Глава 3.4 ВОЗМОЖНЫЕ УРОКИ КРИЗИСА ДЛЯ ПОЛЬЗОВАТЕЛЕЙ ФИНАНСОВЫХ ТЕОРИЙ

1. Возможные уроки кризиса для анализа информации

Информация — один из основных элементов инвестиционного процесса на стадии поиска возможностей, обоснования решений и тестирования идей. Мы уже приводили слова Дж. Сороса: «Принятие инвестиционного решения похоже на формулирование научной гипотезы и представление ее на суд практики». На наш взгляд, проблема нахождения правильного инвестиционного решения во время кризиса, начавшегося в 2007 г., напрямую связана именно с пониманием того, как воздействует на участников рынка информация. Прежде чем мы перейдем к обобщению наших наблюдений, приведем вывод из них, который заключается в том, что тест теории эффективного рынка в ее «сильной форме», к сожалению, подтверждается. Иными словами, даже самые образованные инвесторы на основе самого разностороннего и глубокого анализа во время кризиса теряют деньги пропорционально (а не меньше) индексам, которым они следуют. Факты налицо: огромная часть индустрии инвестиций, несмотря на значительную разницу в методологиях инвестирования, потеряла деньги.

Для того чтобы обосновать этот вывод, предлагаем несколько обобщений из наблюдений за соотношением информации и поведением цен в последние два года. Одним из критических положений теории эффективного рынка — основополагающей для сегодняшних финансов — является отношение к информации. Как уже упоминалось, авторы теории подразделяют ее на:

информацию, которая становится немедленно известной всему рынку. Теория эффективного рынка исходит из того, что эта категория является доминирующей;

менее известную информацию, но быстро отражаемую в ценах посредством действий профессиональных трейдеров;

инсайдерскую информацию, которую рынок предполагает почерпнуть на основе наблюдений за действиями трейдеров, обладающих доступом к закрытым источникам;

неизвестную, но прогнозируемую информацию.

Ранее мы уже высказали сомнение в качестве информации, получаемой от информационных агентств и СМИ в целом, т.е. в качестве общедоступной информации. Однако на основе наблюдений за период с лета 2007 г. представляется, что даже первая категория информации исключительно сложна в использовании. Остальные три категории, возможно, и имеют ценность, но не в кризисные времена. Вероятно, это один из основных выводов, которые можно сделать из кризиса. Попробуем его пояснить.

1. Когда теоретики говорят обо всей «доступной информации», они упускают из виду, что лишь абстрактный «рынок» имеет возможность воспринять всю доступную достоверную информацию или правильно выделить из нее приоритетную. Практически «доступная информация» должна быть разделена на «доступную и понятную немедленно» и «доступную и не понятную немедленно»205.

Общеэкономическая информация немедленно учитывается в ценах, так как она является «информацией, доступной и понятной немедленно». Однако, например, о потенциальных проблемах монолайнов стало известно в конце октября 2007 г., а на цены они повлияли в январе 2008 г., спровоцировав массовые продажи на рынках акций. Точнее сказать, уже начиная с июня те, кто разбирался в значении последних фактов, вскрытых на кредитных рынках, оказывался в чрезвычайно сложной ситуации: они понимали уровень угрозы, но рынок начал восстанавливаться. Если бы они заняли короткую позицию в индексах акций в ожидании того, что рынок осознает важность этой новости для экономики в целом, то им пришлось бы долго дожидаться своего часа. Скорее всего, они смогли бы заработать лишь в том случае, если бы продали непосредственно акции монолайнов или купили на них CDS206. В результате прогноз влияния монолайнов на рынок, несмотря на его значимость, оказал серьезное влияние на цены рынка в целом только через три месяца после того, как появился.

2. «Информация, доступная и не понятная немедленно» не влияет на цены таким же образом, как «информация, доступная и понятная немедленно». Любой трейдер, который получает информацию, задает себе вопрос: «Учтена ли она в цене другими?» Можно сказать, что он является ключевым при принятии трейдерами своих решений. В каких-то ситуациях за ответом на этот вопрос следует немедленное движение цен. Однако во время текущего кризиса, когда новой информации стало много, похоже, превалирующей является замедленная реакция на нее. Например, комментаторы стали обсуждать проблемы, которые ожидают спонсируемые государством американские ипотечные компании, в феврале 2008 г. Однако она оставалась «информацией, доступной и не понятной немедленно» примерно до апреля 2008 г., когда рынки начали на нее реагировать в режиме реального времени. Согласитесь, до этого кризиса 90% людей лишь слышали о таких компаниях, но не вникали в их деятельность. Должно было пройти некоторое время, чтобы они смогли понять эту информацию. Но затем встал вопрос: «В какой степени она включена в цену теми, кто разобрался в ней раньше?»

3. Те, кто предполагает, что понял информацию раньше других, но не улавливает момента, чтобы ею воспользоваться, теряет огромные деньги. Например, в декабре 2007 г. в преддверии январского падения всех рынков акций российский рынок резко рос на ожиданиях, что худшее для него позади и что на фоне плохой ситуации в развитых странах именно он получит диспропорциональные потоки средств от инвесторов. Однако затем российский рынок резко упал под влиянием возобновившегося падения на западных и азиатских рынках. Так, инвесторы в российские акции пострадали, неправильно оценив направление рыночного консенсуса и переооценив ценность доступной информации о состоянии российского рынка.

4. Основываясь на «информации, доступной и не понятной немедленно», сложно не только занимать позицию, но и управлять ею в дальнейшем. Возможно, поэтому, как только она учитывается в цене, ее тут же исключают из приоритетных факторов. Иначе сложно объяснить почти немедленный возврат к первоначальному уровню индекса Dow Jones после его резкого падения и в феврале 2007 г., и в июне 2007 г., и в мае 2008 г. после появления нового типа плохой информации со специализированных рынков секьюритизации. Однако возобновление поступления негативной информации о данном событии может быть полностью проигнорировано или вызвать обвал, что и произошло в июне 2008 г.

5. Использование «доступной информации» усложняется вовлечением не чисто рыночных сил. Индекс Dow Jones падал на новости о сложной ситуации в Freddie Mac в период с апреля по июль 2008 г. Однако с середины июля по конец августа он рос, поскольку правительство США предложило пакет мер для спасения этой корпорации. Словом, в любой момент времени с мая 2007 г. по сентябрь 2008 г. было сложно продавать активы, поскольку ожидалось, что правительства предпримут действия по поддержке рынка как в США, так и в Европе. Таким образом, при вовлечении в процессы нерыночных сил решения принимать очень сложно, даже если на тот момент информация кажется полной.

6. Термин «полная информация» тоже не учитывает ее эмоциональный характер, а точнее, разный эмоциональный заряд одной и той же информации для разных сегментов рынка. Возможно, и в этом лежит ключ к разгадке влияния информации с других («чужих») рынков на ваш. Эмоции ведут к переоценке ценностей на вашем рынке, но влияют ли они так же быстро, когда информация приходит извне (например, с рынка облигаций на рынок акций)? Может ли быть, что задержка на «чужих рынках» связана с тем, что они не реагируют, пока не накопился «эмоциональный заряд», достаточный для того, чтобы на «чужом рынке» были готовы ставить на этот фактор? Излишнее движение цен, связанное с эмоциональной информацией типа убытков Société Générale в январе 2008 г. (из-за мошенничества трейдера), скорее возможно на «своем» или на «чужом» рынке?

7. Пункты 1–6 меняют воздействие новой «доступной информации» на цены в зависимости от фактора ликвидности, точнее, от того, насколько «глубок» рынок. Когда он готов покупать, даже негативная информация не оказывает значительного негативного влияния на цены. А в периоды слабой ликвидности рынок может реагировать очень резким движением цен даже на второстепенную информацию.

8. Как факторы 1–7 меняют воздействие новой «доступной информации» на цены в зависимости от текущей стадии развития тенденции, т.е. от разной стадии уверенности участников рынка в его вероятном направлении? Например, каково влияние такой информации, если тенденция только устанавливается, в отличие от ее поздних стадий?

Из пунктов 7 и 8 следуют как минимум три оговорки к термину «доступная информация»: она по-разному воспринимается на разных сегментах рынка; ее влияние зависит от ожидания возникновения реакции со стороны нерыночных факторов; она не учитывает уровень эмоционального воздействия.

Факторы 3–5 указывают и на некоторые реальные проблемы при работе с информацией с других рынков. Фактически они означают, что хорошее понимание других рынков в той же мере может навредить, как и помочь, т.е. подтверждается «сильная форма» теста теории эффективного рынка, гласящая, что глубокие знания не гарантируют дохода выше среднерыночного.

2. Возможные уроки кризиса для анализа ликвидности

1. Инвесторы должны думать не только о наличии ликвидности, но и о готовности ее инвестировать. Этот вывод кажется простым, однако на деле оказывается, что, когда говорят о наличии ликвидности на растущем рынке, эти два фактора отождествляют, но только во время его падения союз «и» становится существенным. Этот незаметный, но важный момент является одной из основных причин любого кризиса, произошедшего за последние 200 лет. В кризисах 1929 и 2007 гг. он играл решающую роль. Нетрейдеры просто не считают его важным, так как они не чувствуют рынок. Возможно, поэтому в докризисный период топ-менеджеры банков и компаний делают столько стратегических промахов. Трейдеры же с трудом могут распознать разницу между наличием ликвидности и готовностью ее инвестировать в краткосрочных коррекциях, но обязаны ее учитывать при сильных движениях рынка.

2. Чем сложнее инструмент, тем труднее будет его ликвидность в момент кризиса. Это утверждение тоже кажется простым, но оно не является очевидным в период роста рынка. В такие моменты потенциал его доходности падает, и инвесторы активизируют ее поиск на рынке структурных продуктов. При этом они сознательно или бессознательно игнорируют сравнительно низкую ликвидность этих инструментов. Однако в момент, когда у них изымают деньги из управления или рыночная динамика меняется, все первоначальные предположения о премии, которая может потребоваться за выход из купленных позиций, всегда оказываются оптимистичными. Это легко доказать: посмотрите на рынок 2008 г. Если бы слово «всегда» было неуместно, его участники смогли бы выйти из позиций в нотах, основанных на курсах CDS или сложных опционов. Но, получая биды, они этого не делали, поскольку спреды за выход могли достигать 30–40% от номинала, а не 30–40 б. п., как первоначально предполагалось.

3. Тот же вывод относится к простым, но низколиквидным инструментам типа акций или облигаций компаний третьего эшелона. В момент роста за них платят небольшую премию, которую иначе на рынке получить сложно. В момент его падения спреды резко расходятся, расширение с 25 б. п. до 300 б. п. для неликвида является почти стандартным, в то время как спред на сравнимый ликвидный эквивалент доходит до 100 б. п., т.е. он гораздо менее подвержен падению рыночной ликвидности.

То, что находится у нас перед глазами, всегда кажется тривиальным, поэтому это так опасно: важность ликвидности как фактора ясна всем, но только единицы понимают, как пользоваться тривиальными на первый взгляд истинами. Они и выживают в кризисы, хотя и вынуждены отказываться от многих простых путей заработка в длинные периоды благоденствия.

3. Недостатки финансовых теорий

Мы попытаемся показать, что текущий кризис снова тестирует практическую полезность общепринятых финансовых теорий, рассмотренных ранее в этой книге, для прогнозирования и управления портфелями. Для начала вспомним самое базовое определение финансов, гласящее, что деньги, полученные сегодня, стоят больше, чем те же деньги, полученные завтра. Оно лежит в основе финансов и используется в большинстве моделей. Однако кризис показывает нам, что это определение верно во время инфляции. Во время дефляции, т.е. падения цен, мы видим, что при нулевой ставке по банковским депозитам номинальное количество денег завтра практически остается равным сегодняшнему, зато их покупательная способность возрастает. Через год после начала кризиса можно дешевле купить квартиры, акции, заводы и т.д., чем в год, предшествующий кризису. Поскольку он продолжается, скорее всего, тенденция удешевления активов сохранится еще на протяжении нескольких лет. Таким образом, покупательная способность денег в будущем может оказаться выше, чем сегодня. С точки зрения риска сохранения покупательной способности можно сказать, что в инфляционное время он выше в будущем, а в дефляционное время — в настоящем. Однако автор не знает о финансовых моделях, в которых в период дефляции используются негативные ставки дисконтирования.

Теперь еще раз остановимся на современной теории управления портфелем (Modern Portfolio Theory — MPT), созданной Г. Марковицем. Как известно, она утверждает, что при включении в портфель большого количества малокоррелирующих активов (точнее, подбора портфеля на основе ковариации между акциями) его риск снижается. Смысл последней фразы в терминах инвесторов, не использующих статистику, заключается в том, что цены акций, входящих в портфель, должны зависеть от разных конъюнктурных и экономико-политических факторов.

Очевидно, что все портфели банков и инвесторов (не только в акции) используют принцип диверсификации не меньше, чем портфели инвесторов в акции или в обеспеченные облигации и CDO, которые так плохо показали себя во время текущего кризиса207. Правда, сама теория не говорит о том, что диверсификация полностью устраняет риски, хотя именно так ее часто и воспринимают, а потому излишне на нее полагаются. Возможно, те, кто принимает решения, стремятся к диверсификации, упуская из виду, что теория предполагает наличие большого количества активов, которое не представляется возможным набрать на практике. Наконец, она базируется на анализе ковариаций активов. В 2009 г. все финансисты вздрагивают при мысли о статистической оценке взаимосвязей между ценами активов. Считается, что именно неправильная оценка корреляции активов привела к неправильному рейтингу триллионов долларов долгов, обеспеченных активами. Скорее всего, в ближайшем будущем все, что связанно с корреляциями, будет восприниматься очень настороженно. Такое напряженное внимание обусловлено и факторами, не относящимися к рынкам долгов, обеспеченных активами. Ценность диверсификации не подтверждается во время кризисов, поскольку пока они продолжаются, коррелируют активы, которые в обычное время этому не подвержены, т.е. ковариации оказываются очень разными в моменты стабильного поведения рынка и в моменты кризиса, когда они стремятся к единице.

Напомним, Г. Марковиц исходил из того, что портфель должен характеризоваться ожидаемым уровнем доходности, статистической дисперсией и корреляцией каждой пары активов, входящих в портфель. Поскольку учесть такое количество взаимосвязей не представляется возможным, У. Шарп, ученик Марковица, упростил задачу, заменив корреляции между активами на корреляцию каждого актива с рынком в целом. Одновременно с Дж. Линтнером он создал теорию оценки активов на рынках капитала (Capital Asset Pricing Market, CAPM). И снова следует отметить, что идеи, построенные на предположении, что анализ корреляций позволяет избежать риска, не подтверждаются во время кризиса, когда докризисные соотношения в динамиках разных активов резко меняются. Однако сегодняшний кризис напомнил, что не только корреляции не выдерживаются, но и разные активы имеют разный уровень ликвидности, поэтому хеджирование более ликвидных менее ликвидными во время кризисов не работает. Использование коротких позиций при составлении наиболее эффективного портфеля, которое сегодня является одной из форм хеджирования, не срабатывает, поскольку не учитывает в том числе фактор разной ликвидности хеджируемых и хеджирующих активов во время рыночных стрессов.

Авторы анализа инвестиционного стиля суверенных фондов, опубликованного осенью 2008 г., отметили, что фонды руководствуются САРМ без учета фактора ликвидности. Повторимся: все, что основано на корреляции, во время кризисов не работает в той мере, как прогнозируют докризисные модели. Все модели, которые не используют ликвидность как основной параметр, тоже не действуют. Толпы паникующих инвесторов не в силах сдержать ни одна теория.

Следует отметить еще один важный момент. У. Шарп считал, что диверсификация портфеля снижает его риск, даже если в него включаются акции, о которых инвестор знает очень мало. После нашего обсуждения сложности использования фундаментального анализа (и теории эффективного рынка) в предыдущем параграфе мы можем утверждать, что при всем дискомфорте идея Шарпа подтверждена текущим кризисом. Однако следует сделать оговорку: это должны быть акции примерно одной группы ликвидности. Такое замечание важно с трех точек зрения: во-первых, цена малоликвидных акций при необходимости их ликвидации обычно значительно ниже в случае неликвидных акций. Во-вторых, в период стабилизации рынка малоликвидные акции медленнее восстанавливаются в цене. В-третьих, ввиду того что ликвидация малоликвидных акций занимает гораздо больше времени, в случае необходимости поддержания ликвидности портфеля инвесторы продают более ликвидные акции, тем самым усложняя и удлиняя выход портфеля из кризиса.

Третья теория, отдельные предположения которой подвергают сегодняшний кризис сомнению, — тоже удостоенная Нобелевской премии теория Модильяни — Миллера (известная как M&M). Она гласит, что доход компании не зависит от структуры ее капитала (взаимоотношения между финансированием в форме акций или долга). Стоимость компании равна сумме цены ее акций и цены долга с поправкой на риск банкротства. В соответствии с теорией M&M инвесторы являются той силой, которая оценивает эффективность структуры данной компании, сравнивает с аналогичными предложениями на рынке и покупает или продает ее акции, пока они не начинают отвечать соответствующему риску.

Теория M&M утверждает, что лучшей структурой является та, которая отражает естественные нужды операционной деятельности компании. За пределами этих нужд возникает риск банкротства. Иными словами, ценность компании определяется рискованностью ее активов, их способностью устойчиво зарабатывать, а не тем, каким образом финансируются активы (собственным капиталом или заемными средствами). Значит, получается, что чем они более рискованные, тем дороже их финансировать, а следовательно, тем меньше остается владельцам акций. По сути, теория M&M должна сдерживать акционеров от безудержного заимствования для финансирования роста бизнеса. Другими словами, чем больше компания занимает, тем больше риск, что она не выплатит долг, тем выше его цена и тем меньше остается акционерам. Этот вывод во многом близок к выводу из теории Мертона.

Первое, что бросается в глаза, — это парадокс, что поведение инвесторов в отношении риска банкротства меняется в зависимости от части экономического цикла. Как известно, многие считают, что если занимать больше, то компания может развиваться быстрее, а следовательно, акционеры будут больше зарабатывать. В моменты роста рынка такая стратегия привлекает многих инвесторов, в то время как в моменты его падения она их отвращает. Во-первых, в процессе увеличения заимствований возрастает риск, что в какой-то момент компания не сможет расплатиться по кредитам и обанкротится.

Во-вторых, риск банкротства, оказывается, очень сложно определить. Рассмотрим то, что произошло с банками во время текущего кризиса, с точки зрения этой теории. Во время первого года кризиса одна из проблем заключалась в том, что никто даже примерно не мог оценить стоимость банкротства банков, так как невозможно было оценить остаточную стоимость их сложных активов, которые изначально стоили десятки миллиардов долларов. Невозможность оценки стоимости банкротства стала следствием сложности активов. Именно сомнение в их качестве и реальной остаточной стоимости лежит в основе банкротства Lehman Brothers. Иначе говоря, особенность сегодняшнего кризиса заключается в невозможности стандартными методами оценить структуру баланса, при которой соотношение заемных и собственных средств является оптимальным. Одно можно сказать с уверенностью: объем сложных инструментов на балансах банков в десятки раз превышает их собственный капитал. Кроме того, значительная часть таких инструментов находится за балансом. Да и предположение о цене оказывается неправильным. Теперь перейдем от частного случая банковской индустрии к компаниям в целом и снова поставим вопрос о факторе ликвидности. Сегодня, во время кризиса, владельцы российских сетей, вложившие до кризиса огромные деньги в их развитие, скорее всего, согласятся с тем, что в принципе не должны были одалживать ни копейки, так как во время кризиса не могли рефинансировать почти никакие кредиты. Ведь «риск банкротства», оказывается, способен вызвать практически любой размер финансирования, если банки перестают кредитовать, что и произошло в России, да и по всему миру, в октябре 2008 г. И это касается любых компаний, которые используют заемные средства208.

Наконец, последнее: если принять за основу теории M&M наличие свободной возможности переходить из одного актива в другой и арбитражировать между разными элементами структуры капитала (акций и долгов), то в кризисные времена этот принцип оказывается нарушенным: отлив ликвидности и сложность оценки риска банкротства надолго останавливают подобную сферу деятельности.

Таким образом, теория, которая лежит в основе и бума LBO в 1980-е гг., и бума фондов прямых инвестиций в 2000-е, становится во многом непригодной для использования во времена кризиса.

Стоит рассмотреть еще одну уже упоминавшуюся теорию. Это теория Мертона, которая гласит, что акционеры владеют всем доходом компании после оплаты ее долга, и при этом в случае банкротства акционеры ограничивают свой риск потерь собственными инвестициями. Теорию можно понимать таким образом, что, если акционеры теряют деньги, это значит, что владельцы облигаций тоже потеряли все свои инвестиции или бóльшую их часть. Во время текущего кризиса происходит наоборот: теряют акционеры, а не владельцы облигаций (старших траншей). На Западе такое произошло почти во всех случаях, когда банки попали под государственный контроль или были куплены за бесценок конкурентами (кроме банкротства Lehman Brothers). А в случае Chrysler в реструктуризации учитывалась не только структура капитала, но и цены, по которым был куплен долг. Иными словами, администрация Б. Обамы напрямую заявила, что, поскольку многие инвесторы в старший долг купили его у первоначальных держателей по ценам ниже 100%, в реструктуризации предпочтение отдадут избранной категории младших кредиторов — профсоюзам. Таким образом, профсоюзы, изначально выжавшие все соки из компании, волею решения правительства (к тому моменту ставшего ключевым кредитором) оказались впереди не только акционеров, но и инвесторов.

Возможно, в теорию Мертона стоит внести поправку на системообразующие банки, в целом на регулируемую сферу экономики, к которой относятся банки и коммунальные услуги, а также на предприятия с большой социальной значимостью. Правительства не могут ни остановить подачу тепла в дома, ни бросить на произвол судьбы банки с огромным количеством депозитов или градообразующие предприятия. Давая банкам новый акционерный капитал, они «наказывают» владельцев (акционеров), размывая их доли или просто национализируют банки, как произошло, например, в случае с Northern Rock в Великобритании. Однако выкуп правительством США страховой компании AIG показывает, что этот список может быть расширен до других системно важных отраслей.

Таким образом, основная теория, объясняющая взаимодействие между ценами долга и ценами акций и лежащая в основе огромного пласта инвестиций, ориентированных на противопоставление (арбитраж) между долгами и акциями одной компании, не отражает аномалий типа вмешательства регуляторов.