Контроль над продолжающимся замедлением закупок в рамках QE3 был относительно ясной задачей нового председателя. Обновление перспективных рекомендаций Комитета о вероятном будущем ставки по федеральным фондам – вот, что требовало более пристального внимания.

На момент моего последнего заседания в Комитете ФРС рекомендации – изначально выпущенные в декабре 2012 года вместе с объявлением о закупках гособлигаций в рамках QE3 – все еще устанавливали 6,5 % уровень безработицы в качестве порогового значения. И только по его достижении Комитет планировал ужесточение политики, хотя мы и добавили оговорку, согласно которой первое повышение ставок, вероятно, наступило бы «значительно позже». В начале 2014 года казалось, будто порог в 6,5 % уже близко. И это повышало вероятность того, что в краткосрочной перспективе ФРС необходимо будет действовать в соответствие со своими заявлениями. И действительно, на момент первого регулярного заседания Йеллен в должности председателя уровень безработицы составлял уже 6,7 %, и большинство членов Комитета прогнозировали его падение до 6,3–6,1 % к концу года.

Как я уже отмечал, мы всегда планировали значение безработицы в 6,5 % в качестве порогового, а не триггерного значения. Другими словами, его достижение не означало обязательного повышения ставки; само решение Комитета об ужесточении политики должно было зависеть от его оценки долговечности восстановления и перспектив инфляции на тот момент. Но различие между пороговым и триггерным значением могли не понять – Йеллен переживала именно об этом. Существующие рекомендации усиливали риски того, что ужесточение политики отразится на рынках раньше, чем необходимо. Йеллен знала, отход от нуля в любом случае пройдет непросто, учитывая не только неопределенное воздействие на рынки, но и все еще уязвимую экономику. На конференц-звонке Комитета ФРС в марте перед предстоящим заседанием она сделала акцент на необходимости проявить терпение: «Я убедительно прошу всех, принимая решение, учесть <…> множество “ложных рассветов”, с которыми сталкивалась наша экономика».

В заявлении, выпущенном после состоявшегося заседания в марте 2014 года, как и ожидалось, ФРС объявила об очередном снижении темпов закупок ценных бумаг. А также повторили о «размеренном темпе» последующих снижений. И, что более важно, резерв под руководством Йеллен изменил перспективные рекомендации касательно целевого показателя ставки по федеральным фондам. Комитет отказался от порогового уровня безработицы. Они планировали удерживать ставки на оконулевом уровне «значительное время после окончания программы QE3, особенно если прогнозируемая инфляция не будет превышать целевого уровня в 2 %». И, так как окончательно свернуть программу планировали осенью 2014 года, это заявление преследовало цель отодвинуть ожидания первого повышения ставок к 2015-му. Также Комитет впервые заявил о медленном повышении ставки по федеральным фондам, и обещал «некоторое время» оставить ее ниже нейтральной – ориентира нормальной политики по ставкам.

На пресс-конференции после заседания Йеллен определила период «некоторого времени» как «шесть месяцев или около того». Получалось, первое повышение должно было состояться примерно в начале 2015 года, очевидно раньше, чем ожидали многие участники рынков. Импровизированный ответ на вопрос репортера оказался редким просчетом со стороны Йеллен. Обычно она выстраивала коммуникационную политику осторожно и тщательно. Рынки бросились распродавать активы, но это продлилось недолго. Однако теперь разговоры о первом повышении ставок с 2006 года, которое вот-вот состоится, было не остановить.

С начала околонулевых ставок и закупок ценных бумаг в рамках количественного смягчения в 2008 года мы регулярно обсуждали стратегию отхода. Мы надеялись убедить рынки – и самих себя – в том, что со временем сможем вернуться к нормальной позиции касательно ставок. В первые минуты июньского заседания 2011-го Комитет огласил набор принципов по постепенному отходу. Под руководством Йеллен ФРС усовершенствовала и разъяснила этот план. В сентябре 2014 года, опубликовав подтверждение скорого окончания закупок в рамках QE3 и вероятного повышения ставок в обозримом будущем, Комитет ФРС выпустил документ под названием «принципы и планы нормализации политики».

В документе утверждалось: по мере возвращения к норме денежно-кредитной политики ставка по федеральным фондам вновь займет роль основного инструмента политической стратегии, а баланс ФРС отойдет на второй план. ФРС мог похвастаться многолетним опытом управления ставкой по федеральным фондам, и участники рынка умели интерпретировать касающиеся их сигналы Комитета. И в 2008 году, когда ставка упала до эффективной нижней границы, у нас практически не осталось другого выбора, кроме как обратиться к количественному смягчению. Однако это был грубый инструмент – его эффективность и потенциальные побочные эффекты оставались предметом спора даже в 2014-м. И Комитет с нетерпением ждал возможности вернуться к управлению политикой с помощью ставки по федеральным фондам, а не баланса ФРС.

В соответствии с базовым подходом, изложенным в 2011 году, Комитет сначала повышал ставку, увеличивая проценты для коммерческих банков, выплачиваемые по резервам, хранящимся в ФРС. Когда же показатель ставки по федеральным фондам вырос достаточно, предоставив Комитету некоторую свободу действий (чтобы урезать ставки в случае необходимости), роль балансовой ведомости отошла на второй план. Также это можно было сделать, покончив с практикой обновления ценных бумаг с кончающимся сроком погашения. И по мере его истечения баланс ФРС сокращался бы без необходимости проводить продажи.

Новые тезисы отхода не уточняли окончательный размер баланса. Однако, обращаясь к критикам количественного смягчения, как к внутренним, так и к внешним, принципы отмечали: в долгосрочной перспективе ФРС не станет удерживать больше ценных бумаг, чем необходимо для «рационального и эффективного» проведения денежно-кредитной политики. Конкретное значение этой фразы некоторое время обсуждалось на заседаниях. Также Комитет добавил, что ценные бумаги в собственности ФРС будут состоять в основном из гособлигаций. А позиции, состоящие из ипотечных ценных бумаг, будут минимизированы, по крайней мере, во внекризисные периоды. Это поможет избежать чрезмерной стимуляции жилищного строительства в ущерб другим секторам экономики.