Дополнительные возможности, обеспечивающие количественное смягчение и эффективные перспективные рекомендации, должны быть сопоставлены с непреднамеренными затратами и рисками. Количественное смягчение, в частности, вызвало обеспокоенность как внутри, так и за пределами ФРС, когда его впервые использовали после мирового финансового кризиса. Комитет продолжал обсуждать возможные издержки на протяжении всего периода восстановления после Великой рецессии, включая риски для финансовой стабильности, возможность того, что инфляция или инфляционные ожидания могут стать неустойчивыми, потенциальные трудности в случае потенциального отклонения от выбранного курса политики, а также возможные неблагоприятные последствия для ключевых рынков ценных бумаг и риск потери капитала в портфеле активов ФРС. Как опасались некоторые участники Комитета, эти риски могли усиливаться перспективными рекомендациями о политике удержания процентных ставок на низком уровне длительный период времени, в результате чего ставка по федеральным фондам останется близкой к нулю еще много лет.
Но теперь, когда мы можем опираться на значительный опыт как Соединенных Штатов, так и других стран, как мы можем оценить потенциальные издержки и риски новых инструментов денежно-кредитной политики?
Многие опасения по поводу количественного смягчения и перспективных рекомендаций касательно низких ставок оказались необоснованными. Несмотря на мрачные предостережения, эта политика не привела к устойчивой чрезмерной инфляции. Напомню, рост инфляции в 2021 году обуславливался рядом факторов помимо количественного смягчения, включая фискальную политику и эффекты предложения, связанные с пандемией. И наоборот, в 2008–2020 годы инфляция в США и других крупных странах в целом оставалась слишком низкой, отражая экономический спад и влияние нижней границы.
Отход от количественного смягчения также не представлял проблемы до сих пор, по крайней мере, с технической точки зрения. Когда ФРС под руководством Йеллен начала ужесточать политику, способность центробанка выплачивать проценты по резервам позволила ей без особых трудностей повысить ставку по федеральным фондам, несмотря на большой размер баланса. После того как ставка по федеральным фондам поднялась выше нуля, ФРС позволила балансу сократиться, закончив реинвестировать средства, полученные от погашения основной суммы долга по своим ценным бумагам. Судя по вспышке на рынках РЕПО в сентябре 2019 года, ФРС, вероятно, чрезмерно сократила баланс и предложение банковских резервов. В этом смысле можно сказать, что к 2019 году баланс полностью нормализовался на уровне, соответствующем его новой операционной структуре достаточных резервов, пока кризис пандемии не вынудил к новым покупкам ценных бумаг в 2020 году. Банк Англии, другой крупный центральный банк, быстро принявший количественное смягчение после финансового кризиса, также не испытывал технических проблем с повышением ставок в нужный момент.
Также нет доказательств, будто количественное смягчение препятствует успешной работе рынков ценных бумаг США, например, вытесняет частных покупателей и продавцов или создает дефицит конкретных выпусков облигаций. Напротив, добавляя ликвидность, усиливая уверенность и укрепляя балансы финансовых учреждений, количественное смягчение, улучшило положение на рынке во время мирового финансового кризиса и европейского кризиса суверенного долга. В первые дни пандемии 2020 году покупка ценных бумаг ФРС – хотя технически это нельзя назвать количественным смягчением, поскольку обеспечение денежно-кредитного стимулирования не являлось целью – помогла вернуть финансовые и кредитные рынки к нормальной работе. И хотя риск убытков по портфелю ФРС никуда не делся, он остался на умеренном уровне. Если в будущем убытки все же произойдут, их следует взвесить с учетом более чем 800 миллиардов долларов чистой прибыли, которую ФРС перечислила в Минфин за десятилетие до пандемии, более высоких налоговых поступлений, вызванных укреплением экономики, и более низкой стоимости финансирования государственного долга. В любом случае цель денежно-кредитной политики – обеспечить высокую занятость и ценовую стабильность, а не приносить прибыль Министерству финансов.
Хотя эти часто упоминаемые риски в настоящее время кажутся незначительными или, по крайней мере, недостаточными для отказа от использования количественного смягчения и перспективных рекомендаций, чтобы обеспечить низкие ставки, дебаты по другим вопросам продолжаются. Здесь мы поговорим о четырех из них: о предполагаемой связи между новыми инструментами денежно-кредитной политики и финансовой нестабильностью; о мнении, будто количественное смягчение и политика легких денег в целом способствуют экономическому неравенству; о жалобах на искажение сигналов рынка капитала из-за количественного смягчения и о фирмах-зомби, которые якобы порождают те самые легкие деньги.
Финансовая нестабильность
Взаимосвязь между легкими деньгами и финансовой стабильностью я бы назвал обширной и спорной темой. Коротко говоря, данные говорят о том, что устойчивая мягкая денежно-кредитная политика может способствовать рискованным действиям в частном секторе. А это, в свою очередь, способно ускорить восстановление в экономике, находящейся в упадке. Но может и увеличить риск серьезной финансовой нестабильности с течением времени. Большинство экономистов и разработчиков политики сходятся во мнении, будто риски в отношении финансовой стабильности должны решаться в первую очередь с помощью целевых инструментов, таких как финансовое регулирование и надзор, не задействуя денежно-кредитную политику. А та должна быть направлена исключительно на достижение ценовой стабильности и занятости. Основные споры касаются того, достаточно ли для закрытия этих вопросов регулирования и других целевых инструментов. А если нет, то как и в какой степени лица, определяющие денежно-кредитную политику, могут учитывать вопросы финансовой стабильности при формировании ставок.
Более широко эту проблему мы рассмотрим в другой главе, а здесь изучим узкий вопрос: действительно ли количественное смягчение и перспективные рекомендации с особой вероятностью могут повысить финансовые риски. Есть ли причины опасаться за финансовую стабильность, применяя альтернативные инструменты, кроме того факта, что они связаны с устойчиво низкими процентными ставками? Ответ на этот вопрос, судя по всему, отрицательный, по крайней мере на данный момент.
Противники количественного смягчения и перспективных рекомендаций приводят по крайней мере два основных аргумента в пользу того, почему они могут стимулировать больший риск, чем другие формы смягчения денежно-кредитной политики. Во-первых, по их мнению, количественное смягчение отчасти побуждает частных инвесторов перебалансировать свои портфели. Участники рынка, продающие Федеральному резерву гособлигации и ипотечные ценные бумаги, предположительно используют часть вырученных средств на покупку других активов, и некоторые из них оказываются рискованнее, чем те, которыми они владели до этого. Такое изменение баланса портфеля позволяет количественному смягчению влиять на стоимость ценных бумаг, таких как корпоративные облигации, находящихся вне сферы покупок центрального банка. Эффект изменения баланса также объясняет, почему многие инвесторы воспринимают количественное смягчение как повышение ликвидности рынка.
И, возможно, в результате количественного смягчения часть инвесторов действительно остаются с более рискованными портфелями, в целом оно может снизить финансовые риски в частном секторе, причем двумя способами. Первый: ввести резервы в банковскую систему и удалить долгосрочные ценные бумаги в равном количестве. Долгосрочные ценные бумаги более рискованны, чем надежные, ликвидные банковские резервы, так как их стоимость может резко меняться при изменении долгосрочных процентных ставок. Как обнаружили экономисты Рикардо Кабальеро и Гунеш Камбер, после финансового кризиса количественное смягчение позволило ФРС поглотить риски, ранее принадлежавшие инвесторам, снизив риск типичного частного портфеля. Второй: снижая долгосрочные процентные ставки и укрепляя балансы корпоративных заемщиков, количественное смягчение также обычно снижает рискованность существующих корпоративных облигаций и подобных активов. Стабилизирующий эффект политики такого типа весьма очевидно прослеживался в марте 2020 года, когда масштабные покупки государственных облигаций и ипотечных ценных бумаг Федеральным резервом обеспечили необходимую ликвидность и снизили волатильность рынка.
Другой аргумент, связывающий новые инструменты денежно-кредитной политики с финансовой нестабильностью, начинается с замечания, будто перспективные рекомендации о снижении ставок на длительный срок – и количественное смягчение с его коммуникационными эффектами – убеждают инвесторов в будущих низких краткосрочных ставках. В соответствии с этим аргументом, рекомендации о снижении ставок на длительный срок якобы подталкивают инвесторов к неоправданному риску, поскольку им больше не нужно беспокоиться о переменах в ближайшей перспективе. В частности, рекомендации могут привести к тому, что инвесторы окунутся в так называемые сделки кэрри-трейд — краткосрочные заимствования для удержания высокодоходных долгосрочных инвестиций. Аналогичное обсуждение, кстати, ведется вокруг заявления, словно предсказуемость длинной последовательности повышения ставок в период в 2004–2006 годов дестабилизировала ситуацию на рынках, так как инвесторы стали слишком уверены в будущем курсе ставок и, следовательно, менее склонны к осторожности.
Это рассуждение упускает из виду важный момент: даже в условиях более низких ставок большинство финансовых и реальных активов имеют ожидаемые сроки погашения далеко за пределами перспективных рекомендаций разработчиков политики. Таким образом, даже если краткосрочные ставки гарантированно (или, по крайней мере, с высокой вероятностью) останутся на низком уровне в течение длительного времени, цены на большинство активов все равно будут меняться в ответ на экономические события, имеющие отношение к долгосрочным перспективам.
Работа Джона Уильямса, тогдашнего президента Федерального резервного банка Сан-Франциско, а ныне главы ФРС Нью-Йорка, и Эрика Свонсона продемонстрировала, что даже после того, как в 2008 году Федеральный резерв опустил ставку по федеральным фондам почти до нуля, долгосрочные ставки то росли, то падали в ответ на отчеты о занятости и другие экономические новости, ровно как и до кризиса. По этой причине на практике перспективные рекомендации не устраняют финансовые риски, присущие сделкам кэрри-трейд и аналогичным стратегиям. Напротив, проводить эти сделки – все равно что подбирать с земли монетки, пока на тебя едет асфальтовый каток. Большую часть времени они приносят лишь небольшую прибыль и крупные убытки, когда цены долгосрочных активов неожиданно меняются. Вероятность извлечь выгоду из кэрри-трейд сделок тем меньше, чем ниже любая неопределенность, вызванная надежными перспективными рекомендациями, так как она уже учтена в стоимости долгосрочных активов. В частности, рекомендации съедают надбавку за риск, которую инвесторы получают с долгосрочных активов и тем самым снижают потенциальную прибыль от сделок кэрри-трейд. То есть перспективные рекомендации, обещающие длительный период низких ставок, не дают явного стимула для чрезмерно рискованных действий. Зато его порождает политика низких процентных ставок в целом.
К какому выводу я пришел в итоге? Количественное смягчение и перспективные рекомендации не представляют значительных дополнительных рисков для финансовой стабильности по сравнению с политикой легких денег в целом. Действительно, эти инструменты денежно-кредитной политики, скорее всего, будут использоваться во время кризиса или в период слабости экономики. Именно в случаях, когда риски в частном секторе, как правило, слишком низкие, а не высокие. В этих обстоятельствах новые инструменты – повышение уверенности, укрепление балансов и расширение доступности кредитования – с одинаковой вероятностью могут как пошатнуть финансовую стабильность, так и укрепить ее.
Экономическое неравенство
В обсуждениях Комитета ФРС иногда упоминаются распределительные эффекты денежно-кредитной политики, но на практике мандат ФРС и прямолинейность инструментов вынуждают Комитет сосредоточиться на общих экономических показателях. Некоторые критики отмечают проблематику относительного пренебрежения распределительными последствиями денежно-кредитной политики. Они утверждают, будто политика легких денег, в том числе количественное смягчение и перспективные рекомендации касательно удержания длительного периода низких ставок, как правило, увеличивают экономическое неравенство. Соответственно, по их мнению, эти инструменты следует использовать умеренно.
И хоть этот аргумент и звучит довольно часто, убедительным его назвать нельзя. Денежно-кредитная политика, способствующая восстановлению экономики, имеет множество преимуществ, в том числе увеличение занятости, заработной платы, капиталовложений и налоговых поступлений. Учитывая всеобщую выгоду, а также снижение риска нежелательной дефляции (или даже дефляционной ловушки), мягкую денежно-кредитная политику в условиях экономического спада можно оправдать, даже если она увеличивает неравенство.
Как показывает большинство исследований, стоит учесть все эффекты денежно-кредитной политики, как экспансионистская часть берет нагрузки на себя и может даже уменьшить неравенство в целом, особенно то, которое измеряется доходом или потреблением. А многие данные подтверждают, что «горячие» рынки труда особенно выгодны меньшинствам и сообществам с низким уровнем дохода, в то время как длительные рецессии увеличивают экономическое неравенство, сокращая возможности трудоустройства для людей в этих сообществах, а также для работников с меньшими навыками или опытом. Этот аргумент прозвучал весьма убедительно на мероприятиях «ФРС слушает», проведенных при Пауэлле. Такая обратная связь помогла мотивировать переход к структуре политики, где больше внимания уделяется высокому уровню занятости. Поскольку сильные рынки труда приносят пользу широкому кругу людей, группы, выступающие за интересы трудящихся, обычно поддерживают экспансивную денежную политику, когда спрос слаб, а политика легких денег помогает, а не вредит людям с низким и средним уровнем дохода.
В ответ на эти аргументы часто поднимаются два вопроса: во-первых, не пострадают ли от политики легких денег пенсионеры и другие вкладчики, живущие на процентный доход? А во-вторых, разве такая политика, включающая в том числе количественное смягчение, не усугубляет имущественное неравенство, повышая цены на акции?
Что касается первого вопроса: некоторые пенсионеры и другие вкладчики зависят от процентного дохода, а, следовательно, уязвимы к низким ставкам, но их ситуация не типична. Согласно счетам национального дохода, по состоянию на середину 2021 года чистый процентный доход составлял всего около 8 % от общего личного дохода. Сопоставимый показатель в начале 2019 года, когда ставка по федеральным фондам была на своем недавнем пике и количественное смягчение не проводилось, составлял 9 %. Среди пенсионеров наименее обеспеченные зависят в первую очередь от государственных программ, таких как социальное страхование и программа льготного медицинского страхования Medicare, а платежи по ним не зависят от изменений процентных ставок[240]. В более широком смысле, в исследовании 2013 года Ричард Копке и Эндрю Уэбб оценили сокращение инвестиционного дохода (как процентов, так и дивидендов) семей, во главе которых находится пенсионер в возрасте 60–69 лет в период 2007–2013 годов, когда экономика была слабой, а денежно-кредитная политика радикально смягчена. Как обнаружилось к ходе исследования, по сравнению с 2007 годом снижение инвестиционного дохода по квинтилям благосостояния варьировалось от почти нуля до 6 %, причем в большей степени от сокращения пострадали относительно состоятельные семьи, владеющие большим количеством финансовых активов.
Эти относительно умеренные эффекты политики легких денег частично обусловлены тем фактом, что многие семьи выходят на пенсию, по крайней мере, с небольшим количеством активов. И их стоимость обычно растет или остается стабильной при низких процентных ставках. А именно по состоянию на 2019 год около 60 % семей трудоспособного возраста (и чуть менее 40 % семей в нижней половине распределения доходов) имели корпоративную пенсию или пенсионный план, и около 65 % семей (50 % в нижней половине распределения доходов) владели собственным домом. Акции в собственности показатель более концентрированный, чем другие активы. Но 53 % семей (и 31 % в нижней половине распределения) владели хотя бы несколькими акциями в 2019 году, либо напрямую, либо в рамках пенсионного плана.
Кроме того, вкладчики, в том числе пенсионеры, как правило, играют много экономических ролей, выигрывающих от политики легких денег. Например, у них могут быть дети, которым помогло улучшение ситуации на рынке труда, или они сами хотят иметь возможность устроиться на работу. Также они могут надеяться продать дом или семейный бизнес, а это легче сделать в условиях здоровой экономики. Или еще они могут быть заемщиками, получающими выгоду от более низких ставок, например, путем рефинансирования ипотеки. Опять же, оценка влияния смягчения денежно-кредитной политики требует рассмотрения всех его экономических последствий.
Если говорить о втором вопросе, то рост цен на акции действительно имеет тенденцию к увеличению имущественного неравенства (в отличие от неравенства доходов), поскольку более состоятельные люди чаще владеют акциями – прямо или косвенно в рамках пенсионных планов[241]. Однако высокие цены на акции – следствие не только денежно-кредитной политики, а почти любой экономической политики, влияющей на рост и занятость. Отметать государственную политику, положительно влияющую на цены акций, совершенно нелогично. Более того, хотя люди с более высокими доходами действительно владеют большей частью ценных бумаг, другие формы имущественного благосостояния, такие как жилье или доля в малом бизнесе, остаются важными активами для многих семей среднего класса. Сильная экономика и низкие процентные ставки также стимулируют эти формы благосостояния. В любом случае, для тех, кто обеспокоен (в должной мере) долгосрочным ростом имущественного неравенства в США, есть гораздо более прямое и эффективное решение, чем кастрация монетарной политики – повышение налога на прирост капитала. Но те, кто критикует ФРС за увеличение имущественного неравенства, редко предлагают это решение проблемы[242].
Разумеется, я не использую все эти аргументы для преуменьшения проблемы растущей пропасти между богатыми и бедными. Особую тревогу вызывают значительные и устойчивые расовые различия в уровне благосостояния – результат многолетней дискриминации, в том числе со стороны самого правительства. Однако неравенство растет в США, по крайней мере, с 1970-х, независимо от взлетов и падений процентных ставок. Эта долгосрочная тенденция – результат медленной глобализации, в том числе технологических изменений и изменений на рынках труда, снижающих переговорную силу работников. Таким образом, неравенство можно наиболее эффективно устранить с помощью комплексной государственной политики, включая фискальные программы (налоги, трансферты и другие расходы), которые оказывают серьезную поддержку людям с низким уровнем дохода, а также политические стратегии, упрощающие доступ к жилью, здравоохранению и образованию в целом. Денежно-кредитная политика вносит наибольший вклад в снижение неравенства, восстановление экономики и поддерживает низкий уровень безработицы.
Рыночные искажения
Находятся критики, такие как авторы широко разрекламированного открытого письма Комитету ФРС от 2010 года. Они утверждают, что политика легких денег, и особенно количественное смягчение, наносит ущерб экономической эффективности, «искажая» процентные ставки и другие рыночные сигналы.
С их точки зрения, ФРС должна позволить рынку устанавливать процентные ставки и цены на активы, не вмешиваясь в этот процесс.
Однако в системе фиатных[243] денег, где деньги не обеспечены физическим товаром, например золотом, центральный банк не может полностью уступить определение цен и доходности активов свободному рынку[244]. Он должен определять хоть какую-то политику в отношении процентных ставок и денежной массы, а те, в свою очередь, неизбежно влияют на результаты рынка. Более того, денежно-кредитная политика не уникальна в плане влияния на процентные ставки и цены активов. Правительственные расходы и налогообложение, решения Минфина о сроках погашения выпускаемых облигаций, финансовое регулирование и многие другие меры государственной политики – все это также вносит свой вклад[245]. В современной экономике не существует такого понятия, как «чистый» рыночный результат, и где цены на активы и доходность абсолютно независимы от какого-либо политического влияния.
Возможно, критики и мечтают о временах, когда денежно-кредитная политика будет пассивной. В их картине мира ФРС могла бы просто зафиксировать количество резервов в банковской системе и не реагировать на изменения цен и занятости. Должно быть, это упростит жизнь биржевых трейдеров, хоть немного уменьшив объем информации, включая сообщения центрального банка, которые им приходится обрабатывать. Однако неясно, почему, по их мнению, отказ ФРС от мандата на обеспечение максимальной занятости и ценовой стабильности (чего почти наверняка потребует чисто пассивная политика) приведет к лучшему распределению капитала или предпочтительным экономическим результатам. Ведь самым главным условием эффективности будет полная занятость экономических ресурсов, включая рабочую силу.
Компании-зомби
Одним из разновидностей аргумента о рыночных искажениях можно назвать утверждение, словно расширенная политика легких денег способствуют разрастанию так называемых компаний-зомби. Компании-зомби – это в принципе неплатежеспособные фирмы: их активы, включая текущую стоимость будущих прибылей, меньше их обязательств, но тем не менее они продолжают работать. Впервые проблема фирм-зомби была выявлена в Японии, хотя в более поздних работах утверждалось, что это явление встречается и в других странах. Поскольку именно в Японии процентные ставки в течение многих лет оставались на крайне низком уровне, многие принципиально неплатежеспособные фирмы все же умудрялись осуществлять необходимые процентные платежи по своим долгам. И это, в свою очередь, позволило японским банкирам избежать объявления кредитов дефолтными – практика, известная как «вечнозеленые кредиты». Фирмы-зомби представляют собой проблему для экономического роста и эффективности не столько из-за низкой производительности, но и по причине того, что отнимают долю рынка у более эффективных компаний, снижая прибыльность и инвестиции в целом.
Да, при низких процентных ставках некоторые фирмы с низкой производительностью могут получить финансирование, хотя в других условиях у них бы это не получилось. И этот результат не обязательно означает нерациональное распределение капитала. Например, если процентные ставки находятся на низком уровне, поскольку желаемые глобальные сбережения превышают доступные инвестиции с высокой доходностью, то другие накопления обязательно будут перетекать в инвестиции с более низкой доходностью, выступая их наилучшим доступным использованием. Аналогичным образом, если процентные ставки низки, потому что экономика находится в рецессии и проводится мягкая денежно-кредитная политика, то альтернативой выделению ресурсов на инвестиции с более низкой доходностью будет отказ от этих ресурсов вовсе. Таким образом, финансирование фирм с низкой производительностью не приводит к неправильному распределению капитала автоматически. Возникает вопрос: какой вариант выбрать?
Нерациональное распределение подразумевает существование альтернативы с более высокой производительностью, которая не финансируется. Низкие процентные ставки сами по себе должны облегчать, а не блокировать финансирование высокодоходных инвестиций.
Они же способствуют возникновению фирм-зомби и связанному с этим нерациональному распределению только при наличии других сопутствующих проблем в финансовой системе и регулировании. В случае Японии основной проблемой оказалось сочетание недостаточно капитализированных кредитно-финансовых учреждений (в силу неполных реформ в этом секторе) и слабого банковского надзора. Это нормативное нарушение привело к тому, что коммерческие банки стали выделять слишком много капитала фирмам-зомби вместо более продуктивных инвестиций. А после не было никакого стимула признавать убытки по кредитам, поскольку это уменьшило бы заявленный капитал банка и привело бы к штрафам – отсюда и «вечнозеленые кредиты», позволяющие отложить официальное признание финансовых потерь.
При наличии в системе эффективных надзорных органов ситуацию можно было бы отследить. А затем обязать банки удерживать достаточный капитал, оперативно признавать и списывать безнадежные кредиты. Пассивность надзорных органов в этом случае можно объяснить политическим давлением со стороны кредитно-финансовых учреждений и самих фирм-зомби. Так или иначе, хотя низкие процентные ставки, возможно, облегчили существование «вечнозеленых кредитов», в случае же Японии причина крылась именно в недостаточном банковском капитале и надзоре. Лучшим «лекарством», защищающим от компаний-зомби, остается устранение проблем регуляторных или рыночных сбоев, а не повышение процентных ставок выше уровня, соответствующего полной занятости и ценовой стабильности. Как показывают недавние исследования, засилье фирм-зомби нельзя назвать серьезной бедой в США. Хотя программы, призванные помочь фирмам преодолеть риск пандемии, могут усугубить ситуацию в будущем.
Таким образом, количественное смягчение и перспективные рекомендации обладают существенной способностью стимулировать экономику в условиях, когда ставка не может быть снижена. И затраты на эту политику кажутся управляемыми. ФРС и другие крупные центральные банки теперь рассматривают оба этих инструмента в качестве основных элементов денежно-кредитной политики. И плюсом остается то, что они доступны не только в кризисных ситуациях, но и всякий раз, когда необходимы дополнительные рычаги. Однако количественного смягчения и перспективных рекомендаций не всегда может быть достаточно, особенно в условиях глубокого экономического спада. Поэтому разработчики денежно-кредитной политики продолжают поиск новых инструментов и стратегий.