Экономика продолжила восстановление в течение 2014 года. На заседании Комитета в марте 2015-го безработица упала до 5,4 %, немногим превышая оценки членов Комитета касательно естественного уровня этого показателя для того момента времени. Казалось, близится полная занятость. И так как денежно-кредитная политика, как правило, работает с задержкой, а также в силу далеко не нейтрального уровня[187] ставки по федеральным фондам (околонулевой на тот момент), большая часть Комитета считала необходимым вскоре приступить к ужесточению политики. Как впоследствии выразился президент Резервного банка Сан-Франциско Джон Уильямс: «Когда лодку швартуют <…> ее не гонят на всех парах к берегу, надеясь остановить мотор в последний момент <…> А вместо этого следуют важнейшему правилу: никогда не приближайся к причалу на скорости, на которой ты не готов в него врезаться». Этот аргумент, напоминающий об упреждающих ударах против инфляции, предпринятых председателями Мартином, Волкером и Гринспеном, отозвался в душах многих членов Комитета. И в мартовской точечной диаграмме отметилось два повышения на четверть пункта, ожидаемых в 2015-м и еще четыре в 2016 году.
И потому в мартовском заявлении 2015 года Комитет ФРС подал соответствующий сигнал о том, что долгожданный взлет ставки по федеральным фондам уже близко, хоть и не стоит ждать его прямо сейчас. Но в итоге, несмотря на данные в диаграмме и заявления, Комитет повысил целевой диапазон на 0,25 % всего один раз в 2015-м и еще раз в 2016 году. Да, ставки больше не доходили до нуля, однако исторически нормальные условия казались дальше, чем ожидалось.
Что случилось? Предостережение Йеллен о «ложных рассветах» оказалось пророческим. Международные события отражались на Штатах и замедляли взлет. Но даже по мере того как препятствия на международной арене сходили на нет, разработчики политики ФРС неожиданно даже для себя самих провели переоценку некоторых из своих основных предположений. Теперь норма в посткризисной экономике США выглядела несколько иначе.
Девальвация в Китае
Первый удар из-за границы пришел откуда не ждали: Китай. Китай выбрался из глобального финансового кризиса относительно невредимым. Его экономический рост все еще впечатлял даже в период глобальной рецессии. Его подстегивали крупные фискальные пакеты и управляемый правительством всплеск банковского кредитования. Более того, в течение предыдущих трех десятилетий Китай успешно пользовался стратегией развития, сочетавшей централизованное государственное планирование и децентрализованные рынки.
Как и Советский Союз десятилетиями ранее, Китай инвестировал в тяжелую промышленность и государственную инфраструктуру и отводил главную роль государственным предприятиям. Он подавлял частное потребление, и это привело к высокой норме внутренних накоплений. А также поощрял миграцию миллионов сельских рабочих в города. Там люди занимали рабочие места в обрабатывающей промышленности и строительстве. Однако, в отличие от Советского Союза, китайская модель предусматривала роль рыночных сил. Со временем Китай все чаще допускал, чтобы цены определялись спросом и предложением, и разрешал отечественным частным предприятиям и (с ограничениями) иностранным компаниям конкурировать с государственными фирмами за свой огромный внутренний рынок.
Китай также косвенно использовал рыночную дисциплину, ориентируя ключевые отрасли на экспорт, особенно после вступления во Всемирную торговую организацию в 2002 году. Как и другие азиатские страны ранее – такие как Япония и Южная Корея, – Китай начал с экспорта дешевых промышленных товаров. Но по мере того как его компании учились конкурировать на мировых рынках и успешнее интегрировались в глобальные цепочки поставок, Китай начал экспортировать более широкий спектр товаров с высокой стоимостью и становился действительно доминирующим игроком в мировой торговле.
Экспортная стратегия Китая подкреплялась вызывающей споры политикой валютного курса. Они жестко контролировали стоимость своей валюты – юаня, – сначала зафиксировав ее по отношению к доллару, а затем, после июля 2005 года, разрешив лишь постепенную корректировку. Важно отметить, что во время бурного роста Китая курс юаня по отношению к другим валютам оставался на низком уровне. И это давало китайскому экспорту ценовое преимущество. Ситуация изменилась после финансового кризиса, когда Китай позволил юаню постепенно укрепиться. Причинами послужили дипломатическое давление со стороны торговых партнеров, стремление Китая сделать юань основной мировой валютой (а для этого его стоимость должна была зависеть от рыночных сил), а также решение стимулировать рост в меньшей степени за счет экспорта и в большей – за счет расширения внутреннего спроса.
К 2015 году многие экономисты сделали вывод, будто юань укрепился слишком сильно. И это стало вредить китайскому экспорту. Тем временем намерение ФРС повысить процентные ставки в США привлекло капитал и укрепило доллар, усугубив проблему переоцененности китайской валюты. Хотя курс юаня больше не был жестко зафиксирован по отношению к доллару, стоимость китайской валюты по-прежнему зависела от него. А потому, когда доллар укреплялся по отношению к евро и иене, укреплялся и юань.
В марте 2013 года пост президента Китая занял Си Цзиньпин[188]. Он пообещал масштабные реформы и поставил амбициозные экономические цели. Но после нескольких лет слишком высоких темпов роста Си пришлось столкнуться с серьезной проблемой дисбаланса. Кредитование компаний и потребителей, которое правительство долгое время поощряло, стремясь стимулировать внутренние расходы и инвестиции, с 2008 года резко возросло. И теперь способствовало избытку мощностей в тяжелой промышленности и перенасыщению сектора недвижимости. Последующие попытки «охладить» экономику и обуздать бум кредитования увенчались чрезмерным успехом. В июне 2015 года на китайском фондовом рынке начался спад: за три недели индекс SSE Composite[189] упал на 30 %. Поскольку экономический рост снизился с 7,8 % в 2013-м до (пока еще высоких) 6,9 % в 2015-м, иностранные и китайские инвесторы начали выводить деньги из Китая, оказывая понижательное давление на валюту страны.
11 августа 2015 года Народный банк Китая[190] в заявлении, состоящем из двух предложений, объявил об изменении системы установки обменного курса и девальвации юаня на 1,9 %. На следующий день курс юаня упал еще на 1 %. Это снижение – хотя и небольшое в абсолютном выражении – вызвало опасения новой, куда сильнее прежней, девальвации. Более того, уже состоявшаяся девальвация и отсутствие официальных объяснений заставили инвесторов забеспокоиться о том, что замедление темпов роста в Китае может оказаться серьезнее, чем предполагалось ранее. Это могло нанести существенный урон остальной мировой экономике. Результат не заставил себя ждать. Цены на акции по всему миру резко упали.
Быстро определить последствия этих событий для экономики США и политики ФРС оказалось сложно. До неожиданной девальвации Комитет планировал повысить находившуюся на околонулевом уровне ставку по федеральным фондам в сентябре 2015 года. Теперь все стало не так однозначно. Среди руководителей ФРС начался необычайный публичный раскол. 26 августа президент Резервного банка Нью-Йорка Билл Дадли заявил на брифинге для прессы: «Решение начать процесс нормализации на сентябрьском заседании Комитета ФРС кажется мне менее привлекательным, чем несколько недель назад». Его комментарии прозвучали после того, как за пять предыдущих торговых дней индекс Доу-Джонса упал более чем на 10 %. В течение следующих двух дней после выступления Дадли акции выросли больше, чем на 6 %.
Но затем заместитель председателя Совета управляющих Стэн Фишер в интервью Стиву Лисману[191] на канале CNBC в Джексон-Хоуле сказал: «Я бы не хотел прямо сейчас судить о степени привлекательности этого решения». А потом добавил, будто «есть довольно веские основания» для повышения ставки в сентябре, хотя окончательное решение еще не принято.
И поскольку президент Резервного банка Нью-Йорка и заместитель председателя Совета управляющих обычно считаются самыми влиятельными членами Комитета ФРС после председателя, их публичные комментарии не могут остаться без внимания. Оба этих выступления дали понять: Комитет терзается сомнениями по поводу данных решений.
Но на сентябрьском заседании Комитета повышения ставки по федеральном фондам не произошло, все осталось без изменений. В своем заявлении после Комитет отметил, что «следит за развитием событий за рубежом», имея в виду Китай. Однако 13 из 17 членов Комитета продолжали прогнозировать повышение ставки до конца года.
На пресс-конференции Йеллен объяснила бездействие Комитета. По ее словам, ужесточение финансовых условий после девальвации в Китае, включая падение цен на акции и дальнейшее укрепление доллара, может замедлить рост американской экономики. Но, очевидно, члены Комитета, как и участники рынка, задавались вопросом, не сигнализирует ли девальвация о более глубокой слабости Китая. Не повлечет ли это последствия для развивающихся стран и других государств, зависящих от продажи своей продукции в Поднебесной. Но поскольку мало кто ожидал быстрого ужесточения денежно-кредитной политики США, казалось, можно пока что наблюдать за ситуацией, не предпринимая решительных действий.
К декабрьскому заседанию ясности стало больше. Опасения по поводу Китая улеглись, экономические перспективы Соединенных Штатов улучшились, а финансовые рынки оживились. Комитет ФРС впервые за почти десятилетие повысил целевой уровень ставки по федеральным фондам до диапазона 0,25–0,5 %. На пресс-конференции Йеллен отметила: критерии, установленные Комитетом для повышения ставки, были выполнены. Ситуация на рынке труда значительно улучшилась, а также появилась обоснованная уверенность в том, что инфляция возвращается к уровню в 2 %. Уровень же безработицы, составлявший 5 % в ноябре 2015 года, был вдвое ниже пикового значения после Великой рецессии. Как призналась глава ФРС, многие участники относятся скептически к предположению, будто инфляция достигнет целевого уровня ФРС до 2018-го, то есть всего за два с небольшим года. Но в объяснении, напоминающем гринспеновскую стратегию упреждающего удара, она отметила: «Если бы Комитет ФРС слишком долго откладывал начало нормализации, нам пришлось бы в какой-то момент относительно резко ужесточить политику, удерживая экономику от перегрева, а инфляцию – от значительного превышения целевого показателя. Такие стремительные действия увеличивают риски ввергнуть экономику в рецессию». Другими словами, лучший способ достигнуть и поддержать полную занятость – это сдержать инфляцию.
В соответствии с этой логикой участники Комитета ФРС продолжали прогнозировать медленное, но стабильное повышение ставки – четыре повышения на четверть пункта в 2016-м и еще четыре в 2017 году. Если эти повышения произойдут, ставка по федеральным фондам превысит 2 %. Это все еще довольно низкий уровень, но достаточный для того, чтобы избежать гравитационного притяжения нулевой нижней границы. И вновь прогноз Комитета оказался слишком амбициозным.
Мини-рецессия и «Брекзит»
После первого повышения ставки сразу несколько событий удерживали ФРС от дальнейших действий. Во-первых, хотя ставка по федеральным фондам оставалась на очень низком уровне, Комитет в своих выступлениях и прогнозах давал понять о еще как минимум двух годах ужесточения. И рынки, и экономика отреагировали негативно, в очередной раз продемонстрировав, что в денежно-кредитной политике слова значат не меньше, чем действия. Оказалось, планы ФРС по ужесточению политики были слишком грандиозны для все еще восстанавливающейся экономики.
В колонке New York Times[192] в сентябре 2018-го Нейл Ирвин[193] рассмотрел последствия повышения ставки в декабре 2015 года, назвав их «мини-рецессией 2015–2016». В течение нескольких недель после действий ФРС, писал Ирвин, «мировые рынки подавали сигнал: не так быстро. Доллар продолжал укрепляться, цены на сырьевые товары падали, а индекс S&P 500 упал примерно на 9 % за три недели в конце января и начале февраля. Доходность облигаций резко упала, сигнализируя о рецессии, которая грозила Соединенным Штатам». И, хотя в начале 2016 года экономика продолжала расти, а уровень безработицы снижался, мини-рецессия проявилась в замедлившемся темпе роста инвестиций в бизнес, а также в сферах энергетики и сельского хозяйства (из-за падения цен на нефть и сырьевые товары) и в обрабатывающей промышленности (укрепление доллара препятствовало экспорту). Комитет ФРС, отметив это, оставил ставку по федеральным фондам без изменений на своем заседании в январе 2016 года.
Мини-рецессия и сопровождавшие ее финансовые потрясения оказались непродолжительными, во многом благодаря последовавшим вскоре событиям. Для начала, через два дня после февральской встречи в Шанхае министров финансов и управляющих центральными банками стран G20 Китай предпринял шаги, поддержав свою экономику. Он стимулировал кредитование, снизив требование к количеству активов, которые банки должны держать в наличных и ликвидных резервах. Также Китай унял опасения по поводу дальнейшей девальвации юаня, разъяснив, как будет управлять своей валютой в будущем. После этого, в марте, Комитет ФРС не только оставил ставку по федеральным фондам без изменений (как и в январе), но также принял скорее «голубиную» позицию. Разработчики политики сократили число ожидаемых повышений ставки в 2016 году с четырех до двух. Рынки с облегчением восприняли более осторожный подход ФРС и снизившуюся вероятность замедления американского экспорта за счет укрепления доллара.
В 1985 году тогдашний председатель Федерального резерва Пол Волкер участвовал в переговорах по соглашению «Плаза», направленному на ослабление доллара, тогда национальная валюта США считалась переоцененной. И, хотя соглашение на встрече G20 2016 года казалось официальным и публичным, наблюдатели за рынком предположили, будто параллельно в Китае было заключено неофициальное, секретное соглашение, получившее название «Шанхайское соглашение». Предполагаемой целью, как и в случае с соглашением «Плаза», стало снижение обменной стоимости доллара. Теория гласила, что ослабление доллара послужит на пользу Китаю, снизив переоцененность привязанного к доллару юаня; в Соединенных Штатах, в свою очередь, преимущество получат вялый производственный сектор и, по мере роста цен на сырье, фермеры и производители энергии. По слухам, ФРС согласилась на более мягкую политику в обмен на заявление со стороны Китая об отказе от дальнейшей девальвации юаня. Япония и Европа якобы тоже участвовали в сделке, согласившись не ослаблять свои валюты по отношению к доллару.
В своем интервью Ирвину Йеллен признавалась: в Шанхае американские и китайские чиновники активно обсуждали вопросы мировой экономики, как это обычно бывает на международных встречах. Но, как она подчеркнула, никаких секретных сделок – ни обещаний, ни явных договоренностей – заключено не было. Посетив множество подобных встреч, я с уверенностью могу сказать: это правда. Ни один председатель ФРС не стал бы заключать подобное соглашение, так как оно нарушило бы правила работы Комитета ФРС и помешало выполнению надзорных функций Конгресса. Йеллен не могла гарантировать поддержку Комитета в такой сделке. Как и то, что прогнозы по ставкам отдельных членов Комитета будут соответствовать ее условиям. В любом случае, если отбросить теории заговора, в начале 2016 года политика как Китая, так и США действительно изменилась в сторону экспансии.
«Брекзит» – предполагаемый выход Великобритании из Европейского союза – еще сильнее отсрочил нормализацию денежно-кредитной политики США весной 2016-го. Результаты референдума, назначенного на 23 июня, было крайне сложно предвидеть. Большинство голосов «за» могли повлиять на рынки и мировую экономику совершенно непредсказуемым образом. И эта неопределенность дала Комитету ФРС повод удерживать ставки на стабильном уровне. Как позже выяснилось, финансовая нестабильность после голосования «за» на референдуме заставили Йеллен отменить поездку на ежегодный форум Европейского центрального банка в Португалии (аналог Джексон-Хоула для ЕЦБ). Туманность в отношении «Брекзита» – когда и в какой форме он произойдет и каковы будут его экономические последствия – сохранялась в течение нескольких лет.