Но бум на рынке жилой недвижимости наблюдался не только в США. Ирландия и Испания тоже не отставали. Цены на жилую недвижимость в США выросли на 125 % в период между 1997 и 2006 годами, но это было детской игрой по сравнению с Испанией, где жилье подорожало на 175 %, и Ирландией, где рост цен на жилье составил 260 %[158]. За десятилетие, завершающееся 2005 годом, в Ирландии было построено 550 000 домов, и это в стране, где насчитывалось всего 4,5 млн жителей. Пасторальные пейзажи, так красноречиво воспеваемые Уильямом Батлером Йейтсом, навсегда ушли в прошлое.
Однако если последствия были одинаковыми, причины, вызвавшие их, были другими. Ни в Испании, ни в Ирландии секьюритизация ипотечных кредитов не носила таких масштабов[159]. Ни в той, ни в другой стране не было государственных ипотечных агентств типа Freddie Mac и Fannie Mae. В Ирландии бум на рынке жилой недвижимости стал незапланированным «пасынком» экономического успеха. Уже в середине 1980-х Республика Ирландия считалась одним из «больных» Европы. Она страдала от низкой производительности и анемичного роста. Начиная с 1986 года ирландское правительство сбалансировало бюджет, сократило налоги и девальвировало валюту, повышая конкурентоспособность экспорта.
Иностранные компании привлекала возможность офшорного промышленного производства и развития сферы услуг, а также использования работников, которым можно платить низкие зарплаты, но которые при этом являются носителями английского языка, не говоря уже о льготном режиме налогообложения корпоративной прибыли. Рост доходов и экономики ускорился в 1990-х на фоне резкого подъема иностранных капиталовложений внутри страны. Оправдывал ли этот быстрый рост экономики и доходов увеличение спроса на жилье в наблюдаемых впоследствии масштабах – отдельный вопрос.
В Испании бум жилищного строительства был частично связан с тем, что жители Северной Европы покупали загородные дома в более теплых регионах, почти так же, как и жителей Новой Англии в 1920-х привлекала солнечная Флорида. Тем не менее это не объясняет строительства многоквартирных жилых комплексов для соотечественников в пригородах крупных городов страны – некоторые такие проекты, как, например, Вальделуз (Ciudad Valdeluz) к северу от Мадрида, стали городами-призраками, когда пузырь на рынке недвижимости лопнул. В этом следует винить испанские банки, которые с энтузиазмом выдавали кредиты, в частности, региональные сберегательные банки, называемые Cajas.
Уровень участия банковского кредитования указывает на одну общую черту, которую Ирландия и Испания разделили с США, а именно колоссальный кредитный бум, в рамках которого огромные объемы дешевого финансирования накачивались в сектор недвижимости. Разница заключалась в источнике кредита. В США кредитный бум был вызван дерегулированием и секьюритизацией и поддерживался слабой монетарной политикой и глобальными дисбалансами. В Ирландии и Испании, а также во многих странах Южной Европы этот рост стимулировался евро.
Создатели евро совсем не ожидали, что его влияние будет сильнее всего чувствоваться на рынках недвижимости и на периферии европейской экономики. Проект перехода на евро, как и более широкий процесс европейской интеграции, всегда был нацелен на Германию и Францию. Для Франции интеграция национальных европейских экономик была способом обуздать экономическую мощь Германии. Это было приоритетной задачей французских лидеров после Второй мировой войны. И они вновь обратили на это внимание после объединения Германии, поскольку расширение границ угрожало разрушить даже видимость паритета между французской и немецкой экономиками.
Французские лидеры понимали, что все, что стимулировало внутриевропейскую торговлю, дало бы немецким фирмам заинтересованность в мирном сосуществовании. Строительство институтов экономического управления на европейском уровне, утверждали они, обеспечит международный надзор над политикой Германии[160]. Они быстро идентифицировали общую валюту как главный компонент механизма, углубляющего экономическую интеграцию до такого уровня, на котором она бы стала необратимой. Как сказал Жак Рюэфф, знаменитый эксперт по монетарной политике, который в последние годы был экономическим советником Шарля де Голля, «Европа будет построена на деньгах или не будет построена» (Europe will be made of money, or it will not be made). Удивительно похожие слова произнес и французский президент Франсуа Миттеран в 1992–1993 годах, когда было принято решение учредить валютный союз «Без общей монетарной системы не будет Европы» (Without a common monetary system, there is no Europe)[161].
По прошествии времени эти утверждения приобрели ироническую окраску. Валютная интеграция стала представляться не такой уж необратимой. Процесс, который изначально был задуман для того, чтобы подтолкнуть Европу, и в частности Германию, к более глубокой интеграции, сейчас угрожает разбить континент на части. Но тогда это все виделось совсем по-другому. Направленность французских лидеров на экономическую и монетарную интеграцию была абсолютно искренней. В ее основе лежала реальная память о франко-германском конфликте, длившемся более века.
Немецкие политики, со своей стороны, рассматривали Европу как инструмент, при помощи которого послевоенная (имеется в виду Вторая мировая война) ФРГ (Bundesrepublik), лишенная прерогативы суверенитета, могла преследовать свои интересы в области внешней политики, не угрожая своим соседям. Европейская внешняя политика, европейский министр иностранных дел и европейская армия предоставили бы прикрытие, под которым страна смогла бы отстаивать свои внешнеполитические интересы. Такова была стратегия Германии в отношении сначала восстановления своего суверенитета, а затем и возвращения на мировую арену с тех самых пор, как этот подход был сформулирован первым послевоенным канцлером ФРГ Конрадом Аденауэром. В 1960-х такой же изобретательный немецкий лидер Вилли Брандт считал валютный союз частью пакета интеграционных мер, которые надо было предложить Парижу в обмен на то, что Франция уступит Германии в ее внешнеполитических амбициях. Поэтому валютный союз стал логичной уступкой, когда Гельмут Коль, который дольше всего в послевоенной истории был канцлером Германии и кроме того был последователем Аденауэра, пытался получить согласие Франции на одобрение объединения Германии.
Любое краткое описание такого сложного процесса, как европейская интеграция, неизбежно страдает чрезмерным упрощением. Было бы слишком просто говорить, что Франция стремилась к экономической интеграции, Германия – к политической интеграции, и в совокупности эти стремления стали основой для соглашения. Разумеется, в Германии были и те, кто выступал против валютной интеграции до осуществления политической интеграции, например, руководители центрального банка Deutsche Bundesbank, а во Франции были те, кто приветствовал и политическую, и экономическую интеграцию, например, ведущие технократы. Тем не менее суть сделки можно описать именно так. Французы достигли быстрых результатов после создания Европейского экономического сообщества в 1957 году, единого рынка, свободного от ограничений на передвижение товаров и факторов производства в 1992 году и учреждения евро в 1999 году. Германия двигалась не так быстро, но от своих целей не отступала.
Немецкие политики конечно же понимали, что проще немного заняться экономическим проектированием, чем создавать политический союз. Разработку зоны свободной торговли, единого рынка и даже единой валюты можно было делегировать технократам. Если в какой-то стране имелась национальная специфика, ее следовало учитывать. Чтобы избежать противостояния между влиятельными группами с особыми интересами, для французских и немецких фермеров, когда Европа создаст свою зону свободной торговли, можно было продлить льготный режим. Хотя единому рынку может понадобиться влиятельный европейский уполномоченный для осуществления общей конкурентной политики, такие чувствительные области, как банковское регулирование, можно оставить национальным властям. Чтобы убедить Германию в том, что евро не будет раздувать инфляцию, странам – членам валютного союза, возможно, придется сделать свои центральные банки независимыми, как Бундесбанк, настаивал Коль.
Политический союз, как и предполагалось, стал более «крепким орешком». Передача суверенитета Европейскому союзу стала болезненным вопросом даже для Германии, несмотря на то что именно ее политические лидеры, сменявшие друг друга у власти, один за другим отстаивали эту идею. Хотя национализм и не был главной идеей Германии во второй половине XX века, говорить о том, что он полностью отсутствовал, тоже нельзя. Французские лидеры были готовы продолжать политическую интеграцию только при условии, что они займут высокие должности и будут устанавливать правила. Поэтому все тогда понимали, что даже по сравнению с переходом к валютному союзу, который занял семь лет с момента подписания Маастрихтского договора в 1992 году и введения евро в 1999 году, переход к политическому союзу будет еще более долгим.
Проблема заключалась в том, что Германия не соглашалась на экономический и валютный союз без политического союза. А если были проблемы в политическом плане, были проблемы и в экономическом плане. Для бесперебойного функционирования валютного союза требовалась межгосударственная система налогов и трансфертов, подобная той, которая используется в США. Единой валюте и единому финансовому рынку нужен единый регулятор, общая система страхования депозитов и единый механизм работы с проблемными банками – впоследствии все эти факторы объединились в банковском союзе[162]. Однако если решения в области бюджетной политики будут приниматься на европейском уровне, это будет приемлемым только при существовании Европейского парламента, у которого будет достаточно полномочий, чтобы заставить тех, кто принимает решения, отчитываться за свои действия. Если неблагополучные страны будут получать бюджетные трансферты, должны быть более строгие стандарты для национальной бюджетной политики и адекватный контроль над теми, кто ее осуществляет. Если будет банковский союз, должны быть и политические институты, способные требовать отчета от регуляторов наднационального банка за их действия.
Европейские лидеры считали, что они смогут ускорить процесс, создав евро. Как только валютный союз станет свершившимся фактом, даже самым националистически настроенным политикам придется признать, что для его функционирования необходим политический союз. Как сказал в своем выступлении перед Европарламентом в 1999 году Йошка Фишер, харизматичный политик из Партии зеленых, бывший в то время вице-канцлером и министром иностранных дел Германии, «с введением евро …важная часть национального суверенитета, а именно монетарного суверенитета, была передана европейскому институту… Введение общей валюты является в первую очередь не экономическим, а скорее суверенным, а значит и неизбежно политическим шагом …с этого момента нашей путеводной звездой должен стать политический союз; он является логичным продолжением экономического и валютного союза»[163].
Это ни в коем случае не была исключительно немецкая точка зрения. Романо Проди, бывший президентом Еврокомиссии при введении евро, не деликатничал в своем интервью с Financial Times в 1999 году. Он сказал, что его реальной задачей является использование последствий единой валюты и создание политической Европы. А Жан-Люк Дехане, родившийся во Франции премьер-министр Бельгии, сказал еще проще: «Валютный союз является двигателем политического союза».
Однако двигатели имеют свойство сгорать, когда топливо воспламеняется преждевременно. Слепая вера европейских политиков в евро очень напоминала веру в золотой стандарт в 1920-х. Как только появятся монетарные институты, сразу же произойдут политические адаптации, необходимые для их функционирования. Такими были функционалистические аргументы, которыми экономисты снабжали восприимчивых чиновников.
Специалисты по европейской политике, которые, возможно, были более приспособлены к реальности, скептически относились к такой функционалистической логике. Только то, что для поддержки некоторых экономических механизмов необходимы определенные политические институты, вовсе не является гарантией того, что эти политические институты появятся[164]. Политики не ориентируются исключительно на экономическую логику, у них есть своя жизнь. Последующие события подтвердили этот факт.
Отцы-основатели евро предполагали, что Европе понадобится несколько десятилетий, чтобы завершить создание банковского, бюджетного и политического союза. К сожалению, еврозоне был нанесен боковой удар финансовым кризисом и Великой рецессией, которая обнажила по-прежнему недостроенный каркас. Идея о том, что валютный союз сможет существовать без политического союза, оказалась роковой ошибкой.
То, что Ирландия, Испания и другие страны на периферии Европейского союза стали первыми членами еврозоны, оказалось еще одним сюрпризом для архитекторов единой валюты. Исследование за исследованием продемонстрировало, что ядру, состоявшему из сильных и стабильных стран Северной Европы – Германии, Франции, Бельгии, Нидерландов, Люксембурга и, возможно, Дании, – будет проще всего справиться с универсальной монетарной политикой. Для Ирландии, Испании, Португалии, Италии и Греции, где условия были другими, последствия общей монетарной политики должны были быть менее комфортными. Поэтому исходили из того, что валютный союз будет ограничен этим ядром сильных и стабильных стран Северной Европы.
Однако Ирландия уже находилась в процессе перехода к центру Европы с ее периферии. В период между 1990 и 1998 годами средние темпы экономического роста в Ирландии составили более 6,5 %, и страна достигла одного из самых высоких на континенте показателей дохода на душу населения. Поскольку темпы роста в Испании были в два раза медленнее, утверждение страны о том, что она тоже готова к переходу на евро, было достаточно спорным[165]. Однако в этом случае процедурный фактор победил благоразумие. Решение продолжать формирование валютного союза, как и большинство решений в ЕС, должно было быть принято единогласно. А если требовалось единогласное решение, страны, которым было отказано в членстве, типа Испании, могли заблокировать процесс. С процедурной точки зрения без их участия продолжать было невозможно[166].
Даже Греция, где дефицит бюджета был слишком большим, чтобы его можно было протащить даже через широкие лазейки Маастрихтского договора, добилась обещания быть принятой в валютный союз через пару лет, если у нее будет виден хотя бы косметический прогресс на бюджетном фронте. И его увидели благодаря оптической иллюзии от Goldman Sachs, которые помогли греческому правительству создать видимость приемлемого уровня долга, избавив страну от необходимости выпускать дополнительные облигации и выдавая деньги в обмен на будущие доходы сначала от национальной лотереи, а затем от платы за посадку самолетов в греческих аэропортах. Эти сделки регистрировались как валютные сделки, а не как займы. Таким образом, кредиты были замаскированы, по крайней мере от Европейской комиссии, хотя и выдавались у всех на виду[167].
Так евро пришел на периферию. Это стимулировало рост на рынке жилой недвижимости, поскольку процентные ставки снижались, и население, строительные компании и застройщики могли более дешево получить заемные средства для спекулятивных сделок в сфере недвижимости. В 1990-х Испания, Португалия и Италия были вынуждены выплачивать по десятилетним государственным облигациям доходность, в два раза превышавшую доходность по облигациям Германии и других стран Северной Европы[168]. С образованием валютного союза эти процентные ставки, выраженные двузначными числами, снизились. Инвесторы считали, что члены еврозоны больше не смогут инфлировать свои долги теперь, когда есть твердая валюта из Германии в том объеме, который устанавливает центральный банк в Германии. Европейские правила, не говоря уже об отсутствии центрального банка на национальном уровне, который предоставлял бы средства для финансирования бюджетных дефицитов, должны были потребовать от правительств соблюдать дисциплину в бюджетной политике. С укреплением стабильности должен был ускориться рост. Доходы на душу населения должны были приблизиться к европейским нормам. Более быстрый рост и более крепкие бюджеты обеспечили бы устойчивость государственных долгов[169]. Эти предположения были основой для популярной стратегии покупки облигаций правительств Южной Европы в ожидании, что их цены вырастут, когда снизится доходность. Эта стратегия получила свое собственное название, как все модные инвестиционные стратегии. Она называлась «ставка на конвергенцию» (convergence play)[170].
В результате был зафиксирован масштабный приток капитала на рынки облигаций и в банковские системы Испании, Португалии, Греции и Ирландии из других стран Европы и со всего мира[171]. В период с 2004 по 2007 год этот приток намного превышал установленный Международным валютным фондом порог в 4 % ВВП, который служил сигнальным маяком, предупреждающим о рисках для финансовой стабильности. То, что МФВ не вынес предупреждений о каких-либо последствиях, несмотря на такое нарушение исторических норм, само по себе говорит о допущении регуляторов, что на этот раз ситуация в Европе была иной. Валютный союз стал свершившимся фактом. Он был необратим. Причин беспокоиться о дисбалансах счета текущих операций и потоках капитала между членами еврозоны было не больше, чем если бы речь шла о 50 штатах США. Основная часть иностранного капитала, импортированного странами Южной Европы, использовалась для финансирования частных инвестиций, а не для закрытия дефицитов госбюджетов, за исключением Греции. Эти частные инвестиции обещали сделать экономики-получатели более эффективными, что позволило бы им вернуть занятые средства.
Таким образом, тот факт, что капитал, текущий из стран с высоким уровнем доходов, типа Германии, в страны с более низким уровнем доходов, типа Испании, Португалии и Греции, можно было оправдать благими намерениями. Страны с низким уровнем доходов, но способные к быстрому росту, имели больше всего возможностей эффективного применения дополнительного капитала. А с приходом евро предполагалось, что некогда отсталые экономики Южной Европы теперь имели широчайшие возможности роста. Почти так же когда-то рассматривался поток капитала из Китая в США. Он также оправдывался тем, что ситуация складывалась как нельзя удачно для всех.
А вот Федеративная Республика Германия вошла в еврозону как слабое звено. Она еще не «переварила» бывшую Восточную Германию. Безработица была высокой, особенно в восточных землях. Рынки труда были негибкими. Тем больше причин, как утверждалось, было инвестировать в небольшие страны европейской периферии, чем в крупную отживающую экономику Германии.
В скором времени Германия приняла проект реформ «Повестка-2010» по инициативе коалиции социал-демократов под руководством Шредера и партии зеленых. Шредер вряд ли продвигал бы радикальные реформы на рынке труда в Германии. Поскольку его отец погиб в боях на восточном фронте во время Второй мировой войны, он в возрасте 14 лет стал основным кормильцем семьи. Он работал строителем и поддерживал политику, продвигавшую профсоюзное движение. Шредер окончил юридический факультет университета, стал лидером «Молодых социалистов» и выступил адвокатом Хорста Малера, основателя печально известной Baader-Meinhof Gang (позднее за ней закрепилось название – фракция Красной Армии. – Примеч. пер.), террористической группировки студентов-антикапиталистов-радикалов. После избрания в Бундестаг он бравировал тем, что является человеком из народа, и носил свитер вместо традиционного костюма.
Со временем Шредер стал центристом, как это обычно случается с политиками, имеющими амбиции национальтного уровня. К моменту, когда Шредер стал канцлером в 1998 году, население Германии, измученное годами высокой безработицы, было готово принять что-то новое. Опасаясь классовой вражды, уже консервативно одетый канцлер позиционировал себя как умеренный и избрал стратегию, объединявшую социальную справедливость с повышением экономической эффективности, в стиле Билла Клинтона и Тони Блэра. Также, как только Никсон мог поехать в Китай, только Шредер мог убедить влиятельные профсоюзы Германии в том, что в их интересах было принять умеренные зарплаты, децентрализацию торговли и реформированное социальное государство. Переход к центристам также имел политический смысл: социал-демократы под руководством Шредера не испытывали особой политической конкуренции со стороны более левых партий; таким образом, у них был стимул приблизиться к центру, чтобы иметь возможность более эффективно конкурировать (в избирательном плане) с более консервативной партией христианских демократов и либеральной партией свободных демократов.
Но в первые годы обращения евро реформы Шредера еще не были одобрены, и тем более еще не могли дать результатов[172]. Производительность росла быстрее в Южной Европе, чем во все еще угасающей Германии. Все это укрепляло ожидания выравнивания севера и юга Европы, поэтому юг стал очевидным пунктом назначения свободных финансов.
Однако три тревожных фактора нарушали спокойствие такого обнадеживающего фона[173]. Во-первых, в Южной Европе в период масштабного притока капитала сократился уровень сбережений. Очевидно, что регион становился все более зависимым от иностранных финансов. Это было не так, как в случае с Китаем и другими быстрорастущими азиатскими экономиками, где уровень сбережений был не просто высоким, но растущим. Такой факт был тревожным, поскольку притоки капитала, а значит и инвестиции, которые они финансировали, могли остановиться в любой момент.
Второй настораживающей тенденцией было ухудшение конкурентоспособности в южных государствах Европы. После проведенных Шредером в 2003 году реформ затраты на рабочую силу в расчете на единицу продукции в промышленности Германии прекратили расти, отражая сильное увеличение производительности и принятие профсоюзами умеренных зарплат. А вот в странах типа Испании, наоборот, рост зарплат сильно обгонял рост производительности. Евро приведет к ускорению роста, говорили членам испанских профсоюзов. Если в будущем доходы вырастут, размышляли они, почему бы сейчас не воспользоваться этим будущим ростом. Однако в реальности ускорение роста не гарантировалось. Затраты на рабочую силу в расчете на единицу продукции в промышленности Испании выросли в период с 1999 по 2008 год на 40 % по сравнению с Германией. Не было и речи о том, что при таком огромном росте испанские производители могли конкурировать с другими производителями.
В Греции, Португалии и Италии дела обстояли не лучше. Стоимость производства росла именно тогда, когда Германия, проводящая реформы по программе «Повестка-2010», стремилась ее снизить. Однажды влияние снижения издержек на заработную плату и повышение ценовой конкурентоспособности в Германии было компенсировано укреплением немецкой марки. Но теперь в Германии был евро.
И проблема заключалась не только в конкурентоспособности Германии. Кроме всего прочего был и Китай. Китайские экспортеры одежды, обуви и прочие производители повышали качество своих товаров и занимали место греческих, португальских и итальянских фирм на рынке[174]. Вряд ли можно было ожидать от европейских лидеров, что, когда они строили планы на евро, они могли предвидеть активизацию конкуренции со стороны Китая. На деле китайское «вторжение» в Европу стало еще одной неожиданностью, которая спутала карты евро.
Третьей тревожной тенденцией являлось то, что поток капитала в периферийные страны Европы стимулировал строительство жилой недвижимости, а не вложения в основной капитал[175]. А строительство жилой недвижимости мало способствует росту производительности. Стремительный рост строительства должен был послужить предупреждающим сигналом.
Даже больше, чем в США, банки стали проводниками для этих потоков капитала. Американские банки имели высокую долговую нагрузку, но долговая нагрузка европейских банков оказалась еще выше. Если использовать традиционный показатель отношения банковских активов к капиталу, долговая нагрузка американских банков соответствовала коэффициенту, равному 12[176]. Этот же коэффициент у европейских банков соответствовал 20[177]. Фактически запас капитала европейских банков для покрытия возможных убытков составлял всего 5 %. Более того, этот коэффициент долговой нагрузки, равный 20, всего лишь представлял собой среднее значение по отрасли. Некоторые самые крупные банки, как, например, немецкий гигант Deutsche Bank, превзошли самих себя, доведя долговую нагрузку до 40: 1.
Такой рост заимствований, кредитного и инвестиционного портфелей не мог финансироваться просто за счет розничных депозитов. Даже в большей степени, чем в США, европейские банки дополняли свои депозитные обязательства выходом на оптовый денежный рынок. Они выпускали краткосрочные обязательства. Они занимали у других банков и небанковских финансовых организаций, каждую ночь пролонгируя эти заимствования. В первом квартале 2007 года соотношение «кредиты/депозиты» у европейских банков приближалось к 175 % – намного больше этого же показателя в США. То, что такие показатели наблюдались по всей Европе, означало, что дело было не только в том, что банки в Южной Европе занимали у банков в Северной Европе. Европейские банки, как группа, также занимали и у других стран мира, включая и США, и использовали эти средства для финансирования спекулятивных инвестиций.
Этот процесс имел несколько важных последствий. Во-первых, банки, финансирующие малоликвидные инвестиции в недвижимость, становились очень уязвимыми с точки зрения возможных кризисов ликвидности. Хотя вклады до востребования являются ликвидными – поскольку, как предполагает их название, они могут быть изъяты по требованию, – население, делающее эти вклады, может медленно реагировать на события. Этого нельзя сказать о деньгах, которые банки заимствовали друг другу, не покрывавшихся депозитной страховкой. Новости о проблемах банка с кредитами могут сделать невозможным пролонгацию его заимствований. Даже если новость несколько преувеличила проблемы – даже если фактически банк был платежеспособен – ему мог грозить кризис ликвидности, который заставил бы его срочно распродавать активы или обратиться за официальной помощью.
Второе последствие заключалось в том, что банковской системе и, разумеется, отдельным банкам было позволено достигнуть внушительных размеров. В 2007 году, когда кризис впервые достиг европейских берегов, обязательства BNP Paribas и Deutsche Bank превысили 80 % от ВВП Франции и Германии соответственно. Обязательства бельгийско-люксембургского банка Dexia и голландского банка Fortis в несколько раз превысили ВВП их стран. Неудивительно, что эти банки сыграют ведущую роль в грядущем кризисе.
В-третьих, колоссальное расширение банковских балансов еще больше увеличило кредитный поток на растущие рынки жилой недвижимости на периферии еврозоны. Это еще больше стимулировало рост цен на жилье и строительный бум. Региональные сберегательные банки Испании еще больше стали вкладываться в жилищный рынок. А для особенно ненасытных банков, для которых и такого рода участия было недостаточно, существовал рынок ипотечных ценных бумаг американских банков. В результате возникла странная ситуация, когда европейские банки заимствовали доллары у американских финансовых организаций, чтобы купить производные ценные бумаги, выпущенные забалансовыми структурами тех же самых американских финансовых организаций. Это было вендорное финансирование в полном смысле слова[178].
Накануне кризиса американские чиновники, типа председателя ФРС Бернанке, сфокусировались на взаимосвязи между торговой деятельностью страны и бюджетными дефицитами. Они указывали на единственный фактор, а именно чистый приток капитала из так называемых стран с избытком сбережений в Азии и на Ближнем Востоке. Он финансировал и американскую торговлю, и американские бюджетные дефициты. Возникал тревожный вопрос – а что случится, если по какой-либо причине эти страны «с избытком сбережений» больше не захотят финансировать дефицитные бюджеты. Однако, обращая внимание только на торговлю, бюджетные дефициты и чистый приток капитала, они пропустили гораздо более важный, как оказалось, момент, а именно валовой приток капитала из Европы во все более рискованные ценные бумаги, которые страховали инвестиции в американский рынок жилья. Между США и Европой не было чистого притока капитала. Торговля между этими двумя регионами была в целом сбалансирована. Однако был колоссальный приток европейских средств в американские ипотечные ценные бумаги и их производные инструменты. Он компенсировался только таким же колоссальным потоком банковского кредитования из США в Европу.
Это был уже «банковский избыток», а не «глобальный избыток сбережений», о котором говорил Бернанке. И речь шла о его последствиях для рынка жилья, а не для бюджетного дефицита[179]. Однако у США была длинная история бюджетных дефицитов и торговых дефицитов, поэтому недостатка внимания к этим дисбалансам не наблюдалось. А вот прецедентов, исторических или иных, такого типа бума на рынке жилья, который наблюдался после рубежа веков, не было, как и прецедентов вендорного финансирования, стимулировавшего этот бум. Их историческая перспектива, таким образом, дала информацию о рисках, которые предвидели регуляторы, и в равной степени о рисках, которые они упустили.
Как же допустили, чтобы возникли такие экстраординарные финансовые обстоятельства? Почему так много, казалось бы, мудрых экспертов не смогли предусмотреть риски, которые представляла эта переросшая финансовая система?
Ответы на эти вопросы начинаются с наблюдения, что европейская финансовая система всегда больше была завязана на банках, чем американская. В США банки предоставляли всего 30 % ипотечного кредитования и 30 % корпоративного фондирования. В Европе банки обеспечивали 80 % ипотечного кредитования и почти 90 % корпоративных кредитов. Если финансовая активность в Европе увеличивалась, банки, которые доминировали в финансовой системе, неизбежно должны были оказаться в авангарде этого процесса.
Кроме того, крупные европейские банки были универсальными. Не обремененные никакими ограничениями типа Гласса – Стиголла, они предлагали своим клиентам полный спектр универсальных финансовых услуг. Регуляторы традиционно измеряли достаточность банковского капитала путем распределения различных инвестиций по разным «корзинам» в соответствии со степенью риска и применения простого коэффициента левериджа к каждому типу. Затем регулятор подсчитывал долю банковских активов в каждой «корзине» и определял максимальный объем заемных средств, разрешенный для портфеля в целом. Такой подход был прописан в соглашении по достаточности капитала, одобренном Базельским комитетом по банковскому надзору в 1988 году.
Однако крупные европейские банки жаловались, что эти простые правила не принимали во внимание диверсифицированный характер их бизнеса. Если убытки по активам в одной корзине вдруг бы выросли, в то время как убытки по активам в другой корзине упали, портфель в целом почти бы не пострадал. При рецессии, когда падают и процентные ставки и корпоративная прибыль, банки могли получать доход за счет принадлежащих им правительственных облигаций (цены которых растут, когда снижаются процентные ставки), но одновременно они фиксировали убытки по корпоративным кредитам. Крупные европейские хорошо диверсифицированные банки утверждали, что в связи с этим им не нужны столь значительные резервы для покрытия возможных убытков. Они могут рассчитывать риски портфеля при помощи внутренних моделей, а регуляторы могут использовать результаты этих расчетов, чтобы определять соответствующие уровни достаточности капитала.
Базельский комитет по банковскому надзору купился на эти утверждения, когда выпускал свое пересмотренное соглашение о капитале, известное как Базель-II, в 2004 году. В 2005 году Европарламент подписал Директиву о требованиях к капиталу, которая должна была стать основанием для перехода на стандарты Базель-II, а регуляторы ЕС внедрили их в 2007 году. Американские регуляторы не так торопились принять стандарты Базель-II, что, оглядываясь назад, представляется исключительно предусмотрительным порывом.
В целом европейские власти с гордостью заявляли, что они были самыми искушенными регуляторами на планете. Испанские регуляторы восхваляли преимущества своей системы динамичной нормы капитального покрытия, согласно которой банки должны были отчислять средства в резервы в «хорошие времена», чтобы можно было покрывать убытки в «плохие времена»[180]. Однако, как выяснилось, эта система мало помогла сдержать бум и не смогла обеспечить достаточную подушку безопасности для покрытия убытков, появившихся впоследствии. Это давало чиновникам и банкирам ложное ощущение надежности. Как выясняется, в банковском регулировании изощренность не является достоинством.
Однако в корне проблемы лежало евро. Освобожденные от валютного риска, банки свободно заимствовали за рубежом и брали иностранные кредиты. Международная конкуренция активизировалась. Достаточно пассивные в прошлом региональные банки, когда их прибыль сократилась, брали на себя больше рисков, стараясь выжить. Квази-государственные организации типа немецкого банка IKB, чувствуя неравные возможности в своих традиционных областях деятельности (кредитование в сфере промышленности и инфраструктуры), закупали высокодоходные американские обеспеченные залогом долговые обязательства. Они понимали, что их правительства, хотя и поддерживали идею единого рынка и равных возможностей, инвестировали в выживание крупных госкорпораций. Уверенные в том, что государство придет на помощь, если их рискованные ставки не оправдают себя, они продолжали испытывать судьбу.
В США кризис 2007–2008 годов начался в теневой банковской системе – в хедж-фондах, компаниях специального назначения и на рынках деривативов, которые работали преимущественно вне поля зрения регуляторов, а затем перекинулся на коммерческие банки. В Европе, наоборот, кризис начался с финансовых организаций, находящихся под пристальным надзором регуляторов. Европейский кризис с самого начала был банковским кризисом.
Такое накопление уязвимых мест носило более чем поверхностное сходство с 1920-ми. Американская финансовая система, освобожденная от нормативных ограничений, переживала стремительный рост кредитования. Кредитный бум в США сопровождался таким же колоссальным ростом кредитования в Европе. Конкуренция между банками и небанковскими финансовыми организациями росла; финансовые компании, чтобы выжить, брали на себя больше рисков. Длина кредитной цепочки, которая связывала ипотечных брокеров и банки с эмитентами ценных бумаг и иностранными инвесторами, создавала массу возможностей для спекуляций как в верхних, так и в нижних звеньях.
Кредитный бум стимулировался слабой монетарной политикой в США, опять же напоминая ситуацию в 1920-х. Он также усугублялся трансграничными потоками капитала, порожденными хроническими дисбалансами между США и Китаем. Европа тиражировала эти дисбалансы на региональном уровне, переправляя большие объемы финансов с севера континента на юг. Почти так же, как восстановление золотого стандарта стимулировало безрассудное кредитование в 1920-х, убеждая наивных инвесторов, что валютный риск остался в прошлом, переход на евро позволил регуляторам заявлять, вопреки всякой логике, что больше нет не только валютного риска, но и кредитного риска. Инвесторы проглотили наживку, крючок, леску и грузило.
Как и в 1920-х, больше всего от кредитного бума выиграла сфера жилищного строительства. Но в то время как бум на рынке жилой недвижимости в 1920-х концентрировался в малонаселенном штате Флорида, в этот раз бум распространился не только на США, но и на Испанию, Ирландию и другие европейские страны. В результате надувание и схлопывание пузыря угрожало стабильности не только отдельных банков и небанковских финансовых компаний, но системы в целом, особенно учитывая, что эти финансовые организации имели гораздо более высокую долговую нагрузку и меньшую капитализацию, чем 80 лет назад.
Таким образом, прилежные исследователи 1920-х должны были увидеть параллели. Но даже они не были готовы к тому, что произошло.