В дополнение к количественному смягчению в последние годы ФРС (и почти все другие крупные центральные банки) в значительной степени полагались на перспективные рекомендации или сообщения разработчиков политики о том, чего они ожидают от развития экономики и какими видят дальнейший курс. Коммуникационная политика центробанков принимает различные формы и осуществляется во многих контекстах, включая речи и выступления, протоколы совещаний и регулярные публикации, такие как полугодовой отчет ФРС о денежно-кредитной политике для Конгресса или ежеквартальный отчет Банка Англии об инфляции. Однако в случае Федеральной резервной системы самым мощным и регулярно отслеживаемым инструментом коммуникационной политики выступают заявления Комитета ФРС после заседаний, которые подробно разбирает и объясняет на пресс-конференции глава центрального банка.
Перспективные рекомендации показывают, что финансовые условия зависят не только от текущей краткосрочной учетной ставки, но и от ожиданий рынка относительно будущего. Если участники рынка спрогнозируют рост ставки по федеральным фондам, то поднимут тем самым и долгосрочные ставки, ужесточив финансовые условия. Подобным образом, если на рынке ожидается снижение ставки по федеральным фондам, долгосрочные, в свою очередь, будут понижаться. С учетом того, насколько перспективные рекомендации влияют на ожидания рынка, их можно использовать в качестве дополнительного политического рычага.
Хотя большинство рекомендаций ориентировано на финансовые рынки, в теории заявления центрального банка также могут повлиять и на ожидания широкой общественности. К примеру, объявление о планах по смягчению политики теоретически может повысить оптимизм домохозяйств и компаний в отношении роста, а это приведет к увеличению расходов, инвестиций и найма. По этой причине, а также обеспечивая прозрачность и демократическую подотчетность, центральные банки во всем мире в последние годы все чаще и чаще напрямую сообщают о своих прогнозах и политических планах. И, возможно, со временем эти усилия принесут свои плоды, но сегодня ожидания людей, не являющихся активными инвесторами, скорее всего, будут формироваться под влиянием личного опыта. В частности, относительно рынка труда или в связи с изменением цен на товары и услуги.
Симулируя влияние перспективных рекомендаций в экономических моделях, сотрудники ФРС сегодня делают два альтернативных допущения. Первое: участники рынка и рядовые граждане прислушиваются к данным рекомендациям. Второе: на них обращают внимание только участники рынка, то есть люди, активно занимающиеся инвестированием и торговлей финансовыми активами. Консервативные оценки вероятного влияния рекомендаций придают большее значение моделям, предполагающим, будто им уделяют внимание только участники рынка.
Центральные банки давно сделали вывод: ожидания от будущей политики имеют значение. Но до середины 1990-х должностные лица ФРС редко пытались активно повлиять на эти ожидания. Комитет начал выпускать заявления при Гринспене, причем изначально только в случае изменения ставок. Со временем добавились формулировки, намекающие на курс, к которому склоняются разработчики политики. Перспективные рекомендации в эпоху Гринспена имели качественный и зачастую косвенный характер, но тем не менее они оказывали значительное влияние на ожидания рынка и финансовые условия. Рефет Гюркайнак, Брайан Сэк и Эрик Свонсон в своей работе от 2005 года подсчитали: в 1990–2004 годы больше 3/4 изменений доходности 5-ти и 10-летних гособлигаций были вызваны не неожиданными изменениями самой ставки по федеральным фондам, а новыми рекомендациями (явными или подразумеваемыми) относительно будущего направления ее движения. Как мы видели, Комитет ФРС стал чаще полагаться на перспективные рекомендации после 2008 года, когда нижняя граница сократила возможности разработчиков политики стимулировать экономику посредством снижения краткосрочных ставок.
Прогнозы и обещания
На практике рекомендации центрального банка варьируются по многим параметрам. Президент Резервного банка Чикаго Чарльз Эванс и экономисты Чикагского ФРС Джеффри Кэмпбелл, Джонас Фишер и Алехандро Юстиниано в работе 2012 года представили полезное различие между «дельфийскими» и «одиссеевскими» перспективными рекомендациями.
Дельфийские рекомендации (названные в честь оракулов храма Аполлона в Дельфах) предназначены только для информирования. Они призваны помочь общественности и рынкам лучше понять экономические перспективы и предварительные планы касательно политики. Если вкратце, дельфийские рекомендации – это экономический и политический прогноз центрального банка (или, возможно, отдельного разработчика политики), а не обещание или обязательство предпринять конкретные действия.
А одиссеевские рекомендации, подобно тому, в честь кого названы, привязавшего себя к мачте, чтобы не поддаться соблазнам сирен, обязывают политиков вести стратегию определенным образом.
Дельфийские рекомендации могут быть полезны в любое время вне зависимости от наличия нижней границы. И, действительно, примерно с 1990 года они помогли усилить глобальную тенденцию к прозрачности центральных банков. Дельфийские рекомендации выступают за открытость, которая должна помочь рынкам лучше предвидеть, как разработчики политики будут реагировать на изменения перспектив, тем самым уменьшая неопределенность и расширяя возможности политиков влиять на финансовые и экономические условия. В частности, когда заявление после заседания или его протокол указывают на то, что члены Комитета ФРС настроены в отношении экономики более пессимистично, чем ожидалось, рынки могут сделать вывод о смягчении политики. Сводка экономических прогнозов Федерального резерва, как и аналогичные прогнозы и отчеты других центробанков, служат еще одним каналом распространения экономических и политических прогнозов. Эти формы перспективных рекомендаций относятся к группе дельфийских, поскольку отражают только догадки разработчиков политики о будущем, не подразумевая никаких обещаний или обязательств.
Поскольку дельфийские рекомендации – это прогноз, они меняются с появлением новых данных или другой информации, влияющей на экономические перспективы. В качестве примера дельфийских рекомендаций можно привести анализ участников Комитета ФРС в отношении ставки по федеральным фондам, опубликованный в сводке экономических прогнозов – та самая точечная диаграмма, где отображались предположения по ставкам, составленные индивидуально членами Комитета. Они делали свои прогнозы независимо друг от друга до заседания, а потому, как вы помните, точечная диаграмма представляла собой краткую сводку мнений отдельных участников – необязательно Комитета в целом – касательно развития денежно-кредитной политики в течение следующих нескольких лет с учетом текущей оценки экономических перспектив и индивидуальных политических предпочтений каждого участника.
Бытует мнение, будто точечная диаграмма подразумевает обязательства касательно будущей политики, однако это не так[235]. Она обусловлена текущими экономическими перспективами и корректируется при изменении ситуации, как и положено прогнозам относительно политической стратегии. То есть, даже если не учитывать, что точечная диаграмма отражает взгляды отдельных участников, а не Комитета в целом, она остается дельфийским сообщением (прогноз, может быть изменен), а не одиссеевским (обещание или обязательство). В более общем плане дельфийские рекомендации предназначены показывать факторы, лежащие в основе анализа экономики. Он проводится самими разработчиками политиками, а значит, предлагает участникам рынка и общественности поразмыслить вместе с центральным банком.
Одиссеевские рекомендации, напротив, в первую очередь полезны в ситуации, если короткие ставки уже находятся у нижней границы. Когда снижать краткосрочные некуда, разработчики политики все еще могут оказывать понижательное давление на долгосрочные ставки. Таким образом, можно убедить участников рынка в намерении удерживать краткосрочную ставку на низком уровне дольше, чем им казалось ранее, – так называемая политика ниже-дольше. Одиссеевские рекомендации могут служить обязательством, если заслуживают доверия, а значит, меняют рыночные ожидания, облегчая финансовые условия даже в, казалось бы, безвыходной ситуации.
Поскольку одиссеевские рекомендации – это обязательство или, по крайней мере, убедительное заявление о намерении вести политику определенным образом, они, вероятно, произведут больший эффект, если будут прозрачными и поддающимся проверке, а не расплывчатыми. Перспективные рекомендации Комитета ФРС сразу после глобального финансового кризиса имели качественный характер и использовали такие формулировки, как «длительный период». Отсутствие конкретики снизили их эффективность. В конце концов, Комитет справился с чрезмерно «ястребиными» ожиданиями, выпустив более точные и убедительные одиссеевские рекомендации, включая обещание не повышать ставки до определенной даты (рекомендации, зависящие от времени), а в последствие и до тех пор, пока уровень безработицы не упадет до определенного уровня (рекомендации, обусловленные состоянием экономики). Более убедительные заявления Комитета ФРС оказали желаемое влияние на ожидания рынка и, следовательно, на финансовые условия. Профессиональные аналитики отреагировали на более прозрачные информацию от ФРС. Они отметили уровень безработицы, при котором ожидалось первое повышение ставки. Это дало основание полагать, что сигнал о готовности ФРС не торопиться с ужесточением политики был успешно воспринят общественностью.
Перспективные рекомендации Комитета во время пандемии продолжили тенденцию к более решительным и прозрачным заявлениям. Начиная с сентября 2020 года, когда Комитет заявил, будто не планирует поднимать ставку по федеральным фондам с околонулевого уровня до тех пор, пока «условия на рынке труда не достигнут критериев максимальной занятости, а инфляция не вырастет до 2 % и не останется в районе этого показателя некоторое время». Эти слова, дополненные позже отдельными прогнозами членов Комитета в сводке экономических прогнозов, а также выступлениями и показаниями разработчиков политики, предоставили значительную информацию об условиях, при которых ставки будут повышены, и о том, как они будут меняться в дальнейшем. Первые же данные показали, что коммуникационная политика ФРС в совокупности с более обширной структурой политики в целом, объявленные в августе 2020 года, оказали ожидаемый эффект. По результатам опросов, благодаря новым рекомендациям первичные дилеры и участники рынка ожидали значительно более высокой инфляции и снижения безработицы на тот момент, чтобы Комитет поднял ставки с уровня нижней границы. И как подтвердил этот эпизод, перспективные рекомендации могут влиять на ожидания касательно денежно-кредитной политики далеко вперед, поскольку рынки в то время прогнозировали неизменно низкие ставки в течение нескольких лет[236].
И хотя в сентябре 2020 года Комитет предоставил более точную информацию о своих планах касательно ставки по федеральным фондам, она была расплывчатой в других отношениях. В частности, Комитет отказался дать количественное определение терминам «умеренно» и «некоторое время», оставив уровень и продолжительность инфляции на усмотрение будущих разработчиков политики. Кроме того, в декабре 2020 года, добавляя рекомендации касательно покупок ценных бумаг, Комитет привязал их – примерно как в программе QE3 – к «существенному дальнейшему прогрессу» в достижении своих целей. А это нельзя назвать четким критерием. Подобные двусмысленности отражают компромисс, очевидный во многих примерах одиссеевских рекомендаций. С одной стороны, ясно сформулированные обязательства более понятны рынкам. А также их сложнее нарушить. С другой стороны, в условиях неопределенности разработчики политики по понятным причинам не хотят отказываться от возможности реагировать на неожиданные или необычные обстоятельства. Поэтому в одиссеевские рекомендации нередко включаются оговорки. Вспомним те же заявления Комитета ФРС в сентябре 2020 года о готовности скорректировать политику, «если появятся риски, способные помешать достижению целей Федерального резерва», – предположительно, речь шла о рисках финансовой стабильности, таких как чрезмерное наращивание долга, – или положение 2012 года о том, что Комитет будет учитывать «вероятные преимущества и издержки» программы, определяя положительно ли QE3 влияет на экономику. Центральные банки до сих пор ищут компромисс между обязательствами и гибкостью.
В целом опыт ФРС после финансового кризиса иллюстрирует, как центральные банки коллективно учатся использовать коммуникацию в качестве инструмента политики. Самым мощным ее сигналом в то время, несомненно, стало то самое обещание Марио Драги в июле 2012 года «сделать все возможное» для спасения евро, но ЕЦБ и другие иностранные центральные банки также широко использовали более традиционные методы. ЕЦБ стал давать официальные рекомендации в июле 2013 года, заявив о своих прогнозах оставить ключевые ставки «на нынешнем или более низком уровне еще долго». Это поразительно напоминало формулировки ФРС о «некотором времени». После рекомендации ЕЦБ стали более подробными, охватывая ожидания Совета управляющих в отношении не только различных ставок, но и покупок ценных бумаг, реинвестирования тех, у которых истекал срок погашения, специальных программ банковского кредитования, а также взаимосвязей между инструментами денежно-кредитной политики.
Банк Японии – пионер в докризисной коммуникационной политике – в последние годы также в значительной степени полагался на рекомендации, в том числе на долгосрочные обязательства удерживать ставки на низком уровне и обещании превысить целевой показатель инфляции в 2 %. Банк Англии, Банк Канады и другие крупные центральные банки тоже активно использовали более прозрачные формы перспективных рекомендаций в одиссевском стиле. Эмпирические исследования зарубежного опыта показывают, что центральный банк может и уменьшить неопределенность на рынке, и усилить стимулирование, несмотря на нижнюю границу. Несколько преувеличивая, я часто говаривал, будто денежно-кредитная политика на 98 % состоит из болтовни и лишь на 2 % – из действий. Безусловно, один из главных уроков последних десятилетий для меня и центробанков в целом заключается в успешной коммуникации, способствующей эффективному проведению политики.
Доверие к рекомендациям
Если центробанкам необходимо значительно стимулировать экономику, одиссеевские рекомендации должны сигнализировать о том, что разработчики политики намерены удерживать ставки на низком уровне дольше, чем этого ожидали участники рынка. Например, если рынки верят в двухлетний срок околонулевых ставок, то обещание, включающее в себя срок в виде года, не облегчит финансовые условия, а скорее ужесточит их.
И поскольку эффективным одиссеевским рекомендациям нередко приходится обязывать центральные банки к действиям в далеком будущем, всплывает вопрос о достоверности таких обещаний. С течением времени экономические условия могут серьезно меняться, и перед разработчиками политики непременно возникнет соблазн отказаться от прежних обязательств. Или могут смениться сами политики, поскольку сроки их работы рано или поздно подходят к концу, и на их места назначаются новые люди. А если участники рынка сочтут одиссеевские рекомендации не вызывающими доверия, то они, соответственно, не окажут желаемого эффекта.
Как же центробанкам повысить доверие к своим рекомендациям? Как нам уже известно, в этом могут помочь четко сформулированные и поддающиеся проверке обещания, невыполнение которых легко заметить. Однако в повседневной жизни мы судим о надежности слов скорее по репутации тех, кто обещает, чем по их формулировкам. Тот же самый принцип применим и к центробанкам. Доверие к ним частично зависит от личной репутации и коммуникативных навыков его ключевых представителей. Но поскольку политики не могут навсегда связать обязательствами себя или своих преемников, также важна и институциональная репутация. Из-за опасений по поводу нее у разработчиков политики есть стимул выполнять обещания – даже сделанные их предшественниками. Руководители центробанков осознают, что таким образом сохраняют его репутацию, а значит, способность и в будущем давать обещания, пользующиеся доверием.
Помимо четких рекомендаций и последовательного выполнения обещаний, доверие к центральному банку определяется еще как минимум двумя факторами.
Во-первых, не лишним будет наличие обширной структуры политики (как явной, так и негласной), обеспечивающей единство организации и описывающей принципы, которыми руководствуется центробанк. Структура помещает отдельные рекомендации в более широкий контекст, помогает рынкам понять их обоснование и делает отход от данных обязательств проблематичнее. Возьмем в качестве примера «ограниченную свободу действий», она обеспечивается инфляционным таргетированием и аналогичными структурами. Единодушное принятие ФРС под руководством Пауэлла гибкого таргетирования инфляции по среднему уровню в 2020 году обязало их следовать подходу даже в случае смены руководства.
Во-вторых, доверие к центральному банку повышает его независимость от краткосрочного политического давления. Предвзятым по отношению к какой-либо партии руководителям центробанков, сталкивающимся с регулярными выборами и колебаниями политических настроений, будет трудно – а то и вовсе невозможно – давать надежные обещания касательно планов организации в ближайшие три-четыре года. Также у них не будет особого стимула выполнять обязательства, взятые на себя их политическими оппонентами. Факторы, способствующие независимости ФРС, такие как длительный срок полномочий ее руководителей и сильный дух политической непредвзятости, также повышают доверие к ее обязательствам, даже если они даются на несколько лет вперед.
В этой главе количественное смягчение и перспективные рекомендации обсуждались отдельно, но опыт показывает, как тесно они переплетены. С одной стороны, действие количественного смягчения обусловлены коммуникационным эффектом. Действительно, центральные банки все чаще явно проводят связь между количественным смягчением и ставками, к примеру, обещая не повышать последнюю до тех пор, пока не завершится покупка ценных бумаг. С другой стороны, разработчики политики также могут предлагать рекомендации касательно будущего количественного смягчения или даже привязывать проведение приобретение активов к уровню ставок. Так в июне 2017 года Комитет ФРС пообещал начать сокращение баланса только после того, как повышение ставки по федеральным фондам будет идти «полным ходом». В силу настолько тесной связи количественного смягчения и перспективных рекомендаций разграничить их влияние на цены активов непросто. Однако в совокупности эти инструменты обеспечивают разработчиков денежно-кредитной политики мощными дополнительными средствами, когда снижение краткосрочных ставок больше невозможно.