Глава 3.3 ВЛИЯНИЕ КРИЗИСА НА РАЗНЫЕ РЫНКИ

1. Влияние кризиса на рынки акций

Экономика США доминировала в международной экономике на протяжении почти 80 лет. Как показывает рисунок 3.15, тенденция роста доходов американских корпораций почти всегда предваряет тенденцию роста суммарных доходов корпораций всех стран мира.

Из этого рисунка также видно, что корпоративные доходы часто достигают пика именно в период рецессий и начинают расти после того, как последние считаются закончившимися. В связи с этим интересен рисунок 3.16, который показывает, что к моменту начала рецессий индекс S&P500 уже проходит бóльшую часть корректировки. На рисунке также видно, что экономические спады не следуют за большим количеством падений индекса. Кроме того, можно сделать вывод, что падение индексов начинается до падения доходов, а их повышение — до начала роста доходов.

Свидетельство последнему утверждению мы видим в таблице 3.2. Она наглядно демонстрирует, что рынок американских акций начинает расти задолго до возврата компаний к прибыльности. Возможно, к моменту выхода этой книги в свет он вырастет на ожиданиях, что экономические программы помощи американской экономике возымеют свое действие. Однако, как мы видим, между этими моментами может пройти 17 месяцев. Иными словами, точностью предсказания выхода экономики из кризиса рынок похвастать не может.

Можно предположить, что почти такая же динамика существует и на международных рынках, поскольку, как мы видели на рисунке 3.15, международная экономика, как и финансовые рынки, на протяжении десятилетий проявляла ярко выраженную зависимость от успеха рынка американских акций.

Таблица 3.3 суммирует статистику поведения индекса S&P 500 в преддверии и во время рецессий.

Инвесторам известно, что во время кризисов акции цикличных компаний ведут себя гораздо хуже компаний в защищенных от цикличности секторах. Из рисунка 3.17 следует, что в периоды, когда рынок не готов платить премию за перспективный рост компаний, следует переаллоцировать ресурсы из цикличных компаний в нецикличные.

Другой инвестиционной стратегией, которая следует из рисунка 3.18, является большее внимание к акциям компаний развитых стран. Когда приостанавливается цикл роста международной экономики, заканчивается и ожидание опережающего роста развивающихся стран по сравнению с развитыми, и кризис больнее бьет по рынкам акций первых.

Колебания валютных курсов тоже оказывают сильное воздействие на цены акций компаний. Одной из важных составляющих их доходов является прибыль от международных операций. Так, подсчитано, что компании, входящие в индекс S&P, получают в среднем 30% своих доходов в иностранных валютах.

Как вы видите на рисунке 3.19, приведенном ниже, для отдельных отраслей в процентном соотношении эта сумма может даже превышать 30%. Именно поэтому изменение валютных курсов может весьма существенно изменить и доходы, полученные компанией при продаже акций, и их цены.

Так, падение доллара ведет к росту прибылей американских компаний, которые получают доход в евро и иене. Это происходит, поскольку в обмен на дорогие валюты они получают больше долларов и их прибыль в долларовом измерении растет (рисунок 3.19).

Наконец, еще раз следует отметить, что волатильность на рынках акций в октябре 2008 г. символизирует масштаб колебаний и непредсказуемость во время кризиса. Таблица 3.4 показывает удивительный рост котировок акций по всему миру 19 сентября 2008 г., когда рынку показалось, что последствия дефолта Lehman Brothers будут не такими суровыми, как представлялось в начале той памятной недели.

2. Возможные уроки кризиса для работы на рынках облигаций

Общая динамика поведения рынка кредитных инструментов во время кризисов

Возвращаясь к темам рейтингов и дефолтов, следует остановиться на практических наблюдениях, сделанных автором во время последних кризисов. Во-первых, поведение контрагентов в кризисных ситуациях не обязательно соответствует рейтингу их ценных бумаг. Во время и российского кризиса 1998 г., и в период текущего кризиса западные банки всеми способами пытались уйти от обязательств, данных инвесторам и связанных с форвардами и кредитными деривативами. Иными словами, их рейтинг и предполагаемое стремление к сохранению высокой репутации не защитили инвесторов от ситуации, когда банки оспаривали контрактные условия и собственную ответственность.

Во-вторых, столь любимое инвесторами английское право — дорогой и ненадежный механизм защиты. На практике инвесторы предпочитают договариваться с эмитентом, а не прибегать к судопроизводству. Можно предположить, что российское право лучше защищает западных и отечественных инвесторов в российские бумаги. Крупные российские банки, инвестирующие в них, успешно отстаивают свои интересы на основе законодательства, действующего в нашей стране, но не имеют опыта использования английского права. Кроме того, они более склонны к жестким действиям, чем западные портфельные инвесторы, и интересы последних оказываются защищенными в результате действий российских коллег.

В-третьих, существующие в английском праве механизмы голосования во время проведения процедуры банкротства и нежелание инвесторов тратить время и деньги на судебные разбирательства приводят к ситуации, когда инвесторы пытаются сепаратно достичь благоприятных решений по собственным портфелям. Это происходит на фоне значительного прогресса в области защиты прав держателей необеспеченных облигаций. Раньше владельцы облигаций имели низкий приоритет во время переговоров держателей долга и заемщиков, поскольку облигации, как правило, были необеспеченными инструментами, и заемщики с более высоким уровнем обеспеченности делали все, чтобы их проигнорировать. На сегодняшний день, во-первых, в портфелях западных банков выросла доля инвестиций в облигации по отношению к ссудам, и банки в меньшей степени отстаивают в судах приоритет ссуд над облигациями; во-вторых, ужесточились судебные нормы, и держатели облигаций получили более равноправный статус в переговорах по отношению к другим классам кредиторов. В результате противостояния различных групп инвесторов и защиты, предусмотренной для эмитентов в условиях выпуска, востребование долгов становится длительным и манипулируемым процессом.

Понимание некоторых различий между облигациями и кредитами играет очень большую роль для инвесторов. Особенно важно разбираться в механизме востребования с недобросовестных должников. Существенное отклонение заемщика от взятых на себя обязательств позволяет и банку, выдавшему двусторонний кредит, и инвестору в рублевые облигации обращаться в суд с требованием взыскания долга. Инвестору (группе инвесторов) в облигации, выпущенные в соответствии с нормами английского права, потребуется гораздо более длинный путь. Во-первых, требуется, чтобы 25–50% инвесторов были согласны с объявлением дефолта, а во-вторых, необходимо решение о требовании ускоренной выплаты, для которого нужно примерно 75% голосов инвесторов. Иными словами, банк, выдавший двусторонний кредит, более мобилен в таких ситуациях. Облигации по английскому праву, наоборот, самый сложный инструмент, поскольку на практике 75% держателей долга трудно выработать единый план действий. Более того, многие из них предпочитают продать облигации по низким ценам, а не заниматься востребованием долга. Пользуясь этим, подставные лица эмитентов скупают через посредников облигации по бросовым ценам и блокируют голосование по истребованию долга или его реструктуризации.

Часто не доходит даже до объявления дефолта. Дело в том, что, как мы говорили, инвесторы должны согласиться с его объявлением, но, как правило, обычные инвесторы в облигации не обладают знаниями, необходимыми для работы с дефолтными эмитентами. Такие инвесторы стараются избегать дефолтов. Возникают разногласия между разными группами инвесторов. Для того чтобы исключить конфликты, в большинстве облигационных структур предусмотрены трасти (доверенные лица), играющие роль независимого агента, который призван отстаивать интересы инвесторов перед эмитентами. Однако эти доверенные лица тоже не хотят оказаться в конфликтной ситуации, когда группа инвесторов, несогласная с объявлением дефолта, будет в судебном порядке требовать от них возместить убытки. Для того чтобы обезопасить себя, они могут затребовать не только согласие большинства инвесторов на объявление дефолта эмитенту, но и гарантию от инвесторов, голосующих за дефолт, что в случае, если его противники будут судить трасти, сторонники дефолта оплатят все убытки, которые он понесет, если эмитент или инвесторы, несогласные с решением большинства, будут судить трасти (хотя такое случается исключительно редко). Поскольку размер убытков может быть существенным, даже голосование за дефолт большинства держателей облигаций может оказаться для трасти необходимым, но недостаточным основанием для его объявления.

Таким образом, в большинстве случаев инвесторы вынуждены соглашаться на реструктуризацию долгов.

Из двух последних абзацев следует, что вопреки предположениям многих инвесторов рейтинги и юридическая защита оказываются не столь полезными в случае возникновения серьезных проблем у эмитентов, особенно во времена системных кризисов.

Эти жизненные реалии следует понимать при оценке риска вложений в облигации, который можно оценить как разницу между суммой инвестиции в облигацию и остаточной стоимостью (recovery value), дисконтированной на время ее получения. Говоря о поведении остаточной стоимости, стоит упомянуть о том, что, по мнению S&P, ее средний уровень коррелирует с экономическим циклом: в экономически благоприятный период он остается выше 40%, а в экономически неблагоприятный — ниже этой цифры. Дисконтный фактор и период дисконтирования, используемый в подсчете остаточной стоимости, во многом зависят от трех выводов, приведенных выше, а в случае использования кредитных деривативов — от поведения не только эмитента, но и банка-брокера, в номинальном держании которого находится ценная бумага.

Кроме того, следует отметить еще одну деталь. На рынке облигаций принят так называемый анализ сравнительной доходности. В ходе него сравнивается доходность похожих инструментов (например, стандартной необеспеченной облигации) как одного эмитента, так и разных. Однако насколько правомерна эта идея с юридической точки зрения? Оказывается, разные выпуски даже одного и того же эмитента, не говоря уже о разных эмитентах, могут содержать очень разные ковенанты. Чем больше отдалены даты первичных размещений, тем более вероятны модификации.

Чаще всего эти тонкости затрагивают инвесторов только в моменты дефолтов. Однако некоторые моменты имеют значение и при каждодневной торговле. Так, документация некоторых выпусков может разрешать эмитенту выкупать их, в то время как другие — запрещать. Очевидно, что одна фраза такого рода может изменить спрос на облигации в моменты коррекций рынка, которые многие эмитенты используют для выкупа своих подешевевших облигаций.

Ситуация на рынках облигаций, как можно было ожидать, во время кредитного кризиса резко ухудшилась. Расширение кредитных спредов американских компаний как с рейтингом ниже инвестиционного (рисунок 3.20), так и с инвестиционным уровнем (рисунок 3.21) в течение последних двух рецессий в США в целом совпадало с ростом уровня дефолтов. Иными словами, оценка рынка корпоративных тенденций оказывалась правильной.

Одним из основных вопросов, возникающих во времена кризиса, является прогнозирование уровней дефолтов. Существуют два подхода к прогнозированию: актуарный и эконометрический. Первый метод больше ориентирован на историю; в нем используется не только количество дефолтов, но и их объем в долларовом выражении. В случае дефолтов крупных компаний такая методика дает большую разницу в результатах двух подходов.

Аналитики рейтинговых агентств используют второй метод — эконометрические модели, которые анализируют показатели типа роста ВВП, результаты обзора ФРС по условиям кредитования (the Fed Survey of lending conditions), состояние кривой процентных ставок и кредитные спреды облигаций компаний с неинвестиционным рейтингом. При этом агентство S&P учитывает в модели рыночные показатели типа кредитных спредов облигаций, в то время как Moody’s предпочитает ограничиваться макроэкономическими данными. Как уже говорилось, каждый из этих элементов сложно прогнозировать, поэтому и предсказание уровней дефолтов является достаточно субъективным.

Стремясь снизить количество взаимозависимых показателей, аналитики Ситибанка201 предложили модель, исключающую кредитные спреды облигаций, которые сами напрямую зависят от состояния дефолтов (рисунок 3.22). Выбирая компоненты для своей модели, они пришли к выводу, что обзор ФРС по условиям кредитования, который анализирует результаты кредитной политики 50 американских и 20 иностранных банков, объясняет уровень дефолтов на 85%. Для прогноза используется публикуемая в квартальном обзоре информация о проценте финансовых организаций, увеличивших спред между стоимостью собственного фондирования и уровнем процентных ставок, по которым они кредитуют крупные и средние предприятия.

Прогноз уровня роста ВВП тоже может использоваться самостоятельно, но он объясняет уровень дефолтов только на 65%. Наконец, третьим важным показателем дефолтов является процентное соотношение эмитентов с рейтингом ниже инвестиционного в общем количестве рейтингованных эмитентов. Уровень роста ВВП предсказывает финансовую стабильность компаний, а рост пропорции компаний с рейтингом ниже инвестиционного сам по себе показывает, что большее их количество может уйти в дефолт.

Наконец, выгнутая кривая процентных ставок (короткие ставки выше длинных), как правило, свидетельствует о приближающейся рецессии. Поэтому форма процентной кривой, которая мало добавляет к модели во время экономического роста, обладает некоторой предсказательной силой в модели, прогнозирующей уровни дефолтов во время, предшествующее рецессиям.

Аналитики Ситибанка предложили еще одну модель, использующую иной тип информации. Они считают, что росту дефолтов также способствует предшествующее облегчение пакетов ограничений (covenants), которыми сопровождаются кредиты. Однако как их измерить? Существуют ограничения на финансовые показатели (maintanance covenants) и на корпоративные действия (incurrence covenants). Первые касаются регулярной деятельности, а вторые — одноразовых событий типа выпуска долга, продажи/покупки значительных активов или выплаты дивидентов. Как правило, строгость ковенантов меняется в зависимости от инструмента. В обычных корпоративных кредитах она считается самой большой. В облигациях содержатся, как правило, ограничения на корпоративные действия (в российских рублевых облигациях практически никаких ограничений не существует). Кредиты фондам прямых инвестиций для приобретения предприятий (LBO), как правило, находятся где-то посередине. Обычно ограничения, содержащиеся в них, находятся в публичном доступе. Поэтому аналитики Ситибанка предлагают использовать в качестве расчетного значения, отражающего динамику облегчения ограничений, стандартное ограничение в кредитах фондам прямых инвестиций — на долг к EBITDA через год после приобретения компании (LBO). Они сравнивают этот показатель со средним его значением в момент ее приобретения. Если эта сумма увеличивается, значит, компании дается возможность медленнее выплачивать долг, что свидетельствует об облегчении ограничений на финансовые показатели.

Этот показатель аналитикам Ситибанка удалось рассчитать начиная с 2000 г. (рисунок 3.23).

Этот показатель улучшает предсказательную силу моделей, прогнозирующих уровень дефолтов в какие-то периоды, однако, как и другие аналоги, он не исключает больших отклонений от фактической ситуации. На основании изложенного анализа можно примерно представить себе разные аспекты методологии предсказания уровней дефолтов. Следует отметить, что почти все эти модели уже в конце 2007 г. прогнозировали резкий рост дефолтов начиная с 2008 г., однако мало кто поверил в эти предсказания, так как в момент их появления экономика продолжала расти и всем казалось, что правительствам удалось стабилизировать финансовые рынки. Интересно, насколько близок окажется к реальности прогноз дефолтов Moody’s, приведенный на рисунке 3.20?

Кризис дефолтов на российских рынках капитала в период между сентябрем 2008 г. и мартом 2009 г.

Примеры поведения российских корпораций и их собственников в период между сентябрем 2008 г. и мартом 2009 г. дает наиболее наглядное понимание причин дефолтов202 на рынках долгов. Для этого периода были характерны наиболее распространенные ситуации по компаниям, находящимся в преддефолтном/дефолтном состоянии:

смена собственника, произошедшая незадолго до выплат по публичному долгу. Зачастую новый собственник получает компанию за долги и не желает продолжать бизнес. За короткий срок новый акционер пытается вывести наиболее ликвидные активы (примеры — «Миннеско Новосибирск», «Еврокоммерц»);

намеренное выведение активов действующими акционерами компании (пример — «Инком-Лада»);

отсутствие поддержки государства или региональных правительств в компаниях с большим государственно-региональным участием. При появлении проблем у компании-эмитента субфедеральные органы стараются отстраниться от дефолта (примеры — «Эйр Юнион», «КрасЭйр», «Томскинвест»);

самостоятельное возбуждение процедуры банкротства/самоликвидации до либо после наступления обязательств по долгу с целью дальнейшего ухода от ответственности перед инвесторами (примеры — «Марта», «Сорус капитал», «Парнас-М», Альянс «Русский Текстиль»);

затягивание начала процедуры банкротства и попытки оспорить легитимность выпусков, даты выплат по офертам (примеры — МОИА, ИНПРОМ, АЛПИ).

В целом поведение дефолтов во время рецессий в развитых и развивающихся странах похоже и проходит несколько стадий. На первой наблюдаются проблемы у банков, в сфере розничной торговли, грузоперевозок и девелоперов. На второй стадии проблемы начинаются у региональных правительств203, коммунального сектора, добывающих компаний. Кроме того, на этой стадии банки подвергаются вторичному удару.

3. Особенности функционирования рынка валют развивающихся стран

Десятилетие с 1998 по 2007 г. было ознаменовано успехом развивающихся стран. В числе прочего многим из них удалось стать экспортерами капитала и победить инфляцию в своих государствах. Таким образом, инвесторы получили возможность покупать валюты, которые были более стабильны с точки зрения общей ситуации с финансами в своих странах, и при этом не бояться их немедленного обесценения из-за растущей инфляции. При этом инвесторам удавалось заработать на более высоких ставках в этих странах. В результате получилось, что значительную часть динамики валютных курсов можно было объяснить разницей в процентных ставках этих валют и доллара204. Более того, разницей процентных ставок также можно было объяснить и поведение других валютных пар, особенно против иены.

Мы уже описывали, как эта динамика закончилась осенью 2007 г. — весной 2008 г. колоссальным удорожанием иены, когда инвесторы были вынуждены ликвидировать свои инвестиции и в процессе откупать иену, чтобы закрыть короткие позиции в ней. Однако даже в этот период поведение валюты отражало динамику процентного дифференциала между двухлетними облигациями США и Японии. Это неудивительно, поскольку процентные ставки в США падали, чтобы защитить экономику и рынки от дальнейшего крушения. Таким образом, похоже, разница между процентными ставками отразила и направление изменения валютных курсов во время роста долларовых процентных ставок, и динамику во время их падения.

Другое дело, что при росте долларовых процентных ставок, на фоне растущей экономики США и общей стабильности в мире, уменьшается волатильность рынков, а во время их падения она резко увеличивается. В результате на росте долларовых ставок и курса доллара зарабатывать проще, чем на их падении.

Еще раз повторимся: похоже, именно в маловолатильные периоды инвестирование, базирующееся на процентном дифференциале («кэрри трэйд»), имеет смысл, поскольку инвесторы не боятся потерять на волатильности гораздо больше, чем они зарабатывают на разнице в процентных курсах. Однако даже в эти периоды не только разница между процентными ставками, скорее всего, влияла на усиление валют против доллара. Так, EUR рос в период 2003–2008 г., когда шла диверсификация золотовалютных резервов центральных банков из доллара в евро. Валюты развивающихся стран привлекали инвесторов ввиду роста профицита их торговых балансов и т.д. Лучшим примером того, что процентный дифференциал не является единственным фактором в определении направления курсов валют, является то, что, несмотря на рост процентного дифференциала между ставками в национальных валютах типа рубль и доллар, валютные курсы этих стран резко упали в период начиная с осени 2008 г. (таблица 3.6).

В условиях поголовной девальвации валют против доллара интересно, что процентные ставки этих валют и золотовалютные резервы (ЗВР) менялись по-разному (рисунок 3.24).

Эти графики наглядно показывают, что высокая процентная ставка и позитивная динамика золотовалютных резервов не обязательно гарантируют укрепление валюты. Сравните поведение рубля и турецкой лиры, для того чтобы убедиться в том, что рост процентных ставок и стабильность ЗВР не привели к укреплению рубля, в то время как обратная ситуация позволила укрепиться турецкой лире быстрее, чем рублю.

К факторам, которые способны объяснить эту аномалию, относятся не только ожидания рынка, но и политика центробанков данных стран. Так, в России ЦБ фактически стимулировал девальвацию до курса, при котором он ожидал бездефицитный торговый баланс. Падение рубля объяснялось падением стоимости нефти. При этом ЦБ руководил падением курса, в том числе путем предоставления рублевого финансирования под еврооблигации, деноминированные в долларах. Весь российский рынок фактически брал рубли у ЦБ и продавал их за доллары, на которые покупал еврооблигации, входящие в ломбардный список Центрального банка Российской Федерации (список компаний и инструментов, под которые ЦБ готов предоставлять финансирование). В этой ситуации повышение ставок по рублям, по которым ЦБ предоставлял ресурсы, или снижение объемов последних автоматически вело бы к укреплению рубля, так как всем одолжившим у ЦБ было бы очень дорого финансировать рублевые займы, и они стали бы ликвидировать позиции. ЦБ действительно начал пользоваться этими механизмами, когда курс рубля упал до заранее объявленного им минимума.

Во всех странах была своя специфика поведения регуляторов, которая, скорее всего, и оказалась более важной, чем чисто рыночные факторы.

4. Некоторые аспекты функционирования компаний и инвесторов в моменты кризисов

Инвесторы, как правило, мало общаются с представителями корпораций. Это приводит к тому, что им сложно судить о том, что происходит вне мира торговых залов, ограниченного экранами информационных агентств и печатной прессой. Поэтому мы хотели бы обратить внимание читателей на то, что случается в корпорациях в моменты кризисов.

Основным выводом из кризиса является то, что, когда он начинается, компаниям очень сложно перестроиться. Уровень стресса персонала зашкаливает. Многие из тех, кто пришел в компании на волне благополучия, не могут совладать с собой, и в их мышлении наступает ступор, или они начинают делать не свойственные им ошибки. Другие не обладают знаниями о том, как трансформировать бизнес в новой ситуации. Могучие управленческие структуры оказываются буквально на плечах нескольких людей, которые способны перестроиться и не боятся принимать решения, чреватые ошибками и немедленной потерей работы.

И вот к этим специалистам начинает стекаться информация. Например, к главе банка, который начинал свою карьеру в розничном бизнесе, приходит менеджер инвестиционного подразделения, доросший до своей должности за заслуги в продаже акций, и сообщает, что, судя по оценкам управления рисков, подчиняющееся ему теперь подразделение, торгующее производными на валюты, потеряло много денег. Глава банка немедленно вызывает представителей управления рисков и валютных производных. Первые говорят, что, по их оценкам, трейдерам не удастся закрыть позиции без колоссальных убытков, вторые утверждают, что ситуация управляемая. Оценки потенциальных убытков расходятся в… десятки раз! При этом руководитель банка впервые слышит все эти термины, а глава инвестиционного подразделения лихорадочно пытается вспомнить, что они значат. Ситуация усугубляется тем, что все четверо говорят на разных профессиональных языках, используя похожие термины, которые означают разное во всех четырех областях экспертизы. Проходит несколько дней, пока начинает вырисовываться реальный масштаб убытков. Все это время службы банка пытаются найти информацию, необходимую для нахождения справедливой оценки рыночных, кредитных и операционных составляющих вскрывшейся проблемы. Одновременно к главе банка приходят еще несколько руководителей подразделений, в работе которых он детально не разбирается, и докладывают о срывах в своих областях. И каждый раз контролирующие органы расходятся с производственными подразделениями в оценках потерь, и каждый раз все используют узкопрофессиональные термины, и каждый раз приходится придумывать, как проверить оценки. Все это происходит на фоне усиливающейся неразберихи во внешнем мире. Если вернуться к проблеме сложности преодоления банковского кризиса, начавшегося в 2007 г. в области производных, то с учетом приведенного примера становится понятно, что происходило в это время в кабинетах высших руководителей банков и насколько им было сложно на протяжении длительного срока разобраться в масштабе все новых проблем.

Иначе говоря, инвесторам нужно понимать, что кризис — это не только сложная экономическая ситуация, но и возрастающий риск появления управленческой неразберихи, которая может продолжаться сколь угодно долгое время. При этом представители компаний, скорее всего, будут не полностью отражать истинное положение вещей, хотя бы потому, что его как следует никто и не знает.

Как уже упоминалось в нашем примере из банковской сферы, даже если нет проблем с менеджерами, оказывается, что управление усложняется недостатком информации. Скажем об этом несколько слов. Независимо от того, какую часть цикла своего развития проходит компания, одна из самых сложных проблем для бизнеса — сбор правильной информации о собственных операциях. Для этого годами выстраиваются очень сложные системы. Но задачи кризисного времени не совпадают с задачами, которые компании решают в «мирные» периоды». У менеджмента уходит время на формулирование новых отчетов, для того чтобы точнее отражать ситуацию. Так, резко возрастает необходимость в отчетах, оценивающих кредитоспособность потребителей. В обычные времена они не так важны, поэтому именно в кризис начинается поиск достоверных источников подобной информации. Затем возникают проблемы с ее мониторингом, так как, например, оценка кредитоспособности во время кризиса должна проводиться чаще, чем, как обычно, раз в полгода; кроме того, приходится искать новые источники независимого подтверждения этой информации. Иными словами, характер и сложность ее получения в новых условиях резко меняются, а новые процедуры в условиях кризиса сложно как разрабатывать, так и внедрять.

Дополнительный хаос вносится увольнениями, поскольку оставшиеся сотрудники не могут понять, как хранилась информация у их бывших коллег.

В это время менеджменту тоже приходится тратить огромное количество времени на переговоры с банками о предоставлении финансирования. Банки, со своей стороны, требуют новые типы информации и втягивают корпорации в бесконечный торг по поводу условий.

Таким образом, даже если к моменту начала кризиса компания не имеет крупных проблем, она на время становится полууправляемой. Те, кто не видел остекленевшие от стресса глаза менеджеров, не могут оценить критичный уровень проблемы, которую незаметно для себя наследуют инвесторы. Именно поэтому так важно, чтобы они обращали внимание на то, что среди менеджмента должны быть люди, когда-то прошедшие через подобные испытания.

Инвесторы в акции в это время вынуждены в срочном порядке пересматривать свои методологии оценки компаний. Они начинают все больше интересоваться состоянием их ликвидности, т.е. трансформируют свою методологию из оценки роста стоимости компании в сторону ее стандартного кредитного анализа. Но и эти навыки быстро не формируются, а в свете вышеизложенного любые оценки в такие моменты объективно имеют значительные погрешности.

Инвесторы в облигации начинают концентрироваться на ликвидационной стоимости компаний. Они также ищут подтверждения тому, что акционеры имеют возможность найти дополнительные ресурсы. Самым страшным кажется обнаружение у компании скрываемых ранее долгов. В конечном итоге кредитный анализ сводится к анализу ликвидности, причем с акцентом на краткосрочную. Только через несколько месяцев после начала кризиса компании начинают поставлять более или менее надежную информацию о своих ожидаемых продажах, реальных денежных поступлениях (кризис заставляет менять условия оплаты поставок), вероятностный анализ переговоров о перекредитовании и т.д.

Таким образом, в то время как аналитики на рынках акций пробуют понять кредитную составляющую компаний, в большей мере, чем раньше, кредитные аналитики фокусируются на анализе ликвидности. Обе сферы не производят надежных результатов в отсутствие надежной информации у компаний — объектов наблюдения.

Динамика развития кризисов в банковской сфере.

О динамике банковского сектора стоит поговорить отдельно, поскольку его здоровье является ключевым и во время роста, и во время рецессий. Во-первых, это одна из самых регулируемых отраслей экономики. Постоянные проблемы в банковском секторе и следующие за этим сложные ситуации в экономике говорят о том, что зарегулированность не является гарантией снижения риска неправильных решений. Во-вторых, в кризисные времена банки проходят два больших этапа. На первом они на каком-то сегменте рынка теряют много денег и ликвидность. На втором этапе, после частичной стабилизации проблем с ликвидностью, банки накрывает волна убытков, связанных с ростом дефолтов в кредитных портфелях. При этом сильно страдают портфели всех типов потребительских кредитов. До кризиса обычно именно они являются источниками стабильного дохода, однако увольнения, которыми сопровождаются кризисы, как правило, больно бьют по потребителям. Особенно страдают те, кто взял ипотечные кредиты. Как показывает практика, кризисы имеют тенденцию избирательно воздействовать на регионы. Так, при возникновении проблем у градообразующего предприятия страдают все сотрудники, живущие в конкретной, прилежащей к нему области, и покупателей на жилье здесь не находится.

Банки, которые забирают квартиры и дома у неплатежеспособных сотрудников предприятия, вынуждены ждать много месяцев, а то и лет, пока не появится возможность его перепродать. Все это время за жилье приходится платить местные налоги и содержать эту недвижимость. Кроме того, в процессы отчуждения собственности и его продажу вовлечены юристы и персонал, требующийся для общения с заемщиком и заботой о доме. В результате, например в Техасе, во время кризиса в 1980-е гг. оказывалось, что банки получали 20 центов на доллар выданного под залог недвижимости кредита.

Поскольку в развивающихся странах кризисы приводят к падению курсов национальных валют, особенно страдают потребители этих стран, взявшие кредит в долларах. Из-за кризиса одновременно падают и их доходы, и стоимость обслуживания долга в национальной валюте резко увеличивается. В результате за считаные месяцы стоимость обслуживания долга начинает превосходить семейный доход. Следует резкий рост личных банкротств.

Рост сложностей у банков, как правило, сопровождается увеличением случаев злоупотреблений среди банковских служащих. Сотрудникам платят меньше, их количество сокращается, ответственность в переговорах с проблемными заемщиками растет, а контроль снижается. В этих условиях многие предпочитают брать взятки, вместо того чтобы защищать интересы работодателей.

Даже хорошо управляемые банки оказываются под ударом, поскольку клиенты перестают вовремя пересылать платежи. Частично это объясняется сложностями, с которыми сталкиваются не только клиенты, но и другие банки. Выясняется, что проблемные банки начинают ограничивать и задерживать платежи, добавляя стресс клиентам и здоровым банкам.

Наложите на этот сценарий проблемы с корпоративными кредитами тех же региональных предприятий, и станет ясно, насколько сложной является ситуация с региональными банками и их банковской системой в целом.

Именно поэтому проблемы в одних регионах вызывают ограничение финансирования и ужесточение кредитных требований во всей банковской системе. Эти ограничения больно бьют по экономике, отражаясь в первую очередь на снижении объемов необеспеченного финансирования, т.е. оборотных средств, которые так необходимы предприятиям.

Снижение объема кредитов, доступных населению, больно бьет по рознице. Организации, оказывающие коммунальные услуги, тоже во время кризисов сталкиваются с проблемой неплатежей со стороны населения и, как правило, теряют доступ к кредитам, а их прибыли резко падают. Многие из них к концу кризиса становятся банкротами.