как это дешевле, чем вчера или чем за последний год. При этом вы, возможно, отдаете себе отчет, что динамика цен похожа на медвежий тренд, но эвристика якоря (дешевизна по сравнению с изначальным эталоном) толкает вас на действия, противоречащие вашей идее о тенденции.

Отклонение, связанное с этой эвристикой, — попытка объяснять все одной теорией, а то, что в нее не вписывается, считать исключением. Примером является высказывание Хайека, что экономика вобрала в себя тысячи исключений, поэтому ее фальсифицировать нельзя.

Из всех перечисленных ранее отклонений, возможно, наиболее опасным для трейдинга является отклонение из-за недостаточной приспособляемости. Его демонстрирует эксперимент, состоящий в том, что несколько участников по очереди отгадывают, сколько стран в Африке, после того как крутят рулетку. Оказалось, что, если она останавливалась на маленьком числе, участник эксперимента был склонен предполагать, что в Африке мало стран, а если выпадало большое, то много. Обратите внимание: две идеи связаны только на эмоциональном уровне, но какие-то внутренние механизмы, скорее всего, эмоционального характера, приводят к тому, что даже не относящаяся к делу информация влияет на наши решения. Поэтому представляется, что те, кто считает, что чем больше информации, тем лучше, склонны к профессиональному самоубийству. Помните аналогию с дзен-буддизмом? Трейдер должен быть тем лучником, который словно в полузабытье натягивает тетиву. Всего, что есть вокруг, для него не существует. Вы принимаете решение в абсолютном вакууме, как бы отстраняясь от всех чужих взглядов, которые относятся к теме из-за своей яркости (эвристика наличия) или притягательности (эвристика якоря).

Еще одно отклонение, которое часто приходит в голову во время этого кризиса, — из-за неправильной оценки конъюнктивно-директивных вероятностей. Например, в 1990-е гг. в преддверии выборов в Германии появилось ожидание, что их результаты будут негативными для рынка и что это приведет к росту доллара. На тот момент он падал. Несмотря на ярко выраженную негативную техническую тенденцию, некоторые трейдеры решили начать на этой идее покупать, возможно, считая, что это «новая» информация. Однако доллар не развернулся. Когда через несколько месяцев опасения подтвердились, результаты выборов оказались плохими, а доллар действительно вырос. Однако за время, прошедшее после появления политического прогноза, он упал с 1,7 (к немецкой марке) до 1,4. Инвесторы, которые поверили в прогноз, не ошиблись в нем. Но они неправильно предсказали, с какого уровня цены он окажется прибыльным, т.е. переоценили возможность прогнозирования изменения курса валютной пары под воздействием результатов двух связанных событий — выборов и направления движения доллара.

Еще одно отклонение связано с субъективностью вероятностных распределений. Например, сейчас говорят: «Я покупать не буду!» Но мы же — трейдеры. Не хочешь покупать, значит, продавай. В свое время автор проводил семинар по опционам, во время которого спрашивал: «Коллеги, купите опцион с вероятностью исполнения 10%?» Все говорят: «Не купим, нет никакой вероятности, что мы заработаем». Тогда задавал другой вопрос: «За какую цену мне продадите?» В ответ звучало: «Не продадим, а вдруг она все-таки дойдет до самого потолочного уровня».

В книге мы говорили о важности определения точки отсчета. Обратите внимание, что в зависимости от нее меняется вероятность одного и того же события, а от этого меняется и наш курс действий. Верно и обратное. Существует очень любопытная закономерность — как сумма идей (информации) и отношения к ним (эмоций) трансформирует наш подход к одному и тому же типу событий.

Итак, идеи и эмоции сливаются и в сознании отдельных людей, и в коллективном сознании рынка. Они различимы лишь в какие-то моменты, но инвесторы должны постоянно помнить о разнице между этими двумя категориями, чтобы сформировать рациональный стиль инвестирования.

Ликвидность

Осудив некоторые примеры механизмов, которые спаивают идеи и эмоции в одно целое, поговорим о ликвидности. Ликвидность — это возможность обменять какие-то средства на активы без существенных транзакционных потерь в короткий период времени. Однако ни у кого нет универсального определения, что такое «короткий период» времени и что такое «существенные потери». Сегодня, во время кризиса, потеря на спреде 10% от цены является допустимой. А летом, до кризиса, потеря 2% казалась недопустимой. Вы ограничены и сроком ликвидации, и деньгами, поэтому у вас всегда есть собственное уникальное представление о ликвидности, а у вашей организации оно тоже свое. Поэтому, когда мы говорим о ликвидности, то имеем в виду общие показатели — объем сделок, частота торговли, какие-то иные параметры, но в целом все вместе они не соединяются.

Тем не менее напомним уже обсуждавшиеся ранее определения ликвидности. Первое — это ликвидность портфеля. Вы создали портфель, и вы должны представлять, как быстро сможете его купить или продать. Ликвидность может относиться как к отдельному финансовому инструменту, так и к рынку в целом. Сегодня, в конце 2008 г., мы видим, что на глобальном рынке не хватает денег. Но при этом мы помним, что еще недавно все говорили, что денег очень много. Наверное, не все это богатство исчезло. Мы также отмечали ранее, что одна из основных проблем определения ликвидности заключается в том, что когда люди говорят, что деньги у инвесторов есть, они предполагают, что, их будут инвестировать. Как видим, во время кризисов деньги у инвесторов действительно есть, но они их не инвестируют. Именно недооценка этого фактора представляется основной проблемой в оценке ликвидности. В текущем кризисе она особенно ярко проявилась, когда инвесторы пытались избавиться от ипотечных облигаций, но не находили на них покупателей. В результате на протяжении года шел обвал цен.

Дж. Карвелл, политический консультант президента Б. Клинтона, суммировал свои наблюдения за этим процессом: «В следующей реинкарнации я хотел бы вернуться на рынок в качестве долгового рынка. Я был бы самым разрушительным оружием, что есть на земле».

3. Циклы рынка

Мы определили основные составляющие модели. Теперь кратко суммируем предыдущие несколько параграфов и попробуем увязать их с другими, более сложными категориями, начиная с беглого описания трех этапов цикла.

Как вы помните, мы определили рынок как эмоционально-информационную среду, в которой происходит обмен активов, денег и информации. Этот обмен приводит рынки к динамике и преобразуется в динамику цен, которые подвержены влиянию идей, эмоций и ликвидности.

На каждом уровне цена является философским результатом коллективного договора. Идея, которая приведет цены в движение, может быть очень простой, например: «Нечто стоит (или будет стоить) Х». Если Х выше текущей цены, то последняя должна вырасти.

Каждая идея поддерживается определенными первичными и вторичными эмоциями. Сомнения сопровождаются страхом, в то время как уверенность — жадностью. Поэтому когда говорят, что рынком правят страх и жадность, подразумевают его эмоциональную составляющую.

Наконец, даже если всем участникам рынка, которые абсолютно уверены в одной идее, противостоит один человек, который в нее не верит, но у него больше ликвидности (денег), то идея может не осуществиться, даже если по сути она очень правильная.

Однако рынок постоянно меняется, и эти силы взаимодействуют между собой по-разному в разных условиях.

Для того чтобы упорядочить такое взаимодействие, мы предлагаем ввести три стадии жизненного цикла инвестиционной идеи и основанного на ней рыночного цикла. Идея — это определенные знания, определенные расчеты. Изначально тот, кто предложил новую идею, встречается с инвесторами и убеждает их в нее инвестировать. Он показывает, сколько может потерять, а сколько заработать. Пока в идею не поверили, мы имеем дело с «чистой» идеей. Но для того, чтобы в нее инвестировали, она должна вызвать доверие. Иначе говоря, появляются эмоции. Вместе идеи и эмоциональный фон сливаются в идеологию. На первой стадии в ее рамках инвесторы полагаются больше на расчеты, чем на эмоции.

На второй стадии идеология покоряет массы, возникает тенденция, и люди, которые покупают, например, «Норникель», уже могут особо не интересоваться, чем занимается компания. Им все больше важна вера в то, что акция будет продолжать расти. Многие из них не проявляют интереса к фундаментальным расчетам. Так постепенно внутри идеологии баланс смещается в сторону эмоций. И когда это происходит, фундаментальный анализ перестает играть существенную предсказательную роль; он больше служит для объяснения уже принятых решений. Люди в начале этой стадии цикла идеи говорят: «Эта акция растет по такой-то причине». В конце цикла формулировка меняется. Теперь говорят: «Эта причина верна… потому что акция растет, а значит, будет расти и дальше до такого-то уровня». На втором этапе развития рынок переходит в фазу инерции на основе идеологии. Инерция усиливается благодаря появлению левериджа, и в рынок вливаются новые финансовые ресурсы. Цены растут, это укрепляет уверенность, под которую дают еще больше денег.

Но когда на третьем этапе развития рынка ликвидность пропадает, все использовавшие леверидж вынуждены или найти новые источники финансирования, или ликвидировать (закрывать) позиции по любой цене.

Итак, модель проста: идеи, эмоции и ликвидность постоянно меняются. Изменения в одном влекут изменения в другом. Это взаимодействие проходит три этапа, которые и лежат в основе длинных ценовых циклов.

Трансформация концепции рынков и поведение инвесторов

На стадии перехода от преобладания идей к преобладанию эмоций происходит весьма проблемный для инвесторов переход от теории эффективного рынка к теории рефлексивности. Поясним эту фразу. Теория эффективного рынка, как уже говорилось, утверждает, что поведение участников рынка в целом является рациональным и что любая информация быстро им учитывается. Известный финансист Дж. Сорос — автор теории рефлексивности. Она исходит из того, что поведение участников рынка нерационально. Бóльшую часть времени рынок подчиняется принципу позитивной обратной связи: если уж начал расти, то растет, а если начал падать, то падение тоже продолжается. Иначе говоря, на стадии главенства эмоций рациональное инвестиционное сообщество превращается в толпу. Э. Ченселлор объединяет ее характеристики, данные З. Фрейдом и Г. Лебоном, в короткий список. Он говорит, что толпой руководят чувства непобедимости, импульсивности, безответственности, заражаемости, изменчивости, внушаемости и коллективной галлюцинации, дополненные интеллектуальной посредственностью. Под влиянием этого далеко не рационального сообщества рынки могут творить чудеса нелогичности.

Определение толпы, может быть, звучит оскорбительно в политике, но для трейдеров не так уж плохо вместе с ней следовать тенденции. Даже безответственность не является однозначно плохой чертой: те, кто анализировал качества успешных людей, пришли к выводу, что большинство из них являются безответственными — они не думают о рисках.

Трансформация понятия риска во время циклов рынка

Переход от знаний к эмоциям сопровождается и трансформацией концепции риска. На ранних стадиях развития цикла его воспринимают как риск абсолютных или близких к ним потерь. Это же представление о риске разделяет большинство его участников, когда рынок терпит крах. Однако в тот момент, когда внутри идеологии идейная составляющая уступает место эмоциональной, концепция риска как абсолютной потери трансформируется в концепцию риска как волатильности, т.е. величина потерь ограничивается размером локальных колебаний цен. Поясним эту мысль на следующем примере. Предположим, после кризиса 1998 г. вы купили квартиру за $200 000. Вы знали, что за предыдущие десять лет ее стоимость колебалась от $80 000 до $120 000, и рассчитывали, что потеряете не более $120 000. За год квартира подорожала на $300 000, и вы ее продали. Покупатель рассматривал риск потери в размере $100 000, т.е. не ожидал, что стоимость квартиры будет ниже того уровня цен, которые были год назад. О предыдущей базе сравнения он как бы и не знал. Через три года новый покупатель продал квартиру за $1,5 млн. На этот раз купивший ориентировался не на базу сравнения, которой пользовался предыдущий владелец жилья, а на недавнюю статистику. А она показывала, что стоимость недвижимости растет минимум на 12% в год. Таким образом, хотя эта стоимость почти в 10 раз превосходила минимум, размер максимальных потерь опять составляла та же сумма, как и у первого покупателя, хотя в относительном выражении ожидаемые максимальные потери упали с 50 до 12%. Как появляются такие изменения в сознании? Люди склонны рассматривать какую-то часть истории в качестве основы для прогнозов. Эвристика подобия заключается в нашей предрасположенности к тому, чтобы считать некий сегмент информации достаточным для оценки всех возможных исходов (говоря научным языком, рассматриваем выборку как популяцию). Таким образом, мы склонны исходить из того, что вероятность потери стоимости чего-либо до уровня начального значения цен полностью исключается просто потому, что такого падения давно не было. Мы также предрасположены к тому, чтобы не допускать даже возможности событий, которые произошли на российском рынке летом 2008 г., когда акции сырьевых компаний международного класса рухнули более чем на 50%, причем без существенного снижения спроса на их продукцию. А затем они и вовсе упали — в некоторых случаях до цены, составляющей лишь 15% от максимального значения, которое было всего четыре месяца назад. 15% — кто бы поверил, что это возможно с компаниями мирового уровня!

Но, как правило, при рассмотрении риска как волатильности вероятность наступления таких событий практически не рассматривается. Таким образом, в терминах математики получается, что мы воспринимаем риск в виде логарифмической функции, где одно и то же абсолютное значение имеет все меньшее пропорциональное значение, так как рост на 20 единиц от 40 до 60 составляет 50%, а рост от 200 до 220 — только 10%. В результате, после того как первоначальная инвестиционная идея подтверждена, на стадии роста рынка (как правило, первая стадия цикла) мы подменяем понятие риска как абсолютного размера падения цены с текущей до первоначальной на менее «страшное» положение, когда цена не может сильно упасть в процентном отношении. Однако, как мы видели, история не дает нам права на такую подмену. Необоснованные скачки цен всегда заканчиваются их падением до уровня «клиренса», или, говоря по-русски, «вычищения», т.е. до уровня цен, при котором объем выставленных на продажу активов соответствует объему спроса. Этот уровень достигает 10–20% от цены, которая была во время пика, т.е. теряется 80–90% от максимальной стоимости вложений. Мы видели такие уровни послекризисных цен не только во времена тюльпаномании (XVII в.) и обесценения «Компании Южных морей» (XVIII в.). Крахи цен биотехнологических в начале 1990-х гг. и интернет-компаний на заре XXI в., а также во время почти всех кризисов на историческом промежутке почти в 400 лет привели почти к тем же результатам. Включая, кстати, коллапс цен на нефть, произошедший с середины 1970-х гг. по 1998 г.

Анализ этих событий позволяет сделать еще одно наблюдение. Оба понятия риска представляют собой различные способы измерения неопределенности. Рынок переходит от относительной к абсолютной концепции оценки неопределенности во время катастрофических кризисов. Интересно, что в процессе смены этих концепций понятие риска становится очень путаным, из-за чего осложняется и определение «справедливых» цен. Перефразируя Фрэнка Найта220, можно сказать, что понятие риска как измеримой неопределенности меняется на понятие неизмеримой неопределенности, или, проще говоря, «риск» (измеряемая категория) превращается в «неопределенность». Можно сказать, что восприятие риска мигрирует из относительного в абсолютное только потому, что после периода восприятия риска как относительной величины именно появление полной неопределенности оценок будущего приводит к тому, что колебание самой волатильности становится непредсказуемым, и инвесторам ничего не остается, как вернуться к восприятию риска в абсолютном выражении. И тогда фокус аналитиков на рынке акций смещается с анализа коэффициента цена / прибыль компаний на анализ их способности поддерживать потоки денежных средств.

Замена концепции абсолютных потерь на относительные (даже логарифмические) сегодня уже имеет не только философский аспект. Когда-то благодаря Р. Мертону она стала институциональной. Как мы говорили, его теория предлагает оценивать компанию на основе волатильности ее пассивов. Волатильность — это уровень колебаний, т.е. относительная величина, рассчитанная по той самой логарифмической функции. Иными словами, в момент наибольшей переоцененности активов риск кажется наименьшим. Сегодня на этой же оценке основана современная теория риск-менеджмента, которая закладывает параметры волатильности в основу моделей VAR, служащих основным элементом оценки рыночных рисков во всем мире финансов. Идея о том, что волатильность является лучшим индикатором силы «руки рынка», оказалась настолько влиятельной, что рейтинговое агентство Moody’s купило компанию KMV, которая трансформировала концепцию Мертона в методологию оценки компаний и их риска, т.е. в альтернативную методологию кредитного рейтинга компаний.

Два типа увеличения инвестиционного риска

Широкое использование VAR узаконило подход к риску как к волатильности. Этот переход с почти математической точностью объясняет и еще одно ранее скрытое явление: снижение волатильности стало таким же значимым сигналом к увеличению инвестиционных позиций, как и увеличение доступности денежных средств (рост денежной массы). Еще раз обсудим последствия доступности финансирования для левериджа. Как только банки начинают предоставлять леверидж, объем финансовых ресурсов, доступных для инвестиций, резко возрастает. Спрос на инструменты инвестиций увеличивается, инвестиционные тенденции ускоряются, и эмоции становятся более важными, чем идеи. Однако банки предоставляют клиентам-спекулянтам финансовое плечо (леверидж) именно из-за снижения волатильности, и оно создает ощущение стабильности. Поэтому очень часто увеличение левериджа и снижение волатильности — это два процесса, которые на каком-то этапе становятся параллельными. Тогда возникает и другое явление. Как известно, инвестор может увеличить доход путем увеличения или доли высокорискованных позиций (например, кредитного риска на единицу инвестиций), или размера низкорискованных позиций за счет заемных средств. Допустим, в таких ситуациях инвесторы могут считать, что позиция размером $5 с низким риском равна по рискованности позиции размером $1 с большим риском. Именно так говорили те, кто покупал с сорокакратным финансовым плечом облигации с рейтингом ААА221. Они как бы утверждали, что мизерный размер кредитного риска остается таким же даже в том случае, если позиция увеличивается в 40 раз. Вместо этого они могли купить позицию с такой же суммарной доходностью и со значительно бóльшим кредитным риском, но в 40 раз меньшую по размеру. При расчетах VAR рыночный риск малой позиции в высокорискованном активе получается почти равным большой позиции в малорискованном активе.

Из этой логики следует, что существует два средства повышения доходности при сохранении одного суммарного уровня риска с помощью волатильности или использования заемных средств. Фактически оба способа ведут к увеличению левериджа.

Первому типу «левериджа» сопутствует более тщательный анализ, чем второму: инвесторы боятся более рисковых и волатильных позиций, грозящих абсолютной потерей капитала, и изучают фундаментальную составляющую объекта. При втором типе левериджа активы считаются более понятными, и хотя и по ним определяют волатильность, в целом больше полагаются на устойчивую тенденцию рыночных цен на актив. Именно в моменты, когда участники рынка переходят от первого типа «левериджа» (на основе изучения объекта) к финансовому левериджу (на основе устойчивой низковолатильной тенденции), ускоряется отрыв рынка от первоначальной «идеи» и происходит его переход на стезю «эмоции». Возможно, тот факт, что некоторые кредитные экспансии не превращаются в пузыри, можно объяснить как раз тем, что в финансах превалирует первый тип левериджа. Однако пузыри появляются, когда участники рынка перестают бояться абсолютных потерь, все больше думая об относительных, постепенно снижают требования к анализу и, наконец, начинают в массовом порядке использовать заемные средства для увеличения доходности. Кроме того, второй подход, как мы видим сегодня, упускает важнейшую составляющую риска — риск ликвидности. Этот риск с точки зрения статистики означает, что цены дискретны, а не постоянны, т.е. может произойти то, что произошло в октябре 2008 г. на российском рынке облигаций, — в один момент исчезли цены на сотни этих финансовых инструментов. В ситуации, когда цены резко падают, так же резко и меняются взгляды на относительную важность разных типов риска. Например, небольшая инвестиция с большим кредитным риском, которая была куплена на собственные средства инвестора, не несла риска рефинансирования. В то же время более безопасная с точки зрения кредитного риска инвестиция могла использовать кредитное плечо и поэтому несла риск неполучения рефинансирования (риск ликвидности). В ситуации, когда исчезала возможность получения кредита для финансирования такой инвестиции, инвестор должен был «ликвидировать свой портфель», т.е. продавать его по любым низким ценам, невзирая на высокое кредитное качество, в то время как инвестиция с более высоким кредитным риском не требовала финансирования и у инвестора не было необходимости ее ликвидировать. Таким образом, небольшие инвестиции с низким кредитным риском оказывались в целом менее рискованными. Итак, на стадии, когда идеология в основном состоит из эмоций, одним из ключевых моментов, которые позволяют заменять ими знания, является трансформация понятия риска из абсолютного в относительный. Поскольку сегодня повсеместное применение VAR превратило волатильность в основной измеритель риска, можно предположить, что пузыри станут возникать все чаще. Поэтому методология, скорее всего, будет пересмотрена, например, будут приниматься во внимание катастрофические сценарии, т.е. анализ потерь на основе исторических параллелей, который сблизит анализ абсолютного и относительного (логарифмического) определения рисков.

Трансформация понятия ликвидности

Однако подмена идеи риска — не единственная проблема. Помимо этого происходит трансформация концепции ликвидности. На ранней стадии ее можно определить как абсолютное количество денег, которое участники рынка готовы инвестировать в идею при готовности потерять почти все инвестиции или получить их обратно в гораздо более длительный срок, чем планировалось в момент принятия решения об инвестиции. Но на стадии, когда в идеологии начинают преобладать эмоции, трансформируется и само понятие ликвидности. Теперь это свобода обмена денежных средств на активы, и наоборот, без значительных транзакционных издержек и в относительно короткий срок. Напомним: в 2009 г., как и год назад, многие фонды сохранили средства, но больше не инвестируют их так же свободно, как раньше. Они изучают продукт и, покупая, понимают, что продать его на рынке будет нелегко, если вообще возможно. На этом примере видно, что проблема подмены первого понятия ликвидности вторым становится устрашающей, когда в какой-то момент происходит возврат к ее изначальному пониманию. Иначе говоря, когда есть деньги и есть активы, но на рынке нет свободного обмена денег на актив. Именно такая ситуация сложилась осенью 2008 г. Теперь предположим, что объем средств доступной рынку ликвидности и предложения активов находят балансирующую друг друга цену, т.е. некую точку равновесия. Получается, что существует две равновесные цены конкретного актива — цена, когда на рынке есть ликвидность в первом значении, т.е. количество денег, которое участники рынка готовы инвестировать в идею, и цена, когда под ликвидностью понимается объем свободного обмена денег на актив, и наоборот. Первое значение, как показывают события июня–октября 2008 г. на российском рынке акций, может превышать второе в 5–8 раз!

Если вы бизнесмен или регулятор, под силу ли вам создать систему, которая будет в равной мере эффективно функционировать при обоих сценариях? Вряд ли.

Влияние трансформации понятия риска на ликвидность

Трансформация понятия риска играет большую роль в преобразовании понятий ликвидности. Возможно, это происходит не только из-за того, что принятие волатильности за критерий риска создает условия для замены и понятия ликвидности. Наверное, есть и другая причина, и она лежит в основе человеческого мышления: представляется, что в момент принятия решений наше восприятие — линейное, а по мере его исполнения оно приобретает функцию гиперболы. Поясним. Предположим, принимая решение об инвестиции в начале периода, мы считаем, что готовы потерять 30% вложений. Иначе говоря, чтобы заработать, например, 60%, мы рискуем потерять 30%. Мы приходим к этому показателю риска (30%) путем сознательного или бессознательного построения некой матрицы, отражающей возможные финансовые исходы наших стратегий. И вот инвестиция сделана, но очень скоро мы обнаруживаем, что новая информация, поступающая на каждом этапе осуществления стратегии, меняет первоначальные матрицы (наши идеи) риска и прибыли. В какой-то момент их трансформация приводит к изменению нашего отношения к первоначальной идее (меняет эмоции). В результате мы можем поставить под сомнение оправданность нашей первоначальной готовности полностью потерять 30% и принять решение уменьшить позицию. Или нам кажется, что все гораздо лучше, чем ожидалось, и терять 30% мы не можем, поэтому в итоге увеличиваем позицию. Если весь рынок осуществляет или первое, или второе решение в несколько стадий, то его действия приобретают форму падающей или поднимающейся волны. Волны (размеры позиций и котировки) поднимаются, если мы думаем, что завысили первоначальный риск, и опускаются, если мы думаем, что он был занижен. Они или опускаются, или поднимаются, пока не достигнут тех самых двух точек равновесия рынка, когда его участники покупают, основываясь только на идеях, т.е. по бросовым ценам, или покупают по высоким ценам больше под влиянием эмоций (надежды на дальнейший рост). Раньше такое наблюдение можно было бы назвать философским, однако именно благодаря кризису становится очевидно, что так работают управления рисками в банках (и во многих инвестиционных фондах). В момент роста цен (снижения волатильности) банки увеличивают собственные позиции и предоставляют леверидж под аналогичные позиции инвесторам. В моменты падения цен они снижают и лимиты риска на собственные позиции, и лимиты риска на контрагентов. В сумме это дает двойной эффект, который влияет на сокращение ликвидности и ускоряет волну ликвидации позиций. Но и это далеко не полная картина того, как чисто философское наблюдение стало неотъемлемой частью функционирования рынка. Вспомните механизм бухгалтерской переоценки активов банков и фондов. Чем ниже падают цены облигаций, тем больше банк признает убытки и тем самым теряет капитал. Поскольку количество активов банка ограничено размером его капитала, значит, чем меньше капитал, тем меньше облигаций может держать банк и тем больше он их продает… в результате еще больше снижая стоимость облигаций. Затем следует новый виток падения цен. В ситуациях роста рынка происходит обратное. Таким образом, и концепция управления рисками, и концепция учета результатов независимо друг от друга стимулируют одно и то же поведение всей международной финансовой системы и могут как способствовать возникновению эйфории, так и потворствовать панике.