История – это огромное хранилище аналогий, которые формируют представления и служат ориентиром в принятии решений в области государственной политики. Эти аналогии особенное влияние приобретают во время кризисов, когда нет времени на размышления. Они вдвойне эффективны, когда так называемые эксперты не могут договориться о формате аккуратных аналитических рассуждений. Наибольший вес они имеют, когда существует большое сходство между текущими событиями и предыдущими историческими эпизодами. Ну а самый сильный резонанс они вызывают, когда соответствующий эпизод является определяющим моментом для страны и общества.
Для президента Гарри Трумэна, когда он принимал решение о вторжении в Корею, таким историческим моментом был Мюнхен. Для политиков, которые в 2008–2009 столкнулись с самым серьезным финансовым кризисом за 80 лет, таким моментом была Великая депрессия. Учитывая сильное сходство между событиями 2008–2009 и 1930-х, этот более ранний эпизод или, если говорить точнее, уроки этого эпизода, извлеченные экономистами и историками, оказали сильное влияние на представления и реакции.
Политики, держа в уме эти уроки, должны без промедления и мощно реагировать на начинающееся финансовое ненастье. А это означает вливание ликвидности в финансовые рынки, чтобы предотвратить дальнейшее распространение проблем. Это означает быструю сортировку банков на неплатежеспособные и не имеющие достаточной ликвидности с сохранением предоставления экстренной ликвидности последним и закрытием или рекапитализацией первых, восстанавливая, таким образом, доверие и позволяя финансовой системе вновь начать функционировать.
Но хотя такая монетарная и финансовая сортировка может предотвратить усугубление финансового расстройства, она не может возместить уже причиненный ущерб. Учитывая дестабилизацию финансовых рынков, ее будет недостаточно, чтобы предупредить серьезную рецессию. Ее будет недостаточно, чтобы вновь заставить экономику функционировать, если увеличившееся неприятие рисков создает нежелание заимствовать и кредитовать, как обычно бывает на фоне финансовых кризисов. В таких обстоятельствах необходимо повышать государственные расходы, чтобы компенсировать снижение частных расходов. Такие экстренные меры должны быть мощными, но также они должны быть временными. Они должны быть свернуты, как только частные расходы восстановятся, иначе государственный долг выйдет из-под контроля.
В то же время потерявшим работу из-за кризиса должна предоставляться помощь в форме продления сроков выплат пособий по безработице, увеличения предоставления продовольственных талонов или расширения доступа к социальным услугам. Помощь этим малоимущим членам общества справедлива, особенно если они пострадали от неправильного функционирования системы, которая неравномерно распределяет блага. Однако такая помощь также необходима, чтобы сохранить поддержку общественностью политических и экономических процессов.
И последнее, но не менее важное, ошибочная монетарная, фискальная, финансовая и социальная политика, которые прежде всего и породили кризис, должны быть скорректированы через комплексные реформы, проведенные еще до того, как пройдет ощущение срочности.
Такими были уроки Великой депрессии, дистиллированные экономистами и историками. Милтон Фридман и Анна Шварц обосновали необходимость активных действий центрального банка для предотвращения банковских кризисов, дефляции и депрессии в книге, которая была названа одной из самых важных работ в экономической истории XX века. Джон Мейнард Кейнс обосновал необходимость государственных расходов в борьбе с экономическими депрессиями в одной из самых влиятельных книг в экономической науке. Карл Поланьи обосновал необходимость социальной реформы и реформы регулирования в книге, опубликованной и получившей известность в 1944 году[737]. Те, кто принимал важные решения в 2007–2008, не имели опыта всех этих авторов. Однако они знали их аргументы, учитывая, как их выводы были переданы следующим поколениям и стали частью стандартной исторической интерпретации.
Политики в США и других странах, чьи действия основывались на этой интерпретации, оперативно и мощно отреагировали на события. Центральные банки снизили процентные ставки и наводнили финансовые рынки ликвидностью. Правительства развернули программы бюджетного стимулирования, в которых основная часть расходов приходилась на начало периода. Хотя усилия по рекапитализации банков были больше ориентировочными, их было достаточно. Коллапс монетарной и финансовой системы был предотвращен. Поддержка демократии и рыночной экономики не пропала. По крайней мере, это была не Великая депрессия.
Парадокс заключался в том, что мы не смогли сделать лучше. Безработица в развитых экономиках все же выросла до двузначных показателей, не так сильно, как во время Великой депрессии, однако выше, чем при стандартных рецессиях, и выше, чем ожидали те, кого научили верить в то, что экономическая наука ликвидировала проблему предотвращения краха масштабов Великой депрессии. Расстройство финансовой системы было более острым, чем ожидали те, кого научили верить, что центральные банки и регуляторы теперь знают, как предотвратить кризис, подобный тому, который был в 1930-х. Восстановлению мешал медленный рост, хроническая высокая безработица и падающий показатель уровня экономической активности. Восстановление оставалось вялым и разочаровывающим гораздо дольше, чем можно было объяснить просто потребностью компаний и населения избавиться от избыточных долгов, а банкам – «отремонтировать» балансы.
Кто-то может возразить, что высокая безработица и глубокая рецессия неизбежны на фоне финансового кризиса, какие бы адекватные меры ни были приняты. Однако это наблюдение, даже если оно и правильно, только возвращает проблему на шаг назад. Парадокс заключается в том, что мы не смогли предусмотреть возможность кризиса и уж тем более к ней подготовиться.
По иронии судьбы корни нашей непредусмотрительности лежат в том же представлении о Великой депрессии. Согласно этому представлению причиной неспособности экспертов того времени оценить риски для стабильности в 1920-х, а затем и неэффективности их действий в борьбе с последствиями в 1930-х стали вполне поддающиеся исправлению недостатки коллективного принятия решений. Современные политики научились на ошибках своих предшественников. Искусная политика центрального банка, опирающаяся на жесткий каркас инфляционного таргетирования, снизила экономическую и финансовую волатильность и предотвратила серьезные дисбалансы. Прогресс в сфере надзора и регулирования ограничил финансовые перегревы. Страхование депозитов покончило с бегством вкладчиков и финансовой паникой. Доминирующая интерпретация Великой депрессии, заключавшаяся в том, что ее причиной стали политические провалы, которых можно было бы избежать, сама по себе заставила верить, что эти провалы можно исправить и что они, несомненно, и были исправлены. Отсюда следовало, что кризиса таких масштабов больше быть не может.
Однако теперь мы знаем, что это было величайшим заблуждением. Экономические и финансовые проблемы 1920-х и 1930-х, может быть, и имели прочные ассоциации с инфляцией и дефляцией – проблемами, о которых можно было сказать, что их решило инфляционное таргетирование – то же выведенное Фридман и Шварц правило стабильного роста денежной массы, но уже по версии XXI века. Однако это не означало, что другие риски для стабильности были сняты. Наоборот, длительный период экономической стабильности, Великое успокоение, активно стимулировал инвесторов брать на себя дополнительные риски. 80 лет, прошедших с тех пор, когда развитые экономики в последний раз испытали такой же серьезный кризис, позволили им проигнорировать последствия. Время заставило подзабыть, что финансовые рынки нестабильны. Участники рынка постоянно применяют какие-то инновации, иногда в попытке более эффективно обслуживать своих клиентов, но иногда – чтобы избежать регулирования, введенного в ответ на предыдущие проблемы. Ищейки-регуляторы не поспевают за откормленными гончими частного сектора. В результате разрыв между фактическим регулированием и тем, что с высоты прошедшего времени можно назвать наиболее эффективной практикой регулирования, растет. Это предполагает, что чем дольше продолжается период стабильности, тем выше риски. Однако пока стабильность продолжается, такого ощущения не возникает.
Кроме того, длительный период стабильности, причиной которого является эффективная политика или просто удача, заставляет некоторых утверждать, что регулирование слишком сурово. Реакция регуляторов на Великую депрессию, которая привела к избалованной финансовой системе и продолжительному периоду стабильности, таким образом, уже содержала семена своего собственного разрушения. Финансисты могли возразить, что, поскольку они научились более эффективно управлять рисками, требования к капиталу и ликвидности финансовых организаций можно смягчить. Ограничения на перекрестные продажи финансовых продуктов можно снять. Жесткая рука, приложенная к финансовым рынкам в 1930-х, может уступить место более расслабленному регулированию. Нестабильность финансовых рынков и, следовательно, опасности расслабленного регулирования должны были стать еще одним уроком Великой депрессии, как подчеркивают экономисты и историки. Такая точка зрения тоже существовала, но в основном на задворках экономической науки.
Почему эта точка зрения не стала основной, следует подумать. Если такие впечатляющие уроки о том, как надо реагировать на кризис, запомнились, как можно было не запомнить не менее впечатляющие уроки о том, что стало его причиной?
Частично это можно объяснить тем, что историкам всегда лучше удавалось описывать роковые решения, которые трансформировали рецессию 1929 года в Великую депрессию 1930-х, чем понять корни самой рецессии. Объяснения начала кризиса были наименее систематичной и наименее удовлетворительной частью исторического повествования. Уроки о том, что могло стать причиной кризиса и как его избежать, были менее впечатляющими, поскольку соответствующая часть истории была и намного менее эффективно исследована.
Кроме того, недавний опыт показывает нам, что причины кризисов не так очевидны и, соответственно, их не так просто идентифицировать и избежать. Ошибочной теоретической основы и ошибочных мер было в избытке, но ничто не сравнится с теми, которые были во время Великой депрессии. Теперь мы понимаем, что политики в конце 1920-х и начале 1930-х были вынуждены принимать решения на основе неполной информации о состоянии экономики, так же как ФРС не знала, насколько быстро ухудшались условия в конце 2007 года, а экономисты президента Обамы не знали, насколько быстро сокращалась экономика в 2009 году. Проблема заключалась не просто в том, что они не знали, как реагировать на определенные условия. Проблема заключалась в том, что они не знали, какие сложились условия. Кризисы – это времена, когда события имеют тенденцию ускорять ход и когда информация является особенно неполной. Пережив такой момент в 2008–2009, мы лучше понимаем, как подобный момент мог возникнуть перед властями в 1929 году.
Это всего лишь один пример, каким образом кризис 2008–2009 годов изменит наше понимание Великой депрессии. Теперь мы лучше понимаем тенденцию ставить себе в заслугу продолжительный период стабильности, экстраполировать эту стабильность на будущее и терять бдительность. Мы лучше понимаем соблазн уже по факту предлагать объяснения для крупных и неустойчивых потоков кредитования. Мы лучше понимаем соблазн свести искусство экономической политики к простому правилу, заключается ли оно в том, что центральный банк должен сфокусироваться на уровне инфляции в 2 %, как рекомендуется принципами таргетирования инфляции, или в том, что он должен предоставлять столько кредитных ресурсов, сколько может потребоваться бизнесу согласно предписаниям доктрины реальных векселей. Мы лучше понимаем гнев, который вызывают спасения богачей-банкиров, и насколько это усложняет сохранение государственной поддержки для проблемных банков. Мы лучше понимаем, как взгляд на будущее через призму прошлого может исказить восприятие или пролить на него свет – как европейцы начиная с 2010 года могли оставаться зацикленными на риске инфляции в стиле 1920-х, когда реальной и непосредственной угрозой была дефляция, или как американские регуляторы могли сохранять обеспокоенность избыточным принятием рисков после 1929 года, когда, по сути, именно недостаточное принятие рисков сдерживало развитие экономики. Мы лучше понимаем нежелание руководителей центральных банков, чувствительных к критике, более активно продвигать восстановление. И мы лучше понимаем, какие инстинкты двигали правительствами в разгар кризиса, когда они раньше времени начинали балансировать бюджеты.
И наконец, мы лучше понимаем, что экономического анализа и рекомендаций недостаточно. Все равно нужно принимать какие-то меры. И в данном случае на пути стоит укоренившаяся политическая идеология и программа действий. Никаких новых тем в историях Великой депрессии нет. Однако последние события позволят увидеть их в более ярком свете.
Та же убежденность, что достижения в сфере управления рисками и регулировании сняли опасность финансового кризиса в стиле 1930-х, также основывалась на конкретном историческом опыте. Кризис 1930-х в стандартной интерпретации был результатом панического изъятия вкладов из банков, для предотвращения которого правительства и центральные банки сделали слишком мало, как и для ограничения его последствий. Но этот акцент на банки заставил политиков XXI века упустить из вида увеличивающуюся роль небанковского финансового сектора – хедж-фондов, фондов денежного рынка и компаний специального назначения. Он заставил упустить важность производных ценных бумаг и других небанковских финансовых обязательств. Это упущение имело особенно серьезные последствия в Соединенных Штатах, где к началу XXI века небанковские источники предоставляли свыше двух третьих кредитных ресурсов нефинансовому частному сектору. Но дело было не только в этом.
Этот сдвиг имел глубокие, хотя и недооцененные последствия. Федеральное страхование вкладов не способствовало росту доверия к взаимным фондам денежного рынка, акционеры которых сейчас также были готовы к бегству, как и вкладчики банков в 1930-х. Требования к капиталу банков не помогли остановить избыточное принятие рисков или обеспечить подушку безопасности против убытков, когда рисковые активы находились в руках офшорных подразделений страховых компаний типа AIG Financial Products. Однако банковский по своей природе кризис 1930-х и сохраняющееся влияние этого опыта позволили политикам просмотреть это изменение в местоположении очага рисков.
В Европе, где небанковский финансовый сектор обеспечивал не более 30 % кредитов для населения и компаний, ситуация была иной. Здесь все же речь шла о банках. Финансовая система в Европе уже давно больше опиралась на банки, чем в США. Теперь, когда из памяти стерлись банковские кризисы 1930-х и был взят курс на дерегулирование, именно банки получали непропорциональные преимущества от страны к стране. Кризис Creditanstalt, в котором крах банка, предоставлявшего половину кредитных ресурсов австрийской экономике, спровоцировал коллапс финансовой системы Центральной Европы, мог послужить предостережением. Однако не во всех европейских странах были такие истории, а банковская политика теперь проводилась на европейском уровне. И даже в странах, где такие истории имели место, память о них потонула в потоке аргументов о преимуществах мегабанков и достижениях в сфере управления рисками.
Кроме того, некоторые страны типа Великобритании, которым повезло не пройти через банковский кризис в 1930-х, теперь особо не обращали внимания на роль центрального банка как кредитора последней инстанции. Поскольку панического изъятия вкладов в них не было уже 150 лет, они обеспечивали лишь ограниченное страхование депозитов. Результатом, который по прошествии времени можно назвать предсказуемым, стало первое за 150 лет массовое снятие вкладов населением.
Самой большой ошибкой, к которой привели невыученные уроки истории, было, несомненно, решение ввести евро. Опыт 1920-х и 1930-х как нельзя лучше продемонстрировал опасность привязки разношерстного набора стран к единой монетарной политике. Применение золотого стандарта в межвоенный период выявило тенденцию больших потоков капитала перетекать из стран с низкими процентными ставками в страны с высокими процентными ставками, а также дестабилизирующие последствия неизбежного прекращения такого перетока. Оно продемонстрировало мучительную экономическую боль и политический хаос, которые имели место, когда единственной имеющейся мерой была жесткая экономия. Эта история должна была заставить европейских лидеров задуматься, прежде чем вводить евро.
Эта ошибка служит напоминанием о том, что историю можно трактовать по-разному. Историю можно оспаривать. В то время как одна интерпретация позиционировала фиксированные ставки обмена при золотом стандарте в 1920-х как проблему, другая очень влиятельная интерпретация, наоборот, предполагала, что нестабильные курсы обмена в 1930-х были источником губительной политики «разори соседа»[738]. Вторая интерпретация находила отклик в недавнем европейском опыте, учитывая, что дезорганизующее изменение курсов обмена в 1992–1993 годах вставляло палки в колеса европейской интеграции. Многие сейчас могут возразить, что это неоднозначное прочтение 1930-х. Тем временем оно привело к неоднозначному решению перейти на евро, которое имело однозначно катастрофические последствия.
В конечном счете европейцы сделали как раз достаточно, чтобы предотвратить коллапс их монетарной системы. Как и американцы, они сделали как раз достаточно, чтобы избежать Великой депрессии. Но это достижение и ослабило мотивацию делать больше. Поскольку монетарная и финансовая системы не рухнули полностью, как в 1930-х, а экономические последствия были менее разрушительными, радикальная реформа была не такой срочной. Поскольку финансовые круги не пострадали так сильно, как в 1930-х, у них было больше возможностей мобилизоваться против радикальной реформы. Страны-кредиторы смогли мобилизоваться против предложений собрать в единый пул долги партнеров по монетарному союзу и начать создавать банковский союз. Реформа социальной политики также была менее радикальной, поскольку социальная обстановка была не такой ужасной.
Более того, успех этой политики позволил правительствам и центральным банкам обратить внимание на призыв вернуться к стандартной политике, как только обстоятельства перестанут быть критическими. К сожалению, возврат к стандартной политике произошел раньше, чем нормализовалась обстановка. При нормальных условиях расширение балансов центрального банка привело бы к инфляции. Большие бюджетные дефициты правительств США и Великобритании привели бы к росту процентных ставок. То, что этого не случилось, должно было дать понять, что экономические условия все еще далеки от нормальных. Однако это никак не сократило интенсивность призывов к правительствам сбалансировать бюджеты скорее раньше, чем позже.
Поскольку правительства сократили расходы, руководители центральных банков, обеспокоенные сохраняющейся слабостью экономики, были вынуждены предпринимать какие-то действия. Но если неизбранные технократы с узкими мандатами – это одно, неизбранные технократы с неограниченными полномочиями, которые предприняли беспрецедентные интервенции, – это уже совсем другое. Беспокойство в отношении этих беспрецедентных интервенций разделяли и сами руководители центральных банков. Эта политика была нетрадиционной, а руководители центральных банков, прежде всего, традиционны. Неприятие инфляции, самая укоренившаяся традиция из всех, делало спорной идею повышения ориентира по инфляции как способа снизить стоимость заимствований в период этого исключительного спада. Память о 1970-х, когда инфляции было позволено выйти из-под контроля, была более недавней для многих центральных банкиров в Комитете по операциям на открытом рынке, чем отдаленные воспоминания о дефляции 1930-х. Эти воспоминания о более недавнем прошлом заставили их сомневаться, нужно ли прибегать к нетрадиционной политике тогда, когда дефляция еще не стала непосредственной угрозой.
Более того, чем дольше сохранялась нетрадиционная политика, тем больше критики они на себя навлекали. Руководители центральных банков, обеспокоенные защитой своей независимости, еще больше стремились вернуться к традиционной политике. Нежелание центральных банков в XXI веке делать больше обнаружило еще один урок Великой депрессии, а именно: центральные банки, которые мало делают, чтобы поддержать экономический рост, могут скомпрометировать свою независимость и быть лишены своих полномочий. Однако до недавних событий, которые подчеркнули этот риск, данное наблюдение не входило в стандартную интерпретацию.
Также были опасения, что низкие процентные ставки стимулируют инвесторов переориентироваться на более рискованные активы. Такая политика, на их взгляд, только готовила почву для очередного пузыря и очередного краха. Это конечно же были те же опасения, что помешали властям предпринять более активные действия в 1930-х. Рассматривая мир через зеркало истории, они не могли признать, что проблемой в 1930-х была скорее дефляция, чем инфляция. Инвесторы принимали на себя слишком мало рисков, а не слишком много. Через пять лет после краха Lehman Brothers было несложно увидеть, что вновь использовалось это же кривое зеркало.
Опасения в отношении угрозы недобросовестности были реальными, хотя для некоторых политиков более реальными, чем для других. Они беспокоились о последствиях создания ожиданий, что все будут спасены. Но эта обеспокоенность тоже была политической. Спасения были спорными с политической точки зрения. Критика вызывала желание найти банк, который можно было привести в качестве примера, будь то Lehman Brothers в 2008 году или Union Guardian Trust в 1933 году.
Европейская версия этой угрозы недобросовестности заключалась в том, что слишком активная поддержка центральным банком цен правительственных облигаций и даже экономического роста ослабляла давление на правительства. Политики и их избиратели должны были почувствовать боль, чтобы оценить срочность структурной реформы и бюджетной консолидации. Это была проблема в плане моральной угрозы, но также и морали. Кризис евро с точки зрения Франкфурта и Берлина был вызван нерадивыми странами Южной Европы. Кризис субстандартного кредитования, который сделал Европу такой уязвимой, был вызван расточительными и беспечными американцами. Для того чтобы исправиться, эти грешники должны были страдать. Инстинкты, на которых основывалась политика ликвидационизма Эндрю Меллона, легко критиковать, и они подверглись значительной критике со стороны историков. Наш собственный опыт предполагает, что это универсальные инстинкты, свойственные всем людям. Как ни прискорбно, их нелегко подавить.
Эта тенденция обрамлять кризис в моралистическую раму никак не упрощала задачу сотрудничества для борьбы с ним. Историческая интерпретация, что правительства и центральные банки, работая в противоположных направлениях, только сделали еще хуже в 1930-х, вдохновила попытки проводить скоординированную монетарную и бюджетную политику в 2008–2009 и избегать протекционистских мер. Но как только критические обстоятельства миновали, сохранить эту кооперацию стало сложнее. Как только пришла усталость, кооперация уступила место поиску виновных. Немецкий министр финансов Вольфганг Шойбле критиковал ФРС за ослабление доллара, называя его политику «бестолковой». Президент США Барак Обама критиковал европейцев за то, что они не торопились помогать своим банкам. Учитывая все эти обстоятельства, легче понять, почему правительствам и центральным банкам не удалось единым фронтом выступить против европейского финансового кризиса в 1931 году и мирового экономического кризиса в 1933 году.
Нигде в тот момент не пытались найти виновных активнее, чем в Европе, – в Северной Европе царили мнения, которые настраивали трудолюбивых немцев против расточительных греков, а в Южной Европе – мнения, которые настраивали невезучих греков против черствых немцев. Это были не те условия, которые облегчали предоставление иностранной помощи или даже ее принятие. Они не вели к разделению долга между всеми или к списанию долга. Сбалансированный анализ позволил бы заметить, что на каждого беспечного заемщика приходится беспечный кредитор. Он позволил бы признать, что для одной страны было бы легче бороться с проблемами экспортом, чем для каждой страны Южной Европы. Было легче создать экспортное чудо при поддержке стимулирующей монетарной политики и слабого евро, как Германия в начале 2000-х, чем сейчас, когда условия были противоположными. Тот же вывод следовал и из сравнения между 1920-ми, когда Франция с заниженным курсом валюты пережила экспортный бум, и 1930-ми, когда находящаяся в сложных экономических условиях Европа не могла проводить коллективный экспорт, чтобы преодолеть спад. Однако, учитывая условия нынешнего кризиса, все эти моменты были потеряны из виду французским правительством и, что еще более важно, немецким правительством.
Такой более сбалансированный анализ также допустил бы, что ни одна страна не готова спасать оказавшегося в беде соседа без согласия на ее условия и задействования механизмов, обеспечивающих погашение долга перед ней. Однако моралистическое оформление кризиса, которое настраивало добродетельных против беспринципных, не благоприятствовало такому сбалансированному взгляду. Оно не стимулировало кредиторов предлагать разумные условия, а заемщиков – принимать их. Успешные страны не могли удержаться от вывода, что, поскольку их успех обеспечен их добродетелью, другим странам, чтобы преуспеть, нужно всего лишь развить в себе подобные добродетели. Неуспешные страны заставляли верить, что их более успешные соседи находили удовлетворение в их тяжелом положении.
И наконец то, что регуляторы сделали ровно столько, чтобы предотвратить очередную Великую депрессию, ослабило необходимость более серьезно задуматься о ее причинах. Избежав финансового коллапса, было все еще возможно защищать американскую банковскую и финансовую системы и европейский монетарный союз, называя их наихудшим вариантом, если не считать всех остальных (если перефразировать слова Уинстона Черчилля о демократии). На фоне кризиса имело место краткосрочное движение Occupy, которое поставило под сомнение достоинства финансиализации и предупредило о растущем неравенстве. Однако никакой последовательной дискуссии о корнях этих феноменов или их последствиях не было[739]. Неравенство отражало неумение общества обеспечить большинство его членов образованием и подготовкой, необходимыми для мировой конкуренции. Оно отражало технические изменения, которые позволили легче заменить работников на роботов. Не было никакого желания решать эти проблемы или признавать, что разочаровывающее восстановление после кризиса отражало не только препятствия из-за снятия долговой нагрузки, но также и длительный период недостаточных инвестиций, фундаментальных исследований и образования.
Решение этих проблем потребовало бы не быстрого и временного стимула, а стабильной национальной стратегии инвестирования в инфраструктуру, образование и исследования. Оно потребовало бы мобилизации необходимых ресурсов. Оно потребовало бы тщательного обдумывания, как структурировать механизмы, чтобы ресурсы, мобилизованные таким образом, были использованы продуктивно. Это означало, что было бы необходимо задуматься, каким должен быть финансовый сектор, чтобы лучше всего поддержать рост нефинансового сектора экономики, и каким образом надо структурировать регулирование, чтобы его создать.
Во многих случаях решение этих проблем потребовало бы большего вмешательства правительства, а не меньшего. Такой была реакция на Великую депрессию, но сейчас реакция была другой. Ирония заключалась в том, что политики, предотвратив депрессию, которая привела к «Новому курсу», отбили охоту серьезно задуматься о роли правительства.
И наконец тот факт, что регуляторы сделали как раз достаточно, чтобы предотвратить еще одну Великую депрессию, означало, что было сделано слишком мало, чтобы сделать мир более безопасным в финансовом отношении. Пока банки должны выполнять немного более высокие требования к капиталу и ликвидности, «немного» остается ключевым словом. Крупные банки должны писать «завещания», а закон Додда – Франка в Соединенных Штатах предусматривает процедуру упорядоченной ликвидации крупных финансовых организаций. Но непонятно, будут ли в реальности использоваться эти завещания и процедуры ликвидации, учитывая опасения взволновать рынки. Мало чего серьезного было сделано для решения проблемы «слишком большой, чтобы обанкротиться». То, что Великая депрессия была предотвращена, ослабило аргументы в пользу более радикальных изменений и позволило банкам собраться с силами.
Аналогично, предотвращение худшего позволило взаимным фондам денежного рынка и страховым компаниям мобилизовать лоббистов. Страховые компании, не Prudential Financial и теперь печально известная AIG, оказались способными избежать попадания в список системообразующих компаний Совета по надзору за финансовой стабильностью. Кредитно-рейтинговые агентства, оставив в стороне законодательные манипуляции, оказались способными избежать серьезного регулирования и реформирования.
Подобным же образом, хотя сейчас есть правило Волкера, ограничивающее банки в торговле на собственные средства, у него есть множество исключений, поскольку банки, которые избежали кризиса в стиле 1930-х, не захотели избавляться от своего бизнеса с ценными бумагами. Сделки с производными ценными бумагами были перенесены в клиринговые палаты, но это только сконцентрировало риски, а не сняло их. Европейцы, избежав своей собственной Великой депрессии, считают сложным преодоление политических препятствий для создания серьезного банковского союза. Им сложно согласиться на условия, по которым их экстренный фонд спасения может выдавать кредиты, а их центральный банк – поддерживать финансовые рынки. Кризис создал ощущение срочности, но не такой срочности, чтобы преодолеть эти проблемы.
Таким образом, именно успех, с которым регуляторы ограничили ущерб от самого страшного финансового кризиса за 80 лет, означает, что мы, скорее всего, станем свидетелями еще одного такого кризиса гораздо раньше, чем через 80 лет.