Цены на жилье в США достигли максимальных уровней в конце 2005 – начале 2006 года. После сильного роста на протяжении почти десятилетия они упали на 1,0 % в четвертом квартале 2005 года, и на 3,3 % в первом квартале 2006 года. Падение на 1 % в конце 2005 года можно списать на статистическую погрешность, поскольку сложность определения сопоставимого объема продаж делает все индексы цен на недвижимость не совсем точными. Однако два квартала снижения цен подряд и совокупное падение более чем на 4 % игнорировать было уже сложнее[299].
Инвесторы, играющие против рынка, уже начали делать ставки на дальнейшее снижение жилищного рынка. Джон Полсон, эксперт в области арбитража на слияниях и поглощениях, больше известный своими шикарными вечеринками, начал покупать кредитно-дефолтные свопы, по которым производились выплаты в случае дефолтов пула субстандартных ипотечных кредитов. Джефф Грин, неудавшийся спекулянт на недвижимости из Лос-Анджелеса, изучил стратегию Полсона и копировал его сделки. Эндрю Лад, независимый хедж-фонд-трейдер, перебивающийся случайной работой в Южной Калифорнии, применял ту же стратегию, только в меньших масштабах. Майкл Берри, мелкий фондовый менеджер, который по образованию был терапевтом, делал то же самое из Сан Хосе[300].
Эти инвесторы против рынка были аутсайдерами. Об этом красноречиво говорит хотя бы тот факт, что многие из них работали не на Уолл-стрит, а в Калифорнии. Они не были частью механизма Уолл-стрит. Они не были склонны формировать свое мнение по рассказам коллег, которые получали огромные зарплаты в бизнесе по секьюритизации.
Однако, учитывая, что они были чужаками, было легко не обращать внимание на их раздражающую точку зрения. В инвестиционно-банковском сообществе по-прежнему доминировала стратегия принятия дополнительных рисков по ипотечным кредитам, поскольку другие организации принимали дополнительные риски по ипотечным кредитам. Lehman Brothers, Bear Stearns, Citigroup и Merrill Lynch продолжали наращивать свои вложения в рынок ипотечного кредитования в 2006 году, поскольку они видели, что их конкуренты делают то же самое. Это было стадное мышление во всей его красе. Диссиденты, смеющие высказать противоположное мнение, выдворялись из святая святых. Такой была судьба Мадлен Антончик, главного директора по рискам Lehman Brothers, которая только в 2005 году была названа «риск-менеджером года» журналом Risk Magazine, полуофициальным изданием индустрии риск-менеджмента.[301]
Некоторым персонажам и организациям, наделенным исключительной интеллектуальной гибкостью и не слишком обремененным моральными принципами, удавалось играть сразу на два поля. Goldman Sachs продолжала распространять долговые обязательства, обеспеченные пулом ипотечных закладных, зарабатывая недурные комиссионные. И все же, даже продвигая на рынке эти бумаги, в своих торговых стратегиях она играла против них. Собственная позиция банка – тот факт, что вместо инвестирования в соответствующие бумаги он брал их взаймы и продавал в надежде, что цены на них упадут, – говорит о его неверии в то, что старшие транши этих обеспеченных залогом долговых обязательств заслуживали свои рейтинги из тройных A. Но если дело обстояло именно так, Goldman, будучи инвестиционным консультантом и маркет-мейкером, не считал нужным предупреждать об этом своих клиентов, будь то немецкий банк IKB, австралийский хедж-фонд Basis Yield Alpha (Master) или Bear Stearns Asset Management. Эти контрагенты, утверждал Goldman, были «благоразумными инвесторами». Предполагалось, что они сами могут о себе позаботиться. А тем временем действительно благоразумные инвесторы типа Goldman сокращали свои вложения в ипотечные риски[302].
К четвертому кварталу 2007 года совокупное падение цен на жилье достигло 9 %[303]. Ипотечные кредиты с высоким соотношением «кредит/залог», ставки по которым менялись после льготного периода, были проданы населению в ожидании, что стоимость жилья продолжит расти. Немало заемщиков купило более дорогие дома, чем они могли себе позволить, надеясь, что им удастся продать их до изменения процентных ставок[304]. Поскольку эта стратегия уже не срабатывала на падающем рынке, все большее число заемщиков не могло расплатиться по кредитам.
Новые ипотечные кредиты получить стало сложнее, и брокеры тоже оказались в тяжелом положении. Компания Ameriquest, еще в 2005 году единственный крупный субстандартный кредитор, закрыла все свои розничные подразделения, кроме четырех, и сократила 4000 рабочих мест. Компания Ownit Mortgage Solutions стала первым субстандартным кредитором, которая объявила себя банкротом по статье 11 в январе 2007 года. За ней последовала очередь American Freedom Mortgage, American Home Mortgage, а затем и New Century.
К этому времени стало ясно, что жилищный сектор стоял на пороге болезненных перемен. Однако пока еще никто не предполагал, какое мощное негативное влияние это окажет на экономику. Все понимали, что цены на жилье перестали расти, но мало кто думал о более глубоких последствиях. Комментарии экспертов предполагали, что все ограничится рынком жилья и его субстандартным сегментом, в частности. Последствия для экономики в целом, финансовой системы и рынка труда будут ограниченными, успокаивали они. Председатель ФРС Бен Бернанке и министр финансов Генри Полсон использовали удивительно похожий язык, когда старались охарактеризовать последствия. «Последствия проблем субстандартных рынков для экономики и финансовых рынков, скорее всего, будут ограниченными», – заявил Бернанке в марте 2007 года[305]. В своем выступлении перед группой предпринимателей месяцем позже Полсон успокоил свою аудиторию, сказав, что, хотя «на жилищном рынке, несомненно, случилась масштабная коррекция… я не думаю, что [проблемы на рынке субстандартных ипотечных кредитов] создадут серьезную проблему. Я считаю, что последствия в целом будут ограниченными»[306].
Чиновники чувствовали себя обязанными всех успокаивать. Но отсутствие в первой половине 2007 года каких-либо мер поддержки замедляющейся экономики предполагает, что регуляторы верили в то, что они говорили[307].
За этим коллективным отсутствием воображения стоит ряд факторов. Начать нужно с того, что никто совершенно не представлял, насколько быстро и сильно могут упасть цены на жилье. Могло случиться резкое снижение на определенных региональных рынках, как это произошло во Флориде в 1926 году и могло произойти сейчас в регионе Inland Empire в Южной Калифорнии, но не по всей стране. «У нас никогда не было снижения по всей стране», – отметил Бернанке. – Я считаю более вероятным, что цены на дома замедлятся, может быть стабилизируются, а также могут несколько замедлить потребительские расходы. Вряд ли экономика в результате этого слишком далеко свернет с пути полной занятости»[308]. Когда цены на жилье все же начали падать по всей стране, министр Полсон поспешил сказать, что они «достигли или почти достигли дна». Такое общенациональное снижение было отклонением, самое большое – разовой коррекцией, а не действующим трендом[309]. Эти заявления были не просто для общественного потребления, они означали, что в официальных кругах царил консенсус. В протоколах заседания Комитета по операциям на открытом рынке от марта 2007 года, например, говорится, что «накопленные данные предполагали, что спрос на жилье выравнивался»[310].
Если бы председатель ФРС Бен Бернанке, который изучал историю Великой депрессии, учел историческую перспективу, это могло бы исправить ошибочное убеждение в том, что цены на жилье не могут упасть по всей стране. Цены на жилье в период между 1929 и 1933 годами упали на 25 % в номинальном выражении, а также на 30 % с их максимального уровня в 1925 году. Падение отмечалось по всей стране. Как эксперт по Великой депрессии, председатель ФРС, несомненно, был в курсе этого факта.
Утверждая, что «у нас никогда не было…», Бернанке исходил из того, что раньше снижение цен, как, например, общее снижение цен, было возможным только из-за того, что недавно созданный центральный банк пренебрег своими обязанностями. Теперь, когда у США был опытный центральный банк и матерые специалисты, такого произойти не могло. Это предположение, в свою очередь, отражало своеобразную интерпретацию Великой депрессии Милтоном Фридманом и Анной Шварц, которые считали, что вина за крах производства и цен лежала на неопытной ФРС. Также это отражало убеждение, что современные руководители центральных банков ассимилировали анализ Фридмана и Шварц. Нет лучшего выражения этого мнения, чем слова, адресованные председателем Бернанке профессору Фридману в 2002 году по случаю его 90-летия. «Что касается Великой депрессии, Вы правы, мы это сделали. Нам очень жаль. Но благодаря Вам мы больше этого не сделаем»[311].
Это конечно же была просто коллективная вера регуляторов в Великое успокоение в ином обличье. Поскольку руководители центральных банков выучили уроки истории, они станут избегать ошибок, которые вызвали резкое снижение цен на жилье и общего уровня цен в экономике начиная с 1929 года. Вместо этого они будут принимать профилактические меры, чтобы зарождающееся снижение было ограниченным. А если общее снижение уровня цен и экономической активности будет успешно стабилизировано, любое падение цен на жилье по всей стране будет ограниченным.
Когда в 2007 году стало очевидно, что значительное снижение цен на жилье на самом деле не за горами, все еще можно было утверждать, что финансовая система не будет затронута. Когда цены на недвижимость упали в 1926 году, всего несколько изолированных банков испытали на себе массовое изъятие депозитов и банкротство. Влияние на финансовую систему было ограниченным и незначительным. Однако нужно признать, что дело обстояло совсем по-другому в 1933 году, когда проблемные ипотечные кредиты привели к банкротству банков Guardian Group и способствовали ускорению полномасштабной паники. Но тогда обстоятельства были иными. Розничные вкладчики, опасаясь за свои сбережения, бросились их забирать при первом признаке проблем. Федеральная корпорация по страхованию вкладов сейчас гарантировала депозиты размером до 100 000 долл. Такое же паническое изъятие средств, которое погубило сеть банков Калдуэлла в 1930 году, Central Republic Trust Чарльза Дауэса в 1932 году и Guardian Group Генри Форда в 1933 году, теперь было невозможным. Ну, или в это хотелось верить.
Более того, к началу 1933 года сокращение экономики продолжалось уже свыше трех лет. Уровень безработицы превысил 20 %. Многочисленные ипотечные дефолты угрожали стабильности любой финансовой организации, которая делала вложения в жилищный рынок. В отличие от 1933 года в 2007 году экономика продолжала расти. Уровень безработицы по-прежнему был ниже 5 %. И пока рост экономики продолжался, можно было утверждать, что большая часть заемщиков сохранит платежеспособность, как и большинство финансовых организаций. И даже когда рост экономики прекратился, как это всегда случается, по-прежнему господствовало убеждение, что опытный центральный банк не даст событиям выйти из-под контроля.
Более того, финансовая система прошла долгий путь с 1933 года. Банки укрепили свое регулирование. В их арсенале было множество финансовых инструментов для хеджирования и диверсификации рисков. В своей речи в октябре 2005 года Алан Гринспен, который больше, чем кто-либо, еще символизировал эту предполагаемую мудрость, признал, что текущий рост, как и любой рост, в конечном итоге прекратится, однако заверил свою аудиторию, что США и мировые экономики, а также их финансовые системы были более устойчивыми, чем когда бы то ни было[312].
Чего эта обнадеживающая и, как можно сказать по прошествии времени, удивительно однобокая оценка не учла, так это структуру финансирования жилищного строительства. Даже ограниченное снижение цен на жилье теперь могло разрушить рынок ипотечного кредитования из-за того, как это кредитование было структурировано. А влияние ухудшающихся условий на рынке ипотечного кредитования могло иметь гораздо более серьезные последствия для финансовой системы из-за роста уровня задолженности и развития теневой банковской системы, которая практически не контролировалась регуляторами. Эти последствия были бы особенно серьезными для банков, которые хранили у себя обеспеченные залогом долговые обязательства в надежде продать их, для компаний специального назначения, которые набрали спекулятивных акций, игнорируя риски, и для компаний, занимающихся кредитно-дефолтными свопами, типа American International Group, которая продавала страховки по этим контрактам. А если рынки обеспеченных залогом долговых обязательств и кредитно-дефолтных свопов рухнут, аппетит на субстандартные и даже стандартные ипотечные кредиты может снизиться, что не замедлит сказаться на рынке жилья. Последствия достигнут и рынка коммерческих бумаг, и взаимных фондов денежного рынка, и банковской системы и в конечном итоге самой экономики.
К сожалению, все эти ингредиенты азбучного супа из обеспеченных залогом долговых обязательств, компаний специального назначения и кредитно-дефолтных свопов (английские аббревиатуры – CDO, SPV и CDS) не входили в рацион питания бывших профессоров экономики Принстонского университета. Также эти сложные финансовые структуры не были инкорпорированы в модель экономики Федеральной резервной системы. Сотрудники ФРС, скорее, были выпускниками экономических факультетов университетов, чем торговых площадок инвестбанков. Лишь немногие из них хотя бы слышали об обеспеченных залогом долговых обязательствах. Поэтому неудивительно, что они более настойчиво не предупреждали об опасности.
Удар, как и в 1929 году, пришел совсем не со стороны банковской системы. В июне Bear Stearns объявили, что два его хедж-фонда, которые вкладывались преимущественно в обеспеченные залогом долговые обязательства, приостанавливают выплаты инвесторам. К концу мая один из этих двух фондов, придерживающийся более агрессивной стратегии управления, с труднопроизносимым названием High Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund, получил запросы на погашения почти от половины своих вкладчиков. Эти запросы фонд не мог удовлетворить самостоятельно, учитывая, что рынка для его активов теперь не было, как и другого способа привлечь средства. Bear позиционировала фонды как компании с низким риском, инвестирующие в ценные бумаги с рейтингами «АА» и «ААА». Рейтинговые агентства, которые помогали структурировать эти бумаги, послушно присвоили им необходимые рейтинги «АА» и «ААА»[313]. Таким образом, прекращение выплат стало шоком не только для инвесторов двух фондов Bear Stearns, но также и для инвесторов в другие фонды, которые, как предполагалось, вкладывали средства в первоклассные ценные бумаги с низким риском, однако сейчас обнаружилось, что они инвестировали во что угодно, только не в такие бумаги.
Долговая нагрузка тоже сыграла свою роль, как и в 1929 году. Фонды Bear Stearns использовали свое залоговое обеспечение и доброе имя материнской компании, чтобы занимать средства у других финансовых организаций. Хотя разница между стоимостью заимствований и доходом по ценным бумагам с рейтингом «AA» и «AAA» была незначительной, многократно умноженная, она все же предлагала неплохой доход по капиталу. В связи с этим использование долгового рычага было привлекательной и, несомненно, неотъемлемой частью стратегии.
Однако такая зависимость от заемных средств могла стать смертельной угрозой для фонда, если бы дела с его инвестициями пошли плохо. Если бы крупные кредиторы типа Merrill Lynch и Goldman Sachs отказались пролонгировать свои кредиты, непонятно, к кому еще могли бы обратиться заемщики. Если бы эти компании потом захотели наложить взыскание на обеспечение, предоставленное по их кредитам, быстро стало бы понятно, что его было недостаточно, чтобы расплатиться с долгом. Тогда они бы поспешили наложить взыскание на оставшиеся активы и заемщики бы обанкротились, создавая существенные убытки для своих кредиторов. Было бы лучше постепенно ликвидировать два проблемных фонда Bear Stearns. Их активы можно было бы спокойно распродать и максимизировать уровень возмещения, чего бы не удалось, если бы активы были бы выброшены на рынок и проданы по бросовым ценам[314]. Но это требовало терпения, а вот его был дефицит. Кроме того, нужно было учитывать тот неудобный факт, что Bear Stearns, имеющая репутацию жесткой компании, была единственной фирмой на Уолл-стрит, которая отказалась внести свою лепту в спасение крупнейшего хедж-фонда Long-Term Capital Management в 1998 году. Поэтому теперь Bear не внушала особой симпатии финансовому сообществу.
20 июня Merrill Lynch, обеспокоенная своими собственными проблемами, наложила взыскание на залоговое обеспечение Bear Stearns на сумму 850 млн долл. Примеру Merrill вскоре последовали и Lehman Brothers. Bear предоставила 1,6 млрд долл. своих собственных средств, чтобы удержать на плаву два фонда, однако вскоре поняла, что кидает деньги в бездонную яму[315]. 31 июля она объявила свои проблемные фонды банкротами. Bear Stearns зря потратила 1,6 млрд долл., заставив инвесторов задаться вопросом, действительно ли ее руководители заслуживали свою репутацию здравомыслящих, респектабельных джентльменов.
Этот урок был столь же тревожным, сколько и понятным. Страховка по вкладам, возможно, и не допустила массового изъятия депозитов розничными вкладчиками, но она не остановила «набега» оптовых кредиторов на теневую банковскую систему, частью которой были два фонда Bear Stearns. Также она не остановила, когда пришло время, массовых требований к их материнским организациям.
Как и в 1920-х, удары, поразившие США, быстро распространились и на остальной мир. В 1920-х банки США выдавали кредиты европейским банкам и правительствам, которые инвестировали деньги в неликвидные активы, типа муниципальных бассейнов (неликвидные – в финансовом смысле слова). Когда кредиты из США иссякли, европейские заемщики не смогли продолжать финансировать эти проекты и уж тем более погашать свои заимствования. В этот раз европейские банки снова финансировали свои неликвидные инвестиции, занимая доллары у своих американских коллег. Поскольку американские банки понесли убытки по своим инвестициям в сфере недвижимости, их зарубежные кредиты вновь прекратились, и европейские заемщики вновь оказались в таком же положении, как и в 1920-х.
И это было еще не все. В 1920-х некоторые европейские заемщики, улучшив свое положение, инвестировали свои доллары во все более неустойчивый американский фондовый рынок. В этот раз европейские банки вновь инвестировали свои заемные средства в США, включая сомнительные обеспеченные залогом долговые обязательства, распространяемые теми же самыми американскими банками.
Американские банки типа Goldman Sachs, возможно, имели некоторые опасения в отношении рынка обеспеченных залогом долговых обязательств, связанных с субстандартным кредитованием, к концу 2006 года, но о дюссельдорфском IKB и французском BNP Paribas нельзя было сказать того же самого. IKB, или Bank für deutsche Industrieobligationen (Банк немецких промышленных обязательств), был основан в 1924 году, чтобы предоставлять средства испытывающим финансовые трудности вследствие гиперинфляции немецким фирмам. Кроме кредитов мелким и средним предприятиям известный под неформальным названием Industirekreditbank в конечном итоге пришел в сферу недвижимости[316].
Учитывая, что в компетенцию банка входило предоставление финансирования экономике Германии, не совсем ясно, почему банк считал приемлемым инвестировать в ценные бумаги, обеспеченные американскими субстандартными ипотечными кредитами. Почему его руководители полагали, что они были способны обойти эти коварные мели, представляется еще менее очевидным. На самом деле, это было очевидным для гендиректора IKB Штефана Ортзайфена, который считал, что таким образом он сможет превратить банк средних размеров, который специализировался на кредитовании среднего бизнеса, в глобального игрока. С этой целью Ортзайфен учредил забалансовую компанию Rhineland Funding и разместил ее акции на уступчивом ирландском фондовом рынке. Нося статус компании специального назначения, Rhineland не была обязана иметь резервный капитал на случай убытков по инвестициям, что, в свою очередь, помогало IKB повышать ставки. Это была классическая финансовая игра 2000-х. Теперь она обернулась против банка.
Самый серьезный удар по банку был нанесен сделкой Abacus, которая в конечном итоге стала предметом слушаний в Конгрессе и расследования министерства юстиции США[317]. Это возвращает нас к Джону Полсону. В конце 2006 года Полсон решил поставить большие деньги против жилищного рынка. Полсон был специалистом по сделкам слияний и поглощений в Bear Stearns и впоследствии учредил хедж-фонд, специализирующийся на долгах проблемных компаний. Он не был специалистом по рынку жилья, что, возможно, заставило его пойти против течения. Также Полсону не надо было каких-то изощренных оснований, чтобы прийти к стратегии «против рынка». Он видел, что цены на жилье растут в его Саутгемптоне, в штате Нью-Йорк. Один из его аналитиков собрал данные по ценам на жилье с 1975 года, на основании которых Полсон сделал вывод, что цены с поправкой на инфляцию во всей стране быстрее выросли после 2000 года, чем росли до этого.
Это были непрочные основания, чтобы делать большие ставки. Но именно против субстандартных ипотечных бумаг Полсон и сделал большие ставки. Он стремился брать взаймы эти бумаги и продавать их в надежде, что в не слишком отдаленном будущем он сможет выкупить их по существенно более низким ценам.
Одним из показателей масштабов его ставок был тот факт, что Полсону было сложно найти необходимое ему количество проблемных ценных бумаг, чтобы взять их взаймы и продать. Он решил, что будет легче их создать. Если эти сомнительные ценные бумаги можно было бы потом успешно продать другим инвесторам, Полсон мог бы занять их и продать, надеясь на последующее снижение цен.
Вот на что он теперь подписал Goldman Sachs. С помощью Goldman Полсон выбирал ипотечные ценные бумаги, под которые он собирался выпустить свои специальные обеспеченные залогом долговые обязательства. Он отказывался от закладных, выпущенных известными банками типа Wells Fargo в пользу таких сомнительных организаций, как First Franklin Bank of California. Первоначальные взносы по ипотечным кредитам First Franklin составляли в среднем всего 7 %. Тридцать семь процентов его ипотечных кредитов представляли собой исключительно процентные займы – выплаты домовладельцев в первые годы были ограничены только процентами, однако затем им предстояло за один раз погасить всю сумму основного долга. По многим таким кредитам коэффициент «кредит/залог» превышал 100 %, что означает, что размер кредита был больше стоимости имущества.
Поскольку рынок начал снижаться, эти ипотечные кредиты были сейчас самыми рискованными. Поэтому привязанные к ним обеспеченные залогом долговые обязательства имели больше всего шансов упасть в цене. Это были идеальные для Полсона ценные бумаги, чтобы сыграть на понижение (занять и продать), учитывая перспективы снижения жилищного рынка.
Полсон заплатил Goldman Sachs 15 млн долл. за привилегию обозначить название банка на своих обеспеченных залогом долговых обязательствах. Именно Goldman дал имя Abacus – этим именем называлась одна из первых программ обеспеченных залогом долговых обязательств, которую банк запустил в 2004 году и в которую уже вложился IKB. Abacus – это конечно же название предмета, который позволяет пользователю производить операции сложения и вычитания (абака счеты). Выяснилось, что IKB нужна была вся помощь, которую он мог получить.
Немецкий банк, похоже, был в курсе о вероятности конфликта интересов. Он сообщил Goldman Sachs, что купит дополнительные обеспеченные залогом долговые обязательства, привязанные к ипотечным кредитам, только если Goldman привлечет независимую компанию к сделке. Goldman выбрали ACA Management, специализировавшуюся на обеспеченных залогом долговых обязательствах, чтобы перепроверить выбор ценных бумаг Полсоном и дать свое одобрение. Вряд ли выбор пал именно на эту фирму случайно. Материнская компания ACA, ACA Financial Guaranty Group, имела всего лишь рейтинг «А» от Standard & Poor’s, из-за чего ее продукты по страхованию облигаций и управленческие услуги были неконкурентоспособными. Другими словами, ACA отчаянно нуждалась в возможностях для бизнеса. А именно возможности для бизнеса и предлагала сделка Abacus[318].
Представители ACA встретились с представителями Paulson & Co. и Фабрисом Турре, вице-президентом Goldman, в январе 2007 года. Они утвердила 55 из 123 ипотечных пулов, представленных Полсоном. Они взяла комиссионные и дали свое одобрение. Но компания, очевидно, не поняла суть сделки или план Полсона сыграть на понижение, поскольку она купила ценные бумаги Abacus на сумму 42 млн долл. для себя и выпустила кредитно-дефолтные свопы, гарантирующие почти 1 млрд долл. старшего транша[319].
IKB купил бумаги на сумму 150 млн долл., когда сделка, известная под названием Abacus 2007-AC1, была закрыта в апреле 2007 года. Как один сотрудник Paulson & Co написал в корпоративной почте, банки типа IKB «не обладали ни аналитическими инструментами, ни институциональной структурой», необходимыми, чтобы нырнуть в самую глубину этого конкретного пула[320]. И конечно же, учитывая, что количество дефолтов по субстандартным ипотечным кредитам увеличивалось, более неудачного момента представить было нельзя[321]. К началу 2008 года для 100 % облигаций, выбранных для сделки Abacus 2007-AC1, рейтинги были снижены, в результате чего сделка стала самой неудачной синтетической сделкой с ипотечными бумагами в истории – этот рекорд никогда не будет побит, поскольку снижение рейтингов более чем для 100 % просто невозможно. В течение двух лет по половине из 500 000 ипотечных кредитов, обеспечивающих сделку, был объявлен дефолт или наложено взыскание по закладной. Это говорит об эффективности Полсона в выборе ипотечного пула. 15 млрд долл. прибыли, которые его фирма получила от этой сделки, говорит об этом еще более красноречиво.
К 30 июля, едва прошло три месяца после закрытия сделки Abacus 2007-AC1, IKB был вынужден пересмотреть свои финансовые показатели. Он финансировал свои долгосрочные инвестиции, выпуская краткосрочные коммерческие бумаги, обеспеченные другими активами. По схеме, которая еще не раз будет использована, теперь банк потерял доступ на этот рынок, и его пришлось спасать кредиторам и правительству Германии. Еще два региональных банка – саксонский Sachsen LB и банк федеральной земли Северный Рейн-Вестфалия West LB – последовали тому же примеру. По иронии судьбы IKB в конечном итоге был продан за бесценок американскому закрытому акционерному обществу Lone Star Funds.
Всего десятью днями раньше, выпуская свой квартальный отчет, IKB заявил, что на нем не скажутся убытки по ипотечным кредитам в США. Естественный вопрос, который приходил на ум, когда обнаружилось, что это заявление было ложным, – были ли замаскированы подобные проблемы в балансах других банков. Во время финансового кризиса было сделано много ложных заявлений, но мало какие из них были такими же подозрительными, как реакция Standard & Poor’s на объявление IKB. В день, когда банк выпустил пересмотренные финансовые показатели, Стефан Бест, ведущий аналитик рейтингового агентства по европейским банкам, уверил репортера, что причин беспокоиться о других финансовых организациях нет. «Пока банки чувствуют себя вполне комфортно, – отметил г-н Бест. – Их защищает достаточно высокий барьер»[322].
Те, кто поверили в прогноз Беста, вскоре избавились от иллюзий, когда французский крупнейший банк BNP Paribas признался, что он тоже понес существенные убытки по инвестициям в субстандартные ипотечные кредиты. Незадолго до открытия рынков в понедельник 9 августа BNP объявил, что он приостанавливает деятельность трех своих хедж-фондов из-за проблем с принадлежащими им американскими ипотечными ценными бумагами. Обозреватели были поражены, когда узнали, что эти три фонда, которые якобы инвестировали в номинированные в евро инструменты денежного рынка, на самом деле вкладывали огромные суммы в американский субстандартный риск. BNP попытался успокоить своих клиентов, возложив вину за трудности фондов на экстраординарные проблемы с ликвидностью и настаивая, что они отыграют убытки, когда рынки придут в норму. Более 90 % ценных бумаг, принадлежащих этим трем фондам, имели рейтинг «AAA» или «AA», отметил председатель совета директоров Бодуэн Про. Не осталось незамеченным и то, что то же самое утверждали и Bear Stearns, перед тем как остановить деятельность двух своих фондов[323].
Не у всех финансовых кризисов есть точная дата начала, но у этого она точно была. Можно сказать, что кризис 2007 года начался 9 августа, в день, когда BNP Paribas сделал свое заявление. Осознав, что если «бомба» могла скрываться в финансовых показателях BNP, она могла скрываться где угодно, банки резко прекратили кредитовать друг друга. Межбанковский рынок, на котором банки предоставляли и брали взаймы однодневную ликвидность, забуксовал, начиная с Европы. Межбанковские ставки обычно повторяют динамику ставки рефинансирования, которую банки платят, занимая деньги у центрального банка, поскольку кредиты центрального банка и межбанковские кредиты в обычных обстоятельствах являются близкими аналогами[324]. Однако теперь это было уже не так. 9 августа межбанковские ставки резко превысили ориентирную ставку ЕЦБ.
И тем не менее вкладчики пока не выстраивались в панике в длинные очереди около европейских банков. Однако крах межбанковского рынка мог привести к крупному кризису. Напомним, что долговая нагрузка европейских банков была больше, чем у их американских собратьев. Они получали финансирование в основном за счет заимствований у других банков, а не за счет розничных депозитов. Их крах был быстрым и суровым.
Этого было достаточно, чтобы стимулировать обычно дремлющий Европейский центральный банк к действиям. Уже 3 июля, забыв о риске дефицита ликвидности, ЕЦБ повысил процентные ставки. Ликвидность, по мнению Франкфурта, была американской проблемой. По крайней мере, события с BNP Paribas помогли разрушить эту иллюзию. 9 августа, в 10:26 утра по центрально-европейскому времени, менее чем через 90 минут после начала торгов, ЕЦБ объявил, что он «готов действовать». Два часа спустя он выпустил заявление, подтверждающее его готовность предоставить не просто ликвидность, а неограниченный объем ликвидности[325]. ФРС, возможно, и предоставлял ликвидность банкам, кредитующим проблемных брокеров и дилеров после краха 1929 года, но он никогда не брал на себя подобных неограниченных обязательств. Несомненно, что даже во Франкфурте были знакомы с работами Фридмана и Шварц.
Это был как раз тот тип кризиса, который историк экономики председатель Бернанке изучал уже многие годы. Когда солнце встало над Вашингтоном, ФРС предоставила американским финансовым рынкам 24 млрд долл. В пресс-релизе, выпущенном на следующий день, регулятор подтвердил свою готовность предоставить столько долларов, сколько будет необходимо рынкам. «Федеральная резервная система предоставит необходимые резервы через операции на открытом рынке, – заявил центральный банк. – Дисконтное окно, как и всегда, можно использовать как источник фондирования». 10 августа ФРС одолжила рынкам дополнительные 38 млрд долл., координируя свои действия с подобными же мерами, принятыми ЕЦБ и центральными банками Японии, Канады, Австралии и Гонконга.
Можно утверждать, что именно такие меры и рекомендовали Фридман и Шварц. Единственная проблема заключалась в том, что это уже не был тот банковский кризис, о котором говорили Фридман и Шварц. Центральные банки предоставляют кредитование коммерческим банкам. Однако этот кризис, в отличие от кризиса 1930–1933 годов, был сконцентрирован не вокруг коммерческих банков. Скорее, он был сконцентрирован, по крайней в мере в тот момент, вокруг теневой банковской системы хедж-фондов, взаимных фондов денежного рынка и эмитентов коммерческих бумаг, с которыми ФРС не часто имела дело. Это, в свою очередь, означало, что интервенции центрального банка были менее эффективными, чем предполагалось.
Первыми кризис поразил дополнительные хедж-фонды. Фонды, которые, как считалось, вкладывали средства в американский ипотечный риск, столкнулись с масштабными изъятием средств, часто со стороны других фондов. Они не могли получить кредитные линии, вне зависимости от того, предоставляла ли ФРС ликвидность банкам, поскольку банки отказывались кредитовать. Менеджеры фондов в ответ избавлялись от ипотечных бумаг, создавая убытки для других менеджеров фондов. Это были проблемы, которые не могли решить ни федеральная система страхования вкладов, ни кредитование центральным банком коммерческих банков.
Следующим пострадал рынок коммерческих бумаг, обеспеченных активами. Крупные компании, выдающие кредиты на обучение и автокредиты и имеющие дебиторскую задолженность по кредитным картам и торговую дебиторскую задолженность, обычно объединяют эти задолженности и берут под них кредиты на 90–180 дней. Продажа получающихся в итоге ценных бумаг, известных под названием коммерческих бумаг, обеспеченных активами, позволяет им оплачивать свои расходы, не дожидаясь поступлений денежных средств по соответствующим активам. Трудно переоценить важность обеспеченных активами коммерческих бумаг как источника фондирования американских банков и компаний. На август 2007 года в обращении находились коммерческие бумаги, обеспеченные активами, на сумму 1,2 трлн долл. Чтобы было с чем сравнивать, отметим, что это было больше, чем все находящиеся в обращении казначейские облигации США[326].
Показательно, что объем коммерческих бумаг, обеспеченных активами, за предыдущие 18 месяцев вырос почти вдвое. Такой быстрый рост был возможен только в ущерб кредитному качеству, осознали внезапно ставшие осторожными инвесторы. К своему ужасу они обнаружили непропорционально большой объем ипотечных закладных и ипотечных производных ценных бумаг активах, которые обеспечивали последние выпуски коммерческих бумаг. Конечно же это не должно было стать неожиданностью, поскольку специализированные инициаторы ипотечного кредита типа Countrywide Financial давно были среди основных эмитентов[327].
Эмитенты коммерческих бумаг, обеспеченных активами, такие как банки, участвовали в бизнесе по продаже ликвидного краткосрочного долга для финансирования неликвидных долгосрочных инвестиций. Соответственно, когда инвесторы свернули финансирование, результат был похож на массовое изъятие вкладов из банков в замедленной съемке. В июле 2007 года только 5 % эмитентов не смогли продлить свои коммерческие бумаги, когда подошел срок их погашения. К концу августа это доля выросла до 25 %. К концу ноября – до 40 %[328]. Массовое изъятие средств с рынка коммерческих бумаг, как и из хедж-фондов, был явлением, для которого предоставление федерального страхования вкладов было в лучшем случае неактуальным[329].
Кризис ликвидности, возникший из-за краха рынка коммерческих бумаг, быстро поразил корпоративный и финансовый секторы. Countrywide Financial, на тот момент являющаяся крупнейшим ипотечным кредитором в стране (притом что в сложившихся условиях ипотечный рынок рассматривался как отравленная чаша), избежала банкротства только благодаря получению дорогой кредитной линии на сумму 11,5 млрд долл. от консорциума банков. Ameriquest, когда-то крупнейший в США специалист по субстандартным кредитам, была вынуждена свернуть оставшуюся деятельность.
Следующей упавшей костяшкой домино стал британский строительный кооператив Northern Rock. The Rock (скала), как он любил себя называть, чтобы подчеркнуть свою основательность, представлял собой объединение двух строительных кооперативов из Ньюкасла, Northern Counties Permanent Building Society и Rock Building Society, которые были основаны еще в XIX веке. Строительный кооператив является британским эквивалентом кредитного союза, кооперативной финансовой организации, которая принадлежит и управляется своими членами. Этот тип организации получил свое название из-за того, что был образован работниками строительной сферы. Строительные кооперативы обычно специализируются на ипотечном кредитовании. Northern Rock была одним из крупнейших и в течение многих лет наиболее успешных кооперативов такого типа.
Однако быстрое развитие в направлении, к которому стремились ее руководители, невозможно было профинансировать исключительно за счет взносов ее участников. Сначала Northern Rock захотел приобрести другие строительные кооперативы. Поскольку этого было недостаточно, чтобы удовлетворить аппетит руководства к фондированию, общество было преобразовано. Воспользовавшись преимуществом, которое дали революционные финансовые реформы Маргарет Тэтчер, Northern Rock последовал примеру других строительных кооперативов типа Abbey National и Halifax и превратился в банк, что позволило руководителям разместить акции на Лондонской фондовой бирже.
Поскольку члены кооператива больше не стояли у них над душой, команда руководителей во главе с Адамом Эпплгартом теперь грезила стремительным развитием банка. Эпплгарт был из местных – он родился в Сандерленде и учился в Даремском университете. Он пришел в банк сразу же с университетской скамьи и быстро сделал себе карьеру, став гендиректором в 2001 году в возрасте 38 лет. Самыми выдающимися качествами Эпплгарта, наряду с его амбициозностью и любовью к спорту (что помогло ему завоевать симпатию коллег в банке), были его абсолютная уверенность в себе и готовность идти на риск. Под руководством Эпплгарта Northern Rock приобрела все атрибуты прогрессивного ипотечного кредитора XXI века. Она финансировала свою деятельность не через привлечение депозитов, а через заимствования у других финансовых организаций; она, несомненно, больше, чем какая-либо другая финансовая организация в Великобритании, полагалась на так называемое оптовое фондирование. Она ослабила требования по первоначальному взносу для ипотечных заемщиков, чтобы увеличить свою долю на рынке. Ее подписной банковский продукт под названием Together loan позволял домовладельцам занимать до 125 % от стоимости их дома[330]. Банк открывал филиалы в торговых центрах, а ля Countrywide. Он предлагал высокие процентные ставки для привлечения интернет-депозитов. Он отдавал функцию выдачи ипотечных кредитов независимым брокерам. Он секьюритизировал и продавал свои кредиты, привлекая деньги для дальнейшей деятельности через компанию специального назначения с солидным именем Granite (гранит), находившуюся на острове Джерси, на который распространялся льготный налоговый режим.
Все это позволяло Northern Rock расти на 20 % в год на протяжении почти двух десятилетий. Но, как было очевидно любому наблюдающему за таким стремительным развитием, это также способствовало росту уязвимости. В частности, с накоплением проблем на американском рынке Northern Rock вдруг обнаружил, что больше не может секьюритизировать и продавать свои кредиты[331]. А после объявления, сделанного 9 августа BNP, рухнул рынок оптового фондирования. По сути, два важнейших источника привлечения денежных средств – продажи ипотечных ценных бумаг инвесторам и заимствований у других банков – одновременно иссякли.
10 августа Эпплгарт устроил совещание со своим председателем совета директоров Мэттью Ридли. Ридли когда-то был журналистом и философом-либертарианцем, превратившимся в популярного автора. Он родился в Нортумберленде. В своей самой успешной книге «Красная королева» он использовал персонаж из произведения Льюиса Кэролла «Алиса в Зазеркалье», чтобы проиллюстрировать теорию полового размножения. Конечно, научно-популярная мысль имеет право на существование, но ей место уж точно не в переговорной. Другими словами, учитывая все это, Ридли вряд ли был хорошим советчиком в отношении того, как лучше справиться с кризисом. Однако других советчиков у Эпплгарта не было. Кроме Ридли в совете директоров Northern Rock в основном были местные знаменитости, типа Эндрю Фенвика, семье которого принадлежал одноименный универмаг. Эти персонажи добавляли лоска компании, однако никто из них не был способен остановить амбициозного гендиректора и еще менее того – справиться с кризисом фондирования.
Чтобы привлечь ликвидность, Эпплгарт был вынужден распродавать активы за столько, сколько ему давали. Однако того, что ему давали, к сожалению, было недостаточно, поскольку когда-то ликвидные ценные бумаги теперь стоили копейки. На этом этапе у Эпплагарта не осталось другого выхода, кроме как обратиться за помощью к Банку Англии, что он и сделал в середине августа. Наконец, после целого месяца уговоров, 13 сентября он получил свой долгожданный пакет ликвидности. Планировалось объявить об этом в следующий понедельник, а в выходные провести успокоительную кампанию в СМИ. К сожалению, новость об этом решении просочилась вечером в четверг, не оставляя времени на подготовку. Момент был вдвойне неудачным из-за того, что канцлер казначейства Алистер Дарлинг и управляющий Банком Англии Мервин Кинг должны были в пятницу ехать в Португалию на плановую встречу чиновников ЕС. Отмена этой поездки привела бы к усилению паники, однако в отсутствие Кинга и Дарлинга было непонятно, кто «присматривал за хозяйством».
Также не помогало и то, что в Великобритании действовала ограниченная схема страхования депозитов, которая полностью гарантировала всего лишь первые 2000 фунтов стерлингов. На сумму до 35 000 распространялась частичная гарантия, а выше этой суммы никаких гарантий не было. В Великобритании не было массового изъятия вкладов в течение 150 лет, даже во времена Великой депрессии, когда решение отказаться от золотого стандарта позволило Банку Англии снизить процентные ставки и предоставить ликвидность финансовым организациям и рынкам. Учитывая такую историю, полная гарантия для предотвращения массового изъятия вкладов представлялась излишней.
Однако просто потому, что чего-то не случалось в течение 150 лет, само по себе не было гарантией того, что этого не может случиться в экстраординарных обстоятельствах 2007 года. Инвесторы быстро осознали, что система страхования вкладов в стране не очень-то вселяла уверенность. В пятницу утром охваченные паникой вкладчики забросали веб-сайт Northern Rock просьбами о возврате депозитов, что привело к падению серверов компании. Опасаясь, что компания намеренно не обрабатывает их заявки, клиенты выстроились в очереди перед дверями ее филиалов, привлекая внимания съемочных групп. Перегруженные работой кассиры забаррикадировались в своих офисах. Кинг и Дарлинг в Порто могли только наблюдать за этими событиями по телевизору.
В течение дня объятые паникой клиенты сняли с депозитов свыше 1 млрд фунтов стерлингов, что было эквивалентно 5 % розничных депозитов банка. На следующее утро очереди вновь выстроились у дверей филиалов банка в Шеффилде и в Северном Лондоне. Для сдерживания толпы была вызвана полиция. В воскресенье пришлось устроить вынужденный выходной, однако в понедельник изъятие средств со вкладов возобновилось. Тем вечером Дарлинг, опасаясь, что паника перекинется на другие банки, был вынужден выпустить гарантию по депозитам вкладчиков Northern Rock, которая была обеспечена налогоплательщиками.
Эта история не укрепила ничью репутацию. Управление по финансовому регулированию и надзору Великобритании, ведущий контрольный орган в финансовой сфере, несомненно, не приложило больших усилий, чтобы убедить Northern Rock не следовать рискованной модели бизнеса. Оно механически следило только за тем, чтобы банк соблюдал требования Базель-II по достаточности собственного капитала, и не обращало внимания на стремительное расширение и рискованное фондирование. Его стресс-тесты не выявили и тем более не учли, какие проблемы с ликвидностью Northern Rock будет испытывать в 2007 году. Когда пришло время искать виновных, Управлению по финансовому регулированию и надзору пришлось дорого заплатить за свою небрежность. Сначала оно было лишено всех значимых контрольных функций, а затем и вовсе упразднено в 2013 году.
Банк Англии под руководством Мервина Кинга тоже недооценил серьезность угрозы. Уже в середине августа Ридли попросил у Банка помощи на льготных условиях, но ему было отказано. Банк Англии ясно дал понять, что Northern Rock должен решить свои проблемы рыночными методами. 12 сентября, всего за несколько дней до того, как чиновники центрального банка пришли к выводу, что им ничего больше не оставалось, кроме как предоставить ликвидность, Кинг написал в Палату общин письмо, подтверждая свое убеждение, что банковская система, частью которой был и Northern Rock, была способна сама решить свои проблемы. Если Northern Rock не мог привлечь необходимый капитал и ликвидность, его надо было продать более сильному конкуренту[332].
Это было ошибкой. Было нереалистично предполагать, что другой банк может приобрести Northern Rock, учитывая непрозрачность его баланса. Это был урок, который пришлось выучить американским регуляторам, когда Lehman Brothers балансировали на грани выживания в 2008 году. Приобретающая банк организация как минимум потребовала бы от Банка Англии согласия предоставить помощь, а как раз на это управляющий Кинг идти не хотел[333]. Идея о том, что Northern Rock может вновь получить доступ на оптовый денежный рынок, была настолько же нереалистичной. И его руководство знало об этом. Получив холодный прием у Банка Англии, они попытались использовать единственный филиал банка в Ирландии, чтобы получить ликвидность от более уступчивого ЕЦБ, но пришли к выводу, что этот подход был проблематичным с правовой точки зрения.
Отношение чиновников Банка Англии к этой истории не так легко понять. Частично его можно объяснить тем, что в Великобритании не было массового снятия депозитов во время «дежурства» Кинга. В стране не было полномасштабного массового изъятия депозитов из банков с 1866 года, как уже было упомянуто выше. Отсутствие в недавней истории таких событий, которые заставили бы пошевелить мозгами, также частично объясняло и то, почему Монтегю Норман не чувствовал такой срочности, как его американский коллега Джордж Харрисон в плане предоставления срочной помощи немецкому правительству, когда в 1931 году банковский кризис демонстрировал признаки приближения к Лондону. Но если проблема массового снятия вкладов почти уже стерлась из памяти в 1931 году, что же говорить о 2008 годе.
Также возможно, что Кинг и другие руководители Банка Англии были не совсем точно информированы о положении Northern Rock. Банк был лишен многих контрольных функций в 1997 году, когда он стал независимым от министерства финансов. Независимость центрального банка была способом деполитизации монетарной политики, а именно это и пыталось сделать только что сформированное правительство Тони Блэра, чтобы продемонстрировать свою добросовестность по отношению к экономической политике. Но если Банк Англии предполагалось сделать независимым, необходимо было сократить его размер. Ответственность за надзор и регулирование, таким образом, была передана Управлению по финансовому регулированию и надзору. Официально Управление по финансовому регулированию и надзору взаимодействовало с Банком Англии и министерством финансов. Но как в любой бюрократии, где информация является синонимом силы, была большая пропасть между теорией и практикой.
В результате Банк Англии неизбежно не был уверен, была ли у него полная, актуальная информация о состоянии банков. Это усилило его нежелание связываться с проблемами отдельных финансовых организаций. В любом случае предотвращение финансовой нестабильности отныне было задачей кого-то другого. А слишком свободно помогать находящимся в тяжелом положении финансовым организациям могло стимулировать только небрежность со стороны этого кого-то, а именно Управления по финансовому регулированию и надзору.
Это приводит нас к самому важному фактору, а именно озабоченности Кинга и его коллег угрозой недобросовестности. Управляющий Банка Англии критиковал решение ЕЦБ от 8 августа о предоставлении неограниченной ликвидности рынкам после приостановки деятельности двух фондов BNP Paribas. В своем письме Палате общин 12 сентября он предупреждал, что предоставление банкам ликвидности под расширенный список залогового обеспечения будет стимулировать избыточное принятие рисков[334]. «Предоставление больших объемов ликвидности наказывает те финансовые организации, которые пересидели танец», – писал Кинг, повторяя мнение Чака Принса. Это «стимулирует стадное чувство и увеличивает интенсивность будущих кризисов». Это означало, что ликвидность будет предоставляться только по повышенной ставке и только тогда, когда все остальные возможности будут исчерпаны.
Эта жесткая линия поведения, направленная на борьбу с угрозой недобросовестности, очень отличалась от подхода председателя ФРС Бена Бернанке, который можно описать как «кредитуй сейчас, вопросы задавай потом». И вновь стоит напомнить, что Банк Англии, в отличие от ФРС, не сталкивался с полномасштабной банковской паникой в течение 150 лет. В результате размышления Фридмана и Шварц, ведущие к выводу о том, что первейшей обязанностью центрального банка является предотвращение паники, после чего будет предостаточно времени разбираться с угрозой недобросовестности, не были восприняты в такой же степени.
Попытка преподать урок Адаму Эпплгарту в мировом масштабе стоила очень дорого. Лейбористское правительство, «сочиняя на ходу», было вынуждено полностью гарантировать депозиты Northern Rock, несмотря на то что у него не было на это необходимых полномочий. Приняв жесткую линию относительно угрозы недобросовестности, Банк Англии был вынужден открыть шлюзы, предоставляя «аварийную» ликвидность Northern Rock и другим банкам. Эпплгарт ушел в отставку в ноябре. Мэтт Ридли был отстранен от должности председателя совета директоров, и другие члены совета директоров ушли вслед за ним. Не найдя покупателя, правительство национализировало банк в следующем феврале. За те пять месяцев, что Northern Rock находился в подвешенном состоянии, убытки продолжали накапливаться. В конечном итоге в 2012 году остатки The Rock были проданы компании Virgin Money за 820 млн фунтов стерлингов, принеся британским налогоплательщикам убытки в более чем 2 млрд фунта стерлингов. Это была высокая цена за медленную и непоследовательную реакцию регуляторов.
А тот факт, что Британия впервые за 150 лет испытала на себе банковскую панику, не переубедил наблюдателей относительно состояния банковской и финансовой системы страны или компетентности ее властей.