Глава 3.1 ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ КРИЗИСОВ ПРОШЛОГО

Термины «финансовый пузырь» и «кризис» используются как синонимы. Однако далеко не все эпизоды безудержного роста финансовых рынков заканчивались кризисами. В этой главе мы обсудим основные факторы, которые встают на пути роста финансовых рынков и преобразуют их корректировки в кризисы. В процессе рассмотрения общих тенденций, исторически способствовавших возникновению кризисов, мы укажем, как они проявились во время текущего кризиса.

Короткий обзор выводов из кризисов, приведенный ниже, возможно, убедит вас в универсальности причин их возникновения и схожести прохождения.

1. Первые кризисы эпохи капитализма

Первым кризисом финансового рынка эпохи капитализма, который произошел на рынке торговли луковицами тюльпанов, считается тюльпаномания. Термин этот широко известен и кажется олицетворением странных вкусов прошлого, даже где-то глупости тогдашних инвесторов. Однако следует обратить внимание, что, несмотря на экзотичность этого актива по сегодняшним меркам, к моменту кризиса рынок торговли тюльпанами и их луковицами существовал более 40 лет. В Нидерландах были организованы биржи, где тюльпаны котировались, поэтому цены на них были прозрачными для инвесторов, а рынок — ликвидным. На нем существовали не только физические, но и срочные поставки, а также опционы. Более того, рынок был и международным.

Таким образом, к моменту начала драматических событий, окрещенных тюльпаноманией, рынок обладал разветвленной инфраструктурой. Конечно же, цены проходили через коррекции и взлеты. Однако в какой-то момент рынок увлекся спекуляциями. Название «тюльпаномания» относится к периоду, последовавшему за обвалом в октябре 1636 г., когда этот «опытный» рынок неожиданно начал расти и за три месяца вырос в 20 раз… а потом наступил крах, и цены снова упали до уровня трехмесячной давности. Как нормальный рынок превратился в пузырь под названием «тюльпаномания»? Причиной стали финансовые инновации (появление опционов) и новые механизмы урегулирования, которые оказались настолько неудачными, что привели к катастрофе. При этом рынки жилья и акций, которые тоже росли быстрыми темпами, начиная с 1630 г. вели себя более или менее стабильно. Экономический рост тоже не замедлился.

Следующий крупный кризис был связан с «Компанией Южных морей». Именно тогда был изобретен термин «пузырь». Компания была основана в 1711 г. английским правительством, которому в то время нужно было найти средства, чтобы финансировать войну за испанский трон, но создать новый банк ему не позволяли законы, регулирующие банковскую деятельность. Предполагалась, что компании будет продана лицензия на монопольную торговлю с испанскими колониями в Латинской Америке. Лицензия была очень дорогой, однако в то время о богатстве стран Латинской Америки ходили легенды, поэтому идея инвестировать в компанию, которая сможет заработать на доступе к «премиальному рынку», не была беспочвенной.

«Компания Южных морей» за несколько лет прошла несколько стадий развития. На последней она выиграла еще один конкурс, позволивший ей сохранить и расширить свою лицензию. Он сопровождался возникновением большого количества нелегитимных компаний, которые обещали инвесторам доходы от зарубежных предприятий. Именно их как раз и прозвали «пузырями». Термин сохранился до наших дней. Инвестиционных компаний появилось так много, что правительство было вынуждено принять закон об их лицензировании — начинание, которое используется и сегодня.

В какой-то момент стало ясно, что Испания не позволит «Компании Южных морей» вести активную торговлю товарами со своими колониями, поэтому в основном она сосредоточилась на поставках туда африканских рабов. При этом импортный налог на такой вид деятельности рос, что делало компанию все менее прибыльной даже в этой сфере. Иными словами, основной источник ее доходов не подтвердился, вспомогательный сокращался, а цены на акции продолжали расти.

Эта часть истории очень напоминает все кризисы новых технологий, включая железные дороги, биотехнологии, Интернет и субпрайм, когда все говорили о будущих доходах или других необычных преимуществах, не обращая внимания на долговременное отсутствие доходов или иных подтверждений этих ожиданий.

В какой-то момент одновременно лопнули некоторые из нелегитимных компаний, причем не только в Англии, но и в нескольких странах Европы. Кроме того, та же участь постигла и французскую компанию, похожую на «Компанию Южных морей», — Mississippi Land Company. Во Франции ей было дано эксклюзивное право торговать с французской Луизианой на условиях, аналогичных тем, которые «Компания Южных морей» получила от английского правительства. Чем вам не текущий кризис субпрайма, когда банки разных стран один за другим объявляют о потерях в одном сегменте рынка?

Поскольку «Компания Южных морей» продала свои акции высокопоставленным членам общества, те потребовали провести расследование деятельности ее руководства. В ходе дознания обнаружилось, что некоторые директора были нечисты на руку, однако результаты расследования не спасли акции компании от падения. Исправить ситуацию не удалось. В результате большинство акционеров потеряли все или почти все инвестиции. Тот факт, что многие из них были членами элиты, им не помог.

Хотя компания просуществовала до середины XIX в., ее акционерам так и не удалось вернуть свои деньги при жизни, так же, как и тем, кто инвестировал впоследствии во многие новые технологии, купив акции во время финансовых пузырей. Компании продолжали свою деятельность, но таких денег, как в разгар моды, они больше никогда не стоили.

2. Выводы из кризисов

Объективные факторы, лежащие в основе кризисов

Как мы увидим ниже, практически к каждому кризису подводят похожие обстоятельства и практически каждый кризис сопровождается аналогичными явлениями. Для того чтобы дать более точное представление о его движущих факторах, мы разделим их на объективные и субъективные. Первые фокусируются на общей обстановке, в которой возникают кризисы, а вторые в большей мере связаны с восприятием и поведением людей.

Итак, об объективных факторах. Оба описанных выше «старинных» кризиса возникли на фоне ожидания окончания периода войн / политической напряженности, вслед за которыми обычно следует новый этап экономического развития, сопровождаемый ростом цен на активы188. Сегодняшний кризис тоже возник в результате огромного успеха процесса разоружения и демократизации во всем мире, которые привели к росту благосостояния миллиардов людей.

Однако важно не благосостояние само по себе, а появление большего количества денег, которые могут быть пущены на инвестиции. В некоторых ситуациях деньги появляются благодаря снижению расходов на оборону (особенно после окончания войн) и направлению свободных ресурсов в экономику. Кроме того, в стабильное время, когда снижаются риски, инвесторы гораздо охотнее вкладывают свои средства. Важным источником новых инвестиций (т.е. возросшей ликвидности) служит сам рост экономики и благосостояния людей.

Исторически эта ликвидность появлялась в метрополиях, а когда колониальные режимы перестали существовать, — в пришедших им на смену развитых странах. Именно они владели ресурсами, которые перетекали на «новые рынки», — как правило, в колонии, а позже — в развивающиеся страны, или/и в новые технологии. Иными словами, в какой-то момент в развитых странах денег становилось так много, что их инвестировали в страны-импортеры капитала. В такие моменты для принятия решения инвесторам было достаточно любых правдоподобных домыслов.

К кризису 2007 г. привели в значительной мере избыточные средства развивающихся стран. Огромные стабилизационные фонды нефтедобывающих государств и стран Юго-Восточной Азии начали инвестировать в новые «низкорисковые» сегменты западных финансовых рынков или высокотехнологичные проекты, реализуемые в развитых странах.

Итак, именно рост ликвидности не только позволяет ускорять экономическое развитие, но и является определяющим фактором возникновения финансовых пузырей. Именно «излишняя ликвидность» толкает цены на необоснованно высокие уровни. Именно она побуждает людей к поиску новых объектов вложений.

Когда заканчивалась эпоха благополучия в развитых странах, инвесторы панически ликвидировали свои зарубежные инвестиции и репатриировали капиталы. Это произошло и во время текущего кризиса. Любопытно, что до лета 2008 г. происходило укрепление евро. Можно было предположить, что в период усиления кризиса инвесторы развитых стран предпочтут и дальше сохранять в нем свои инвестиции. Однако внезапное укрепление доллара показало, что в кризисное время для сохранения своего богатства инвесторы предпочитают именно эту валюту — валюту самой экономически сильной державы современности.

Второй объективной предпосылкой кризиса является появление «новых рынков». Как правило, они оставались периферийными до того момента, когда популярные рынки переставали обеспечивать привычную доходность, т.е. высокая стоимость известных активов делала их недоступными. Во времена «Компании Южных морей» новым был рынок стран Латинской Америки, а во времена субпрайма им стали беднейшие слои населения США. Впоследствии почти все кризисы тоже случались или на фоне появления новых рынков, или из-за необузданного интереса к новым технологиям.

Наконец, как правило, эти два фактора сопровождаются появлением новых финансовых инструментов. Во времена тюльпаномании это были фьючерсы и опционы. Во времена первой депрессии 1820-х гг. в качестве таких инструментов выступили международные размещения облигаций с фиксированным валютным курсом. Депрессии 1870-х гг. предшествовало создание инструментов для привлечения в банки денег от частных вкладчиков, т.е. прототипа сегодняшней модели розничного банка. Во время текущего кризиса больше всего пострадали инвесторы в CDO и ценные бумаги, обеспеченные активами, — новые и относительно новые инструменты.

Таким образом, цепочка событий, которая ведет к кризисам, начинается с избыточной финансовой ликвидности. Именно избыточная ликвидность на протяжении трех веков порождает дух бесконтрольной спекуляции и становится основным катализатором процесса, во время которого нормальное течение дел трансформируется в ситуацию, чреватую возникновением финансовых пузырей. На какой-то стадии эту ликвидность «переупаковывают» в новые финансовые инструменты, риски которых к тому моменту недостаточно осознаются или учитываются. Наконец, «переупакованную» ликвидность направляют на новые, малоизученные рынки, и когда инвесторам становятся более очевидны факторы риска новых рынков, технологий и инструментов, они одновременно пытаются продать инвестиции, тем самым порождая панику. Так сравнительно небольшие потери могут вызвать непропорционально огромное снижение цен, т.е. сдувание пузыря.

Субъективные факторы

В предыдущей главе мы детально обсудили хронологию текущего кризиса, который происходит в сфере сверхсовременных финансовых технологий, разработанных с применением сложнейших статистических моделей, — в сфере, где все операции совершаются с помощью компьютеров, информационных технологий и т.д. Однако даже краткий рассказ о первых кризисах капитализма, случившихся 300–400 лет назад, наводит на мысль, что они не так уж сильно отличаются от сегодняшних. И действительно, как ни называйте текущий кризис — кризисом сохранения богатства или кризисом субпрайма, он все равно очень похож на кризисы прошлого, которые, в свою очередь, мало чем отличаются друг от друга. Какие же общие выводы мы можем сделать из поведения людей в преддверии и во время кризисов?

Первый вывод из истории кризисов заключается в том, что все они возникали на основе здравомыслящих идей. Инвесторы склонны думать, что ошибки прошлых поколений объясняются некой нерациональностью, нашему поколению несвойственной. Это не так. Вопрос не в рациональности самого инструмента, из-за которого происходит кризис, а в его нерациональном использовании. Рынок тюльпанов существует и поныне. «Компания Южных морей» продержалась после кризиса еще 100 лет. Инструменты, которые сегодня больше всего упали в цене, тоже никуда не исчезнут, пока люди будут покупать дома. Их просто будут по-другому использовать.

Второй практический вывод заключается в неопределенной ценности доступа к информации для предсказания приближения кризиса. Лорды и государственные деятели, которые были близки к руководству компаний и даже входили в состав их советов директоров, тоже потеряли свои вложения. Как и в других ситуациях, оказалось, что доступа к информации недостаточно для того, чтобы с полной уверенностью предугадать грядущую реакцию рынка. Так же было и в 2007 г. О том, что рынок субпрайма связан с риском, знали все, но паническую реакцию участников рынка предугадать не смогли. На самом деле параллельно существовали и другие опасные аномалии, которые не оказались губительными, иначе мы бы о них сейчас тоже говорили. Иными словами, понимание опасности не гарантирует правильность выявления приоритетных факторов риска.

Третье наблюдение заключается в том, что одной из причин излишнего оптимизма, который ведет к разрастанию финансовых пузырей, является вера в то, что мы знаем больше наших предшественников и умеем справляться с кризисами. Не только текущему кризису предшествовал долгий период роста, внушавший определенную уверенность, что регуляторы научились предотвращать кризисы. Историки фиксируют такие настроения почти во всех эпизодах неудержимого роста стоимости активов.

Так, в 1913 г., после того как в США была создана ФРС, газеты были полны статей о том, что крахи прошлого не повторятся, так как теперь появился источник ликвидности, который можно задействовать в тот момент, когда рынок теряет доверие инвесторов и начинается паника. Сегодня мы знаем, что создание такого источника позволило смягчить кризисы и даже предотвратить некоторые из них, но далеко не все. Кстати, идея создания международного регулятора финансовых рынков — банка последней инстанции тоже возникла в начале прошлого века и была осуществлена в виде МВФ после Второй мировой войны.

Четвертое наблюдение: все кризисы влекут за собой пересмотр ценностей. Условные «коллективные договоры», которые лежат в основе цен на всех рынках, пересматриваются. Иными словами, цены сдвигаются на некий новый уровень, который до кризиса участники рынка считали необоснованно низким. Новые «коллективные договоры» могут быть совершенно иными, т.е. уровень цен, которые инвесторы готовы платить после кризиса, определяется иначе, чем до кризиса. «Компания Южных морей», как и интернет-компании, продолжала существовать и после кризиса. При этом за более чем 100-летнюю историю цена ее акций никогда не достигала значений, даже близких к тем, по которым они котировались в момент существования пузыря. Акции Microsoft почти за десять лет не достигли даже минимальных уровней, на которых они торговались во время интернет-бума конца 1990-х гг.

Если инвестор вложил деньги в модную идею, которая не соответствует здравому смыслу, он потеряет все деньги. Если идея модная, но хоть в какой-то степени соответствует здравому смыслу…

…то можно сформулировать пятое наблюдение. На возврат своих денег иногда уходят долгие годы. Например, долги, не оплаченные в результате первой мировой депрессии 1825 г., были выплачены в середине 1840-х гг. Это односложное предложение не раскрывает, конечно, весь драматизм ситуации. Прошло более 20 лет с тех пор, как люди потеряли свои сбережения, и, скорее всего, многие инвесторы не дожили до выплат.

Сегодня разные страны по-разному решают вопрос возврата долгов. Япония сочла важным создать среду, в которой должники смогут расплатиться с долгами после кризиса 1990-х гг., и это привело к росту национального долга, долгосрочному снижению ликвидности банковской системы и замедлению роста экономики. В США в то же время был принят курс на ускоренные процедуры банкротства, которые не избавляли государство от значительных расходов, но защищали экономику от длительного периода неликвидности. Таким образом, культурные преференции и особенности юридической системы разных стран диктуют разные ожидания по объему возврата инвестиций и срокам их получения, но очевидно, что мы говорим об очень продолжительных периодах.

Наконец, шестое наблюдение заключается в том, что кризисам сопутствует возникновение скандалов. Кризисы обнажают проблемы, которые в нормальное время сложно найти. Причем происходит это, как правило, в худшие моменты. Например, 23 января 2008 г. во время бурного падения рынка США и сопутствующего коллапса всех рынков акций стало известно, что французский банк Société Générale потерял рекордную сумму — свыше $7 млрд из-за подделок молодого трейдера. В июне 2008 г. объявил о потере $120 млн из-за махинаций своего трейдера банк Morgan Stanley. В июне 2008 г. рейтинговое агентство Moody’s признало, что сделало ошибку в методологии, которая повлекла за собой необоснованное присвоение высшего рейтинга долговым обязательствам на более чем $1 трлн. Махинации Мэдоффа, в которых он признался в конце 2008 г., стоили инвесторам в его фонд почти $50 млрд и тоже вскрылись во время кризиса.

Аналогичная ситуация возникла в середине 1990-х гг., когда во время резкого падения индекса Nikkei из-за нечестных действий трейдера обанкротился банк Baring Brothers. Во всех ситуациях трейдеры скрывали убыточные позиции. Это им сходило с рук, пока рынок вел себя нормально, но когда он начинает резко двигаться, такие махинации неизбежно вскрываются.

В моменты кризисов обнаруживаются и неправильные решения на корпоративном уровне, которые были приняты ранее. Чтобы скрыть свои ошибки, люди прибегают к откровенному мошенничеству, усугубляя возможные негативные последствия.

Таким образом, все кризисы сопровождаются громкими скандалами, которые потрясают рынки в самые сложные моменты, что еще больше усугубляет тревогу инвесторов.

3. Вечная проблема

Одной из причин массового банкротств компаний во время финансового кризиса 1929 г. послужило то, что многие из них инвестировали свободные денежные средства в финансовые инструменты.

Этот механизм следует понять, чтобы лучше разобраться в причинах стремительного падения рынка акций в России в 2008 г. В преддверии кризиса 1929 г. на протяжении нескольких лет рынок акций в США рос. Корпоративных дефолтов почти не было, и компании могли дешево занимать на рынках. В какой-то момент стоимость заимствования становилась гораздо ниже среднего темпа роста акций на рынке. В то же время скорость развития корпораций снижалась, а стоимость покупки новых бизнесов увеличивалась.

Для того чтобы сохранить показатели роста доходов, компании создавали на заемные деньги отделения, которые инвестировали в ценные бумаги. Это был, по сути, тот же «кэрри трейд», кратко описанный ранее в контексте механизма инвестиций в доллар/иену.

Уже на ранних стадиях финансового кризиса в целом здоровые компании или холдинги оказывались неспособными выплатить свои долги, так как стоимость их инвестиций резко падала. Банки зачастую не знали об этих инвестициях клиентов и во время кризисов оказывались в труднейшем положении, поскольку клиенты вместо возврата ссуд передавали им портфели обесценившихся инвестиций, которые банки ликвидировали, толкая цены еще ниже.

Так было в 1929 г. в США. Так было во многих случаях и в России в 2008 г. Большинство самых значимых российских холдингов были инвестированы в голубые фишки РТС. Под залог акций они легко получали дешевые кредиты, которые использовали для приобретения новых компаний. Кризис привел к обесценению таких залогов, к сложностям с возвратом кредитов, в результате чего еще недавно успешные холдинги оказались на грани банкротства и были спасены государством.

Иными словами, один из основных выводов из истории кризисов заключается в том, что ни люди, ни регуляторы не знают истории кризисов и повторяют ранее выявленные ошибки.