Термин количественное смягчение обычно описывает различные типы программ. В этой книге я определяю количественное смягчение как крупномасштабные покупки центральным банком долгосрочных ценных бумаг, направленные на снижение долгосрочных же процентных ставок, которые улучшат финансовые условия и, в итоге, приведут к достижению макроэкономических целей, таких как полная занятость и ценовая стабильность.

Мое определение исключает, в частности, покупки ценных бумаг Банком Японии, начатые в 2001 году. Хотя это событие обозначалось как первая программа, получившая название «количественного смягчения», и она преследовала макроэкономические цели (в основном, победу над дефляцией), тем не менее Банк Японии покупал в основном краткосрочные ценные бумаги. А сама программа предназначалась для увеличения банковских резервов и денежной массы, а не для снижения долгосрочных процентных ставок. Японцы полагались на ошибочную и чрезмерно упрощенную монетаристскую доктрину, подразумевающую прямую связь между объемом денежной массы и ценами.

Мое определение количественного смягчения также исключает покупки ценных бумаг, узко направленных на стабилизацию конкретных финансовых рынков, таких как целевые покупки Европейским центральным банком долговых обязательств проблемных стран во время европейского кризиса, суверенного долга или покупки ФРС под руководством Пауэлла гособлигаций и гарантированных государством ипотечных ценных бумаг в качестве покупателя последней инстанции в марте 2020 года. Однако, как показывает последний пример, программа закупок, которая начинается как мера по стабилизации одного рынка, может превратиться и в инструмент для экономики в целом, а потому не всегда можно провести четкую грань, и к каждой программе стоит подходить индивидуально.

Когда количественное смягчение вводили в США, оно оказалось чем-то вроде последнего отчаянного шага. Мало кто мог с точностью предсказать перспективы относительно его эффективности, издержек и рисков. Программа столкнулась с интенсивной критикой со стороны политиков. Тем не менее по мере того, как количественное смягчение доказывало свою пользу для экономики, а серьезных побочных эффектов не наблюдалось, его признание росло. Поразительно, но крупномасштабные покупки ценных бумаг почти на 5 триллионов долларов, проведенные ФРС под руководством Пауэлла во время пандемической рецессии и восстановления, получили относительно небольшой отпор со стороны членов Конгресса и других политиков. Точно так же чрезвычайная ситуация, вызванная пандемией, привела к новым покупкам ценных бумаг Банком Англии и ЕЦБ. Эти программы получили широкую поддержку и были приняты политиками и общественностью. Банк Японии не прекращал покупки активов в течение всего периода пандемии. А центральные банки, которые вообще не задействовали количественное смягчение во время мирового финансового кризиса или Великой рецессии, включая Банк Канады, Резервный банк Австралии и даже несколько центральных банков развивающихся стран, взяли этот инструмент на вооружение в момент пандемийного кризиса[229].

Как работает количественное смягчение?

Экономисты широко обсуждали, как работает количественное смягчение – и работает ли оно вообще. Когда Комитет ФРС только приступил к обсуждению покупок ценных бумаг, появились экономисты, утверждающие, будто количественное смягчение – которое в конце концов выступает просто обменом одного набора финансовых активов (банковских резервов) на другой (более долгосрочные ценные бумаги) – не должно оказать практически никакого влияния на цены активов или экономику. Как я выразился в 2014 году: «Беда в том, что количественное смягчение работает на практике, но не работает в теории».

Но количественное смягчение, похоже, действительно работает на практике, влияя на финансовые рынки (а через них на экономику) двумя путями: эффект баланса и портфеля, а также эффект коммуникации. Мы активно обсуждали оба пути (и они дополняют, а не заменяют друг друга) во время планирования первой программы количественное смягчения в ФРС в 2008 и 2009 годах.

Эффект баланса и портфеля – это интуитивно понятная идея. Центральные банки покупают долгосрочные ценные бумаги, уменьшая их предложение на руках у общественности. И это приводит к росту цен на эти бумаги и снижению их доходности. Основная предпосылка заключается в том, что многих инвесторов волнуют не только риски и ожидаемая доходность финансовых активов, но и их другие особенности. Если люди безразличны к яблокам и грушам – фрукты есть фрукты, – то изменения в относительных поставках яблок и груш не повлияют на их цены. Но если одни люди предпочитают аромат яблок, тогда как другие без ума от сладости груш, то сокращение предложения последних поднимет их стоимость относительно цены яблок. Точно так же, если у некоторых инвесторов есть предпочтительная среда обитания – то есть в силу специализации, транзакционных издержек, регулирования, предпочтений в отношении ликвидности и сроков погашения или по другим причинам, они предпочитают удерживать определенные классы активов. Тогда изменения в относительном предложении этих активов будут влиять на их цены[230].

Многие инвесторы предпочитают формировать свой портфель определенными бумагами, руководствуясь не только риском и доходностью. К примеру, управляющие пенсионными фондами, зная, что в далеком будущем им придется делать фиксированные выплаты пенсионерам, предпочитают активы с длительным сроком погашения. Они приносят безопасную и предсказуемую прибыль (те же долгосрочные гособлигации). Взаимные фонды денежного рынка в основном владеют краткосрочными активами, такими как казначейские векселя и высококачественные коммерческие бумаги. Таким образом, у фондов есть возможность выполнять требования регулирующих органов. А также право легко продать бумаги, если потребуется срочно выплатить средства акционерам, желающим вывести свои вложения. Инвестиционные банки, как правило, держат активы, такие как гособлигации и ипотечные ценные бумаги, так как их удобно использовать в качестве залога для краткосрочных заимствований и так далее.

В процессе количественного смягчении ФРС приобрела большое количество долгосрочных гособлигаций и гарантированных правительством ипотечных ценных бумаг, оплачивая их привычным путем, то есть создавая банковские резервы[231]. Как относительная цена груш растет, когда предложение снижается, так и покупки центральных банков, уменьшающие чистое предложение долгосрочных гособлигаций или ипотечных бумаг, побуждают инвесторов повышать цены. Более того, по мере того как инвесторы, продающие гособлигации или ипотечные ценные бумаги, переводят свои средства в другие аналогичные ценные бумаги, такие как высококачественные долгосрочные корпоративные долговые обязательства, их цены должны повышаться соответственно. Ведь повысить стоимость ценной бумаги – это то же самое, что понизить ее доходность, которая меняется обратно пропорционально цене.

Именно в этом и состоит суть эффекта баланса и портфеля: в способности количественного смягчения влиять на долгосрочную доходность, заставляя инвесторов корректировать свои портфели в ответ на изменения в предложении различных активов. Количественное смягчение позволило разработчикам политики снизить долгосрочные ставки[232] даже при нулевом уровне краткосрочных.

Правда, к этому аргументу должна прозвучать оговорка: непогашенный запас гособлигаций и ипотечных ценных бумаг просто огромен – он составляет триллионы долларов. Дефицит федерального бюджета во время и после финансового кризиса еще сильнее увеличил предложение гособлигаций, включая долгосрочные ценные бумаги. Следовательно, необходимы были огромные объемы закупок со стороны ФРС и других центральных банков, чтобы сдвинуть долгосрочные процентные ставки достаточно сильно и оказать достаточное влияние на экономику. Например, когда ФРС завершила третью итерацию количественного смягчения в октябре 2014 года, общая чистая сумма купленных по всем программам количественного смягчения ценных бумаг составляли около 3,8 триллиона долларов. А гособлигации в собственности ФРС на сумму около 2,5 триллиона долларов в октябре 2014 года составляли около 37 % государственного долга США, находящегося в руках общественности. В ответ на пандемическую рецессию ФРС под руководством Пауэлла предприняла еще один серьезный шаг касательно состава своего портфеля. Рисунок 11.1 демонстрирует изменения объемов гособлигаций и ипотечных ценных бумаг в собственности ФРС с 2007 года.

Помимо влияния на относительное предложение активов в частных руках, количественное смягчение также работает с помощью так называемого эффекта коммуникации. Объявление о начале масштабной программы по количественному смягчению нередко сигнализирует о стремлении разработчиков поддерживать мягкую политику и низкие краткосрочные ставки в течение длительного времени. Предлагались различные объяснения того, почему количественное смягчение доносит сигнал о продолжительном смягчении политики убедительнее, чем просто слова. Некоторые экономисты отмечают, что программа масштабного количественного смягчения весьма дорого обходится центральному банку как организации. Она сопряжена с политической критикой и рисками потери капитала, если долгосрочные процентные ставки неожиданно вырастут, и это приведет к снижению стоимости облигаций в собственности центральных банков. И их желание избежать потерь капитала в портфеле в теории может мотивировать разработчиков политики не проводить преждевременного ужесточения. А потому инвесторы могут рассматривать количественное смягчение как надежное свидетельство намерений ФРС и других центральных банков оказать устойчивую поддержку экономике.

РИСУНОК 11.1. ЦЕННЫЕ БУМАГИ В СОБСТВЕННОСТИ ФРС, 2007–2021 годы.

На рисунке показан объем гособлигаций и ценных бумаг, выпущенных спонсируемыми государством предприятиями, в собственности ФРС. Вертикальные линии обозначают объявления о начале программ покупки ценных бумаг. Источник: Федеральный резерв и FRED.

И хотя это объяснение логично и может иметь свои преимущества, по моему опыту, большая часть коммуникационного эффекта количественного смягчения зависит от более прозаического источника: представления инвесторов о том, как центральные банки проводят политику. Участники рынка склонны полагать, что центральные банки не будут повышать краткосрочные процентные ставки до тех пор, пока продолжаются покупки ценных бумаг. В конце концов не имеет особого смысла с одной стороны ужесточать политику (путем повышения ставок), а с другой – смягчать (путем продолжения покупки ценных бумаг). Поскольку программы количественного смягчения обычно продолжаются в течение нескольких кварталов, а то и лет, и редко заканчиваются преждевременно (ведь это может нанести ущерб репутации), инициирование или продление таких программ часто отодвигает ожидаемую дату первого повышения краткосрочной процентной ставки. Таким образом, объявления о количественном смягчении могут быть эффективной формой перспективных рекомендаций, подкрепляя обещания политиков удерживать низкие ставки. И, считывая этот сигнал, инвесторы получают еще одну причину для изменения долгосрочных ставок в меньшую сторону.

Когда количественное смягчение влияет на долгосрочные процентные ставки, путем ли эффекта баланса и портфеля или эффекта коммуникации, оно стимулирует экономику примерно теми же способами, что и денежно-кредитное смягчение во времена вне кризиса. В частности, дешевые ипотечные кредиты увеличивают спрос на жилье или ожидаемый доход нынешних домовладельцев, позволив им сократить свои платежи по жилищным займам путем рефинансирования. Более низкие ставки корпоративных облигаций снижают стоимость капитала и делают привлекательными инвестиции в заводы или оборудование. Невысокие долгосрочные ставки также имеют тенденцию повышать цены на активы, включая цены на жилье и акции. В результате люди чувствуют себя богаче, а это, в свою очередь, как правило, стимулирует потребительские расходы – так называемый эффект богатства. И при прочих равных сниженные процентные ставки, сокращая приток инвестиций в Соединенные Штаты, делают дешевле доллар, способствуя росту американского экспорта. Совокупный эффект этих факторов увеличивает спрос на товары и услуги отечественного производства, помогая вернуть к работе недоиспользованные капитал и рабочую силу.

Излагая суть количественного смягчения и принцип его работы, также стоит обсудить и то, чем его назвать никак нельзя. Количественное смягчение – это не то же самое, что государственные расходы, поскольку центральный банк покупает процентные финансовые активы, а не товары и услуги. Во время моего председательства мне не нравилось, когда журналисты складывали покупки в рамках количественного смягчения и государственные расходы, определяя «стоимость» денежно-кредитных и фискальных программ, применяемых для поддержки экономики. Проводить такие вычисления совершенно бессмысленно. Количественное смягчение не аналогично тратам домохозяйств на продукты или ремонт автомобилей. Его можно сравнить скорее с ситуацией, когда та же семья покупает государственную облигацию, которая становится частью семейных сбережений.

Как отмечалось в предыдущих главах, количественное смягчение – не равно «напечатать деньги». Оно не оказывает прямого влияния на валюту в обращении. Эта величина определяется количеством наличных денег, которые люди предпочитают иметь на руках. Также количественное смягчение не обязательно увеличивает широкие показатели денежной массы. Ее рост зависит от нескольких факторов, включая поведение банков и домохозяйств. Например, так называемая показатель денежной массы М2 (включающий в себя валюту и общие остатки на текущих и сберегательных счетах, а также на взаимных фондах денежного рынка) вырос лишь незначительно во время посткризисных программ количественного смягчения ФРС. Но этот же показатель резко подскочил в 2020 году, когда люди перевели средства, полученные через государственные программы, на свои банковские счета.

Изучение событий количественного смягчения: Первоначальные данные

Если не учитывать теоретические аргументы, то эффективность количественного смягчения в итоге остается эмпирическим вопросом. Большая часть имеющихся у нас данных об этой программе относится к периоду Великой рецессии, хотя уже сейчас постепенно поступают и данные о количественном смягчении в эпоху пандемии.

Первые материалы о количественном смягчении мы получили, изучая события – это базовый инструмент исследований. В финансовой экономике это означает сравнение цен активов сразу после какого-либо события или заявления со стоимостью тех же активов непосредственно до события. Именно этот показатель, как правило, быстро реагирует на новую информацию, поэтому сравнение до и после предоставляет полезность. Оно показывает, как инвесторы оценивают экономические последствия той или иной ситуации. Объявления по крайней мере о первых программах количественного смягчения имели большой и широкомасштабный эффект. Вспомним заявление ФРС в ноябре 2008 года, когда центробанк объявил о намерении купить ипотечные ценные бумаги. Это сильно повлияло на доходность этих ценных бумаг и привело к значительному снижению ставок по ипотечным кредитам. Более того, как предполагает теория баланса и портфеля, это объявление также резко снизило доходность долгосрочных гособлигаций, которые выступают самыми близкими заменителями ипотечных ценных бумаг.

Но поскольку информация о политических инициативах может поступать с задержкой, в некоторых исследованиях рассматривается совокупное изменение цен на активы по нескольким ключевым датам. В служебной записке, представленной Комитету ФРС в марте 2010 года, оценивалось влияние первой программы количественного смягчения в разрезе изменений цен на активы в дни, когда ФРС публиковала соответствующую информацию. Рассмотренные события включали объявление о покупках ипотечных ценных бумаг от 25 ноября 2008 года; мое выступление 1 декабря 2008 года, где говорилось о вероятной покупке Федеральным резервом гособлигаций; а также заявление Комитета ФРС от 18 марта 2009 года, в котором сообщалось о значительном расширении программы QE1.

В служебной записке также рассматривались другие даты заседаний Комитета ФРС, в том числе по крайней мере одно собрание (январь 2009 года), когда Федеральный резерв удивил рынки, не предприняв никаких действий, хотя их от него ждали. В таблице 11.1 показано общее влияние на цены и доходность ключевых активов обнародованной информации за пять ключевых дней. Первые пять строк показывают изменения доходности в процентных пунктах, а последняя строка показывает процентное изменение цен на акции.

ТАБЛИЦА 11.1

РЕАКЦИЯ ЦЕН НА АКТИВЫ И ДОХОДНОСТИ НА ОБЪЯВЛЕНИЯ QE1

Примечание: Ежедневные реакции, суммированные за пять дней объявлений. Составители: Ганьон, Раскин, Ремаш и Сэк (2011 год). Данные показывают изменения доходности гособлигаций, ипотечных ценных бумаг и корпоративных облигаций, а также изменения уровня цен на акции, выраженные в процентных пунктах. Вычисления автора.

Согласно этой таблице, информация, опубликованная о программе QE1 в конце 2008-го и начале 2009 года, оказала самое большое влияние (в том числе по сравнению с остальными пятью датами) на снижение доходности 10-летних гособлигаций (полный процентный пункт) и ипотечных ценных бумаг, выпущенных спонсируемыми государством предприятиями (больше, чем на процентный пункт). Эти реакции во много раз превышали размер привычных ежедневных колебаний цен и доходности. В связи с этим ожидались значительные экономические последствия.

Активы, такие как корпоративные облигации и акции (те, что ФРС не приобретала, но они тем не менее оказались чувствительны к преобладающему уровню долгосрочных процентных ставок и к денежно-кредитной политике в целом) также показали большую волатильность после объявления. Обменная стоимость доллара (не показана в таблице) также резко снизилась после QE1.

После введения количественного смягчения Банком Англии примерно в то же время показало аналогичный количественный эффект. При этом доходность британских долгосрочных государственных облигаций упала в общей сложности примерно на процентный пункт по сравнению с датами ключевых объявлений.

Сильная реакция рынка на первые итерации количественного смягчения в США и Великобритании воодушевила разработчиков политики. Они категорически опровергли прогнозы о том, что покупка активов центральными банками практически не повлияет на финансовые условия. Тем не менее экономисты с осторожностью относятся к экстраполяции этих результатов на все программы количественного смягчения по крайней мере по двум причинам.

Во-первых, в отличие от мощных результатов проведенной Федеральным резервом программы QE1, изучение событий более поздних итераций количественного смягчения позволило обнаружить не такие разительные эффекты. В частности, специалисты в области финансовой экономики Арвинд Кришнамурти и Аннетт Виссинг-Йоргенсен рассмотрели реакцию рынка на объявление о запуске программы QE2 в ноябре 2010 года. Изучая изменения цен на активы в две даты, когда делались ключевые объявления, ученые обнаружили общее снижение доходности 10-летних гособлигаций на относительно умеренные 0,18 процентного пункта. Эффект оказался гораздо скромнее, чем от программы QE1, даже с учетом того, что покупки ценных бумаг в рамках QE2 на сумму 600 миллиардов долларов составляли лишь около трети покупок QE1. Изучение событий более поздних программ количественного смягчения как в Соединенных Штатах, так и в других странах, также показало меньшие финансовые последствия. Один из выводов этих исследований предполагает следующее объяснение. Ранние программы, такие как QE1, оказали большое влияние, поскольку были введены в периоды исключительной финансовой волатильности и тем самым помогли ее успокоить. Если эта теория верна, то количественное смягчение может оказывать меньшее воздействие в спокойные периоды времени.

Вторая причина для осторожности в отношении позитивных результатов объявлений о количественном смягчении заключается в том, что по своему принципу фиксация реакций рынка происходит только в течение коротких периодов[233]. Возможно, участникам рынка нужно больше времени для обработки информации. И тогда краткосрочные реакции цен на активы не могут отразить долгосрочные эффекты количественного смягчения. Если и это предположение верно, то последствия количественного смягчения в основном временны и покупка ценных бумаг не помогает экономике в достаточной степени.

В пользу этой версии также выступают данные о том, что долгосрочная доходность гособлигаций по программе QE1, несмотря на значительную первоначальную реакцию на объявления, не снижалась последовательно по мере того, как ФРС фактически совершала обещанные покупки. И, действительно, когда мы завершили покупки в рамках программы в начале 2010 года, доходность десятилетних гособлигаций показала рост всего на полпроцента, чем до объявления о расширении покупок в марте 2009 года. Возможно, инвесторы со временем осознали: покупки активов не принесут необходимого результата? А если эффекты от количественного смягчения недолговечны, то не несут значительной пользы экономике.

Нельзя пренебрегать этими аргументами критиков, изучая события количественного смягчения. Но в противовес этому многие последующие исследования показывают незначительность вышеперечисленных недостатков в разрезе общей эффективности программ QE. Как будет подробнее объясняться в следующих разделах, когда исследователи учитывают тот факт, что более поздние программы количественного смягчения ожидаются рынкам, то показатели меняются. И показывают отличную работу QE, даже когда рынки функционируют нормально. Более того, как подтверждают данные лучших из имеющихся моделей определения процентных ставок, влияние количественного смягчения на долгосрочные не временно и длится достаточно долго. И именно это делает его полезным инструментом всякий раз, когда краткосрочные ставки ограничены нижней границей.

Были ли более поздние программы количественного смягчения действительно менее эффективны?

По результатам исследований можно сделать вывод, словно более поздние программы имели не столь значительное воздействие на доллар, чем ранние. А потому появилось предположение об эффективности количественного смягчения только в ситуациях, когда финансовые рынки находятся в состоянии кризиса. И чтобы включить его в состав стандартного инструментария денежно-кредитной политики, нужны гарантии. Снизит ли количественное смягчение процентные ставки и облегчит ли финансовые условия в целом, когда рынки функционируют нормально?

Давайте возьмем ключевое предположение, лежащее в основе исследований. Я уже упоминал его. Событие или объявление рассматривалось как неожиданность для рынков, а потому его эффективность списывалась на этот фактор. И поскольку рынки ориентированы на перспективу и учитывают доступную информацию, объявление об ожидаемом событии повлияет на цены активов не так сильно, даже если само по себе имеет высокую значимость. Исходя из этих рассуждений, менее впечатляющие результаты, обнаруженные в случае более поздних программ количественного смягчения, могут просто-напросто отражать лучшую осведомленность рынков о планах разработчиков денежно-кредитной политики. Инвесторы уже больше знают об этом инструменте ФРС и лучше понимают готовность центральных банков его использовать.

И, как показывают современные опросы, рынок ожидал программы количественного смягчения в США после финансового кризиса – за исключением QE1 – еще до объявления о них. Восемь раз в год, перед каждым регулярным заседанием Комитета, Резервный банк Нью-Йорка опрашивает первичных дилеров (именно они «делают» рынок государственных ценных бумаг) об их прогнозах в отношении денежно-кредитной политики, включая покупку ценных бумаг. Перед объявлением о начале QE2 в ноябре 2010 года дилеры оценивали старт программы с вероятностью в 88 %. И отчасти благодаря намекам, которые без труда прослеживались в публичных комментариях членов Комитета. Более того, в среднем рынок предполагал программу масштабнее той, что в конечном итоге выбрала ФРС. А потому сдержанная реакция в день анонса программы совершенно предсказуема.

А можно ли скорректировать подход в изучении событий с учетом изменчивых ожиданий рынка? В теории мы могли бы измерять полноценное воздействие количественного смягчения на рынок, включая в исследования не только день официального объявления, но и все последующие, когда в общественное поле попадала любая информация о программе. Однако, что это значит на практике? В подборку пойдут лишние дни. Например, любой, когда какие-угодно данные изменяют взгляды рынка на будущие экономические перспективы. А, следовательно, и на вероятность нового количественного смягчения. В этом случае подборка должна охватить все новости, влияющие на ожидания рынка в отношении количественного смягчения. Но при этом автоматически в нее войдет много информации, связанной с программой лишь косвенно. И поскольку такой подход не изолирует влияние ожиданий количественного смягчения на цены активов, он не обеспечит большой ясности.

Более перспективным способом выступает попытка напрямую учитывать политические ожидания рынка. Предположим, нам они известны относительно масштаба, состава и сроков следующей программы количественного смягчения. Если в этот момент центральный банк объявит о запуске существенно иной программы, реакция цен на активы с учетом неожиданности объявления может помочь нам сделать вывод об общем влиянии количественного смягчения. Конечно, такой подход требует достаточно точного измерения рыночных ожиданий.

Одним из источников информации в этом подходе выступает опрос первичных дилеров, который практикует Федеральный резерв. Однако исследователи также могут использовать опросы инвесторов и материалы в СМИ. Например, в исследовании Роберто Де Сантиса, ведущего экономиста Европейского центрального банка, использовались статьи из финансовой прессы. С помощью них о пытался оценить рыночный эффект после первой попытки ЕЦБ провести крупномасштабное количественное смягчение (о нем объявили в январе 2015 года в ответ на возросшие опасения по поводу угрозы дефляции). Комментарии представителей ЕЦБ и материалы в СМИ за предыдущие шесть месяцев прозрачно намекали на скорый запуск программы. А потому после ее официального объявления никто не ждал бурного воздействие на рынки. Кроме того, со временем появились дополнительные новости, включающие подробности реализации программы и изменения ее масштабов и ожидаемой продолжительности. Чтобы учесть ожидания рынка, Де Сантис учел материалы из Bloomberg News, содержащие ключевые слова, касающиеся ЕЦБ и количественного смягчения. И, исходя из этого, создал индекс внимания СМИ и рынка к количественному смягчению до и после объявления о нем.

Де Сантис использовал этот индекс для измерения ожиданий рынков касательно стратегии денежно-кредитной политики, а затем оценил реакцию долгосрочных процентных ставок только на неожиданную часть объявлений. И обнаружил, что программа количественного смягчения ЕЦБ 2015 года в совокупности снизила среднюю доходность 10-летних гособлигаций на 0,63 процентных пункта. С экономической точки зрения это сокращение довольно значимо и сопоставимо с оценками влияния первого количественного смягчения в США и Великобритании (с поправкой на различия в масштабах программ, конечно). Рынок отозвался даже несмотря на отсутствие в 2015 году таких проблем, как несколькими годами ранее. То есть рынок реагировал даже в условиях приближенных к обычным.

Но исследования, подобные работам Де Сантиса, подразумевают значительную разницу между общим размером программы количественного смягчения на момент объявления и ожиданиями инвесторов, хотя этой разницы может и не быть. Однако, даже если общий масштаб программы предвидится, инвесторы все равно не могут знать, какие конкретные ценные бумаги или их классы запланировал покупать центральный банк. Поскольку действие количественного смягчения частично зависит от влияния на относительное предложение различных активов – эффект баланса и портфеля, – новости о конкретных ценных бумагах, которые будут приобретаться в рамках программы, должны повысить цены и снизить доходность этих активов по сравнению с теми, что не входят в программу. Разница этих показателей выступает еще одним способом оценки силы эффекта портфеля и баланса.

Основываясь на этом положении проводилось множество исследований. Их можно объединить в совокупность работ, опирающихся на показатели различных стран и событий в них. Вспомним, комплексное исследование 2013 года, проведенное штатными экономистами ФРС Майклом Кэхиллом, Стефанией Д’Амико, Канлин Ли и Джоном Сирсом. Они использовали данные о ценах на все гособлигации, находящиеся в обращении в течение дня. Тем самым желая проанализировать влияние на рынок заявлений о наборе различных ценных бумаг, которые будут приобретены в рамках программ количественного смягчения. Чтобы выявить непредвиденные изменения в планах ФРС, использовались опросы первичных дилеров и комментарии рынка.

Проиллюстрируем этот подход: 3 ноября 2010 года Комитет ФРС объявил о покупке гособлигаций на сумму 600 миллиардов долларов в рамках программы QE2. Поскольку рынки ожидали запуска этой программы, само заявление мало повлияло на доходность гособлигаций в целом. Однако в то же время Резервный банк Нью-Йорка обнародовал информацию о том, как именно планируется распределить эти 600 миллиардов, назвав бумаги с разными сроками погашения. Это удивило участников рынка. Согласно уточнениям, облигации со сроком погашения от 10 до 30 лет составили лишь 6 % от запланированных покупок по сравнению с 15 % в рамках программы QE1. Дальнейшие события доказывают успешное влияние эффекта баланса и портфеля. За новостями от резервного банка Нью-Йорка быстро последовали рост цен и снижение доходности ценных бумаг со сроком погашения менее 10 лет – доля покупок которых в рамках новой программы составила больший процент, чем ожидал рынок – по отношению к ценам и доходности облигаций с более длительным сроком погашения. Ведь их, как узнали инвесторы, ФРС предполагала задействовать в меньшей степени, чем в прошлом.

Применяя этот подход более широко, Кэхилл и соавторы обнаружили следующее. QE2 и программа увеличения сроков погашения (операция «Твист») были столь же эффективны в снижении долгосрочной доходности, как и QE1. И хотя финансовые рынки не находились в состоянии кризиса на момент реализации более поздних программ, это никоим образом не помешало их успешной реализации. Эти результаты позже подтвердились другими исследованиями, включая несколько работ по Великобритании, вновь подтвердив данные, что количественное смягчение эффективно даже в том случае, когда рынки функционируют нормально.

Программы покупок ценных бумаг Федеральным резервом отличались не только особым вниманием к активам с различными сроками погашения, но и относительным количеством купленных гособлигаций и ипотечных ценных бумаг, обеспеченных предприятиями, спонсируемыми государством. В частности, в рамках QE1 большую часть покупок составляли ипотечные бумаги и долговые обязательства спонсируемых государством предприятий. Но уже в рамках как QE2, так и программы увеличения сроков погашения, ФРС покупала только гособлигации. И раз эффект баланса и портфеля работает, и смещение акцента с ипотечных ценных бумаг на гособлигации не было полностью ожидаемым, то программа QE1 должна была привести к гораздо более серьезному снижению доходности ипотечных ценных бумаг, чем последующие программы. По-видимому, так и произошло. Это подтверждает ранее упомянутая работа Кришнамурти и Виссинг-Йоргенсен, где непосредственно сравнивались программы QE1 и QE2.

В том же ключе исследователи рассмотрели относительное влияние количественного смягчения ФРС на доходность ипотечных ценных бумаг, выпущенных спонсируемыми государством предприятиями, которые соответствовали критериям программы закупок активов ФРС. И доходность ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами «джамбо» (займы с крупной ставкой), запрещенные к покупке предприятиями, спонсированными государством (и не имеющие права участвовать в программе ФРС). И благодаря эффекту портфеля и баланса программы количественного смягчения, включающие значительные покупки ипотечных ценных бумаг (например, QE1), ощутимо снизили доходность бумаг, выпущенных спонсируемыми государством предприятиями. Чего нельзя сказать о тех, что обеспечивались ипотечными кредитами «джамбо». Между тем, программы типа QE2, в чьих рамках не проводились закупки такого рода бумаг, никак не сказались на их доходности. Все эти результаты подтверждают мысль: эффект портфеля и баланса работал в каждой из программ посткризисного количественного смягчения.

И хотя эффект портфеля и баланса изучался тщательнее, не стоит забывать о втором немаловажном факторе количественного смягчения – эффекте коммуникации. Он дает понять, что краткосрочные процентные ставки будут оставаться на низком уровне в течение длительного периода времени. Некоторые исследователи задокументировали важность эффекта коммуникации, показав: неожиданные объявления о количественном смягчении обычно связаны с переменами в оценках рынка, когда его участники переосмысляют траекторию движения краткосрочных процентных ставок (которая измеряется, например, на фьючерсных рынках, где участники могут их прогнозировать). «Страх отката» 2013 года сам по себе выступал в некотором роде исследованием эффекта коммуникации, хоть и непреднамеренным. Когда я в своих выступлениях предупредил участников рынка о возможном замедлении покупок ценных бумаг в ближайшее время, инвесторы скорректировали ожидаемую дату первого повышения ставки по федеральным фондам. И это привело к росту долгосрочных ставок. Страх отката показал: количественное смягчение действительно может оказывать мощный коммуникативный эффект.

Можно ли назвать эффекты количественного смягчения временными?

Как показывают приведенные выше примеры, при учете предсказуемости последующих раундов количественного смягчения эффект от них не уменьшается по мере улучшения финансовых условий или увеличения баланса центрального банка. Однако все еще остается второе серьезное возражение против данных, полученных в результате исследований событий: они все еще доказывают только то, что объявления о количественном смягчении оказали краткосрочное влияние на цены и доходность активов. Но если бы эффекты коммуникации и инвестиций и портфеля были действительно временными, то программы по количественному смягчению не стимулировали бы экономику в целом.

Аргументы против подразумевают, будто участники рынка после финансового кризиса систематически игнорируют привлекательные возможности получения прибыли. А это все же крайне маловероятно. Если бы мы точно (или предположительно) знали о временном промежутке (в частности, краткосрочности) влияния объявлений о количественном смягчении на цены акций и облигаций, то умные инвесторы могли бы получать прибыль, ничего не делая, просто ожидая, когда эффекты сойдут на нет. Но существует слишком мало доказательств возможности такой спекуляции; если бы она имела место, то быстро обращала бы вспять наблюдаемое влияние количественного смягчения на процентные ставки. А этого не произошло. И в этом отношении инвесторы согласились с профессиональными аналитиками: количественное смягчение оказывает серьезное долгосрочное влияние на доходность гособлигаций (а также на доходность и других ценных бумаг, например корпоративных облигаций).

Возможно, инвесторы сначала думали, что эффект от количественного смягчения будет сохраняться в течение длительного периода. Но со временем решили, будто это не так, в результате чего первоначальное воздействие на доходность сошло на нет. Как в примере, который я уже упоминал, когда доходность 10-летних гособлигаций увеличилась, а не снизилась в чистом выражении с марта 2009 года при расширении Федеральным резервом QE1, до начала 2010 года, когда программу свернули.

Дополнительным ответом на это будет следующий факт. Долгосрочные процентные ставки и цены на активы реагируют на многие факторы, помимо денежно-кредитной политики, в том числе на фискальные инструменты, глобальные экономические условия и изменения настроений. Как я и сказал Комитету в июне 2009 года, необходимо рассмотреть рост доходности по мере проведения программы QE1 не как признак провала, а скорее, как свидетельство: наша политика, наряду с другими мерами, включая фискальное стимулирование со стороны администрации Обамы и успешные стресс-тесты крупных банков, повышают доверие общественности к экономике. Сравнив это с доходностью защищенных от инфляции ценных бумаг, можно отметить, как рост 10-летней доходности во время реализации QE1 (а также QE2) отразил более высокие инфляционные ожидания – и прекрасный результат, учитывая наши опасения по поводу слишком низкого уровня инфляции.

Однако для более глубокого ответа критикам необходимо тщательнее продумывать, как, по нашему мнению, долгосрочные процентные ставки должны быть связаны с покупкой ценных бумаг центральным банком. Как предполагают несогласные, раз количественное смягчение действительно работает, то в период, когда центральный банк активно покупает ценные бумаги, долгосрочные процентные ставки должны быть ниже, чем обычно. Согласно этому предположению (его иногда называют потоковым подходом, поскольку он подразумевает, будто долгосрочные процентные ставки определяются потоком новых покупок центрального банка) отсутствие падения долгосрочных ставок в период, когда ФРС осуществляла приобретение бумаг в рамках программы QE1, доказывает неэффективность количественного смягчения.

Однако, если количественное смягчение работает с помощью эффекта баланса и портфеля (и мы уже выяснили, это подтверждается большинством данных), то связь между ним и долгосрочными процентными ставками гораздо сложнее, чем подразумевает потоковый подход. Согласно теории баланса и портфеля, покупка ценных бумаг центральным банком влияет на долгосрочную доходность путем корректировки доступного предложения, то есть количества находящихся в обращении долгосрочных облигаций. В рамках количественного подхода к QE влияние покупок на доходность в определенный момент времени зависит не от текущих их темпов, а от общего объема ценных бумаг, накопленных центральным банком, и от ожидаемого срока их удержания. Поскольку финансовые рынки ориентированы на перспективу, теория баланса и портфеля, а также связанный с ней количественный подход подразумевают следующее. В любой момент времени долгосрочные ставки также зависят от ожиданий рынков в отношении будущих покупок центральных банков.

Следствие теории баланса и портфеля – усложнение эмпирического анализа эффектов количественного смягчения. Для решения этой задачи проводились тщательные исследования. Один из подходов, вместо того чтобы полагаться на изучение событий, использует сложные модели доходности гособлигаций всех сроков погашения (временнАя структура доходности). В рамках этого анализа, в сущности, задается один вопрос: с учетом имеющейся информации о факторах, определяющих процентные ставки по разным срокам погашения, таких как макроэкономические условия и количество ценных бумаг в обращении, какая временная структура доходности гособлигаций ожидалась бы в годы после финансового кризиса без количественного смягчения? Разница между фактическими уровнями ставок по бумагам с различными сроками погашения дает оценку влияния количественного смягчения на рынок гособлигаций.

Джейн Ириг, Элизабет Кли, Канлин Ли и Джо Качовек, штатные экономисты Совета управляющих, в своей работе от 2018 года использовали этот подход для изучения того, как доходность гособлигаций связана с объемом ожидаемых покупок и уже имеющихся в собственности ФРС ценных бумаг. Они разработали логичные показатели рыночных ожиданий относительно будущих покупок в рамках программ количественного смягчения. Они также включили прогнозы относительно нового выпуска гособлигаций. Он должен был частично нивелировать влияние покупок ФРС на чистое предложение государственных долговых обязательств, доступных инвесторам. Кроме того, команда использовала модели, разработанные на основе докризисных данных, поэтому из их оценок исключались преимущества количественного смягчения, которые помогли успокоить финансовую панику и улучшить функционирование рынка. Но стоит отметить, их исследование игнорировало коммуникационный эффект.

Объединив все элементы, исследователи пришли к выводу: покупки ценных бумаг ФРС оказали значительное и долгосрочное влияние на доходность гособлигаций. По результам проведенного анализа программа QE1 постоянно снижала доходность 10-летних гособлигаций на 0,34 процентных пункта. И в совокупности QE2, программа увеличения сроков погашения и QE3 снизили доходность на дополнительные 0,73 процентных пункта первоначально и еще в большей степени со временем, когда ФРС объявила о планах заменить ценные бумаги с истекающим сроком погашения на своем балансе. Это и другие исследования показывают, что последующие программы количественного смягчения были не менее эффективны в расчете на доллар, чем самые ранние[234]. Хотя влияние любой программы количественного смягчения со временем сходило на нет, поскольку ценные бумаги, приобретенные в ее рамках, исчезали с баланса ФРС по истечении срока погашения, авторы остались неизменны в своем мнении. Совокупный эффект покупок ФРС на доходность 10-летних гособлигаций превысил 1,2 процентных пункта на момент завершения программы количественного смягчения в октябре 2014 года и все еще составлял около 1 процентного пункта в конце 2015 года. Другие исследования, основанные на количественном подходе к QE, показали похожие результаты как для США, так и для других стран.

Поскольку многие экономические решения, такие как покупка дома для семьи или инвестиции компании в новые установки и оборудование, зависят от долгосрочных процентных ставок, их снижение оказывает больший стимулирующий эффект, чем такое же снижение краткосрочной ставки по федеральным фондам. Практическое правило, выведенное из эмпирических макроэкономических моделей, заключается в том, что снижение доходности 10-летних гособлигаций на один процентный пункт по стимулирующей силе эквивалентно снижению ставки по федеральным фондам на три процентных пункта. И, если исходить из этого равенства, то количественное смягчение ФРС после финансового кризиса обеспечило дополнительное стимулирование при эффективной нижней границе, равное снижению ставки по федеральным фондам на три-четыре процентных пункта.

Если подводить итог, текущие исследования показывают, как сложна взаимосвязь долгосрочных процентных ставок и покупок ценных бумаг центральным банком, причем на ставки влияют как прошлые покупки, так и ожидания будущих. И когда делается поправка на эту взаимосвязь, то данные свидетельствуют о длительном и экономически значимом влиянии количественного смягчения на долгосрочные ставки. Более того, важность ожидаемых покупок вновь подразумевает силу коммуникационной политики центрального банка. Убедительный повод продолжать количественное смягчение до тех пор, пока это необходимо экономике. Это хотя бы эффективнее, чем подход, пытающийся избежать ясности и обязательств.