Изучение политической стратегии в эпоху Йеллен вышло за рамки нейтральной процентной ставки и естественного уровня безработицы, чтобы исследовать более широкий вопрос: сохраняет ли свою актуальность кривая Филлипса – базовая модель инфляции, используемая ФРС с 1960-х годов? Или, как формулировали этот вопрос многие комментаторы, мертва ли кривая Филлипса?

Кривая Филлипса, напомню, описывает взаимосвязь между инфляцией (выраженной в росте заработной платы или потребительских цен) и показателями простоя, такими как показатель безработицы. Кривая Филлипса отражает теорию, согласно которой, когда рынки труда и товаров напряжены, заработная плата и цены растут быстрее, подразумевая связь между безработицей и инфляцией.

Традиционная кривая Филлипса, казалось, объясняла рост инфляции в США в конце 1960-х. Однако, как подробно описано в первой главе, еще более высокая инфляция 1970-х заставила экономистов внести две поправки в первоначальную кривую.

К традиционной кривой, указывающей на то, что экономика подвержена главным образом кризисам спроса, которые подталкивают цены и уровень занятости в одном и том же направлении, добавился кризис предложения. Он случается, когда происходят такие события, как значительный рост цен на нефть. Эти кризисы предложения могут привести к росту цен и при этом к снижению занятости. А это, в свою очередь, приводит к стагфляции – сочетанию высокой инфляции и высокой безработицы.

А также традиционная кривая Филлипса прежде не учитывала изменений инфляционных ожиданий. Помните о них? Иногда ожидание высокой инфляции может превращаться в самоисполняющееся пророчество. Работники требуют повышения заработной платы, стремясь сохранить свою покупательную способность, а фирмы следом повышают цены, стараясь покрыть растущие издержки.

Традиционная кривая Филлипса вновь подтвердилась в начале 1980-х, когда ужесточение политики ФРС под руководством Волкера, направленное на снижение инфляции, привело к резкому росту безработицы. Однако экономисты сходятся во мнении, что примерно в 1990 году, а может быть, и немного раньше, произошел значительный перелом в поведении инфляции и в характере самой кривой Филлипса. Как и в 1960-е, в 1990-е наблюдались высокие темпы роста и низкий уровень безработицы, однако, в отличие от ситуации 30-летней давности, инфляция оставалась низкой и стабильной. Возможно, отчасти это стало результатом умелого управления Алана Гринспена, а отчасти – снижением естественного уровня безработицы. В то время этот показатель не учитывался в полной мере. В ретроспективе, так или иначе, данные убедительно свидетельствуют об изменении поведения инфляции, по крайней мере, в двух разных направлениях.

Первое: после 1990 года инфляция в меньшей степени, чем раньше, реагировала на краткосрочные изменения уровня безработицы (или других показателей экономического спада). В графическом выражении кривая Филлипса – краткосрочная зависимость между инфляцией и безработицей – как бы «сплющилась». Слабая реакция инфляции на сокращение рынка труда сохранялась на протяжении Великой рецессии и последующего восстановления, а после 2008 года и вовсе ослабла. Во время моего пребывания на посту председателя штатные аналитики и члены Комитета ФРС были хорошо осведомлены об изменениях в поведении инфляции за предыдущие два десятилетия. И тем не менее их удивило то, насколько скромно снизилась инфляция после финансового кризиса, несмотря на рост уровня безработицы до 10 %.

Во время председательского срока Йеллен, когда ФРС готовилась к ужесточению политики, инфляция вновь заставила нас поломать головы, но уже в другом направлении. Инфляция оставалась ниже целевого уровня и прогнозов ФРС, несмотря на улучшение ситуации на рынке труда. Пересмотр в сторону понижения расчетного естественного уровня безработицы, а также различные особые факторы – те же разовые изменения ставок возмещения расходов по программе Medicare или стоимости тарифных планов сотовой связи – помогли объяснить часть промахов в прогнозах. Но для многих это выглядело так, будто традиционная зависимость кривой Филлипса «ушла в самоволку».

Второе важное изменение в поведении инфляции заключалось в растущей стабильности инфляции, из года в год, начиная с 1990-го. И хотя экономические потрясения (такие как значительные изменения цен на нефть) все еще могли временно повышать или понижать ее общий уровень, инфляция, как правило, быстро возвращалась к ранее установленному значению. И больше не вырывалась вперед, как это происходило в 1970-е. Поскольку «нормализация» политической стратегии требовала возвращения инфляции к целевому уровню в 2 %, ФРС под руководством Йеллен и исследователи экономики в целом сосредоточились на попытках понять, как и почему изменилась динамика этого показателя.

Недавние эмпирические исследования краткосрочной взаимосвязи между инфляцией и безработицей показывают, что кривая Филлипса все еще дышит. В частности, анализ данных по многим странам, а также по американским штатам и мегаполисам подтверждает: инфляция продолжает реагировать на показатели безработицы, хотя и не так сильно, как в прошлом. Однако согласия по поводу причин ослабления этой взаимосвязи пока нет. Существуют исследования связывающие уплощение кривой Филлипса с изменениями в структуре экономики. Некоторые из них указывают на рост глобализации, и, как следствие, уплощение кривой Филлипса. Поскольку фирмы, которые продают свою продукцию в разных странах и сталкиваются с конкуренцией со стороны зарубежных компаний даже внутри страны, с меньшей вероятностью решат повысить цены, ориентируясь только на внутренние экономические условия. Другой правдоподобный аргумент содержит заключение на сниженную реакцию инфляции на спад деловой активности в связи с возросшими тратами потребителей на определенную группу товаров и услуг. Будто бы сегодня люди тратят больше на здравоохранение и прочие отрасли, где цены часто определяются государственной политикой и на них мало влияют рыночные силы. Еще один довод говорит о том, что из-за долгосрочных изменений на рынке труда (таких как увеличение числа рабочих мест с гибким графиком работы и менее жесткие социальные ожидания в отношении разделения труда в семье), люди сегодня более свободно готовы менять место работы при изменении экономических условий. То есть предложение труда стало гибче, поэтому изменения спроса вызывают меньшие изменения заработной платы, чем раньше.

Хотя полное объяснение слабой краткосрочной реакции инфляции на безработицу по-прежнему не найдено, мы стали лучше понимать другое важное изменение в поведении инфляции: а именно ее тенденцию в отсутствие серьезных кризисов предложения оставаться стабильной на протяжении длительного времени. Самым убедительным объяснением этого остается само проведение денежно-кредитной политики. И в частности, восстановление доверия к ФРС после волкеровской дезинфляции в 1980-х. Дорогостоящая победа Волкера над инфляцией и три десятилетия после нее, в течение которых Федеральный резерв удерживал инфляцию на низком и стабильном уровне, помогла закрепить низкие инфляционные ожидания населения. Когда денежно-кредитная политика вызывает доверие, люди, как правило, меньше реагируют на любые краткосрочные перемены, в том числе, инфляции. И самосбывающиеся пророчества в конечном счете обращаются вспять.

Как изменения в динамике инфляции – более плоская кривая Филлипса и более закрепленные инфляционные ожидания – сказываются на денежно-кредитной политике и экономике? Положительно, ведь инфляция становится стабильной и менее склонна реагировать на изменения уровня безработицы. А у органов денежно-кредитной политики появляется больше возможностей для смягчения политики в ответ на рецессии. В то же время рецессии с меньшей вероятностью приведут к снижению инфляции до нежелательно низкой отметки. Хорошо закрепленные инфляционные ожидания также дают разработчикам политики возможность меньше концентрироваться на временных кризисах предложения, такие как рост цен на нефть. И не опасаться повышения инфляционных ожиданий и последующего длительного роста общей инфляции, как это было в 1970-х. (Повсеместные и продолжительные кризисы предложения, которые сопровождают восстановление экономики после пандемии 2020–2021 годов, представляют собой более сложную задачу.) В целом изменения в поведении инфляции, произошедшие за последние десятилетия, должны позволить ФРС добиться в среднем более стабильных ее показателей и более здорового рынка труда. И именно это остается важнейшим результатом восстановления Волкером доверия к ФРС как к борцу с инфляцией в 1980-е годы.

Однако у изменений в динамике инфляции есть и отрицательные стороны. Как показывает кривая Филлипса, инфляция выступает не слишком надежным индикатором перегрева экономики. И, оказавшись на слишком высоком уровне, инфляция может сделать слишком высокими издержки, связанные с ее возвращением к целевому уровню. Да, авторитет ФРС дает инфляции большую свободу действий для смягчения политики в краткосрочной перспективе. Но в долгосрочной этот авторитет подобен капитальному активу, стремительно обесценивающемуся, если его не поддерживать. ФРС по-прежнему должна следить за тем, чтобы инфляция не отклонялась от целевого уровня слишком сильно или слишком долго. А также стабильно и неукоснительно возвращать ее к целевому уровню после любого кризиса. Официальный целевой показатель инфляции, разработка структуры политики, разъясняющей, как этот уровень будет достигаться с течением времени, тщательный мониторинг инфляционных ожиданий и, самое главное, исполнение обязательств по поддержанию ценовой стабильности – все это помогает ФРС поддерживать доверие общественности.