К середине 2016-го, после двух с половиной лет работы на посту председателя Йеллен провела лишь одно повышение ставки по федеральным фондам. И это было меньше, чем ожидали многие члены Комитета ФРС, включая саму Йеллен. Такие медленные темпы можно объяснить разумной осторожностью и неожиданными событиями на мировой арене. Однако мини-рецессия намекала на другое объяснение: планы по ужесточению политики с самого начала звучали слишком амбициозно, а структурные изменения в экономике США требовали более взвешенного подхода. Участники Комитета тоже постепенно пришли к этому мнению при Йеллен и ее преемнике Джее Пауэлле.

Илан Муи из Washington Post осветила некоторые из переменившихся взглядов ФРС в статье «Почему Федеральный резерв переосмыслил все», опубликованной в июле 2016 года. Муи рассказала, как во время моего срока и в начале срока Йеллен ФРС часто объясняла относительно медленные темпы восстановления после Великой рецессии «встречными ветрами», включая ограничительную фискальную политику, все еще жесткое кредитование и избыток непроданных домов после жилищного кризиса. Это были обещания ускорить рост, когда эти «встречные ветры» ослабнут. Однако время шло, ничего не менялось, и чиновники ФРС все больше склонялись к тому, что, согласно гипотезе вековой стагнации Ларри Саммерса, производственный потенциал роста экономики в долгосрочной перспективе на самом деле снизился.

В целом, этот показатель определяется двумя факторами: численностью рабочей силы и количеством товаров и услуг, которые может произвести каждый работник (то есть производительностью труда). В период восстановления после Великой рецессии темпы роста обоих замедлились. Замедление темпов роста рабочей силы в значительной степени было обусловлено демографическими факторами, такими как старение поколения «бэби-бума», и удивления не вызвало. Упавшая производительность труда, напротив, оказалась неожиданностью. Многие члены Комитета ФРС, в том числе я, отчасти рассматривали слабый рост производительности как последствия кризиса. Мы надеялись, ее рост восстановится по мере того, как наладится экономика. Но другие стали считать, что замедление темпов роста носит более долгосрочный характер.

Например, во влиятельной книге 2016 года Роберта Дж. Гордона «Взлет и падение американского роста»[194] утверждалось, будто быстрый рост производительности труда в США в течение десятилетий сразу после Второй мировой войны был исторически исключительным результатом коммерческого применения необычайного количества новых технологий – от реактивных самолетов до телевидения, – гражданское использование которых замедлилось депрессией и войной. Следовательно, утверждал Гордон, падение этого показателя в последние годы – не отклонение, а просто возвращение к исторически нормальным темпам. Гордон, безусловно, прав в одном. Несмотря на шумиху в интернете, новые технологии последних нескольких десятилетий не так сильно изменили нашу повседневную жизнь, как в середине XX века. Но сохранится ли такое положение вещей через 10 или 20 лет, учитывая многообещающие инновации в области искусственного интеллекта, биологии и прочего, однозначно сказать нельзя.

В любом случае, вне зависимости от причин, замедлившийся темп потенциального роста в десятилетие после кризиса значил и снижение доходов от новых капиталовложений. А в совокупности с другими факторами, включая рост мировых сбережений и умеренную инфляцию, это способно объяснить очевидное снижение нейтральной процентной ставки – R*. Разумеется, представители ФРС признавали, что она упала, и весьма значительно, с 1980-х годов. И именно из-за этого стала проблемой эффективная нижняя граница ставок. А, как итог этого всего, в будущем нейтральная процентная ставка могла снизиться еще больше, случись еще один финансовый кризис.

С точки зрения Комитета ФРС низкая оценка нейтральной процентной ставки поддерживала медленные темпы ужесточения политики. Поскольку повышение нейтральной ставки по определению далеко не конечная точка восстановления экономики, ее снижение ведет к замедлению ужесточения политики, ведь иначе невозможно будет стабилизировать целевые уровни занятости и инфляции. Кроме того, влияние той или иной ставки оценивается по тому, насколько она ниже своего нейтрального уровня. При более низком нейтральном показателе значение практически нулевой ставки по федеральным фондам могло оказаться недостаточно стимулирующим, как того желал Комитет ФРС. Таким образом, как начала отмечать Йеллен в выступлениях и на пресс-конференциях, низкая нейтральная процентная ставка выступила еще одной причиной для постепенного ужесточения политики. Мысль, о «новой норме» низких процентных ставок в экономике, при которой возвращение политики к нейтральному уровню может выглядеть совсем иначе, чем в прошлом, стала постоянной темой сообщений ФРС.

Переоценка естественного уровня безработицы, u*, оказалась не менее важной для политической стратегии. Как и показатель нейтральной ставки, естественный уровень безработицы остается важнейшим фактором для разработки политики. Каждый член Комитета знает историю Великой инфляции и роль, которую сыграли попытки политиков снизить уровень безработицы до 4 % или ниже (по мнению экономистов, на тот момент такие цифры соответствовали естественному уровню). Этот опыт предупреждает: слишком быстрое снижение безработицы до слишком низких уровней приводит к разжиганию инфляции и дестабилизации экономики.

Чему равнялся естественный уровень безработицы в 2016 году? Некоторые экономисты опасались, что Великая рецессия нанесла значимый урон, усугубив несоответствие между квалификацией работников и потребностями фирм и расшатав экономическую определенность. И, как следствие, повысила естественный уровень безработицы, по крайней мере, временно. Но такие факторы, как увеличение возраста рабочей силы (более опытные и взрослые работники обычно реже теряют работу) и улучшение процесса подбора работодателей и работников (с помощью веб-сайтов по поиску работы), должны снижать естественный уровень. И, поскольку он не поддается прямому наблюдению и зависит от множества факторов, экономисты уже давно признали: имеющиеся оценки u* неизбежно оказываются весьма неточными.

Опираясь на свой опыт экономиста в области трудовых ресурсов, Йеллен часто утверждала, что уровень безработицы не единственный способ определять провисания рынка труда, особенно в периоды сильного напряжения или структурных изменений. В своих публичных выступлениях она представила список альтернативных показателей, таких как коэффициент участия в рабочей силе, количество частично занятых людей, которые предпочли бы работать полный рабочий день, и коэффициент добровольного ухода с работы (показатель уверенности работников в своей способности найти новое место). Наблюдатели за ФРС стали регулярно обновлять йелленовскую «приборную панель» рынка труда, пытаясь понять, как оценивает его состояние Федеральный резерв.

К середине 2016 года уровень безработицы упал ниже 5 % и продолжал снижаться. И, несмотря на это, инфляция оставалась на уровне, слишком низком по сравнению с целевым показателем. И участники Совета управляющих, а также члены Комитета решили пересмотреть свои оценки естественного уровня безработицы. Уменьшив его, можно было помочь экономике работать быстрее, не разгоняя инфляцию. И, как в ситуации с более низкой нейтральной ставкой, потребуется меньшее ужесточение политики по мере восстановления экономики. То есть Комитет ФРС мог проявить терпение и позволить рынку труда укрепиться, не беспокоясь об инфляции.

Переоценка этих двух ключевых переменных прослеживается в ежеквартальной сводке экономических прогнозов, включающей в себя оценки долгосрочной ставки по федеральным фондам (показатель нейтральной процентной ставки) и долгосрочного устойчивого уровня безработицы, который можно интерпретировать как оценку естественного уровня безработицы. В таблице показана динамика этих оценок в 2012–2021 годы.

Комитет на протяжении всего этого периода снижал оценки обоих показателей. Если учесть их пересмотр, то медленные темпы повышения ставок в первые три года пребывания Йеллен на посту председателя становятся более понятны. В режиме реального времени ФРС пыталась выяснить, насколько жесткие меры необходимы экономике и сможет ли она их выдержать.

ТАБЛИЦА 8.1

СОСТАВЛЕННЫЕ КОМИТЕТОМ ФРС ОЦЕНКИ ДОЛГОСРОЧНОЙ БЕЗРАБОТИЦЫ И ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК

Источник:Сводка экономических прогнозов,июнь каждого года. Естественный уровень безработицы – это прогнозируемый долгосрочный уровень безработицы (центральная тенденция, три верхних и три нижних прогноза отброшены). Нейтральная процентная ставка – это прогнозируемая долгосрочная ставка по федеральным фондам (медианное значение).