Глава 3.2 ЛЕКЦИЯ ПО ИСТОРИИ КРИЗИСА 2007-2009 гг.

1. Предпосылки возникновения кризиса

Вернемся в 1999–2002 гг. Тогда за полтора года индекс Standard & Poors (S&P) упал на 50% — с 1552 до 768. Представьте себе, что менее 10 лет назад он уже понижался на 50%. Тогда тоже казалось, что конец света близок. Однако летом 2008 г. даже за месяц до краха американского инвестиционного банка Lehman Brothers прогнозы подобного снижения рынка казались плодом воображения. Историю кризисов вообще предпочитают забывать, так как она несет в себе страх, а страх мешает принимать новые, смелые, но не всегда мудрые решения. Только сейчас (ноябрь 2008 г.), после года кризиса, мы достигаем такого же падения индекса S&P, как в начале тысячелетия. Теперь показатели 2001 г. не должны бы быть для нас абстрактной цифрой, напротив, ощущения, которые мы испытываем сегодня, похожи на тогдашние: мы панически чувствуем приближение конца света. Иными словами, три месяца назад мы недооценивали риск, игнорируя исторические прецеденты, а сегодня, возможно, по той же причине его переоцениваем. Поэтому первый урок кризиса заключается в том, что о нем быстро забывают. Второй — в том, что кажется, будто такого больше никогда не случится. Третий — в том, что, когда происходят именно те события, которые все считали невозможными, настроения резко переходят в панические. Четвертый урок кризиса состоит в том, «конец света» для рынка в целом не наступает, хотя конкретные активы и инвесторы могут потерять все.

В 2001–2002 гг., как и сейчас, на помощь рынку пришло государство. Федеральная резервная система США (ФРС — центральный банк США) стимулировала выход экономики из кризиса низкими процентными ставками. Почувствовав, что экономика поднимается, ФРС стала их повышать, чтобы ограничить инфляцию. Вот она увеличила ставки один раз, другой, третий — и они действительно росли на краткосрочном участке кривой процентных ставок, но на длинном участке они упорно оставались на одном месте. Такая реакция долгосрочного участка кривой процентных ставок и рынка облигаций в целом на действия ФРС по повышению ставок была необычной.

В то время на конференциях, когда люди собирались в Нью-Йорке, Лондоне или Токио, все удивлялись этой стабильности долгосрочных ставок. В 2005 г. А. Гринспен сказал, что существует головоломка: как получается, что механизм, отлаженный десятилетиями (если есть инфляция — повышают краткосрочную ставку, а следом за ней повышается долгосрочная), не работает? Ответом было то, что все называли термином «азиатские деньги». Дело в том, что все это время в США ощущался не только бюджетный, но и торговый дефицит. Наиболее заметен он был, причем в возрастающей мере, во взаимоотношениях между США и азиатскими странами. Именно они, а также в какой-то степени арабские государства (начался рост цен на нефть), а в конце концов и Россия стали покупать безрисковые бумаги, выпущенные самым безрисковым эмитентом — Казначейством США. Этот спрос на гарантированные правительством долгосрочные бумаги правительства США и компаний сдержал рост процентных ставок на долгосрочном участке кривой американских процентных ставок. В результате самая эффективная мера ФРС для воздействия на экономику не сработала достаточно быстро. Экономика продолжала расти, бюджетный дефицит не сдерживался, ставки по заимствованиям государства оставались на прежнем уровне, а потому они не увеличивались и для потребителей, и люди продолжали занимать дешевые деньги.

Параллельно в инвестиционном сообществе происходил другой процесс. До начала XXI в. существовала привычная инвестиционная модель, в рамках которой каждый класс инвесторов интересовался инструментами с определенным соотношением уровня риска к уровню дохода. Допустим, я — инвестор, который является пенсионным фондом. Он не должен рисковать деньгами вкладчиков, поэтому я буду вкладывать в безрисковые активы, которые приносят 15 базисных пунктов над LIBOR. Но вот появляются новые инвесторы, государства, которые не стремятся вкладывать средства в рисковые активы в поиске большого заработка. У них есть задача сохранить свое богатство. Для ее решения чиновники этих стран ищут безрисковые активы. Лучший из них — казначейские обязательства США. По мере того как их популярность растет, процентная ставка по ним падает. Я как инвестор, который раньше должен был принести доход на уровне инфляции плюс один процент, чтобы обеспечить подобную доходность в новой ситуации, должен переходить на инструменты с боґльшим кредитным риском. Наплыв новых инвесторов, предпочитающих эту кредитную категорию, снижает ее доходность и вынуждает прежних инвесторов, которые раньше инвестировали под эту доходность, идти дальше вниз по шкале кредитного качества, т.е. тоже увеличивать риск, чтобы сохранить свой доход, и т.д.

Таково было влияние пласта новых инвесторов, которые, сказав: «Нам нужны безрисковые активы», инвестировали в них триллионы долларов. Они вынудили многие американские и европейские фонды опуститься по шкале риска. В результате многие из них ушли в развивающиеся рынки. На протяжении пяти лет этот переход казался объективным, так как экономики многих развивающихся стран росли на инвестициях из развитых стран. Однако, возможно, такого быстрого роста не произошло бы, если бы столько инвесторов из развитых стран не были «выжиты» в развивающиеся государства новыми инвесторами.

Эту догадку легко подтвердить. Осенью 2008 г. курс доллара по отношению к большинству валют вырос. Кажется феноменальной ситуация, когда американская экономика падает, все грезят словом «депрессия», а доллар растет. Возможно, причина его укрепления заключается в том, что все американские инвесторы, которые ушли за рубеж в поисках более доходных стратегий, возвращают свои деньги. В России видели подобную репатриацию начиная с августа 2008 г. Мы наблюдали ее и в Бразилии, где она произошла в октябре. Тогда бразильский реал упал на 35% за два дня из-за массовой репатриации долларов. По мере того как инвесторы возвращаются в Штаты, рынки, в которые они вкладывали деньги, рушатся (рисунок 3.1).

Поэтому кризис, который мы сейчас переживаем, является своего рода уникальным в исторической перспективе. Это не кризис, вызванный погоней за риском, например, не интернет-кризис, когда инвесторы хотели заработать очень много денег. Это кризис, который был основан на идее сохранения богатства: новые инвесторы просто хотели купить самые безрисковые активы, но, покупая их в огромных количествах, они вытеснили всех остальных инвесторов в более рисковые активы, и кризис все вернул на круги своя.

2. Причины кризиса недвижимости

В начале нынешнего тысячелетия, пользуясь низкими ставками и доступностью кредитов, люди стали сначала покупать себе жилье. Потом они начали в него инвестировать. Затем появились спекулянты, потому что они видели, что стоимость жилья растет, на инфляцию никто не обращает внимания, а ставки позволяют дешево занять под приобретение недвижимости.

В это время, как показывает рисунок 3.2, рост долга населения резко вырос по отношению к другим типа долга.

При этом все бóльшую роль играл рост ипотечного долга (рисунок 3.3).

Сейчас все говорят о проблеме недвижимости в США, но бум на нее был почти повсеместным. В США стоимость жилья в среднем повысилась на 70% за последние четыре-пять лет. В Москве такой рост происходил не за четыре года, а за год. На самом деле не только в России и Китае, но и во всем мире стоимость недвижимости, за исключением, может быть, Германии, стремительно выросла, например в Ирландии — на 170%, в Англии — на 140%, в Испании — на 140%. Поэтому не случайно вы слышите в сводках новостей из Европы, что первые, кто принимает меры по борьбе с кризисом, — это англичане, ирландцы и испанцы. У них ситуация очень тяжелая, и в среднем по Европе ситуация тоже весьма и весьма сложная.

Таким образом, в других странах, как и в США, процентные ставки, заниженные по отношению к инфляции, стимулировали рост спекулятивного пузыря.

Однако существовал еще один механизм более прямого воздействия — класс инструментов, которые имели такой же высокий кредитный рейтинг, как и казначейские облигации США. Это были облигации, обеспеченные ипотекой. Инвесторы, видя, что у них высший кредитный рейтинг и доход на 15 базисных пунктов выше, чем у казначейских облигаций, стали их активно покупать. Увидев этот интерес, банкиры начали выдавать больше ипотечных кредитов. Как вы знаете, только Китай купил ипотечных облигаций на $900 млрд, т.е. стимулировал покупку недвижимости на эту сумму. Сложилась ситуация, когда банкиры говорили: «Любой кредит, который я выдам, я могу перепаковать и продать. Я получаю комиссионные для своего банка и бонусы для себя». Сначала они выдавали кредиты людям с нормальным уровнем доходов, а поскольку их количество ограниченно, банки стали выдавать кредиты заемщикам более низких категорий, пока не достигли уровня субпраймовых заемщиков.

Таким образом, новые инвесторы способствовали возникновению пузырей, косвенно удерживая долгосрочные процентные ставки ниже оправданных уровней и напрямую стимулируя ипотечное кредитование (рисунок 3.4).

Кстати, однозначного определения субпрайма не существует. Это объясняет, почему долгое время аналитики и правительства ошибались в оценках масштабов кризиса. Даже посчитать возможные потери оказалось очень сложно, ведь уже через год после начала кризиса одни считали, что объем потерь не превысит $700–800 млрд, а по подсчетам других убытки могли составить $3 трлн. Такая разница в оценках, возможно, объясняется тем, что авторы этих прогнозов включали в субпрайм разные классы кредитов. Так получилось, что уровни риска у разных классов заемщиков и кредитов разные, а название одно — субпрайм. Из-за этого разнобоя в расчетах во многом и возник кризис доверия: никто не понимал, какой риск у других.

3. Краткая хронология кризиса

В феврале 2007 г. HSBC объявляет об увеличении резервов под потери по «плохим» ипотечным кредитам (тогда слово «субпрайм» еще широко не использовалось). Вслед за этим американский рынок акций рушится и тянет за собой все рынки мира. Но через несколько дней он восстанавливается и кажется стабильным до конца июня, когда хедж-фонд, который принадлежит банку Bear Stearns, объявляет о значительных убытках по ипотечным кредитам и заявляет, что они, скорее всего, объявят о банкротстве и т.д. Опять начинается определенная паника, но и она постепенно сходит на нет. Но в этот момент в августе S&P снизил рейтинг большей части банков, причем сразу на восемь уровней. Это был беспрецедентный по глубине пересмотр рейтингов, предвещавший миллиарды долларов убытков. Их потенциальные оценки расходились от $50 до $500 млрд.

Иными словами, кризис начался, поскольку стало ясно, что рынок потерял доверие к рейтингам, т.е. к качеству инвестиций.

Наступает 9 августа. Все в США помнят этот день благодаря очень колоритному ведущему Джиму Крамеру, который вел популярную программу «Безумные деньги» на телеканале CNBC. Он кричал, заочно обращаясь к главе ФРС: «Бен, проснись! У нас Армагеддон!» Благодаря Крамеру 9 августа считают днем начала кризиса.

Этот последний момент наступил, когда рынок начал понимать потенциальный размер проблем с SIV189 и похожих на них структур — кондуитов, да и всех инвестиций в структурированные продукты типа сделок по секьюритизации и CDO. До этого времени SIV и кондуиты не попадали в поле зрения финансовых рынков из-за узкой области их применения и высокотехнологичного характера инвестиций, хотя они и играли огромную роль на рынках сделок по секьюритизации и CDO. В результате объявления S&P о понижении рейтингов на балансах SIV оказались активы не c высшим рейтингом, которые они не имели права держать по уставу и должны были немедленно продать.

Осенью, когда уровень проблемы на рынках структурных долговых инструментов поняли все сегменты рынка, стало также ясно, что SIV в значительной степени не являются независимыми компаниями и принадлежат создавшим их банкам. Активы, которыми владели SIV, продать в той ситуации было невозможно; получалось, что SIV отвлекали из банков драгоценную ликвидность на рефинансирование. Кроме того, возникла угроза, что банки должны будут перевести эти активы на свои балансы, выкупив их у SIV. Размер потерь банков в результате этого перевода рынок оценить не мог, и все его сегменты охватила паника. Однако в этот момент правительство США и правительства Европы приняли ряд мер по улучшению ликвидности рынка и предложили план выхода из кризиса, который на тот момент успокоил рынки.

Тем не менее уже в конце ноября началась следующая стадия, которая была связана с монолайнами190. Несмотря на анализ, проводимый ими до заключения сделок, оказалось, что и они сделали ошибку вместе со всеми остальными. Сложилась ситуация, когда монолайны (страховые агентства) тоже могут потерять рейтинг ААА, и тогда все застрахованные ими облигации упадут в цене. В тот момент все пенсионные фонды, которые купили эти облигации, не могли их больше держать в портфелях. Эти облигации к тому времени тоже оказались на балансах банков. Если облигации падали в цене, то происходила переоценка капитала банков в размере снижения стоимости их активов (вложений). Это уничтожало капитал банка и потенциально делало его банкротом. Но ирония заключалась в том, что о проблеме монолайнов те, кто занимался этим бизнесом, знали еще в августе 2007 г., а рынок акций начал из-за этого падать в начале января. Но в конце января рынки снова успокоились, ЛИБОР упал, тем самым сигнализируя, что банки стали друг другу доверять.

Тем не менее дефолты по кредитам, которые являлись обеспечением ипотечных облигаций, росли. Это привело к тому, что в марте 2008 г. рухнул Bear Stearns, активно инвестировавший в них. ФРС удалось спасти его от банкротства, предоставив заем на его приобретение J. P. Morgan.

Также возникли серьезные проблемы у американского инвестиционного банка Lehman Brothers. Один российский инвестор рассказывал, что был настолько уверен, что эти два банка не уйдут в дефолт одновременно, что, когда было максимальное падение Lehman Brothers, купил его акции. Когда к концу дня паники по поводу судьбы этих двух инвестиционных банков стало известно о спасении Bear Stearns, он заработал на этом вложении 40% за один день. Весной 2008 г. инвесторы еще покупали и на этом зарабатывали, но в ноябре ситуация поменялась и надеяться на прибыльные «отскоки» стало страшно! Итак, весной рынки снова успокоились. Даже начались разговоры о том, что они, возможно, достигли дна. Такому улучшению настроений способствовало то, что весной 2008 г. американские экономические показатели не подтвердили рецессию. Экономика США продолжала расти.

Но надежды рынков снова оказались обманутыми. Как стало понятно позже, кризис вступил в еще более опасную фазу. Началась она с ухудшения показателей ипотечных агентств191 Fannie Mae и Freddie Mac. Их действия на протяжении предыдущих нескольких лет признаются колоссальной ошибкой. В статье New York Times от 1999 г., электронную копию которой летом 2008 г. все банки пересылали друг другу, говорилось о том, что администрация Билла Клинтона оказывает огромное давление на эти компании, чтобы они начали кредитовать людей с низким материальным уровнем. В статье приводились мнения экспертов, предрекавших, что такая политика закончится крахом этих агентств и налогоплательщики будут вынуждены их выкупать, а это, в свою очередь, повлечет крах системы финансирования США. Те читатели, которые захотели бы дальше пройти по ссылкам, обнаружили бы, что почти то же самое писали и в 1992 г. во время предыдущего кризиса, связанного с агентствами. Однако воля политиков была такова, чтобы они продолжали кредитовать малоимущих, поэтому сегодня, когда политики, которые поддерживали и толкали эти агентства на определенные действия, говорят, что кризис настолько тяжел из-за алчности банков, стоит вспомнить об участии правительства. Проблема Fannie Mae и Freddie Mac — не проблема Уолл-стрит; это политическая проблема. Однако и тем, кто говорит, что виновны политики и банкиры, следует вспомнить: кризис вызван тем, что заемщики не платят по кредитам. Значит, люди, которые по очень льготным ставкам получили свои дома, теперь винят в этом Уолл-стрит. А зачем же они покупали недвижимость, если знали, что не смогут за нее расплатиться? Поэтому справедливый наблюдатель должен признать, что в кризисе виноваты все — и политики, и финансисты, и население.

Сентябрьское решение правительства США, выразившееся в позволении уйти в банкротство инвестиционному банку Lehman Brothers, сыграло очень негативную роль в ухудшении состояния рынков и экономик. Это решение закрыло денежные рынки мира. Почему? Потому что банк финансировался на денежных рынках. Он ушел в банкротство, унеся с собой несколько сот миллиардов долларов средств инвесторов. В их числе были промышленные корпорации, размещавшие краткосрочные свободные средства на денежных рынках. Таким образом, крах Lehman Brothers затронул экономику в целом. Все инвесторы перестали инвестировать в денежные фонды. Следовательно, те, кто использовал рынок для краткосрочных заимствований, в том числе и значительная часть крупных и средних промышленных корпораций, больше не смогли разместить краткосрочные коммерческие бумаги. В результате весь финансовый и промышленный сектор встал. Денег на оборотный капитал больше никто не мог найти ни в Европе, ни в Америке. Когда в октябре 2008 г. автор обсуждал ситуацию с коллегой — инвестбанкиром из западного банка, тот сказал: «Понимаешь, рынок, на котором обменивались денежными средствами на год, сейчас открыт для заимствования на день-два. Ни у кого больше нет кредитных линий». На российском рынке такая ситуация существует все время. Но весь западный рынок, все корпорации, которые планировали заимствования на год, такого не ожидали. Некоторые из них с трудом находили средства, чтобы выплатить зарплату своим сотрудникам.

Рынки очень болезненно отреагировали на эту «нестандартную ситуацию». За свою историю Dow Jones падал на 7% всего 12 раз, из них за период с сентября по ноябрь 2008 г. — три раза, а во время Великой депрессии — два раза.

В целом механизм развития кризиса можно представить в виде нескольких этапов, изображенных на рисунке 3.5.

В результате кризис «убил» огромную часть мирового богатства (рисунки 3.6 и 3.7).

4. Взаимодействия рынков в период с начала 2007 г. до осени 2008 г.

Остановимся на теме взаимодействия рынков в период с начала 2007 г. до осени 2008 г. (рисунок 3.8).

В марте 2007 г. все вроде бы забыли, что с большим сегментом ипотечных заемщиков стало происходить что-то опасное. Но наступает август 2007 г., и рынки акций и долгов вдруг опять начинают падать. Почему же плохие события подтверждаются, а рынок растет? Ответ на этот вопрос дать сложно, если не проводить исторические параллели. Говорят, что рынки не помнят истории. На самом деле в какие-то моменты аналитики ищут исторические аналоги, чтобы получить базу для новых расчетов192. Тогда, весной 2007 г., кредитные ставки начали расти, и банки перестали выдавать фондам прямых инвестиций дешевые деньги. Тем самым одни из самых сильных игроков на мировых рынках акций — фонды прямых инвестиций, которые на миллиарды долларов скупали акции компаний и тем самым поднимали их цены, не могли больше себе этого позволить.

Но ведь при покупке компании на заемные средства, если ответственной за выплату кредитов при новых владельцах становится сама компания, растет ее кредитный риск. Чем больше у нее долга, тем выше риск ее дефолта, поэтому кредитный спред на долг компании должен расшириться. Однако начиная с 2004 г. кредитные спреды в целом по рынку сужались. Даже при покупке компании ее акции росли, но кредитные спреды особо не расширялись. Более того, деньги для инвестиций прибывали. Все друг другу задавали вопрос: как же так? Очевидно, что кредитный риск есть, а цены растут и на акции из-за того, что кто-то покупает компании, и на облигации, стоимость которых вроде бы должна падать. При этом те, кто пережил крах на американском рынке акций в 1987 г., обратили внимание, что вступает в действие модель LBO193. Она была такой же, как у фондов прямых инвестиций в последние несколько лет, когда инвесторы скупали компании и нагружали их долгом (рисунок 3.9).

В 2005–2007 гг. многие знали, что в 1980-е все закончилось крахом, но деньги приходили. Знали те, кто пережил эту ситуацию. А новые инвесторы — суверенные фонды и т.д. — об этом не знали, а потому были такими смелыми. Но после испуга, испытанного в феврале 2007 г., банкиры начали повышать требования к кредитным фондам. Они ужесточили юридическую документацию (ввели более жесткие ковенанты) и повысили ставки, сделав захваты компаний менее прибыльными. Вследствие этого на графике S&P вы видите «пилу»: увеличилась волатильность рынка акций.

Тем не менее они не упали. Почему? Потому что выяснилось, что в 1987 г. задолженность американских корпораций была выше, чем она оказалась в 2007 г., к которому американские и европейские корпорации пришли без левериджа, т.е. без больших заимствований (рисунок 3.10).

При этом рос долг финансового сектора, но на тот момент опасения насчет его состояния в основном выражались в росте ставок денежного рынка (рисунок 3.11).

В конечном итоге рынок словно пришел к выводу: в принципе, ослабление интереса со стороны фондов прямых инвестиций — плохо, но не катастрофично. Он восстановился, а какие-то избранные его сегменты даже начали потихонечку расти.

Следует отметить, что с начала мая начали подниматься ставки на денежном рынке, где банки обмениваются краткосрочными финансовыми ресурсами. Этот рынок обычно очень спокойный, и на него редко обращают внимание другие сегменты финансового рынка. Однако и денежный рынок начал постепенно превращаться в проблему для других рынков.

Рост ставок объяснялся тем, что банки не могли точно знать размер инвестиций друг друга в пораженные рынки и начали резко ограничивать лимиты взаимного кредитования. В результате и внезапно выросли ставки банков, и сократились объемы сделок (рисунок 3.12).

Это происходило до «дня Армагеддона» 9 августа. За несколько дней iTREX — индекс, отслеживающий кредитный рынок, удвоился. Это значило, что для средней корпорации, зарабатывающей 7–8% годового дохода, стоимость заимствования поднялась на 2% годовых. Таким образом, потенциал ее заработка внезапно снизился на 30%.

Очевидно, что должна была уменьшиться и ее цена. Солидарно упали российский рынок РТС и другие рынки во всем мире.

ЛИБОР продолжал расти, и в конце июля банки, в свою очередь, были вынуждены увеличить ставки, по которым они выдавали краткосрочные кредиты клиентам, в том числе хедж-фондам, а также снизить объемы кредитования краткосрочными ресурсами194.

Особенно сильно пострадали фонды, занимавшиеся спредовыми стратегиями инвестирования. Эти фонды покупали «хорошие» акции и продавали «плохие», хеджируясь от системного риска, т.е. динамики рынка в целом195. Например, фонд, который реализовывал спредовую стратегию в секторе телекомов, мог купить акции «Вымпелкома» и продать акции МТС, или наоборот, рассчитывая на то, что купленная акция вырастет, а проданная упадет или не вырастет на столько же, что и купленная.

Поскольку возврат на инвестиции спредовых стратегий ниже, чем направленных, фонды одалживали у банков, чтобы инвестировать объем средств, в пять-десять раз превышавший их собственные инвестиции. Когда летом 2007 г. банки стали повышать ставки финансирования, снижая его объемы, фонды были вынуждены начать ликвидацию своих позиций.

Хотя банки изъяли только часть средств, да и то далеко не у всех фондов, когда началось «давление» на цены конкретных акций, многие другие фонды были поставлены перед необходимостью их продать. Таким образом, не только рынок акций упал в целом, но и сложилась парадоксальная ситуация, когда «хорошие» акции продавались, в то время как многие фонды откупали проданные когда-то «плохие» акции. Получилось, что на фоне общего падения рынка цены «хороших» акций падали быстрее его (рисунок 3.13). Здесь еще раз следует указать, что фактор ликвидности очень часто, как и в этом конкретном случае, превалирует над фундаментальным анализом.

Одновременно начал падать и рынок валютной пары доллар/иена196. В 2005 г. фонды вернулись к стратегии инвестирования, которая закончилась крахом в не столь далеком 1998 г. Тогда фонды зарабатывали процентный дифференциал, покупая валюту с высокой процентной ставкой (доллар) и продавая с низкой (иена)197. Однако в то время курс валютной пары доллар/иена рос с апреля 1994 г. на протяжении более чем четырех лет. Когда в августе 1998 г. иена неожиданно резко укрепилась (как одно из последствий периферийного для валютных рынков дефолта в России), фонды потеряли огромные деньги198.

Учитывая этот опыт, когда в 2007 г. стало ясно, что клиенты-инвесторы выводят деньги из фондов акций и облигаций, все фонды, инвестирующие в валюты, начали закрывать не только позиции в акциях и облигациях, но и в валютах. Иена, как и в 1998-м, резко укрепилась, т.е. доллар рухнул против иены со 124,00 в конце июня до 112,00 в середине августа.

Таким образом, уменьшение ликвидности в небольшом сегменте облигаций в феврале 2007 г. постепенно к августу затронуло уже весь рынок облигаций, денежный рынок, рынки валют и акций и привело к массовому оттоку средств со всех рынков (рисунок 3.14).

После нашего экскурса в кризис давайте остановимся на волнующем всех вопросе…

5. Было ли наступление кризиса очевидным?

Как же это произошло? Почему кризис не предотвратили? У предыдущего главы ФРС Алана Гринспена было много критиков. Почему их мнения проигнорировали? Ответы на эти вопросы важны тем инвесторам, которые хотят понять, насколько надежны их стратегии, ведь если правительства не могут предотвратить кризисы или, более того, не способны реагировать на очевидные признаки их приближения, наши стратегии должны быть во много раз менее рисковыми.

Напомню, что Бен Бернанке стал главой ФРС в феврале 2007 г., т.е. у него было полгода до начала кризиса для того, чтобы полностью изменить курс предыдущего председателя. Однако он не внес в него существенных изменений. Сейчас все говорят: предпосылки кризиса были очевидны, все всё понимали и все всё знали. Однако подобные выводы кажутся скорее погоней за сенсационными разоблачениями, чем истиной.

Глава Федеральной резервной системы США — это человек, к которому стекается вся информация. Бен Бернанке к моменту своего назначения уже несколько лет был членом ФРС. Он признанный специалист по истории Великой депрессии и рецессии в Японии. Бернанке прекрасно знал о том, как принимались решения в ФРС, т.е. ему не требовалось время на адаптацию. Тем не менее значительных изменений в политике ФРС после его назначения не произошло. Считал ли Бернанке ранее принятые решения такими уж неправильными? Наверное, нет, раз он не изменил курс после вступления в должность председателя.

Далее. Ему должны были быть очевидны сигналы ухудшения ситуации. Тем более странно, что пузырь «распознали» многие, но не он сам и не совет ФРС. Получается, что новому главе ФРС все «очевидные» сигналы не казались столь уж очевидными, и Бернанке продолжал увеличивать ставки. Похоже, это не было очевидно и ЕЦБ, который поступал аналогично. Но кто же повышает ставки и ждет инфляцию, когда ожидается конец света?! Получается, что и Европейскому центральному банку возможность кризиса не была очевидна.

Вопрос: почему? Думаю, что ответ на него ищут многие, и звучать он будет по-разному. Но предложу свою версию: в книге Алана Гринспена «Эпоха потрясений» есть упоминания о всевозможных исследованиях, на результаты которых опиралась ФРС. Например, она считала, что вложения Citigroup в облигации, обеспеченные ипотекой — $20 млрд, — не критическая проблема для выживания компании с капитализацией около $140 млрд. Во время кризиса губительной для банков оказалась проблема SIV. О них тоже все знали, но почему-то не ассоциировали их с банками. Из-за них вложения Citigroup в SIV выросли примерно с $20 млрд до $80–90 млрд, после того как пришлось признать инвестиции в SIV частью собственно банка т.е., возможно, ФРС не точно рассчитала размер инвестиций банков. Аналогичная проблема возникла у многих крупных банков и в Европе, и в Америке, которые с 2000 г. создали подобные SIV на сумму почти $800 млрд199.

Кроме того, ФРС опиралась на исследования рынков ипотеки. Иначе говоря, активы, которыми обеспечивались ипотечные облигации, тоже изучались. Вывод заключался в том, что ипотечные банки вовремя ужесточили требования к заемщикам и дефолты находятся под контролем. Таким образом, к августу 2007 г. ФРС концентрировала свои усилия на предотвращении инфляции. Откуда мы это знаем? Из выступления в конце июля Бена Бернанке, который объявил, что ставки будут повышаться. Через две недели он их резко понизил, поскольку было признано, что начался кризис.

Поэтому сегодняшние заявления о том, что наступление кризиса для многих было очевидно, кажутся больше из области предположений, а не аргументированных прогнозов.

6. Некоторые обобщения о поведении рынка во время кризиса

Цель предыдущего повествования — освежить в памяти читателя известные события, чтобы предложить некоторые наблюдения о поведении рынка во время кризисов.

Первое: кризисам свойственна дискретность предпочтений движений цен в обоих направлениях. Причем размер этих движений зачастую так же непредсказуем, как и необъясним.

Второе: иногда эти движения все же имеют «объяснения», но в таком случае непонятно, как скоро последние могут оказывать влияние на рынок, т.е. неясно, насколько велика задержка между новой информацией и реакцией на нее. Так, ситуация с монолайнами была известна очень давно, но рынок на эту информацию долгое время не реагировал. Затем он отреагировал за один день, и, казалось, эта новость стала основной. Странно: все обо всем знают, но когда именно эти знания преобразуются в цены, непонятно.

Третье: во время кризисов на рынке господствует делевериджинг — отток ликвидности, сопровождающийся распродажей (ликвидацией) активов. Первыми инвесторы ликвидируют лучшие активы, так как на них легче найти покупателей. Это известный факт. Однако менее известным является расслоение инвесторов на международных и местных, с соответствующим расслоением подобных активов. На российском рынке есть рублевые облигации третьего эшелона, которые торгуется по 80–90% номинала, в то время как облигации ТНК (первый эшелон) — по 50%. Причина такого расхождения в котировках компаний с хорошим и средним кредитным качеством в том, что иностранцы ликвидируют свои позиции гораздо быстрее и решительнее, чем российские инвесторы. Они почти не покупали облигации третьего эшелона. Поэтому все, что держали иностранцы, больше упало в цене, чем ценные бумаги менее известных компаний. При ликвидациях вы можете как угодно оценить бумагу — все равно ее никто не купит. Сравнение фундаментальных показателей никого не волнует. На рынке акций и прямых инвестиций происходит то же самое. Недавно автор говорил с известными инвесторами. Они разводят руками: «Ну как компания мирового класса может торговаться по цене две EBITDA?» Но напрашивается вопрос: а почему не по одной, если акции компаний никто не приобретает, ведь цена определяется интересами покупателей?

Четвертое: происходит необъяснимая ротация сегментов. Еще вчера какой-то из них все считали надежным или перспективным, а сегодня его продают, и нет бидов.

Все эти выводы можно выразить в шуточной форме. На балансе компаний активы разделяются на материальные и интеллектуальные. Покупая акцию компании, вы представляете себе трубу, по которой, например, идет газ, и думаете, что акция вырастет ввиду удорожания стоящих за ней активов. Это и есть материальный актив. Надежда — интеллектуальный актив. Так вот, когда все перестают думать о качестве активов и реальных доходов компаний, остается только надежда, что они вырастут. Иными словами, если в вашей голове все материальные активы преобразовались в интеллектуальные, значит, вы уже не способны принимать рациональные решения.

7. Некоторые исторические аналогии

При всей трагичности ситуации следует отметить: мнения о том, что ожидаются великая депрессия и конец света, я слышал не раз. Помню, в 1991 г. к нам приходил консультант, который объяснял, что в соответствии с циклом Кондратьева в Америке наступает депрессия. Тогда, в 1991 г., волна массовых банкротств банков была гораздо выше, чем сегодня. Тенденция объяснялась многими причинами. Одна из них: инвестиции в облигации компаний с низким кредитным рейтингом. Этот рынок был создан в 1980-е гг., но уже в 1988 г. 50% облигаций оказались в дефолте. Кто их покупал? Малые и средние банки и страховые компании. Тогда разорилось больше тысячи таких банков, поэтому в конце 1990 г. конца света ожидали абсолютно все. Объяснение этой паники было очень простое: банки уже обанкротились, и теперь очередь за страховыми компаниями. Говорили, что банкам правительство помогло, а на спасение страховых компаний в Америке денег не хватит и будет депрессия. Все еще помнили, как в 1987 г. индекс Dow Jones за один день упал на 23%. Ожидали, что это вот-вот повторится и ознаменует начало конца200.

Тогда и в Европе была ужасающая ситуация. Немцы списывали все на национальный пессимизм, но при этом добавляли, что теперь они не просто, как обычно, пессимистичны, но и депрессивны.

Однако в итоге все улеглось, обошлось рецессией, и сегодня мало кто помнит сложившуюся в те годы ситуацию.

Сегодняшний кризис реально более сложный, но и его детали через 20 лет будут вспоминать с трудом. Тем не менее даже в этом случае информация об огромных финансовых усилиях, которые будут потрачены на выход из кризиса, останется в истории (см. таблицу 3.1).

Все надеются, что благодаря такому объему государственной помощи мир избежит депрессии. О ней в 2009 г. говорят многие, так же как еще в конце 2007 г. аналитики считали, что даже суровая рецессия типа 1990-х гг. маловероятна. При этом проводят сравнения с последней депрессией (начавшейся в 1929 г.). К сожалению, у обеих ситуаций много общего. Например, в 1929 г. комментаторы тоже считали, что коллапс рынка — временное явление, поскольку экономические показатели были очень благоприятными. Однако в течение двух-трех месяцев после того, как он произошел, рухнули целые отрасли.

Тем не менее вхождение в кризис в этот раз заняло больше года (между отказом BNP в августе 2007 г. выдавать инвесторам деньги и банкротством Lehman Brothers в сентябре 2008 г.), в то время как в 1929 г. прошло всего полтора месяца между появившейся слабостью рынка акций и полномасштабным коллапсом. Иными словами, по сравнению с тем временем мировая экономика сегодня была в лучшем состоянии, несмотря на огромные потери на рынках долгов, появившиеся за этот год.

Однако в 1930-е гг. руководство мировых держав было идеологически разобщено, в то время как теперь большинство стран координирует меры по выходу из кризиса.

Правительства вооружены рекомендациями, разработанными за годы анализа предыдущих рецессий, которых не было у правительства Герберта Гувера в 1929 г.

Наконец, покупательный спрос теперь существует по всему миру, облегчая задачу выхода из кризиса на региональном уровне.

Таким образом, наши шансы преодолеть рецессию сейчас гораздо выше, чем 80 лет назад.