Даже несмотря на поддержку программы на нескольких голосованиях с результатом 11:1 на протяжении большей части 2013 года[184], терпение многих участников Комитета ФРС в отношении QE3 истекло быстрее, чем я ожидал. И их опасения, похоже, росли вместе с размером нашего баланса.

Всего через несколько месяцев после начала программы многих членов Комитета начали обуревать сомнения. Протокол мартовского заседания 2013 года, опубликованный 10 апреля, показал, что многие участники считают оправданным снижение темпов покупок «начиная с неопределенного момента, но в течение следующих нескольких заседаний».

Будучи ученым, я критиковал Банк Японии за вялую приверженность инновационной денежно-кредитной политике в конце 1990-х. По моему мнению, их нерешительность ограничила влияние этой политики на ожидания участников рынка а, следовательно, на экономику в целом. И мне казалось, непрекращающиеся разногласия в Комитете ФРС приведут к такому же эффекту. Однако возникла другая проблема. Даже когда влиятельные члены Комитета публично высказывались за ограничение программы, а в протоколе мартовского заседания сообщалось о пожеланиях некоторых участников прекратить закупки к концу 2013 года или даже раньше, наши контакты на рынке и результаты исследований говорили о спокойных настроениях инвесторов. Они считали, будто QE3 будет продолжаться гораздо дольше и не сбавит темпов вплоть до 2014 года. Меня обеспокоило это несоответствие.

Как председатель, я должен был выполнять деликатную задачу и корректно доносить решения и планы Комитета до внешнего мира. С одной стороны, я хотел показать общественности неизменное стремление ФРС поддерживать экономику и создавать рабочие места (особенно сейчас, когда фискальная политика стала больше мешать, чем помогать). С другой – только-только появились первые признаки улучшения экономической ситуации. Незадолго до объявления о первых закупках по QE3 в сентябре 2012-го снизился уровень безработицы с 8,1 % до 7,5 % в апреле 2013 года. И, учитывая возросшее беспокойство Комитета по поводу возможных побочных эффектов программы, мне нужно было подготовить всех к возможному замедлению темпов покупок, которое могло состояться раньше, чем ожидали многие участники рынка. И поскольку условия, выдвинутые для продолжения QE3, имели качественный и субъективный характер, вероятность недопонимания была высока.

Моя первая попытка добиться определенной гибкости была предпринята в ходе выступления перед Объединенным экономическим комитетом Конгресса 22 мая 2013 года. Я отметил, что в целом темпы покупок ценных бумаг будут зависеть от прогресса экономики. И повторил рекомендации, добавленные в майское заявление ФРС. Как в них сообщалось, после прекращения покупок Комитет не будет спешить с повышением целевого уровня ставки по федеральным фондам.

В ходе сессии вопросов и ответов законодатели пытались выяснить у меня, когда мы планируем свернуть QE3. Почувствовав давление, я сосредоточился на цели программы – существенном улучшении перспектив рынка труда – и сказал: «Если мы увидим дальнейший рост экономики и у нас появится уверенность в его устойчивости, то на следующих нескольких заседаниях мы могли бы снизить темпы закупок». И я предложил оговорку: «<…> мы не стремимся к полному и одномоментному прекращению программы. Скорее, будем анализировать развитие экономики и либо увеличим, либо уменьшим будущие темпы закупок».

СМИ ухватились за мое замечание о возможном «снижении» темпов закупок «на ближайших нескольких заседаниях». Позже в тот же день были опубликованы протоколы апрельского заседания, демонстрирующие зарождающуюся напряженность внутри Комитета. С одной стороны, согласно протоколу, хотя «большинство» участников Комитета увидели прогресс на рынке труда после введения QE3, «многие» из них хотели бы увидеть еще больший прогресс, прежде чем снижать темпы закупок. С другой – «ряд» участников, согласно новым протоколам, выразил готовность скорректировать объем закупок в сторону уменьшения «уже на июньском заседании» – а это в следующем месяце, – если свидетельства об улучшении ситуации будут достаточно весомыми.

В целом, сообщения ФРС в этот день сигнализировали о возможном замедлении закупок к концу года, но условия, при которых это может произойти, оставались неясными. Рынки сочли, будто в Комитете преобладают «ястребиные» настроения. Фондовый индекс S&P 500 умеренно упал – примерно на 3–5 % в период с 22 мая по 5 июня. Доходность 10-летних гособлигаций изменилась более значительно – примерно на половину процентного пункта в период между заседанием 30 апреля–1 мая и июньским заседанием.

Как раз на нем были опубликованы новые экономические прогнозы, а после состоялась моя пресс-конференция, сделавшая это заседание Комитета решающим. Мы сочли новости в меру обнадеживающими, и снизили свои предположения по уровню безработицы на ближайшие два года в сводке экономических прогнозов. Члены комитета сошлись во мнении, что к середине 2014 года можно ожидать этот показатель не выше 7 %, а к началу 2015-го и вовсе 6,5 %. Именно такие цифры Комитет рассмотрит в качестве порога и будет готов рассмотреть вопрос о повышении ставки. Мы решили впредь ориентироваться на уровень безработицы в 7 % как на уровень, который можно обоснованно рассматривать как существенное улучшение ситуации на рынке труда по сравнению с положением дел на момент начала QE3. Опрос первичных дилеров показал: явное расхождение между ожиданиями рынка и ФРС относительно продолжительности QE3, похоже, уменьшилось. Возможно, это было связано как с моими публичными выступлениями, так и с некоторым улучшением перспектив. Как сообщили дилеры, теперь они ожидают «сворачивания» – замедления покупок – в декабре 2013-го (также иногда называли сентябрь) и полного прекращения покупок ориентировочно в 2014 году. Учитывая наши экономические прогнозы, эти результаты вполне соответствовали нашему плану по прекращению программы QE3 в середине 2014 года, когда уровень безработицы достигнет 7 %.

После горячего и бесплодного обсуждения Комитет ФРС решил оставить заявление без изменений и попросил меня разъяснить наши планы на пресс-конференции после заседания. Я должен был изложить сценарий, учитывающий все вышеупомянутые условия и цифры. Но в то же время акцентировать внимание на том, что дата окончания покупок не будет формально привязана к достижению уровня безработицы в 7 %, поскольку это лишь один из показателей степени улучшения ситуации, а ФРС должна опираться и на другие факторы.

На пресс-конференции я проанализировал квартальные прогнозы Комитета, а затем объяснил наш план, подчеркнув его условный характер.

«Если поступающие данные будут соответствовать нашему прогнозу, – сказал я, – Комитет полагает уместным умерить ежемесячный темп покупок позднее в этом году. Дальше мы будем наблюдать, соответствуют ли события нашим текущим ожиданиям в отношении экономики. И, если ответ будет положительным, мы продолжим постепенно снижать темпы закупок, прекратив их полностью примерно в середине следующего года. При таком сценарии, когда покупки активов в итоге закончатся, уровень безработицы, вероятно, будет находиться в районе 7 % <…> а это значительно лучше, чем уровень безработицы в 8,1 %, который преобладал на момент объявления о старте программы».

И я еще раз подчеркнул, цитирую: «До необходимости рассматривать вопрос о торможении путем повышения краткосрочных ставок еще очень далеко».

Возвратившись в свой кабинет, я почувствовал удовлетворение. Пресс-конференция, на мой взгляд, достигла главных целей. Я изложил план замедления, а затем и прекращения QE3. И, судя по всему, полностью подтвердил ожидания рынка. Действительно, в отличие от мнений Комитета, отраженных в недавних протоколах заседаний, где указывалось, что многие выступают за прекращение закупок к концу этого года, я указал на плавное их завершение вплоть до конца 2014-го. И я еще раз подчеркнул отсутствие в ближайших планах ФРС повышения ставки по федеральным фондам – скорее, наоборот.

Тем не менее рынок отреагировал негативно. Доходность десятилетних гособлигаций выросла на одну-две десятых процентного пункта, а акции в этот день упали примерно на 2 %. Долгосрочная динамика была еще более тревожной. С момента моего выступления в Объединенном экономическом комитете в мае и до сентября доходность 10-летних бумаг выросла на целый процентный пункт: с 2 % до 3 %. Это означало значительное ужесточение денежно-кредитных условий. Эпизод, напоминающий «бойню» облигаций 1994 году, получил название «страха отката». Такая реакция меня озадачила. Как я и предполагал, разговоры о замедлении покупок вызвали определенную реакцию. Но я не понимал, почему план ФРС, близкий к ожиданиям рынка, не ограничил масштаб этой реакции.

Оглядываясь назад, можно предположить следующее: опрос первичных дилеров просто-напросто не отразил всего спектра мнений держателей облигаций. Подавляющая часть трейдеров, по-видимому, надеялась на гораздо большие сроки покупок – они часто говорили о «бесконечном QE». И, когда эти трейдеры осознали, что программа скоро закончится, то бросились избавляться от долгосрочных облигаций Министерства финансов. Неожиданная распродажа вызвала шоковую волну на рынках.

Также после моей пресс-конференции рынки начали учитывать в ценах повышение ставки по федеральным фондам в относительно ближайшей перспективе. Они решили, раз ФРС ужесточает меры по покупке ценных бумаг, то вскоре повысит и краткосрочные ставки, несмотря на наши уверения об отсутствии таких намерений в ближайшей перспективе.

В течение следующего месяца мы с коллегами из Комитета ФРС работали над устранением заблуждений. Мы говорили: денежно-кредитная политика, как и прежде, будет адаптироваться к состоянию экономики. А сокращение темпов покупок будет затяжным и отложится в случае любого замедления. Мы уверяли: большие запасы ценных бумаг ФРС будут продолжать снижать долгосрочные процентные ставки даже после прекращения новых покупок. И, повторяя мои слова из майского выступления в Конгрессе и июньской пресс-конференции, мы настаивали: краткосрочные ставки будут оставаться на низком уровне в течение длительного времени после окончания QE3. В конце концов послание дошло до целевой аудитории, и финансовые рынки понемногу успокоились.

В целом, к сентябрю от Комитета ФРС ожидали объявления о снижении темпов закупок. Однако мы откладывали. ФРС хотела окончательно убедиться, что политика остается достаточно мягкой и сможет поддерживать дальнейший прогресс на рынке труда. Мы также были обеспокоены возможной приостановкой работы федерального правительства, которая фактически началась 1 октября. Но, наконец, в декабре 2013 года мы сообщили о первом шаге по сворачиванию QE3, сократив ежемесячные закупки с 85 до 75 миллиардов долларов. Как я уже говорил в июне, постепенное снижение закупок продолжалось в течение всего 2014 года и завершилось в октябре. Тем временем, стремясь отделить нашу политику в области процентных ставок от покупки ценных бумаг, мы усилили перспективные рекомендации от декабря 2012 года, пообещав удерживать ставки на низком уровне, пока уровень безработицы не опустится ниже 6,5 %, особенно если инфляция продолжит оставаться ниже целевого уровня в 2 %.

К счастью, «страх отката» не нанес очевидного ущерба восстановлению экономики США. Как вы помните, мы ожидали к моменту окончания QE3 в середине 2014 года показатели безработицы в 7 %. Но новости оказались еще лучше. В декабре 2013-го, когда мы объявили о снижении темпов закупок, он упал до 6,7 %. А к моменту окончания покупок, в октябре 2014-го, составлял 5,7 %. Кроме того, в 2013 году экономика росла относительно высокими темпами – на 2,5 %, – несмотря на фискальные трудности, связанные с повышением налогов и сокращением расходов. По любым стандартам мы достигли существенного улучшения перспектив рынка труда и экономики в целом. Несмотря на сложности коммуникационной, денежно-кредитная политика почти наверняка внесла свой вклад в улучшение ситуации.

Страх отката имел гораздо более негативные последствия для части развивающихся стран. Когда ФРС снижает процентные ставки в США, нередко инвесторы устремляются в страны с развивающимися рынками, где доходность обычно выше. Приток средств укрепляет валюту этих стран, повышает цены на их акции и другие активы, а также увеличивает объем банковского кредитования. И иногда это приводит к буму. И наоборот, когда ФРС повышает ставки в США – или ожидает этого, как в случае со «страхом отката», – процесс разворачивается в обратную сторону. Как мы видели во время мексиканского и азиатского финансовых кризисов 1990-х годов, последовавших за ужесточением американской политики, «горячие деньги» – краткосрочные инвестиции – уходят с развивающихся рынков, вызывая резкое падение их валют (и повышая внутреннюю инфляцию), снижение цен на акции и сокращение банковского кредитования. Страны, которые полагаются на иностранные деньги для финансирования большого торгового или бюджетного дефицита или имеют неразвитые режимы финансового регулирования, особенно уязвимы. Среди стран, пострадавших от страха отката в 2013 году, была так называемая «хрупкая пятерка»: Бразилия, Индия, Индонезия, ЮАР и Турция.

В случае с Индией ситуация нормализовалась, когда бывший профессор Чикагского университета и главный экономист МВФ Рагурам Раджан занял пост управляющего центральным банком. Он повысил доверие к денежно-кредитной политике Индии и провел финансовые реформы. Раджан стал частым и красноречивым критиком денежно-кредитной политики развитых стран (особенно США). По его мнению, мы уделяли недостаточное внимание финансовым последствиям для развивающихся рынков. Раджан не отрицал, что ФРС иногда необходимо принимать жесткие меры в интересах американской экономики, но он выступал за осторожный и предсказуемый подход, призывая минимизировать побочные эффекты. И для меня потенциальные побочные эффекты американской политики стали еще одним весомым аргументом в пользу повышения прозрачности ФРС.

Для себя я вынес несколько уроков из истории со «страхом отката». Оглядываясь назад, я понял, мы должны были с самого начала предоставить более точные критерии для замедления и прекращения покупок ценных бумаг. А также точнее сообщить, как будем проводить изменения в покупках ценных бумаг и краткосрочных процентных ставок. К сожалению, наша неопределенность и внутренние разногласия по поводу выгод и затрат затруднили согласование более конкретных рекомендаций. Кроме того, в 2013 году неадекватные данные о настроениях на рынках ввели нас в заблуждение. Ведь мы полагали, будто ожидания рынка совпадают с нашими собственными. С тех самых пор ФРС расширила масштабы своих опросов и других мероприятий по сбору информации для снижения риска повторного недопонимания такого характера.

Однако основной причиной «страха отката» стало даже не это. А несоответствие между потребностями экономики в 2012 году и возможностями ФРС. Точнее готовностью Комитета, а особенно некоторых его членов, закрыть эти потребности. Я до сих пор считаю бессрочное количественное смягчение правильной стратегией, и, несмотря на проблемы с коммуникацией, оно помогло экономике и рынку труда. Однако для максимальной эффективности программы от участников Комитета требовалось настроиться «делать все необходимое», но я не смог их в этом убедить. Страх отката стал результатом несоответствия между логикой «всего необходимого», лежащей в основе бессрочных покупок активов в рамках QE3 (которую участники рынка в целом понимали), и нашей нерешительностью в необходимости этой логике следовать.

Сейчас у нас гораздо больше доказательств эффективности покупок ценных бумаг и больше уверенности в управляемости издержек, когда они появляются. Как показала реакция ФРС и других центральных банков на пандемический кризис 2020 года, сегодня разработчики денежно-кредитной политики в большей степени готовы «делать все необходимое», реагируя на крупные экономические риски. И это снижает (хотя и не устраняет) опасность рассогласования между разработчиками политики и рынками.