Недостатки макропруденциальной политики вновь ставят вопрос о том, должна ли денежно-кредитная политика больше ориентироваться на финансовую стабильность. Должны ли разработчики последней учитывать возникающие финансовые риски, принимая решение, на каком уровне устанавливать процентные ставки? Должны ли они ограничивать политику легких денег в целом, даже при отсутствии четких рисков, на том лишь основании, что это увеличит потенциал будущей нестабильности?

Большая часть нынешних и бывших разработчиков политики даст следующий ответ: в теории – да. На практике же осторожно и не очень часто. Откуда такое нежелание? Я привел основные доводы в пользу скептицизма в своей первой речи в качестве управляющего ФРС в октябре 2002 года. Поскольку на тот момент недавно лопнул пузырь доткомов, способствуя рецессии 2001 года, я сформулировал свои аргументы вокруг вопроса о том, должна ли ФРС пытаться идентифицировать и «прокалывать» возникающие пузыри на фондовых рынках путем повышения ставок. Но мои умозаключения также применимы и к другим финансовым рискам. В своем выступлении я выделил три причины считать денежно-кредитную политику плохим инструментом для предотвращения рисков финансовой стабильности.

Во-первых, по моему мнению, ФРС не может надежно идентифицировать пузыри (и другие нездоровые скопления рисков) и ни в коем случае не должна брать на себя роль судьи в вопросах «правильного» уровня цен акций или других активов.

Во-вторых, наше понимание связей между денежно-кредитной политикой и рисками стабильности слишком ограничено, чтобы разумно направлять политику. К примеру, прошлые попытки использовать денежно-кредитную политику для «сдувания пузырей» часто приводили к краху, а не к плавному снижению. Самым ярким примером служит попытка ФРС обуздать цены на акции в конце 1920-х, завершившаяся обвалом в 1929 году.

И, наконец, денежно-кредитная политика – это слишком грубый инструмент. Изменения процентных ставок влияют на всю экономику и не могут быть нацелены на узкий набор рынков или несколько перегретых секторов. Как однажды сказал Бенджамин Стронг, руководитель Федерального резервного банка Нью-Йорка в 1920-х, не нужно наказывать всех детей, если плохо себя ведет только один из них. Попытки использовать денежно-кредитную политику, пытаясь «сдуть пузыри» или устранить другие риски финансовой стабильности скорее навредят, чем помогут экономике в целом. Ведь степень ужесточения политики, необходимая для этого, также, вероятно, приведет к снижению занятости, роста и инфляции в ближайшей перспективе.

На последнем пункте я бы особенно заострил внимание. Пузыри и кредитные бумы происходят, поскольку инвесторы ожидают продолжения роста доходности. Соответственно, я утверждаю, что для торможения быстрого роста цен акций и других активов потребуется резкое ужесточение денежно-кредитной политики. Но оно возымеет нежелательные экономические побочные эффекты. Иллюстрацией мне послужила работа, представленная на конференции ФРС в Джексон-Хоуле в 2010 году экономистами Банка Англии Чарльзом Бином, Маттиасом Паустьяном, Адрианом Пеналвером и Тимоти Тейлором. Их анализ показал события, возможные в реальности, если бы в ответ на жилищный пузырь ФРС сохранила ставку по федеральным фондам на два процентных пункта выше, чем фактически было в 2003–2006 годы. После учета косвенных последствий более медленного роста, а также прямых последствий более высоких ставок, они пришли к выводу, будто цены на кредиты и жилье, обусловленные другими факторами, все равно выросли бы. И лишь незначительно меньше, чем было на самом деле. Тем не менее ужесточение денежно-кредитной политики на два процентных пункта, начиная с 2003-го, несомненно, серьезно помешало бы восстановлению после рецессии 2001 года и увеличило бы дефляционные риски. В соответствии с этими результатами экономисты Оскар Джорда, Мориц Шуларик и Алан Тейлор подсчитали: избежать пузырь полностью могло помочь лишь повышение ставки по федеральным пунктам на целых 8 % в течение всего периода 2002–2006 годов.

Отвергая рутинное использование денежно-кредитной политики в качестве инструмента финансовой стабильности, в своей речи 2002 году я все же признавал важность финансовой стабильности. По моим словам, необходимо было использовать «подходящий инструмент» для контроля финансовых рисков – в большинстве случаев это нормативные, надзорные и полномочия кредитора последней инстанции.

Два десятилетия спустя я по-прежнему доволен большей частью этой речи. Тем не менее с тех пор произошло много событий, наиболее очевидным из которых стал разрушительный кризис 2007–2009 годов. И регуляторы не смогли его предотвратить. Да, после кризиса финансовое регулирование укрепилось, но до идеала все еще далеко. Сейчас нам также известно больше, чем в 2002 году, об эффекте принятия рисков денежно-кредитной политики, источниках и экономических последствиях финансовых кризисов, а также ограничениях эффективной нижней границы в отношении посткризисной денежно-кредитной политики. Свежий взгляд на эти вопросы, безусловно, необходим.

Контрциклическая политика

Альтернативная точка зрения, изложенная в моем выступлении в 2002 году, предлагает центральным банкам в дополнение к реагированию на изменения в перспективах занятости и инфляции использовать денежно-кредитные инструменты. Это поможет противостоять наращиванию финансовых рисков – или так называемому «финансовому дисбалансу». Контрциклический подход – или политика «против ветра» (LATW)[270] – имел сторонников еще до глобального финансового кризиса. Клаудио Борио и Уильям Уайт из Банка международных расчетов (БМР)[271] изложили ключевые идеи на конференции ФРС в Джексон-Хоуле в 2003 году. С 2008 года этому подходу, естественно, уделяется больше внимания.

По большей части сторонники контрциклической политики не считают себя приверженцами серьезных изменений в традиционной политической структуре. Они согласны: конечными целями денежно-кредитной политики должны быть ценовая стабильность и высокая занятость. И они признают, что рецессии и чрезмерная инфляция сами по себе могут привести к финансовой нестабильности. Хотя бы путем ослабления банковской системы, увеличения дефолтов заемщиков или усиления волатильности рынка. Тем не менее, как они утверждают, традиционный подход кажется недостаточным, поскольку учитывает только краткосрочные последствия мягкой денежно-кредитной политики, игнорируя возможность угрозы для экономики в долгосрочной перспективе. По их мнению, применение денежно-кредитной политики для упреждения угроз финансовой стабильности согласуется с двойным мандатом ФРС, покуда ее разработчики придерживаются достаточно долгосрочного подхода.

Сторонники контрциклической политики также в целом согласны с традиционалистами. Согласно их высказываниям, макропруденциальная и другая нормативная политики должна быть первой линией защиты от финансовой нестабильности. И использоваться во всех случаях, когда это возможно, повышая устойчивость финансовой системы и устраняя возникающие риски. В их кругах бытует позиция, будто нормативно-правовой политики вряд ли когда-либо будет достаточно для устранения риска кризисов. И могут потребоваться и другие инструменты, включая денежно-кредитную политику, хотя она и не идеальна. Сторонники подхода LATW также склонны скептически относиться к тому, что повышение процентных ставок, необходимое для сдерживания рисков финансовой стабильности, будет столь значительным, как предполагается в приведенных мной расчетах. Как они утверждают, нужно дать инвесторам понять: разработчики денежно-кредитной политики не будут игнорировать угрозы стабильности. Тогда и риск перестанет быть чрезмерным.

Итак, чем контрциклическая денежно-кредитная политика будет отличаться от более традиционных подходов на практике? Имеет смысл различать два широких типа контрциклической политики. Сторонники так называемой постоянной контрциклической политики утверждают, будто растущие финансовые риски зачастую незаметны, поэтому денежно-кредитная политика должна всегда проводиться с учетом потенциальных финансовых дисбалансов. Согласно этому подходу, разработчики стратегий должны стараться избегать длительных периодов «легких денег», даже если угрозы финансовой стабильности не очевидны. И наоборот, в соответствии с подходом, который я называю ситуативной контрциклической политикой, денежно-кредитная должна реагировать в первую очередь на наблюдаемые индикаторы принятия риска, такие как необычайно стремительный рост цен на жилье, акции или кредиты. Именно ситуативную политику «против ветра» я имел в виду в своей речи 2002 года, когда обсуждал потенциальное использование инструментов денежно-кредитной политики, чтобы «сдуть» очевидный пузырь на фондовом рынке.

Постоянная контрциклическая политика

Сторонники постоянной политики «против ветра» призывают с осторожностью использовать легкие деньги, даже если экономические показатели не доходят до желаемых уровней, а серьезные финансовые риски не очевидны. С этой точки зрения, легкая денежно-кредитная политика аналогична мощному и эффективному лекарству, которое, однако, имеет неопределенные и, возможно, опасные побочные эффекты. А потому его следует использовать только тогда, когда это абсолютно необходимо.

В соответствии с этим подходом, тогдашний член правления ФРС Джереми Стайн в своей влиятельной речи в 2013 году утверждал, будто, прибегая к денежно-кредитной политике слишком часто, мы можем усугубить хрупкость финансовой системы, так как предполагаются длительные промежутки низких процентных ставок. Стайн подчеркнул, что на практике разработчикам политики также может быть достаточно непросто своевременно выявлять чрезмерные заимствования и принятие рисков. В частности, хедж-фонды и другие управляющие активами могут использовать сложные финансовые деривативы, достигая функционального эквивалента высокого кредитного плеча или делая крупные и рискованные ставки. Причем такими способами, которые не получится надежно выявлять и ограничивать. С этой точки зрения преимущество постоянного контрциклического подхода, требующего более ограниченного использования политики низких ставок, заключается в снижении стимула к заимствованию (для финансирования всех видов рискованных инвестиций) путем высоких процентных ставок. Как выразился Стайн, их повышение может «пролезть во все щели», погасив чрезмерную рискованность всей системы даже там, где регуляторы имеют ограниченные полномочия или слабую осведомленность.

Стайн был прав, чрезмерную рискованность часто трудно обнаружить или устранить. Однако мне кажется, в этом вопросе рано опускать руки и отказываться от макропруденциальной и регуляторной политики. Регулирующие органы могут улучшить свою способность контролировать теневой банкинг. Допустим, требуя повышения раскрытия информации или стресс-тестирования портфелей управляющих активами. Даже при отсутствии таких шагов существующая политика, повышающая финансовую устойчивость в целом – обеспечивая, например, хорошую капитализацию банковской системы и других ключевых финансовых учреждений – может помочь системе противостоять даже непредвиденным потрясениям.

Другой вопрос – угрожает ли тип риска, беспокоивший Стайна, общей экономической стабильности. И это главная забота ФРС. Угрозы финансовой стабильности, достаточно крупные, чтобы вызвать серьезный спад, обычно не возникают из ниоткуда, но почти всегда отражаются в экономических данных, таких как значительное увеличение цен на жилье и кредиты[272]. Политики с большей вероятностью столкнутся с ложноположительным результатом – ростом цен на акции или жилье, который на самом деле нельзя назвать системным риском, – чем с ложноотрицательным, когда дестабилизирующий шок приходит без каких-либо предварительных признаков опасности.

Еще один аргумент в пользу постоянной контрциклической политики можно резюмировать как «стабильность порождает нестабильность». Согласно этой точке зрения, сформулированной в исследовании МВФ, существует взаимозависимость между краткосрочной и долгосрочной экономической стабильностью. В частности, если центральный банк «слишком успешно» реализует свои цели по занятости и инфляции в ближайшей перспективе, это сделает экономику и рынки более стабильными. Инвесторы могут расслабиться и пойти на чрезмерные риски, подпитывая финансовую и экономическую нестабильность в долгосрочной перспективе. Эта точка зрения напоминает аргументы о том, что так называемое «Великое успокоение» – длительный период относительной экономической стабильности между серединой 1980-х и глобальным финансовым кризисом – способствовало излишне рискованному поведению и вызвавшему в итоге кризис. Она также напоминает о доводах Хаймана Мински, согласно которым за длительными финансовыми циклами, характеризующимися растущей самоуверенностью, последует кризис. Политический вывод от сторонников постоянной контрциклической политики гласит: ФРС должна менее агрессивно преследовать свои цели по инфляции и занятости в краткосрочной перспективе. Если готовность центробанка пойти на большую нестабильность в краткосрочной перспективе снизит самоуспокоенность инвесторов и, следовательно, риск дестабилизирующих финансовых кризисов, то конечным результатом может стать, как это ни парадоксально, более стабильная в долгосрочной перспективе экономика.

Возможно, в этой мысли есть доля истины, хотя существующие доказательства остаются туманными. Предположим, эта предпосылка верна. В этом случае я все равно не стал бы выступать за то, чтобы разработчики денежно-кредитной политики целенаправленно шли на более краткосрочную экономическую волатильность. Если в двух словах, то точка зрения «стабильность порождает нестабильность» настаивает, будто одна часть экономики – финансовый сектор – периодически создает чрезвычайный риск для остальной экономики и единственный способ контролировать этот риск – ограничить самоуспокоенность инвесторов, намеренно согласившись на более низкие экономические показатели в краткосрочной перспективе.

Мне кажется, большинство людей воспримут это как повозку впереди лошади. В ранее упомянутой статье 2003 года сторонники контрциклической политики Борио и Уайт сами называли значительную часть увеличения риска финансовой нестабильности продуктом начавшейся в 1970-х глобальной тенденции к финансовому дерегулированию и либерализации. Если финансовый сектор действительно настолько опасен, то сторонники гипотезы «стабильность порождает нестабильность», вместо того чтобы сосредоточиться на денежно-кредитной политике, должны направить свою энергию на более последовательные и настойчивые требования всеобъемлющих реформ финансового регулирования.

Мы также можем провести аналогию между постоянной контрциклической политикой и упреждающими ударами по инфляции. До 2020 года ФРС, как правило, повышала ставки, когда экономика и рынок труда нагревались, но рост инфляции еще не начался. Руководители ФРС того времени считали такую упреждающую политику способом привести к более стабильному росту и занятости в долгосрочной перспективе. Однако в 2020 году Комитет ФРС отказался от упреждающих ударов, поскольку они создавали слишком большой риск преждевременного ужесточения политики. Постоянный контрциклический подход тоже подразумевает упреждающее ужесточение политики, жертвующее достижениями в области занятости сегодня ради снижения риска финансовой нестабильности в будущем. Но поскольку финансовая нестабильность менее предсказуема, чем инфляция, и в определенной степени может быть устранена с помощью других инструментов, аргумент ФРС против упреждающих ударов по инфляции – так как сильный рынок труда сегодня слишком ценен, чтобы обменивать его на гипотетическое будущее снижение инфляции, – должен быть также применим и к постоянной контрциклической политике. Действительно, последовательное ее использование может привести к экономике, где занятость и инфляция хронически ниже целевого показателя, а инфляционные ожидания снижаются.

Ситуативная контрциклическая политика

Альтернатива постоянному подходу, ситуационная контрциклическая политика, связывает денежно-кредитную политику с наблюдаемыми показателями финансового риска, такими как быстрый рост кредитования. При таком подходе денежно-кредитная политика реагирует только тогда, когда ее разработчики видят значительные риски финансовой стабильности, которыми нельзя управлять с помощью других инструментов.

В ранее упомянутой речи 2002 года я выразил скептическое отношение к тому факту, будто ФРС может достаточно надежно выявлять рыночные пузыри или другие предвестники финансовых кризисов, чтобы делать такую политику действительно полезной. С тех пор имеющиеся данные заставили меня изменить свои взгляды. Выявление рисков для системной финансовой стабильности – это действительно непростое дело, но наша способность и стремление отслеживать их улучшились. Экономисты внутри и за пределами Федеральной резервной системы разработали систематические структуры и новые показатели для оценки потенциальных рисков. Я привел здесь исторические исследования, использующие данные, начиная с XIX века. В соответствии с ними кредитные бумы часто (хотя, конечно, не всегда) предшествуют финансовым кризисам и глубоким рецессиям. Другое похожее исследование, проведенное гарвардским коллективом, в который вошли Робин Гринвуд, Сэмюэль Хэнсон, Андрей Шлейфер и Якоб Соренсен, использовало данные с 1950 года из 42 стран. Его результаты показали, что быстрый рост цен на кредиты и активы за предыдущие три года увеличил вероятность кризиса в последующие три.

В целом пузыри активов, нездоровые кредитные бумы и другие финансовые риски невозможно определить в режиме реального времени с точностью – в этом отношении я считаю свою речь 2002 года по-прежнему актуальной. Но сейчас накапливаются данные, в некоторых случаях свидетельствующие (хоть и со многими статистическими оговорками) о возможности проанализировать с точностью, относительно низок или высок риск кризиса в определенный момент времени. Если серьезная финансовая нестабильность, по крайней мере, в некоторой степени предсказуема и макропруденциальная или другая нормативная политика не способна в достаточной степени смягчить эти риски, а денежно-кредитная политика может быть использована для значимого снижения риска кризиса, тогда ситуативная контрциклическая политика может принести пользу. Это в теории. Чтобы применить этот подход на практике, нам нужно будет знать гораздо больше. В том числе, насколько активно и как долго денежно-кредитная политика должна реагировать на конкретные показатели риска.

В идеале, чтобы получить такие сведения, мы рассмотрим исторические примеры. Но случаев, когда денежно-кредитная политика сама по себе успешно «сдувала» бум или пузырь, не вызывая краха и не нанося ущерба экономике, крайне мало, если таковые вообще имеются.

В 2010 году шведский центральный банк, Риксбанк, повысил процентные ставки, несмотря на высокий уровень безработицы и низкую инфляцию, из-за опасений по поводу роста цен на жилье и задолженности домашних хозяйств. Однако эта попытка провести политику «против ветра» рухнула, поскольку в ответ на эти меры экономика замедлилась. Риксбанк развернул свой курс, снизив ставки до отрицательных значений и предприняв количественное смягчение.

В более неоднозначном случае в 2012 году Норвежский банк объявил: по причинам финансовой стабильности его политика будет отражать не только целевой показатель инфляции, но и степень отклонения процентных ставок от нормального уровня. В частности, когда макроэкономические условия потребуют мягкой денежно-кредитной политики, он будет удерживать ставки немного выше, чем в противном случае, снижая риск финансовой нестабильности. Трудно сказать, были ли у этой стратегии какие-либо преимущества. Норвежский банк отменил ее в 2017 году, утверждая, будто финансовая стабильность достигнута. Случилось ли это на самом деле, и если да, каковы фактические результаты этой политики, сказать сложно.

В 2021 году правительство Новой Зеландии поручило центральному банку учитывать цены на жилье при определении денежно-кредитной политики; однако мотивацией правительства выступали опасения по поводу доступности жилья, а не финансовой стабильности. Резервный банк Новой Зеландии утверждал (и оказался прав), что таргетирование цен на жилье по соображениям доступности затруднит достижение его общих экономических целей. Гораздо лучшим ответом для этого случая ему казалась политика по увеличению предложения жилья.

То есть история не предлагает нам достаточно четких историй успеха контрциклической денежно-кредитной политики. Зато в настоящее время широко распространены международные примеры эффективного использования макропруденциальной политики для смягчения кредитного и жилищного бумов.

В качестве альтернативы историческим примерам приведу экономические модели, используемые исследователями для изучения ситуативной политики «против ветра». Многие из них сравнивали ожидаемые затраты и выгоды от контрциклической политики. Основной издержкой проактивного контрциклического ужесточения будет считаться ухудшение показателей инфляции и занятости в ближайшей перспективе[273]. Преимуществом же выступает предполагаемое снижение риска того, что будущий кризис нанесет долгосрочный ущерб экономике. В теории мы могли бы определить оптимальную степень использования контрциклического подхода, найдя политику, наилучшим образом уравновешивающую эти издержки и выгоды. К сожалению, издержки и особенно преимущества от политики «против ветра» по-прежнему трудно оценить в количественном выражении.

Влиятельный ранний анализ проводил Ларс Свенссон, ученый-экономист, занимающийся изучением денежно-кредитной политикой в своей родной Швеции. Кстати, будучи разработчиком политики, Свенссон решительно выступал против попытки Риксбанка применить контрциклический подход. Чтобы изучить его, Свенссон использовал основную экономическую модель Риксбанка для оценки влияния денежно-кредитной политики на безработицу, а также на рост кредитования. Последний фактор Свенссон рассматривал как показатель риска финансового кризиса. Также он добавил основанные на исторических данных предположения о частоте финансовых кризисов в отсутствии контрциклической политики, средней продолжительности кризиса, его влиянии на уровень безработицы и роль изменения темпов роста кредитования на саму вероятность кризиса. Объединив эти элементы, Свенссон оценил ожидаемые экономические последствия упреждающего ужесточения политики «против ветра». Затем он посчитал ее издержки (более высокая краткосрочная безработица) и выгоды (более низкий риск кризиса). И обнаружил: в количественном отношении издержки контрциклической политики намного перевешивают преимущества. Похожие исследования, но на моделях экономики США, также в целом показывают, что активное использование денежно-кредитной политики в попытке обеспечить финансовую стабильность не оправдывает себя при сопоставлении издержек и преимуществ[274].

Работа Свенсона отражает мои подозрения, высказанные в речи 2002 года. Повышение ставок, достаточно сильное, чтобы сдержать фондовый пузырь или избыточный рост кредитования, также, вероятно, повлечет за собой серьезные экономические издержки в ближайшей перспективе. Однако у этой логики есть и потенциальное слабое место. Хотя у нас есть хорошие оценки влияния денежно-кредитной политики на текущие экономические условия, мы гораздо меньше знаем о том, как ее ужесточение отразится на вероятности будущих кризисов (и каковы будут издержки в этом случае). Свенссон, кстати, заметил нюанс, с которым нельзя не согласиться. Последствия глобальных финансовых кризисов, хотя и серьезны, в итоге остаются временными. Но медленное восстановление после них рискует превратить просто серьезные последствия в долгосрочные серьезные последствия. А уже учитывая это, выгод от предотвращения кризисов может быть значительно больше, чем предполагал Свенссон. С другой стороны, как отмечал сам Свенссон, ужесточение политики может усугубить ситуацию, поскольку замедлит экономику как раз в тот момент, когда будут ощущаться последствия сокращения объемов кредитования.

Отсутствие ясности в этом вопросе обескураживает. Исходя из имеющихся на данный момент сведений, я делаю два предварительных вывода. Первый: в большинстве случаев нормативно-правовая и макропруденциальная политика оказываются максимально эффективными, понятными и целенаправленными инструментами в борьбе с рисками для финансовой стабильности. Эти инструменты могут повысить общую устойчивость системы, их можно адаптировать к конкретным угрозам, а их побочное воздействие на экономику, как правило, несущественно. Разработчики политики должны активно использовать эти целевые инструменты, а если их недостаточно, должны открыто заявлять о необходимости расширения полномочий[275]. В частности, каждый орган финансового регулирования должен обеспечивать финансовую стабильность в рамках своего мандата, а чрезмерные риски должны отслеживаться и устраняться независимо от того, в какой части системы они возникают.

Второй: учитывая текущий уровень знаний, мы не можем с уверенностью исключить ситуации, когда денежно-кредитная политика дополняет другие инструменты в борьбе с рисками финансовой стабильности. Эти случаи, вероятно, будут редки и, конечно, должны подразумевать тщательный анализ связанных с этим компромиссов.

Заявление ФРС о политических целях на 2020 год не рассматривало финансовую стабильность как приоритетную наряду с безработицей и инфляцией. Тем не менее подчеркивалось, что «риски для финансовой системы, препятствующие достижению целей Комитета», должны быть включены в общий баланс рисков, рассматриваемых разработчиками политики. Как предполагает эта формулировка, Комитет не будет вносить значительных изменений в денежно-кредитную политику в ответ на предполагаемые финансовые риски. А также не станет конкретизировать характер тех, которые могут стимулировать ответные меры денежно-кредитной политики. Однако ФРС оставляет за собой возможность подстраховаться и провести контрциклическую политику для нейтрализации рисков для финансовой стабильности в случае, когда наступит рискованная с точки зрения политики ситуация.