Несмотря на значимый прогресс, у американской макропруденциальной политики все еще есть серьезные недостатки, подвергающие риску финансовую систему. Большинство из них можно исправить, но для этого потребуется активная работа законодателей и регулирующих органов.

Структура и полномочия Совета по надзору за финансовой стабильностью

В рамках закона Додда – Франка предполагалось, что Совет по надзору за финансовой стабильностью возглавит работу по наблюдению за финансовой системой и будет координировать меры в ответ на потенциальные риски. Администрация Обамы предложила наделить этими полномочиями ФРС, однако политическая реакция на роль ФРС в спасении компаний от банкротства во время финансового кризиса не дала этой идее и шанса. Но структура Совета по надзору, а также ограничения его полномочий, мешают ему выполнять свой же мандат. Стоит отметить, Совет возглавляет министр финансов. Возможно, это придает органу политическую легитимность, но в то же самое время активность Совета может зависеть от приоритетов министра и политических течений. При министре финансов Стивене Мнучине, к примеру, Совет придерживался дерегуляционного подхода, следуя приоритетам администрации Трампа. И это оказалось шагом назад в обеспечении безопасности финансовой системы.

Что особенно важно, при администрации Трампа Совет по надзору за финансовой стабильностью не пользовался полномочиями, данными ему в соответствии с законом Додда – Франка и позволяющими объявлять конкретные небанковские финансовые компании или виды деятельности системно значимыми. А потому администрация не стала обжаловать сомнительное решение суда в иске, поданном страховой компанией MetLife и серьезно осложнившего реализацию этих полномочий[265]. К концу срока работы администрации Трампа ни одна фирма не была объявлена системно значимой. А некоторые лишились этого статуса после изменений структуры.

Еще одно слабое место Совета по надзору – его организационная структура. Это не отдельный орган, а совет регуляторов, каждый из которых сохраняет свои независимые полномочия. Главы регулирующих органов собираются примерно раз в квартал и обмениваются мнениями и информацией, и, как уже упоминалось, Совет может надавить на отдельных его членов, склоняя к тем или иным решениям или действиям. А также этот консультативный процесс замедляет любые потенциальные ответные меры на возникающие риски.

Более того, упорствующие органы могут игнорировать рекомендации, направленные на обеспечение финансовой стабильности, даже если эти меры поддерживают все остальные члены Совета. В качестве примера можно привести усилия Совета по надзору при администрации Обамы, направленные на реформирование взаимных фондов денежного рынка. Те, как мы знаем, пострадали от массового вывода средств в 2008 году и потребовали чрезвычайной поддержки со стороны Минфина и ФРС. Фонды денежного рынка регулирует Комиссия по ценным бумагам и биржам. Совет по надзору за финансовой стабильностью предложил реформы для устранения риска массового вывода инвестиций, однако Комиссия по ценным бумагам и биржам – которая, к слову, не несет обязательств касательно финансовой стабильности и по историческим причинам в целом не считает ограничение принятия рисков частью своей миссии – воспротивилась. Как утверждалось в возражениях, у нее недоставало соответствующих полномочий. В итоге был принят ограниченный набор нововведений, никоим образом не решивших проблему[266]. Экономисты ФРС, Министерства финансов и других органов прекрасно понимали, что реформы Комиссии по ценным бумагам бесполезны. Инвесторы продолжат выводить деньги. И действительно, многие фонды денежного рынка столкнулись с массовым выводом инвестиций в период мартовского кризиса в 2020 году. Нужно было действовать дальше, но новые законы требовали активного сотрудничества со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам[267].

Рынки жилья и ипотечных кредитов

Совет по надзору и состоящие в нем органы в совокупности также не имеют адекватных инструментов для сдерживания кредитного бума в жилищном секторе и коммерческой недвижимости. Конечно, определить, насколько экономически оправдан тот или иной бум, всегда непросто, но, как продемонстрировали 2007–2009 годы, кредитный бум может дестабилизировать финансовую систему, перекрыть поток новых займов и заставить заемщиков, испытывающих финансовые трудности, сократить свои расходы. Комплексная макропруденциальная структура должна предоставить регуляторам – возможно, в координации с Минфином или FSOC – инструменты для смягчения таких случаев и помочь системе пережить крахи.

Макропруденциальная политика США после кризиса включала жесткие стандарты банковского капитала, банковские стресс-тесты (соответствующие сценариям кредитного бума и краха) и режим упорядоченной ликвидации. Это, несомненно, помогло сделать систему более устойчивой. Закон Додда – Франка также ужесточил стандарты ипотечного кредитования в целом, потребовал от секьюритизаторов низкокачественных ипотечных кредитов сохранить частичное владение (так называемая, «шкура в игре») и создал Бюро финансовой защиты потребителей. Это значимые достижения[268]. Тем не менее я обеспокоен тем, что у американских регуляторов все еще нет инструментов, разработанных непосредственно для решения возникающего жилищного и кредитного пузыря.

Многие другие страны, включая как развивающиеся рынки, так и страны с развитой экономикой, проводят макропруденциальную политику, направленную на борьбу с ипотечным кредитованием и чрезмерным ростом цен на недвижимость. К примеру, некоторые страны устанавливают для ипотечных заемщиков не только максимальные коэффициенты соотношения стоимости кредита и долга к доходу, но и разрешают корректировать их в зависимости от экономических изменений. Другие нормативные акты, используемые за рубежом, ограничивают долю ипотечных кредитов с низким уровнем оплаты или высоким соотношением долга к доходу, которые может выдавать тот или иной кредитор, ограничивают общий рост банковского кредитования или позволяют регулирующим органам повышать требования к капиталу, когда они обеспокоены скачком цен на жилье. Как говорят нам данные, политика такого типа может – при скромных общих экономических затратах – замедлить рост цен на недвижимость, ипотечное кредитование и банковский кредит, тем самым снижая риск кризиса.

Теневой банкинг

Особенно тревожным недостатком макропруденциальной системы США остается все еще недостаточный надзор за теневым банкингом. Чрезмерно рискованное поведение в этом секторе оказалось центральным фактором кризиса 2007–2009 годов. Когда краткосрочное финансирование инвестиционных банков (таких как Bear Stearns и Lehman Brothers) и других держателей кредитов (таких как внебалансовые компании специального назначения) испарилось, результирующие продажи активов повлияли практически на все формы частного кредитования, а не только на ипотечный сектор.

Определенного прогресса достигло как законодательство, так и снижение рисков на рынке, связанное с теневой банковской деятельностью. Из пяти крупных инвестиционных банков, действовавших до финансового кризиса, один обанкротился (Lehman), два оказались выкуплены другими крупными финансовыми компаниями (Bear Stearns и Merrill Lynch), а два (Morgan Stanley и Goldman Sachs) стали банковскими холдингами, выйдя на орбиту федеральных банковских регуляторов. Федеральная резервная система также приняла меры по улучшению работы рынка РЕПО, регуляторы оказали давление на банки, те, в свою очередь, сократили рискованное корпоративное кредитование через внебалансовые механизмы. А Совет по финансовой стабильности (международная группа регуляторов) взял под контроль теневой банкинг по всему миру. Закон Додда – Франка также повысил безопасность и прозрачность рынков финансовых деривативов, которые активно используются теневыми банками. Тем не менее оставались основания для беспокойства. Как опасались многие, реформы были неполными и сохраняются серьезные риски[269].

События марта 2020 года, после того как рынки осознали угрозу, создаваемую пандемией, подтвердили эти опасения. В тот месяц теневой банковский сектор столкнулся с бегством инвесторов и срочными распродажами активов, схожими с кризисом 2008 года. Это вызвало крайнюю волатильность и нарушение нормальной деятельности рынка гособлигаций США. Как уже отмечалось ранее, совсем как в 2008 году, инвесторы спешно выводили средства из взаимных фондов денежного рынка, что лишь подтвердило бесполезность проведенных ранее Комиссией по ценным бумагам и биржам реформ. Массовый вывод средств также происходил в облигационных фондах – взаимных фондах, владеющих относительно неликвидными корпоративными облигациями и заверяющих инвесторов, будто те могут снимать наличные деньги по своему усмотрению. Многие типы хедж-фондов, чьи заимствования на рынке РЕПО позволили им достичь соотношения долга к собственному капиталу почти сто к одному, были вынуждены из-за убытков сбросить ценные бумаги, усилив давление продаж. Рынки стабилизировались только после кардинальных мер ФРС, в том числе экстренного кредитования и массовых покупок гособлигаций и ипотечных ценных бумаг. Вмешательство ФРС в чрезвычайных ситуациях, создающих моральную угрозу (стимулы для чрезмерного риска в будущем) и неопределенность, могут служить для защиты экономики в краткосрочной перспективе. Но они не заменят адекватное превентивное регулирование, в первую очередь предотвращающее возникновение кризисов.

Паника 2020 года выявила конкретные проблемы теневого банкинга, и некоторые из них можно решить в рамках существующих правовых норм. Но существует более широкая проблема. Теневые банки в совокупности функционируют как банковская система – обеспечивая ликвидность и доход инвесторам и кредитование заемщикам, – но не регулируются как оная. В частности, посткризисные реформы, укрепившие капитал и надежность финансирования коммерческих банков, в целом не распространяются на теневой сектор. А надзор за их инвестициями и кредитованием остается ограниченным. Эта асимметрия не оправдана; более того, она стимулирует рискованные действия в этом секторе. Теневые банки, владеющие рискованными активами (к примеру, инвестиционные банки или хедж-фонды), должны подчиняться требованиям к капиталу или ограничениям по кредитному плечу, соответствующим степени рискованности их портфелей. А те, которые обещают инвесторам быстрый доступ к наличным деньгам (допустим, фонды денежного рынка или фонды облигаций), должны либо держать значительные ликвидные резервы, либо структурировать свои предложения таким образом, чтобы инвесторы в случае проблемных ситуаций не выводили средства массово.

Инструменты борьбы с кризисами

Макропруденциальная политика должна снижать частоту и серьезность кризисов, но не стоит забывать, мы никогда не сможем устранить их полностью. А потому нужны адекватные инструменты для борьбы с ними, когда кризисы все-таки происходят. В Соединенных Штатах благодаря закону Додда – Франка режим упорядоченной ликвидации позволяет регулирующим органам решать проблемы обанкротившихся системных небанковских финансовых компаний предсказуемым образом с учетом финансовой стабильности. В других юрисдикциях также появились новые инструменты для решения этих проблем. Страны работают совместно и готовят к банкротству многонациональные компании (например, с помощью организации совместных ролевых игр). Это, конечно, хорошо. Но режим упорядоченной ликвидации для урегулирования банкротства небанковских фирм менее гибок, чем полномочия Федеральной корпорации страхования банковских вкладов по ликвидации разорившегося банка. Кроме того, регулирующие органы не могут использовать имеющийся страховой фонд для ликвидации, как это может сделать FDIC при закрытии или продаже банка. Любые расходы, понесенные правительством, будут компенсированы постфактум путем взимания платы с финансовой отрасли. И хотя это явное улучшение по сравнению с 2008 годом, режим упорядоченной ликвидации остается непроверенным.

Состояние других инструментов борьбы с кризисами неоднозначно. После спасения фирм в 2008–2009 годы Конгресс сократил несколько инструментов, которые ФРС, Минфин и другие разработчики политики использовали для контроля над кризисом. Закон Додда – Франка ограничил полномочия ФРС по чрезвычайному кредитованию в рамках статьи 13(3), запретив ей финансировать лишь одну фирму в затруднительном положении (в отличие от программы кредитования, открытой для всех заемщиков определенного типа). Все программы займов по статье 13(3) теперь требуют одобрения министра финансов, а также Совета управляющих ФРС. Закон Додда – Франка также требует от ФРС раскрывать информацию о заемщиках через дисконтное окно (с двухлетней задержкой) и в рамках программ по статье 13(3) (в течение года после прекращения программы). Стремление Конгресса к большей прозрачности можно понять, но эти более жесткие требования к отчетности усилят стигматизацию заимствований у ФРС. И это, в свою очередь, затруднит выполнение центральным банком своей классической роли кредитора последней инстанции в условиях кризиса. Подобным образом оказались аннулированы или подвергнуты дополнительным ограничениям другие успешные меры эпохи кризиса, такие как программа Федеральной корпорации страхования банковских вкладов, гарантирующая вновь выпущенные банковские долговые обязательства, и программа Минфина по страхованию фондов денежного рынка.

Разумеется, Конгресс может восстановить чрезвычайные полномочия ФРС по мере необходимости, как это было сделано в рамках закона CARES в 2020 году. Тем не менее финансовые кризисы имеют обыкновение быстро набирать обороты, а экономические последствия, которые могут предвидеть законодатели, обычно запаздывают. Бюрократические проволочки или патовая ситуация в политике могут значительно усугубить конечные экономические и бюджетные издержки любого будущего кризиса.

В качестве положительного момента можно отметить, что ФРС (а также Министерство финансов и другие регулирующие органы) учится на своем опыте и ошибках. Уроки 2007–2009 годов были особенно очевидны в 2020 году, когда ФРС действовала быстро и проактивно. Она воспользовалась своими полномочиями в рамках статьи 13(3) еще до того, как Конгресс расширил ее кредитные возможности. Опираясь на действия, предпринятые в борьбе с мировым финансовым кризисом 2007–2009 годов, ФРС под руководством Пауэлла также агрессивно использовала ряд существующих полномочий, включая валютные свопы с иностранными центральными банками, обеспечив глобальный доступ к долларам, операции РЕПО на триллион долларов, поддерживая ликвидность рынка, и крупномасштабные покупки гособлигаций и ипотечных ценных бумаг, поддерживая рынки этих секторов. Таким образом, несмотря на новые законодательные ограничения, ФРС, используя существующие инструменты новыми и творческими способами, эффективно расширила свой инструментарий борьбы с кризисом.

Макропруденциальная политика в Соединенных Штатах, практически не существовавшая до кризиса 2007–2009 годов, прошла долгий путь. Теперь регулярно отслеживаются и анализируются риски для экономической стабильности, рассматриваются последствия новых финансовых продуктов или мер регулирования для более широкой системы. А также стали доступны такие инструменты, как режим упорядоченной ликвидации. Банковская система укрепилась, и у правительства появились инструменты, пусть и не полностью развернутые, позволяющие подвести под регулирование системно рискованные теневые банковские фирмы и виды деятельности. В то же время Соединенные Штаты – с самой сложной и разнообразной финансовой системой в мире – отстают от многих других стран в разработке и применении макропруденциальных инструментов. Факт, свидетельствующий о массовом вмешательстве правительства в работу рынков меньше, чем за полтора десятилетия, говорит о глубине существующих проблем. Однако есть и хорошие новости: международные примеры позволяют рассмотреть полезные модели и продолжать развивать структуру США по прогнозированию и реагированию на финансовые чрезвычайные ситуации и дальше.