Изучение исторического опыта – это, конечно, важно, но как же будущее? Насколько денежно-кредитная политика XXI века, сочетающая в себе снижение краткосрочных ставок, количественное смягчение, перспективные рекомендации и, возможно, другие инструменты, будет соответствовать целям ФРС и других центральных банков, когда завершится восстановление после пандемической рецессии? Хотя эффективность новых инструментов зависит от многих аспектов, нам уже известно, что ключевым определяющим фактором выступает уровень (номинальной) нейтральной процентной ставки – R*. Она имеет значение, поскольку влияет на объем пространства стратегий, доступного для разработчиков денежно-кредитной политики.

Предположим, будто нейтральная краткосрочная процентная ставка составляет 2,5 % (опять же, в номинальном или рыночном выражении, без поправки на инфляцию) – это значение, определенное членами Комитета ФРС в последние годы.

Если этот уровень сохранится, то в среднем в стандартные периоды долгосрочные процентные ставки также составят около 2,5 % без учета других сопутствующих факторов, таких как надбавки за риск (дополнительная доходность, которую требуют инвесторы, удерживая долгосрочные ценные бумаги).

Теперь предположим новый кризис, поразивший экономику на данном этапе. Если нейтральная процентная ставка на этот момент будет 2,5 %, то в среднем у центрального банка будет около 2,5 пунктов на сокращение краткосрочных ставок, при условии, что нижняя граница равна нулю. Так в ответ на пандемическую рецессию в начале 2020 года ФРС под руководством Пауэлла снизила ставку по федеральным фондам примерно на 1,5 %, уже воспользовавшись «страховочным сокращением» на 0,75 % в 2019 году.

В десятилетия, предшествовавшие финансовому кризису, ФРС обычно реагировала на рецессии снижением ставки по федеральным фондам на пять-шесть процентных пунктов. Если нейтральная ставка составляет 2,5 %, то стандартное снижение краткосрочных, очевидно, не обеспечит достаточного результата для борьбы с типичной рецессией, особенно если ставка по федеральным фондам окажется ниже нейтральной на момент начала кризиса. Тогда возникает вопрос: как только ставка по фондам достигнет нуля, сколько дополнительного пространства для маневра в политике обеспечит количественное смягчение и перспективные рекомендации? Мы, конечно, предполагаем, будто снижение краткосрочной процентной ставки до нуля не приведет к тому же результату для долгосрочных. Именно потому, что они обычно остаются выше нуля, даже когда краткосрочные ставки падают до уровня нижней границы, количественное смягчение и перспективные рекомендации обеспечат дополнительное стимулирование.

И в исследовании 2020 года я как раз рассмотрел этот вопрос, используя модель FRB/US ФРС для выполнения сотен симуляций экономики США. Я использовал допущение, где она случайным образом сталкивается с кризисами, аналогичными фактическим, начиная с 1970 года. В исследование попали и кризисы, вызвавшие Великую рецессию, но не пандемийный, я закончил работу до его начала. В этих симуляциях я допускал исторически нормальную реакцию денежно-кредитной политики на экономические спады и инфляцию, за исключением случаев, когда ставка по федеральным фондам достигает нижней границы. А также использовал количественное смягчение и перспективные рекомендации более решительно, чем мы это делали в начале восстановления после Великой рецессии. Я хотел проверить, действительно ли проактивное решительное использование этих инструментов делает их более эффективными. Я также учел погрешность, при которой ФРС использует перспективные рекомендации, чтобы связать будущие изменения процентных ставок и покупки ценных бумаг с инфляцией и безработицей (рекомендации, обусловленные состоянием экономики). Для каждой симуляции я измерял, насколько в среднем достигаются или превышаются цели ФРС по полной занятости и остается ли целевой показатель инфляции на уровне 2 %.

Какой главный вывод я сделал из своих исследований? Количественное смягчение, дополненное перспективными рекомендациями, обязывающими политиков удерживать ставки на низком уровне в течение более длительного периода, может обеспечить эквивалент трем дополнительным процентным пунктам пространства для маневра в политике. Другими словами, если нейтральная процентная ставка составляет 2,5 %, решительное использование новых инструментов позволит ФРС принять меры, результат которых будет эквивалентен примерно 5,5 процентным пунктам традиционного снижения ставок, что близко к нормальной реакции центрального банка на типичные рецессии до того, как нижняя граница стала представлять из себя проблему. Однако в условиях более серьезной, чем в среднем, рецессии, требующей ответных действий на более чем 5,5 процентных пунктов, даже активного использования количественного смягчения и перспективных рекомендаций окажется недостаточно для полной компенсации влияния нижней границы.

Мое практическое правило трех процентных пунктов в целом согласуется с эмпирической литературой, включая исследования эффектов количественного смягчения, а также другие работы с использованием FRB/US или аналогичных экономических моделей. Однако с учетом множества допущений, сопутствующих моделированию при этих исследованиях, неопределенность неизбежна. Возможно, пространство для маневра в политике, обеспеченное новыми инструментами, на практике составит менее трех процентных пунктов. И, более того, будет варьироваться в зависимости от состояния экономики или финансовых рынков. Поэтому следует проявлять осмотрительность при планировании будущих ответных мер денежно-кредитной политики и продолжать поиски новых подходов к увеличению пространства стратегий.

Также многие стандартные анализы количественного смягчения и перспективных рекомендаций, включая мою работу, могут недооценивать общий эффект этих инструментов. К примеру, у нас есть данные, свидетельствующие об укреплении банковского баланса и увеличении объемов кредитования за счет количественного смягчения. А эти данные обычно не учитываются в стандартных анализах, включая мой. Более того, для простоты я допустил, будто ФРС покупает только гособлигации, игнорируя дополнительные эффекты от покупки ипотечных ценных бумаг, и сделал консервативные предположения о влиянии перспективных рекомендаций на рыночные ожидания (и полностью проигнорировал коммуникационные эффекты количественного смягчения). Денежно-кредитная политика также может влиять на экономику с помощью эффекта рисков, а он обычно не учитывается в большинстве моделей политики. Но в целом я считаю практическое правило трех процентов достаточно консервативной отправной точкой.

Однако значение нейтральной процентной ставки R*, помогая определить общий объем мер денежно-кредитной политики, выступает еще одним источником неопределенности для центрального банка. Значение R* нельзя наблюдать, его можно только оценить, и, как нам известно, оценки ФРС этой ключевой переменной со временем существенно снизились. Для Соединенных Штатов, в соответствии с оценкой ФРС 2021 года в 2,5 %, большинство исследований в настоящее время оценивают номинальную нейтральную ставку в диапазоне 2–3 % или 0–1 % в реальном выражении с поправкой на инфляцию, при условии инфляционных ожиданий, близких к целевому показателю ФРС в 2 %. Однако, если нисходящая тенденция R* продолжится, или ее оценка будет завышена, это может быть еще одной причиной того, что даже при использовании новых инструментов денежно-кредитной политики нижняя граница будет ограничивать ее возможности.

Мое практическое правило трех процентных пунктов основано на моделировании экономики США и как таковое не может применяться непосредственно к экономикам других стран. Но, как минимум, иностранные центральные банки должны включать в свой инструментарий количественное смягчение, перспективные рекомендации и, возможно, другие новые инструменты, и многие из них действительно так и делают. Еще один важный урок для других стран: чтобы обеспечить денежно-кредитной политике пространство стратегий и возможность адаптироваться под спады, нейтральная процентная ставка не должна быть слишком мала. Поскольку реальные (с поправкой на инфляцию) нормы прибыли находятся на низком уровне во всем мире, лучший способ удержать нейтральную процентную ставку от чрезмерного падения – не давать инфляции (и инфляционным ожиданиям) сильно опускаться относительно целевого показателя. Это важно не только для стабильных цен, но и для достаточного пространства денежно-кредитной политики в случае экономических потрясений.

К сожалению, для некоторых крупных зарубежных экономик последовательное достижение целевых показателей инфляции остается недостижимой целью. В еврозоне, по крайней мере до пандемического кризиса, предложения, инфляция и инфляционные ожидания в течение нескольких лет оставались значительно ниже установленного ЕЦБ целевого показателя – «близкого к 2 %, но не более» (недавно этот показатель изменили просто на 2 %)[239]. Инфляция и инфляционные ожидания в Европе были ниже, чем в США, поскольку кризис суверенного долга последовал за мировым финансовым кризисом. А также ЕЦБ отложил использование перспективных рекомендаций и количественного смягчения на более поздний срок, усугубив ситуацию. В Японии десятилетия почти нулевой инфляции или дефляции убедили граждан, будто и в дальнейшем ничего не изменится. Сдвинуть эти инфляционные ожидания оказалось чрезвычайно сложно, несмотря на весьма активную денежно-кредитную политику примерно с 2013 года. В Европе и Японии в будущем может потребоваться серьезная фискальная поддержка. Тогда они, возможно, смогут приблизить инфляцию и инфляционные ожидания к целевому показателю. А затем и повысить нейтральную процентную ставку, а с ней и эффективность денежно-кредитной политики.