С ростом экономических рисков финансовые рынки просели, вернув болезненные воспоминания о кризисе 2008 года. 9 и 12 марта цены на акции упали так резко, что на Нью-Йоркской фондовой бирже сработали автоматические предохранители (временные экстренные остановки торгов). Сбои на рынке гособлигаций привлекли меньше внимания общественности, но были еще опаснее. Спрос инвесторов на видимую надежность и ликвидность гособлигаций США удерживал долгосрочную доходность облигаций Минфина на низком уровне в феврале и начале марта. Но, начиная как раз с 9 марта, за несколько дней до того, как Всемирная организация здравоохранения объявила о глобальной пандемии, условия на рынке государственных ценных бумаг внезапно ухудшились. Цены и доходность колебались, а ликвидность испарялась, что затрудняло и делало значительно дороже даже небольшие транзакции. Показатели волатильности рынка облигаций достигли самого высокого уровня со времен финансового кризиса, в то время как интенсивно используемые рынки деривативов, связанных с гособлигациями, почти перестали функционировать.
Близящийся крах сигнализировал об усилении паники, вызванной мрачными новостями о распространении вируса. Внезапно все захотели владеть самыми краткосрочными и безопасными активами – ринулись в «гонку за наличкой», как выразился вице-председатель ФРС по надзору Рэнди Куорлз. А самый быстрый способ получить наличные деньги – это продать долгосрочные гособлигации, часто находящиеся в резерве. Банки нуждались в наличных, чтобы кредитовать предприятия. Те, в свою очередь, успели в панике исчерпать свои заранее оговоренные кредитные линии. Трейдерам финансового рынка и хедж-фондам с высокой долей заемных средств требовались денежные средства для погашения краткосрочных долгов или выполнения требований дополнительного обеспечения. Управляющие активами – в том числе взаимные фонды, инвестирующие в относительно неликвидные корпоративные облигации, – нуждались в наличных. Их выводили испуганные инвесторы. Страховые компании и другие институциональные инвесторы хотели иметь больше наличных (вместо акций и облигаций) в попытке снизить риски в целом. А иностранные правительства и центральные банки нуждались в долларах, перед ними стояла задача поддержать национальные валюты на мировом рынке или же кредитовать местные банки.
Обычно, когда участники рынка продают гособлигации, маркет-мейкеры покупают и удерживают их до тех пор, пока не будут найдены другие покупатели. Но в марте 2020 года рыночные институты с трудом справлялись со значительным увеличением нового госдолга, выпущенного для финансирования растущего дефицита бюджета. А также были дополнительно ограничены правилами регулирования капитала и своими собственными лимитами на принятие рисков. Их захлестнул поток приказов на продажу. При большом количестве продавцов и почти полном отсутствии покупателей на рынке воцарился хаос.
Эти сбои отразились на всей финансовой системе. Помимо обеспечения (при нормальных условиях) безопасности, ликвидности и доходности, долгосрочные облигации Минфина выполняют несколько задач на финансовых рынках. Они служат ориентиром доходности по всем видам ценных бумаг, выступают в качестве обеспечения для привлечения денежных средств или финансирования покупок других активов, а также в качестве инструмента для хеджирования финансовых рисков. Когда у паникующих инвесторов закончились гособлигации, они начали сбрасывать другие долгосрочные ценные бумаги. В частности, корпоративные долговые и ипотечные бумаги, муниципальные облигации и так далее. Ставки подскочили, ликвидность иссякла, а эмиссия рухнула на каждом из этих критически важных рынков. Как и после банкротства Lehman в 2008 году, взаимные фонды денежного рынка столкнулись с массовым бегством инвесторов, а рынок коммерческих бумаг, на который многие фирмы полагаются при краткосрочных заимствованиях, показал признаки краха.
Перебои вызвали опасения по поводу способности предприятий, домохозяйств и местных органов власти получить доступ к кредитам и погасить долги. Wall Street Journal охарактеризовал рыночные потрясения середины марта как еще более интенсивные, чем в 2008 году, и написал: «Немногие понимают, насколько близка к краху финансовая система 16 марта», – в день, когда индекс Доу-Джонса упал почти на 13 %. «Финансовый кризис 2008 года был похож на автокатастрофу в замедленной съемке. А сейчас просто БАБАХ!» – сказал Адам Лоллос, глава отдела краткосрочного кредитования Citigroup.
Припоминая уроки прошлого кризиса, ФРС быстро взяла на себя роль кредитора последней инстанции. Она вливала средства на рынки с сентября, когда на сегмент РЕПО обрушились потрясения, но перед пандемией постепенно сворачивала этот процесс. 12 марта ФРС изменила курс, резко увеличив кредитование тонущих банков и дилеров, принимая в качестве залога гособлигации. К 16 марта Отдел открытых рынков ФРС Нью-Йорка ежедневно выдавал 1 триллион долларов в виде займов овернайт, наряду с еще 1 триллионом на более длительные сроки. За день до этого, пытаясь дополнительно поддержать дилеров и рынок гособлигаций, федеральный резерв также выступил в качестве покупателя последней инстанции, приобретая ценные бумаги напрямую для своего портфеля. Запустив программу, напоминающую покупки ипотечных ценных бумаг в 2008 году, ФРС объявила, что купит гособлигации на сумму не менее 500 миллиардов и ипотечные ценные бумаги на сумму 200 миллиардов долларов.
Иностранные центральные банки и правительства стали основными продавцами гособлигаций в марте. Отчасти их мотивировала необходимость смягчить дефицит доллара в собственных системах. Ведь, как и в 2008 году, большая часть их бизнеса велась в долларах. А потому, как и в предыдущий кризис, ФРС выступила кредитором последней инстанции для всего мира. Нельзя было допустить, чтобы напряженность за рубежом усугубила хаос на рынках США, и поэтому ФРС предоставляла доллары иностранным центральным банкам посредством свопов, принимая в качестве залога иностранную валюту. Федеральный резерв прежде (во время кризиса 2007–2009 годов) уже заключал соглашения о свопах с 14 крупными иностранными центральными банками. И пять из этих соглашений стали постоянными. 19 марта 2020 года ФРС восстановила девять дополнительных соглашений, заключенных 12 лет назад. К концу апреля иностранные центральные банки получили более 400 миллиардов долларов. Кроме того, ФРС создала специальный механизм РЕПО, позволяющий иностранным властям, в том числе без официальных соглашений о свопах, занимать доллары, используя в качестве залога гособлигации. И без необходимости продавать ценные бумаги напрямую. Как дала понять ФРС, все эти операции – кредитование рынков РЕПО и дилеров, прямые покупки гособлигаций и ипотечных ценных бумаг, а также свопы – будут продолжаться столько, сколько необходимо.
Тем временем Комитет пытался оценить экономические последствия пандемии. Кризис оказался беспрецедентным, неопределенность была высока. Виртуальное собрание Комитета состоялось в воскресенье, 15 марта, и снова вне очередности. Они не стали дожидаться плановой встречи, назначенной на следующий вторник и среду. Вместо привычного прогноза сотрудники предоставили два альтернативных сценария. Оба показывали, что во втором квартале экономика вступит в рецессию, поскольку люди соблюдают карантин, не ходят на работу и сократили расходы. В первом сценарии уверенное восстановление должно было начаться в третьем квартале – так называемое V-образное восстановление. Во втором – рецессия затягивалась до конца года. В обоих наблюдался резкий рост безработицы. И также оба прогноза предполагали краткосрочное снижение инфляции в результате ослабления спроса (поскольку люди сидели по домам), снижения цен на нефть и укрепления доллара, так как инвесторы искали безопасные активы.
Поскольку перспективы ожидались тревожные, Комитет ФРС снизил целевой диапазон для ставки по федеральным фондам на целый процентный пункт (сверх сокращения на половину процентного пункта, проведенного двумя неделями ранее) до 0–0,25 %. Ставка дошла до нижней точки во время кризиса 2008 года. Комитет заявил: ставки останутся близкими к нулю, пока они не будут «уверены, что экономика пережила последствия последних событий и находится на пути к максимальным целям в области занятости и ценовой стабильности». Эти рекомендации имели качественный и расплывчатый характер, отражая неуверенность ФРС относительно вероятной серьезности и продолжительности рецессии. Но на пресс-конференции Пауэлл ясно дал понять: Комитет планирует удерживать ставки на низком уровне длительное время. Пауэлл также обсудил недавно объявленные планы ФРС по покупке большого количества гособлигаций и ипотечных ценных бумаг. Как он объяснил, таким образом ФРС рассчитывала стабилизировать критически важные финансовые рынки, а вовсе не сигнализировала о новом раунде количественного смягчения. Новые покупки включали в себя бумаги с различными сроками погашения, в то время как количественное смягчение эпохи финансового кризиса крутилось вокруг долгосрочных ценных бумагах, стремясь оказать понижательное давление на долгосрочные процентные ставки. Но рынки понимали, что возобновление крупномасштабных покупок ценных бумаг после улучшения рыночных условий может заложить основу для устойчивой программы количественного смягчения, направленной на поддержку восстановления экономики.
Реакция ФРС на кризис пандемии была удивительно быстрой и решительной, но разрушительные последствия вируса оказали значительное влияние на экономику. На сегодняшний день должно быть, самое беспрецедентное. За неделю после заседания 15 марта экономическая активность сократилась молниеносно. По мере того как все больше городов и штатов издавали приказы о карантине, закрывалось все больше мелких предприятий, спортивные и развлекательные мероприятия приостанавливались, а расходы на поездки и туризм сходили на нет. Как сообщило Министерство труда, в течение этой недели более 3 миллионов работников подали новые заявления на страхование по безработице. Это почти в пять раз превысило самый высокий недельный показатель во время Великой рецессии.
И если у рецессии 2020 года была положительная сторона, то она заключалась в следующем. В отличие от Великой рецессии, на момент начала пандемии США могли похвастаться гораздо более капитализированной и ликвидной банковской системой, чем в 2008 году. ФРС и Минфин могли остаться в стороне, необходимости поддерживать обанкротившиеся институты не наблюдалось. Тем не менее в марте 2020 года кредиторы столкнулись со значительной неопределенностью, в том числе в отношении финансовой устойчивости не только отдельных домохозяйств и корпоративных заемщиков, но и целых отраслей. Вернутся ли отели, рестораны, торговые центры и авиакомпании к более или менее нормальной работе после окончания пандемии? Или мы окажемся в новом мире, в котором страх перед инфекцией навсегда изменит наш взгляд на работу, учебу и покупки? Оценка кредитных рисков в условиях неизвестности казалась почти невозможной. В тени неопределенности, несмотря на неплохие балансы банков, нас могла поджидать заморозка новых кредитов.
Содействуя кредитованию и пытаясь сохранить доверие к финансовой системе, ФРС вернулась к сценарию 2008 года. И выступила в качестве кредитора последней инстанции как для финансовых, так и для нефинансовых фирм. На заседании 15 марта Комитет смягчил условия дисконтного окна и призвал банки брать кредиты.
Через несколько дней было объявлено о восстановлении еще нескольких программ в рамках статьи 13(3) о чрезвычайных полномочиях по кредитованию, используемой во время финансового кризиса. Программа по покупке коммерческих бумаг помогла бы ФРС вновь предоставить краткосрочные кредиты предприятиям. Кредитование первичных дилеров помогло обеспечить их ценными бумагами под широкий спектр обеспечения. Программа ликвидности взаимных фондов денежного рынка помогала денежным фондам собрать средства, необходимые для выплат инвесторам. В ее рамках банкам предоставляли кредиты, чтобы те могли приобретать активы.
На следующей неделе ФРС возобновила еще одну экстренную программу – срочное кредитование под залог обеспеченных ценных бумаг – для поддержки секьюритизации кредитов для домохозяйств и бизнеса. Поскольку юридические и операционные детали этих инструментов не нужно было разрабатывать с нуля, их быстро запустили в работу.
Возможно, самую важную роль для финансовой стабильности сыграли постоянные усилия ФРС по восстановлению порядка на рынках гособлигаций. 23 марта Федеральный резерв объявил, что покупки государственных и ипотечных ценных бумаг, выпущенных спонсируемыми государством предприятиями, станут неограниченными, «в количествах, необходимых для поддержки бесперебойной работы рынка и эффективного осуществления денежно-кредитной политики». Кроме того, к ипотечным бумагам на жилье, ФРС добавила покупки ценных бумаг, обеспеченных кредитами на коммерческую недвижимость. Так как именно эта отрасль потерпела значительный ущерб, когда торговые центры и офисы закрылись во время карантина. В период с первой недели марта по конец июля ФРС приобрела гособлигации почти на 1,8 триллиона и ипотечные ценные бумаги, выпущенные спонсируемыми государством предприятиями, на сумму 600 миллиардов долларов. Это значительно превысило расходы по остальным вместе взятым программам.
ФРС также использовала свои регулятивные полномочия, помогая успокоить рынки. 1 апреля Федеральный резерв временно приостановил действие требования, согласно которому крупные банки должны иметь минимальный уровень капитала под свои гособлигации и резервы в ФРС. Такое изменение дало банковским организациям и их дочерним дилерским фирмам больше возможностей и стимулов для работы на рынках гособлигаций. Плюс теперь они могли избежать консервации своего капитала ФРС по причине роста резервов в результате активных покупок ценных бумаг. И этот капитал можно было использовать, поддерживая кредитование или формирование рынка.
Отражая глобальное воздействие пандемии, другие крупные центральные банки также предприняли решительные действия. В марте Банк Англии снизил свою учетную ставку до 0,1 %, расширил свои программы стимулирования банковского кредитования и возобновил покупку государственных облигаций. Кроме того, совместно с министерством финансов Великобритании они разработали программу финансирования корпоративных долгов в условиях COVID-19 и предоставили прямые краткосрочные кредиты предприятиям.
Банк Японии также увеличил масштаб покупок активов, в том числе коммерческих бумаг и корпоративных облигаций, и создал механизм для стимулирования банковского кредитования предприятий.
Европейский центральный банк под руководством нового президента Кристин Лагард стал, пожалуй, самым активным за рубежом. Они не снижали учетную ставку (она и так составляла -0,5 %), но резко расширили программы покупки ценных бумаг. В марте ЕЦБ добавил новую программу экстренных закупок на сумму 750 миллиардов евро, а в июне увеличил ее до 1,35 триллиона евро, а также расширил существующую программу.
Важно отметить, что новая экстренная программа была более гибкой и агрессивной, чем ранние планы количественного смягчения. Во время европейского долгового кризиса ЕЦБ стремился стабилизировать рынки суверенного долга, еще в 2010 году выкупив долговые обязательства проблемных стран еврозоны. Однако до января 2015 года он не предпринимал полномасштабного количественного смягчения в американском стиле, ведь такие действия предполагали крупномасштабные покупки долгосрочных ценных бумаг в качестве инструмента денежно-кредитной политики. ЕЦБ медлил в ответ на политическое противостояние со стороны Германии и других стран Северной Европы, а также из-за опасений по поводу потенциальных юридических проблем в связи с учредительным договором Евросоюза, запрещающим денежное финансирование правительств. И когда ЕЦБ все же начал количественное смягчение, то предусмотрительно ввел ограничения для снижения политических и юридических рисков. В том числе для того, чтобы покупка государственных долговых обязательств не предоставляла преимуществ одним странам еврозоны перед другими. В рамках программы времен пандемии, напротив, сроки покупки ценных бумаг и период их погашения определялись только рыночными и экономическими условиями, без жестких требований к тому, долговые обязательства каких стран и в каких пропорциях можно приобретать. В частности, в отличие от стандартных программ количественного смягчения ЕЦБ, в рамках плана при пандемии разрешалось закупать греческие долговые обязательства.
Стимулируя расширение частного кредитования, в 2020 году ЕЦБ значительно расширил банковские субсидии, предоставляя долгосрочное финансирование по ставкам до -1% банкам, увеличившим, в свою очередь, кредитование квалифицированным заемщикам. Эта программа пользовалась значительной популярностью. Если говорить о бюджетной сфере, то в июле 2020 года лидеры Евросоюза, совершив политический прорыв, договорились о коллективном финансировании пакета мер по спасению экономики в размере 750 миллиардов евро. Они планировали предоставить кредиты и гранты пострадавшим странам, входящим в союз. Пандемия привела к тому, что европейцы приняли инновационные меры в сфере бюджетной и денежно-кредитной политики, на которые не пошли во время глобального финансового кризиса и кризиса суверенного долга.