Много лет в разделе Alphaville газеты Financial Times (FT)[258] публикуются статьи под названием «Это безумие. Когда обвал?». Они обсуждают аномальное или иррациональное (по мнению авторов FT) поведение на финансовых рынках. Сообщать об этих событиях увлекательно, а иногда и поучительно. Однако сигнализируют ли эти примеры о более широких финансовых рисках, на которые нередко намекают в статьях Alphaville? Действительно, превышение допустимых значений по отдельным активам или сделкам следует ждать, вероятнее всего, при высоком уровне общего риска. Тем не менее поразительно, как часто публикуются идиосинкразические загадки ценообразования активов в колонке FT и как редко наступают финансовые кризисы в действительности[259].
Как распознать важные сигналы и отметать информационный шум? Смотрите, определенное количество волатильности и труднообъяснимого ценообразования на конкретных финансовых рынках – это нормально и полностью соответствует здоровой экономике.
Системная же финансовая нестабильность со значительными потенциальными побочными эффектами для реальной (нефинансовой) экономики остается проблемой. Такие события, как глобальный финансовый кризис или паника марта 2020 года, редки, но могут нанести огромный ущерб. Очевидно, именно они находятся под пристальным вниманием разработчиков политики, а вовсе не мелкие колебания.
Однако, чтобы предотвратить системное финансовое событие или отреагировать на него, мы должны узнать его, когда с ним столкнемся. Какие мелкие события могут обернуться большим риском для стабильности? Будущее, несомненно, постоянно несет новые угрозы. Среди особенно тревожных сигналов следует назвать кибератаки на финансовую систему.
Однако я не хочу здесь размышлять о новых рисках. Мне хочется сравнить два типа событий, важных исторически. Они привлекают большое внимание общественности и средств массовой информации: «пузыри» на фондовом рынке, а также кредитные бумы и крахи. События обоих типов, если будут достаточно серьезны, представляют риски для экономики в целом. Однако прошлое свидетельствует о том, что кредитные бумы и спады, особенно если связаны с «пузырями» в коммерческой или жилой недвижимости, гораздо более опасные явления.
Пузыри на фондовом рынке
Бумы и крахи на фондовом рынке (часто называемые пузырями постфактум, а иногда даже во время бума) выступают драматическими, а то и историческими событиями в случае их особой серьезности. Для многих людей биржевой крах 1929 года символизирует Великую депрессию. Аналогичным образом, крах технологического пузыря в 2001 году часто воспринимается как поворотный момент между бурными 1990-ми и тусклыми 2000-ми.
Источниками фондовых пузырей обычно служат как психологические, так и экономические факторы. Поэтому их трудно предсказать или идентифицировать. Быстрый и устойчивый рост цен на акции часто обусловлен широко распространенным оптимизмом и верой в грядущую новую эру экономики. В 1920-х оптимизм подпитывала лавина новых потребительских товаров массового производства, а также значительный рост заработной платы и свободного времени. Пузырь конца 1990-х также отразил распространенное мнение о том, что интернет-революция будет способствовать развитию новых отраслей и прорыв в старых. Оглядываясь назад, можно увидеть, оптимисты 1920-х и 1990-х ошиблись не полностью. В каждом случае новые технологии в итоге оказывали огромное социальное и экономическое воздействие и стали весьма прибыльными. Но в обоих случаях оптимизм был либо преждевременным, либо подорванным промежуточными событиями, за которыми последовало резкое снижение цен на акции.
На цены акций влияют и другие факторы, в том числе денежно-кредитная политика. Более мягкая имеет тенденцию повышать цены на акции – улучшая экономические перспективы (и, следовательно, увеличивая прибыли корпораций), снижая процентную ставку (а именно по ней в итоге дисконтируется будущая прибыль) и, как мы увидим в этой главе, повышая терпимость инвесторов к риску. Нельзя отрицать, легкие деньги влияют на реальную экономику за счет более высоких цен на активы. При этом эмпирические исследования показывают, что в большинстве случаев денежно-кредитная политика скромно влияет на цены акций напрямую (в отличие от косвенного воздействия, возникающего со временем в результате улучшения состояния экономики). Как ни странно, мощное прямое воздействие наблюдается, когда жесткая денежная политика способствует обвалу цен на акции, как это произошло в 1929 и 2001 годы.
Какие риски представляют собой пузыри на фондовом рынке для экономики в целом, а не для портфелей отдельных инвесторов? Конечно, большие колебания цен имеют экономические последствия. Высокая стоимость акций повышает благосостояние и настроения домохозяйств, а это, в свою очередь, влияет на потребительские расходы. Кроме того, высокие цены на акции, облегчая компаниям привлечение финансирования, также могут стимулировать увеличение капиталовложений. В то же время резкое падение фондового рынка приводит к замедлению расходов и инвестиций. При этом как убедительно свидетельствуют исторические данные, бумы и спады цен на акции, хотя и вызывают обеспокоенность, отнюдь не самая опасная форма финансовой нестабильности, если они не связаны с более широким кризисом кредитных рынков.
Например, в исследовании 2003 года, проведенном Фредериком Мишкином и Юджином Уайтом, рассматривались 15 крахов на фондовых рынках США с 1900 года, каждый из которых сопровождался падением цен на акции не менее чем на 20 % в течение 12 месяцев или меньше. Несмотря на свои масштабы, многие из этих крахов несли за собой на удивление ограниченные экономические последствия. Некоторые из них вообще не имели отношения к последующими экономическим спадам, включая 25 %-ное падение цен на акции в 1946-47 годы, 23 %-ное падение в 1961-62 годы и 23 %-ное однодневное падение, в октябре 1987 года при председателе ФРС Гринспине. Другие резкие спады привели лишь к умеренным рецессиям, включая 30 %-ное падение в 1969–70 годы и снижение в 2000–2001 годы примерно на 23 %. Хотя это произошло после исследования Мишкина-Уайта, более чем 30-процентное снижение цен на акции в начале 2020 года явно оказалось следствием, а не причиной пандемического кризиса. В любом случае его быстро обратили вспять, когда рынок достиг новых максимумов позже в том же году.
С другой стороны, не каждый обвал цен на акции был безобидным. За крахом 1929 года последовала Великая депрессия, а в 2008–2009 годы цены на акции резко упали перед Великой рецессией. Почему одни обвалы на фондовом рынке сопровождаются экономическими спадами, в то время как другие – нет? По словам Мишкина и Уайта, это зависит от того, будет ли крах изолированным событием – например эпизодом «иррационального изобилия» – или сопровождаться обширным кризисом на банковском и кредитном рынках[260]. Снижение цен на акции без кризиса на кредитном рынке, как в 1987 году, будет иметь некоторые экономические последствия (например, для благосостояния и уверенности домохозяйств), но общее влияние, вероятно, будет ограниченным. Напротив, если крах фондового рынка вызван или приводит к обширному кризису финансовой системы в целом, включая банковский и кредитный рынки, то гораздо более вероятна резкая и продолжительная рецессия.
Опыт 1929 года и 2008–2009 годов призывает рассматривать спады на фондовом рынке в более широком контексте. Несмотря на популярное мнение, большинство специалистов в области истории экономики не верят, будто бум и крах 1929 года, невзирая на его размах, стали единственной причиной Депрессии. Экономика замедлилась после них, но не падала до тех пор, пока банковская система как в Соединенных Штатах, так и за рубежом не рухнула в 1930 и 1931 годах. Как обсуждалось ранее, вместо краха 1929 года большинство ученых, специализирующихся на истории экономики, считают теперь, что основными причинами Депрессии оказались нестабильность международного золотого стандарта и постоянные банковские кризисы. Крах золотого стандарта привел к дефляции потребительских цен в странах, привязавших свои валюты к золоту, – эффект, усугубленный ошибочным ужесточением политики ФРС (направленным, по иронии судьбы, на «охлаждение» фондового рынка) в конце 1920 годов. Массовый вывод средств из банков, начавшийся в Соединенных Штатах в конце 1930-го и в Европе весной 1931-го, усилил сокращение денежной массы. Это усугубило дефляцию и ограничило доступность кредитов для домохозяйств и предприятий. Таким образом, хотя крах фондового рынка 1929 года явился сигналом о начале Великой депрессии и в силу своего влияния на благосостояние и уверенность, несомненно, усугубил спад, его все же нельзя назвать основной причиной экономического краха.
В 2008–2009 годы глубокая рецессия последовала за резким снижением цен на акции – они упали почти на половину в период с мая 2008-го по март 2009 года. Однако, как и крах 1929 года, этот спад произошел не изолированно. Скорее, фондовые рынки отразили и усилили гораздо более широкий кризис на кредитных рынках, вызванный проблемами с субстандартными ипотеками и выводом средств из оптового финансирования. Крах фондового рынка в 2008–2009 годы тоже не выступал самостоятельной причиной Великой рецессии, он был всего лишь отражением других сил.
Кредитные бумы и спады
Исторически сложилось так, что большую экономическую опасность представляют кредитные бумы и спады. При них кредитование и кредитное плечо быстро растут, часто наряду со стремительным скачком цен на коммерческую или жилую недвижимость. Как и финансовый пузырь на фондовом рынке, расширение кредитования может быть обусловлено не совсем разумными психологическими факторами, обосновано фундаментальными факторами или, возможно, их комбинацией. Отличить «хороший» кредитный бум от «плохого», как и определить, превратился ли рост цен на акции в пузырь, бывает непросто. Однако, когда кредитный бум сходит на нет, риски для экономики могут быть очень высоки, особенно если он был связан с обвалом цен на недвижимость.
События прошлого вновь служат нам ключевым доказательством. В серии исследований 17 развитых стран, используя данные за 1870-е года, специалисты в области истории экономики Оскар Джорда, Мориц Шуларик и Алан Тейлор обнаружили значительную связь между кредитными бумами (особенно вызванными спекуляциями на рынке недвижимости) и последующими финансовыми кризисами, которые, в свою очередь, часто сопровождались глубокими рецессиями и медленным восстановлением[261]. Кредитный и жилищный бум, протекающие не по плану, – это, конечно, подходящее описание мирового финансового кризиса 2007–2009 годов.
Почему бум и спад на рынках недвижимости и связанных с ними кредитных рынках имеют более серьезные экономические последствия, нежели крах цен на акции? Одна из причин – акции в основном принадлежат более богатым людям, часто на отдельных пенсионных счетах. И наоборот, по крайней мере в Соединенных Штатах большинство семей домовладельцы; и для этих семей жилищное богатство, как правило, составляет большую долю их общего состояния. Поскольку люди с более скромным достатком склонны тратить большую часть своего состояния, цены на жилье в среднем оказывают большее влияние на совокупные потребительские расходы, чем изменения в стоимости акций аналогичного масштаба. В преддверии глобального финансового кризиса способность американских домовладельцев использовать собственный капитал (к примеру, с помощью кредитов на покупку жилья или рефинансирования с возвратом наличных) тесно связала жилищное богатство с потребительскими расходами.
Однако еще важнее, чем эти эффекты богатства, следующий факт. Жилье и другие виды недвижимости часто финансируются за счет заимствований, гораздо в большей степени, чем акции. Для большинства домохозяйств ипотека выступает самым крупным обязательством, в то время как кредиты, обеспеченные жилой и коммерческой недвижимостью, составляют большую долю активов большинства банков и других кредиторов. Обвал цен на жилье или другую недвижимость, особенно если он разоблачает недобросовестную практику кредитования, скорее всего, вызовет гораздо более серьезные финансовые затруднения, чем падение цен на акции. Чтобы продолжать платить за жилье, домовладельцам с сокращающимся доходом, тяжелым ипотечным бременем и исчезающим собственным капиталом остается только резко сократить расходы на потребительские товары длительного пользования и другие. Снижение спроса, в свою очередь, уменьшает объем производства и занятость, усугубляя первоначальный эффект и распространяя бедственное положение за пределы жилищного сектора. Аналогичным образом, убытки по ипотечным и другим кредитам на недвижимость наносят ущерб прибыли и капиталу финансовых учреждений, снижая их способность и готовность кредитовать. В худшем случае, как и в 2007–2009 годы, может разразиться финансовая паника. Поставщики краткосрочного финансирования отступают, вызывая неплатежеспособность и срочные распродажи активов, тем самым еще больше снижая кредитование и цены на активы.
То есть падение фондового рынка в отсутствие других финансовых потрясений влияет на экономику, заставляя владельцев акций чувствовать себя беднее, а потому они меньше тратят. Спад кредитования и недвижимости аналогичного масштаба оказывает огромное прямое влияние на расходы, а также имеет потенциально мощный эффект второй волны, поскольку нарастание финансового кризиса заставляет как заемщиков, так и кредиторов сокращать расходы. В худшем случае кредитный кризис может спровоцировать полномасштабную финансовую панику и приведет к огромному экономическому ущербу.
Какие меры следует предпринять разработчикам политики в ответ на эту ситуацию? Есть два основных подхода, но они не взаимоисключают друг друга. Один из них – использовать денежно-кредитную политику, пытаясь разрядить угрозы финансовой стабильности. Альтернативный – использовать регулирование и надзор, предотвращая опасное нарастание риска.