Еще более противоречивой, если такое вообще возможно, была политика Федрезерва. ФРС в равной степени критиковали и за то, что она делала слишком много, и за то, что делала слишком мало. Те, кто критиковал за первое, предупреждали, что ее настойчивость в сохранении низких процентных ставок предвещала неизбежную вспышку инфляции. Когда инфляция не материализовалась, они стали говорить, что интервенции ФРС на кредитных рынках срывали необходимую консолидацию финансовой системы страны. Центральный банк, предупреждали они, только готовил почву для дополнительных перегревов на финансовых рынках, подобно тем, которые вызвали кризис.
Те, кто считал, что ФРС делает слишком мало, в свою очередь жаловались, что она отказалась от своего обязательства обеспечить полную занятость. Обеспокоенный ситуацией на кредитных рынках и шантажируемый сварливыми критиками, центральный банк не решался перейти к нетрадиционной политике, а когда он все-таки это сделал, то четко обозначил верхний предел своих действий, что ограничило эффективность его вмешательств. В результате инфляция не дотягивала до нормальных уровней. Номинальный доход стагнировал.
Напомним, что после банкротства Lehman Brothers ФРС начала масштабные вливания кредитных ресурсов в экономику. Она опустила ставку по федеральным фондам к нулевому уровню и 16 декабря 2008 года установила целевой коридор для ставки на уровне 0–0,25 %. Но даже тогда почти ничего не говорило о том, что низкие процентные ставки оказывали желаемое воздействие. Учитывая возросшее неприятие рисков, население и компании демонстрировали заметное нежелание занимать и тратить.
Вопрос заключался в том, что делать дальше. Здесь было три варианта (впервые рассмотренные на двухдневном заседании ФРС 15–16 декабря). Первый вариант предполагал, что регулятор будет официально объявлять о своих будущих действиях с целью формирования ожиданий, что позволило бы влиять на расходы. Если бы ФРС могла использовать заявления о своих намерениях, чтобы создавать ожидания роста инфляции, тогда население и компании, предвидя повышение цен, были бы более склонны тратить[609]. В 1933 году Рузвельт попытался сформировать ожидания будущих цен и политики, во всеуслышание отказавшись от «старых фетишей так называемых международных банкиров». Возможно, ФРС сейчас могла сделать менее провокационное, но не менее мощное заявление.
Основная сложность для чиновников ФРС заключалась в том, что было необходимо делать убедительные заявления о будущей политике. Если бы инфляция должна была перегнать политически комфортные уровни, скажем 2 %, Комитет по операциям на открытом рынке испытал бы давление в плане необходимости ужесточения политики. Держатели облигаций и других бумаг с фиксированной доходностью дали бы знать о своем недовольстве. ФРС ощутила бы политическое давление.
Более того, целым поколениям тех, кто формировал монетарную политику, внушалось, что невозможно быть наполовину беременной. Если инфляции будет позволено превысить обычные уровни, боялись они, центральный банк может потерять контроль. Доверие к его обязательству сохранить стабильность цен будет подорвано, что ослабит его способность достигать поставленных целей. Память о 1970-х у тех, кто их пережил, и истории о 1970-х, которые они рассказывали, оказывали сильное влияние на мнения регуляторов, формируя и сдерживая политику.
По всем этим причинам увеличение инфляции выше 2 % и удержание ее на этом уровне было бы нелегкой задачей. Подобные заявления могли противоречить задачам центрального банка по сохранению низкой и стабильной инфляции. То, что ответственной политикой при текущих обстоятельствах должны были стать безответственные действия – позволить инфляции временно вырасти, – представляло собой противоречия кризиса. Такая сложная аргументация не слишком увязывалась с прямолинейным поведением руководителей центральных банков.
Комитет по операциям на открытом рынке пытался подобрать язык, который был бы и приемлемым и эффективным, но проблема заключалась в том, что то, что было приемлемым, не было эффективным, а что было эффективным, скорее всего, было бы неприемлемым. Начиная с декабря 2008 года он говорил об условиях, которые оправдывали «исключительно низкие уровни ставки по федеральным фондам на какое-то время». «На какое-то время» было более слабой формулировкой, чем «до тех пор, пока безработица не упадет до 6,5 %» или «до тех пор, пока рост не будет устойчиво превышать 3 %». Более сильные заявления были бы признанием того, что Комитет по операциям на открытом рынке придавал другим факторам такое же большое значение, как и инфляции. Такие действия были бы уместными в крайних кризисных обстоятельствах. Это была бы ответственно безответственная политика. Но противоречий было больше, чем регуляторы могли вынести.
Эта дилемма заставила их задуматься о близкой опции, а именно об установлении четкого целевого ориентира по инфляции. ФРС могла одобрить ориентир на уровне, например, 3 % и объявить о своей готовности принимать любые меры, которые потребуются для его достижения. Бернанке был сторонником таргетирования инфляции в свои академические годы[610]. Формальный ориентир, утверждал он, огласить было легко. Меры, нужные для его достижения, можно было легко обосновать и объяснить. В этом случае, соответственно, было меньше вероятности того, что агрессивные меры по поддержке вялой экономики будут неправильно интерпретированы как отказ ФРС от своих обязательств по сохранению стабильных цен. Эффективность политики бы выросла.
Но чтобы целевой ориентир был убедительным, его надо было отстаивать во что бы то ни стало. Он бы стал сигналом того, хорошо или плохо идут дела в экономике. В ближайшей перспективе его надо было установить на более высоких уровнях, чтобы дать экономике мощный импульс. Однако в дальнейшем, возможно, его пришлось бы снизить. И хотя все знали, что целевой уровень не был вечным, неизбежно возникли бы вопросы, собиралась ли ФРС его достигать[611].
Скептики также сомневались, что ФРС сможет повысить инфляцию до 3 % при текущем спаде. Формальный целевой ориентир инфляции, предупреждали они, будет противоречить основному правилу, что регуляторы никогда не должны устанавливать параметр, который они не могут контролировать. Гораздо позднее, в 2012 году, ФРС сделала некоторые шаги по направлению к целевому ориентиру по инфляции, выпустив «заявление о долгосрочных целях и стратегии», где указала, что инфляция на уровне 2 % более всего соответствует ее мандату. Годом позже Комитет по операциям на открытом рынке пообещал удерживать низкие процентные ставки до тех пор, пока безработица не упадет до 6,5 %.
Это, наконец, был количественный ориентир, отстаиваемый в 2009 году теми, кто жаловался, что ФРС вела себя слишком неуверенно. Однако в 2009 году, находясь во власти кризиса, чиновники так и не смогли достичь консенсуса, чтобы принять на себя такие количественные обязательства[612]. Институционный аппарат монетарной политики, закрепившийся в течение предыдущих десятилетий, в центре которого было обязательство придерживаться низкой инфляции, продолжал определять направление политики и сдерживать ее. Когда большинство президентов резервных банков, работающих в Комитете по операциям на открытом рынке, а возможно, даже и председатель ФРС, оглядывались назад, они видели 1970-е, когда вспышка инфляции подорвала доверие к центральному банку. Исключительно нетрадиционные меры, как, например, количественные ориентиры, пригодные для исключительно нетрадиционных обстоятельств, пока не рассматривались.
Третьей и последней опцией были покупки активов. Это был способ, которым ФРС могла показать, что она намерена избегать дефляции и формировать ожидания рынка. Их можно было использовать, чтобы сделать кредит доступным определенным рынкам, как, например, ипотечному рынку. Приближение ставок по федеральным фондам к нулевой отметке влияло на краткосрочные процентные ставки, по которым банки кредитовали друг друга, но сильного влияния на ставки по ипотеке и корпоративным облигациям не оказывало. Однако, покупая ценные бумаги, обеспеченные активами, ФРС могла попытаться непосредственно влиять на эти ставки.
QE1 – первый раунд количественного смягчения, был запущен уже в ноябре 2008 года, когда ФРС объявила, что купит кредиты и ценные бумаги Fannie Mae, Freddie Mac и Федерального банка жилищного кредита на сумму 600 млн долл., и создала программу TALF, чтобы приобрести потребительские кредиты на сумму 180 млрд долл. В марте 2009 года регулятор поднял потолок покупок ипотечных ценных бумаг и объявил, что купит долгосрочные бумаги казначейства на сумму 300 млрд долл. Но как только инвесторы поняли последствия такого шага, они осознали, что он был неоднозначным. Чтобы убедить рынки, что она сделает что угодно, ФРС надо было взять на себя обязательство продолжать покупки активов до тех пор, пока не минует риск дефляции. Однако размер первого раунда количественного смягчения был ограниченным. Следя за балансом центрального банка, инвесторы могли легко определить, когда программа завершится. В частности, они могли видеть, что она завершится во второй половине 2009 года.
Однако Бернанке и его коллеги по Комитету по операциям на открытом рынке не решались взять на себя неограниченные обязательства. Они стремились убедить всех, кто мог их слышать, что, как бы плохи ни были дела, США не угрожал такой же спад, как в Японии, и что ФРС была не в таком отчаянном положении, чтобы начать неограниченное смягчение. Интервенции ФРС, как они их характеризовали, были выборочными и точечными. Их целью было прочистить забитые артерии финансовой системы и возобновить свободный ток кредитов. Бернанке подчеркивал, что ФРС проводила «кредитное смягчение» с целью восстановить функционирование конкретных рынков, а не количественное смягчение в стиле Японии. К сожалению, эта педантичность ограничила эффективность политики.
Ожидаемая инфляция оставалась опасно близкой к нулевому значению на протяжении почти всего 2009 и 2010 года. Рост занятости в частном секторе составлял менее 100 000 рабочих мест, менее половины, чем требовалось, чтобы снизить уровень безработицы. Затем по США ударил долговой кризис в Европе, вызвав опасения второй волны рецессии по обеим сторонам Атлантики. Чиновники в ФРС и за ее пределами боялись, что американская экономика замедлялась до критической скорости. Все это побуждало к более активным действиям. Акцент дискуссий в Комитете по операциям на открытом рынке сместился с инфляции, которая продолжала беспокоить многих членов комитета в 2008 году, на риск дефляции, в стиле Японии в 2010 году. Это иллюстрировал, например, тот факт, что Джеймс Буллард, президент Федерального резервного банка Сент-Луиса, который ранее активнее всех предупреждал об инфляции, начал говорит о дефляции[613].
Это было впечатляющим показателем способности руководителя центрального банка сбрасывать свою предыдущую «интеллектуальную кожу». Это были достойные восхищения гибкость и способность признать, что обстоятельства изменились – по крайней мере, по стандартам 1930-х, когда для такой же радикальной переориентации политики понадобилось почти четыре года и переход денежно-кредитного контроля от центрального банка к исполнительной власти. Без сомнений, истории об этом опыте 1930-х, рассказываемые такими экономистами, как Фридман и Шварц, как-то повлияли на эту разницу.
Однако в конце 2010 года ФРС покупала казначейские бумаги на сумму всего 30 млрд долл. в месяц, чего едва хватало, чтобы ее баланс не уменьшился, поскольку срок действия купленных ранее ценных бумаг истекал[614]. Такая вялость отражала град внешней критики в отношении центрального банка. Предупреждения, что он готовит почву для взрыва инфляции, не прекращались. Хотя это утверждение озвучивалось в самой неприкрашенной форме ведущими ток-шоу на радио, для которых это было способом привлечения аудитории, члены Совета управляющих ФРС и президенты региональных резервных банков не решались не замечать его. Тут нельзя не вспомнить о нежелании Банка Англии резко снижать процентные ставки в первые месяцы после отказа Британии от золотого стандарта в 1931 году, пока в конечном итоге не стало ясно, что ни о какой инфляции в веймарском стиле речь не шла.
Другие критики сомневались в эффективности покупок ценных бумаг центральным банком и утверждали, что они скорее способствовали неопределенности, чем снимали ее. Они опасались, что ФРС понесет убытки по своему портфелю долгосрочных инвестиций, когда процентные ставки восстановятся. Они предупреждали о пузырях на рынке активов. Поскольку количественное смягчение стимулировало бизнес и потребителей смещать расходы на сегодня, они беспокоились, что это лишь будет способствовать снижению расходов завтра, создавая бесконечный спрос на количественное смягчение для удержания экономики на плаву. Они предупреждали, что, предоставляя дешевую ликвидность банкам, ФРС ослабляла давление на Конгресс и президента, и те не торопились более активно проводить рекапитализацию банков с по-прежнему недостаточной капитализацией. Они утверждали, что ФРС должна признать, что экономику тормозит избыточное предложение нового жилья, необходимость переориентации ресурсов со строительства на другие виды деятельности и высокий уровень задолженности населения – эти проблемы можно было решить только монетарными мерами.
Конечно же они утверждали, что, поскольку первый раунд количественного смягчения заключался в основном в покупках ипотечных бумаг, они только откладывали неизбежную коррекцию на рынке жилья. Такие структурные проблемы требовали реакции от Конгресса. Получалось, что ФРС со своими инициативами ослабляла давление на политиков, которые не спешили предпринимать какие-либо действия. Критики жаловались, что ФРС превысила свой мандат в качестве ответственного валютного распорядителя и что если она сама не притормозит, это должны заставить ее сделать законодатели.
Возможно, эта критика была обоснованной, а возможно, нет. Издержки политики ФРС, возможно, перевешивали ее преимущества, а возможно, и нет. Однако, как бы там ни было, несомненно, что критики не давали членам Комитета по операциям на открытом рынке действовать более решительно.
Учитывая этот политический контекст, принятие решения о запуске второго раунда количественного смягчения не стало полной неожиданностью. Это случилось 3 ноября 2010 года, через день после промежуточных выборов в Конгресс. Второй раунд количественного смягчения подразумевал покупку бумаг казначейства на сумму 600 млрд долл. за восемь месяцев. Новый уровень покупок был примерно в 2,5 раза выше, чем в предыдущий год. Рынки отреагировали так же, как и на первый раунд количественного смягчения, то есть позитивно. В начале 2011 года инфляционные ожидания выросли с 1,4 %, что было тревожно близко к дефляционному уровню, до более комфортного значения в 3 %.
Республиканцы, которые только что вернули себе контроль над Палатой представителей, обрушились с критикой на второй раунд количественного смягчения, утверждая, что он приведет страну к вспышке инфляции. Снижение ставки по казначейским облигациям облегчало для правительства задачу заимствований, что, по их словам, ослабляло давление на Конгресс и Белый дом в плане решения проблем страны с долгом и дефицитами. Способствуя перегреву на финансовых рынках, если не сейчас, то в будущем, эта политика готовила почву для еще более деструктивного кризиса.
Министры финансов в Европе, Азии и Латинской Америке тем временем осудили второй раунд количественного смягчения за ослабление доллара. Они утверждали, что эта политика заключалась в попытке решить проблемы Америки за счет других стран. Министр финансов Бразилии Гвидо Мантега обвинил центральный банк США в начале «валютной войны». Министр финансов Германии Вольфганг Шойбле критиковал ФРС за «искусственное занижение курса доллара за счет печатания денег»[615]. Мотивы критики со стороны иностранных государств различались. Европу беспокоило, что укрепление евро по отношению к доллару усугубляло проблемы конкурентоспособности европейской периферии. В Латинской Америке укрепление национальных валют по отношению к доллару также создавало проблемы конкурентоспособности. Низкие процентные ставки в США стимулировали приток капитала на развивающиеся рынки, где доходность была выше, что способствовало надуванию пузырей на рынке активов и избыточному банковскому кредитованию. Последствия различались, но все эти страны сходились на одном – недовольстве монетарной политикой США.
История показала, что критика была направлена не на тот объект. Вопреки предсказаниям американских критиков инфляция оставалась ниже 2 % не только во время действия программы, но и в течение нескольких лет после нее. Проблемой экономики были не бюджетные дефициты и структурные дисбалансы, в противоположность недостаточному спросу, проблема заключалась в обоих этих аспектах. И хотя решение проблемы с дефицитным спросом было полностью в компетенции ФРС, не было никаких доказательств, что это снизит давление на регуляторов в плане решения других проблем. Второй раунд количественного смягчения не мешал американским регуляторам заниматься проблемой бюджетных дефицитов; он не мешал им повысить налоги на обеспеченные слои населения или применить «секвестр», чтобы ограничить рост дискреционных расходов в 2013 году. И тревога, что стимулирование населения и компаний перенести расходы на настоящее время может лишь сократить расходы в будущем, из-за чего центральный банк окажется в ситуации белки в колесе, из которого она не может выбраться, отражала заблуждение, что есть лишь фиксированный объем расходов, которые можно распределять во времени.
А в других странах чиновники не задавали себе вопрос – а лучше ли было бы, если бы американский центральный банк не предпринимал бы никаких действий? Поскольку если бы ФРС вместо этого вновь позволила экономике США впасть в рецессию, это имело бы разрушительные последствия для остальных стран. Однако их критические комментарии, ошибочными они были или нет, не облегчали ФРС задачу держаться выбранного курса и уж тем более продолжать расширять программу закупок ценных бумаг. Они не создали благоприятного фона для появления президента Обамы на саммите «Большой двадцатки» в Сеуле, Южной Корее, в ноябре 2010 года. Обама надеялся позиционировать себя как лидера в международном экономическом и финансовом сотрудничестве. А вместо этого «сенсационное сообщение» ФРС о втором раунде количественного смягчения сделало сеульский саммит больше похожим на Всемирную экономическую конференцию 1933 года.
Учитывая нежелание регуляторов действовать более активно, политика ФРС была всего лишь временной паллиативной мерой. Ожидания инфляции, после роста до 3 % в начале 2011 года, вновь начали падать, пока вновь не оказались вблизи отметки в 1 %, когда срок действия программы в начале лета завершился. В случае со вторым раундом количественного смягчения, как и с первым до него, нежелание принимать на себя неограниченные обязательства сделали политику ФРС всего лишь временным решением.
Однако хотелось надеяться, что Бог троицу любит. В сентябре 2011 года ФРС объявила о планах купить десятилетние казначейские облигации, используя прибыль от продажи своих имеющихся на тот момент краткосрочных казначейских бумаг. Эта программа должна была снизить ставки по десятилетним казначейским облигациям и ипотеке и, таким образом, стимулировать жилищный рынок и инвестиции в целом. Она не предусматривала дальнейшего расширения баланса ФРС. Скорее, эта политика должна была изменить состав портфеля в пользу увеличения доли долгосрочных бумаг, чтобы снизить долгосрочные ставки относительно краткосрочных ставок. Если угодно, она была рассчитана на изменение временной структуры процентных ставок.
Для обозначения этого факта новая программа была названа «Операция Twist». Преимуществом этого названия было то, что это был не QE3 – третий раунд количественного смягчения, и нельзя было сказать, что это продолжение предыдущих программ. У нее был исторический прецедент, а именно предыдущая Операция Twist, проведенная в 1961 году с целью снизить долгосрочные ставки, чтобы стимулировать инвестиции, в то же время удерживая краткосрочные ставки, чтобы укрепить платежный баланс. В 2011 году, когда ФРС постоянно критиковали за ее беспрецедентные интервенции, существование прецедента обеспечивало политическое прикрытие. Недопущение дальнейшего расширения баланса центрального банка также было способом привлечь к участию в программе членов Комитета по операциям на открытом рынке, обеспокоенных инфляционными последствиями покупок ценных бумаг.
Изначально план заключался в покупке долгосрочных казначейских бумаг на сумму 400 млрд долл. в период между октябрем 2011 года и июнем 2012 года. Поскольку рост занятости летом 2012 года все еще был слабым, Комитет по операциям на открытом рынке продлил программу до конца года. Против высказался только президент ФРБ Ричмонда Джеффри Лакер. В сентябре, поскольку экономика все еще была слабой, регулятор увеличил прямые покупки ипотечных бумаг еще на 40 млрд долл. – этот шаг неизбежно стал рассматриваться как третий раунд количественного смягчения. В конце 2012 года, поскольку уровень безработицы все еще составлял 7,7 %, Комитет по операциям на открытом рынке объявил, что ФРС продолжит покупать казначейские бумаги предыдущими темпами – по 45 млрд долл. в месяц, но теперь, так как у нее почти не осталось краткосрочных бумаг, она больше не будет продавать их в эквивалентном количестве. Покупки ипотечных ценных бумаг также предполагалось продолжить. Президент федерального резервного банка Ричмонда Лакер вновь проголосовал против.
Теперь это было серьезным отступлением от предыдущей политики. Впервые ФРС приняла на себя неограниченные обязательства по сохранению низких процентных ставок и продолжению покупок ценных бумаг до тех пор, пока экономика не восстановится. Стимулирующую политику планировалось продолжать, пока уровень безработицы превышал 6,5 %, а инфляция оставалась ниже 2,5 %. Это обязательство было призвано влиять на ожидания, и оно выполнило эту задачу. Ожидаемая инфляция, которая колебалась вблизи нулевой отметки и ушла, вызвав тревогу, в отрицательную зону во второй половине 2012 года, сейчас поднялась до 1 %.
Проблема заключалась в том, что ожидания инфляции не поднимались выше. Они никак не могли приблизиться к целевому уровню центрального банка – 2 %. То, что ФРС взяла на себя только обязательство сохранять прежние темпы закупок, а не повышать их, возможно, объясняет, почему целевой уровень по-прежнему не был достигнут.
Проблема оценки бюджетного стимула заключается в том, что разные модели дают разные результаты. В случае с количественным смягчением проблема еще серьезнее, поскольку, по сути, никаких моделей для его оценки нет. Макроэкономические модели, используемые центральными банками, не придают особенного значения финансовым секторам. Неспособность этих моделей эффективно отразить, как изменения в финансовых условиях влияют на экономику, была одной из причин того, что финансовые дисбалансы в период перед 2008 годом не были обнаружены регуляторами.
Оценка политики, как и разработка политики, заведомо происходит интуитивно. Первым очевидным объектом рассмотрения являются изменения процентных ставок. Доходность по 10-летним казначейским облигациям упала с 3,35 % до первого раунда количественного смягчения до чуть выше 2 % к концу 2008 года. Вопрос заключается в том, насколько это было результатом политики ФРС, а не слабой экономики, опасений дефляции и бегства в качество, поскольку все эти факторы подобным же образом оказали давление на доходность казначейских бумаг. Также хотелось бы знать, насколько этот эффект был долговечным; ставки по казначейским бумагам вновь стали расти в начале 2009 года, из-за чего некоторые критики предположили, что программа имеет лишь кратковременное действие. Хотелось бы знать, какое влияние количественное смягчение оказало на ставки по рискованным активам, которые в большей степени определяют решения о частных инвестициях. И наконец, какое влияние оно оказало на занятость и рост.
Аналитикам не остается ничего другого, как попытаться составить ответ, используя отдельные источники данных, как ребенок собирает башню из деталей LEGO. Чтобы оценить влияние покупок ФРС на 10-летние казначейские облигации и ипотечные ценные бумаги, они сравнивают доходность по этим ценным бумагам непосредственно до и после объявления о мерах экономической политики. Затем они изучают реакцию ставок корпоративных облигаций на изменения в доходности казначейских бумаг. И наконец, чтобы оценить влияние на производство и занятость, они могут использовать изменения в доходности корпоративных облигаций в полномасштабной модели экономики.
Первый шаг в этом случае – это рассмотреть ставки по 10-летним казначейским бумагам в момент времени, ближайший к объявлению дальнейших шагов экономической политики. Если это короткий период – например, день до и день после такого объявления – тогда вероятно, что это данные объявления, а не вмешивающиеся факторы в ближайшие дни, ответственны за наблюдаемые изменения в процентных ставках. Джозеф Ганьон и трое его коллег по ФРС использовали этот подход, чтобы оценить первый раунд количественного смягчения, сравнив процентные ставки непосредственно до и после объявления решения регулятора[616]. Они обнаружили, что доходность по 10-летним казначейским облигациям упала чуть меньше чем на 100 базисных пунктов[617]. ФРС пришлось бы снизить ставку по федеральным фондам на 200 базисных пунктов, чтобы достичь эффекта такого масштаба, если бы, конечно, ставка по федеральным фондам уже не была снижена до нуля.
Кроме того, доходность по 10-летним облигациям казначейства упала даже сильнее, чем по 2-летним. Это предполагает, что объявление решения оказало влияние в основном потому, что обозначило, что ФРС будет забирать долгосрочные бумаги с рынка. Инвесторы, по всей видимости, были скептически настроены относительно того, что Комитет по операциям на открытом рынке, объявляя свою программу закупок ценных бумаг, брал на себя обязательство сохранять низкие процентные ставки в течение длительного периода времени. Если бы они поверили в это, объявление решения оказало бы такое же сильное влияние и на краткосрочные процентные ставки. Это подтверждает точку зрения, что, поскольку размер первого раунда количественного смягчения был ограничен, он оказал ограниченное влияние на изменение ожиданий относительно будущей политики ФРС.
Вслед за четырьмя экономистами ФРС Арвинд Кришнамурти и Анна Виссинг-Йоргенсен смогли оценить и второй раунд количественного смягчения, так же как и первый[618]. Они рассмотрели процентные ставки не только по казначейским облигациям, но и по ипотечным ценным бумагам и корпоративным облигациям, которые влияют на ипотечное кредитование и корпоративные инвестиции. Кроме того, они сравнили и минуты, и часы непосредственно до и после объявления решения. Рассмотрение более коротких периодов времени еще больше снижает вероятность того, что наблюдаемые изменения в процентных ставках искажаются какими-то другими факторами[619].
Кришнамурти и Виссинг-Йоргенсен сделали вывод, что первый и второй раунды количественного смягчения оказали понижающее давление на процентные ставки по 10-летним казначейским облигациям и по другим относительно безопасным активам. Еще более важно отметить, что первый раунд количественного смягчения, в рамках которого ФРС выкупила ипотечные обязательства на сумму свыше 1 трлн долл., также оказал негативное влияние на доходность по рискованным ипотечным бумагам и чуть менее негативное влияние на корпоративные облигации[620]. Для сравнения: второй раунд количественного смягчения, который ограничивался покупкой казначейских облигаций, оказал лишь незначительное влияние на доходность обеспеченных закладными бумаг и никакого влияния на доходность корпоративных облигаций. Это может объяснить, почему, запуская третий раунд количественного смягчения, ФРС опять сосредоточилась на ипотечных ценных бумагах и почему жилищный рынок восстановился в 2013 году.
Таким образом, когда ФРС покупала безопасные активы, она в основном преуспевала в снижении процентных ставок по безопасным активам. Когда она покупала рискованные активы, что делала лишь эпизодически, поскольку это было особенно спорным в политическом плане, она в основном преуспевала в снижении доходности по рискованным активам. В обоих случаях она мало преуспела в использовании покупок ценных бумаг для того, чтобы дать понять, что она намерена удерживать низкие процентные ставки в течение продолжительного времени или повысить инфляционные ожидания. Кришнамурти и Виссинг-Йоргенсен, тем не менее, обнаружили некоторые свидетельства повышения цен казначейских облигаций, защищенных от инфляции (Treasury Inflation Protected Securities или TIPS), что говорит о том, что некоторое позитивное влияние на инфляционные ожидания все же было отмечено. Они обнаружили некоторые признаки, что объявления о количественном смягчении имели незначительное негативное влияние на ставки по краткосрочным казначейским бумагам, как будто инвесторы восприняли эти объявления как сигнал того, что ФРС может дольше сохранять низкую учетную ставку. В отличие от Ганьона и его коллег, которые, когда проводили исследование в 2010 году, могли оценивать только первый раунд количественного смягчения, Кришнамурти и Виссинг-Йоргенсен могли рассматривать объединенные эффекты первого и второго раунда количественного смягчения. Очевидно, что чем чаще ФРС повторяла свою политику, тем больше ей удавалось убедить инвесторов, что она была готова держаться выбранного курса.
Но даже при этом ожидания инфляции по-прежнему не дотягивали до целевого уровня ФРС – 2 %. С высоты прошедшего времени можно сказать, что более крупные покупки и более смелые заявления были бы более эффективными. Однако, учитывая политическое давление, этому не суждено было случиться.
И наконец, можно использовать модель экономики, чтобы смоделировать сценарий без покупок активов ФРС. Джанет Йеллен, которая в тот момент являлась заместителем председателя Совета управляющих ФРС, проделала этот опыт, используя внутреннюю модель ФРС, в начале 2011 года[621]. Результаты предполагали, что в отсутствие первого и второго раундов количественного смягчения уровень безработицы был бы выше на 1–1,5 %. Занятость в частном секторе была бы более чем на 2 млн рабочих мест ниже.
Связи между финансовыми рынками и экономикой не являются одной из сильных сторон такого рода эмпирических моделей, как уже было отмечено. Однако это лучшие оценки, которые у нас есть. Если рассматривать их совместно с оценками бюджетного стимулирования, оказывается, что снижение уровня безработицы с 10 % в октябре 2009 года до 7,5 % в начале 2013 года было в основном заслугой экономической политики. Как утверждал Мервин Кинг, регуляторы предотвратили очередную Великую депрессию. Они не дали уровню безработицы устойчиво держаться выше 10 %.
В то же самое время они могли сделать и больше. И то, что они этого не сделали, преимущественно объясняет, почему восстановление продолжало разочаровывать.