Компания Countrywide Credit была кредитором, попавшим в самый эпицентр жилищного бума, а Анжело Мозило был лицом Countrywide. Мозило родился в Бронксе и был сыном итальянцев американского происхождения в первом поколении. В возрасте 12 лет Мозило пошел работать в мясную лавку своего отца, а затем устроился курьером в ипотечную компанию на Манхэттене. К 16 годам он прошел путь от доставки документов до оформления кредитов, что говорит либо о его исключительной амбициозности, либо о незамысловатой природе андеррайтинга во времена простого ипотечного кредитования.
Мозило продолжал работать в этой фирме в старших классах школы и в колледже, до того момента, как она объединилась с компанией Lomax Realty Securities под руководством ветерана отрасли Давида Лоба. В середине 1960-х Лоб отправил Мозило в Центральную Флориду, которая была охвачена жилищным бумом, почти как в 1920-х. Подметив, что бум был вызван наплывом инженеров в области космической промышленности на мыс Канаверал, Мозило предложил принять участие в строительстве недвижимости в округе Бревард. Когда ставка на этот рынок окупилась, Лоб сделал Мозило своим партнером.
Когда Lomax Securities в 1968 году была выкуплена, Лоб и Мозило решили создать свою собственную ипотечную компанию, которую они назвали Countrywide Credit Industries. Изначально это название скорее отражало амбиции партнеров, чем реальное положение дел (название можно примерно перевести как «Национальная кредитная корпорация». – Примеч. пер.). Двое партнеров работали в единственном офисе в городке Анахайм в Калифорнии. Агломерация Inland Empire к востоку от городка находилась почти у самой границы штата. Лоб был стратегом компании, а Мозило ее единственным торговым представителем[97].
Хотя бизнес рос, наблюдалась тревожная тенденция к повышению расходов. Прием на работу и оплата труда торговых представителей требовали значительных средств. Текучка кадров была высокой, частично из-за того, что Мозило был требовательным боссом – сам он с гордостью называл себя «сукиным сыном». В связи с этим Лоб предложил вообще отказаться от торговых представителей, а вместо этого напрямую рекламировать свои предложения – раньше этот метод не применялся в сфере ипотечного кредитования. Мозило, который сам был торговым представителем, сначала сопротивлялся, но в конечном итоге согласился попробовать.
Привлечение клиентов посредством рекламы требовало конкурентоспособных цен, что, в свою очередь, предполагало сохранение низкого уровня затрат. Розничные офисы компании были однотипными, располагались в торговых центрах и позволяли содержать не более двух штатных сотрудников. Постепенно эта стратегия начала приносить дивиденды. В 1970-х Countrywide Credit открыла четыре дополнительных офиса в Калифорнии. К 1980 году у нее было 40 офисов в девяти штатах, что немало для того периода, учитывая, что на рынке ипотечного кредитования и жилищном рынке ставки доходили тогда до 20 %. К середине 1980-х 40 офисов выросли до 104 офисов, а география расширилась с 9 штатов до 26. К 1992 году, имея почти 400 филиалов, Countrywide стала самым крупным ипотечным банком в стране и, если уж на то пошло, в мире.
Поскольку стратегия Countrywide основывалась на низких затратах и стандартизации, компанию стали называть Макдоналдсом ипотечного кредитования. Это сравнение отражало, насколько компании удалось довести ипотечный кредит до стандартного продукта, финансового эквивалента гамбургера, а кредитного специалиста – до офисного эквивалента работника, поджаривающего котлеты для гамбургера. Countrywide одной из первых стала использовать информационные технологии для обработки заявок. К середине 1990-х 70 % кредитных заявок, проходящих через автоматизированную систему компании, не требовали вмешательства человека. Стандартизация и использование информационных технологий, а также упор на временных сотрудников позволили компании расширять бизнес, когда возникали новые возможности, и сокращать его, когда спрос снижался. Countrywide начала перепродавать ипотечные закладные, которые она выпускала, государственным ипотечным агентствам типа Freddie Mac и Fannie Mae практически сразу же, как они получили разрешение покупать закладные, не гарантированные правительством США[98]. Это еще нельзя было назвать секьюритизацией, но это был уже шаг в ее направлении. Countrywide также начала заниматься обслуживанием кредитов, покупая у других кредиторов право обслуживать ипотечные кредиты, чтобы обезопасить себя от взлетов и падений на рынке выдачи кредитов. Когда процентные ставки были низкими, выдача кредитов была доходным занятием, однако, когда они были высокими, досрочное погашение становилось более редким явлением, из-за чего более выгодным было обслуживание кредитов. Мозило называл это средством хеджирования от макроэкономической конъюнктуры.
В конечном итоге некоторые такие инновации стали рассматриваться в менее выгодном свете. То, что большая часть заявок на кредиты обрабатывалась без человеческого вмешательства, означало отсутствие независимой проверки заявленного заемщиком уровня дохода. Осознавая, что они, скорее всего, ненадолго задержатся в компании, менеджеры филиалов старались одобрять как можно больше кредитов, не очень заботясь о платежеспособности заемщиков. Обслуживание кредитов оказалось не таким уж хорошим средством защиты от повышения и снижения процентных ставок и взлетов и падений на жилищном рынке, как предполагал Мозило. Но эти проблемы были в будущем.
К 1990-м дальнейшая экспансия для теперь уже крупнейшего игрока на рынке ипотечного кредитования стала более затруднительной. Это побудило Мозило принять роковое решение начать кредитовать заемщиков с низким уровнем доходов. В 1993 году Countrywide запустила программу с амбициозным названием «House America». Мозило продвигал эту программу под девизом очередной американской мечты – доступного жилья для малоимущих слоев населения и национальных меньшинств. Рекламные видео были озвучены голливудским актером Джеймсом Эрлом Джонсом, который также хорошо владел своим громовым голосом, как и Уильям Дженнингс Брайан.
На практике программа «House America» позволила населению с низким уровнем доходов накапливать более значительную ипотечную задолженность. Countrywide стала использовать «гибкие процедуры анализа кредитоспособности», перепрограммировав свою автоматизированную систему оценки заявок таким образом, чтобы она позволяла одобрять ипотечные кредиты физическим лицам и населению без соответствующих доказательств наличия работы и без кредитных историй, необходимых для получения стандартных займов. «Гибкие процедуры анализа кредитоспособности» были кодовым названием для авансовых платежей, которые могли доходить всего до 3 %. Такие платежи допускались в обмен на согласие заемщика платить по кредиту ставки выше средних.
Это не было рождением субстандартного кредитования. Заслуга этого изобретения принадлежит Long Beach Savings & Loan, небольшой сберегательной ассоциации из округа Ориндж, которая в конечном итоге выросла в Ameriquest Mortgage. Но теперь Countrywide, ведущий игрок на ипотечном рынке, обеими ногами заскочила в этот поезд.
Countrywide стала символом теневой банковской системы в сфере небанковских финансовых организаций, занимающихся ипотечным кредитованием, секьюритизацией и другой деятельностью, которая раньше была исключительной прерогативой банков и жилищно-накопительных кооперативов, потомков строительно-сберегательных касс 1920-х. Рост теневой банковской системы, в свою очередь, отражал процесс финансовой либерализации, начавшейся еще в начале 1970-х. Этот момент неслучайно совпал именно с тем временем, когда Лоб и Мозило открыли свой кредитный бизнес в Калифорнии.
Крах на Уолл-стрит в 1929 году и банковские кризисы, которые обрушились на американскую экономику, стимулировали принятие целого ряда правовых норм, касающихся банковской и финансовой систем[99]. Закон Гласса – Стиголла запретил коммерческим банкам заниматься инвестиционной деятельностью и, в частности, не допускал коммерческие банки, принимающие депозиты, к фондовому и страховому андеррайтингу. Также в 1933 году Совет управляющих ФРС принял «Правило Q», запрещающее банкам выплачивать проценты по вкладам до востребования (по большому счету, по чековым счетам), а также устанавливающее верхние границы допустимых ставок по срочным и сберегательным счетам[100]. Закон о ценных бумагах и биржах создал правительственную комиссию по надзору за рынком акций и облигаций. Закон о товарно-сырьевых биржах распространил полномочия надзора и на фьючерсные рынки.
С высоты прошедших лет можно сказать, что результатом этих законов стала золотая эра финансовой стабильности. После окончания Второй мировой войны и до 1970-х банковских крахов было немного. Разные финансовые организации специализировались на разных видах кредитования. Банки выдавали корпоративные и потребительские кредиты. Жилищно-накопительные кооперативы занимались ипотечным кредитованием. У каждой организации был соответствующий надзорный орган. Фондовый рынок рос и падал, как это обычно и происходит. Но когда он падал, он не тянул вслед за собой финансовую систему и всю экономику.
Однако по мере того как шло время, финансовые организации стали проявлять нетерпение. Из памяти стерлись нестабильные 1930-е. Сберегательная отрасль, пользующаяся налоговыми и регуляторными льготами, нарастила долю на рынке в ущерб банкам. Прием депозитов и кредитование в Лондоне – впоследствии евродолларовый рынок – подвергли банки дополнительной конкуренции.
Еще один источник конкуренции, существование которого повлекло за собой глубокие последствия в 2008 году, появился в форме взаимных фондов денежного рынка. Первый в своем роде фонд денежного рынка «Резервный фонд» (Reserve Fund) был создан в 1971 году двумя неудавшимися нью-йоркскими консультантами Генри Брауном и Брюсом Бентом[101]. Фонды денежного рынка инвестировали в казначейские облигации и коммерческие бумаги, а не в корпоративные, потребительские и ипотечные кредиты, как банки. Поскольку Правило Q для них не действовало, они могли предлагать вкладчикам более привлекательную комбинацию ликвидности и процентов, чем банковские счета, однако надо отметить, что на их продукты не распространялось страхование вкладов.
Эта инновация стала значительным шагом по направлению к финансовой демократии, учитывая мизерную доходность по банковским счетам. Экономист Массачусетского технологического института Пол Самуэльсон, сам лауреат Нобелевской премии, заявил, что Бент и Браун также достойны Нобелевской премии за свою инновацию. Основатели фонда охарактеризовали свое достижение более скромно. «Мне бы хотелось сказать, что наше «изобретение» стало результатом нашей гениальности, – отмечал позднее Браун, – однако на самом деле нас к нему привела боязнь умереть с голода и самая обычная жадность»[102].
Отсутствие страхования депозитов и необязательность наличия резервов, которые защитили бы от возможных рисков, у фондов денежного рынка были обоснованы тем, что менеджеры фондов инвестировали только в самые надежные активы и консервативно подходили к управлению деньгами своих акционеров. Один доллар, инвестированный в фонд денежного рынка, всегда оставался одним долларом, или, по крайней мере, так утверждалось. Это предположение не учитывало тенденции перехода менеджеров фонда к более рискованным инвестициям, поскольку Правило Q было ослаблено, а конкуренция побуждала к увеличению доходности – этого регуляторы поначалу не заметили, а потом им не захотелось с этим разбираться, так как влияние взаимных фондов все больше росло. Также предположение, что акции фондов денежного рынка никогда не упадут ниже своей номинальной стоимости, не учитывало краха Lehman Brothers, а между тем Lehman была значимым эмитентом высокодоходных краткосрочных бумаг, перед которыми не могли устоять менеджеры денежных фондов.
Коммерческие банки, обеспокоенные размыванием своей депозитной базы, годами лоббировали отмену Правила Q. Их призывы стали все более настойчивыми, когда появились новые конкуренты, и еще больше усилились, когда выросла инфляция, подрывающая их способность бороться за вкладчиков. Ограничения, установленные Правилом Q, были в конечном итоге отменены в результате принятия в 1980 году закона, который по иронии судьбы назывался Законом о дерегулировании депозитных учреждений и денежно-кредитном контроле – ирония заключалась в том, что его принятие стало результатом потери ФРС денежно-кредитного контроля.
Отмена Правила Q вызвала целый каскад непредвиденных последствий. Во-первых, увеличилось давление на жилищно-накопительные кооперативы, которым до этого позволялось предлагать более высокие ставки по депозитам, чем другим финансовым организациям[103]. Чтобы ограничить ущерб, в 1982 году был принят Закон Гарна – Сен-Жермена, который позволил жилищно-накопительным кооперативам совершать ряд банковских операций, например, связанных с потребительским кредитованием, а не только принимать депозиты и выдавать ипотечные кредиты. Среди других роковых положений было разрешение выдавать ипотечные кредиты с плавающей ставкой. Президент Рейган, подписывая закон, назвал его первым шагом на пути к комплексной программе финансового дерегулирования[104]. Если бы он только знал…
Закон Гарна – Сен-Жермена положил начало кризису жилищно-накопительных кооперативов 1980-х, позволив сберегательным ассоциациям брать на себя дополнительные риски, но не предложив против них никакой защиты. Однако также важно сказать и о том, что предоставление дополнительных финансовых услуг сберегательными ассоциациями усилило давление на банки[105]. Коммерческие банки давно удручала невозможность выступать андеррайтером по корпоративным и муниципальным облигациям. Поскольку рынки ценных бумаг уже восстановились после 1930-х и Второй мировой войны, крупные корпоративные заемщики начали выпускать коммерческие бумаги и мусорные облигации. Так как эти инструменты предлагали корпоративным заемщикам новые способы финансирования, их зависимость от банковского кредита снижалась, и прибыль банков уменьшалась[106]. Больше всего пострадали крупные банки, которые были традиционными партнерами крупных компаний.
Сначала крупные банки в международных финансовых центрах во главе с Citibank (переименованный National City Bank из главы 3) нашли новый рынок в сфере синдицированных кредитов правительствам Латинской Америки и Восточной Европы – это напоминало бум иностранного кредитования в 1920-х. Однако к началу 1980-х многие эти кредиты стали невозвратными. Тем не менее регуляторам не было смысла настаивать, чтобы банки признали свои убытки, поскольку это могло привести к банкротству Федеральной корпорации по страхованию вкладов. Вместо этого банкам было позволено выбираться из затруднительного положения, а регуляторные нормы были ослаблены, чтобы облегчить их усилия.
В декабре 1986 года в ответ на просьбу J. P. Morgan, Bankers Trust и Citicorp (холдинговая компания Citibank) ФРС творчески подошла к интерпретации Закона Гласса – Стиголла, и коммерческим банкам было позволено получать до 5 % дохода от инвестиционно-банковской деятельности. В это понятие входила организация размещения муниципальных облигаций, коммерческих бумаг и, по роковому стечению обстоятельств, ипотечных ценных бумаг. В 1987 году, несмотря на протесты скептически относящегося к дерегулированию почти уже бывшего председателя ФРС Пола Волкера, Совет управляющих ФРС дал разрешение нескольким крупным банкам развивать услуги андеррайтинга. Если бы надо было привести пример, как истекающий срок полномочий может ослабить авторитет председателя ФРС, этот был бы самым подходящим. При преемнике Волкера, либерально-настроенном Алане Гринспене, ФРС позволила холдинговым компаниям банков получать до 25 % прибыли от инвестиционно-банковских операций.
Таким образом, к 1990-м Закон Гласса – Стиголла уже почти потерял свою силу. Роковой удар был нанесен волной слияний, которая захлестнула инвестиционно-банковскую и брокерскую сферу ближе к концу десятилетия. Morgan Stanley, инвестиционный банк, объединился с Dean, Witter, Discover & Co., брокерской компанией и эмитентом кредитных карт, в 1997 году, а трастовая компания Bankers Trust приобрела Alex. Brown & Sons, инвестиционно-брокерскую компанию. Эта консолидация инвестиционных компаний, брокеров и страховщиков несла в себе дальнейшие угрозы для банков, которые еще более активно лоббировали снятие оставшихся ограничений по их операциям.
И если лоббирования было недостаточно, использовались другие способы решения проблемы. Citicorp, холдинговая материнская компания Citibank, в 1998 году решила купить Travelers Insurance Group, несмотря на положения Закона Гласса – Стиголла, требовавшие продажи страхового бизнеса Travelers’ в течение двух лет. Это слияние давало Travelers возможность продавать розничным клиентам Citicorp не только страховки, но и акции собственных фондов денежного рынка, а Citicorp получала более широкую базу инвесторов и держателей страховок. Основным недостатком была только несовместимость с Законом Гласса – Стиголла.
Председатели и содиректора объединенной компании, Джон Рид и Сэнфорд Вейл, развернули безумную кампанию по снятию раздражающих ограничений Закона Гласса – Стиголла до истечения этих двух лет. Вейл сформировал альянс с Дэвидом Комански из Merrill Lynch и Филом Пурселлем из Morgan Stanley, чтобы лоббировать изменения. Их доводы были с пониманием выслушаны ФРС под руководством Гринспена, а также и Белым домом в лице советника президента Клинтона по финансовой реформе Джина Сперлинга и министерством финансов, особенно когда в середине 1999 года после ухода Роберта Рубина министром стал Лоуренс Саммерс[107]. (Рубин ушел на пост консультанта как раз в Citigroup; он начал работать в октябре.) Они получили теплый прием в кабинетах Конгресса, где банки-лоббисты чувствовали себя свободно. Сопротивление проявилось в лице Фила Грэмма, который жаловался, что ни банки, ни финансовые компании не захотели открыть свои штаб-квартиры в Техасе. Вейл беспрерывно пытался уговорить Грэмма; в своей автобиографии от 2006 года Вейл рассказывает, что столкнулся в Грэммом на ужине в 2004 году, и Грэмм заявил, что Конгресс допустил ошибку. Он должен был назвать новый закон «Законом Вейла – Грэмма – Лича – Блайли»![108]
Закон Гласса – Стиголла в конечном итоге был побежден Законом Грэмма – Лича – Блайли, который в ноябре 1999 года снял оставшиеся ограничения по совмещению коммерческой, инвестиционной и страховой деятельности банков. Вейл с гордостью повесил в своем офисе четырехфутовый кусок дерева, на котором был выгравирован его портрет и слова «The Shatterer of Glass Steagall» (Разрушитель Гласса – Стиголла). Намного позже, в 2012 году, размышляя о кризисе, он признал, что снятие ограничений Гласса – Стиголла было ужасной ошибкой[109].
Отмена Закона Гласса – Стиголла закрыла очередную главу в финансовой истории США. Но также она свидетельствовала о более общей тенденции к дерегулированию. Среди других признаков этой тенденции было принятие в 1994 году Закона Ригла – Нила об эффективности банковской деятельности и открытия отделений в нескольких штатах, который отменил запрет на открытие филиалов в нескольких штатах и открыл дорогу появлению очень крупных банков. Подобным же образом Закон о модернизации товарного фьючерса, принятый в 2000 году, отменил контроль федеральных регуляторов и регуляторов штатов над рынком производных финансовых инструментов. Этот закон освободил эмитентов кредитно-дефолтных свопов от необходимости иметь резерв на случай, если им действительно придется делать выплаты покупателям этих инструментов. Кредитно-дефолтные свопы были разработаны с целью позволить инвесторам в ипотечные ценные бумаги защитить себя от дефолта по пулу ипотечных кредитов. Тем не менее теперь кредитно-дефолтные свопы покупали и те, кто не приобретал сам актив, от дефолта которого призвана была защитить так называемая страховка, – эти инвесторы просто надеялись сыграть против жилищного рынка. Принятое в 2000 году решение освободить эмитентов обязательств от необходимости иметь резервы на случай дефолта по таким контрактам имело важные последствия.
И там, где дерегулирование не могло быть достигнуто при помощи законодательства, оно осуществлялось административным путем. Активистка и председатель Комиссии по торговле товарными фьючерсами Бруксли Борн в 1999 году была вынуждена уйти в отставку по настоянию враждебно настроенного председателя ФРС и министра финансов, после того как порекомендовала прекратить дальнейшее дерегулирование рынка производных инструментов. Комиссия по ценным бумагам и биржам США под руководством более уступчивых Харви Пита и Уильяма Дональдсона ослабила свои правила относительно финансовых резервов, которые должны были иметься у брокерских подразделений банков.
И дерегулирование не ограничивалось только США. Много лет европейские страны старательно регулировали свои банки и рынки ценных бумаг. В 1986 году премьер-министр Великобритании Маргарет Тэтчер, уже известная своей направленностью на дерегулирование, обратила внимание на финансовые рынки. Сократив основные налоги, либерализовав рынки труда и распродав значительную часть государственного жилого фонда, Тэтчер начала свою революционную финансовую реформу, снижая нормативные ограничения с целью усилить значение Лондона как международного финансового центра.
Тем временем Европейский союз решил создать единый интегрированный рынок товаров, рабочей силы и денежно-торгового капитала. Согласно общепризнанному диагнозу в медленном росте и высоком уровне безработицы на континенте была виновата зарегулированность, и единый рынок, который распахнул бы двери международной конкуренции, был крайне необходим, чтобы помочь европейским государствам облегчить тяжелое бремя регуляторной нагрузки. Диагноз, заключавшийся в том, что другие секторы и сферы деятельности страдали от чрезмерного регулирования, распространялся также, плохо это было или хорошо, и на финансовые услуги. В результате был принят Единый европейский акт (Single European Act), имевший целью создание общего рынка в рамках ЕС к 1992 году. Он позволил европейским банкам открывать филиалы в соседних странах.
Поначалу банки очень медленно реагировали, да и регуляторы неохотно давали свои разрешения. Однако ситуация изменилась после введения в 1999 году евро, которое сняло курсовые риски, тормозившие развитие международного бизнеса. По мере того как конкуренция в сфере предоставления финансовых услуг росла, европейские банки наращивали обороты. Банки в Северной Европе, где процентные ставки были низкими, не могли устоять перед более высокой доходностью по кредитам южноевропейским банкам и инвестициями в облигации южноевропейских стран. Южноевропейские банки, в свою очередь, обрадовались дешевому финансированию, предоставляемому их североевропейскими коллегами, и использовали его для выдачи спекулятивных ипотечных кредитов и покупки облигаций своих стран.
Результатом стал взрывной рост банковской деятельности в Ирландии и Южной Европе. В некоторых странах активы и обязательства банковской системы во много раз превышали валовой внутренний продукт. В Ирландии обязательства банковской системы в 2007–2008 годах достигли максимального уровня в 400 % ВВП[110]. На Кипре обязательства банковской системы на пике своего роста в невероятные восемь раз превысили национальный доход[111].
Таким образом, дерегулирование банковских и финансовых услуг не объяснялось каким-то одним фактором. Память о том, как слабое регулирование банков в 1930-х привело к их коллапсу, со временем стерлась. Международная конкуренция требовала снятия ограничений на ряд разрешенных банковских операций. Финансовые инновации – от развития новых инструментов кредитования до создания взаимных фондов денежного рынка – подорвали эффективность действующих норм регулирования.
Перед регуляторами стояла дилемма – распространить действующие нормы регулирования на эти новые структуры и рынки или ослабить ограничения для банков и других давнишних участников рынка, которые жаловались, что правила игры имеют перекос не в их пользу. В силу ряда доводов регуляторы склонялись ко второму варианту. Банки указывали на технологические достижения, благодаря которым использование данных одного бизнеса помогало в другом. Компьютеры позволяли использовать одну и ту же информацию и продукты в различных направлениях деятельности, как в случае с Citibank и Travelers Insurance, из-за чего возведенные регуляторами барьеры между банковской и страховой деятельностью все больше раздражали и, пожалуй, были все менее эффективными[112]. Автоматизированные технологии процесса оценки заемщика, такие как те, которые были впервые использованы Countrywide Credit, стимулировали не только стандартизацию банковского кредитования, но также и секьюритизацию ипотечных займов и кредитов, что было дополнительным аргументом в пользу того, чтобы позволить кредиторам заниматься и андеррайтингом. Коммерческие банки могут привести в пример опыт 1990-х, когда их ограниченные попытки заняться инвестиционно-банковским бизнесом увеличили рентабельность, не приведя к заметным проблемам[113].
Академические ученые, как, например, упомянутый ранее Пол Самуэльсон, вместе с Юджином Фама из Чикаго и Робертом Мертоном из Гарварда, тем временем предлагали теоретические модели эффективности свободно функционирующих финансовых рынков. В реальности их модели были лишь интеллектуальной отправной точкой. Они определяли ограничивающие условия, при которых цены на активы отражали всю информацию, необходимую для эффективности рынка. Вскоре исследователи составили каталог эмпирических аномалий, которые было трудно увязать с теорией эффективных рынков. Отцы этой теории эффективных рынков, возможно, и понимали свои ограничения, а вот сказать то же самое о регуляторах и других, кто использовал эту теорию для обоснования своих действий, было нельзя. В частности, теория эффективных рынков была с готовностью принята такими чиновниками, как председатель ФРС Алан Гринспен.
Однако идеология вышла далеко за пределы ФРС и личности ее председателя. В 1992 году демократы решили больше считаться с интересами бизнеса, чтобы вернуть себе избирателей, придерживающихся умеренных взглядов. В ответ на 12 лет власти республиканцев в Белом доме партия, которая традиционно была против финансового дерегулирования, теперь выступала за «третий путь», отстаиваемый Биллом Клинтоном, – он подразумевал сбалансированные бюджеты, частно-государственные партнерства и финансирование роста. Политологи Сандра Суарес и Робин Колодны подчеркивают роль этой идеологической конвергенции между левыми и правыми в подготовке почвы для финансового дерегулирования. Хотя в 1992 году от демократов можно было ожидать хотя бы выражения сомнения относительно уступок, распространенных на финансовые организации, они, что примечательно, хранили молчание относительно вопроса дерегулирования[114]. Закон Ригла – Нила, Закон Грэмма – Лича – Блайли и Закон о модернизации товарного фьючерса были подписаны президентом, представлявшим партию, которая когда-то выступала против дерегулирования финансового сектора, – ту же самую партию, которая во время президентства Франклина Делано Рузвельта ввела элементы современного финансового регулирования.
Результатом этих мер стал внушительный рост масштабов, сложности и долговой нагрузки американских финансовых организаций. В течение двух десятилетий до этого доля финансовых услуг в ВВП оставалась неизменной, однако впоследствии она увеличилась более чем в два раза – с 4 % в начале 1970-х до 8,3 % в 2006 году[115]. Частично этот рост был результатом естественного восстановления после турбулентных 1930-х годов и послевоенных (речь идет о Второй мировой войне) лет. Можно сказать, что финансовый сектор вновь начал утверждаться в роли распределителя ресурсов в сложной современной экономике. Однако в остальном, особенно в том, что касается стремительной экспансии финансового сектора в последние годы перед кризисом, такой рост сложно объяснить стандартными моделями достижений эффективности лишь одного финансового сектора.
Более того, рост сектора в значительной степени финансировался не акционерным капиталом – не привлечением дополнительного капитала банками, – а долговым капиталом. Этот долговой капитал был представлен обычно краткосрочными заимствованиями на фиксированный срок у компаний, взаимных фондов, муниципальных правительств и правительств штатов, государственных органов и в не меньшей степени у других банков. Крупные банки имели самый удобный выход на эти так называемые оптовые денежные рынки[116]. Поскольку они диверсифицировали свой бизнес и инвестировали в процедуры внутреннего контроля, то могли утверждать, что отлично управляют рисками, которые влечет за собой использование заемных средств.
Также крупным банкам удобнее всего было создавать компании специального назначения (special-purpose vehicles), чтобы снять рисковые активы с баланса, сводя к минимуму объемы капитала, который было необходимо привлечь материнской компании. Осознание того, что они являлись системообразующими банками, еще больше стимулировало их сокращать коэффициенты достаточности капитала и увеличивать долговую нагрузку. Поскольку они были слишком крупными, чтобы обанкротиться, их, скорее всего, спасли бы из затруднительной ситуации. Это, в свою очередь, побуждало их увеличивать долговой рычаг и принимать на себя дополнительные риски.
Такая же ситуация с банками, как в США, наблюдалась повсеместно, в частности и в Европе. Хотя регуляторные льготы и субсидии также распространялись и на мелкие банки, занимающиеся, например, ипотечным кредитованием, во всех странах именно крупные организации больше всего увеличивали свои балансы и наращивали долговое бремя.
Самые крайние случаи представляли собой брокеры-дилеры типа Bear Stearns и Lehman Brothers, которые традиционно продавали и покупали ценные бумаги от лица своих клиентов. Обычно эти фирмы сохраняли высокий уровень резервов и ограничивали риски своих инвестиционных портфелей. Однако теперь, под давлением конкуренции со стороны коммерческих банков, их бросило из одной крайности в другую. В 2007 году у типичного американского коммерческого банка соотношение собственных и заемных средств (если измерять его как соотношение «активы/акционерный капитал» без поправок) составляло порядка 12:1. Для сравнения у Lehman Brothers этот коэффициент составлял 30, а у Bear Stearns – 33[117]. Коэффициент, равный 33, означал, что снижение стоимости активов всего на 3 % могло уничтожить акционерный капитал, а значит и саму компанию, если бы она была вынуждена признать эти убытки[118]. Последующие события доказали, что такая позиция была очень зыбкой для любой финансовой организации.
Последующие события также заставили задавать вопрос, почему эта чрезвычайная ситуация была допущена. Ответ можно начать с упадка модели частного партнерства в инвестиционно-банковской деятельности. Традиционно правила Нью-Йоркской фондовой биржи запрещали размещение акций инвестиционных банков на бирже, поскольку это считалось слишком рискованным. Вместо этого инвестиционные компании были организованы в форме частных партнерств или закрытых корпораций, принадлежащих и управляемых несколькими партнерами, доли в такой корпорации было непросто купить и продать. Таким образом, партнеры были заинтересованы в долгосрочном существовании такой организации. По традиции они садились вместе вокруг стола в «партнерском» кабинете, в прямом смысле слова присматривая друг за другом. Такое давление и пристальное внимание уберегало от принятия излишних рисков.
Со временем технологические изменения – например, разработка новых дорогостоящих компьютерных технологий для обработки сделок – усилила преимущества масштабов и сделала модель частного партнерства, в которой размер банка ограничивался капиталом партнеров, не очень выгодной. Нетрудно представить, кто лоббировал отмену запрета на публичное размещение акций в 1970 году. (Ответ: инвестиционные банки.) Первым брокером-дилером, который вышел на рынок в 1971 году, была компания Merrill Lynch. За ней тому же примеру последовали Bear Stearns, Morgan Stanley, Lehman Brothers и Goldman Sachs, четыре других участника будущей «Большой пятерки».
Теперь исполнительный директор, который возглавлял публичную компанию, и все, кто работал на него, отчитывались (если отчитывались) перед директором по рискам. Интересы управляющих компанией нельзя было назвать ни неопределенными, ни долгосрочными. Если их рискованные ставки оправдывали себя, они зарабатывали огромные бонусы. А если за большой прибылью сегодня следовали большие убытки завтра, не было никакого положения, позволяющего забрать обратно вчерашние бонусы (эту практику регуляторы и акционеры только попытались изменить после 2008 года). В принципе совет директоров, представляющий акционеров, предположительно должен был выступать против избыточного принятия рисков. Но у внешних директоров не было достаточно информации, и во многих случаях их доступ к ней был ограничен. На практике получалось, что за бизнесом никто не следил.
Регуляторы, в свою очередь, тоже почти не могли ограничивать риски и сдерживать наращивание долговой нагрузки. Скорее они принимали сигналы от банков, чем наоборот. Комиссия по ценным бумагам и биржам США снизила требования к достаточности капитала для брокеров-дилеров в 2004 году в ответ на такой же шаг ЕС и лобби «Большой пятерки», члены которой опасались, что могут уступить позиции своим иностранным конкурентам. В течение 30 лет американские брокеры-дилеры были обязаны применять «правило чистого капитала», которое принуждало их, как и коммерческие банки, ограничивать уровень их долговой нагрузки значением 12:1. Решение Комиссии по ценным бумагам и биржам от 2004 года теперь позволило им использовать свои внутренние модели для оценки (а на практике – недооценки) рисков своих инвестиций. Брокеры-дилеры соответствующим образом сократили свои «капитальные подушки».
Компании «Большой пятерки» также были лидерами использования компаний специального назначения (SPV) для сбрасывания активов с баланса, когда они освободились от требований по достаточности капитала. Компании специального назначения были фирмами-роботами, у которых не было сотрудников и физического адреса. Они существовали исключительно для того, чтобы перевести в ценные бумаги ипотечные требования банка, процентную задолженность по кредитным картам и прочую дебиторскую задолженность, а затем продать соответствующие инструменты другим инвесторам. Если компания специального назначения не могла выплатить проценты по своим ценным бумагам из-за дефолтов по пулу лежащих в основе этих бумаг жилищных закладных, эта была проблема держателей ценных бумаг, ну или так утверждалось. У банка-спонсора не было правовых обязательств предоставлять дополнительные ресурсы, чтобы созданная им компания специального назначения могла выплатить свои долги. Именно по этой причине банки не обязаны были держать резервы для гарантии обязательств своих компаний специального назначения.
Однако все знали, кого следовало винить, когда у компании специального назначения возникали проблемы. Вина возлагалась не на компанию, а на ее спонсора, в данном случае на материнский банк. Если материнский банк не оказывал компании поддержку, это могло испортить его репутацию и затруднить его доступ на рынки капитала[119]. В случае дефолта по пулу ипотечных закладных ответственность за возмещение средств лежала на спонсорской финансовой организации. Забалансовые обязательства вновь возвращались на баланс спонсора[120]. И почему регуляторы позволяли материнской компании, которая передавала пул ипотечных закладных компании специального назначения, держать меньше капитала в резерве, в этом плане, мягко говоря, непонятно[121].
Рост количества компаний специального назначения был всего лишь одним признаком более масштабного процесса секьюритизации активов. Вместо того чтобы держать ипотечные кредиты, кредиты на обучение и автокредиты на балансе, где их необходимо было фондировать, банки собирали все свои кредиты в пул и переводили их в ценные бумаги для продажи другим инвесторам. Пул разбивался на транши; старший транш получал право первого требования по денежным потокам от лежащих в его основе кредитов. Оплата по младшим траншам осуществлялась только после того, как был полностью оплачен старший транш. Такие ценные бумаги получили название обеспеченных залогом долговых обязательств. Поэтапные выплаты назывались более прозаично – «водопад платежей». Предполагалось, что старший транш является абсолютно надежным при условии отсутствия чрезвычайных обстоятельств. Эта видимость надежности позволяла старшим траншам получать рейтинг AAA и продавать их пенсионным фондам и страховым компаниям, нормы которых предусматривали инвестиции только в высоконадежные ценные бумаги.
Секьюритизация ипотечных кредитов не была каким-то новым явлением. Как мы рассказывали в главе 1, «гарантированные сертификаты участия в ипотечном пуле», использовавшиеся в 1920-х, по которым компания, занимающаяся проверкой прав собственности на недвижимость, или страховая компания гарантировали покупателю обозначенную прибыль, имели более чем поверхностное сходство со старшим траншем секьюритизированных ипотечных кредитов начала 2000-х. Однако теперь этот процесс достиг невиданных ранее масштабов и сложности. Обеспеченные залогом долговые обязательства вторично обращались в транши и трансформировались в ценные бумаги, получившие название «обеспеченные залогом долговые обязательства в квадрате». «Обеспеченные залогом долговые обязательства в кубе» не заставили себя долго ждать.
Обеспеченные залогом долговые обязательства, гарантированные пулом кредитов, затем уступили дорогу «синтетическим обеспеченным залогом долговым обязательствам», потоки выплат по которым гарантировались не фактическими ипотечными кредитами, а портфелями кредитно-дефолтных свопов. Напомним, что кредитно-дефолтные свопы представляют собой страховки, выплаты по которым осуществляются в случае наступления определенного кредитного события, типа дефолта по ипотечным облигациям. На практике они выпускались многими из тех же инвестиционных банков, которые активно занимались секьюритизацией. И они не были обеспечены ничем, кроме обещания эмитента заплатить в случае наступления оговоренного дефолта.
К 2005 году номинальная стоимость обеспеченных залогом долговых обязательств превысила, согласно некоторым оценкам, 1,5 трлн долл.[122] «Согласно некоторым оценкам» – важное уточнение, поскольку на самом деле никто не знал точной стоимости находящихся в обращении обеспеченных залогом долговых обязательств и меньше всего – те, кто был их держателем. То же относилось и к кредитно-дефолтным свопам. Согласно оценкам одного исследования, проведенного Международной ассоциацией профессиональных участников рынков свопов и производных финансовых инструментов (International Swaps and Derivatives Association), стоимость находящихся в обращении кредитно-дефолтных свопов в 2005 году составляла 17 трлн долл. Однако точных данных не было ни у кого.
Результатом стал масштабный рост притока кредитных ресурсов на финансовые рынки США, и в частности на рынок жилой недвижимости. Объемы ипотечного и неипотечного долга в течение трех десятилетий синхронно росли[123]. Однако начиная с 2000–2001 года доля неипотечного долга в ВВП выровнялась, в то время как ипотечный долг рос взрывными темпами. На самом пике роста в 2006 году частная ипотечная задолженность вновь вдвое превышала частный неипотечный долг. Несомненно, на ипотечном и финансовом рынках наблюдалось что-то необычное и беспрецедентное.
Цунами на финансовом рынке взметнуло цены на жилую недвижимость до уровней, в последний раз зафиксированных во Флориде в 1920-х. Цены на жилье по стране практически не менялись (с поправкой на инфляцию) в период с 1950-х до 1990-х. Начиная с 1999 года они начали стремительно расти, увеличившись всего за семь лет на две трети в реальном выражении[124]. Как и в 1920-х, рост был особенно сильным в определенных штатах – во Флориде и на этот раз – в Аризоне и Калифорнии[125].
Пузырь сам себя надувал, как это обычно и происходит с пузырями. Увеличение объемов покупки жилья означало рост цен на недвижимость, что стимулировало банки и небанковских кредиторов выдавать кредиты под залог более дорогих домов. Это означало рост покупок, рост цен и рост залога по кредитам. Субстандартные заемщики с беспрецедентным доступом к кредитным ресурсам покупали дома, которые они могли позволить себе, только если бы собственность поднялась в цене и они смогли бы рефинансировать кредит и получить прибыль от своих инвестиций.
Все больше домов покупалось с очень маленьким первоначальным взносом (если таковой вообще был), затем их заново красили и выставляли обратно на рынок. Появлялось все больше историй о том, как люди с невысоким уровнем дохода покупали многочисленную недвижимость. Это было верным признаком спекулятивного рынка. Канал Discovery Home начал транслировать передачу под названием «Flip That House» («Купи-продай этот дом»). В каждом эпизоде рассказывалось о человеке или группе людей, которые купили недорогой объект недвижимости с небольшим (или нулевым) первоначальным взносом, заново выкрасили его, а затем продали с существенной прибылью. Обычно уделялось много внимания таким деталям, как ипотечные издержки и необходимость покупать страховку от недостатков в праве собственности, и гораздо меньше говорилось о последствиях возможного снижения цен на жилье для спекулянтов, аккумулировавших значительную долговую нагрузку. Это упущение вряд ли объяснялось просто ограничениями 30-минутного формата.