ФРС в 1927 году снизила процентную ставку с целью стимулировать поток золота по направлению к Лондону, однако у этого шага были и другие последствия. Кроме того, стояла задача побудить инвесторов искать доходность за рубежом. В период, когда доходность казначейских облигаций США составляла 3,5 %, облигации, выпускаемые иностранными правительствами, позволяли получить в два-три раза больше. Возвращение к золотому стандарту создавало впечатление (хотя и достаточно поверхностное), что валютный курс больше не будет меняться, а значит, не окажет негативного влияния на прибыль. Тут было бы уместно вспомнить про евро, когда крупные потоки капитала шли из Северной Европы, где процентные ставки были низкими, в Южную Европу, где они были в два-три раза выше. Ни в том, ни в другом случае эта история не закончилась удачно.
Американские инвесторы традиционно не были фанатами иностранных облигаций. До принятия Закона о Федеральной резервной системе американским банкам было запрещено открывать филиалы за рубежом. Соответственно, у них не было связей, чтобы выдавать и гарантировать размещение иностранных кредитов. До начала нового века в Нью-Йорке выпускалось лишь ограниченное количество иностранных долларовых облигаций, в основном канадскими и мексиканскими заемщиками. Монреаль разместил в США облигационный выпуск на сумму 3 млн долл. в 1899 году, а компания Hamilton Electric Light and Cataract Power Company чуть позже в том же году продала облигации на сумму 750 000 долл. В 1898–1899 годах мексиканский штат Халиско и город Сальтильо продали в Нью-Йорке долларовые облигации на сумму 1,7 млн долл. для финансирования строительства канализационной и водопроводной систем.
Также американские инвесторы владели отдельными выпусками номинированных в валюте заемщиков европейских долговых обязательств, которые были выпущены в Лондоне или другом европейском финансовом центре и перепроданы американцам. Но инвестирование в такие ценные бумаги требовало некоторой финансовой искушенности и знания валютных рынков, а такие знания были не очень распространены в США. Соответственно объемы таких вложений были небольшими. Согласно одной оценке в конце 1899 года объем ценных бумаг в иностранной валюте, принадлежащих американским инвесторам, достиг всего 15 млн долл.[68] Для сравнения: U.S. Steel Corporation сразу же после своего учреждения в 1901 году выпустила облигации на сумму 300 млн долл.
В период между 1900 и 1913 годами объем размещений иностранных займов в Нью-Йорке вырос. Американские инвесторы купили облигации, выпущенные лондонским метро. Они купили бумаги, размещенные японским правительством для финансирования войны с Россией. Однако баланс торговли активами имел противоположное направление.
Первая мировая война изменила ситуацию. Когда разгорелась война, воюющие стороны стремились попасть на нью-йоркский рынок. Это вызвало неоднозначную реакцию американских властей. Только что избранный президент Вудро Вильсон назначил своего однопартийца-демократа и давнишнего любимца партии Уильяма Дженнингса Брайана государственным секретарем США. Эта должность была скорее почетной, учитывая, что Госдепартамент имел всего 150 сотрудников в Вашингтоне. Тем не менее Брайан использовал свою высокую трибуну и ораторские способности для продвижения своих взглядов. Вечный моралист, за исключением, пожалуй, его ангажированности для продвижения недвижимости во Флориде, Брайан был очень напуган событиями в Европе и был убежден, что Америка должна сохранять нейтралитет любой ценой. В частности, он выступал против покупки облигаций воюющих сторон, поскольку это не согласуется с нейтралитетом США. Чтобы преодолеть его сопротивление, инвестиционные компании типа J. P. Morgan & Co. были вынуждены позиционировать свои займы как всего лишь временные кредиты, несмотря на тот факт, что они потом секьюритизировались и продавались на открытом рынке.
Когда в 1915 году немецкая подводная лодка U-20 торпедировала американский лайнер «Лузитания», в результате чего погибло 128 американцев, позиция Брайана стала неубедительной. Он предположил, что пассажирский лайнер мог везти на своем борту боевую технику, что могло бы оправдать действия немцев. Почти веком позже, в 2008 году, водолазы наконец смогли подтвердить, что Брайан был прав[69]. Но в то время это нельзя было проверить. Понимая, что правительство Вильсона выступает против него, Брайан покинул свой пост.
Его отставка открыла шлюзы. В период между серединой 1915 и началом 1917 года долларовые займы иностранным правительствам, преимущественно французскому и британскому, превысили 2 млрд долл. Это было большой суммой для облигационных займов, даже по стандартам U.S. Steel. Кроме всего прочего, американские инвесторы привыкали к покупке иностранных облигаций.
После того как в апреле 1917 года США вступили в войну, иностранное кредитование осуществлялось США через правительства, включая кредиты американского правительства европейским союзникам. Американские инвесторы покупали «облигации свободы» казначейства США, а средства от их продажи использовались для фондирования военных займов. В конце XIX – начале XX века наблюдался дефицит американских государственных облигаций для покупок частными лицами. В результате войны ситуация переменилась. Для того чтобы создать спрос, соизмеримый с объемом новых выпусков, правительство использовало пропаганду. Кампания по продвижению «облигаций свободы» ассоциировала инвестиции в государственные долговые обязательства с патриотизмом и поддержкой американских солдат на передовой. Чарли Чаплин снял 10-минутный фильм под названием «Облигация» для продвижения облигаций. В нем демонстрировалось шесть типов обязательств, не только финансовых, но в том числе и дружеских. В поддержку кампании распечатали и распространили девять миллионов плакатов. Мелкие вкладчики в первый раз изъявили желание инвестировать в долговые ценные бумаги, и эта практика стала для них обычной. Последствия были далеко идущими.
После заключения перемирия международные потоки капитала восстанавливались медленно, что вполне понятно, учитывая сохраняющийся хаос. Однако начиная с 1923 года число займов для реконструкции и стабилизационных займов иностранных правительств, предлагаемых американским инвесторам, росло. В основном это были займы страдавшим от недостатка денежных средств европейским правительствам, согласованные Лигой Наций. Первый такой кредит был предоставлен австрийскому правительству в 1923 году, а затем, в 1924 году, были выданы кредиты Венгрии и Греции.
США не были членом Лиги Наций, поскольку склонный к изоляционизму конгресс отказывался давать разрешение. Однако полуофициальный статус займов и их сходство с «облигациями свободы» увеличивали их привлекательность для американских инвесторов. Так же как сейчас существует убеждение, что страна не объявит дефолта по своим обязательствам перед Международным валютным фондом, тогда существовало убеждение, что страна не объявит дефолта по своим обязательствам перед Лигой Наций. Впрочем, тот факт, что сама Лига Наций не вложила в это предприятие ни цента, был неутешительным. Однако для инвесторов, которые были почти успокоены тем, что обязательства были связаны с Лигой, важную роль играл и тот факт, что процентная ставка по кредитам Лиги была почти вдвое больше, чем по казначейским облигациям США.
Знаменательным финансовым событием 1924 года был кредит Дауэса Германии. Этот кредит согласовывался не через Лигу, а, учитывая заинтересованность США в исходе, специальным комитетом экспертов, по двое от каждой страны-кредитора. Комитет возглавлял словоохотливый американский банкир Чарльз Дауэс. Дауэс родился на Среднем Западе в имеющей связи семье. Его отец, который превратил Dawes Lumber Company в процветающий концерн, служил в Конгрессе вместе с молодым Уильямом Мак-Кинли. Мак-Кинли использовал Чарльза и его способности к убеждению для сбора средств во время президентской кампании 1896 года, в которой Мак-Кинли победил Брайна. Мак-Кинли отблагодарил Дауэса, назначив его, в возрасте 31 года, контролером денежного обращения. Дауэс позже основал Иллинойскую трастовую компанию, был первым директором Бюджетного бюро, возвратился в банковскую сферу и был первым руководителем «Финансовой корпорации реконструкции», на 100 % используя «вращающуюся дверь» между государственным и частным секторами[70]. Эти связи очень пригодились, когда в 1932 году банк Дауэса оказался на грани банкротства.
Вторым человеком в американской делегации был еще один, более молодой банкир, лаконичный Оуэн Д. Юнг, которого Дауэс ценил за его проницательность, а также за краткость, благодаря которой у словоохотливого председателя оставалось больше времени, чтобы поговорить. В 1911 году в качестве молодого юриста Юнг взял верх над дочерней компанией General Electric в деле по территориальным правам. Признав его талант, компания G.E. наняла его в качестве главного консультанта, а с этой должности он быстро дорос до президента компании. Юнг помогал при учреждении National Broadcasting Company (Национальная радиовещательная компания – NBC), которая стала ведущим игроком на волне радиобума в 1920-х. Имея за плечами опыт участия в плане Дауэса, он возглавил разработку второго плана реструктуризации репараций Германии в 1929 году и был главой Федерального резервного банка Нью-Йорка во время кризисов 1930–1931 годов. В 1932 году он был главным инициатором принятия Ветеранского бонуса, который бы обеспечил необходимый стимул экономике, находившейся в плачевном состоянии. Также в 1932 году он сыграл выдающуюся роль в спасении компании Дауэса Central Republic Bank and Trust Company. Были слухи, что он получил особые привилегии от J. P. Morgan & Co. и был подвергнут перекрестному допросу во время слушаний Комиссии Пекоры по делу о финансовом мошенничестве и неправомерном поведении в 1933 году. Может его и не вполне можно назвать Форрестом Гампом финансового кризиса, однако Юнг участвовал практически в каждом ключевом финансовом событии в 1920-х и 1930-х.
Дауэс, Юнг и их команда сформулировали свою стратегию по пути во Францию. Капитан их корабля, лайнера America, отдал им для заседаний детские игровые комнаты. Дауэс позже отмечал, что значение такого выбора от них не ускользнуло[71]. Работа делегации продвигалась гладко. Юнг, кроме того, что он был хорошим слушателем, также умел предлагать простые решения сложных проблем.
Американцы под руководством Юнга договорились настаивать на сдвиге основного объема выплат долга Германии ближе к концу срока. Признав, что Франция вряд ли примет предложение об общем сокращении выплат, они вместо этого решили ограничить ближайшие выплаты, позволив выплатам расти вместе с ростом экономики Германии[72].
Именно это предложение и представил Дауэс своим европейским коллегам после высадки на землю. Европейские делегаты не проявили особого энтузиазма, однако он преодолел их сопротивление, продержав их на заседании до тех пор, пока они, обессиленные, не сдались[73]. Предположительно, именно в результате этого факта финальный отчет комитета был единогласным, что, в свою очередь, объясняет, каким образом его рекомендации впоследствии были приняты на конференции лидеров стран в Лондоне.
Однако стабилизация немецкой валюты требовала не только корректировки репарационных выплат, но и организации экстренного займа, поскольку Рейхсбанк был на мели. Германия заплатила высокую цену – условия предоставления этой иностранной экономической помощи были жесткими, даже по сравнению с теми условиями, которые были выдвинуты Греции в XXI веке. Кроме того, что от правительства потребовали сбалансировать бюджет, включая и репарации. Для обеспечения этого требования был назначен иностранный агент с широкими полномочиями. Рейхсбанку было запрещено увеличивать авансы правительству. Кроме того, инвесторы по кредиту Дауэса получили право удержания первой очереди по отношению к выручке «Государственных железных дорог Германии».
Эти меры были призваны успокоить иностранных инвесторов, что на практике означало американских инвесторов. Французское и британское правительства фондировали свои доли кредита Дауэса через налоговые доходы. США, как всегда ориентирующиеся на рынок, вместо этого предоставили J. P. Morgan & Co. продавать облигации. Банкиры опасались, что скептически настроенные розничные инвесторы, которые ранее не покупали облигации иностранных правительств, будут неохотно покупать обязательства бывших противников, которые на ближайшие несколько десятилетий были обречены на выплату репараций.
Такие опасения оказались необоснованными. К 10:15 утра того дня, когда были выпущены облигации, J. P. Morgan получила в два раза больше заявок на их покупку, чем требовалось. Американская публика, несомненно, «нагуляла здоровый аппетит» на иностранные долговые обязательства[74].
За свои усилия Дауэс был награжден Нобелевской премией мира за 1925 год, наряду с сэром Остином Чемберленом, британским министром иностранных дел, который принимал участие в разработке Локарнских договоров (его современники считали, что именно благодаря им очередная война в Европе оказалась невозможной). К этому времени Дауэс был избран вице-президентом США, в роли которого он оказался исключительно неэффективным даже по скромным стандартам этой должности. Более долговечным наследием Дауэса оказались его произведения как музыканта-любителя. Среди его композиций – «Melody in A Major» (Мелодия в ля мажор), которая стала его визитной карточкой и часто игралась в его честь на официальных мероприятиях. В 1951 году Карл Сигман написал слова к этой мелодии, а композиция была переименована в «It’s All in the Game». Запись Томми Эдвардса стала хитом номер один в 1957 году, в результате чего Дауэс остался в памяти не только как вице-президент США и лауреат Нобелевской премии, но и как один из создателей песни, которая завоевала верхние строчки чартов.
Как и Барак Обама, награжденный премией мира, Дауэс также получил свою награду скорее за надежду, чем за достижение. Но даже надежда была обманута в ожиданиях. По мере того как восстанавливалась экономика, немецкие политики и их аудитория становились все более несговорчивыми, поскольку выплаты, согласно плану, тоже росли. Долговая нагрузка Германии росла, поднимая вопрос о ее посильности[75]. К 1929 году, даже еще до начала депрессии, план Дауэса потерял поддержку. Он был заменен планом Юнга, разработанным партнером Дауэса с 1924 года. Этот план вновь уменьшил обязательства Германии.
Но все это было в будущем. А пока облигации Германии пользовались бешеным спросом. Снижение Федеральным резервным банком Нью-Йорка процентной ставки в 1924 году, предпринятое с целью помочь Британии вернуться к золотому стандарту, разожгло аппетит инвесторов к высокодоходным облигациям, выпущенным для фондирования кредита Дауэса. Это увеличило спрос американских инвесторов на иностранные облигации в целом. Новые долларовые займы зарубежным странам, почти полностью финансируемые за счет размещения облигаций в США, в среднем в период между 1921 и 1923 годами составляли около 600 млн долл. В 1924-м, а потом и в 1925-м благодаря стимулированию за счет плана Дауэса и ФРС, этот объем вырос в два раза. Во второй половине 1927 года и первой половине 1928 года, после второго снижения Стронгом процентной ставки в связи с международными интересами, этот объем вырос еще больше[76].
Изначально американский рынок иностранных облигаций был ограничен горсткой одних и тех же инвестиционных банков, которые были в этом бизнесе еще до Первой мировой войны: хорошо известные имена типа J. P. Morgan & Co. и Kuhn, Loeb & Co. Эти досточтимые институты знали рынок и имели связи с зарубежными клиентами. Они ожидали, что начинающие заемщики придут к ним. Однако атмосфера стала менее «домашней» после 1924 года, когда в бизнес по андеррайтингу пришли другие инвестиционные банки. Среди новоприбывших были давно известные бостонские и нью-йоркские банки, которые теперь управлялись более амбициозным молодым поколением, а также новые финансовые компании. Коммерческие банки, принимающие депозиты, присоединились к активной деятельности, создав филиалы для операций с ценными бумагами, которые могли от их лица взять на себя размещение ценных бумаг.
Компании типа J. P. Morgan должны были оберегать свою репутацию. Обеспечение размещения выпуска, имевшего существенный риск дефолта, ставило под угрозу их культивированную годами способность привлечь другие банки к синдикату, размещающему выпуск, и завоевать достаточное доверие инвесторов для покупки ими таких выпусков. А вот новичкам в бизнесе по андеррайтингу терять было особо нечего. Их волновала комиссия, которая могла доходить до 4,5 % от стоимости облигаций. Эту комиссию они зарабатывали при размещении выпуска. И ее уже нельзя было забрать назад, если по выпуску объявлялся дефолт[77].
Начинающие андеррайтеры не ждали и пока заемщики придут к ним. Вместо этого они устремились в офисы и дома иностранных государственных служащих, включая и многих из тех, кому ранее и в голову не приходило, что им нужны заемные средства. Макс Винклер, самоявленный хроникер того авантюрного периода, описал случай с баварским городом, который хотел привлечь 125 000 долл. для ремонта своей электростанции, однако под влиянием одного американского андеррайтера занял 3 млн долл., чтобы профинансировать также и строительство бассейна, купальни и гимнастического зала[78]. Свидетель перед Финансовым комитетом сената США, который в 1932 году расследовал, почему многие из этих займов оказались невозвратными, рассказывал, что в какой-то момент сразу 29 представителей американских финансовых компаний в Колумбии пытались договориться о займах для национальных правительств, для департаментов и для других возможных заемщиков[79]. Заемщиков умасливали едой, вином и другими менее дозволенными угощениями, которые финансировались за счет представительских расходов американских банкиров. Тем, кто имел политические связи, предлагали посредническую комиссию за их влияние. Сенат узнал, как эти самые представительские расходы использовались, чтобы подкупать президентов и официальных лиц. Давно известные банкиры типа Томаса Ламонта, ведущего партнера J. P. Morgan, предупреждали, что конкуренция между американскими банкирами и компаниями за получение кредитов на различных иностранных денежных рынках была неистовой, до такой степени, что она могла привести к небезопасности и к порочным практикам[80]. Однако давно известных банкиров все больше теснили более молодые, менее опытные и более агрессивные конкуренты.
Закрепив за собой заемщиков, андеррайтеры еще должны были заинтересовать розничного инвестора. Банки, которые учредили филиалы для размещения «облигаций свободы», теперь переоборудовали их для продажи зарубежных выпусков. Используя свои филиалы для операций с ценными бумагами для того, чтобы обойти законы, запрещающие им проводить сделки на уровне штатов, они продавали облигации на национальном уровне. Они размещали статьи в Harper’s и Atlantic Monthly, превознося достоинства новых инструментов. Они открывали офисы перед витринами магазинов, чтобы стимулировать случайных прохожих заходить к ним. Они нанимали продавцов, обученных тактике продаж с применением приемов психологического давления на покупателей[81].
В конечном итоге агенты по продаже учредили инвестиционные трасты, которые в начале XX века стали предшественниками взаимных фондов. Они позволяли продавать акции мелким инвесторам, которые в противном случае не могли бы воспользоваться преимуществами диверсифицированного портфеля иностранных облигаций, а также предлагать услуги, хоть и сомнительного качества, профессионального управления. Несколько инвестиционных фондов, недавно «импортированных» из Британии, было учреждено еще до 1920-х, однако теперь их появилось множество. Также наблюдалась тенденция, как корректно выразился Юджин Уайт, «тесного переплетения» инвестиционных трастов с банками, спонсировавшими их, что стимулировало клиентов банка инвестировать в ценные бумаги через аффилированный траст[82]. Тогда как раньше инвестиционные трасты чаще всего держали фиксированные портфели ценных бумаг, их более поздние конкуренты практиковали активное управление, то есть регулярно «перетасовывали» портфель. Инвестиционные трасты инвестировали в другие инвестиционные трасты, удваивая комиссию, уплачиваемую их клиентами[83].
Концентрированные усилия по стимулированию продаж наряду с высокими процентными ставками по предложению оказались исключительно эффективными. По словам Поля Айнцига, «плодовитого» британского финансового журналиста, пишущего в 1931 году, «за последние семь лет или около того компании, продающие облигации, не жалели никаких усилий, чтобы научить американских инвесторов ценить преимущества инвестирования в иностранные облигации. Используя приемы своего высокоразвитого искусства продаж, им удалось в период с 1923 по 1928 год разместить среди американского населения внушительный объем иностранных облигаций всевозможных типов»[84].
Внушительный – подходящее слово. Американские инвесторы предоставили 80 % средств, занятых государственными кредитными организациями Германии в период с 1925 по 1928 год. Также они предоставили 75 % средств, занятых местными правительствами страны, и 50 % кредитов крупных корпораций[85]. Кредит Австрии профинансировал строительство гидроэлектростанций. Кредит Бельгии обеспечил инвестиции в строительство дорог и портов в Конго. В целом европейские правительства и компании были получателями почти половины всех зарубежных кредитов, выданных США в 1920-х.
Еще четверть иностранных ценных бумаг, выпущенных в США, ушла в страны Латинской Америки. Только Аргентине американские инвесторы предоставили долгосрочное фондирование, достаточное, чтобы позволить правительству выплатить краткосрочную задолженность перед британским правительством. Долларовые облигации размещались, чтобы аргентинские власти могли приобрести золото для поддержки национальной валюты. За счет долларовых облигаций финансировалось строительство и ремонт общественных сооружений, включая железные дороги, а также рефинансировалась краткосрочная задолженность. Долларовые кредиты выдавались органам местного самоуправления для замещения кредитов в фунтах стерлингов, по которым наступали сроки погашения, а также в преддверии налоговых поступлений. Местные правительства занимали деньги для строительства дорог, мостов, школ, водопроводных сооружений, канализации и крайне необходимых (учитывая, что страна экспортировала мясо) холодильных установок. Аргентинские муниципалитеты занимали средства для строительства и ремонта электростанций, парков и улиц.
Это был рискованный бизнес, хотя в логике ему было не отказать. Поскольку американская экономика быстро росла, норма сбережения в США была высокой. Как и в начале XXI века в Китае, где тоже наблюдалась высокая норма сбережений, молодые работники, которые находились на этапе сбережений, имели более высокий доход, чем пожилые люди, которые уже ушли на пенсию и тратили свои сбережения. В Европе, где доходы были низкими из-за войны и послевоенной разрухи, норма сбережений была низкой. Наблюдался дефицит капитала для восстановления дорог, мостов и фабрик. Именно на фоне такого ряда факторов в Европе процентные ставки были выше, чем в США, что и привлекало американских инвесторов к вложениям в иностранные ценные бумаги.
Привести убедительные доводы в пользу инвестиций в Латинскую Америку было сложнее. Однако страны Латинской Америки, которые увеличили производство и экспорт сельскохозяйственной продукции и сырья во время войны, могли сказать, что они расширили мощности, чтобы зарабатывать иностранную валюту и, следовательно, обслуживать кредиты. Учитывая, сколько денег предлагалось, убедительные доводы найти было несложно.
Однако даже если в чем-то есть логика, это может зайти слишком далеко – эта тенденция в мире финансов небезызвестна. Иностранные кредиты для финансирования восстановления разрушенных во время войны железных дорог или для строительства холодильных установок для экспорта Аргентиной говядины – это одно, а заимствования для строительства муниципальных бассейнов и купален – совсем другое. Поскольку получить финансирование было так легко, у правительств был соблазн осуществлять дополнительные расходы. Уже в 1926 году Шахта волновало, что весь капитал, текущий в Германию, стимулировал неумеренность со стороны правительств и органов местного самоуправления[86]. В мае 1927 года он отдал распоряжения банкам сократить кредитование фондового рынка, чтобы немного уменьшить стремительный рост. Однако, несмотря на то что это привело к резкому падению фондового рынка, это не помогло дестимулировать заимствования муниципалитетами Германии. А рост ставок в результате политики Шахта только сделал заимствования более привлекательными для иностранных инвесторов.
С. Паркер Гилберт, бывший помощник министра финансов, назначенный агентом по репарациям для осуществления плана Дауэса, предупреждал о рисках, которые представляла собой лавина иностранного капитала. Правительства Германии, по его словам, слишком много тратили и слишком много заимствовали. Экономике грозили чрезмерное стимулирование и чрезмерный рост. Рано или поздно появились бы сомнения относительно устойчивости такого роста. В этот момент приток иностранного капитала мог резко прекратиться, что привело бы к «жесткой реакции экономики и депрессии»[87].
Параллели с недавним кризисом почти слишком очевидны. Начиная с 2004 года все громче звучали предупреждения о сохраняющемся потоке капитала в США из Китая, Германии и стран – экспортеров нефти. Это поощряло расточительность правительства США, предупреждали эксперты, стимулируя к заимствованиям по заниженным ставкам. Поток дешевого иностранного капитала не будет продолжаться бесконечно, и, когда он прекратится, последствия будут тяжелыми. Случилось так, что кризису, о котором они предупреждали, предшествовал другой – коллапс цен на американском рынке недвижимости и субстандартного ипотечного кредитования в 2006–2007 годах. Однако в какой-то степени они оказались правы.
Но были и отличия. Одно из них заключалось в том, что мировой дисбаланс в 1920-х был смещен в другую сторону: капитал шел из США, а не в США. Другое отличие заключалось в том, что «Кассандры», которые предупреждали о том, что процесс не будет продолжаться бесконечно и что он готовит почву для кризиса, оказались правы по обоим пунктам. Когда в 1928 году отток резко прекратился, это привело именно к той «жесткой реакции экономики и депрессии» сначала в Германии, затем в Латинской Америке, а в конечном итоге и в мире, о которой предупреждал Паркер Гилберт двумя годами ранее.
Каким бы бурлящим ни был рынок иностранных облигаций, американский фондовый рынок был еще более бурным. За три из первых семи операционных дней 1928 года количество акций, проданных и купленных на Нью-Йоркской фондовой бирже, превысило 3 млн – этот уровень был зафиксирован лишь восемь раз за предыдущие десять лет. Но активность только росла.
Очевидно, что к крупным инвесторам, объединенным в пулы, организованные людьми типа Билли Дюранта, присоединялось все больше мелких вкладчиков. Население, которое раньше поручало управление своими портфелями профессионалам, нанятым инвестиционными трастами, стало напрямую покупать и продавать ценные бумаги. Брокерские компании открывали филиалы с комнатами для посетителей, где были расстелены плюшевые ковры и расставлены мягкие кресла, призванные создавать атмосферу комфорта и надежности. В период с 1928 по 1929 год было открыто шесть сотен новых клиентских офисов[88]. Дополнительные приемные были открыты для женщин-инвесторов – еще один признак той эпохи[89].
Привлекательность инвестирования объяснялась очень просто. Акции в 1927 году выросли в стоимости на 37 % – исключительно высокий показатель по историческим меркам. В 1928 году они выросли еще сильнее – на 44 %. Кредит выдавался любому, кто хотел вложиться в бумаги с такой высокой доходностью[90]. Этот процесс был порочно самофинансируемым, как и все кредитные бумы. Чем больше росли котировки акций, тем больше соблазна у компаний, ищущих финансирование, было выпустить дополнительный акционерный капитал, вместо того чтобы брать взаймы у банков. Это заставляло банки искать другие возможности для кредитования, и они нашли их на фондовом рынке. По мере того как росли акции, залог, который требовался для кредитования ценными бумагами, становился все более дорогостоящим, что оправдывало расширение кредитования[91].
Противники политики ФРС, как внутренние, так и внешние, критиковали регулятора за то, что он раздувал пламя. К ноябрю 1927 года Джеймс Макдугал, управляющий Федерального резервного банка Чикаго (напомним, что этот банк выступил против предложения Стронга снизить процентные ставки в начале года, однако ему пришлось подчиниться общему решению), и управляющий Федеральным резервным банком Филадельфии Джордж Норрис настаивали на повышении процентных ставок с целью ограничить поток кредитных ресурсов на фондовый рынок. Объемы брокерских ссуд за предыдущие пять месяцев выросли более чем на 300 млн долл. В декабре и январе они выросли еще на 500 млн долл.
Это наконец показалось слишком много для Комитета по инвестициям на открытом рынке. Он решил начиная с января 1928 года продавать ценные бумаги только за денежные средства, чтобы снизить объем ликвидности на рынке. Следующим шагом необходимо было сделать займы более дорогими, чтобы использование кредита для покупки акций в кредит оказалось более затратным. Начиная с 25 января и до конца февраля федеральные резервные банки один за другим начали повышать свои учетные ставки. Второй раунд повышения прошел в апреле. Федеральный резервный банк Нью-Йорка в мае уже в третий раз повысил свою учетную ставку.
Хотя повышение процентных ставок был призвано охладить перегретый фондовый рынок, его последствия в Европе оказались более выраженными. Теперь предупреждения о неустойчивости иностранных заимствований звучали все чаще. Поскольку мера ФРС способствовала росту доходности по краткосрочным инвестициям в США, выпуск иностранных облигаций резко упал. Американский экспорт капитала упал с 530 млн долл. во втором квартале 1928 года до 120 млн долл. в третьем. Кредиты США Германии упали более чем со 150 млн долл. во втором квартале практически до нуля в третьем квартале. Эти события напоминают о событиях лета 2013 года, когда ФРС подняла вопрос о возможности сворачивания покупок американских казначейских облигаций, из-за чего инвесторы стали ждать повышения процентных ставок в США, а развивающиеся рынки, которые получали капитал из США, предположили, что потоки этого капитала прекратятся, а затем переменят направление. Этот шок был неприятным, однако он даже отдаленно не напоминал тех жестких последствий, которые испытали Европа и Латинская Америка в 1928 году.
Приток иностранного капитала резко прекратился, как и предупреждали Шахт, Гилберт и другие. Промышленность Германии, которая к этому моменту была полностью завязана на иностранном финансировании, оказалась зажатой в тисках. Производители не могли занимать средства, необходимые для оплаты материалов и труда, а их клиенты не могли получить кредит, необходимый для финансирования покупок. Промышленное производство, зажатое с двух сторон, во второй половине года упало почти на 10 %. Объем грузов, перевозимых государственными железными дорогами Германии, упал еще быстрее. Число безработных увеличилось более чем в два раза.
Обычный центральный банк в этой ситуации снизил бы процентные ставки, чтобы помочь компаниям, находящимся в затруднительном положении, и сделать кредит более доступным для слабеющей экономики. Однако Рейхсбанк не был обычным центральным банком. Его приоритетной задачей было сохранение конвертируемости в золото, которая защищала от инфляции. Чтобы ограничить потерю резервов, он сохранял ставку рефинансирования на неизменном уровне в 7 % – намного выше, чем средняя ставка в европейских финансовых центрах.
В январе 1929 года Шахт наконец признал, что экономическая конъюнктура ухудшается, и снизил ставку рефинансирования Рейхсбанка на половину процентного пункта – до 6,5 %. Но когда в результате этого золото начало «утекать из рук», он вновь поднял ставку рефинансирования – на 100 базисных пунктов (то есть на целый процентный пункт) до 7,5 %. Это не только нанесло очередной удар и так уже слабой экономике, но, поскольку доверие таяло на глазах, повышение процентной ставки не помогло даже в ограничении оттока капитала из Германии и не уменьшило потери золота Рейхсбанком.
Другие европейские страны, зависящие от американского кредитования, испытали примерно такие же последствия. К концу 1928 года в рецессии была не только Германия, но и большинство стран Центральной Европы. Только в Британии ситуация была другой – британская экономика начала набирать обороты, замедлившиеся из-за забастовки шахтеров в 1926 году, и находилась в стадии роста. Однако начиная с сентября 1928 года Банк Англии, как и центральные банки в странах Центральной Европы, начал терять золото, которое уходило в США, в результате ужесточения условий кредитования в Нью-Йорке. Было очевидно, что рано или поздно Норману придется повысить процентные ставки[92]. И в этом свете все труднее было сказать, продолжит ли расти британская экономика, и если да, то как долго.
Эти деньги, репатриированные из Европы, теперь размещались на депозитах в американских банках, которые использовали их для кредитования брокеров и дилеров, подливая все больше масла в огонь на Уолл-стрит. ФРС могла бы попытаться чуть умерить это использование кредитов, еще больше повысив процентные ставки. Однако из-за приближения осеннего сбора урожая, а затем и президентских выборов 1928 года это было проблематично сделать. Спрос на кредиты обычно повышался после сбора урожая, а поскольку цены на продукцию сельского хозяйства и так были невысокими, любая попытка еще больше повысить ставки, несомненно, спровоцировала бы протесты на Юге и Среднем Западе. И как любой центральный банк, ФРС не решалась сделать что-то, что могло бы вызвать недовольство населения накануне выборов.
Вместо этого ФРС в 1929 году прибегла к другому средству – полному прекращению кредитования брокеров и дилеров. Это была политика «прямого давления», которая заставила банки – члены ФРС ограничить кредитование для спекулятивных операций. Нью-Йоркские банки, которые выдавали кредиты фондовым брокерам, были предупреждены, что для них закроют дисконтное окно. Это была попытка Совета путем оперативного вмешательства сдуть пузырь, не повредив экономике. За этой инициативой стоял несправедливо ругаемый Адольф Миллер, который, будучи искренним приверженцем доктрины «реальных векселей», подчеркивал важность удержания процентных ставок на уровне, соответствующем потребностям коммерческой деятельности. Таким образом, прямое давление было способом борьбы с угрозой, которую представлял собой перегревшийся фондовый рынок (когда, по словам Миллера, оптимизм разгулялся, а алчность опьяняла), не поднимая процентных ставок до уровней, не соответствующих реальным потребностям бизнеса[93].
Ряд федеральных резервных банков во главе с Федеральным резервным банком Нью-Йорка выступал за дальнейшее повышение учетных ставок. Директоров ФРБ Нью-Йорка, многие из которых были ветеранами Уолл-стрит, особенно волновало то, что происходило на рынке. Они лучше, чем их коллеги в Вашингтоне, понимали, что деньги взаимозаменяемы. Таким образом, они в полной мере понимали, что снижение кредитования банками – членами ФРС в Нью-Йорке будет компенсировано, по крайней мере частично, кредитованием другими банками, не являющимися членами ФРС, другими банками – членами ФРС, страховыми компаниями, корпоративными бюджетами, инвестиционными трастами и даже иностранными банками и частными лицами[94].
И, как они и предсказывали, теневая банковская система быстро обнаружила свободную нишу. В первом квартале 1928 года почти половина брокерских кредитов фондировалась через небанковские источники. В первой половине 1929 года, когда рост кредитования крупными банками в мировых финансовых центрах был ограничен из-за давления со стороны ФРС, на небанковские источники пришлось 72 % от общего объема кредитов. Тем временем объем брокерских кредитов рос. Но при этом он рос намного медленнее, чем если бы банки Нью-Йорка не испытывали давления со стороны регуляторов, и намного медленнее, чем было необходимо, чтобы удовлетворить спрос. Показательным в этом отношении является то, что процентные ставки по кредитам до востребования продолжали расти, увлекая за собой другие краткосрочные процентные ставки.
Но высокие ставки также осложняли жизнь и бизнесу. Из-за более жестких условий на денежном и кредитном рынках экономика в середине 1929 года демонстрировала признаки замедления. Строительная активность затухала. Государственные и местные власти откладывали строительные проекты из-за увеличившейся стоимости заимствований. Слабая конъюнктура за рубежом, ставшая результатом прекращения американского кредитования, выразилась и в ослаблении экспорта из США.
В вопросе о том, кто был прав и неправ в этом споре между сторонниками прямого давления и повышения процентных ставок, было много разногласий. В свете недавних событий ответ на этот вопрос ясен. Теперь мы понимаем, что наилучшим решением для центрального банка, который стоит перед подобной дилеммой, было бы адаптировать монетарную политику, в данном случае – ставку кредитования, к нуждам экономики, одновременно используя для борьбы с финансовыми рисками регуляторные инструменты типа ограничения по залоговому коэффициенту для ипотечных кредитов и лимиты по кредитованию для определенных секторов (то, что мы сейчас называем «макропруденциальной политикой»). Именно из этого исходили те, кто в 1929 году выступал за прямое давление, – оставить процентные ставки на уровнях, приемлемых для экономики, и использовать другие инструменты для ограничения кредитования фондового рынка.
Теперь мы больше ценим такой подход, поскольку это именно то, что ФРС и другие американские регуляторы не сделали в 2005–2006 годах, когда они не использовали макропруденциальную политику, чтобы прекратить поток кредитных ресурсов на рынки жилья в США. Вот яркий пример того, как события 2007–2008 годов изменили наш взгляд на события 1929 года. Доктрина «реальных векселей» может быть и дискредитирована, однако макропруденциальная политика, которой придерживался Адольф Миллер, выглядит гораздо более мудрой и грамотной в этом свете.
Проблема в 1929 году заключалась в применении этой политики. Макропруденциальные инструменты центрального банка были слабыми. ФРС могла применять прямое давление только к банкам – членам ФРС, что вело к замещению банковских кредитов на фондовом рынке на кредиты банков, не являющихся членами ФРС, и небанковских организаций. Такая же проблема есть и в современной макропруденциальной политике: когда власти пытаются ограничить банковское кредитование на определенном рынке, например на рынке недвижимости, небанковские кредиты начинают заменять банковские кредиты[95]. Решение в данном случае – дать органу, проводящему макропруденциальную политику, функции контроля над небанковскими кредиторами типа страховых компаний, а также над банками. Это нужно, чтобы «регуляторный периметр» был как можно шире.
Такая же проблема была и у сторонников прямого давления в 1929 году. Однако, учитывая полуразвалившуюся систему регулирования, когда контроль над банками – членами ФРС осуществлялся ФРС, контроль над банками штатов, которые не являлись членами ФРС, осуществлялся регуляторами штата, контроль над иностранными банками осуществлялся иностранными регуляторами, контроль над страховыми компаниями (если таковой вообще был) осуществлялся департаментами и ведомствами по кредитованию, – эту проблему решить было невозможно. Поскольку кредитные ресурсы продолжали поступать на фондовый рынок в опасных, по мнению властей, объемах, ФРС летом 1929 года была вынуждена дополнить свою политику прямого давления повышением ставок, поставив под угрозу перспективы экономического роста.
Бен Бернанке, тогдашний председатель ФРС, выступил в 2002 году с речью, в которой он предупреждал об опасности использования монетарной политики для «сдувания пузырей», вспомнив о катастрофических последствиях такой попытки ФРС в 1929 году. Однако любопытно отметить, что затем он также назвал неэффективной и политику прямого давления, которая использовалась в 1920-х[96]. Он предположил, что наилучший подход – это чтобы центральный банк не пытался всеми способами не дать пузырю лопнуть, а предоставил рынку достаточное количество ликвидности, когда он лопнет. Однако сейчас мы знаем, что «наводнение» рынка или хотя бы части рынка ликвидностью может быть недостаточно, чтобы предотвратить худшее. Лучше усилить применение таких инструментов, как прямое давление, чем отвергнуть их из-за того, что они малоэффективны. Однако этот урок ФРС под руководством Бернанке еще предстояло выучить на своем горьком опыте.