Один из способов, с помощью которого исследователи пытались оценить экономические выгоды количественного смягчения и перспективных рекомендаций, – это изучение исторического опыта (надо признать, весьма ограниченного). Оказали ли эти инструменты существенное положительное влияние на экономические показатели в США и других странах, где активно использовались?
Количественное смягчение, перспективные рекомендации и Великая рецессия
Поскольку восстановление после пандемической рецессии все еще продолжается, большая часть работ на сегодняшний день посвящена Великой рецессии и последующему восстановлению после нее. Именно этот опыт применения количественного смягчения и более четких перспективных рекомендаций можно рассмотреть подробно на сегодняшний день.
Помогли ли новые инструменты, ведь, как мы знаем, рецессия была серьезной, а восстановление – медленным, и в большинстве случаев инфляция упорно оставалась ниже целевых показателей, установленных центральным банком несмотря ни на что. С другой стороны, даже в предкризисную эпоху, когда нижняя граница еще не представляла собой такой проблемы, денежно-кредитная политика не позволяла избежать рецессий – лишь смягчить их и ускорить восстановление. Более того, она выступала лишь одним из определяющих факторов темпов экономического роста после Великой рецессии. В Соединенных Штатах восстановление замедляли многие факторы, в том числе удручающее влияние жилищного кризиса на новое строительство, побочные эффекты европейского кризиса суверенного долга на торговые и финансовые рынки США, преждевременная экономия после пакета бюджетных мер 2009 года и замедление роста производительности. Зато восстановление, пусть и небыстрое, оказалось весьма устойчивым, в конечном итоге став самым продолжительным периодом роста в истории США. С учетом этих противоречивых данных вопрос остается открытым: насколько здесь помогли новые инструменты?
Экономисты, и это неудивительно, не могут сойтись во мнении. Одни работы показывают, что количественное смягчение и перспективные рекомендации помогли преодолеть ограничение, накладываемое нижней границей после финансового кризиса. Согласно другим исследованиям, денежно-кредитная политика примерно так же эффективно, как и всегда, помогала вновь задействовать рабочую силу и капитал после Великой рецессии, несмотря на нижнюю границу. В статье, представленной в Брукингском институте в 2017 году, Джон Фернейд, Роберт Холл, Джеймс Сток и Марк Уотсон объясняют небыстрые темпы восстановления в основном замедленным ростом производительности и снижением участия в рабочей силе, связанным со старением поколения бэби-бума. Но обе эти тенденции существовали до кризиса. Авторы также отмечают, что показатели использования ресурсов, такие как уровень безработицы, на которые больше влияет денежно-кредитная политика, чем потенциальный рост, восстанавливались относительно нормальными темпами[237]. И если скорость восстановления после Великой рецессии не представляла из себя ничего исторически необычного, учитывая масштаб кризиса и базовый потенциал роста экономики, то, возможно, денежно-кредитная политика, включая дополнительные инструменты, не была так уж связана нижней границей.
Однако большинство исследований посткризисных мер делают еще более неоднозначные выводы. Примером может служить статья 2015 года штатных экономистов Совета управляющих ФРС Эрика Энгена, Томаса Лаубаха и Дэвида Рейфшнайдера. Они использовали основную модель прогнозирования, известную как FRB/US, для симуляции экономических последствий политики ФРС после кризиса. FRB/US позволяет исследователям учитывать факторы, не связанные с денежно-кредитной политикой, такие как фискальная политика и события иностранных экономик. Как обнаружили исследователи, в совокупности количественное смягчение и перспективные рекомендации облегчили финансовые условия. Но в то же самое время не оказали значительного влияния на темпы восстановления (помимо того, к чему пришли только за счет снижения ставок) до 2011 года. Энген и соавторы указали три причины, по которым в 2009 и 2010 годы экономические выгоды от новых инструментов оказались ограничены. С самого начала первые перспективные рекомендации ФРС не возымели эффекта, они не убедили рынки в том, что ставки останутся на низком уровне достаточный промежуток времени. Эффекты количественного смягчения копились постепенно, поскольку запасы ценных бумаг ФРС росли, и инвесторы поверили во все больший масштаб закупок активов. И, что важнее всего, денежно-кредитной политике – неважно, конвенциональной или нет – всегда требуется время, только с его помощью можно отследить ее результат в полной мере.
Однако к 2011 году, как обнаружили авторы исследования, новые инструменты заметно ускорили восстановление. В результате их влияния уровень безработицы в начале 2015 года снизился примерно на 1,25 %, а чуть позже инфляция стала примерно на 0,5 % выше, чем было бы, если бы ФРС снизила ставки до нуля, не используя количественное смягчение или перспективные рекомендации. Эти эффекты значительны, хотя и наступили не сразу. Согласно модели FRB/US, снижение ставки по федеральным фондам на 1 %, по прогнозам, должно снижать уровень безработицы менее чем на 0,25 %, то есть примерно на пятую часть от предполагаемого эффекта новых инструментов политики.
Эти две работы – лишь одни из многих, которые рассматривали восстановление после Великой рецессии как в Соединенных Штатах, так и в других странах. Из этого массива исследований я делаю два вывода – и их, кстати, разделяют штатные экономисты ФРС в докладе, написанном в 2020 году в рамках пересмотра стратегии Комитета ФРС.
Первый вывод положительный. Количественное смягчение и перспективные рекомендации после мирового финансового кризиса в конечном итоге привели к значительно лучшим экономическим результатам по сравнению с гипотетическим альтернативным сценарием, где ставки были бы снижены до нуля, но никаких дальнейших политических действий не предпринималось бы. Новые инструменты политики ФРС стимулировали не только расходы и найм рабочей силы, но и уверенность, готовность идти на риск и кредитные потоки. Анализ ситуации за рубежом также показывает, что страны, активно использовавшие количественное смягчение и перспективные рекомендации на раннем этапе, в частности Соединенные Штаты и Великобритания, демонстрировали устойчивое восстановление и в большей степени приблизились к достижению целевых показателей инфляции.
Второй вывод я бы назвал неоднозначным. Новые инструменты не компенсировали ограничения, налагаемые нижней границей, в полной мере. Частично дело в ограничениях, присущих количественному смягчению и перспективным рекомендациям, а также в том, как именно мы их использовали. Изначально ФРС действовала осторожно, особенно в отношении количественного смягчения. Мы не были уверены в его эффективности, беспокоились о возможных издержках и рисках, а также не знали, какие экономические перспективы нас ждут, в особенности на первых порах. В свою очередь участники рынка оказались перед необходимостью разбираться в меняющихся политических стратегиях ФРС и других центральных банков. Со временем, когда мы лучше поняли, как работают новые инструменты, то осознали, мы можем – и должны – задействовать больше мер для помощи экономике. А потому применение как количественного смягчения, так и перспективных рекомендаций стало более решительным, а потому эффективным.
Подведя итог моих наблюдений, можно сказать, что на ранних этапах восстановления после Великой рецессии мы, пожалуй, добились несколько менее впечатляющих результатов. Но с учетом приобретенного опыта новые инструменты политики могут работать еще лучше. В 2020 году у ФРС появилась возможность воспользоваться полученными знаниями в ответ на пандемическую рецессию.
Новые инструменты денежно-кредитной политики в условиях пандемии
Пандемия разразилась без предупреждения, пустив под откос экономику, демонстрирующую на тот момент неплохие показатели. Как мы помним, ФРС под руководством Пауэлла отреагировала на потрясения на финансовых рынках в марте 2020 года, выступив в качестве покупателя последней инстанции для гособлигаций и ипотечных ценных бумаг, заключив соглашения о валютных свопах с иностранными центральными банками и возобновив программы эпохи кризиса 2008 года, обеспечивая ликвидность ключевых финансовых рынков и институтов. При поддержке Конгресса Федеральный резерв воспользовался своими полномочиями в рамках статьи 13(3), поддерживая кредитование корпораций, муниципалитетов и предприятий среднего бизнеса.
В попытке нивелировать удар по экономике разработчики денежно-кредитной политики снова использовали количественное смягчение и перспективные рекомендации, но развернули эти инструменты быстрее и решительнее, чем во время финансового кризиса. После снижения ставки по федеральным фондам в марте почти до нуля Комитет ФРС приступил к покупкам большого количества гособлигаций (с любыми сроками погашения, а не только долгосрочные) и ипотечных ценных бумаг, выпущенных спонсируемыми государством предприятиями. В декабре 2020 года ФРС пообещала продолжить приобретение ценных бумаг «до тех пор, пока не наступит существенный дальнейший прогресс» в достижении целей денежно-кредитной политики. Благодаря все более подробным перспективным рекомендациям, особенно после введения системы гибкого таргетирования инфляции по среднему уровню в августе, Комитет ФРС также убедил рынки в том, что ставка по федеральным фондам останется близкой к нулю в обозримом будущем. Мы помним, заявление председателя Пауэлла на пресс-конференции в начале пандемии. Согласно ему, Комитет «даже не думал повышать ставки». Вероятно, отражая действия и рекомендации ФРС, доходность десятилетних гособлигаций, которая составляла чуть ниже 2 % до начала пандемии, оставалась значительно ниже 1 % до конца 2020 года. Она снова выросла в 2021 году (хотя и оставалась на довольно низком уровне), поскольку растущие темпы вакцинации и мощные бюджетные меры повысили ожидания касательно роста и инфляции.
Способствовали ли предпринятые ФРС меры денежно-кредитной политики более стремительному восстановлению экономики во время нового кризиса? Любая попытка анализа будет осложнена уникальным характером пандемической рецессии. В частности, члены Комитета ФРС задавались вопросом, будет ли толк от смягчения финансовых условий, когда решения многих людей не выходить на работу или в магазин не имеют практически никакого отношения к процентным ставкам. На это влияли совсем другие факторы, а в частности, карантин и опасения подхватить вирус. И даже после того как появились вакцины, неравномерный процесс возобновления работы предприятий значительно усложнил как денежно-кредитную, так и фискальную политику, поскольку новые волны инфекции, перебои в цепочках поставок и нерешительное возвращение к работе замедлили экономику и способствовали росту инфляции.
Тем не менее первые полученные данные говорят скорее в пользу действий центрального банка. Новые инструменты помогли экономике встать на ноги. И восстановление во второй половине 2020 года, до появления вакцин шло быстрее, чем ожидалось. Комитет ФРС не делал никаких экономических прогнозов в марте, во время кратковременной финансовой паники, но в июне предположил, что реальный рост в течение года (с четвертого квартала 2019 года по четвертый квартал 2020-го) составит -6,5 %, а безработица в четвертом квартале будет 9,3 %. В начале июля Бюджетное управление Конгресса[238] прогнозировало похожие цифры: рост в 2020 году на уровне -5,9 % и уровень безработицы в четвертом квартале 10,5 %. Эти цифры, учитывающие ожидаемые эффекты принятого в марте закона CARES соответствовали данным частных аналитиков.
На деле же экономические показатели оказались значительно лучше. Несмотря на резкий рост числа случаев заболевания и госпитализаций осенью и зимой, а также отсутствие каких-либо новых бюджетных мер до конца года, реальный ВВП в течение 2020 года снизился всего на 2,5 % – примерно на четыре процентных пункта лучше, чем ожидалось. А уровень безработицы в четвертом квартале остался ниже 7 %. Конечно, эти цифры все равно оказались слабоваты, а более низкий уровень безработицы частично сложился из-за того, что меньшее количество людей занималось активными поисками работы. Но по сравнению с прогнозами показатели можно было назвать обнадеживающими. И восстановление в США опередило темпы роста в большинстве других развитых стран. В 2020 году инфляция снизилась (согласно подсчетам по ценам на расходы на личное потребление с 1,6 % в 2019-м до 1,3 % в 2020-м), но инфляционные ожидания оставались все еще достаточно близки к целевому показателю в 2 %.
Более высокие, чем ожидалось, показатели в 2020 году обуславливались несколькими факторами. В том числе стремлением американцев поскорее вернуться к работе и учебе, в также, возможно, более эффективными, чем ожидалось, преимуществами закона CARES. Однако здесь явно видно и влияние денежно-кредитной политики. Восстановление сопровождалось значительным ростом в секторах, чувствительных к процентным ставкам, в первую очередь в жилищном секторе, выигравшем от падения ставок (ниже 2,7 % к концу 2020 года) по 30-летним ипотечным кредитам. Другие чувствительные к данному показателю сектора также стремительно восстанавливались, во многих случаях превышая допандемический уровень активности. Среди них: обрабатывающая промышленность, торговля (доллар стабильно падал во второй половине года), капитальные расходы предприятий и потребительские товары длительного пользования. Укрепление этих сегментов компенсировало все еще слабые показатели сферы услуг, особенно тех, которые зависели от личных контактов, например, досуг и гостиничный бизнес.
Смягчение денежно-кредитной политики также способствовало оживлению частных кредитных рынков и (в совокупности с мерами бюджетной политики) снижению финансового напряжения. В частности, того, что измеряется корпоративными банкротствами и понижением рейтингов, оказавшимися менее серьезными, чем ожидалось. Повышение доступности кредитов для всех типов заемщиков способствовало росту и занятости. Кроме того, цены на акции и другие активы полностью восстановились после первоначального падения, а это, в свою очередь, укрепило благосостояние домохозяйств и предприятий и повысило их готовность и способность тратить деньги.
Значительный рост производства и занятости продолжился и в 2021 году, чему способствовали новые бюджетные инициативы, тогда как смягчение денежно-кредитной политики продолжалось. Однако, как нам известно, ограничения со стороны предложения (такие как глобальная нехватка компьютерных чипов и грузовых мощностей) и сохраняющийся страх перед болезнью (включая новые разновидности вируса) способствовали всплеску инфляции и высокой неопределенности в отношении экономических перспектив во второй половине года. Следуя своим предыдущим рекомендациям, Комитет ФРС объявил о намерении урезать поддерживающие меры денежно-кредитной политики и планировал начать с программы покупок ценных бумаг. Перед Комитетом стояла непростая задача: нельзя было допустить слишком устойчивой инфляции и при этом продолжить стимулировать идущее восстановление на рынке труда.
Потребуется больше времени и исследований, чтобы определить источники мощного всплеска экономики, начавшегося в середине 2020 года и продлившегося до 2021-го. Однако в целом пандемическая рецессия и восстановление после нее подтверждают: на момент начала кризиса у денежно-кредитной политики оказались козыри в рукаве. И это помогло, хотя ФРС и обладала лишь ограниченными возможностями для снижения ставки по федеральным фондам.