Вот какое соображение часто можно услышать от противников отбора перспективных акций, сторонников исключительно пассивного инвестирования в рыночные индексы: «Согласно гипотезе эффективного рынка цены на свободном рынке отражают всю совокупность информации и отражают справедливую стоимость акции, поэтому извлечь выгоду из покупки акций по заниженным ценам и/или их продажи по завышенным ценам не удастся, нет смысла пытаться обыграть рынок, это заведомо невозможно. Поэтому никакие стратегии отбора акций с целью переиграть рынок заведомо не будут работать».
Мы не согласны с этим утверждением. Более того, мы не считаем его научным. Утверждение «цены на свободном рынке отражают всю совокупность информации» чрезвычайно неопределенно. Что значит «отражают», каков смысл этого утверждения?
Если имеется в виду, что цены устанавливаются на уровне справедливой стоимости, то и это понятие – справедливая рыночная стоимость акций – не определено строго. В науке нет единственного строго обоснованного метода определения справедливой стоимости активов вообще и акций в частности. Существуют несколько подходов к вычислению справедливой стоимости акций и, соответственно, несколько способов ее вычисления. Ни один из них не признан единственно правильным.
Проблема еще и в том, что некоторые из этих способов расчета используют параметры, которые относятся к будущему и не могут быть известны в настоящий момент, и/или используют будущую динамику инфляции, которая тоже сегодня неизвестна.
Иногда сторонники Гипотезы эффективного рынка (ГЭР) говорят, что речь в ней идет не о справедливой стоимости акций, а об эффективной цене, которая «в полной мере учла всю имеющуюся информацию». Но что это значит? Как цена может «учесть» информацию? Как определить, всю ли информацию «учла» цена? Какова формула учета информации в цене, чтобы можно было измерить и проверить, в полной или не в полной мере учтена информация в цене? Такой формулы или правила учета нет. Поэтому в подобной формулировке ГЭР не выполняет условия Карла Поппера о научности теории или гипотезы: у нее должна быть теоретическая возможность опровержения, чтобы она была научной. Если гипотеза в принципе непроверяема, то она ненаучна.
Можно рассматривать в качестве эффективных те цены, которые установились продавцами и покупателями на свободном рынке. При этом важным условием является то, что и покупатели, и продавцы должны быть полностью информированными и безэмоциональными. Но это допущение не выполняется в реальности, люди часто действуют под влиянием эмоций. Поэтому даже равная информированность (если бы она и существовала) не означает, что у людей будет одинаковая реакция на эту информацию. Выводы из информации каждый делает свои, и они не всегда совпадают между собой. Работы по поведенческой экономике Д. Канемана и А. Тверски убедительно показывают, что реакция людей бывает необъективной.
Еще одно соображение. Рыночным механизмом, который порождает динамику движения цены к «эффективному» уровню – если на секунду предположить, что мы понимаем, что значит «Эффективная цена», – являются действия трейдеров и инвесторов, стремящихся извлечь выгоду из неэффективности цены. Если же этой неэффективности нет и рынок всегда эффективен, у трейдеров отсутствует стимул действовать, и поэтому рынок становится неэффективным, после чего у трейдеров опять появляется стимул к действию (парадокс Гроссмана – Стиглица). То есть, чтобы рынок стал «эффективным», он время от времени должен становиться «неэффективным».
Наличие «пузырей» на рынке на практике показывает, что у участников рынка в момент, когда пузырь лопается, резко меняется мнение об «эффективной» цене акций. То есть само наличие пузырей говорит о неэффективности рынка.
Понятие эффективных цен в Гипотезе эффективного рынка является безотносительным к рассмотрению периода, на котором действует инвестор. Но в реальности у каждого инвестора свой период действия. Если даже представить на минуту, что инвесторы знают или справедливо оценивают все будущее поведение цен акций, то для внутридневного трейдера и для долгосрочного инвестора сегодняшняя цена акции может быть выгодной для одного и невыгодной для другого. Например, они оба понимают на основании анализа данных, что сегодня цена на эту акцию не вырастет или даже снизится, но через 3–4 года она вырастет существенно. Для трейдера эта акция справедливо неинтересна для покупки, а для долгосрочного инвестора – справедливо интересна. Не может быть единой справедливой цены для инвесторов, работающих на разных периодах инвестирования. Поэтому для какого-то типа инвесторов рынок будет обязательно неэффективен.
Еще соображение. В Гипотезе эффективного рынка говорится о рынке вообще. Но какой рынок является или не является эффективным? Если любой рынок всегда эффективен и никакую выгоду (никакую Альфу) выбором акций из него извлечь невозможно, то в какой рынок должен вкладываться инвестор, какой ETF покупать? В индекс мирового рынка? Американского? Рынок High-tech? Если результаты инвестирования оказываются разными при вложении в эти разные рынки, то какой из этих рынков эффективен? И тогда другие рынки не эффективны? А если результаты одинаковы для всех рынков, то почему сторонники пассивного индексного инвестирования увлеченно комбинируют разные ETF в портфеле? Ведь в этом случае не важно, какой ETF выбрать, все они будут равно эффективны.
И еще одно практическое соображение. Анализ сотен результатов работы AVI-стратегий однозначно показывает, что построить формальные алгоритмы, которые будут статистически обыгрывать рынок (рыночный индекс) можно. Причем такой алгоритм не один, их достаточно много. Это показывает, что по крайней мере для долгосрочного инвестора-пикапера рынок не является эффективным.
Общий вывод: конечно, следование за рынком в форме покупки ETF – это простой и разумный способ инвестирования, нет возражений. Но если обычный частный инвестор хочет получить существенно большую доходность, чем дает рынок, у него есть реальная альтернатива в виде отбора акций хороших компаний, торгуемых по разумным (или – лучше – заниженным) ценам.