Кто-то отвечает на этот вопрос утвердительно, но на деле все не так однозначно. Пусть денежно-кредитная политика влияет на принятие рисков, но ее нельзя назвать ни основным источником финансовых кризисов, ни наиболее эффективным инструментом их предотвращения. Повторяющиеся банковские паники XIX века, а также глобальный кризис, который привел к Великой депрессии, происходили в основном при золотом стандарте, до появления современной активной денежно-кредитной политики. Длительный период между соглашением 1951 года Министерства финансов и ФРС и финансовым кризисом 2007–2009 годов характеризовался как активной денежно-кредитной политикой, так и относительно небольшим количеством кризисов, угрожающих макроэкономической стабильности (по крайней мере, в странах с развитой экономикой). Более того, ранее обсуждалось мнение большинства исследователей: денежно-кредитная политика лишь незначительно способствовала кризису 2007–2009 годов. И хотя она и влияет на принятие рисков, другие факторы, такие как структура финансовой системы, эффективность ее регулирования и массовая психология, также оказывают воздействие на частоту и серьезность кризисов.

Допустим, отказ от активной денежно-кредитной политики в теории может помочь предотвратить или смягчить финансовые кризисы. Но в таком случае издержки по причине ее отклонения от своих экономических целей очевидны. При грамотном управлении денежно-кредитная политика выступает эффективным и гибким инструментом стабилизации экономики. Став более пассивной, она поспособствует слишком высокой инфляции или слишком низкой занятости без особых усилий по содействию финансовой стабильности.

По этим причинам, прежде чем менять методы денежно-кредитной политики, необходимо выяснить, существует ли более целенаправленная политика для борьбы с системными финансовыми рисками. Стратегия, направленная на стабильность финансовой системы в целом, известна в совокупности как макропруденциальная политика. А традиционная регуляторная политика, которую сегодня нередко называют микропруденциальной, направлена на содействие стабильности, эффективности и справедливости в отдельных финансовых компаниях и на рынках без явного учета общесистемной стабильности. Обе разновидности политики призваны сыграть свою роль, создавая успешно функционирующую и стабильную финансовую систему.

Существуют страны, включившие макропруденциальные элементы в свою нормативно-правовую базу до кризиса 2007–2009 годов. Но сегодня интерес к этому подходу резко возрос повсеместно. Поголовно создаются официальные комитеты с новыми полномочиями по реализации нового направления, а международные регулирующие органы обнародуют передовой опыт и работают над координацией инициатив на глобальном уровне. В Соединенных Штатах также достигли значительного прогресса в этом вопросе, но все еще остаются тревожные пробелы в макропруденциальном регулировании.

Макропруденциальная политика в Соединенных Штатах

Американское финансовое регулирование было реформировано после кризиса 2007–2009 годов в попытке устранить недостатки в нормативно-правовой базе США. Из-за сочетания политических факторов, исторических случайностей и постоянного развития наших финансовых рынков надзор за этой сферой в США в преддверии кризиса оставался фрагментарным и неравномерным. У некоторых финансовых учреждений и рынков существовало несколько регуляторов с пересекающимися юрисдикциями, в то время как у других эффективных регулирующих органов не наблюдалось вовсе. Я могу вспомнить случаи, когда регулирующие органы предпочитали не устанавливать приоритеты или ограничения на чрезмерный риск.

Помимо пробелов и дублирования, докризисная система регулирования страдала от фундаментального концептуального недостатка: каждый регулирующий орган охватывал только узко определенный набор институтов или рынков, без какой-либо ответственности за пределами своей вотчины. Между тем, кризис выявил слабые места, которые распространялись на всю систему и не вписывались в нормативную компетенцию какого-либо одного органа. К примеру, ни один регулятор не нес ответственность за более широкие риски секьюритизации или за устранение последствий банкротства инвестиционного банка, такого как Lehman Brothers, или массового вывода средств из взаимных фондов денежного рынка. Никто не нес ответственность за систему в целом.

После кризиса законодатели и регуляторы во всем мире усилили регулирование в общем, а также признали, что разрозненный надзор за каждой составной частью финансовой системы не может обеспечить общую стабильность. Они создали новые макропруденциальные структуры для мониторинга и содействия стабильности, не жертвуя при этом жизненно важными задачами обеспечения безопасности, эффективности и справедливости отдельных фирм или рынков. Новая макропруденциальная политика разделилась на две широкие категории. Структурная, также называемая политикой, ориентированной на полный экономический цикл. Она служила для повышения общей устойчивости финансовой системы к потрясениям. После внедрения структурная политика не меняется в зависимости от делового цикла или развития рынка. И в противовес ей появилась циклическая политика. Она должна была корректироваться в зависимости от перемен экономических и финансовых условий или появления новых угроз стабильности.

В Соединенных Штатах закон Додда – Франка 2010 года во многих своих положениях придерживается макропруденциальной перспективы. К примеру, понимание того, как обманчивое субстандартное кредитование повлияло на финансовую систему в целом и к каким последствиям это привело, явилось одной из причин, по которой создали Бюро финансовой защиты потребителей и запретили определенные формы ипотечного кредитования. Однако именно с макропруденциальной точки зрения самым важным шагом считается созыв Совета по надзору за финансовой стабильностью (FSOC[264]). Ему поручили отслеживать риски финансовой стабильности и реагировать на них.

FSOC, возглавляемый министром финансов, состоит из 10 участников с правом голоса и координирует усилия ключевых регуляторов, таких как Федеральная резервная система, Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) и Федеральная корпорация страхования банковских вкладов (FDIC). Некоторые из этих органов, в свою очередь, значительно увеличивают ресурсы, предназначенные для мониторинга финансовой системы. Отдел финансовой стабильности ФРС, созданный после кризиса, анализирует риски для системы и информирует Совет управляющих и Комитет ФРС. И Комитет, и ФРС регулярно публикуют отчеты о рисках и планируемых ответных мерах по ним. В рамках закона Додда – Франка в Министерстве финансов создали новое Управление финансовых исследований. Оно занимается сбором и анализом данных, поддерживая работу FSOC и публикуя свой собственный годовой отчет.

Финансовая система постоянно меняется в зависимости от спроса, инноваций и нормативных стимулов. И это представляет постоянную проблему для регулирующих органов. Можно было подумать, будто ужесточение регулирования банковского кредитования сделает систему более безопасной. Но эта идея может оказаться ошибочной, если новые строгие правила для банков приведут лишь к перемещению рискованного кредитования в менее регулируемые части системы. Чтобы помочь регулированию идти в ногу с развивающейся финансовой отраслью, Конгресс уполномочил Совет по надзору за финансовой стабильностью выявлять отдельные небанковские финансовые фирмы или виды деятельности как системно важные, а значит, подлежащие дополнительному надзору со стороны ФРС. Кроме того, FSOC имеет право оказывать давление на отдельные регулирующие органы, давая рекомендации по принципу «соблюдения или объяснения». Регуляторы должны либо принять рекомендации Совета по надзору, либо объяснить, почему они этого не сделали.

Закон Додда – Франка также обеспечил правовую структуру, известную как режим упорядоченной ликвидации, для решения проблем системно важных финансовых компаний, находящихся на грани краха – как Lehman Brothers. В рамках стандартной процедуры банкротства преследуется цель максимального возмещения убытков кредиторам разорившейся фирмы. Напротив, режим упорядоченной ликвидации позволяет ФРС, Федеральной корпорации страхования банковских вкладов и прочим органам ликвидировать разорившуюся финансовую фирму, учитывая риски, которые неконтролируемый крах может нести стабильности системы. Фирмы, подпадающие под данное положение закона, обязаны предоставлять регулирующим органам «завещание о жизни», где будет прописано, как можно безопасно ликвидировать фирму в случае кризиса. Компании также обязаны выпускать особые долговые обязательства. Они должны быть способны конвертироваться в обыкновенные акции, когда фирма будет ликвидирована или реструктурирована. Такой более упорядоченный процесс не устранит системное влияние краха крупных фирм, но будет гораздо менее хаотичным, чем банкротство Lehman в 2008 году.

В рамках еще одной ключевой макропруденциальной реформы международное соглашение под названием «Базель-III» (в честь швейцарского города, где его заключили) и закон Додда – Франка в совокупности значительно повысили требования к капиталу и ликвидности банков, отражая их роль в большинстве финансовых систем. Соглашение «Базель-III» также требует от крупных, системно значимых банков удерживать больше капитала и ликвидных активов, чем прочие финансово-кредитные учреждения. В США требования к банковскому капиталу дополнительно усиливались путем проведения регулярных стресс-тестов. С помощью них определялось, достаточно ли у банков капитала, чтобы соответствовать минимальным нормативным требованиям и продолжать кредитование даже в крайне неблагоприятных экономических и финансовых сценариях. ФРС полагалась на банковские стресс-тесты во время пандемии 2020 года, принимая решения о том, следует ли позволить банкам выплачивать дивиденды или проводить обратный выкуп акций, снижая объем капитала. В отличие от общего увеличения банковского капитала и ликвидности, относящегося к структурной макропруденциальной политике, требования к капиталу на основе стресс-тестов остаются цикличной политикой. Сами стресс-тесты основаны на сценариях, отражающих экономические и финансовые риски, кажущиеся регулирующим органам наиболее актуальными. Еще одна мера цикличной макропруденциальной политики, доступная ФРС, – но она не использовалась даже во время длительного периода роста перед пандемией, – позволяет надзорным органам требовать от банков повысить объем капитала во время экономического роста. Создав такую контрциклическую подушку капитала, ее можно расходовать во время кризиса или рецессии.

В совокупности эти и другие реформы усилили макропруденциальный надзор в США. Но достаточно ли этого?