Также внимание Комитета ФРС занимал более технический, но значительный вопрос – методы, которые будут использоваться для проведения денежно-кредитной политики в будущем, также известные как операционная структура (в отличие от политической структуры). Вопрос заключался в следующем: выбрав диапазон для ставки по федеральным фондам и определив стратегию, как разработчики политики будут обеспечивать ее сохранение в этом диапазоне? Очевидно, эффективная денежно-кредитная политика потребует от ФРС достаточно жесткого контроля над краткосрочными процентными ставками. Более того, выбор операционной структуры был тесно связан с вопросом о том, насколько большим должен быть баланс ФРС в долгосрочной перспективе.

До финансового кризиса Комитет ФРС проводил денежно-кредитную политику, используя так называемый режим «дефицитных резервов». Ставка по федеральным фондам регулировалась путем изменения предложения резервов в банковской системе. Это, в свою очередь, достигалось либо продажей гособлигаций на открытом рынке для оттока резервов, либо их покупкой для пополнения. Такой подход требовал тщательного контроля за спросом банков. В частности, спрос на резервы нередко растет вместе с потребительскими расходами в сезон отпусков и во время ежеквартальных налоговых платежей. По мере того как менялись потребности банков в резервах, ФРС Нью-Йорка проводила частые (примерно ежедневные) операции на открытом рынке, чтобы поддерживать ставку по фондам на целевом уровне.

С введением количественного смягчения в 2008 году ФРС фактически перешла на новую операционную структуру, известную как система «достаточных резервов». Как вы помните, покупки ценных бумаг ФРС как раз оплачивала, создавая новые банковские резервы, и после кризиса у банков их стало гораздо больше, чем в прошлом. И поскольку резервы значительно превышали типичные ежедневные потребности, банки не занимали их друг у друга, в результате чего ставка по федеральным фондам – выплачиваемая по межбанковским займам – оставалась на околонулевом уровне. Конечно, в 2008–2015 годы практически нулевая ставка по федеральным фондам соответствовала усилиям Комитета ФРС, который стремился стимулировать экономический рост и довести инфляцию до целевого уровня.

Когда же пришло время ужесточения денежно-кредитной политики, Федеральному резерву необходимо было убедиться, что он сможет поднять ставку по федеральным фондам в случае необходимости. Учитывая избыток резервов в банковской системе, традиционные операции на открытом рынке не позволили бы этого добиться. Вместо этого ФРС пришлось увеличить процентную ставку, которую она выплачивает банкам по их резервам, используя полномочия, предоставленные Конгрессом в 2008 год. Однако, как и тогда, сейчас из-за технических факторов процентная ставка по резервам немного отстала от ставки по федеральным фондам. И в попытке улучшить контроль над краткосрочными ставками, в сентябре 2013 года ФРС создала некий механизм. Он позволял определенным небанковским учреждениям, имеющим на это право (к примеру, взаимным фондам денежного рынка и предприятиям, спонсируемым государством), фактически размещать в ФРС краткосрочные депозиты. Эти депозиты приносили доход по другой, чуть более низкой процентной ставке, установленной ФРС, известной как ставка по операциям обратного РЕПО овернайт, или ставка ONRRP[214]. Благодаря управлению двумя регулируемыми ставками – процентной ставкой по резервам и ставкой ONRRP – ФРС успешно удерживала ставку по федеральным фондам вблизи целевого уровня во время «взлета», несмотря на избыток резервов в банковской системе.

Когда же началось ужесточение, Комитету пришлось решать, использовать ли новый подход достаточных резервов впредь или вернуться к докризисной системе, основанной на их дефиците. В январе 2019 года Комитет окончательно утвердил новый подход. Он оказался проще. Не требовал постоянного контроля и корректировки предложения резервов, чтобы поддерживать ставку на целевом уровне – это как раз одна из причин, почему этот способ контроля над краткосрочными ставками уже давно используется большинством крупнейших центральных банков. А также у системы достаточных резервов было еще как минимум два важных преимущества: во-первых, в какой-то момент ФРС может снова применить количественное смягчение, увеличив баланс и объем банковских резервов. В таком случае подход, основанный на достаточном объеме резервов, будет способствовать повышению ставки по федеральным фондам, когда придет время отказа от QE, как это случилось в период 2015–2018 годов. Во-вторых, новая схема предполагала повышение уровня резервов в банковской системе, а это, в свою очередь, должно способствовать финансовой стабильности, поскольку сделает банки менее уязвимыми к потере краткосрочного финансирования во время паники. И действительно, новые правила, принятые после мирового финансового кризиса, требовали от банков значительного увеличения объема ликвидных активов, включая резервы.

Приняв подход, основанный на достаточном объеме резервов, ФРС обеспечила себе баланс больший, чем в прошлом. Достаточный объем резервов предусматривает, что их предложение полностью удовлетворяет потребности банков. А эти потребности (как для соблюдения требований регулирования, так и в целях предосторожности), будем откровенны, сильно возросли после финансового кризиса. С другой стороны, в своих принципах отхода от программы количественного смягчения в июне 2011 года Комитет ФРС пообещал: баланс не превысит объем, необходимый для эффективного проведения денежно-кредитной политики. В совокупности эти условия предполагают ситуацию, при которой ФРС будет стремиться к балансу, достаточному для обеспечения необходимого объема банковских резервов при любых условиях, но не больше.

Поскольку никто толком не знал, какой объем резервов удовлетворит потребности банков, идеальный уровень баланса ФРС пришлось определять методом проб и ошибок. На следующем заседании в марте 2019 года Комитет ФРС объявил о начинающейся в мае приостановке сокращения баланса. Они обещали также внимательно следить за банковскими резервами и поведением рынка федеральных фондов. ФРС остановила процесс в августе, при этом общий объем активов составил около 3,75 триллиона долларов. И это меньше, чем 4,5 триллиона, отмечавшиеся на момент начала повышения ставок в октябре 2017 года. Банковские резервы сократились еще заметнее: с пика в 2,8 триллиона долларов в октябре 2014 года до примерно 1,4 триллиона к середине сентября 2019 года. ФРС провела опрос банков и выяснила: минимальный комфортный объем резервов составляет около 900 миллиардов долларов. Учитывая, что фактический их объем, по оценкам, на 100 миллиардов или около того превышал минимальный комфортный уровень, предложение казалось достаточным.

Этот вывод оказался в корне неверным. В сентябре 2019 года на рынках РЕПО возникли волнения, и ставка по этим счетам (обычно близкая к ставке по федеральным фондам) резко выросла к заседанию Комитета ФРС. А когда верхняя граница целевого диапазона ставки по федеральным фондам достигла 2,25 %, показатель РЕПО подскочил до 10 %. На очередной пресс-конференции, прошедшей 18 сентября после заседания, Пауэлл объяснил скачок ставки РЕПО внезапным всплеском рыночного спроса на ликвидность. Тот, по словам главы ФРС, был вызван особыми факторами, в том числе потребностью дилеров ценных бумаг в финансировании возросшего выпуска новых долговых обязательств Министерства финансов. Но почему ставка РЕПО не снижалась? В теории банки могли брать средства со своих резервных счетов в ФРС, платя чуть больше 2 %, предоставляя кредиты на рынке РЕПО и зарабатывая на этом до 10 %. Этот приток денежных средств должен был свести на нет рост ставки РЕПО. Но банки вели себя ровно противоположно прогнозам ФРС. Возможно, из-за опасений по поводу нормативных ограничений в сентябре 2019 года они полагали, будто у них недостаточно резервов, по крайней мере, для кредитования рынка РЕПО. Сокращение баланса ФРС (и, как следствие, снижение банковских резервов) зашло слишком далеко.

Рынок РЕПО, огромный и обширно используемый финансовыми учреждениями, выступает важнейшим звеном в передаче решений ФРС касательно ставок в более широкие слои экономики. К счастью, у Федерального резерва имелись в наличии и другие инструменты, чтобы восстановить его. В краткосрочной перспективе, заняв место коммерческих банков, ФРС самолично предоставила средства на рынок РЕПО, принимая в качестве залога гособлигации. Механизм походил на традиционные операции на открытом рынке в режиме дефицита резервов, но в гораздо больших масштабах; кредиты также предоставлялись на более долгосрочной основе, а также в режиме «овернайт». Это сработало, и волатильность на рынке РЕПО снизилась.

В долгосрочной же перспективе решить проблему нехватки ликвидности можно было, вновь расширив баланс ФРС и тем самым увеличив банковские резервы. 11 октября в промежутке между заседаниями Комитет ФРС заявил об увеличении объема резервов и баланса путем покупки краткосрочных гособлигаций на сумму 60 миллиардов долларов в месяц по крайней мере до второго квартала 2020 года. Кроме того, Резервный банк Нью-Йорка продолжит временно вливать средства на рынок РЕПО. В заявлении Комитета подчеркивалось: эти действия не следует расценивать как изменение денежно-кредитной политики – в частности, их нельзя считать количественным смягчением, поскольку они не предполагают покупки долгосрочных ценных бумаг, а представляют собой «чисто технические меры». Однако они произвели значительный эффект. В конце января 2020 года баланс составлял почти 4,2 триллиона долларов, а банковские резервы выросли до 1,6 триллиона, на 200 миллиардов больше, чем в середине сентября. Вмешательство ФРС позволило восстановить стабильность на денежных рынках, но попытки сокращение баланса решительно пресеклись[215]. В попытке контролировать краткосрочные процентные ставки ФРС также установила новую норму размера своего баланса.