Федеральную резервную систему основали в 1913 году не для того, чтобы проводить денежно-кредитную политику в современном смысле – в тот период все еще господствовал золотой стандарт. Тогда необходимо был предотвратить финансовую панику, а еще выступить кредитором последней инстанции. Как гласит принцип Уолтера Бэджгота[257], когда банковские вкладчики и другие краткосрочные кредиторы теряют доверие и снимают деньги, задача центрального банка – «свободно кредитовать» финансовые учреждения, принимая их качественные займы и другие необесцененные активы как обеспечение. Таким образом, заменив потерянное частное финансирование, кредитование последней инстанции избежит дорогостоящих банкротств платежеспособных банков, снизит стимулы оставшихся вкладчиков к выводу средств, ограничит продажи банковских активов, даст банкам передышку для привлечения нового капитала и успокоит панику.

Хотя основная логика остается прежней, стратегия кредитора последней инстанции ФРС эволюционировала вместе со структурой финансовой системы США. На момент основания ФРС кредиты предоставлялись в основном банками, и именно массовый вывод средств из них выступал основной угрозой стабильности. Однако к 2007 году большая часть кредитов протекала через рынки ценных бумаг и небанковские финансовые учреждения (теневую банковскую систему – мы рассматривали ее в предыдущих главах). Во время глобального финансового кризиса ФРС соответственно расширила свою роль кредитора последней инстанции, используя чрезвычайные полномочия для кредитования широкого круга финансовых рынков и институтов, и даже в некоторых случаях нефинансовых предприятий. Во время короткого, но острого кризиса в марте 2020 года ФРС пошла еще дальше, выступая в качестве покупателя последней инстанции для государственных облигаций и других ценных бумаг, а также – при поддержке Конгресса – обеспечивая кредитование корпораций, муниципалитетов и предприятий среднего бизнеса.

Хотя глобальный финансовый кризис и пандемия требовали особенно мощных и широкомасштабных ответных мер, ФРС долгое время следила за финансовой системой и занималась возникающими угрозами стабильности. Однако исторически случаи вмешательства ФРС, как правило, оказывались спонтанными и отделялись от денежно-кредитной политики – за исключением случаев, когда разработчики использовали ее инструменты в попытке компенсировать последствия финансовых потрясений для экономики (как во время азиатского кризиса 1990-х).

Однако в XXI веке представления о роли ФРС в обеспечении финансовой стабильности изменились. И расширение традиционной роли ФРС в качестве кредитора последней инстанции – один из аспектов этих перемен. Более того, в условиях взрывного роста, инноваций и дерегулирования в финансовом секторе нестабильность в сочетании со снижением нейтральной процентной ставки, которая ограничивает способность денежно-кредитной политики противостоять потрясениям, становится все более серьезной угрозой двойному мандату ФРС. И, действительно, многие политики сегодня рассматривают поддержку финансовой стабильности де-факто как третий элемент мандата, поскольку без него мало надежды на устойчивую максимальную занятость и ценовое постоянство.

Эти перемены усилили дебаты как внутри, так и за пределами ФРС о причинах финансовой нестабильности и соответствующих ответных мерах относительно нее. Колебания настроений на рынке, инновации и неэффективность регулирования – признанные ее источники, но как быть с денежно-кредитной политикой? Может ли она создавать или усиливать риски для финансовой системы? Если да, то должны ли мы проводить ее по-другому? Может ли немонетарная политика, такая как финансовое регулирование, контролировать системные финансовые риски и заменять собой меры денежно-кредитной политики? Это одни из самых сложных вопросов, стоящих перед руководителями центральных банков.