Как и Федеральный резерв, другие ведущие центральные банки – в частности, Банк Англии, Европейский центральный банк и Банк Японии – столкнулись с проблемами денежно-кредитной политики XXI века, включая глобальный финансовый кризис, последовавшую за ним Великую рецессию и пандемический кризис. ЕЦБ также боролся с кризисом суверенного долга и несовершенной интеграцией еврозоны, а Банк Японии вступил в глобальный финансовый кризис, уже столкнувшись с середины 1990-х с устойчиво низкими инфляцией и процентными ставками.

Четыре основных центральных банка реагировали на кризисы XXI века одинаково, но с некоторыми поправками на сроки. На них отразился как финансовый кризис 2007–2009 годов, так и пандемическая паника весны 2020 года. Они одинаково выступали в качестве активных кредиторов последней инстанции, старались стабилизировать финансовые условия и финансовые учреждения, а также разрабатывали или расширяли программы поддержки частных кредитных рынков. Каждый из центральных банков, исчерпав стандартные средства денежно-кредитной политики (то же снижение краткосрочных ставок), искал дополнительные методы стимулирования экономики. Все они использовали количественное смягчение в стиле ФРС, покупая долгосрочные ценные бумаги, чтобы снизить долгосрочные процентные ставки и облегчить финансовые условия в целом. Все полагались на четкие перспективные рекомендации, сообщая о своих планах касательно краткосрочной процентной ставки и покупок ценных бумаг.

Иностранные центральные банки также разработали инструменты политики, которые не использовал Федеральный резерв. Именно поэтому теперь Федеральному резерву есть чему поучиться у коллег. И это может способствовать еще большему расширению его политического арсенала. ФРС может рассмотреть как минимум четыре альтернативных инструмента, именно их использовали зарубежные центральные банки: покупки более широкого спектра финансовых активов в рамках количественного смягчения; программы финансирования для кредитования; отрицательные процентные ставки; и контроль кривой доходности. И хотя ни одна из этих альтернатив не заменит количественное смягчение и перспективные рекомендации как таковые, при правильных обстоятельствах каждый этот инструмент может добавить полезное пространство для маневра политики.

Покупка более широкого спектра финансовых активов в рамках количественного смягчения

За исключением случаев, когда Федеральный резерв ссылается на свои полномочия по чрезвычайному кредитованию в соответствии со статьей 13(3), доступные только в ситуации кризиса на частных кредитных рынках, он сталкивается с относительно жесткими ограничениями на покупку ценных бумаг. В рамках программ количественного смягчения ФРС приобретает только гособлигации и гарантированные правительством ипотечные ценные бумаги, выпущенные спонсируемыми государством предприятиями, такими как Fannie Mae и Freddie Mac[246]. Используя свои полномочия в рамках статьи 13(3), ФРС приобретала и другие ценные бумаги, в том числе коммерческие бумаги во время кризиса 2007–2009 годов и в 2020 году, а также корпоративные облигации, муниципальные облигации и банковские кредиты в 2020 году. Однако масштабы покупок альтернативных активов в этих двух случаях оставались относительно скромными. Эти покупки были направлены на предотвращение сбоев на конкретных кредитных рынка, юридически и концептуально отделяясь от количественного смягчения и денежно-кредитной политики.

Программы количественного смягчения других крупных центральных банков также в основном включали покупку государственных ценных бумаг или гарантированного правительством долга. Но, сталкиваясь с меньшими юридическими ограничениями, иностранные центральные банки также регулярно покупали и другие виды активов, включая корпоративные облигации, коммерческие бумаги, обеспеченные облигации (разновидность ипотечных ценных бумаг, выпущенных европейскими банками), и – в случае Банка Японии – даже акции частных компаний и инвестиционных фондов недвижимости. Приобретая, скажем, корпоративные облигации, центральные банки руководствовались той же логикой, что и ФРС во время покупок ипотечных ценных бумаг во время и после мирового финансового кризиса. В обоих случаях покупки снижают доходность по закупаемым ценным бумагам, поощряя заимствования и расходы – на капитальные вложения в случае покупки корпоративных облигаций, а также на жилье и другую недвижимость в случае покупок ипотечных ценных бумаг. И подобно тому, как приобретение гособлигаций влияет на доходность связанных активов, последствия покупок других бумаг также распространяются более широко. В частности, покупка корпоративных облигаций с высоким рейтингом также снижает доходность других видов облигаций, таких как муниципальный долг, выпущенный правительствами штатов и населенных пунктов, и корпоративный долг с более высоким риском.

Как я уже отмечал, покупки финансовых активов, отличных от государственного долга, как правило, составляли лишь небольшую часть количественного смягчения за рубежом, поэтому у нас есть лишь ограниченные эмпирические данные об их влиянии на экономику. Но даже они свидетельствуют о повышении эффективности количественного смягчения за счет более широкого спектра приобретаемых ценных бумаг. Как показало исследование Стефании Д’Амико и Ирины Каминской, покупки корпоративного долга Банком Англии уменьшили спред между доходностями облигаций этого типа и государственного долга Великобритании, а также стимулировали выпуск новых корпоративных ценных бумаг. Эти эффекты аналогичны результатам покупок Федеральным резервом ипотечных ценных бумаг, которые снизили спред между доходностями ипотечных кредитов и гособлигаций, способствуя рефинансированию жилищных займов, продажам недвижимости и строительству.

Но в отличие от других крупных центральных банков, как уже упоминалось, ФРС не имеет полномочий покупать более широкий спектр активов в рамках стандартной денежно-кредитной политики. Для покупки корпоративных или муниципальных ценных бумаг, ипотечных кредитов, не относящихся к спонсируемым государством предприятиям, и других альтернативных сбережений в рамках некризисной программы количественного смягчения Федеральному резерву потребуется разрешение Конгресса. Нужно ли добиваться этого разрешения?

Самый сильный аргумент в пользу расширения списка активов, допускающихся до участия в программах количественного смягчения, лежит в двух плоскостях. В частности, такой шаг может помочь действовать как более целенаправленно, так и более эффективно. К счастью, ФРС имела право покупать ипотечные ценные бумаги во время и после глобального финансового кризиса – кризиса, вызванного крахом ипотечных рынков. Но в будущем проблемы могут быть сосредоточены в другом секторе, не только в жилищном. Более того, готовность Конгресса санкционировать, пусть даже временно, покупки корпоративных облигаций, муниципальных облигаций и банковских кредитов в рамках закона CARES от 2020 года дает основания предполагать, что законодатели относятся к вероятности расширения полномочий ФРС благосклоннее, чем можно было подумать 10 лет назад.

С другой стороны, стандартные некризисные покупки, скажем, корпоративных облигаций в рамках количественного смягчения будут пересекать границы, которые ФРС пыталась сохранить. Во-первых, Комитет старался по возможности избегать прямого распределения кредитов, иначе это неизбежно дало бы преимущество некоторым заемщикам перед другими. По этой причине после Великой рецессии Комитет согласился в долгосрочной перспективе удерживать в основном гособлигации и снизить до минимума ипотечные ценные бумаги у себя в собственности. Такой шаг был необходим, иначе существовал риск создать долгосрочный перекос в пользу недвижимости по сравнению с другими видами инвестиций. Во-вторых, покупка облигаций частного сектора или муниципального долга, в отличие от покупки гособлигаций или гарантированных государством ипотечных бумаг, влечет за собой принятие кредитного риска. А ФРС обычно неохотно идет на такого рода меры, ведь любые убытки уменьшат прибыль, которую Федеральный резерв отправляет в Минфин.

И все же эти опасения не сводят на нет аргументы в пользу расширения диапазона допустимых покупок. Чтобы минимизировать риск субъективного выбора в пользу определенных фирм или секторов при покупке, например корпоративных облигаций, ФРС может покупать широкие, хорошо диверсифицированные портфели. (Как в случае программы покупок корпоративных облигаций в 2020 году.) Однако такой подход по-прежнему будет благоприятствовать крупным корпорациям по сравнению с более мелкими фирмами, не имеющими возможности выпускать облигации. Широкая диверсификация и тот факт, что ценные бумаги частного сектора, приобретаемые ФРС в кризисные периоды, принесут более высокую, чем обычно, доходность, также должны минимизировать подверженность Федерального резерва убыткам по кредитам. Кроме того, как свидетельствуют данные, доходность по долгам частного сектора, таким как корпоративные облигации, во время рецессий или в периоды финансовой нестабильности растет гораздо сильнее, чем это оправдывает увеличение риска дефолта. Денежно-кредитное смягчение может снизить эти риски совместно с теми, которые берет на себя ФРС, приобретая корпоративные облигации.

При всем этом Федеральная резервная система, вероятно, не будет в ближайшее время требовать от Конгресса полномочий на покупку долговых обязательств частного сектора в рамках программ количественного смягчения, если только этого не потребует новый кризис. Покупка одних только гособлигаций и ипотечных ценных бумаг за счет побочных эффектов уже дает ФРС значительный рычаг воздействия на доходность муниципального и частного секторов.

Интересно, а наличие права покупать широкий спектр финансовых активов может поставить под угрозу независимость Федерального резерва, если в результате Конгресс станет оказывать давление, обязывая ФРС покупать ценные бумаги, выпущенные заемщиками с политическим влиянием, или избегать активов компаний, впавших в немилость? Вероятно, опасаясь именно этого, председатель Пауэлл часто подчеркивал во время пандемического кризиса ограниченный и временный характер программы ФРС по покупке корпоративных и муниципальных ценных бумаг. Дискуссия в Конгрессе в конце 2020 года о том, следует ли возобновить кредитные механизмы ФРС по статье 13(3) в соответствии с законом CARES, дает основания предположить следующее. Предоставление ФРС постоянных полномочий приобретать более широкий спектр активов будет политически неоднозначным, поскольку консерваторы выступают против более масштабной роли центробанка на финансовых рынках.

Финансирование для кредитования

Помимо покупки различных финансовых активов в рамках количественного смягчения, крупные иностранные центральные банки также субсидировали банковское кредитование. Согласно терминологии, введенной Банком Англии, эти программы часто известны как схемы финансирования для кредитования. Основной их целью значилась помощь заемщикам из числа домохозяйств или малого бизнеса, не способным получить доступ к рынкам акций или облигаций и в значительной степени полагающимся на банковские займы.

Первоначальная схема финансирования для кредитования была объявлена совместно Банком Англии и Казначейством Великобритании в июле 2012 года. В соответствии с этой схемой центробанк предоставлял финансирование – по ставке всего 0,25 % на срок до четырех лет – банкам, которые увеличили кредитование домохозяйств и нефинансовых предприятий, при этом средства от дешевых кредитов должны были использоваться банками строго на выдачу новых займов. Первоначальная программа была расширена несколько раз и завершена в январе 2018 года, а затем возрождена в модифицированном виде в ответ на пандемию.

Европейский центральный банк разработал ее на основе своей деятельности в качестве кредитора последней инстанции во время мирового финансового кризиса и последующего кризиса суверенного долга. В октябре 2008 года ЕЦБ учредил операции долгосрочного рефинансирования (LTRO)[247]. Банкам разрешалось брать кредиты у ЕЦБ без ограничений – при условии, что у них было соответствующее обеспечение – по фиксированной процентной ставке. Первоначально ставка составляла 4,25 %, а максимальный срок кредита доходил до шести месяцев. Но со временем ЕЦБ снизил ставку, продлил срок и облегчил требования к обеспечению. Кредиты для банков изначально не включали ограничений на цели использования, но в июне 2014 года при Марио Драги ЕЦБ начал привязывать к новым займам условия кредитов. В рамках разработанной Драги целевой программы появились кредиты LTRO (TLTRO)[248], они выдавались банкам на срок до четырех лет по низкой ставке, но, как и в случае с британской программой, сумма по наиболее выгодной ставке зависела от чистого увеличения кредитования нефинансовых предприятий и домохозяйств.

Программа TLTRO расширялась несколько раз со все более щедрыми условиями. В ответ на пандемию ЕЦБ под руководством преемницы Драги Кристин Лагард предоставил долгосрочное финансирование банкам по ставкам до минус 1 %. И опять же при условии, когда дешевые средства будут направлены на новые кредиты. Банк Японии также проводил разнообразный набор программ, включая недорогое финансирование для банков и прямые кредиты предприятиям. По имеющимся данным программы финансирования для кредитования остаются важным дополнением к другим инструментам денежно-кредитной политики. Влияние этих программ, измеряемое объемом займов и чистым ростом кредитования, оказалось значительным, особенно в Европе. А также исследования показывают, что эти программы снизили стоимость банковского финансирования, увеличили кредитование частного сектора и способствовали продвижению других мер денежно-кредитной политики.

Федеральный резерв оказался единственным среди крупных центральных банков, кто не ввел эту программу во время восстановления после Великой рецессии. Совет управляющих и Комитет ФРС рассмотрели такую возможность, но передумали после обсуждений с банками и контактами на рынках. Основным ограничением для нового кредитования, как мы поняли, была не стоимость финансирования – американские банки, рекапитализированные после кризиса, могли брать дешевые займы на частных рынках, – а отсутствие кредитоспособных заемщиков и более жесткие посткризисные стандарты кредитования. Поэтому, хорошо это или плохо, но мы не стали развивать эту идею.

Пандемия 2020 года, однако, сделала роль ФРС на кредитных рынках значительнее. По крайней мере, на некоторое время. При финансовой поддержке Конгресса и Казначейства ФРС использовала свои полномочия в рамках статьи 13(3) и создала несколько временных механизмов, чтобы поддержать кредитование предприятий, государственных и местных органов власти и других заемщиков. В эти меры вошла в том числе программа кредитования Мэйн-стрит, которая, как и зарубежные программы финансирования для кредитования, предназначалась для увеличения объема ссуд для заемщиков, зависящих от банков.

Однако структура программы Мэйн-стрит существенно отличалась от похожего инструмента зарубежных коллег. Финансирование для кредитования в Европе и Англии предоставило дешевые средства, но оставило кредиты, предоставленные домохозяйствам и предприятиям, на балансах кредитующих их банков. А, реализуя программу Мэйн-стрит, ФРС предложила покупать и удерживать 95 % каждого предоставленного кредита, взяв на себя большую часть риска непогашения (от имени Министерства финансов, которое финансировало это). Поскольку ФРС брала на себя кредитный риск от имени налогоплательщиков, она поставила многочисленные условия в отношении критериев для заемщиков и условий кредитования. Должно быть, эти условия оказались недостаточно привлекательными ни для заемщиков, ни для банков. А потому в рамках Мэйн-стрит было выдано относительно мало кредитов. Кроме того, для банков с достаточным капиталом и способностью нести риск – категория, включающая большинство банков США в 2020 году, – план распределения рисков ФРС недостаточно стимулировал выдавать новые кредиты. Министр финансов Стивен Мнучин закрыл все программы по статье 13(3), утвержденные законом CARES в конце 2020 года.

ФРС рассматривала свои программы кредитования во время пандемии как чрезвычайные механизмы обеспечения финансовой стабильности, а не как часть денежно-кредитной политики. Это подчеркивалось зависимостью от полномочий в рамках статьи 13(3) и средств Минфина, специально выделенных Конгрессом. Однако вполне возможно, что в будущем такие программы смогут дополнить существующие инструменты денежно-кредитной политики. К примеру в случаях, когда жесткое кредитование препятствует восстановлению экономики или рынки банковского финансирования находятся в состоянии напряжения, ФРС может предоставить банкам недорогое долгосрочное субсидирование в том объеме, в котором они увеличат кредитование, скажем, домохозяйств и малого бизнеса, взяв эти займы в качестве обеспечения. Такие кредиты могут быть предоставлены банкам через дисконтное окно ФРС и в большинстве случаев не потребуют ни полномочий по статье 13(3), ни капитала Министерства финансов. Конечно, ФРС не может напрямую кредитовать корпорации или других небанковских заемщиков, не прибегая к своим чрезвычайным полномочиям по статье 13(3).

Этот подход может быть реализован по мере необходимости и, что самое важное, будет иметь преимущество простоты. Единственными указанными условиями, будут выступать ставка кредитования ФРС и категории кредитов, имеющих право на дешевое финансирование. У этого инструмента есть лишь один принципиальный недостаток: если ставка кредитования будет ниже процентной ставки, выплачиваемой по банковским резервам (а, скорее всего, так и будет), то сложится следующая ситуация. Соответствующая субсидия для банковского кредитования уменьшит прибыли ФРС и, в конечном счете, объем ее платежей в Министерство финансов тоже. Возразят ли Минфин и Конгресс против таких субсидий, вероятно, будет зависеть от экономических обстоятельств. В связи с этим возникает еще одна проблема: если краткосрочные ставки будут близки к нулю, ФРС, возможно, придется платить банкам за увеличение объемов кредитования – например, взимать отрицательную процентную ставку по предоставляемому финансированию, как это сделал ЕЦБ во время пандемии. В этой ситуации альтернативой будет выплата участвующим банкам более высокой процентной ставки на сумму их резервов, равную объему, на который было увеличено их кредитование.

Отрицательные процентные ставки

ЕЦБ, Банк Японии и центральные банки ряда европейских стран, не входящих в еврозону (включая Швецию, Данию и Швейцарию), снизили свои краткосрочные процентные ставки ниже нуля. Отрицательные ставки применяются путем взимания с банков комиссии за их резервы, хранящиеся в центральном банке, что эквивалентно отрицательной процентной ставке. Стараясь избежать выплат, банки пытаются переключиться на другие активы, снижая доходность по существующим, иногда даже до отрицательных значений. Поскольку физические лица и предприятия могут избежать отрицательной доходности, удерживая валюту, рентабельность которой составляет ноль процентов, ставки только незначительно опустятся ниже нуля. Но поскольку транзакции и сбережения, скажем, в 20-долларовых или 100-долларовых купюрах могут быть неудобными или дорогостоящими для потребителей и предприятий, не говоря уже о банках, вынужденных совершать сотни очень крупных операций по счетам каждый день, кажется, будто ставки обладают возможностью умеренного падения ниже нуля, не вызывая при этом крупномасштабного перехода к наличным деньгам[249]. Вспомним, когда краткосрочные (трехмесячные) процентные ставки упали до минус 0,75 % в Швеции и минус 0,85 % в Швейцарии. Ведь среди крупнейших центральных банков наиболее активно отрицательные ставки использует именно ЕЦБ. Он ввел их в 2014 году, постепенно снижая ставку, которую платит банкам по резервам, пока она не достигла минус 0,5 % в сентябре 2019 года.

В пределах ограниченного диапазона, и он, к слову, наблюдается до сих пор, отрицательные ставки, похоже, достигли цели. Они привели к снижениям процентов по банковским кредитам, ставок денежного рынка и долгосрочных процентных ставок. А также облегчили финансовые условия в целом. Таким образом, отрицательные ставки могут добавить, по крайней мере, умеренное количество пространства для маневра в денежно-кредитной политике, снизив эффективную нижнюю границу краткосрочных процентных ставок. Нижняя граница, вероятно, останется постоянной проблемой, поэтому дополнительное пространство будет не лишним.

Несмотря на очевидную пользу, отрицательные ставки вызывают многочисленные споры. Многие люди считают несправедливой идею получения от банка меньшего количества долларов, чем они внесли, или не понимают, как это заемщики могут получать, а не платить проценты. Однако отрицательные ставки не так уж парадоксальны. Стоит только признать, что для большинства экономических решений адекватным показателем доходности инвестиций или стоимости заимствований выступает не номинальная (или рыночная) процентная ставка, а реальная, равная номинальной ставке за вычетом темпов инфляции. Так уж исторически сложилось, реальные отрицательные ставки не редкость; так происходит всякий раз, когда инфляция превышает номинальные ставки. Как в конце 2021 года, когда инфляция ИПЦ превысила 6 %, а ставка по федеральным фондам оказалась близка к нулю, реальная ставка по федеральным фондам составляла минус 6 %. Более того, для инвестора разница между доходностью, скажем, 0,1 % и доходностью минус 0,1 % незначительна. Тем не менее беспокойство или замешательство общественности по поводу отрицательных ставок часто переходит в политическое противостояние, отчего центральные банки прибегают к ним с неохотой.

Более существенная критика указывает на увеличение рисков финансовой стабильности из-за отрицательных ставок. Допустим, банки жалуются, будто отрицательные ставки снижают прибыль, а, значит, капитал и кредитоспособность. Основная проблема банков в том, что они, скорее всего, не смогут передать отрицательные ставки, которые получают по своим резервам. Вкладчики возмутятся отрицательным ставкам по текущим и сберегательным счетам и призовут банки компенсировать разницу. Но, как утверждают некоторые экономисты, в этом случае существует «ставка разворота». Проценты ниже нее поворачивают неблагоприятное воздействие отрицательной ставки на банковский капитал и банковское кредитование в экономически выгодную в чистом выражении сторону.

На практике отрицательные ставки, по-видимому, не нанесли серьезного ущерба банкам, по крайней мере, до сих пор. Фактически отрицательные ставки могут увеличить их прибыльность, в перспективе. Если они, предоставляя центральному банку больше пространства для маневра в политике, приведут к укреплению экономики, банки выиграют от увеличения доходов и снижения убытков по кредитам. Низкие проценты также способствует увеличению стоимости активов в портфелях банков и одновременно снижают стоимость их субсидирования из других источников, помимо депозитов, таких как оптовое финансирование и выпуск облигаций. Более того, центральные банки нашли способы смягчить влияние отрицательных ставок на прибыльность банков. Например, Банк Японии и ЕЦБ взимают комиссию только за резервы выше определенного уровня. Эта практика известна как «ступенчатая система».

Следует ли ФРС рассмотреть возможность использования отрицательных ставок? Как считает подавляющее большинство представителей Федерального резерва, у нас есть полномочия налагать отрицательные краткосрочные ставки (путем взимания платы с банковских резервов). Но сама идея этого инструмента, как дополнительного рычага денежно-кредитной политики, пока не вызывает у ФРС особого интереса. В 2010 году мы кратко обсуждали и отклонили этот механизм. На тот момент преимущества отрицательных ставок казались нам довольно ограниченными. В одной из служебных записок говорилось: американцы, скорее всего, будут хранить наличные деньги, если отрицательные ставки опустятся слишком низко, и ставку по федеральным фондам, вероятно, не удастся снизить ниже минус 0,35 %. У нас также были опасения по поводу финансовой стабильности, причем не столько банков, сколько взаимных фондов денежного рынка, которые в США выступают более важной частью финансовой системы, чем в других странах. Мы опасались, что они могут столкнуться с бегством инвесторов, если отрицательная доходность активов в их собственности подтолкнет к необходимости «сломать бакс», то есть вернуть меньше доллара на каждый вложенный доллар. При Йеллен и Пауэлле обсуждения также не привели к поддержке отрицательных ставок, по крайней мере пока работали другие инструменты.

Хотя я и понимаю такую позицию моих коллег, но считаю, категорическое исключение отрицательных ставок неразумным. Я не ожидаю, что Соединенные Штаты попадут в устойчивую ловушку низкой инфляции, но, если это произойдет, механизм отрицательных ставок может сыграть нам на руку. И даже без учета этой крайности игнорирование отрицательных краткосрочных ставок, как дополнительного инструмента денежно-кредитной политики, может ограничить способность ФРС доводить долгосрочные ставки до очень низких уровней с помощью количественного смягчения или других средств. Поскольку долгосрочные ставки, как правило, немного выше краткосрочных, которых ожидают рынки, твердое обязательство разработчиков ФРС поддерживать краткосрочные ставки на уровне нуля или выше может эффективно установить нижний предел и для долгосрочных. Сохранить хотя бы некоторую конструктивную неоднозначность в отношении применения отрицательных процентных ставок кажется мне лучшей стратегией. Даже если, по общему признанию, она рискует привести к политическому сопротивлению.

Управление кривой доходности

Последним зарубежным вариантом стратегии, интересным для ФРС, выступает управление кривой доходности, введенное Банком Японии в сентябре 2016 года. Как следует из названия, этот инструмент предполагает контроль процентных ставок по государственным долговым обязательствам с разными сроками погашения с помощью привязки краткосрочной ставки – как при традиционной политике – и установки диапазона доходности по более долгосрочным облигациям. Вышеупомянутый Банк Японии в 2016 году объявил, что будет удерживать доходность 10-летних японских государственных облигаций в диапазоне около нуля. Реализовать эту цель планировалось, выпуская облигации по цене, соответствующей нулевой доходности. В традиционном количественном смягчении центральный банк объявляет о покупках ценных бумаг, а рынок определяет динамику процентных ставок. Управление кривой доходности можно рассматривать как форму количественного смягчения, переворачивающую стандартный подход. Разработчики политики устанавливают целевую доходность по облигациям, но оставляют на усмотрение рынка подсчет количества облигаций, которые должны быть приобретены, чтобы обеспечить эту доходность.

Управление кривой доходности имеет несколько потенциальных преимуществ по сравнению со стандартным количественным смягчением.

Во-первых, поскольку оно нацелено на долгосрочные процентные ставки, непосредственно влияющие на решения об инвестициях и расходах, то может позволить политикам точнее оценить объем необходимого стимулирования.

Во-вторых, когда участники рынка считают, что центральный банк твердо привержен политике целевых показателей доходности, то доходность облигаций может достичь целевых показателей без фактической покупки центральным банком значительного количества ценных бумаг[250]. По сути, объявление о плане привязки доходности облигаций выступает в качестве перспективных рекомендаций, которые стали надежнее благодаря обязательству центрального банка использовать свой баланс для обеспечения их соблюдения.

ФРС занималась управлением кривой доходности с 1942 года до Соглашения ФРС и Министерства финансов от 1951 году. Чтобы снизить стоимость финансирования военного долга правительства, в течение этого десятилетия Федеральный резерв привязал краткосрочную ставку по казначейским векселям (на уровне 0,375 % большую часть периода) и установил потолок в 2,5 % для долгосрочных государственных облигаций. Во время моего пребывания на посту председателя Комитет ФРС тщательно изучил этот эпизод, в попытке понять, можно ли извлечь из него уроки о политике при эффективной нижней границе. Мы пришли к следующему выводу: несмотря на опыт до 1951 года, привязка или ограничение доходности именно долгосрочных облигаций, вероятно, невозможны или, по крайней мере, в нынешнее время нецелесообразны в Соединенных Штатах.

Допустим, ФРС попытается привязать доходность 10-летних гособлигаций к 1 %. Это могло бы сработать, если бы участники рынка считали, что почти при любых обстоятельствах ФРС будет удерживать и краткосрочные ставки около 1 % в течение следующих 10 лет. Но 10 лет – это долго. Изменившиеся за это время экономические перспективы или коммуникации центрального банка рискуют подтолкнуть участников рынка к подозрениям о переменах курса ФРС. А это поставит под сомнение доверие к привязке. Тот же неожиданный рост инфляции заставит рынки верить, будто ФРС вот-вот повысит ставку по федеральным фондам до 2 % и будет удерживать ее на этом уровне. Тогда и доходность долгосрочных облигаций устремится к 2 %, несмотря на объявленный прежде целевой показатель доходности. И в этот момент ФРС придется либо отказаться от своих прежних заявлений, либо купить большую долю находящихся в обращении облигаций, обеспечивая выполнение обещаний. А такие покупки могут серьезно осложнить возможный отход от стратегии и подвергнуть ФРС серьезным потерям капитала.

Как тогда ФРС до 1951 года, или сегодняшний Банк Японии, смог привязать долгосрочную доходность без массовых покупок облигаций? Разница заключается в глубине и ликвидности рынков государственного долга в современных Соединенных Штатах. К примеру, многие японские государственные облигации удерживаются банками и другими учреждениями по нормативным или другим причинам, а не только из-за доходности. А объем торговли японскими облигациями, как правило, довольно низок по сравнению с находящимися в обращении акциями. Рынки гособлигаций до 1951 года также были гораздо менее ликвидны и активны, чем сейчас.

Что же с гособлигациями США? Они сейчас торгуются по всему миру в больших объемах. Из-за глубины и ликвидности рынков небольшое несоответствие между гипотетическими целевыми показателями ФРС по долгосрочной доходности государственных ценных бумаг и рыночными ожиданиями касательно будущих ставок по федеральным фондам может вынудить Федеральный резерв покупать огромные объемы бумаг.

Хотя таргетирование доходности, скажем, 10-летних облигаций, вероятно, не будет даже рассматриваться, привязка на горизонте двух-трех лет была бы возможна, поскольку Комитет мог бы взять на себя вполне правдоподобное обязательство по краткосрочным ставкам на этот период. Явная привязка доходности двух-трехлетних облигаций по ставке, близкой к нижней границе, может значительно укрепить перспективное управление ставок – слова центрального банка будут подкрепляться делом. В своем пересмотре стратегий в 2020 году ФРС изучила среднесрочные целевые показатели и ограничения по процентным ставкам, подкрепленные обязательством покупать ценные бумаги с желаемой доходностью. И, пусть контроль ее среднесрочной кривой не обеспечивает значительного стимулирования, если рынки уже убеждены в том, что ФРС будет удерживать ставку на низком уровне некоторое время. Тем не менее Комитету следует серьезно рассмотреть этот подход в тех ситуациях, когда перспективные рекомендации касательно ставки по федеральным фондам не работают.