Доводы в пользу использования денежно-кредитной политики в качестве реакции на угрозы финансовой стабильности основаны на очевидной связи между ней и принятием рисков частным сектором.

В рамках традиционного макроэкономического анализа предполагается, будто денежно-кредитная политика работает в значительной степени за счет влияния на стоимость заимствований[262]. При прочих равных более низкая стоимость капитала делает инвестирование в новый завод более выгодным, в то время как более низкая ставка по ипотеке делает покупку дома более доступной. В традиционных моделях обычно не учитываются изменения в готовности людей рисковать с течением времени, что в принципе должно влиять и на их решения о займах и инвестициях.

Тем не менее, как свидетельствует все больше данных, склонность кредиторов, заемщиков и инвесторов к риску действительно меняется со временем и зависит от денежно-кредитной политики. При этом более мягкая политика связана с более рискованным поведением. Тенденция смягчения денежно-кредитной политики для содействия принятию рисков стала известна как эффект принятия рисков денежно-кредитной политики. В частности, многие исследователи обнаружили, что при прочих равных более мягкая денежно-кредитная политика заставляет банки охотнее кредитовать рискованных заемщиков. Легкие деньги также, по-видимому, толкают инвесторов на удержание рискованных активов. Ведь дополнительная доходность, необходимая им для сохранения этих активов, как правило, снижается при низких процентных ставках. В своей работе 2005 года в соавторстве с Кеннетом Каттнером, я обнаружил, как смягчение денежно-кредитной политики повышает цены на акции. Это происходит за счет снижения премии за риск, которую требуют инвесторы за владение акциями. Аналогичным образом, в статье 2015 года Сэмюэль Хэнсон и Джереми Стайн обнаружили, что снижение ставки по федеральным фондам уменьшает компенсацию, необходимую инвесторам за риск владения долгосрочными ценными бумагами, и это усиливает влияние смягчения политики на долгосрочную доходность.

Почему более мягкая денежно-кредитная политика повышает готовность людей рисковать? Здесь действуют несколько механизмов. Первый: облегчение политики улучшает экономические условия и повышает фактические или предполагаемые доходы людей, а потому они чувствуют себя более финансово защищенными. Это, в свою очередь, заставляет их меньше беспокоиться о потенциальных отрицательных сторонах рискованных действий. Согласитесь, инвесторы с большей вероятностью купят рискованные акции, если решат, будто могут позволить себе понести убытки, если дела пойдут плохо. Инвестор с меньшей финансовой подушкой, напротив, будет склоняться к осторожности. Кроме того, денежно-кредитная политика может усилить готовность инвесторов делать рискованные вложения в тучные времена, создавая ощущение более безопасной экономической среды. К примеру, смягчение политики, если оно сопровождается гарантиями постоянной поддержки, должно уменьшить опасения инвесторов в отношении худших сценариев, поощряя дополнительные инвестиции в рискованные активы.

Второй механизм: мягкая денежно-кредитная политика улучшает балансы как кредиторов, так и заемщиков, за счет увеличения стоимости активов. И тем самым способствует притоку новых кредитов, в том числе для более рискованных заемщиков. Укрепление банковских балансов ослабляет регулятивные ограничения на выдачу новых кредитов и повышает их способность привлекать дешевое, незастрахованное финансирование. Аналогичным образом, кредитоспособность заемщиков повышается, когда укрепляются их балансы. Домовладельцам с увеличившимся собственным капиталом (поскольку стоимость жилья выросла) будет легче получить второй ипотечный кредит или кредит под залог жилья, а корпорации с большим залогом смогут взять заем на более выгодных условиях. Изменения в силе балансов в течение делового цикла выступает центральным фактором так называемого финансового акселератора (это название впервые использовали в своей работе мы с Марком Гертлером и Саймоном Гилкристом). Основная его идея заключается в том, что экономический подъем имеет тенденцию улучшать финансовые условия домашних хозяйств, фирм и банков. А это, опять же, стимулирует увеличение кредитования, заимствований и инвестиций.

Как следует из приведенного выше обсуждения, тенденция к рискованным действиям из-за смягчения денежно-кредитной политики не всегда выступает проблемой. Во время рецессий, особенно после финансовых кризисов, риск для частного сектора остается, как правило, слишком низким, а не слишком высоким. И важно поощрять банки и других инвесторов допускать разумные риски, а не накапливать наличные деньги и сидеть сложа руки. Вот почему политики часто говорят об общественном доверии как о предпосылке к восстановлению экономики. Но главное – не переборщить: денежно-кредитная или иная экономическая политика может провоцировать чрезмерные риски, мешая долгосрочной финансовой стабильности. Легкие деньги как помогают преодолеть слишком низкие риски, так и могут толкнуть на превышение разумного уровня.

Одна из причин, по которой рискованность, разгоревшись, может стать чрезмерной, заключается в том, что в реальном мире люди не выступают полностью информированными рациональными субъектами со страниц учебников по экономике. У многих из нас короткая память (или ограниченный опыт), и мы склонны экстраполировать последние тенденции или выборочно интерпретировать факты, подгоняя их под собственные убеждения. Если цены на акции или жилье некоторое время быстро растут, инвесторы или домовладельцы часто предполагают и дальнейшее их повышение. В более общем плане, короткая память и экстраполятивное мышление могут заставить людей поверить, будто экономические условия останутся стабильными и впредь, ведь они такими были все это время. Как утверждал экономист Хайман Мински, длительные периоды относительного затишья потенциально опасны. Они заставляют людей ошибочно верить, словно спокойные условия будут продолжаться, и увеличивают риски – до тех пор пока большое неблагоприятное событие (так называемый «момент Мински») не выведет их из состояния самоуспокоения.

У этих психологически обоснованных аргументов есть критики. Их мнение гласит: если искушенные инвесторы будут пользоваться когнитивными ошибками других, рынки станут коллективно рациональными, даже если многие или большинство их участников таковыми назвать нельзя. Ранее я уже упоминал книгу Майкла Льюиса «Большая игра на понижение», в ней рассказывается история небольшого числа инвесторов, сделавших ставку против субстандартных ипотечных кредитов в преддверии мирового финансового кризиса, – если бы эти действия были массовыми, то могли бы помочь успокоить лихорадку на рынке. Но, как показывает эта история, у более расчетливых инвесторов есть лишь ограниченные ресурсы. И даже если они оказались достаточно умными, чтобы «оседлать пузырь» и выйти из него до того, как он лопнет, менее рациональные игроки все равно по-прежнему могут диктовать рыночные результаты.

Еще одна причина, по которой с рисками можно переборщить, – это неудачные стимулы, обусловленные такими факторами, как плохо структурированное государственное регулирование или некорректные схемы компенсации для трейдеров, управляющих активами и кредиторов. Нередко трейдеры в крупных финансовых организациях получают премии, зависящие от прибылей, но их не касаются убытки – у них всегда есть возможность покинуть компанию, если дела пойдут не лучшим образом. Этот механизм стимулируют трейдеров брать на себя большие риски. Аналогичным образом взаимные фонды денежного рынка, демонстрирующие более высокую доходность, привлекают больше инвесторов и зарабатывают больше комиссионных за управление средствами. В попытке получить более высокую доходность управляющие фондами берут на себя дополнительные риски, в том числе те, которые инвесторам нелегко заметить (поскольку они, к примеру, связаны с использованием сложных или непрозрачных финансовых инструментов). Можно подумать, будто наша рыночная система отсеет неэффективные и способствующие риску механизмы, как только они будут проанализированы. Но быстрые финансовые инновации и медленная адаптация финансового регулирования снижают способность рынка выявлять и устранять опасные структуры стимулирования.

Случаются ситуации, когда иррациональные убеждения и плохо структурированное стимулирование могут работать в совокупности. Нередко, в частности, можно наблюдать, как при низких процентных ставках инвесторы «тянутся за доходностью», принимая на себя больший риск, чем хотелось бы, в попытке достичь исторически среднего ее показателя. Такое поведение может иметь значительный психологический компонент, если инвесторы рассматривают исторически среднюю доходность как «нормальную» или «справедливую» и, таким образом, берут на себя неоправданные риски в погоне за ней. Или, допустим, страховая компания или пенсионный фонд тоже «тянутся за доходностью», поскольку у них есть долгосрочные контрактные обязательства, возможно, согласованные в период, когда ставки были выше. И теперь выполнить их можно, только получив высокий доход. Безопасная, но низкая прибыль в таком случае гарантирует провал, поэтому (при отсутствии адекватного регулятивного надзора) стимулом таких организаций будут высокие риски, даже если они выше, чем предпочли бы страхователи или пенсионеры.

Еще многое предстоит узнать о поведении, ориентированном на получение доходности. Сохраняется ли оно, когда процентные ставки остаются низкими на протяжении многих лет? Или в таком случае, ставка, которую инвесторы считают «нормальной», также должна снизиться, уменьшая стремление к доходности? Аналогичным образом, когда низкие ставки сохраняются достаточно долго, пенсионные фонды и страховые компании нередко пересматривают условия предоставляемых контрактов. Финансовые институты не склонны к чрезмерному риску в Японии, где процентные ставки уже несколько десятилетий находятся на нулевом уровне. И не всегда ясно, измеряют ли инвесторы «нормальные» ставки в номинальном или реальном (с поправкой на инфляцию) выражении. В теории их должны волновать реальные ставки, но, сравнивая текущие с привычными, они тем не менее могут рассматривать их в номинальном выражении. Для того чтобы понять, как политика низких ставок влияет на принятие рисков в долгосрочной перспективе, требуется лучше разобраться в этих вопросах.

Еще одна причина, когда риски превышают допустимые значения. Иногда заемщикам, кредиторам и инвесторам не хватает стимулов учитывать возможное влияние их решений на общую стабильность системы. В частности, покупателям жилья или компаниям, занимающим значительные средства в благополучные времена, возможно, придется резко сократить свои расходы в условиях кризиса. Принимая решения о заимствованиях, домохозяйства и фирмы не рассматривают свой индивидуальный вклад в риск общего сокращения расходов, которое может усугубить последующую рецессию. Точно так же брокеры-дилеры, финансирующие рискованные кредиты с помощью краткосрочных заимствований, не рассматривают последствия. А ведь в условиях кризиса их потребность быстро продать свои активы повлияет на доходность для всех инвесторов. Поскольку люди по понятным причинам игнорируют влияние собственного риска на общую финансовую стабильность, с социальной точки зрения они часто идут на слишком большой риск[263].

Подводя итог, эффект принятия рисков денежно-кредитной политики нередко способствует восстановлению экономики, поощряя инвесторов, кредиторов и заемщиков выйти из оборонительного положения и принимать соответствующие риски. Однако по психологическим и институциональным причинам риски, вызванные смягчением денежно-кредитной политики, в итоге могут стать чрезмерными. Означает ли это, что центральные банки должны избегать политики легких денег для борьбы с рецессиями или, по крайней мере, использовать их реже или менее решительно?