Чрезвычайные события в финансовой сфере, такие как жилищный бум в США, редко объясняются одной причиной. Среди причин этого жилищного бума были мотивационные ошибки на всех этапах цепочки выдачи, продления и секьюритизации ипотечных кредитов. Ипотечных брокеров, которые получали лицензию не от федерального правительства, а от правительства штата (если вообще ее получали), мало интересовала способность потенциальных покупателей жилья платить по своим обязательствам. Как и «авансовые» мальчики в 1920-х, они работали за комиссию. Ипотечные кредиторы, которые зарабатывали на ипотечных издержках и других комиссиях при продлении кредита, тоже были склонны игнорировать проблемы, при условии что кредиты были секьюритизированы и перепродавались другим инвесторам.
То, что приток кредитных ресурсов на жилищный рынок, и особенно в его субстандартный сегмент, сопровождался снижением кредитных стандартов, – бесспорный факт. В районах с нетипично высокой долей субстандартных заемщиков до бума отмечался самый быстрый рост ипотечной задолженности в период с 2002 по 2005 год. Подобным же образом рост количества ипотечных закладных, которые были секьюритизированы или проданы финансовым организациям, не связанным с первоначальным кредитором, был особенно сильным в районах, где уже было большое число субстандартных заемщиков в начале периода. Все это отмечалось на фоне стагнирующего роста доходов в таких районах[126].
Рейтинговые агентства, которые были неформальными контролерами процесса секьюритизации, зарабатывали высокие комиссии, давая кредиторам рекомендации, как лучше структурировать обеспеченные залогом долговые обязательства, чтобы получить рейтинги AAA. В результате они не осмеливались присваивать низкие рейтинги ценным бумагам, на которые они «дали добро». Кредиторы могли подобрать для выпуска проспекта подходящее рейтинговое агентство среди конкурирующих агентств и напечатать только тот рейтинг, который выставлял их выпуск в наиболее выгодном свете[127].
Гораздо позже, в 2013 году, Министерство юстиции США подало гражданский иск на сумму 5 млрд долл. к агентству Standard & Poor’s, обвинив его в завышении рейтингов по ипотечным ценным бумагам и обеспеченным залогом долговым обязательствам. Уже в начале 2007 года было заявлено, что агентство знало о том, что спад на жилищном рынке неблагоприятно влиял на динамику ипотечных ценных бумаг, однако не решалось снижать свои рейтинги, опасаясь, что бизнес уйдет к конкурентам. Министерство юстиции приводит в пример найденное в корпоративной электронной почте сообщение, в котором аналитик S&P пародирует песню Talking Heads под названием «Burning Down the House». Это сообщение демонстрирует, что в тех кругах уже знали, к чему идет дело[128]. Также рассказывается о том, как в ответ на статью в Fortune Magazine, в которой авторы предположили, что рейтинговые агентства отстают от тренда, S&P, вместо того чтобы пересмотреть свои внутренние модели, задумалось о том, не нанять ли компанию, занимающуюся связями с общественностью[129].
Инвесторам стоило призадуматься, а стоит ли доверять «контролерам» с такими сомнительными побуждениями. Однако сложность подобных ценных бумаг затрудняла независимую оценку рисков. Как и во время любого бума, растущая доля наивных инвесторов на рынке, включая и сонные региональные банки в Германии, оставляла все меньше шансов на то, что рейтинговые агентства попадутся на нечестных рейтингах[130].
Можно было бы надеяться, что кредиторы предпочтут не ввязываться в сомнительные дела, опасаясь испортить свою репутацию. Однако новым участникам рынка ипотечного кредитования, которые обычно были небанковскими организациями и контролировались властями штата, а не федеральными властями, было почти нечего терять[131]. Бум на рынке субстандартного кредитования и секьюритизации в годы, предшествующие 2007-му, таким образом, страдал от того же «дефицита репутации», что и иностранное кредитование в 1920-х. Даже когда нужно было задуматься об удержании клиентов, у руководства были другие стимулы. Анжело Мозило смог получить свыше 400 млн долл. от продажи своих акций Countrywide Credit, которые были частью его компенсационного пакета[132].
Брокеры, между тем, старались склонить заемщиков к кредитам с более высокой процентной ставкой, по структуре известным как «вознаграждение за разницу в доходности». Такие кредиты позволяли брокеру получить часть прибыли кредитора, поскольку заемщик согласился дороже заплатить за кредит. Эта структура чаще всего встречалась в субстандартном сегменте рынка, где потребители были наименее информированными. Исследователи Центра ответственного кредитования (Center for Responsible Lending) в 2008 году пришли к выводу, что субстандартный заемщик, который брал кредит через посредничество брокера, в среднем за первые четыре года выплачивал на 5222 долл. больше процентов, чем если бы он взял кредит непосредственно у банка или у кредитной организации[133].
Это не значит, что на банках лежало меньше вины. Элизабет Джейкобсон, которая работала на Wells Fargo в Балтиморе, в заявлении под присягой рассказывала, как кредитные специалисты в бедных, преимущественно черных районах поощряли клиентов брать дорогие субстандартные кредиты, даже если заемщик мог претендовать на более выгодные условия[134]. Клиентов отговаривали от предоставления документов, подтверждающих доходы, и уплаты первоначальных взносов, чтобы они в конечном итоге взяли более дорогой кредит. Countrywide Credit, лидер отрасли и пионер в автоматизации оценки кредитных заявок, программировала свои системы так, чтобы не учитывать денежные запасы субстандартных заемщиков, в результате чего они не могли претендовать на более дешевые кредиты[135]. Тогда как прибыль Countrywide по обычным ипотечным кредитам в среднем составляла 1–2 % от стоимости кредита, прибыль по субстандартным кредитам доходила до 15 %[136]. По многим из этих дорогих кредитов были предусмотрены более низкие ставки на начальных сроках погашения, однако затем ставки росли, а также росли и штрафы за досрочное погашение, в результате чего рефинансирование становилось очень дорогим и почти нереальным. Если это предполагало более высокие риски дефолта, это была проблема кого-то другого, поскольку ипотечный кредит входил в пул, который был секьюритизирован, переведен в транши и передан другим инвесторам.
В 2009 году, закрывая дверь сарая уже после того, как лошадь сбежала, Совет управляющих ФРС издал регулятивное решение, запрещающее выплаты ипотечным брокерам и кредитным специалистам, привязанные к процентным ставкам, взимаемым с заемщика[137]. В 2012 году Wells Fargo пошло на мировую с Министерством юстиции США, которое обвиняло банк в дискриминации (завышении ставок) 30 000 заемщиков. Банк согласился выплатить 125 млн долл. в качестве компенсации заемщикам и пожертвовать 50 млн долл. для программы, помогающей заемщикам вносить первоначальные взносы и улучшать свои жилищные условия.
Ни один из аспектов кризиса не вызывает столько споров, как роль государственных ипотечных агентств Freddie Mac и Fannie Mae. Fannie, формально Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association), была создана в 1938 году, чтобы покупать ипотечные закладные у банков, высвобождая их ресурсы для выдачи новых кредитов. Freddie, формально Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (Federal Home Loan Mortgage Corporation), была учреждена в 1970 году, чтобы составить конкуренцию Fannie и более плотно работать с жилищно-накопительными кооперативами, тогда как Fannie работала с ипотечными банками[138].
В начале 1980-х, примерно в то же самое время, когда жилищно-накопительные кооперативы вступили в кризисную фазу, два государственных агентства расширили сферу своей деятельности. Они установили автоматизированную систему одобрения и покупки ипотечных кредитов в стиле Countrywide. Они секьюритизировали ипотечные закладные, предоставляли гарантии по выпущенным инструментам и передавали их другим инвесторам. Они покупали ипотечные ценные бумаги у других финансовых организаций и добавляли их в свои портфели ипотечных инвестиций.
Доля ипотечных закладных, секьюритизированных Fannie и Freddie или хранившихся на их балансе, оставалась неизменной на протяжении 1970-х и составляла приблизительно 10 %. Однако в 1980-х в ответ на вышеупомянутые инициативы эта доля взлетела, как ракета. Когда она стабилизировалась в середине 1990-х, доля Fannie и Freddie на ипотечном рынке составляла почти 40 %.
Однако сам по себе этот рост ничего не доказывает. Расширение деятельности Fannie и Freddie по покупке ипотечных закладных и секьюритизации активов пришлось в основном на 1981–1994 годы. Другими словами, это было задолго до появления пузыря на рынке жилой недвижимости. Однако два государственных ипотечных агентства присутствовали на рынке и, как утверждают их критики, беспечно предоставляли дополнительные ипотечные кредиты, когда рынок жилой недвижимости в конце 1990-х сорвался с якорей. Хотя формально эти две компании были частными – Freddie с самого начала была частной корпорацией, а Fannie в 1968 году была трансформирована из компании смешанной собственности, в которой федеральному правительству принадлежали привилегированные акции, в полностью частную корпорацию, – было ясно, что за ними стоит государство. Если бы у Fannie и Freddie возникли проблемы, можно было ожидать, что Конгресс спасет их, поскольку эти две организации выполняли общественную миссию.
Поскольку правительство было готово протянуть руку помощи, Freddie и Fannie было позволено иметь меньше капитала, чем традиционным финансовым организациям. От них не требовалось регистрировать свои долговые обязательства в Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Это усилило ощущение правительственной поддержки, поскольку такое обращение обычно ассоциировалось с государственным учреждением, а никак не с частной корпорацией. Это ощущение государственной поддержки также позволяло Fannie и Freddie получать более дешевое фондирование для своей деятельности. И это, в свою очередь, делало более доступными ипотечные кредиты.
Закон о жилищном строительстве и развитии общин от 1992 года (The Housing and Community Development Act of 1992), подписанный президентом Джорджем Бушем-старшим накануне напряженных выборов, привел к корректировке уставов Fannie и Freddie, потребовав от них облегчить финансирование доступного жилья. Тридцать процентов ипотечных кредитов, приобретенных или гарантированных двумя государственными ипотечными агентствами, отныне должны были быть представлены кредитами, выданными населению из районов с низким и средним уровнем доходов. В 1999 году, когда очередной президентский срок приближался к концу, администрация Клинтона убеждала Fannie увеличить покупки кредитов, выдаваемых населению со средним уровнем доходов и доходом ниже среднего в нуждающихся кварталах. В 2000 году, всего за неделю до ноябрьских выборов, 30 %-ный порог по выдаче ипотечных кредитов населению с уровнем доходов ниже среднего был повышен до 50 %.
Задачи правительства по обеспечению доступного жилья как нельзя кстати вписывались в амбиции нового главного исполнительного директора Fannie Франклина Делано Рейнса. Выросший в не очень обеспеченной семье, в доме, который его отец построил своими руками, Рейнс окончил Гарвардский колледж, а затем Гарвардскую школу права и был получателем стипендии Родса. Проработав в Белом доме при Никсоне и Картере (что уже говорит о многом), а также в Административно-бюджетном управлении США, Рейнс стал генеральным партнером в инвестиционной компании Lazard Frères. На посту генерального директора Fannie Mae он был первым афроамериканцем, возглавившим компанию, входящую в список Fortune 500. Торопясь отличиться, Рейнс поставил цель за пять лет вдвое повысить прибыль Fannie. Учитывая очень низкую маржу андеррайтинга, он планировал сделать это главным образом за счет использования дешевого фондирования для финансирования роста ипотечного портфеля Fannie.
С 1995 по 2003 год доля ипотечных кредитов, приходящаяся на Fannie и Freddie, продолжала расти, увеличившись с уровня ниже 40 % до 50 % из общего объема непогашенных кредитов. Предприимчивые компании типа Countrywide открыли специальные филиалы с единственной целью продавать ипотечные закладные государственным ипотечным агентствам. К 2003 году Fannie Mae покупала свыше 70 % ипотечных закладных, которые выпускала Countrywide. Когда Нью-Йоркская фондовая биржа предложила купить и секьюритизировать нестандартные закладные Countrywide (субстандартные и другие закладные, которые не соответствовали стандартам андеррайтинга государственных ипотечных агентств), Fannie с готовностью ослабила свои стандарты, чтобы не потерять долю на рынке. Fannie и Freddie скорее догоняли Уолл-стрит, чем шли во главе, сказал позже Фил Анджелидс, председатель Комиссии по расследованию финансового кризиса (Financial Crisis Inquiry Commission)[139]. Однако от этого их действия становились не менее важными. В этом плане два государственных ипотечных агентства были основными посредниками ипотечного бума.
Однако другие свидетельства не так громко говорят в пользу этого обвинения. В период с 2003 по 2006 год доля ипотечных закладных, приобретенных Freddie Mac и Fannie Mae, вновь упала – с 50 до 30 %[140]. В 2003 году Freddie Mac призналась, что завысила свою прибыль почти на 5 млрд долл. Такие же «бухгалтерские» проблемы обнаружились и у Fannie Mae. Из-за скандала Рейнс в декабре 2004 года вынужден был уйти в отставку[141]. В ответ на скандалы регуляторы установили более жесткие лимиты на кредитную деятельность государственных ипотечных агентств. Доля ипотечных закладных в форме ценных бумаг, обеспеченных пулом кредитов, без учета Fannie и Freddie, за три года с 2003-го выросла в три раза, поскольку свободную нишу заполнили другие финансовые организации. На поздних этапах бума огонь раздували уже не государственные ипотечные агентства, а другие финансовые организации.
Такая же ситуация, как на рынке в целом, наблюдалась и в субстандартном сегменте, в частности. Доля субстандартных и почти субстандартных ипотечных кредитов (называемых Alternative A или Alt-A), выдаваемых и секьюритизируемых финансовыми организациями без учета Fannie Mac и Freddie Mae за этот период выросла в четыре раза. В период с 2004 по 2006 год доля секьюритизируемых и продаваемых Fannie и Freddie на рынок субстандартных кредитов упала с почти половины до менее, чем четверти. На пике ипотечного бума все больше ипотечных кредитов вообще и субстандартных кредитов в частности выдавалось другими организациями – хедж-фондами, инвестиционными банками и иностранными банками, которые обогащались за счет ипотечных долговых обязательств.
Если кто-то все еще хочет возложить всю вину за ипотечный бум на Fannie и Freddie, ему потребуется более изощренная логика. Возможно, частный сектор, вытесненный с традиционного ипотечного рынка государственными ипотечными агентствами, подался в более рискованный ипотечный сегмент. Также есть вариант, что портфели Fannie и Freddie так выросли, что их крах привел бы к дестабилизации рынка недвижимости и экономики – а этого как раз пыталась избежать администрация Джорджа Буша, несмотря на всю ее склонность к свободному рынку. Поэтому можно было ожидать, что ФРС, как агент администрации, сделает все, чтобы предотвратить существенное падение цен на недвижимость. Это поощряло инвесторов, которым было известно, как обстоит дело, нырять в самую пучину секьюритизированных ипотечных кредитов.
Однако если кто-то надеялся, что пут Гринспена – Бернанке остановит падение не только фондового рынка, но и цен на недвижимость, эти ожидания были жестоко обмануты.
Соблазнов ослабить стандарты кредитования, возможно, и было предостаточно, однако это кредитование в любом случае надо было финансировать. Вот тут-то и пошла в ход политика ФРС.
Вмешательство ФРС началось с последних стадий технологического пузыря в 2000 году и атак «Аль-Каиды» на башни-близнецы. Опасаясь, что эти потрясения приведут к утрате доверия к экономике и, следовательно, к спаду, Комитет по операциям на открытом рынке ФРС снизил ставку по федеральным фондам (ставку, по которой банки кредитовали друг друга и которую ФРС использует как ориентирную процентную ставку) с более чем 6 % до менее 2 %[142].
Более того, поскольку инфляция уже была низкой, многие члены Комитета по операциям на открытом рынке опасались, что если в экономике будет наблюдаться дальнейшее снижение, США может грозить дефляция (как это случилось с Японией), которой нельзя будет избежать. В июне 2002 года Совет управляющих ФРС опубликовал анализ, объяснявший, почему Япония стала жертвой дефляции, делая упор на вялые меры, принимаемые Банком Японии. Бен Бернанке, только что назначенный в Совет, произнес речь об опасности дефляции. Эта речь впоследствии часто цитировалась. В свою бытность профессором Принстонского университета Бернанке написал серию работ, в которых он критиковал Банк Японии за то, что тот не очень активно пытался предотвратить проблему[143]. Цитируя анализ, проведенный Советом управляющих, Бернанке теперь утверждал, что, когда инфляция уже низкая и фундаментальные экономические факторы неожиданно ухудшаются, центральный банк должен дальше смотреть вперед и действовать более активно, чем при снижении ставок в обычных обстоятельствах…[144] Он лоббировал упреждающие меры на заседаниях Комитета по операциям на открытом рынке, получая поддержку председателя Гринспена, который предостерегал Комитет, что он имел дело с «латентным дефляционным типом экономики». Гринспен предупреждал своих коллег, что это достаточно пугающая перспектива, которой, несомненно, хочется избежать[145].
Однако учетная ставка ФРС уже была достаточно низкой – на уровне 2 %. Смотреть вдаль и действовать агрессивно, как и учила доктрина Бернанке, в данном случае означало необходимость снижать ставки и удерживать их на самом дне до тех пор, пока не пройдет риск дефляции. В соответствии с этим ставки по федеральным фондам удерживались на уровне всего 1 % (среднемесячное значение) до мая 2004 года.
В конечном итоге Национальное бюро экономических исследований (National Bureau of Economic Research), официальный арбитр по таким делам, установило, что низшая точка делового цикла была достигнута десятью кварталами ранее, в ноябре 2001 года[146]. Справедливости ради надо отметить, что Комитет по установлению периодов делового цикла Национального бюро экономических исследований (National Bureau’s Business Cycle Dating Committee) ждет окончательных данных, прежде чем сказать, достиг ли деловой цикл высшей или низшей точки. А вот Комитет по операциям на открытом рынке должен действовать в реальном времени. С высоты прошедших лет мы можем сказать, что ФРС переоценила риск дефляции и отреагировала слишком рано и слишком агрессивно. Поскольку Бернанке, будучи студентом, изучал историю Японии и Великой депрессии, он, возможно, чересчур остро воспринял вероятность дефляции на тот момент. История может быть полезной в формировании взглядов регуляторов относительно борьбы с некоторыми рисками, однако она также может и создавать завышенные опасения относительно других рисков (и это должно было быть хорошо известно историкам ФРС, вспоминающим опыт центрального банка с доктриной реальных векселей в 1930-х).
Возможно, преувеличенные опасения ФРС относительно дефляции могли частично быть вызваны искаженными данными. Согласно данным того времени дефлятор личных потребительских расходов без учета волатильных цен на продукты питания и топливо в 2003 году упал ниже 1 %, опасно близко подойдя к отрицательной зоне. Последующий пересмотр, однако, выявил, что на самом деле инфляция достигла минимального значения в 1,5 % и начинала уверенно расти[147]. Как это и случилось, реальная опасность дефляции проявилась позже, в 2009 году, когда лопнул пузырь на рынке недвижимости. На этом этапе можно было сказать, что преувеличенная антипатия Бернанке к дефляции была как нельзя кстати.
Ко второй половине 2004 года опасения дефляции почти исчезли. Комитет по операциям на открытом рынке начинал возвращать ставки к стандартным уровням. Но оперативность его действий была ограничена желанием не допустить затухания восстановления. В 2004 году стране вновь предстояло выбрать президента. Такие темпы повышения ставок, которые могли создать хоть малейшую угрозу для восстановления, могли бы считаться, обоснованно или нет, влияющими на результаты выборов.
Соответственно в 2004 и 2005 годах процентные ставки оставались значительно ниже тех уровней, на которые обычно ориентируется ФРС. В частности, они остались ниже уровней, которые определяло правило Тейлора, названное так по имени разработавшего его экономиста Стэнфордского университета Джона Тейлора. Правило Тейлора отразило историческую связь между процентной ставкой ФРС, с одной стороны, и инфляцией и отставанием производства от потенциала, с другой стороны. Это простое правило, которое достаточно хорошо работало в прошлом, быстро стало ориентиром адекватной политики в будущем. Согласно расчетам по правилу Тейлора ставка по федеральным фондам была на целых три процентных пункта ниже нормальной ставки в 2004 году, и у ФРС ушло более двух дополнительных лет, чтобы сгладить это расхождение[148].
В отличие от 1925–1927 годов, когда процентные ставки в США тоже были нетипично низкими, в этот раз мотивация носила скорее внутренний, чем международный характер. В этот раз регуляторы пытались избежать дефляции, а не помочь другим странам с решением проблем их платежных балансов. Однако, хоть мотивация и была иной, финансовые последствия оказались такими же. Столкнувшись с низкой доходностью казначейских облигаций и других краткосрочных инвестиций, инвесторы готовы были рисковать ради прибыли. Они покупали долгосрочные ценные бумаги, не только казначейские облигации, но также и инструменты, обеспеченные жилой недвижимостью, что способствовало снижению долгосрочных ставок, в том числе и ставок по ипотечным кредитам. Зависимость процентных ставок от цен на жилье и объемов строительства нового жилья печально известна. Отсюда утверждение, популярное задним числом, что ФРС несла все бремя ответственности за строительный бум и пузырь на рынке жилой недвижимости[149].
Архитекторы этой политики были убеждены, что они предотвратили катастрофическую дефляцию и лишь незначительно способствовали перегреву на жилищном рынке. Анализ, проведенный ФРС, предполагает, что низкие процентные ставки имели лишь ограниченное влияние на жилищный рынок. Более важную роль играли специфичные для рынка жилья потрясения (housing-specific shocks, как окрестили их исследователи центральных банков) – сигналы изменения цен на жилье, которые иначе никак нельзя было объяснить[150]. Похоже, что население было более склонно принимать на себя долгосрочные обязательства в форме 30-летних ипотечных кредитов, а инвесторы были более склонны к рискованным инвестициям в форме ипотечных ценных бумаг, чем это можно было объяснить просто историческим поведением процентных ставок, темпами роста и инфляцией.
Как задним числом заключили некоторые чиновники типа Дональда Кона, заместителя председателя ФРС при Бернанке, причина была скорее не в том, что процентные ставки были снижены, а в том, что экономика стала более стабильной, а доходы более предсказуемыми[151]. Тот факт или, по крайней мере, убеждение, что производство и занятость стали менее волатильными, поощряли к принятию рисков. Полагая, что доходы стабилизировались, население с большей готовностью накапливало задолженность. Инвесторы начали более охотно вкладываться в инструменты с высокой доходностью. Параллели с 1920-ми, когда также считалось, что деловой цикл приручен, были бы видны любому, кто дал бы себе труд хотя бы открыть глаза.
Специалисты датируют Великое успокоение, как называли это снижение колебаний делового цикла, концом 1980-х годов. То, что это изменение произошло после перехода к новым принципам политики ФРС, которые на первый план выдвинули сохранение низкой и стабильной инфляции, укрепляло убеждение, что рост стабильности был вызван повышением эффективности монетарной политики. И вновь можно проследить параллели с ложной стабильностью 1920-х, когда эту стабильность тоже могли бы объяснить инновационные методы в деятельности центральных банков.
Однако на самом ли деле изменения в методах работы ФРС были основной причиной Великого успокоения – до сих пор спорный вопрос. С одной стороны, это могло быть и так, но с другой стороны – уменьшение колебаний делового цикла может объясняться просто удачным стечением обстоятельств, в частности отсутствием нефтяных шоков[152]. Как только Великое успокоение стали рассматривать как часть проблемы, регуляторы были счастливы снять с себя всю ответственность.
Но даже если низкие долгосрочные ставки и были частью проблемы, они в любом случае были ниже, чем можно было бы объяснить только политикой ФРС. Это была загадка рынка облигаций, о которой председатель ФРС Гринспен говорил в своем выступлении перед Конгрессом в 2005 году и к которой он неоднократно возвращался впоследствии. Доходность по 10-летним казначейским облигациям не демонстрировала никакой тенденции к росту с середины 2004 года до середины 2005 года, несмотря на то что ФРС повышала краткосрочные ставки. Даже наоборот, ставка 10-летних казначейских облигаций упала – с 4,7 до 4,0 %[153]. И процентные ставки по стандартным ипотечным кредитам упали вслед за ней[154].
Гринспен объяснял это «тектоническим сдвигом» в Китае и других развивающихся странах – переходом от централизованного планирования к рыночной экономике[155]. Быстрорастущие экономики характеризовались высокой нормой сбережения, поскольку доходы работников теперь были более высокими и давали им возможность откладывать часть средств. В случае с Китаем это было не единственным источником проблемы (настолько, насколько избыточную бережливость можно назвать проблемой). Кроме того, высокому уровню внутренних сбережений способствовали и государственные компании, накапливающие прибыль. Эти компании имели привилегированный доступ на внутренние рынки. Чиновники почти не следили за тем, чтобы они распределяли свою прибыль или переводили ее в общий государственный бюджет. Руководство было в основном заинтересовано в создании бизнес-империй, а это достигалось за счет реинвестирования прибыли. Если объединить четверть национального дохода Китая в форме сбережений населения с четвертью дохода, сохраняющегося у компаний, получается, что в 2006 году Китай зарегистрировал максимальный уровень сбережений и инвестиций – 50 % ВВП.
Разумно инвестировать эти гигантские богатства было нелегко. Другие экономики, которые были примерами «экономического чуда», типа Таиланда и Южной Кореи, пытались это сделать, однако им был преподан неприятный урок об опасностях непродуктивных инвестиций. Их взрывной рост в середине 1990-х, поддерживаемый банками, которые финансировали сомнительные инвестиционные проекты застройщиков, занимающихся коммерческой недвижимостью, и корпоративных конгломератов, вылился в Азиатский финансовый кризис 1997–1998 годов. Урок заключался в том, что надежнее инвестировать умеренно и в качественные проекты. Если это означало более медленный рост, такая цена была вполне справедливой, особенно если бы потом не пришлось взывать о помощи к Международному валютному фонду.
Однако снижение инвестиций привело к необходимости поиска другого источника вложений для избыточных азиатских сбережений. Одним из вероятных источников вложений мог стать рынок государственных облигаций, но в самой Азии обращалось очень мало государственных облигаций. Бюджеты азиатских государств были скорее профицитными, чем дефицитными. Ограниченное предложение облигаций поглощалось пенсионными фондами и страховыми компаниями, которые держали их до достижения срока погашения, из-за чего те азиатские рынки облигаций, которые все же существовали, были сравнительно неликвидными.
В США ситуация была противоположной. Рынок казначейских облигаций США был самым крупным и самым ликвидным финансовым рынком в мире. Федеральное правительство выпускало казначейские облигации, чтобы финансировать дефициты, возникшие из-за рецессии 2001 года, сокращения налогов в рамках программы Буша и войн в Ираке и Афганистане. А если этих облигаций было недостаточно, чтобы удовлетворить спрос, всегда были высокодоходные ценные бумаги Fannie Mae и Freddie Mac.
Поэтому азиатские страны «налетели» на казначейские облигации США и ценные бумаги Fannie и Freddie. Поскольку покупка долговых обязательств США способствовала росту доллара и снижению национальных валют, это поддерживало работу азиатской экспортной машины. В частности, в Китае эта практика позволила поддержать экспортные отрасли, которые были двигателем роста[156].
Согласно оценкам влияние этого, как окрестил его Бернанке, «глобального избытка сбережений» на долгосрочные процентные ставки достигало 2 процентных пунктов[157]. А двух процентных пунктов для долгосрочных ставок было более чем достаточно, чтобы оказать значительное влияние на рынок жилой недвижимости. Это было оправданием Гринспена и Бернанке. Китай, а не они, пустил кредитное цунами на жилищный рынок. Поскольку Китай и другие развивающиеся рынки инвестировали меньше, чем сберегали, кому-то необходимо было инвестировать больше. Как оказалось, этим кем-то стали США, где дополнительные инвестиции приняли форму жилищного строительства.
ФРС могла бы попытаться компенсировать это повышением ставок, однако устойчивость восстановления была под вопросом. В 2003 году, когда руководители центрального банка США и другие эксперты начали привлекать внимание к тому, какое влияние оказывают покупки Китаем казначейских облигаций, рост ВВП составлял менее 3 % – значительно ниже, чем обычно бывает при восстановлении экономики после спадов. На этом фоне высокая активность в строительной сфере была воспринята с энтузиазмом. Хотя рост цен на жилье и представлял собой угрозу, монетарная политика вряд ли была бы эффективным инструментом борьбы с этой угрозой, особенно если это могло привести к росту безработицы и увеличению риска дефляции. Память о том, как ФРС в последний раз использовала процентные ставки для сдувания пузыря на рынке активов в 1929 году, служила предостережением против таких действий.
Прежде всего, идеология регуляторов совсем не располагала их к предугадыванию реакции рынка. Напротив, можно было сказать, что такой исход их всецело устраивал. Черпая средства из обширных запасов иностранных сбережений, США могли более дешево финансировать свои бюджетные дефициты и строительную активность. Низкий уровень внутренних сбережений страны не сильно сдерживал правительственные расходы и строительство. Считалось, что раз население США наращивало расходы, это отражало потенциальное ускорение роста производительности и высокие будущие доходы, которые обещало применение новых информационных технологий. Все это подозрительно напоминало 1920-е, когда утверждалось, что электрификация и сборочные линии были предвестником постоянного ускорения роста производительности и доходов, но неважно. Китай, со своей стороны, благодаря экспорту мог наращивать уровень производства и сохранять свои сбережения в ликвидной форме. США импортировали китайскую продукцию и экспортировали надежные и ликвидные активы, а Китай делал все наоборот. Все устроилось как нельзя лучше.
Некоторые эксперты задавались вопросом о том, насколько устойчивым окажется такое положение дел. Они предупреждали, что Пекин не сможет бесконечно кредитовать покупку США китайских товаров. Рано или поздно Китай захочет транслировать свое умение производить товары и услуги в рост потребления, и тогда поток финансов на американский рынок начнет истощаться.
Однако, когда это случится, никто не знал. Скептики утверждали, что США ограничены в возможностях выпуска безопасных активов – когда их станет слишком много, их уже нельзя будет считать безопасными, и Китай отключит «аппарат искусственного дыхания». Это наводило на размышления, относительно того, что случится, когда, как выразился Чак Принс, в те дни председатель и исполнительный директор Citygroup, остановится музыка.
К сожалению, почти все, кто анализировал связь между китайскими сбережениями и американскими процентными ставками, больше обращали внимание на то, что случится, если Китаю внезапно надоест финансировать дефицит счета текущих операций США, так же как США расхотели финансировать дефициты Германии в 1928 году. Ставки в США тогда резко вырастут. Когда поток дешевого иностранного финансирования прекратится, дефицит счета текущих операций США придется устранить одним ударом. Доллар, который больше не будет получать иностранную поддержку, рухнет.
Как мы знаем из последующих событий, критики волновались не зря. Но они были неправы в том, что их больше заботили курсы обмена и платежные балансы. Критические дисбалансы накапливались не на валютных рынках, а на жилищном рынке и рынке секьюритизации. Увы, мало кто из сомневающихся в устойчивости такой ситуации, обращал внимание на эти вопросы.