Финансовые условия в разных странах частично зависят от денежно-кредитной политики ведущих центральных банков. Действия ФРС оказывают особое влияние на страны с развивающейся экономикой. «Страх отката» в 2013 году, хотя и будет экстремальным примером, иллюстрирует более общее явление.

Элен Рей[276] задокументировала феномен, который сама называет глобальным финансовым циклом: тенденцию рискованных активов по всему миру, от мексиканских корпоративных облигаций до южноафриканских акций, двигаться вместе. В своих совместных работах с другими исследователями Рей обнаружила: изменения в денежно-кредитной политике США существенно влияют на глобальный цикл. Когда политика ФРС смягчается, принятие рисков увеличивается по всему миру, цены на рискованные активы растут, а потоки капитала устремляются на развивающиеся рынки. Когда политика ФРС ужесточается, все происходит ровно наоборот.

Нетрудно понять, почему политика ФРС влияет на глобальные финансовые условия. Экономика США велика, а ее рынки капитала – самые крупные и ликвидные в мире. Чтобы получить доступ к этим рынкам, многие иностранные правительства и корпорации берут займы в долларах, и потому изменение его стоимости или процентных ставок в США влияет и на их финансовое состояние. Большая часть международных резервов в распоряжении правительств разных стран выражена в долларах, и подавляющая часть международной торговли – даже если ни один из партнеров не имеет американского гражданства – также ведется в долларах. Тобиас Адриан и Хён Син, в настоящее время ведущие экономические эксперты Международного валютного фонда (МВФ) и Банка международных расчетов (БМР) соответственно, задокументировали следующее. Когда денежно-кредитная политика США смягчается, международные банки, как правило, увеличивают свое кредитное плечо и предоставляют больше кредитов в долларах рискованным заемщикам – международная версия эффекта принятия рисков денежно-кредитной политики. В результате поток долларов, особенно в сторону заемщикам на развивающихся рынках, укрепляет иностранные валюты и повышает цены на рискованные иностранные активы. Однако при ужесточении американской денежно-кредитной политики международные банки сокращают кредитование в долларах, а это приводит к падению курса иностранных валют и оттоку капитала.

И хотя мандат ФРС сосредоточен, в основном, на экономике США, ФРС явно стремится избежать действий, ведущих к чрезмерной волатильности за рубежом. Ведь они, в любом случае, отразятся на нашей экономике и рынках. В попытке избежать волатильности или свести ее к минимуму, ФРС старается четко излагать свои политические планы, давая время иностранным рынкам и разработчикам политики адаптироваться. А в периоды финансового стресса, такие как март 2020 года, чрезмерное влияние ФРС и глобальная роль американских рынков делают мощную политическую реакцию особенно важной.

Развивающиеся страны также могут принять меры для снижения своей уязвимости в глобальном финансовом цикле. В первую очередь они могут смягчить резкие колебания потоков капитала за счет улучшения фундаментальных экономических показателей. За последние несколько десятилетий многие страны укрепили свою экономику, сократив бюджетный и торговый дефицит, защищая независимость своих центральных банков, улучшая финансовое регулирование, обеспечивая большую гибкость обменного курса и проводя структурные реформы. Подобные изменения помогают убедить инвесторов в возможностях страны развиваться даже в жестких международных финансовых условиях.

Макропруденциальная политика также помогает снизить риски глобального финансового цикла. Например, МВФ традиционно давил на развивающиеся страны, призывая разрешить неограниченные потоки капитала через их границы на том основании, что иностранные инвестиции способствуют развитию. Однако после финансового кризиса МВФ стал благосклоннее относиться к странам с развивающейся экономикой, используя целевые меры контроля за движением капитала – ограничения на его приток и отток – для смягчения последствий глобального цикла. Аналогичным образом разработчики политики развивающихся стран усилили надзор за долларовыми заимствованиями своих банков и нефинансовых корпораций. Через такие организации, как G20 и Совет по финансовой стабильности[277], развитые и развивающиеся страны совместно работают над мониторингом глобальных рисков и укреплением устойчивости глобальной системы.

Для Федеральной резервной системы США международный аспект делает сохранение финансовой стабильности еще более сложной задачей. Макропруденциальная политика сложнее в международном контексте, поскольку у регулирующих органов США есть лишь ограниченные возможности для наблюдения или реагирования на риски, исходящие из-за рубежа. А необходимость согласовывать решения с регуляторами многих стран создает дополнительную сложность. Попытки использовать стратегию контрциклической денежно-кредитной политики также становятся труднее, ведь разработчики политики должны учитывать ее влияние на глобальные, а также внутренние рынки.

В целом наше понимание связей между денежно-кредитной, нормативно-правовой политиками и финансовой стабильностью остается гораздо более ограниченным, чем хотелось бы. Исследователям и ФРС, в частности, предстоит еще много работы. Разработчики политики и законодатели также должны понимать, работа по перестройке нашей системы регулирования, цель которой улучшить прогнозирование и предотвратить финансовые кризисы, только началась. Я не ожидаю, что поддержка финансовой стабильности станет формальной частью официального мандата ФРС, наряду со стабильностью цен и максимальной занятостью, как предполагают некоторые. Однако в обозримом будущем, думаю, риски, связанные с этим вопросом, будут главной проблемой для центральных банков XXI века.