Пандемия задержала процесс пересмотра денежно-кредитной политики, инструментов и коммуникационных методик ФРС. Однако к концу августа 2020 года на онлайн-версии конференции в Джексон-Хоуле Пауэлл объявил о значительных структурных изменениях, которые окажут почти незамедлительное влияние на денежно-кредитную политику ФРС в ответ на кризис.
Пересмотр стратегии, начатый в ноябре 2018-го при гораздо более благоприятных условиях, мотивировался долгосрочными изменениями экономической и политической среды. Устойчивое снижение нейтральной процентной ставки, продолжающееся после прошлого мирового финансового кризиса, сократило возможности разработчиков денежно-кредитной политики. Теперь стало затруднительно использовать этот инструмент в отношении краткосрочных процентных ставок во время рецессий. Такое ограничение реакции денежно-кредитной политики на экономический спад сопрягалось с рисками более частых и более продолжительных периодов высокой безработицы и низкой инфляции.
Более благоприятные факторы – нисходящий дрейф естественного уровня безработицы, более плоская кривая Филлипса и хорошо укорененные инфляционные ожидания – предоставили ФРС больше возможностей для достижения «горячего» рынка труда, вызывая меньшее беспокойство по поводу чрезмерно высоких показателей инфляции. Как отметил Пауэлл в своем выступлении, участники мероприятий «ФРС слушает», которые проводились по всей стране, подчеркивали существенные и широко распространенные преимущества сильного рынка труда. Особенно для меньшинств, менее опытных и низкоквалифицированных работников, а также людей из сообществ с низким и средним уровнем дохода. А потому максимальную занятость следует рассматривать как «широкомасштабную и всеобъемлющую цель» для ФРС, сказал Пауэлл.
В результате пересмотра работы Федерального резерва Комитет утвердил два основных изменения в структуре политики. Первое касалось инфляции. Комитет решил впредь компенсировать невыполнение (но не превышение) целевых показателей. Если в течение определенного времени инфляция будет ниже 2 %, как на протяжении большей части периода экспансии после Великой рецессии, Комитет отреагирует, позволив инфляции «умеренно превышать уровень 2 % на протяжении такого же периода». Новая цель предполагала удержание показателя инфляции как можно ближе к целевому уровню. В традиционном же подходе к таргетированию инфляции разработчики политики игнорировали размер или продолжительность прошлых промахов и пытались достичь целевого показателя с течением времени, оставляя прошлое позади.
Пауэлл назвал новую стратегию «гибким таргетированием инфляции по среднему уровню[226]», сокращенно FAIT[227]. Она могла называться гибкой в нескольких смыслах. В соответствии с двойным мандатом и подходом, принятым в 2012 году, Комитет ФРС должен был принимать в расчет не только инфляцию, но и занятость. Также для новой политики при превышении целевого показателя инфляции не предполагалась точная формула. Комитет не указывал ни период, за который будет усреднен уровень инфляции. Не уточнял, насколько именно будет «умеренно превышен уровень 2 %» и сколько будет длиться «тот же период времени». Определение всех этих показателей отдавалось на откуп экономическим перспективам и суждениям самого Комитета. Как это часто бывает в коммуникационной политике центрального банка, отсутствие конкретики одновременно сохраняло гибкость и возможности для дискреционного подхода, но и увеличивало риск недопонимания со стороны рынков.
Как утверждал Пауэлл, если рынки поймут и поверят в гибкое таргетирование, оно поможет разработчикам денежно-кредитной политики преодолеть ограничение, налагаемое эффективной нижней границей. В частности, обязательство Комитета ФРС позволить инфляции превышать целевой показатель в 2 % после периода, когда она была ниже целевого уровня. Это по сути обещани оставить процентные ставки «ниже в течение более длительного времени» по мере того, как экономика восстанавливается. Такие обязательства, если они заслужат доверие, будут оказывать понижательное давление на долгосрочные процентные ставки, усиливая экономические стимулы, даже если краткосрочные находятся на нижней границе. Более того, удерживая инфляцию в среднем на уровне 2 %, новый подход должен помочь удержать инфляционные ожидания домохозяйств и бизнеса в пределах целевого показателя. Стабильные инфляционные ожидания облегчают контроль над самим показателем и помогают удерживать процентные ставки от чрезмерного падения, сохраняя пространство для снижения ставок во время спадов. А при традиционном подходе из-за ограничения денежно-кредитной политики, налагаемого нижней границей, частое снижение инфляции может привести к среднему ее показателю. И в итоге инфляционные ожидания окажутся значительно меньше показателя, установленного Комитетом. Новым подходом этого, по мнению Комитета ФРС, удастся избежать.
Вторым крупным изменением в структуре должен был стать более активный подход к обеспечению полной занятости. В своем выступлении Пауэлл заявил, что отныне денежно-кредитная политика будет реагировать только на снижение занятости по сравнению с максимальным уровнем, а не на отклонения (в ту или иную сторону) от этого уровня. Другими словами, Комитет ФРС больше не будет ужесточать политику просто в ответ на низкий или падающий уровень безработицы, если не будет «признаков нежелательного роста инфляции» или других рисков, например, для финансовой стабильности.
Со времен руководства Уильяма Макчесни Мартина председатели ФРС часто шли на упреждающие удары по инфляции, принимая меры до появления явных предпосылок, включая перегретый рынок труда. Они ссылались на задержку, с которой обычно срабатывает денежно-кредитная политика. Помедлив, Комитет рисковал «отстать от кривой» по инфляции, а позже играть с ней в догонялки, быстро повышая ставки. Теперь же Комитет планировал фактически отказаться от практики упреждающих ударов. ФРС больше не планировала ужесточать политику, руководствуясь исключительно предположением о влиянии низкой безработицы сегодня на высокий уровень инфляции завтра.
Новый подход отразил повышенное внимание Комитета к высокой неопределенности, связанной с оценками естественного уровня безработицы, u*[228], именно на нее ссылался Пауэлл в речи «Навигация по звездам» в Джексон-Хоуле в 2018 году. Чтобы упреждающие удары по инфляции были своевременными и эффективными, разработчикам политики нужна достаточно хорошая оценка естественной ставки. В противном случае модели кривой Филлипса, используемые в прогнозах не смогут дать адекватных данных, как стало очевидно в годы, предшествовавшие пандемии. В новой стратегии Комитет ФРС согласился придерживаться более агностического взгляда на u*. Они рассчитывали подталкивать безработицу к снижению до тех пор, пока инфляция или другие признаки перегрева не предоставят ощутимые доказательства того, что максимальная занятость достигнута. Несомненно, эта стратегия предполагала риск чрезмерного роста инфляции, и, в свою очередь, это могло вынудить Комитет пойти на резкие ответные меры. Но, как решили в ФРС, этот риск будет ограничен плоской кривой Филлипса и стабильными инфляционными ожиданиями. Также члены Комитета видели значительные преимущества, которые могут помочь укрепить рынок труда и избежать слишком низкой инфляции, поразившей Европу и Японию.
Для официального оформления новой стратегии, Комитет проголосовал единогласно и внес поправки в свое Заявление о долгосрочных целях и политической стратегии (впервые опубликованное в 2012 году в рамках введения целевого показателя инфляции). А также было заявлено о последующем пересмотре стратегии каждые пять лет. В своей августовской речи Пауэлл не уточнил, какие политические действия последуют в ближайшее время. Тем не менее дополнительные рекомендации поступили на следующем заседании Комитета в сентябре. В них сообщалось о намерении удерживать ставки на околонулевом уровне до тех пор, пока не будут выполнены три условия: полная занятость на рынке труда (соответствующая оценке Комитета); рост инфляции до 2 %; и ее показатель должен был «находиться на пути к умеренному превышению порога в течение некоторого времени». Правда прогнозы Комитета по ставкам, опубликованные на этом же заседании, также показали: большинство участников Комитета не ждут выполнения всех этих условий раньше чем через три года и даже больше.
В декабре Комитет также предоставил рекомендации относительно своих планов по покупке ценных бумаг, пообещав увеличить количество гособлигаций и ипотечных бумаг в своей собственности как минимум на 120 миллиардов долларов в месяц «до тех пор, пока не будет достигнут существенный прогресс по максимальной занятости и ценовой стабильности». В чем будет выражаться «существенный дальнейший прогресс», не уточнялось. И это можно отметить удивительным упущением, учитывая похожие формулировки, спровоцировавшие страх отката 2013 году. Тогда недопонимание между ФРС и рынками привело к резкому росту доходности и волатильности. Однако по сравнению с теми временами сегодня Комитет казался более единодушным в своей готовности продолжать количественное смягчение и пообещал заранее предупреждать рынки, прежде чем покупки ценных бумаг будут замедлены. В целом, к концу 2020 года ФРС транслировали четкую позицию о том, что денежно-кредитная политика не будет ужесточаться еще долгое время.
Новая система работы и более мягкая политика не подкрепились бюджетными действиями тотчас. Однако в ноябре президентом избрали демократа Джо Байдена, получившего эффективный контроль над обеими палатами Конгресса, и уже в декабре был принят новый пакет фискальной поддержки, превышающий 900 миллиардов долларов. И что еще более важно, разработка нескольких эффективных вакцин дала надежду получить контроль над пандемией.
Срок действия программ кредитования ФРС, санкционированных законом CARES, подходил к концу 31 декабря, и министр финансов Мнучин закрыл программу. Пауэлл не поддерживал такое решение, но согласился вернуть выделенные Минфином средства. Конгресс в рамках декабрьского фискального пакета подтвердил решение Мнучина, но также указал, что полномочия ФРС по статье 13(3) не будут ограничиваться дополнительно по сравнению с состоянием до пандемии. Остальные программы в рамках статьи 13(3), не финансируемые законом CARES (к примеру, финансирование коммерческих бумаг), могли пока продолжать работу. Участники рынка спокойно восприняли этот факт. Вероятно, у них появилась уверенность в быстром перезапуске программ в случае новой чрезвычайной ситуации. Реакция рынка и в этот раз подтвердила вывод о важности не самого кредитования и его механизмов, а демонстрация ФРС и Минфином готовности оказать поддержку дисфункциональным рынкам. Уже в июне 2021 года Федеральный резерв объявил о своем намерении продать корпоративные облигации, приобретенные в рамках программ, предусмотренных законом CARES.
Администрация Байдена начала работу в январе 2021 года (Джанет Йеллен заняла в ней должность министра финансов). Не тратя времени, в марте они разработали и приняли закон об американском плане спасения на сумму 1,9 триллиона долларов. Законопроект предполагал дополнительную поддержку домохозяйствам, предприятиям, а также государственным и региональным органам власти. Новая мощная порция фискальной поддержки в совокупности с предпринятыми ранее бюджетными мерами и отложенным потребительским спросом – по прочим оценкам, американцы накопили более 2 триллионов долларов дополнительных сбережений во время пандемии – дала импульс для новых расходов и рабочих мест в первые месяцы 2021 года. Кроме того, к началу лета национальная программа вакцинации охватила большинство взрослых, которые делали прививку от коронавируса. Скептики и «отказники» оставались в значительном меньшинстве.
Казалось, мы подготовили почву для нового экономического бума. На заседании в июне 2021 года Члены Комитета ФРС прогнозировали снижение уровня безработицы до 4,5 % к четвертому кварталу и рост занятости за год 7 %. В течение лета этот показатель быстро рос: в июне и июле появилось почти миллион новых рабочих мест. В соответствии с новой структурой и рекомендациями Комитет ФРС поддерживал ставки на околонулевом уровне и продолжал покупать ценные бумаги.
Однако, несмотря на мощные благоприятные факторы в бюджетной и денежно-кредитной сфере, восстановление оказалось не таким плавным, как ожидалось. К концу 2021 года уровень безработицы упал до 3,9 %, но лишь потому, что многие не занимались активным поиском работы. Общая занятость, несмотря на летний рост, оставалась почти на 3,6 миллиона рабочих мест ниже допандемийного пика. Неравномерное восстановление, при котором многие секторы начали работу быстрее, чем другие, а значит, не все смогли вернуться к занятости, привело к несоответствиям между потребностями работодателей и количеством доступных работников. Произошел коллапс, сочетающий в себе нехватку миллионов рабочих мест и дефицит работников. Факторы, снижающие предложение рабочей силы, включали в себя закрытые школы и детские сады, не позволяющие родителям вернуться на работу; сокращение иммиграции; государственные пособия, позволяющие безработным дольше искать подходящее место. Сохраняющиеся риски для здоровья также заставляли потенциальных работников проявлять осторожность, особенно когда новые варианты вируса (в частности, вариант Дельта летом и вариант Омикрон позже в том же году) вызвали новый всплеск случаев заболевания COVID-19 в США в течение лета. Именно из-за рисков, связанных с этими событиями, в том числе прошла виртуально конференция ФРС в Джексон-Хоуле в 2021 году, уже второй раз подряд. И не стоит упускать из виду социальный фактор. За полтора года вдали от привычных рабочих будней многие пересмотрели взгляды на жизнь, выбор профессии и задумались над балансом между работой и другими занятиями, включая образование, воспитание детей или выход на пенсию.
Инфляция представляла собой еще одну тревожную угрозу. Многие экономисты, в том числе Ларри Саммерс, Оливье Бланшар (бывший главный экономист МВФ) и Джейсон Фурман (бывший глава Совета экономических консультантов при Обаме), выразили обеспокоенность. По их словам сочетание мощных бюджетных стимулов, накопленных сбережений и мягкой денежно-кредитной политики перегреет экономику и приведет либо к возвращению инфляции к уровню 1970-х, либо к поспешному ужесточению политики ФРС. И это, в свою очередь, нарушит работу экономики и рынков. И инфляция, действительно, росла намного быстрее, чем ожидали члены Комитета. А ее базовый показатель индекса конечных расходов домохозяйств за предыдущие 12 месяцев приблизился к 5 % к концу 2021 года. Согласно более известному индексу потребительских цен, включая стоимость продуктов питания и энергоносителей, инфляция в том месяце достигла шокирующего максимума почти за 40 лет, дойдя до 7 %.
К середине 2021 года представителям ФРС пришлось признать, что инфляция оказалась выше, чем ожидалось. Но они продолжали настаивать, будто всплеск вызван временными факторами, связанными с тем, что экономика возобновляет свою работу. Эти факторы включали в себя стабилизацию цен в секторах, сильно пострадавших во время пандемии (перестала падать стоимость отелей и авиабилетов), узкие места цепочки поставок (глобальный дефицит компьютерных чипов, замедливший производство автомобилей, подтолкнув вверх цены на новые и подержанные машины), а также рост цен на нефть и другие сырьевые товары по мере возобновления экономической активности.
Более того, представители ФРС утверждали, что между 2021 годом и инфляционными 1960-ми и 1970-ми существуют важные различия. До начала пандемии безработица достигала 3,5 % и не вызывала инфляционного давления, а потому, по словам Комитета, они вряд ли недооценили естественный уровень безработицы в такой степени, как это делали политики прежних лет. Казалось, кризисы предложения 2021 года, включая перебои в цепочках поставок и предложении рабочей силы придут в норму с течением времени и ростом контроля над вирусом. А Федеральная резервная система сейчас находилась в более выгодном положении, чем в 1960–1970-е: более стабильные и тщательно отслеживаемые инфляционные ожидания, показатели которых политики не подвергали сомнениям.
В поддержку мнения ФРС о временном характере всплеска инфляции, действительно выступали весьма умеренные показатели среднесрочных инфляционных ожиданий (измеряемых опросами домохозяйств и предприятий, а также доходностью гособлигаций, индексированных на показатель инфляции). Они не росли вслед за ценами весь 2021 год, оставаясь стабильными.
Тем не менее неожиданно высокие показатели вызвали растущее беспокойство в Комитете ФРС и в Белом доме, и в течение года позиция Комитета стала более «ястребиной». На точечном графике в сентябре 2021 года половина членов Комитета – девять из них – высказали ожидания о первом повышении ставки к концу 2022 года (по сравнению с четырьмя в марте и семью в июне), а уже в протоколе июльского заседания сообщалось, что многие участники ожидают сокращения покупок активов «в этом году». И в ноябре действительно объявили о планах приостановить покупки, а на декабрьском заседании Комитет ускорил процесс, установив график, согласно которому покупки активов завершатся к марту 2022 года. Это предоставило возможность повысить ставки уже в марте. Точечный график за декабрь 2021 года показал: все 18 членов Комитета предполагали как минимум одно повышение ставки к концу следующего года, а 12 как минимум три.
В целом крайне необычное восстановление после пандемийной рецессии стало сложным испытанием для новой структуры ФРС. В силу рекордного бюджетного стимулирования, неравномерного возобновления работы и необычного поведения как занятости, так и инфляции прогнозирование и общественная коммуникация стали особенно сложными. Казалось, среднесрочные инфляционные ожидания хорошо контролируются. Но от того, как люди интерпретировали всплеск инфляции в 2021 году, нельзя было предполагать с уверенностью стабильность ожиданий, а соответственно, и последующую инфляцию в дальнейшем. В рамках гибкого таргетирования Комитет ФРС стремился ко временному превышению целевого показателя. Но оно могло зайти слишком далеко и длиться дольше, чем этого хотелось бы ФРС. А если неблагоприятного исхода удалось бы избежать, то репутация Федерального резерва и его способность составлять прогнозы прошли бы проверку на прочность.
Срок полномочий Пауэлла подходил к концу в начале 2022 года. Он снискал одобрение как демократов, так и республиканцев за отношение к денежно-кредитной политике до и во время пандемии, за реакцию на панику в марте 2020 года, а также за лидерские качества и политические навыки. Будучи новичком в области на момент вступления в Совет управляющих, на посту председателя он оказался непревзойденным руководителем центрального банка XXI века, проактивно разворачивая широкий спектр инструментов и стратегий, которые его предшественники XX века не могли даже себе представить. Пауэлл также сделал ФРС более открытой, обратившись к широкой аудитории в своих пресс-конференциях и программах вроде «ФРС слушает».
Тем не менее никто не мог гарантировать его переназначение. Сенатор Элизабет Уоррен (демократ от штата Массачусетс) стала одним из главных «левых» критиков. Он заявлял, что Пауэлл проявил недостаточную агрессию в вопросах регулирования. А откровения о сомнительных сделках с ценными бумагами нескольких членов Комитета ФРС в течение 2020 года, угрожало запятнать имидж честной и добросовестной организации, который старался выстроить Пауэлл.
За три дня до Дня благодарения президент Байден объявил о выдвижении Пауэлла на пост председателя. Лаэль Брейнард, единственная из назначенных Обамой членов Совета управляющих, была назначена на должность вице-председателя, заменив Клариду. Его срок полномочий истекал в начале 2022 года. Брейнард стала серьезным претендентом на руководящий пост. И, хотя ее взгляды на денежно-кредитную политику походили на взгляды Пауэлла, прогрессивные демократы считали ее позицию более жесткой в вопросах финансового регулировании и климатических проблем. Выбирая Пауэлла, Байден выступил за последовательность политики и возврат к традиции повторного назначения успешных лидеров ФРС. После выдвижения Пауэлла и Брейнард, президент назначил Сару Блум Раскин, бывшего члена Совета управляющих и чиновницу министерства финансов, на должность вице-председателя по надзору, а также назначил экономистов Лизу Кук и Филипа Джефферсона на два оставшихся вакантных места в Совете управляющих.
Пауэлл получил еще четыре года в председательском кресле, что, несомненно, оказалось приятным, но времени описывать круг почета не было. Столкнувшись с высокой инфляцией и экономическими угрозами, вызванными новыми вариантами вируса, перед главой ФРС и его коллегами вновь стояла задача обеспечить экономике новую мягкую посадку.