Глава 3.5 ОЧЕРКИ О ФИНАНСОВЫХ КРИЗИСАХ 2011-2012 гг.

В этой главе мы приведем несколько сокращенных очерков автора о соображениях, навеянных событиями на финансовых рынках в 2011–2012 гг.

1. Политики списывают на банки собственные ошибки209

На протяжении столетий финансовые рынки превозносятся политиками в периоды роста и представляются источником всех бед в периоды спадов. Эта сторона экономических циклов не описывается биржевыми аналитиками, однако она важна для тех, кто намеревается прожить на рынке больше одного цикла и хочет понимать среду финансового сектора в периоды кризисов.

В 2011 г. в Европе разразился финансовый кризис из-за неспособности ряда европейских стран (Греции, Ирландии, Португалии и, как опасался рынок, Испании и Италии) платить по своим долгам. Одним из путей преодоления кризиса было проведение структурных реформ, но к такому решению оказались неготовыми правительства. По мере того как лидеры этих стран проигрывали на выборах и менялись, надежда на реформы приобретала реальные черты, но было понятно, что быстро провести их не удастся. Поэтому встал вопрос о срочных мерах стабилизации финансовых рынков Евросоюза. Одним из механизмов стабилизации мог бы стать ESFS210, однако европейским правительствам нужно было найти €1 трлн, чтобы профинансировать его. Забрать эти деньги у налогоплательщиков напрямую правительства не смогут. Есть, конечно, частные инвесторы, но они вряд ли дадут деньги: их надолго напугало все, что касается и понятия «высшая категория кредитного рейтинга», на котором они обожглись в 2008 г., и понятия «надежность европейских правительств», которая оказалось в равной мере зыбкой.

Значит нужны те, кто поддается административному давлению. А среди таковых первыми оказываются банки. Министр финансов Франции продемонстрировал, как это будет происходить: собрал глав банков и приказал немедленно найти деньги для рекапитализации. Для правительства, может, это и правильное решение, а для акционеров банков это означает, что их «размывают», т.е. отнимают надежду восполнить убытки от «добровольного» прощения долгов Греции и потерь на долгах правительств стран — членов еврозоны. Интересно, кто будут эти новые акционеры, которые купят акции банков в ситуации полной неопределенности в этом секторе? Скорее всего, правительства должны будут помочь. Но отважатся ли политики помогать тем, кого вот уже три года обвиняют в разрушении системы и кто в глазах избирателей являются «кровопийцами на теле народа»? Не является ли недальновидным постоянное поношение политиками банков и банкиров с точки зрения спасения Европы?

Мудрые люди говорят, что один из наиболее надежных способов поссорится с лучшими друзьями или родными — дать им деньги в долг. Оказывается, что возвращать их не любят, а если настаиваешь, то и вообще становишься врагом должника. Следующим шагом должники перестают отвечать на звонки кредитора, или, как сделал Папандреу211, выносят требования кредиторов на «справедливый суд народа», который эти долги платить не хочет. Таким образом, личный опыт и греческий эксперимент с референдумом близко перекликаются и продолжают традицию отношения к банковской индустрии, которая прослеживается со времен Средневековья.

Помните повествование о жизни Филиппа IV Красивого, короля Франции в начале XIV в.? Сначала все растратил, потом по очереди уничтожил или изгнал всех, кто финансировал его потребности: евреев, ломбардцев и тамплиеров, чтобы долги не нужно было возвращать. Так же поступили испанские короли в XVI в. с немецкими и генуэзскими банкирами. Так же поступали десятки других князей и царьков с банкирами всех национальных и религиозных типов.

Принцип правителей во все времена был прост: никто не теряет народной популярности, уничтожая банкиров. Но история дает и другой урок: после низведения финансистов страны надолго впадают в тяжелейшие времена экономического застоя. К сожалению, последние три года у нас на глазах разворачивается аналог этих, казалось бы, ушедших в историю ситуаций.

Сегодня в США и Европе толпы доведенных до отчаяния людей собираются на митинги и выступают против всего и всех. Все задаются вопросом «кто виноват?». Первыми среди виноватых оказываются банки. Вековая ирония: правители и правительства ублажают себя или народ занятыми у финансистов деньгами, потом, когда настает время отдавать долги, обвиняют их в предательстве собственного народа. Сегодня не убивают и не изгоняют, как когда-то, а отнимают у акционеров банков их акции путем национализации или размывания.

В Америке этот процесс сопровождается обвинениями, что банки — спекулянты, а в Европе… даже не обвиняют их ни в чем, так как теряют-то из-за провалов самих государств212.

Если страдающим людям хоть какое-то объяснение лучше никакого, то вот политикам, реально заботящимся о своих государствах, к этому объяснению нужно бы подходить очень осторожно, и особенно европейцам, которые, к несчастью, не смогут рефинансироваться без банков и не смогут поддержать экономику без них.

Немного об истории проблем. Начнем с США. То, что злоупотребления за банками водились, сомнения нет. А вот то, что они при этом предали доверие народа — неправда. Именно в том, что они раздавали деньги массам бедных американцев, многие критики и видят причину кризиса. Иными словами, народ в лице менее состоятельной части среднего класса оказался получателем банковских кредитов, а потом перестал их возвращать, что вызвало кризис. И акционерами этих банков в большинстве своем были не абстрактные богачи, а пенсионные и паевые фонды, которые агрегировали деньги «народа». В лице их представителей в советах директоров «народ» одобрял агрессивные планы менеджмента банков, выгоняя тех менеджеров, кто не бежал в пропасть так же быстро, как другие. Правда, тогда то, что стало пропастью, казалось светлым будущим.

Но это лишь поверхностное объяснение. Есть и более глубокие исторические корни кризиса. Кризис 2008 г. — это провал попытки некоторых западных государств решить проблемы обеднения населения с помощью рынков капитала как одного из основных инструментов социальной политики. Может быть, никто эту стратегию борьбы с падением стандартов жизни не озвучивал, но именно дыхание социальных приоритетов чувствовала вся банковская элита. США, Великобритания и другие государства не находили способов сохранить уровень благосостояния населения. Люди работали больше за те же деньги или залезали в долги, чтобы хотя бы защитить привычный уровень жизни. И вдруг рынок нашел решение проблемы «где на всех найти деньги». Нашлись они у банков и фондов. Но инвесторы не могли напрямую помочь населению финансировать дома и машины, так как инвестировали только в ликвидные финансовые инструменты. Как раз к тому времени развившийся механизм секьюритизации и помог превратить небольшие разнородные кредиты населению в ликвидные финансовые инструменты. Так многотриллионный рынок секьюритизации стал инструментом государства в поддержании уровня жизни населения.

В США государство не остановилось на стимулировании рынка частных инвестиций. Контролируемые и гарантируемые им структуры стали крупнейшими инвесторами во все продукты, повышающие благосостояние народа. Их действия были куда более безответственны, чем действия банков. В отчете Национальной комиссии по расследованию причин финансового и экономического кризиса в США, выпущенном в 2011 г., указывается, что в конце 2007 г. их суммарный леверидж (отношение заемных средств к собственным) составил 75 к 1. Это почти в два раза больше, чем у большинства американских инвестиционных банков, включая Lehman Brothers. Кстати, большинство в советах директоров этих госкомпаний составляли именитые бывшие госслужащие, а защищали их в конгрессе от попыток реформ те самые Крис Додд и Барни Франк, чьими именами назван закон 2010 г. о реформировании финансового сектора, а также другие известные критики банков. Иначе говоря, финансовый пузырь во всех направлениях и на всех уровнях власти раздувало государство в интересах широких слоев населения. Именно оно подогревало жадность спекулянтов, в первую очередь виноватых, что мозгов не хватило противостоять соблазну, которому уже к тому моменту полностью предались политики и «народ».

Рассматривая роль правительства в крахе Lehman, не упоминают, что последние три месяца борьбы за выживание банка совпали с кризисом квазигосударственных ипотечных агентств Fannie Mae и Freddie Mac. Покупателей на Lehman не нашлось не только из-за ошибок руководства банка, а в значительной мере и потому, что мало кто был готов расширяться, когда на грани краха стояли такие мощные государственные организации.

Банковский кризис Европы имеет несколько другую природу, но тоже напрямую связанную с правительствами. Далеко не во всех европейских странах политики пошли по такому же пути, как в США, т.е. по англосаксонской модели. Они предпочли финансировать нужды народа напрямую, через бюджет, по европейской модели. Этому способствовали европейские нормы банковского регулирования, в основу которых были положены рекомендации Базельского комитета. Из одной из них следовало, что высокорейтингованные активы поглощают меньше капитала. Эта идея напрямую стимулировала банки покупать в том числе секьюритизированные инструменты и облигации периферийных стран. Иными словами, большинство европейских банков теряет сейчас капитал не потому, что они «спекулировали», а потому, что были консервативными и следовали требованиям регуляторов. Но кого из политиков эти «детали» волнуют?

Три года подряд они отводят от себя народный гнев. Как и в Средневековье, они это делают, натравливая «народ» на «ростовщиков» и «внешних врагов» типа Китая. Ни один политик пока не встал в полный рост и не заявил, что банки теряют капитал из-за просчетов европейских правительств. И что сохранение финансирующего звена экономики — приоритет общеевропейской экономической безопасности. Ведь европейским банкам сложно будет найти новых акционеров, а политикам все равно придется им помочь, чтобы экономика не встала. Но отравленное на протяжении двух лет общественное мнение вряд ли этот почин поддержит, и тогда нас может ожидать повторение второго урока старины.

2. Самое сложное — определить не как будут падать рынки, а когда213

В 2011 г. финансовые рынки «трясло». Пресса и аналитики невротически предсказывали развал ЕС, или отказ от евро, или отделение от ЕС южных стран Европы. Как следствие этого ожидали мировой кризис и падение финансовых рынков, подобные кризису 2008 г.

Финансисты в компаниях и банках все больше задаются вопросом, как действовать в краткосрочной перспективе ввиду кризисных явлений. Превалирующий ответ — все плохо и лучше взять отпуск до прояснения перспектив. Практическую ценность этот ответ имеет для краткосрочных спекулянтов, но для руководителей компаний он не подходит. Не навязывая свое видение, предлагаем несколько соображений, которые следовало бы принять во внимание при выработке плана действий.

Во-первых, следует отметить, что над размышлениями комментаторов довлеют образы кризиса, последовавшего за крахом банка Lehman Borthers в 2008 г. На наш взгляд, такой спад деловой активности и провал рынков, скорее всего, нас не ожидает. Хотя кризис, если он произойдет, не будет контролируемым, он может быть до какой-то степени управляемым, т.е. его допустят, только когда правительства подготовят инициативы, которые сгладят эффект дефолта Греции. Все понимают, что даже если это произойдет таким образом, в момент кризиса не удастся избежать провала финансовых и сырьевых рынков, а также, как следствие, иссякания доступной для кредитования ликвидности. Но хотя сразу после объявления рынки станут сверхволатильными, эта ситуация будет сохраняться не дольше одного-двух месяцев. В конце концов, мы предполагаем, что картинка этого провала будет напоминать график поведения рынков после кризиса Европейской денежной системы в 1992 г., когда ее покинуло несколько стран. Так же, как и тогда, рынки стабилизируются, но экономика перенесет этот кризис тяжело.

Вторым элементом в анализе текущей ситуации как раз и является взаимоотношение экономики и финансовых рынков. После 2008 г. характер взаимодействия значительно изменился по сравнению с «привычным» за предыдущие полвека. Сегодня складывается впечатление, что рынки и экономика не очень связаны. Объяснений тому много, например, «количественные смягчения» больше помогают финансовым и сырьевым рынкам. Можно предположить, что во избежание паники и теперь центральные банки помогут рынкам, но, как и предыдущие попытки, эти действия вряд ли помогут экономикам еврозоны и США. Таким образом, угроза рецессии является реальной, а угроза бездонного провала рынков a la Lehman, скорее всего, завышена.

Третьим фактором, заслуживающим внимания, является асимметрия информации — это проблема, проявляющаяся в неравномерном распространении информации или в разном времени, которое уходит у инвесторов на ее осознание. Именно эта проблема лежит в основе общего наблюдения, что скрыться от потерь ни в последние два-три месяца, ни в 2008 г. было негде, так как по очереди падали котировки и акций, и облигаций, и валют, и драгоценных металлов. Асимметрия, в ее разных формах, — это, в первую очередь, отражение сложности глобализации рынка. Например, когда вы смотрите финансовые программы по американскому телевидению, вы не часто слышите о европейских проблемах. Американские СМИ, вероятно, знают, что зрители выключают каналы, если новости не связаны напрямую с США, даже если считают их ключевыми для финансовых рынков. То же самое происходит в Европе и Азии в отношении информации с других континентов. Иными словами, в то время как мир носит глобальный характер, менталитеты очень локальны. В моменты, когда рынки приходят к единой оценке событий, происходят движения, которые в тех регионах, где их давно ожидали, кажутся запоздалыми и странными.

С другой стороны, даже локальная информация в период кризисов оказывается ненадежной. Например, суммарный объем долгов стран южной Европы на балансах европейских банков стал достоянием прессы спустя почти год после начала греческого кризиса. Истинный уровень риска, принятого на эти страны страховыми компаниями и пенсионными фондами, по-прежнему не известен или известен очень узкому кругу. В таких ситуациях рынок как бы знает, что проблема существует, но ее размер становится известен не сразу. Соответственно, движения рынка, следующие за уточнениями, удивляют тех, кто ожидал, что тема, в целом, должна была найти отражение в ценах.

Обсудив некоторые важные для анализа текущей динамики моменты, мы хотели бы обратить внимание на то, что самым сложным в текущей ситуации является не предсказание сценариев падения и его последствий, а определение времени, когда оно может произойти. Уже больше года существует прогноз дефолта Греции. Несколько месяцев назад этот прогноз в целом стал консенсусом, но реализуется он или нет — неизвестно. Соответственно «в подвешенном состоянии» можно находиться еще несколько месяцев. Поэтому первоочередным, на наш взгляд, является не уход от всех рисков, а нахождение алгоритма работы в высокорискованных условиях в среднесрочной перспективе.

3. Непоследовательность и нескоординированность действий политиков и регуляторов порождают скептицизм рынков214

Начиная с августа 2011 г. международные рынки переживали серьезнейшее падение. Его объясняли падением рейтинга США, проблемами одобрения американского бюджета, долговыми проблемам стран Европы. Однако это падение лишь предваряло колоссальный стресс ввиду очередного витка напряженности в Европе. Рассмотрим действующие силы этого этапа развития рынка, многие из которых оказались «за кадром» для большинства игроков ввиду их узкоспециализированного характера. Затем проанализируем векторы, определявшие среду, в которой оперировали рынки.

В прессе редко встречается анализ событий, которые непосредственно привели к текущему витку еврокризиса, начавшемуся в августе. Некоторые комментаторы списывают его на недостаточность решений саммита руководителей ЕС, прошедшего 21 июля 2011 г., усугубленную понижением рейтинга США. Несомненно, эти события играли значимую роль в формировании настроений рынка, но еще за несколько дней до решения агентства Standard & Poor’s акции целого ряда европейских банков сильно упали. Произошло это после признания ими убытков по долгам европейских правительств. Но почему банки решили признать убытки именно тогда, ведь падение цен этих долгов к тому моменту продолжалось уже более года? Скорее всего, к такому шагу их подтолкнули грядущие изменения требований учета.

4 августа 2011 г. Комитет по международным стандартам финансовой отчетности (IFRS) рекомендовал Европейской комиссии по ценным бумагам и рынкам (ESMA) обязать компании отражать госдолги, в особенности Греции, по рыночным ценам. Незадолго до того, по-видимому в ожидании этого решения, банки начинают озвучивать потери от инвестиций в облигации еврозоны. Это продемонстрировало рынку последствия нерешительности политиков и, скорее всего, именно это малоизвестное письмо и вывело его из равновесия.

Многие считают, что суть проблемы Европы — неспособность политиков быстро решить бюджетные проблемы. Мы, однако, предлагаем рассмотреть текущие события с точки зрения трех векторов — политики, рынка и регулирования.

Каждая сторона представлена неоднородной группой действующих лиц. Так, рынок можно разделить на банковский сектор и всех остальных участников, находящихся несколько дальше от эпицентра кризиса. По этому же принципу политиков можно разделить на европейских и всех остальных. В самой Европе можно выделить северный и южный блок с Францией в качестве основного медиатора. Регуляторов можно разделить на центральные банки и другие агентства и ведомства, оказывающие влияние на рынок, и, в особенности, на банки.

Политики находятся в центре внимания: с одной стороны они удерживают в узде рынки, а с другой — убеждают своих избирателей поступиться привычным образом мыслей и жизни. Руководит этим процессом госпожа Меркель, которая достигла гораздо большего успеха, чем ожидали многие критики в сентябре. Она делает это, подводя каждые две-три недели рынок и политических партнеров к краю извилистого серпантина, ведущего, по ее словам, к правильной финансовой модели рынка. Когда у экскурсантов из-под ног начинают выскальзывать камни, она отводит их в чуть более безопасное место и предлагает подписать очередной договор. Участники восхождения плохо переносят этот странный маршрут: европейскую экономику покидают силы, рынки лихорадит, а у регуляторов прибавляется головной боли.

Регуляторы в этом процессе не являются сторонними наблюдателями. Ввиду разношерстности их действия, похоже, еще менее скоординированы, чем действия политиков. «Базельцы» нацелены на скорейшее внедрение долгосрочных реформ, призванных стабилизировать банковский сектор. ЕЦБ ищет, как способствовать решению текущих задач еврозоны. При этом стабилизация банковского сектора является одним из ключевых вопросов в их повестке. Другие организации стремятся защищать права инвесторов и, в том числе, заботятся о прозрачности балансов банков.

Такое разнообразие целей трех основных сил не может не порождать противоречий. Обсуждение последствий этих противоречий можно начать с упоминания о моратории на необеспеченные короткие продажи гособлигаций стран еврозоны, дефолтных свопов на эти облигации и акций банков, который в мае 2010 г. объявил немецкий финансовый регулятор BaFin, а вслед за ним и регуляторы других стран. Правительства объясняли свои действия тем, что нужно было спасать экономику от радикалов рынка.

Но эти радикалы, например, правильно реагировали на ситуацию в США в 2008 г. Запреты на короткие продажи тогда несколько сдержали падение, но, в конце концов, оно же падение. К моменту европейского запрета цены акций американских банков оставались на уровнях, близких к ценам 2008 г. Если бы «спекулянты» были оторваны от реальности, то через два успешных года роста рынков акции банков вернулись бы к ценам, близким к докризисным. Иными словами, к моменту, когда Европа начала бить по рукам «спекулянтов», уже было ясно, что, во всяком случае, в США они давали правильную оценку ситуации.

Говорили, что тактика европейских политиков заключалась в том, чтобы получить у рынка отсрочку на принятие решений по выводу государств из кризиса. Но процесс затянулся. Возможно, осознавая бесперспективность искусственного завышения цен, 4 августа 2011 г. Комитет по международным стандартам финансовой отчетности и встал на защиту прозрачности публичных компаний. Однако этой рекомендацией он фактически поставили на повестку вопрос о справедливой переоценке гособлигаций, который правительства все откладывали.

Благодаря этому решению плачевность ситуации в банковском секторе стала настолько ясна, что это побудило директора-распорядителя МВФ Кристин Лагард 27 августа заявить о необходимости рекапитализации банков. 26 октября, после почти двух месяцев восхождения по краю серпантина, политики фактически усугубили критическую ситуацию с капитализацией банков решением о списании 50% долгов Греции. Иначе говоря, для политиков, которые старались избежать трений с избирателями, решение проблемы Греции оказалось приоритетнее проблемы слабости банков.

Уже в преддверии этого решения, 13 октября, глава Deutsche Bank Йозеф Акерман констатировал, что безрисковых инструментов в Европе не осталось, имея в виду, что возврат долгов европейских правительств больше не является безусловным. Это философское замечание означало, что все главы банков поняли: акционеры им не простят, если такие облигации будут оставаться у них на балансах. Начался новый виток долгового кризиса, в результате которого даже займы немецкого правительства перестали размещаться.

В разделе «Политики списывают на банки собственные ошибки» было высказано предположение, что европейские политики делают ошибку, избирая путь своих предшественников из Средних веков, которые сваливали вину за кризис на финансовый сектор и ставили свои страны на грань полномасштабного экономического кризиса. Недавно стало известно, что и ЕЦБ противостоял такому подходу. Рынки при поддержке регуляторов отстояли себя, и 9 декабря президент Евросоюза ван Ромпей и президент Франции Саркози публично вынуждены были отказаться от такого подхода. Во второй раз за три месяца, за кадром, часть регуляторов разделили мнение рынков по критическим вопросам в споре с политиками.

Однако, прежде чем политики поменяли свою точку зрения, Европа должна была подойти в очередной раз к грани серпантина в ноябре. Началось все с поездки главы Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF) Клауса Реглинга в Азию на поиски инвесторов в бумаги фонда, призванного спасти Европу от финансового кризиса. Напомним, что фонд должен инвестировать в бумаги как раз тех правительств, возможность списания по долгам которых ЕС в октябре и признал. Интересно, на что европейские политики рассчитывали? Более того, прочитав текст долгового соглашения, предложенного ЕС, аналитики пришли к выводу, что европейские правительства хотят гарантировать, что их вклад будет возвращен даже в случае проблем у слабых европейских заемщиков. Иначе говоря, на словах правительства принимали риск первых убытков фонда на себя, обеспечивая тем самым безопасность последующих инвесторов, а из документации следовала несколько иная картина. Снова политики поставили свои приоритеты над приоритетами рынка.

Почти одновременно правительство Франции публично поставило перед своими банками задачу увеличить капитал. Не похоже, что политики были реалистичны в своих ожиданиях: только что крупнейшие суверенные инвесторы мира отказали представителю европейских правительств в поддержке их фонда. Неужели ожидалось, что после такого отказа они будут инвестировать в банки, выживание которых зависит от этого фонда?

Во всех трех эпизодах действия европейских политиков не свидетельствовали, что понимание механизмов рынка является их сильной стороной. На это им указал не только рынок, но и американская администрация, и правительства развивающихся стран, и ЕЦБ.

Это упрощенное видение мира подвело политиков и при анализе другого последствия решения о списании греческого долга. Оказалось, что ввиду «добровольного» характера списания потерь от реструктуризации греческих облигаций, покупателям дефолтных свопов (страховок от кредитных потерь) потери возмещены не будут. Ввиду этого 16 ноября рейтинговое агентство Fitch отметило, что стоимость страховок поставлена под сомнение, а, кроме того, не ясно, кто из участников рынка может из-за этого пострадать.

Вслед за этим регуляторы объявили новые требования по раскрытию информации. В частности, было предложено отчитываться не по нетто кредитному риску (актив плюс хедж), а раздельно — объем активов и объем хеджей. Более того, европейские регуляторы решили рекомендовать банкам считать долги, застрахованные кредитными производными, незастрахованными. А это может резко увеличить потребность банков в капитале под оказавшийся незастрахованным кредитный риск.

Все это происходит на фоне внедрения банками других новых требований регуляторов. Причем международные банки должны внимать европейским, английским и американским регуляторам одновременно. Те между собой не более скоординированы, чем политики и другие регуляторы. Из-за несовпадения их требований банки, в том числе, не могут понять, сколько же капитала им нужно для поддержания своих операций в будущем. В результате они сворачивают кредитование, особенно долгосрочное, и распродают бумаги европейских стран. Правительства этих стран с трудом рефинансируются, а полубанкротный финансовый сектор стоит на пороге национализации, в то время как регуляторы думают, какие бы еще меры ввести, чтобы ограничить риск правительств от потерь банков, в том числе от инструментов, выпущенных этими правительствами. Цикл замкнулся.

Нетривиальная проблема взаимодействия трех векторов будет доминировать и в 2012 г. При этом и политики, и регуляторы надеются внедрить пока еще не до конца понятные инициативы уже в 2012–2013 гг. Без сомнения, будет сложно гладко ввести столько нововведений одновременно. Именно непрозрачность, непоследовательность и нескоординированность всего, что происходит за кадром привычного экономического анализа, и вызывает заметный скептицизм относительно состояния Европы и рынков в 2012 г.

4. Радикально меняющаяся концепция риска изменит банковский сектор и экономику215

Последствия внедрения требований Базеля на ликвидность рынка представляют особый интерес не только для игроков банковского сектора. Именно в 2012 г. они стали заметными на практике в первый раз, например во время падения международного рынка облигаций, когда полностью исчезла ликвидность облигаций развивающихся стран, а потому цены почти не упали после первого резкого снижения. Эффект был очень неожиданным. Не исключено, что эти изменения ставят финансовые рынки на грань трансформации исторических масштабов.

Несмотря на очевидные риски в Европе, на Ближнем Востоке и Азии, прогноз рынков на 2012 г. представляется оптимистичным по отношению к текущим рыночным ожиданиям. В ситуации, когда США и Китай продолжают расти, ЕЦБ предоставляет ликвидность банкам для рефинансирования долгов стран еврозоны, а резерв ликвидности для инвестиций огромен, можно предположить, что рынок имеет шанс вырасти даже в том случае, если долговой кризис в Европе не будет урегулирован. Однако рыночный прогноз, как мы уже привыкли за последние три года, не означает облегчение ситуации в реальном секторе.

А ее можно сравнить с судном, которое возвращается в порт после длительного плавания. Как и в прошлом, за время путешествия моряков порт, скорее всего, потрепали бури, и команда ожидает увидеть знакомые здания, пусть отремонтированные и перекрашенные. Однако в этот раз за время их отсутствия произошло землетрясение. И, подходя к берегу, моряки видят совершенно другой город, в котором не только выстроены новые дома и изменилось расположение причалов, но и жителей стало гораздо меньше.

В нашем случае все участники мирового рынка являются теми самыми моряками, которые держат путь в новую реальность. После всех крупных кризисов последних 50 лет несколько менялась расстановка сил на рынке, приоритеты организаций и состав их сотрудников. Более или менее прежней оставалась регуляционная среда, бюджетная политика государств, соотношение экономических сил в мире. Но после кризиса 2007–2009 гг. и двух лет европейского долгового кризиса поменялось все. В первую очередь, поменялись приоритеты экономической политики развитых стран. Новая модель США и Европы больше направлена на сокращение долга, а не на рост экономики, как при выходе из прошлых рецессий. Ключевой сектор экономики, банковский, который в прошлом ускорял развитие, сейчас тормозит его. Регуляторные изменения в финансовой сфере — самые серьезные со времен Великой депрессии и в конечном итоге коснутся почти каждого бизнеса почти в любой точке мира. О том, какие могут быть последствия, мы и поговорим далее.

Изменения в банковском секторе Европы и США могут существенно поменять устоявшиеся модели финансирования, а потому и бизнес клиентов. Таких нововведений много. Мы ограничимся рассмотрением, того как ужесточение требований к капиталу американских, европейских, а возможно, и российских банков повлияет на компании реального сектора. Банкам сейчас нужно резервировать значительно больше капитала под почти все стандартные операции и под кредитный риск на заемщиков с рейтингом ниже определенного уровня.

Теоретически банки могли бы поддерживать текущий уровень активности, если бы могли нарастить капитал. Но сделать это путем размещений акций на рынках пока не получается. Ввиду общей неразберихи с регулированием и долгами правительств вряд ли этот рынок откроется в ближайшее время. Значит, банки не смогут поддерживать прежний уровень деятельности и будут сокращать активы. В первую очередь, это будут ликвидные и непрофильные активы, активы на непрофильных рынках и трейдинговые операции.

К ликвидным активам, например, относятся кредиты хорошим заемщикам. Чтобы их продать, банки немного уступают в цене, т.е. «дают повышенную доходность». Это «немного» угрожает лучшим заемщикам тем, что для них устанавливается несколько более высокая рыночная ставка заимствования. Всем остальным заемщикам, соответственно, эта надбавка тоже передается.

Выход из непрофильных активов означает, например, что в банках будут закрывать собственные фонды прямых инвестиций и они будут в меньшей степени, чем в 2003–2011 гг. (с перерывом на кризис), финансировать подобные операции клиентов. Эта тенденция повлечет за собой сокращение капитала, который предприятия среднего размера могли бы использовать для расширения бизнеса, и, следовательно, повышение его стоимости. Скорее всего, это также приведет к воссозданию климата середины 1980-х гг., т.е. возвращению смешанных форм финансирования, когда банки получали за кредиты не только процентный доход, но и долю от роста стоимости бизнеса.

Выход из непрофильных рынков приведет к сокращению масштаба деятельности европейских и американских банков на развивающихся рынках. В Европе говорят, что закончилась последняя глава империализма: глобальное господство финансовых организаций Европы и США подошло к концу. Причем чем больше роль европейских правительств в поддержке своих банков, тем сложнее будет банкам им объяснить, почему они кредитуют в Китае и России или в других развивающихся странах, а не дома. Связанный с этим отток финансовых ресурсов в России чувствуется начиная с августа 2011 г. Аналогичные процессы происходят по всему миру. Меньшее предложение кредитного ресурса приведет к его повсеместному удорожанию.

Наконец, снижение торговой активности банков приведет к резкому повышению премии за ликвидность. Это резко повысит порог капитализации, начиная с которого новые компании смогут выходить на первичные размещения. Это также значительно увеличит премии, которые долговые инвесторы будут ожидать от эмитентов низколиквидных выпусков.

Итак, самый поверхностный анализ указывает на уменьшение долгового и акционерного финансирования и его удорожание в целом.

Все эти последствия могут быть сглажены или даже пройти относительно незаметными, если мировая экономика начнет расти или хотя бы появятся ожидания роста. Но очевидно, что 2012 г. будет первым годом, когда все отрасли экономики начнут оплачивать стоимость мер, принимаемых правительствами во имя избежания кризисов в будущем.

5. Риск «Парка Юрского периода» и риск «Матрицы»: выводы для менеджеров и финансистов216

Одна из таинственных тем, которая сегодня закладывает основание будущего мировых финансов, — трансформация концепции риска из риска, который мы условно назовем «предпринимательской» интерпретацией, в риск в «институциональной» версии.

Упрощенно говоря, предпринимательский риск принимает человек, который хочет заработать, а институциональным риском является количественная оценка этого риска.

Помните сцену из «Парка Юрского периода», когда один из героев выбегает из бункера и обнаруживает начальника охраны с ружьем, направленным на стоящего неподалеку динозавра? На вопрос, почему он не стреляет, охранник говорит: «Посмотри направо, там другой динозавр… он на нас охотится». Животный страх такого рода — это физическое ощущение «предпринимательского» риска.

Заставка фильма «Матрица» с бегущими цифрами — это некий символ институционального подхода. В его основе лежит утверждение, что огромная сложность и многофакторность современных моделей бизнеса не позволяет современному руководителю хорошо знать все области в равной мере. Поэтому путем статистических трансформаций руководители приводят разные бизнесы в некую единую матрицу, сопоставляющую их риски. В процессе трансформации теряется индивидуальная составляющая — основа предпринимательского подхода, но появляется схема, с помощью которой легче управлять совокупностью индивидуальных составляющих.

Посмотрим на философские грани понятия «риск», и как в них отражаются оба подхода. Первая грань затрагивает определение абстрактной сути риска. Фрэнк Найт, один из основателей Чикагской школы финансов, разделил типы неопределенности на поддающийся количественному измерению и на неподдающийся. Предпринимательский риск ближе к понятию неопределенности в целом. Институциональный риск ближе к понятию измеримости. Именно поэтому современные банковские регуляторы привлекают к работе математиков из космических и ядерных проектов для разработки сложнейших моделей взаимодействия цен, тенденций и т.д. — тысяч показателей, которые влияют на современный бизнес.

Частенько в процессе создания модели количественной оценки случается так, что риск проигрыша борца в поединке с велосипедистом оказывается равным, поскольку у них одинаковый вес, возраст и рост. Это происходит потому, что невероятно сложные модели часто исходят из плохо продуманных предположений. Из нашумевших проколов: ошибки рейтинговых агентств при моделировании рисков ипотечных облигаций. Им вторят регуляторы, вначале рекомендовавшие банкам низкую оценку риска долгов, обеспеченных ипотекой, а затем недооценившие риски долгов правительств Евросоюза. Эти просчеты казались хуже всего, что придумывали предприниматели из мира финансов, но они странным образом подтолкнули регуляторов к стремлению измерять риски еще лучше. Или хотя бы сделать так, чтобы они не принимались.

Вторая грань концепции риска — различие в восприятии риска как абсолютной и относительной потери. Когда вы начинаете новый бизнес, вы понимаете, что можете потерять все деньги, т.е. ваш подход абсолютный. Но, предположим, вы вкладываете деньги в уже сложившийся бизнес. После анализа его прошлых доходов вы понимаете, что, скорее всего, ваши потери ограничены частью вложений — 10% или, в худшем случае, 25%, т.е. воспринимаете риск в относительном выражении. Фактически вы думаете в терминах того, что в статистике называют «стандартные отклонения», а в финансах — «волатильность». Волатильность — это стандартное отклонение изменений цен между периодами. В финансах волатильность — это мера измерения риска. Условно говоря, при 10%-ной волатильности вы можете потерять гораздо меньше, чем на такой же позиции при 25%-ной волатильности.

В матрице современного финансового регулирования за основу риска принимается относительная категория, а ее мерой как раз является волатильность. Как с любой относительной величиной, с этим измерением есть проблема: например, в первый день рынок открылся по $10, поднялся до $20, упал до $5 и закрылся снова по $10. На следующий день рынок открылся по $11, поднялся до $18, упал до $7 и закрылся по $14. Измеряя волатильность, вы можете использовать разницу между ценами открытия или ценами закрытия либо высшими или низшими значениями. У вас получится разная оценка риска. Ситуация усугубляется тем, что модели используют и исторические данные, и прогноз этого показателя. Разные организации выбирают модели по своему усмотрению. Поэтому когда вы сравниваете их «аппетит к риску», исходя из заявлений в отчетности, вы получаете весьма условные результаты.

Следующим философским моментом является вопрос, как при относительном подходе определить «потенциальный убыток». Например, когда-то на Земле жили динозавры. Стоит ли рассчитывать грузоподъемность лифта в вашем здании, исходя из того, что туда заявится один из них, или все-таки рассчитывать только на людей? Более прозаически вопрос можно поставить так: оценивать ли возможность потерь, исходя из сценария 2008 г. или из недавних прецедентов? Оказывается, в матричном мире рассчитываются оба показателя, и потом они суммируются. Таким образом, оценка риска, исходя из текущего сценария рынка, почти утраивается. Вдумайтесь: для того, чтобы оценить риск, мы сегодня используем худший из исторических сценариев (2008 г.), который сами специалисты в статистике считают возможными раз в 1000 лет. Открывал бы сегодня предприниматель дядя Ваня ларек, если бы ожидал, в соответствии с институциональным расчетом, нашествия Чингисхана?

И это еще не все идеи в основе институционального подхода к риску. При этом все риски каждой операции описываются, складываются и, хотя корреляции между ними часто вычитаются, выглядит это, как если бы при страховании автомобиля требовали страховать сам автомобиль, а также каждую его деталь. В сумме оказывается, что лучше пользоваться общественным транспортом.

Кажется, что аналогия надуманная, но ведь при авиаперелетах мы платим за повышенные требования к безопасности. Только там мы платим за безопасность собственную, а здесь банк платит не столько за безопасность своих акционеров, но и за безопасность налогоплательщиков (в виде премии за страхование вкладов). Таким образом, в институциональном понимании риска ощутимой становится новая составляющая, которая требует учитывать не только интересы предпринимателя, но и интересы общества. В этом нет ничего нового, кроме того, что, в отличие от норм на безопасное строительство (обособленной отрасли), нормы риска в финансах (универсальной индустрии) будут автоматически переданы по всей экономике. И когда мы слышим призывы политиков найти локомотивы роста экономик, нужно помнить, что риск, сопутствующий росту, облагается «налогом у источника». Иными словами, банки, которые должны принимать риск на финансирование «новых источников роста», фактически будут отсеивать значительную их часть или повышать ставки на размер вмененного налога. Чтобы все-таки стимулировать рост экономики, правительства будут создавать государственные программы (обвиняя при этом бизнес в неспособности принимать риски). И, как всегда, когда в дело вступает бюрократия, заплатят дважды. Опыт президента Обамы в поддержании недееспособных проектов с плачевными результатами — последнее тому свидетельство.

Пока мы рассматривали риск на примере рыночных рисков. Однако эти философские проблемы присутствуют и при оценке кредитного риска, где кредитные рейтинги предоставляют некое количественное измерение риска, дефолта или потерь. Идеология рейтингов агентства Moody’s построена на оценке потерь по кредитам, в то время как оценка агентств Standard & Poor’s и Fitch — на вероятности дефолта. Первый подход кажется больше соответствующим «предпринимательскому», а второй — «институциональному». И действительно: вероятность дефолта — основа оценки кредитного риска, заложенного в базельских нормах для банков. Однако при кажущейся разнице двух подходов все три агентства получают почти одинаковые рейтинги, что не кажется логичным. Например, вероятность дефолта Греции и потери кредиторов кажутся одинаково оцененными. Но если бы все кредиторы Греции согласились на реструктуризацию долга, страна избежала бы дефолта, но при этом кредиторы все равно потеряли бы 70% вложений.

Такие странные отклонения от здравого смысла могут случаться во всех областях, но когда дядя Ваня покупает ларек, он не платит за спасение общества от собственной несостоятельности. А вот профессор Иван Иванович, разглядывая ларек из далекого кабинета через призму греческих букв, принятых в математике, претендует на роль супермена, у которого «все ходы записаны».

Оценка «потенциального убытка» является очень условной и для «предпринимательского», и для «институционального» подходов. Кто-то готов держать убыточную инвестицию год и продает ее, фиксируя большие потери. А кто-то держал бы ее два года, и потери были бы меньше. Иначе говоря, идеального определения риска явно нет.

Итак, современные предпринимательский и институциональный подходы все больше расходятся. Ощущение животного страха подменяется страстью к интеллектуальному поиску. И тот и другой предполагают ошибки и просчеты, но при первом сохраняется возможность развития, а при втором она сокращается. Второй удивительно противоречит здравому смыслу каждого, кто пробовал вбить в стену гвоздь с помощью электронного мультифункционального устройства. После изучения инструкции у него возникало состояние страха от того, что он еще не все понял, и понимание, что лучше пока подумать и подождать. Молотком, наверное, он не сделал бы идеально, но шанс что-то сделать оставался.

При этом институциональный подход дает многие полезные инструменты, он реально заставляет думать о всевозможных рисках, обращает внимание руководителя на критические изменения. Но, придавая равное значение наиболее вероятным и маловероятным событиям, он исходит из неспособности бизнеса и регуляторов предсказывать кризисы. Поэтому фактически ведение бизнеса в любое время исходит из кризисного сценария. Предприниматели не выживают, если находятся в постоянном ожидании кризиса. Нам предстоит проверить, улучшает ли этот подход жизнь институтов. Однако до окончания этого эксперимента собственникам и менеджерам может быть полезно определить свое место в новой матрице.